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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 金龍魚金龍魚(300999 CH)糧油版圖擴張，盈利有望修復糧油版圖擴張，盈利有望修復 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):增持增持 目標價目標價(人民幣人民幣):):37.03 2024 年 12 月 31 日中國內地 農產品加工農產品加工 首次覆蓋金龍魚并給予“增持”評級，目標價37.03元（基于2025年50XPE）。金龍魚是中國糧油行業領軍企業，為典型的順周期彈性標的。其現有業務在2025 年有望受益于下游需求改善及成本下行所帶來的“剪刀差”而實現盈利釋放；增量業務央廚、包

2、裝米等發力可期。壁壘分析：全產業鏈布局，兼具工業品和消費品雙重優勢壁壘分析：全產業鏈布局，兼具工業品和消費品雙重優勢 公司業務涵蓋大豆、水稻、小麥等農產品全產業鏈，競爭壁壘：1）供應鏈完善，采購端背靠國際糧商，生產端利用產能集聚與循環經濟，有效實現降本增效；2）產品多，公司食用油產品覆蓋多個利基市場，圍繞健康需求打造暢銷單品；3）品牌強，公司各類廚房食品之間實行品牌共享，有助于新產品迅速開拓市場；4）渠道廣，銷售網絡覆蓋全國。短期看點：順周期短期看點：順周期彈性彈性標的，關注需求改善及成本下降的“剪刀差”標的，關注需求改善及成本下降的“剪刀差”通過擬合公司毛利率 YoY 與大豆、小麥原材料價格

3、 YoY、以及社零中糧油+餐飲的 YoY 變動，我們發現，需求或為影響公司盈利能力彈性的關鍵，成本僅邊際擾動。在下游消費需求旺盛時，即使成本處高位，公司亦可通過產品升級等促進毛利率的高位再升、提價或更通暢。而在下游需求偏弱時，成本下行所貢獻的盈利彈性或有限。展望 2025 年，我們認為內需有望溫和復蘇，同時考慮到大豆等成本處低位，公司主業盈利有望修復。長期增量：央廚業務利好長遠，大米、調味品穩健發展長期增量：央廚業務利好長遠，大米、調味品穩健發展 1）央廚食品市場空間大、增速高。公司致力于打造以糧食類主食為核心的中餐工業化平臺，采用自營+招商雙模式推動央廚業務發展，頭部企業資金、渠道等強勁，產

4、業園思維貢獻差異化競爭優勢。2）大米業務：有望享受行業包裝化及品牌化發展紅利；3）調味品業務看好其未來與央廚業務協同。我們與市場觀點不同之處我們與市場觀點不同之處 市場擔憂公司營收成長性，我們認為：1）糧油板塊仍有結構化升級空間；2）央廚食品等有望貢獻增長動能。公司核心關注點為需求、成本僅邊際擾動。盈利預測與估值盈利預測與估值 我 們 預 測 公 司24-26年 歸 母 凈 利 潤22.3/40.1/66.8億 元（yoy-22%/+80%/+67%）。參考公司上市以來估值中樞 69XPE 和可比公司Wind 一致預期 29XPE，考慮到公司在食用油行業中的較強壁壘，我們給予公司 2025 年

5、 50XPE，對應目標價 37.03 元。首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：原料成本波動超預期，行業競爭加劇風險，消費復蘇不及預期，食品安全風險等。研究員 樊俊豪樊俊豪 SAC No.S0570524050001 SFC No.BDO986 +(852)3658 6000 研究員 熊承慧，熊承慧，PhD SAC No.S0570522120004 SFC No.BPK020 +(86)10 6321 1166 聯系人 季珂季珂 SAC No.S0570123070139 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(人民幣)37.03 收盤價(人民幣 截至 12 月 30 日

6、)33.28 市值(人民幣百萬)180,431 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)323.02 52 周價格范圍(人民幣)24.83-41.47 BVPS(人民幣)17.05 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(人民幣百萬)257,485 251,524 236,152 255,314 286,277+/-%13.82(2.32)(6.11)8.11 12.13 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)3,011 2,848 2,232 4,014 6,684+/-%(27.1

7、2)(5.43)(21.61)79.80 66.52 EPS(人民幣，最新攤薄)0.56 0.53 0.41 0.74 1.23 ROE(%)3.43 3.16 2.42 4.23 6.71 PE(倍)59.92 63.36 80.82 44.95 27.00 PB(倍)2.03 1.97 1.94 1.87 1.76 EV EBITDA(倍)31.46 31.79 30.11 22.58 16.89 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (26)(13)(1)1225Jan-24May-24Aug-24Dec-24(%)金龍魚滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀

8、。2 金龍魚金龍魚(300999 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 136,126 149,450 147,104 158,636 172,158 營業收入營業收入 257,485 251,524 236,152 255,314 286,277 現金 39,462 59,296 55,672 60,190 67,489 營業成本 242,868 239,366

9、224,044 239,556 265,553 應收賬款 11,042 11,643 11,972 12,344 12,550 營業稅金及附加 633.52 663.61 684.84 510.63 572.55 其他應收賬款 3,494 2,217 3,145 2,652 3,848 營業費用 5,986 6,073 5,904 7,149 8,302 預付賬款 4,411 2,872 3,966 3,426 4,862 管理費用 3,290 3,524 3,424 3,574 4,008 存貨 53,066 47,589 46,623 54,112 57,555 財務費用 709.49 6

10、3.52 1,234 1,372 1,350 其他流動資產 24,652 25,832 25,726 25,912 25,854 資產減值損失(161.82)(137.89)(47.23)(51.06)(57.26)非流動資產非流動資產 91,817 89,050 92,015 91,311 91,319 公允價值變動收益(262.07)438.32(110.00)200.00 200.00 長期投資 2,918 2,988 3,213 3,394 3,566 投資凈收益 18.51 1,235 2,035 1,540 1,489 固定投資 36,131 40,363 42,196 42,63

11、4 43,173 營業利潤營業利潤 3,817 3,391 2,718 4,840 8,089 無形資產 14,756 14,882 15,360 15,772 16,288 營業外收入 112.49 92.65 100.00 90.00 90.00 其他非流動資產 38,012 30,817 31,246 29,511 28,291 營業外支出 64.10 67.66 40.00 45.00 45.00 資產總計資產總計 227,943 238,500 239,120 249,947 263,477 利潤總額利潤總額 3,866 3,416 2,778 4,885 8,134 流動負債流動負

12、債 116,486 129,959 130,682 140,248 149,709 所得稅 740.67 630.60 500.04 830.41 1,383 短期借款 88,013 95,401 107,520 111,930 122,324 凈利潤凈利潤 3,125 2,785 2,278 4,054 6,751 應付賬款 6,079 8,964 7,039 8,931 8,772 少數股東損益 113.94(62.72)45.56 40.54 67.51 其他流動負債 22,394 25,594 16,123 19,386 18,613 歸屬母公司凈利潤 3,011 2,848 2,23

13、2 4,014 6,684 非流動負債非流動負債 18,174 12,576 10,797 8,546 6,406 EBITDA 7,423 6,979 7,579 10,002 13,429 長期借款 15,722 10,358 8,578 6,327 4,188 EPS(人民幣，基本)0.56 0.53 0.41 0.74 1.23 其他非流動負債 2,452 2,218 2,218 2,218 2,218 負債合計負債合計 134,660 142,535 141,479 148,793 156,115 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 4,576 4,469 4,515 4,555

14、 4,623 會計年度會計年度(%)2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 5,422 5,422 5,422 5,422 5,422 成長能力成長能力 資本公積 36,681 36,662 36,662 36,662 36,662 營業收入 13.82(2.32)(6.11)8.11 12.13 留存公積 46,740 49,171 51,449 55,503 62,254 營業利潤(40.63)(11.18)(19.84)78.06 67.14 歸屬母公司股東權益 88,707 91,496 93,126 96,598 102,740 歸屬母公司凈利潤(27.12)(

15、5.43)(21.61)79.80 66.52 負債和股東權益負債和股東權益 227,943 238,500 239,120 249,947 263,477 獲利能力獲利能力(%)毛利率 5.68 4.83 5.13 6.17 7.24 現金流量表現金流量表 凈利率 1.21 1.11 0.96 1.59 2.36 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E ROE 3.43 3.16 2.42 4.23 6.71 經營活動現金經營活動現金 725.19 14,921 180.33 5,615 3,226 ROIC 2.87 2.38 2.6

16、9 4.22 6.06 凈利潤 3,125 2,785 2,278 4,054 6,751 償債能力償債能力 折舊攤銷 3,351 3,651 3,590 3,770 3,974 資產負債率(%)59.08 59.76 59.17 59.53 59.25 財務費用 709.49 63.52 1,234 1,372 1,350 凈負債比率(%)73.55 59.88 65.28 60.66 58.03 投資損失(18.51)(1,235)(2,035)(1,540)(1,489)流動比率 1.17 1.15 1.13 1.13 1.15 營運資金變動(5,724)10,135(4,964)(1,

17、806)(7,121)速動比率 0.65 0.73 0.71 0.70 0.71 其他經營現金(717.64)(479.26)77.38(235.53)(238.63)營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金(11,953)(17,681)(4,621)(1,316)(2,283)總資產周轉率 1.18 1.08 0.99 1.04 1.12 資本支出(11,361)(10,699)(6,250)(2,802)(3,815)應收賬款周轉率 25.95 22.17 20.00 21.00 23.00 長期投資(2,673)(11,460)(225.39)(180.71)(172.18)應付賬款

18、周轉率 41.97 31.82 28.00 30.00 30.00 其他投資現金 2,081 4,478 1,854 1,667 1,704 每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金 13,225 13,276 817.10 218.38 6,356 每股收益(最新攤薄)0.56 0.53 0.41 0.74 1.23 短期借款 9,290 7,388 12,119 4,411 10,393 每股經營現金流(最新攤薄)0.13 2.75 0.03 1.04 0.60 長期借款 4,719(5,365)(1,779)(2,251)(2,139)每股凈資產(最新攤薄)16.36 1

19、6.88 17.18 17.82 18.95 普通股增加 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 82.85(18.67)0.00 0.00 0.00 PE(倍)59.92 63.36 80.82 44.95 27.00 其他籌資現金(866.67)11,271(9,522)(1,941)(1,897)PB(倍)2.03 1.97 1.94 1.87 1.76 現金凈增加額 2,284 10,595(3,624)4,517 7,300 EV EBITDA(倍)31.46 31.79 30.11 22.58 16.89 資料來源：公司公告、華泰研究預測

20、免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 金龍魚金龍魚(300999 CH)正文目錄正文目錄 投資要點投資要點.6 我們與市場觀點不同之處.6 金龍魚：深耕中國市場的糧油龍頭金龍魚：深耕中國市場的糧油龍頭.7 財務分析：收入呈上升趨勢，盈利周期波動.9 股權結構：控股股東持股比例達 90%.12 行業分析：食用油市場已邁入成熟期，結構化升級為機遇行業分析：食用油市場已邁入成熟期，結構化升級為機遇.13 壁壘壁壘分析：兼具工業品和消費品雙重優勢分析：兼具工業品和消費品雙重優勢.18 供應鏈優勢：背靠糧商，極致效率.18 產品優勢：倡導健康，品質為先.20 品牌優勢：品牌共享

21、，積淀勢能.21 渠道優勢：密集網絡，觸達客戶.22 短期看點短期看點：關注需求改善及成本關注需求改善及成本下降的下降的“剪刀差剪刀差”.25 順周期標的，需求或為核心，成本僅邊際擾動.25 長期增量：央廚業務利好長期，大米、調味品穩步發展長期增量：央廚業務利好長期，大米、調味品穩步發展.29 央廚業務：自營+招商并舉，著眼未來、利好長期.29 大米：包裝化、品牌化紅利仍存.31 調味品：供應鏈及渠道能力復用，看好未來與央廚業務協同.32 股價復盤及投資建議股價復盤及投資建議.35 股價復盤.35 盈利預測和估值.36 風險提示.38 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：金龍魚產品矩陣及業務模式.7

22、圖表 2：2023 年金龍魚營收結構拆分（估算）.7 圖表 3：2023 年金龍魚毛利潤拆分（估算）.7 圖表 4：金龍魚發展歷程.8 圖表 5：金龍魚主要工段產能情況.8 圖表 6：2007 年至 2024Q1-Q3 公司營業收入及增速.9 圖表 7：公司分業務營收結構（2024H1）.9 圖表 8：2017-2024H1 公司廚房食品業務銷量與均價.10 圖表 9：2017-2024H1 公司飼料原料及油脂科技業務銷量與均價.10 圖表 10：公司營業成本結構（2023 年）.10 圖表 11：公司主要采購原料結構（2023 年）.10 圖表 12：公司 2017A 至 2024Q1-Q3

23、 銷售費用及費用率變化.11 圖表 13：2017-2024H1 公司毛利率與凈利率.11 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 金龍魚金龍魚(300999 CH)圖表 14：2017-2024H1 公司分業務毛利率.11 圖表 15：金龍魚股權結構（截至 2024Q3 末）.12 圖表 16：我國食用油行業發展歷程.13 圖表 17：中國食用油零售市場規模及增速.14 圖表 18：中國與國際人均食用植物油消費量對比.14 圖表 19：2014-2023 年中國 TOP3 食用油企業市占率表現.14 圖表 20：2014-2023 年中國食用油零售市場公司 CR10.

24、14 圖表 21：2014-2023 年中國 TOP3 食用油品牌市占率表現.15 圖表 22：2014-2023 年中國食用油零售市場品牌 CR10.15 圖表 23：2023 年中國食用油企業市占率表現.15 圖表 24：2023 年中國食用油品牌市占率表現.15 圖表 25：2023 年全球 TOP9 食用油市場及公司市占率、CR3.15 圖表 26：中國食用油消費結構（2023 年，銷量口徑）.16 圖表 27：中國食用油分品種銷量增速.16 圖表 28：電商平臺高端油種銷量增速高于大盤.16 圖表 29：電商平臺金龍魚、魯花、中糧食用油產品矩陣及價格對比.17 圖表 30：金龍魚兼具

25、工業品和消費品雙重優勢，業務模式已形成飛輪效應.18 圖表 31：國際農產品貿易頭部企業.18 圖表 32：公司供應商結構（2023 年）.19 圖表 33：2017-2023 年中國大豆、小麥、稻谷進口依賴度.19 圖表 34：金龍魚杭州央廚項目.19 圖表 35：金龍魚全國生產基地分布.19 圖表 36：金龍魚大豆精深加工模式.20 圖表 37：金龍魚水稻循環經濟模式.20 圖表 38：金龍魚首推“1:1:1 黃金比例調和油”.20 圖表 39：金龍魚首創稻谷“6 步鮮米精控技術”.20 圖表 40：2017 年至 2024Q1-Q3 公司研發費用及占營收的比例.21 圖表 41：公司分業

26、務品牌矩陣.21 圖表 42：金龍魚各類廚房食品之間實行品牌共享.21 圖表 43：2017-2023 年公司分渠道銷售收入及增速.22 圖表 44：公司廚房食品銷售結構（2024H1）.22 圖表 45：公司飼料原料、油脂科技及其他產品銷售結構（2023 年）.22 圖表 46：公司構建多元化經銷網絡.23 圖表 47：2019 年-2024H1 公司經銷商數量.23 圖表 48：中國食用油銷售渠道占比.23 圖表 49：公司線上銷售模式.23 圖表 50：2023 年雙十一期間天貓糧油速食銷售額前十品牌.24 圖表 51：2024H1 淘天、京東、抖音食用油銷售前十品牌.24 圖表 52：

27、金龍魚毛利率與上游成本及下游需求表現復盤.26 圖表 53：糧油行業毛利率與上游成本及下游需求表現復盤.27 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 金龍魚金龍魚(300999 CH)圖表 54：全球大豆供需平衡表.28 圖表 55：公司使用衍生金融工具對盈利能力影響的測算.28 圖表 56：2019-2026E 中國預制菜市場規模.29 圖表 57：我國預制菜企業注冊資本分布.29 圖表 58：金龍魚的央廚產業園模式，自營+對外出租并舉.30 圖表 59：截至 2024H1，公司出租央廚產業園公允價值同比增長 382%至 17.1 億元.30 圖表 60：金龍魚央廚產

28、業園簡介.30 圖表 61：我國廚房主食市場結構（2023 年估計）.31 圖表 62：2018-2027E 中國大米分類別市場規模.31 圖表 63：中國預包裝大米競爭格局（2022 年）.31 圖表 64：我國大米與食用油發展階段對比.31 圖表 65：公司包裝米產品：目前，公司已推出金龍魚、香納蘭、香滿園、金元寶、?；?、鯉魚、欣百味等大米品牌，并設立乳玉皇妃、稻米鮮生等高端子系列.32 圖表 66：中國大米、雜糧等分銷售渠道市場規模表現：線上 2018-2022 年 CAGR+28.4%、2022-2027 年預計+15.3%、增速最快.32 圖表 67：2017-2019 年包裝米廠商

29、全國現代渠道銷售量份額.32 圖表 68：金龍魚與調味品可比公司毛利率水平對比（2023 年）.33 圖表 69：2014-2027E 中國調味品（傳統調味+復合調味）市場規模及 yoy.33 圖表 70：我國調味品行業近期收入、產量及 YoY 表現.33 圖表 71：2022 年調味品市場細分品類市場份額占比.33 圖表 72：公司調味品產品.34 圖表 73：金龍魚調味品發展歷程.34 圖表 74：調味品的客戶結構與食用油類似，主要為 B 端餐飲企業（48%）、C 端消費者（37%）和工業企業（15%）.34 圖表 75：20 家調味品上市公司 2023 年合計營收同比增速放緩，2024H

30、1 營收同比僅增長 2.3%.34 圖表 77：金龍魚上市以來股價復盤（截至 2024/12/30）.35 圖表 79：可比公司估值表.37 圖表 80：報告提及公司列表.38 圖表 81：金龍魚 PE-Bands.38 圖表 82：金龍魚 PB-Bands.38 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 金龍魚金龍魚(300999 CH)投資要點投資要點 金龍魚為順周期標的，下游需求為影響公司主業盈利彈性的核心。金龍魚為順周期標的，下游需求為影響公司主業盈利彈性的核心。2025 年公司糧油主業有年公司糧油主業有望受益于需求改善及成本低位所帶來的剪刀差，中長期維度大米、央

31、廚食品及調味品業務望受益于需求改善及成本低位所帶來的剪刀差，中長期維度大米、央廚食品及調味品業務有望貢獻增量。有望貢獻增量。具體：一、一、存量業務有望回暖存量業務有望回暖：公司為深耕中國市場的糧油巨頭，在供應鏈、產品、品牌及渠道端優勢明顯。通過復盤公司過往表現，我們認為公司盈利彈性與下游需求相關性較高，成本僅邊際擾動。我們預計 2025 年下游消費需求有望回暖，金龍魚作為典型的順周期標的，疊加大豆等原材料價格處低位，主業盈利彈性有望釋放。二、二、增量業務利好長期增量業務利好長期：金龍魚在食用油基礎之上通過橫縱擴張拓展業務版圖，增量業務看點有三：1）央廚食品系“正餐工業化”趨勢下的新興賽道，市場

32、空間大、增速高。公司致力于打造以糧食類主食為核心的中餐工業化平臺，采用自營+招商雙模式推動央廚業務發展，頭部企業資金、渠道、產品及研發優勢強勁，產業園思維貢獻差異化競爭優勢，長遠來看，該業務有望貢獻第二增長曲線。2）大米業務具備市場空間大、包裝化率低、競爭格局分散的特征，發展階段有些類似早期的食用油，但大米因產品屬性差異其品牌集中度或不及食用油，但頭部企業優勢足，也有望在包裝化、品牌化發展中享有一定紅利；3）調味品系廚房食品中毛利率較高的優質子賽道，且公司可以有效復用現有廚房食品銷售渠道，我們看好其與央廚業務的協同。我們與市場觀點不同之處我們與市場觀點不同之處 市場有觀點認為，糧油產品同質化程

33、度高、提價難度大，且行業整體增長速度放緩、進入存量競爭階段，金龍魚作為板塊龍頭，后續增長空間有限。我們認為公司業績具備以下增長點：1）行業層面，長期來看，中國糧油市場存在品質提升的結構化機遇。行業層面，長期來看，中國糧油市場存在品質提升的結構化機遇。中國食用油市場總體上經歷了包裝化、品牌化階段，未來這兩大趨勢有望在低線城市、長尾市場持續推進，同時在消費者健康化訴求提升的背景下，花生油、玉米油等高單價油種占比持續提升，高端化的新趨勢有望成為市場擴容的新動力。另外，廚房食品中的細分賽道大米具有市場空間大、包裝化率低、競爭格局分散的特征，類似于食用油發展初期，未來頭部企業存在進一步擴張的空間。2）公

34、司層面，金龍魚在工業品與消費品兩個維度均具備龍頭優勢，有望借勢推進央廚等公司層面，金龍魚在工業品與消費品兩個維度均具備龍頭優勢，有望借勢推進央廚等新業務發展。新業務發展。金龍魚業務涵蓋大豆、水稻、小麥等農產品的全產業鏈，公司在上游加工環節具備顯著的成本優勢，在下游銷售環節具備多產品、強品牌、廣渠道的三重優勢，形成飛輪效應。近年來公司積極拓展央廚業務，央廚產業園多建在公司原有糧油生產基地之上，可有效復用公司既有采購及供應鏈優勢。此外，市場仍有觀點認為，此外，市場仍有觀點認為，原材料成本是影響公司盈利能力的關鍵因素，原料成本下行對原材料成本是影響公司盈利能力的關鍵因素，原料成本下行對公司盈利能力帶

35、來較大幅度的正面影響公司盈利能力帶來較大幅度的正面影響。我們通過復盤過往公司毛利率變動與上游原材料成本、下游零售及餐飲需求變動后發現，公司盈利能力變動的關鍵或為需求，當下游需求擴張時，即使成本處高位，公司提價也更為輕松、產品升級邏輯也更為通暢。反之即使成本處低位，下游需求偏弱也將壓制公司盈利彈性釋放。公司作為糧油巨頭、不缺高端產品線及優質產能。若下游消費復蘇，疊加原材料價格優勢，公司盈利彈性或被放大、央廚等新業務吸引力也有望提升。目前公司正處估值消化階段，綜合考慮之下我們給予公司“增持”評級。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 金龍魚金龍魚(300999 CH)金龍

36、魚：深耕中國市場的糧油龍頭金龍魚：深耕中國市場的糧油龍頭 食用油業務為公司營收及毛利潤主要來源。食用油業務為公司營收及毛利潤主要來源。益海嘉里金龍魚糧油食品股份有限公司（簡稱“金龍魚”）成立于 1988 年，創始人為著名愛國華僑郭鶴年先生（馬來西亞國籍）和他的侄子郭孔豐先生（新加坡國籍）。公司主營廚房食品、飼料原料及油脂科技產品加工制造。其中廚房食品主要包括食用油、面粉、大米、調味品及央廚食品等產品。拆分來看，食用油業務為公司主要營收及毛利潤來源。我們估算 2023 年食用油業務營收、毛利潤占整體營收比例分別為 41%、71%。圖表圖表1：金龍魚金龍魚產品矩陣及業務模式產品矩陣及業務模式 資料

37、來源：公司年報，公司招股說明書，華泰研究 圖表圖表2：2023 年金龍魚營收結構拆分（估算）年金龍魚營收結構拆分（估算）圖表圖表3：2023 年金龍魚毛利潤拆分（估算）年金龍魚毛利潤拆分（估算）資料來源：華泰研究估算 資料來源：華泰研究估算 發展歷程：以糧油為基，逐步擴張產業版圖。發展歷程：以糧油為基，逐步擴張產業版圖。公司乘改革春風進入中國市場，引領小包裝油市場發展；通過打造 1:1:1 調和油革新消費者用油理念，同時奠定了自身在小包裝油中的領先地位；隨后發展大米、面粉、調味品、速食產品、央廚業務等子板塊。食用油41%大米3%面粉13%其它廚房食品-掛面、調味品、央廚食品等2%飼料原料30%

38、油脂科技10%其他1%食用油71%大米3%面粉1%其它廚房食品-掛面、調味品、央廚食品等3%飼料原料及油脂科技18%其他4%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 金龍魚金龍魚(300999 CH)圖表圖表4：金龍魚發展歷程金龍魚發展歷程 資料來源：金龍魚官網，華泰研究 產能情況：覆蓋油脂加工全產業鏈，在建產能充裕。產能情況：覆蓋油脂加工全產業鏈，在建產能充裕。據 2023 年年報，公司油籽壓榨、油脂精煉、油脂罐裝年產能分別達 2837、1180、1558 萬噸，覆蓋油脂加工全產業鏈；另外水稻加工、小麥加工年產能分別為 636、1543 萬噸。截至 2023 年底，公司

39、油籽壓榨、油脂精煉、水稻加工、小麥加工在建產能占現有產能的比例分別為 9%、7%、37%、8%，未來新增產能釋放有望帶動業績持續擴張。圖表圖表5：金龍魚主要工段產能情況金龍魚主要工段產能情況 主要工段主要工段 現有產能（千噸現有產能（千噸/年）年）在建產能（千噸在建產能（千噸/年）年）在建產能占現有產能的比例在建產能占現有產能的比例 產能利用率產能利用率 油籽壓榨 28,372 2673 9%47%油脂精煉 11,797 782 7%42%油脂罐裝 15,576-34%水稻加工 6,363 2376 37%77%小麥加工 15,425 1287 8%74%注：在建年產能=在建日產能330 工作

40、日，公司招股書披露產能年工作時長為 330-340 個工作日，此處取較短的 330 進行估算；現有產能采取設計產能口徑、統計范圍為 2023 年 1-12 月，在建產能數據截至 2023/12/31。資料來源：公司公告，華泰研究 年 海油脂開始建設，推動中國食用油加工市場規范化 年第一 金龍魚小包裝食用油面 1988 2002年年乘改革春風進入中國市場乘改革春風進入中國市場，引領小包裝油市場發展引領小包裝油市場發展2002 2008年年第二代食用調和油上市第二代食用調和油上市，1 1 1調和油革新消費者用油理念調和油革新消費者用油理念2008 2019年年多品種農 食品上市多品種農 食品上市，

41、打打造全 位農 食品龍頭造全 位農 食品龍頭2020年年至 至 發 品牌優勢發 品牌優勢，進軍央廚業務進軍央廚業務 年第二代食用調和油 ，成為新的食用油健康理念 年公司進入面粉和大米市場 廚房食品品牌矩陣持續擴張 2011年推出 品牌，入調味品賽道 年推進中央廚房項目建設 年中 部分中央廚房項目投產，并在亞運會期間 食品供應 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 金龍魚金龍魚(300999 CH)財務分析：收入呈上升趨勢，盈利周期波動財務分析：收入呈上升趨勢，盈利周期波動 營業收入：歷經高速發展（營業收入：歷經高速發展（2007-2012 年）、穩定發展（年）、穩定發

42、展（2012-2022 年）兩階段，年）兩階段，2023 年年略有承壓；廚房食品占比略有承壓；廚房食品占比 64%。1）2007年-2012年公司處高速發展期，營收 CAGR約 18%，一 面食用油行業正處蓬勃發展期（產量 CAGR+14%），另一 面公司陸續拓展大米（2007年）、面粉（2008 年）等業務板塊，營收規?？焖偬嵘?；2）2012 年-2022 年，公司營收CAGR 約 7%，整體穩健發展。彼時食用油行業進入穩定期，公司陸續拓展業務邊界至調味品（2015 年）、花生芝麻壓榨（2019 年）、央廚業務（2021 年）等，新增產能逐步釋放疊加銷售能力擴張助力公司營收開啟新一輪增長。2

43、023 年、2024Q1-Q3 公司實現營收 2515億元、1755 億元，分別同比下滑 2.3%、6.9%，主要系產品價格隨著大豆、大豆油及棕櫚油等價格下跌而有所回落，同時銷量增長不及價格下跌影響。分業務來看，2024H1 公司營收中廚房食品約占 64%，飼料原料及油脂科技約占 36%。圖表圖表6：2007 年至年至 2024Q1-Q3 公司營業收入及增速公司營業收入及增速 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表7：公司分業務營收結構（公司分業務營收結構（2024H1）資料來源：公司公告，華泰研究 量價拆分來看，1）量：2020-2022 年廚房食品銷量增速較 2018、2019 年有所放緩

44、，主要系疫情期間下游消費需求轉弱，且餐飲消費場景受限。2023 年有所復蘇，2024H1 銷量小幅增長；2019 年飼料原料及油脂科技銷量有所下降，主要系非洲豬瘟導致下游生豬存欄規模銳減，飼料需求相應減少，2021 年國內豆粕消費增速僅 1%、需求不及預期，因此公司大豆采購量及壓榨量有所下滑。2）價：2020-2022 年廚房食品、飼料原料及油脂科技銷售均價均顯著上漲，主要系原材料成本壓力部分向下游傳導。2023 年、2024H1 二者均價均有所回落，主要系原材料價格下跌及下游消費需求偏弱影響。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5

45、003,0002007A2008A2009A2010A2011A2012A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024Q1-Q3億元億元營業收入營業收入YoY2012-2022年，食用油行業步入穩定期，公司業務邊界拓展至調味品等新領域金龍魚營收CAGR+7%2023年至，公司量增價減，營收同比下滑64%36%0.8%廚房食品飼料原料及油脂科技其它2007-2012 年，行業處高速發展期，金龍魚營收 CAGR+18%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 金龍魚金龍魚(300999 CH)圖表圖表8：2017-2024H1 公

46、司廚房食品業務銷量與均價公司廚房食品業務銷量與均價 圖表圖表9：2017-2024H1 公司飼料原料及油脂科技業務銷量與均價公司飼料原料及油脂科技業務銷量與均價 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 成本結構：直接材料占比達成本結構：直接材料占比達 90%，采購原料以農產品為主。，采購原料以農產品為主。2023 年公司營業成本中直接材料占 90%，制造費用占 8.5%，直接人工占 1.2%。從主要原料采購結構來看，大豆及其加工品占比最高，2023 年占比達 41%，其次為小麥及其加工品、油籽及其加工品、棕櫚及月桂酸。圖表圖表10：公司營業成本結構（公司營業成本結構（202

47、3 年）年）圖表圖表11：公司主要采購原料結構（公司主要采購原料結構（2023 年）年）資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 銷售費用率基本穩定，銷售費用率基本穩定，2024H1 邊際回升。邊際回升。我們根據 2021 年新收入準則對 2017 年至 2019年銷售費用進行追溯調整。2017 年至 2021 年，公司整體銷售費用率 持相對穩定，在 3.0%左上下，2022 年因企業精益控費、減少促銷活動影響費率有所下滑，同比下降 0.6pct；2023年至 2024 前三季度逐步回升。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00005,

48、00010,00015,00020,00025,0002017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024H1(元/噸)(千噸)銷量均價-右軸05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50005,00010,00015,00020,00025,00030,0002017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024H1(元/噸)(千噸)銷量均價-右軸直接材料90%直接人工1%制造費用9%大豆及其加工品41%水稻及其加工品9%小麥及其加工品19%油籽及其加工品18%棕櫚及月桂酸及其加工品11%電力2%免責聲

49、明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 金龍魚金龍魚(300999 CH)圖表圖表12：公司公司 2017A至至 2024Q1-Q3 銷售費用及費用率變化銷售費用及費用率變化 資料來源：Wind，華泰研究 盈利能力：受原料成本及下游需求影響，整體波動較大。我們預計在政策刺激作用下明年盈利能力：受原料成本及下游需求影響，整體波動較大。我們預計在政策刺激作用下明年消費或有好轉，疊加成本低位，屆時公司盈利彈性有望釋放。消費或有好轉，疊加成本低位，屆時公司盈利彈性有望釋放?？紤]到 2021 年會計準則調整，我們參考 2020 年所追溯調整的運費占整體運費比例來對 2016 年至 2

50、019 年的毛利率進行估算調整。2017-2023 年，公司毛利率水平先升后降，其中 2017-2020 年從 6.9%上升至11.0%，2020-2023 年又下降至 4.8%，公司凈利率同步波動。2024Q1-Q3 毛利率同比小幅回升；而凈利率卻因費用率處高位等影響同比下滑。我們分析 2020-2022 年公司盈利能力下降的主要原因包括：1）大豆等農產品價格上漲導致原材料成本上升，而糧油產品具備一定“糧食屬性”，價格關乎民生，因此提價難度大、無法充分轉嫁成本壓力；2）下游零售及餐飲消費整體承壓，同時養殖客戶對飼料的需求受制于低豬價，均對公司盈利能力產生負面影響。2023 年在原材料價格下跌

51、的情況下公司盈利毛利率、歸母凈利率同比下降 0.8pct、0.04pct，主要系高價小麥庫存積壓及餐飲端競爭激烈影響。2024Q1-Q3，公司歸母凈利潤同比下降 33%，其中廚房食品利潤已實現同比正增長，飼料業務原料業務壓榨利潤較差拖累公司整體盈利表現。我們認為，在近期一系列政策刺激作用下，明年下游消費或有一定改善，屆時在原材料低位及需求回暖所帶來的剪刀差促進下，公司盈利彈性有望釋放。分產品來看，公司廚房食品毛利率高于飼料原料及油脂科技，近兩年幅度為 4.2pct5.9pct，主要系前者具有一定品牌溢價，而后者產品同質化程度更高、競爭更激烈。圖表圖表13：2017-2024H1 公司毛利率與凈

52、利率公司毛利率與凈利率 圖表圖表14：2017-2024H1 公司分業務毛利率公司分業務毛利率 注：根據 2021 年新收入準則，對 2020 年毛利率水平進行追溯調整，將符合要求的運輸費用調整至營業成本內?！懊?追溯運費”中 2019 年之前的毛利率未調整；而在“毛利率-估算追溯運費”中，我們按照 2020 年所調整運費在當期運費中所占比例對 2017 年至 2019 年毛利率進行追溯調整。資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%0102030405060702017A2018A2019A2020A202

53、1A2022A2023A2024Q1-Q3億元億元銷售費用-估算追溯運費銷售費用率-估算追溯運費(0.03)(0.01)0.010.030.050.070.090.110.132017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024Q1-Q3毛利率-追溯運費歸母凈利率毛利率-估算追溯運費0%2%4%6%8%10%12%14%2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A 2024H1廚房食品飼料原料及油脂科技 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 金龍魚金龍魚(300999 CH)股權結構：控股股東持股比例達股權結構：控

54、股股東持股比例達 90%控股股東持股比例達控股股東持股比例達 90%，股權結構穩定。，股權結構穩定。截至 2024Q3 末，豐益國際間接持股達 90.0%，系公司第一大股東，整體股權結構穩定。公司不存在實控人。豐益國際為新加坡上市公司，其中 ADM 持股比例約 22%、郭孔豐持股 12%左右股份、郭氏家族持股比例約 29%。我們估算郭氏集團為第一大股東控制豐益國際約 42%股份。圖表圖表15：金龍魚股權結構（截至金龍魚股權結構（截至 2024Q3 末）末）注：Kerry Group Limited 為郭氏家族的私人企業；豐益國際的股權結構參考招股書披露的 2016-2019 年持股比例平均值

55、資料來源：Wind，金龍魚招股書，華泰研究 益海嘉里金龍魚糧油食品股份有限公司豐益營銷（香）香 中央結算有限公司中央企業 產業投資基金股份有限公司90.0%0.3%0.7%豐益中國100%豐益中國（百 達）100%豐益國際（）100%郭孔豐12.3%A che Danie sMid and21.9%Kuok B othe s SdnBe had18.6%Ketty G oup imited10.6%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 金龍魚金龍魚(300999 CH)行業分析：食用油市場已邁入成熟期，結構化升級為機遇行業分析：食用油市場已邁入成熟期，結構化升級為機

56、遇 我國食用油市場已邁入成熟期，高端化、結構化升級有望助力市場擴容，龍頭有望受益。我國食用油市場已邁入成熟期，高端化、結構化升級有望助力市場擴容，龍頭有望受益。我國食用油市場歷經計劃經濟、快速發展期，現已邁入成熟期。據歐睿，2023 年我國食用油市場規模約 1080 億元，公司 CR3 約 61%、品牌 CR3 約 54%。其中金龍魚均位居第一，公司、品牌市占率分別為 38%、33%，龍頭優勢顯著。從行業機遇來看，在消費者健康化訴求提升的背景下，花生油、玉米油等高單價油種占比提升有望帶動行業擴容，未來伴隨消費回暖，該因素對行業的推動力度或更強。發展歷程：我國食用油市場已邁入成熟期。發展歷程：我

57、國食用油市場已邁入成熟期。我國食用油行業發展共歷經計劃經濟（1993 年之前）、快速發展（1993 年-2016 年）及成熟期（2016 年至）三階段。1）計劃經濟階段（計劃經濟階段（1993 年之前，年之前，食用植物油產量食用植物油產量 CAGR+5.7%、下同、下同）。）。在改革開放之前，中國糧油行業實行統購統銷制度，行業發展受限，產量增長緩慢。1993 年，國家取消糧食統銷，放開糧食價格和經營，告別“糧票時代”。同年我國食用植物油產量達 965萬噸，同比增長 46%。2）快速發展期（快速發展期（1993 年至年至 2016 年，年，CAGR+8.9%）。）。1993 年以后，油脂生產加工

58、逐步市場化，全國各地開始興建油廠，同時小包裝食用油（5 以下桶裝或 裝的食用油）興起，金龍魚、福臨門、魯花等孕育而生。彼時益海于 2004-2005 年在國內新建或合作了 8 個工廠，并于 2006 年新建阿克蘇工廠、泰州工廠等，完成全國產能布局。2007年國家限制外資涉足油脂加工行業，通過補貼支持國產油料發展，中糧集團（福臨門）、中儲糧（金鼎）等全面進入食用油終端市場。2011 年西王食品（玉米油加工企業）在A股上市。值得注意的是，1994年至2013年我國食用精致植物油產量CAGR高達12%，而 2014 年至 2016 年 CAGR 降至 2.8%，二者差異或系行業即將進入穩定期、產能增

59、長速度放緩，且 2015 年我國推行供給側改革，落后油廠產能開始出清。3）成熟期（成熟期（2016 年至，年至，CAGR-4.8%）。）。2017 年 9 月國務院辦公廳出關于加快推進農業供給側結構性改革，大力發展糧食產業經濟的意見，強調增加綠色優質糧油產品供給。政府開始加大油廠整頓力度，去除落后產能，我國食用植物油產量自 2016 年起見頂回落。2016 年至 2023 年產量 CAGR 為-4.8%。與此同時，行業并購整合加快。2017年，金龍魚共實施了四次同一控制下的資產重組，豐益國際陸續將其中國境內的經營實體注入益海嘉里公司；同年道道全登陸深交所中小板，成為首家上市的菜籽油企業；202

60、0 年金龍魚上市；我國食用油行業步入成熟期。圖表圖表16：我國食用油行業發展歷程我國食用油行業發展歷程 注：食用油是指在食品加工過程中所使用的植物或動物油脂。由于原料來源、加工工藝及健康屬性等原因，食用植物油占據我國食用油消費的主導地位、食用動物油占比較低，故而我們以中國食用精致植物油產量口徑對我國食用油市場發展歷程進行分析。資料來源：國家統計局，華泰研究 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0001952195419561958196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199

61、01992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022萬噸萬噸中國食用精致植物油產量快速發展期快速發展期（1993-2016年，年，CAGR+8.9%）1、油脂市場開始市場化；全國各地興建油廠；2、品牌開始陸續露出，2002年金龍魚推出第二代調和油；3、2007年國家限制外資涉足糧油加工，中糧、中儲糧等崛起高質量發展期高質量發展期（2016年至，年至，CAGR-4.8%）1、去產能；2、行業整合計劃經濟階段（計劃經濟階段（1993年之前，年之前，CAGR+5.7%）實施統購統銷制度，產量增長緩慢CAGR+12%CAGR

62、+2.8%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 金龍魚金龍魚(300999 CH)市場規模：市場規模：2023 年中國食用油市場約年中國食用油市場約 1080 億億元元。據歐睿，2009-2023 年中國食用油市場CAGR 為 4.6%。2023 年我國食用油市場有所收縮，主要系餐飲消費場景受限導致短期需求下滑。歐睿預計 2023-2028 年中國食用油市場 CAGR 為 3.0%。增長空間：中國人均植物油消費水平已經接近發達國家，未來增長空間有限。增長空間：中國人均植物油消費水平已經接近發達國家，未來增長空間有限。據 界糧農組織，2020-2022 年我國人均植物

63、油消費約 26 千克/年，已經達到與發達國家相當的水平，2032 年有望增長至 27 千克/年，CAGR 約 0.46%，進一步增長空間有限。反觀歐洲和美國，界糧農組織預計其未來十年人均植物油消費水平有所下降。圖表圖表17：中國食用油零售市場規模及增速中國食用油零售市場規模及增速 圖表圖表18：中國與國際人均食用植物油消費量中國與國際人均食用植物油消費量對比對比 資料來源：歐睿，華泰研究 注：2032 年預測數據源自糧農組織，此處植物油消費包含食用（約占 57%）、生產生物柴油（約占 16%）等多種用途。資料來源：經合組織-糧農組織農業展望 2023-2032，華泰研究 競爭格局：中國食用油市

64、場高度集中、格局穩定；金龍魚近十年市占率維持競爭格局：中國食用油市場高度集中、格局穩定；金龍魚近十年市占率維持 TOP1、未來、未來提升空間或有限。提升空間或有限。據歐睿數據，2023 年中國食用油市場公司和品牌 CR10 分別為 74%和69%，較 2014 年增長 4.0pct 和 4.4pct，集中度高位再升。公司份額來看，我國食用油市場格局趨于穩定，近十年來 TOP10 企業名單基本不變，其中豐益國際市占率排名第一，2014年至 2023 年穩定在 40%左右，與第二名中糧集團的差距 持在 20pct 以上。此外，與其他食用油消費大國 TOP.1 企業市占率相比，金龍魚的市占率同樣遙遙

65、領先。品牌份額來看，金龍魚旗下有三品牌進入前十名，分別為“金龍魚”33%、“歐麗薇蘭”2%、“胡姬花”2%。2014 年來金龍魚品牌市占率維持高位、領先第二名福臨門（中糧旗下品牌）18pct 以上。圖表圖表19：2014-2023 年中國年中國 TOP3 食用油企業市占率表現食用油企業市占率表現 圖表圖表20：2014-2023 年中國食用油零售市場公司年中國食用油零售市場公司 CR10 資料來源：歐睿，華泰研究 資料來源：歐睿，華泰研究 -10%-5%0%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,2001,4002009A2010A2011A2012A2013A20

66、14A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E2027E2028E（億元人民（億元人民幣）幣）中國食用油市場規模YoY26 051015202530354045 界最不發達國家歐盟中國美國（千克（千克/人）人）2010-2012平均2020-2022平均2032E39.940.540.340.139.939.338.538.638.538.30510152025303540452014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A%豐益國際中糧集團魯花集團70%72%7

67、4%75%75%75%74%75%75%74%67%68%69%70%71%72%73%74%75%76%2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A中國食用油公司CR10 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 金龍魚金龍魚(300999 CH)圖表圖表21：2014-2023 年中國年中國 TOP3 食用油品牌市占率表現食用油品牌市占率表現 圖表圖表22：2014-2023 年中國食用油零售市場品牌年中國食用油零售市場品牌 CR10 資料來源：歐睿，華泰研究 資料來源：歐睿，華泰研究 圖表圖表23：2023

68、年中國食用油企業市占率表現年中國食用油企業市占率表現 圖表圖表24：2023 年中國食用油品牌市占率表現年中國食用油品牌市占率表現 資料來源：歐睿，華泰研究 資料來源：歐睿，華泰研究 圖表圖表25：2023 年全球年全球 TOP9 食用油市場及公司市占率、食用油市場及公司市占率、CR3 序號序號 國家國家 20232023 年食用油零食規模年食用油零食規模 （百萬美元）（百萬美元）第一大食用油企業第一大食用油企業 市占率市占率 公司公司 CR3 1 印度 242.82 阿達尼集團 22%39%2 中國中國 155.47 豐益國際豐益國際/金龍魚金龍魚 38%61%3 巴西 75.70 邦吉 2

69、7%58%4 美國 56.22 DeoleoSA 7%18%5 土耳其 33.87 邦吉 19%39%6 俄羅斯 29.17 YugRusi 集團 23%42%7 意大利 26.29 DeoleoSA 14%25%8 墨西哥 25.72 FbricadeJabnlaCoronaSAdeCV 23%53%9 越 25.66 豐益國際 40%59%資料來源：歐睿國際，華泰研究 消費結構：以傳統的大豆油為主。消費結構：以傳統的大豆油為主。據歐睿，2023 年我國食用油銷量中，占比最高的為大豆油（42%），其次為菜籽油（11%）、玉米油（11%）、葵花籽油（7%）。中長期趨勢：食用油高端化帶來單價提升

70、與利基市場。中長期趨勢：食用油高端化帶來單價提升與利基市場。在消費者健康化訴求提升的背景下，我們觀察到 2018-23 年玉米油、葵花籽油等高單價品種 CAGR 高于大盤，而大豆油市場有所收縮。據天貓新品創新中心，2021 年 5 月-2022 年 4 月花生油系平臺銷售額占比最高的油種，其均價約 30.8 元/升，顯著高于大豆油（15.9 元/升），另外山茶油等新興烹飪油種未來有望憑借獨特營養成分、高煙點等優勢進一步擴大市場份額。我們認為食用油高端化的新趨勢有望成為市場擴容的新動力，伴隨未來消費回暖，高端化成長空間或更足。34.835.33534.634.133.432.532.532.63

71、2.605101520253035402014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A%金龍魚福臨門魯花65%67%68%69%70%70%69%69%70%69%62%63%64%65%66%67%68%69%70%71%2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A中國食用油品牌CR1038%15%7%3%3%2%2%2%26%豐益國際中糧集團魯花集團上海良友長壽花佳格食品西王食品廣東鷹嘜廈門中盛重慶油脂其他33%14%7%3%3%2%2%2%2%1%31%金龍魚福臨門魯花海獅萬壽花多

72、力歐麗薇蘭胡姬花西王鷹嘜 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 金龍魚金龍魚(300999 CH)圖表圖表26：中國食用油消費結構（中國食用油消費結構（2023 年，銷量口徑）年，銷量口徑）圖表圖表27：中國食用油分品種銷量增速中國食用油分品種銷量增速 資料來源：歐睿，華泰研究 注：按 2018-23CAGR 從低到高排序 資料來源：歐睿，華泰研究 圖表圖表28：電商平臺高端油種銷量增速高于大盤電商平臺高端油種銷量增速高于大盤 品種品種 均價（元均價（元/升）升）銷售額占比銷售額占比 同比增速同比增速 營養元素營養元素 特點特點 常用烹飪油 花生油 30.8 20.

73、1%6.0%甾醇、麥胚酚、磷脂、維生素 E 氣味芬芳，顏色清亮，易被人體吸收消化 玉米油 20.4 14.4%22.1%植物甾醇、維生素 E、不飽和脂肪酸 口味清新，油色清亮，穩定性好，少油煙 葵花籽油 27.0 13.1%10.0%維生素 E、磷脂、鋅鐵 芳香濃郁，含有大量的亞油酸等人體必需的不飽和脂肪酸，耐熱性好 菜籽油 17.7 11.3%4.5%維生素 A、維生素 E、磷脂 顏色呈深黃色或棕色，有特殊香味，好消化，具有抗氧化性 橄欖油 146.7 10.7%-2.2%角鯊烷、維生素、不飽和脂肪酸 富含不飽和脂肪酸，味道清新可口，適合涼拌冷餐食用 大豆油 15.9 5.0%-7.6%維生

74、素 E、亞油酸、卵磷脂、鈣 清澈透明，脂肪酸結構均衡，鈣含量豐富 新興烹飪油 山茶油 175.0 3.5%7.4%單不飽和脂肪酸、維生素 E、角鯊烯、谷甾醇 油酸含量抗衡橄欖油，可降膽固醇，耐高溫油鹽少 亞麻籽油 46.7 1.7%-13.1%亞麻酸、亞油酸 滋養肌膚，可預防慢性疾病，適合冷餐食用 稻米油 31.1 1.2%-4.7%植物甾醇、谷維素、角鯊烯、亞油酸、亞麻酸 色澤清亮，有天然稻香味，煙點高不易產生油煙 核桃油 128.0 0.4%-69.7%不飽和脂肪酸、角鯊烯、葉酸、天然 VA、VD、硒元素 益智健腦，易消化吸收，適合冷餐食用 注：均價數據的計算 式為天貓淘寶平臺銷量靠前的產

75、品單價取均值；銷售數據范圍為 2021 年 5 月-2022 年 4 月，數據渠道為天貓。資料來源：天貓淘寶，TMIC 天貓新品創新中心，華泰研究 公司機遇：金龍魚全面布局各類食用油種，有望在消費升級中搶占先機。公司機遇：金龍魚全面布局各類食用油種，有望在消費升級中搶占先機。我們梳理了金龍魚、魯花、中糧三家公司在電商平臺銷售的主要食用油產品信息，可以看出：1）常用油種同質化程度高、不同公司定價差異小，新興油種滿足個性化需求、價格區間常用油種同質化程度高、不同公司定價差異小，新興油種滿足個性化需求、價格區間分布廣分布廣：根據我們梳理的數據，三家公司不同品牌的大豆油產品單價在 13-19 元/升之

76、間，玉米油產品單價在 17-22 元/升之間，波動范圍較??；而山茶油產品單價在 80-251元/升之間，價格區間顯著更廣。我們認為新興油種利用其富含功能性營養成分的特點，可以為支付能力較高的消費者提供更具針對性的健康用油，具備較強的消費品屬性，相應利潤空間更大。2）龍頭公司普遍布局多油種，其中金龍魚產品矩陣最豐富龍頭公司普遍布局多油種，其中金龍魚產品矩陣最豐富：金龍魚全面布局亞麻籽油、稻米油、核桃油等新興油種，其產品單價顯著高于傳統的大豆油，可以有效滿足長尾市場需求，率先搶占優質利基市場。3）同一油種中，金龍魚設立差異化品牌，以覆蓋不同價格帶同一油種中，金龍魚設立差異化品牌，以覆蓋不同價格帶：

77、在調和油、大豆油、菜籽油、葵花籽油等品種下，金龍魚公司旗下的“金龍魚”品牌產品單價較“香滿園”高出25%-82%，形成差異化品牌定位。據公司年報，“金龍魚”“胡姬花”“歐麗薇蘭”等品牌定位高端客群，“香滿園”品牌定位中端客群，從而有效覆蓋不同層次終端受眾。橄欖油1%大豆油42%玉米油11%葵花籽油7%菜籽油11%其他食用油28%-2%-1%0%1%2%3%4%5%橄欖油大豆油菜籽油葵花籽油其他食用油玉米油整體2018-23 CAGR2023-28 CAGR 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 金龍魚金龍魚(300999 CH)圖表圖表29：電商平臺金龍魚、魯花、中

78、糧食用油產品矩陣及價格對比電商平臺金龍魚、魯花、中糧食用油產品矩陣及價格對比 品類品類 所屬公司所屬公司 所屬品牌所屬品牌 產品名稱產品名稱 單價（元單價（元/升）升）調和油 金龍魚 金龍魚 黃金比例食用調和油 21 橄欖鮮生零反式脂肪食用植物調和油 28 香滿園 花生香型食用植物調和油 14 添加特級初榨橄欖油食用植物調和油 15 魯花 魯花 花生香食用植物調和油 26 中糧 福臨門 玉米清香調和油 15 葵花籽清香食用調和油 15 大豆油 金龍魚 金龍魚 精選大豆油 15 精煉一級大豆油非轉基因 17 香滿園 一級大豆油 13 魯花 魯花 濃香大豆油 18 魯花 東北熟榨老豆油 19 中糧

79、 福臨門 一級大豆油 14 菜籽油 金龍魚 金龍魚 外婆 小榨巴蜀風味菜籽油 22 香滿園 純香菜籽油 13 純正菜籽油 18 魯花 魯花 低芥酸特香菜籽油 17 中糧 福臨門 非轉基因純正菜籽油 17 家香味老家土榨菜籽油 20 玉米油 金龍魚 金龍魚 植物甾醇壓榨甜香玉米胚芽油 21 零反式脂肪壓榨玉米胚芽油 22 魯花 魯花 壓榨玉米油 22 中糧 福臨門 非轉基因壓榨玉米油 17 黃金產地玉米油 17 營養家活粒鮮胚玉米胚芽油 22 葵花籽油 金龍魚 金龍魚 零反式脂肪壓榨葵花仁油 22 e 朵葵花葵花仁油 27 香滿園 壓榨葵花籽油 14 魯花 魯花 壓榨葵花仁油 32 中糧 福臨門

80、 葵花籽油 17 營養家黃金小黑葵葵花仁油 57 花生油 金龍魚 金龍魚 濃香花生油 25 特香花生油 39 胡姬花 特香型花生油 33 古法小榨花生油 38 香滿園 壓榨一級花生油 20 魯花 魯花 5S 壓榨一級花生油 30 魯花 高油酸花生油 38 中糧 福臨門 小榨炒香壓榨一級花生油 24 家香味沂蒙土榨花生仁油 33 橄欖油 金龍魚 歐麗薇蘭 橄欖油 84 高多酚特級初榨橄欖油 213 魯花 魯花 特級初榨橄欖油 166 中糧 安達露西 純正橄欖油 147 特級初榨橄欖油 188 山茶油 金龍魚 金山茶 100%純正山茶油 80 有機冷榨山茶油 251 魯花 魯花 初榨原香山茶油 1

81、73 中糧 福臨門 營養家山茶油 197 亞麻籽油 金龍魚 金龍魚 亞麻籽油 26 金士 KINGS 特級亞麻籽油 34 魯花 魯花 壓榨特香亞麻籽油 80 稻米油 金龍魚 金龍魚 優+稻米油 45 香滿園 稻米油 25 中糧 福臨門 稻米油 23 核桃油 金龍魚 金士 KINGS 零反式脂肪酸核桃油 128 注：相關產品整理自淘寶天貓官 旗艦店，均價取各類規格中單價最低的一款，數據采樣時間為 2024 年 2 月中 資料來源：淘寶天貓，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 金龍魚金龍魚(300999 CH)壁壘分析：兼具工業品和消費品雙重優勢壁壘分析：兼

82、具工業品和消費品雙重優勢 金龍魚在工業品與消費品兩個維度均具備龍頭優勢，業務模式已形成飛輪效應。金龍魚在工業品與消費品兩個維度均具備龍頭優勢，業務模式已形成飛輪效應。公司業務涵蓋大豆、水稻、小麥等農產品的全產業鏈，公司在上游加工環節具備顯著的成本優勢，在下游銷售環節具備多產品、強品牌、廣渠道的三重優勢，形成飛輪效應。近年來公司積極拓展調味品、央廚食品兩大新 向，可復用既有優勢，開拓新市場。圖表圖表30：金龍魚兼具工業品和消費品雙重優勢，業務模式已形成飛輪效應金龍魚兼具工業品和消費品雙重優勢，業務模式已形成飛輪效應 資料來源：華泰研究 供應鏈優勢：背靠糧商，極致效率供應鏈優勢：背靠糧商，極致效率

83、 背靠國際糧商，采購端發 規模效應。背靠國際糧商，采購端發 規模效應。公司糧油業務涉及大宗農產品的全球采購，原料采購成本對公司盈利影響較大。尤其是大豆，2023 年我國進口依賴度高達 92%。國際農產品貿易市場高度集中，過去“ABCD”，即 ADM（A che Danie sMid and）、邦吉（Bunge）、嘉吉（Ca gi ）與路易達孚（DC）四大糧商壟斷了全球 70%以上的糧食貿易，近年來中糧、豐益國際、維特拉快速崛起，其中豐益國際系公司控股股東（持股 90.0%）、ADM 系豐益國際的重要股東（持股約 22%）。背靠豐益國際及 ADM 兩大國際糧商，金龍魚在采購端具備較強的成本控制能

84、力。2023 年，公司第一大供應商為豐益國際及其子公司，占比約14.8%、ADM 及其子公司為公司第五大供應商，占比約 3.4%。圖表圖表31：國際農產品貿易頭部企業國際農產品貿易頭部企業 證券代碼證券代碼 2023 年營收（億美元）年營收（億美元）成立時間成立時間 所屬國家所屬國家 農產品貿易規模農產品貿易規模 嘉吉 Cargill 未上市 1770 1865 年 美國 年均農產品交易量達 1.4 億噸以上 中糧 Cofco 未上市 983 1949 年 中國 2021 年農產品交易量約 1.3 億噸 ADM ADM US 1016 1902 年 美國 農產品年交易量超 6000 萬噸 豐益

85、國際 Wilmar WIL SP 672 1991 年 新加坡 2021 年農產品貿易及加工量超 4000 萬噸 邦吉 Bunge BG US 595 1818 年 美國 2021 年農產品貿易及加工量超 1.4 億噸 路易達孚 LDC 未上市 506 1851 年 荷蘭 每年在全球種植、加工和運輸約 8000 萬噸農產品 維特拉 Viterra VTA ASX 540 2007 年 加拿大 2021 年全球農產品交易量達 9000 萬噸 注：2023 年美元兌人民幣采取年度平均匯率 7.0423；維特拉 Vite a 為 2022 年營收數據 資料來源：B oombe g，導油網，公司公告，

86、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 金龍魚金龍魚(300999 CH)圖表圖表32：公司供應商結構（公司供應商結構（2023 年）年）圖表圖表33：2017-2023 年中國大豆、小麥、稻谷進口依賴度年中國大豆、小麥、稻谷進口依賴度 資料來源：公司公告，華泰研究 注：進口依賴度=進口量/消費量 資料來源：USDA，華泰研究 綜合企業群模式助力降本增效。綜合企業群模式助力降本增效。公司基于全國戰略布局設立綜合企業群，將產業鏈不同環節的企業集合到一個生產基地內，共享能源、原輔料供應、倉儲物流等資源，生產過程中產成品可直接流向下一環節，在整體上降低物流與庫存成

87、本、提高生產效率、實現規模經濟。以杭州央廚項目為例，園區內包含油脂精煉、油脂包裝、水稻加工、面粉廠、中央廚房等多個業務單元以及碼頭、倉儲等配套設施，涉及產業鏈各個環節。截至 2024H1，公司已建成 80 個生產基地，100 多家生產型企業。圖表圖表34：金龍魚杭州央廚項目金龍魚杭州央廚項目 圖表圖表35：金龍魚全國生產基地分布金龍魚全國生產基地分布 資料來源：金龍魚官網，華泰研究 資料來源：金龍魚官網，華泰研究 大力發展農產品精深加工、循環經濟，實現產品附加值最大化。大力發展農產品精深加工、循環經濟，實現產品附加值最大化。公司對水稻、大豆、小麥、玉米等農產品采取“吃干榨凈”式的精深加工，經過

88、不同的產線生產得到豐富的細分產品，例如原料大豆可以被加工成約 300 種產品，包括豆油、食用磷脂、糖蜜、豆皮、醬油豆粕、食用豆粉、豆漿粉等，較傳統加工實現更充分的價值創造。同時，生產過程中的 產品也會被回收，完成循環再利用，具體而言：1)水稻循環經濟水稻循環經濟：生產 面，通過全產業鏈精控技術實現節糧減損，其中收割環節較傳統模式可減少約 5%的田間損失、提高 0.08%-4.70%的出米率；產品 面，米糠可以制取稻米油，并提取脂肪酸、米糠蠟、米糠脂、谷維素、阿魏酸等高附加值產品，稻殼可以燃燒發電，稻殼灰可以進一步制取活性炭、白炭黑等高附加值產品。2)油脂循環經濟油脂循環經濟：植物油生產形成多種

89、 產品，公司采用綠色處理技術對廢白土、皂腳進行再加工，得到脂肪酸、甘油等基礎油脂科技產品；并自主開發超臨界工藝，從脫臭餾出物中提取高純天然維生素 E 和植物甾醇，同時得到生物柴油。14.8%5.7%5.2%4.0%3.4%66.9%豐益國際及其子公司供應商二供應商三供應商四ADM及其子公司其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202120222023稻谷小麥大豆 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 金龍魚金龍魚(300999 CH)圖表圖表36：金龍魚大豆精深加工模式金龍魚大豆精深加工模式 圖表圖表3

90、7：金龍魚水稻循環經濟模式金龍魚水稻循環經濟模式 資料來源：金龍魚官網，華泰研究 資料來源：金龍魚官網，華泰研究 產品優勢：倡導健康，品質為先產品優勢：倡導健康，品質為先 金龍魚圍繞糧油產品中的健康消費需求，成功打造多個暢銷單品。金龍魚圍繞糧油產品中的健康消費需求，成功打造多個暢銷單品。糧油行業長期面臨同質化程度高的困境，金龍魚通過深耕健康概念，順應了中國消費者從“吃得飽”向“吃得放心”、“吃得健康”、“吃得新鮮”轉變的趨勢，成功打造典型大單品如：1)1 1 1 黃金比例調和油黃金比例調和油：2002 年金龍魚推出第二代調和油，以“1:1:1”為廣告語，倡導人體從包括食用油在內的所有膳食中平衡

91、攝入三種脂肪酸（包括飽和脂肪酸、單不飽和脂肪酸、多不飽和脂肪酸），強調“平衡營養，科學好油”。金龍魚黃金比例調和油產品迅速搶占消費者心智，并引領了行業中的“調和油風潮”，競爭對手爭相布局。2)6 步鮮米步鮮米：2020 年金龍魚首創稻谷“6 步鮮米精控技術”，通過“鮮割、鮮谷、鮮存、鮮碾、鮮裝、鮮食”六個環節，確 大米的新鮮品質和營養程度，打造高端、健康的鮮米品牌。3)另外，公司在食用油 面推出谷維多輕減稻米油、金龍魚輕怡中長鏈脂肪酸（M CT）食用油等健康產品，在大米 面推出金龍魚胚芽米、金龍魚科學主食公式谷薯雜糧米等健康產品。公司積極把握消費趨勢，適時推出緊貼市場需求的新產品。圖表圖表38

92、：金龍魚首推“金龍魚首推“1:1:1 黃金比例調和油”黃金比例調和油”圖表圖表39：金龍魚首創稻谷“金龍魚首創稻谷“6 步鮮米精控技術”步鮮米精控技術”資料來源：金龍魚官網，華泰研究 資料來源：金龍魚官網，華泰研究 公司堅持以科研帶動產品創新升級，研發投入持續增長。公司堅持以科研帶動產品創新升級，研發投入持續增長。公司于 2009 年在上海設立研發中心，以創領未來食品為愿景，圍繞糧油領域進行創新研發。截至 2023 年底，公司共有研發人員 327 名，其中碩士及以上學歷約占 73%，研發實力深厚。2024Q1-Q3 公司研發費用達1.70 億元，2017-2023 年 CAGR 約 12%。免

93、責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 金龍魚金龍魚(300999 CH)圖表圖表40：2017 年至年至 2024Q1-Q3 公司研發費用及占營收的比例公司研發費用及占營收的比例 資料來源：公司公告，華泰研究 產品質量強管控，產品質量強管控，行業門檻提高龍頭有望受益行業門檻提高龍頭有望受益。金龍魚堅持全員參與及全員追溯的質量管理，積極建設并實施了從原輔料到產成品的質量和食品安全管理體系。2021 年 9 月公司獲中國質量獎提名獎，也是該屆中國質量獎入圍名單中唯一一家糧油企業。2024 年公司被卷入“油罐車”風波，但經核查后公司產品質量并未出現 題，公司作為龍頭企業 容

94、易被“誤傷”?！坝凸捃嚒焙蠊緦⒃诠S附近增設更多洗車點、以及配合管理要求出具相關文書等，整體影響不大。我們認為“油罐車”事件或提高行業食用油運輸門檻，管理規范且質量有 的龍頭有望受益。品牌優勢：品牌共享，積淀勢能品牌優勢：品牌共享，積淀勢能 我國廚房食品行業競爭激烈，公司成功培育核心品牌“金龍魚”，并建立覆蓋高端、中端、我國廚房食品行業競爭激烈，公司成功培育核心品牌“金龍魚”，并建立覆蓋高端、中端、大眾的品牌矩陣，致力于提升客戶忠誠度。大眾的品牌矩陣，致力于提升客戶忠誠度。1)品牌維度品牌維度：據 Chnb and 發布的 2023 年中國品牌力指數排行榜，“金龍魚”第十三年蟬聯食用油品牌榜

95、榜首，“胡姬花”“香滿園”分列第 5、第 6 位；同時“金龍魚”在大米、面粉品牌排行榜上分別位列第 2 位。2)公司維度公司維度：據 2023 年 界品牌實驗室數據，“金龍魚”品牌價值約 711 億元；據 2022中國食品飲料上市公司品牌價值榜，公司以 1086 億元的品牌價值位居第 3 位。3)產品維度：產品維度：公司高端品牌“金龍魚”涵蓋食用油、大米、面粉、調味品、央廚食品等業務，中端品牌“香滿園”涵蓋食用油、大米、面粉、調味品等業務，大眾品牌“元寶”涵蓋食用油、大米、面粉等業務。在零售端“品牌共享”模式下，同一品牌下豐富產品矩陣為消費者提供一站式采購 案，有效提升品牌營銷和產品推廣效率。

96、圖表圖表41：公司分業務品牌矩陣公司分業務品牌矩陣 圖表圖表42：金龍魚各類廚房食品之間實行品牌共享金龍魚各類廚房食品之間實行品牌共享 資料來源：公司公告，華泰研究 注：淺藍色底色的品牌為包含多類廚房食品產品。資料來源：金龍魚官網，華泰研究 0.00%0.02%0.04%0.06%0.08%0.10%0.12%0.00.51.01.52.02.53.020172018201920202021202220232024Q1-Q3億元研發費用研發費用占營收比例 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 金龍魚金龍魚(300999 CH)渠道優勢：密集網絡，觸達客戶渠道優勢：密

97、集網絡，觸達客戶 金龍魚分業務采取適宜的銷售 式，其中廚房食品經銷與直銷并重，飼料原料、油脂科技金龍魚分業務采取適宜的銷售 式，其中廚房食品經銷與直銷并重，飼料原料、油脂科技及其他以直銷為主。及其他以直銷為主。具體而言：1)廚房食品業務廚房食品業務：2024H1 年經銷、直銷收入占比分別為 48%、52%。經銷客戶包括 1）零售渠道下的農貿市場、糧油批發店、福利團購，2）餐飲渠道下的中小餐飲、快餐連鎖，3）食品工業渠道下的小型或區域性的食品工業企業；直銷客戶則為三類渠道下的大型企業。2)飼料原料、油脂科技及其他業務飼料原料、油脂科技及其他業務：2023 年直銷占比達 99.7%，客戶主要為飼料

98、生產企業、日化及快消企業以及大型貿易商。3)公司公司廚房食品廚房食品餐飲渠道及餐飲渠道及 C 端零售渠道占比較高。端零售渠道占比較高。據公司 2023/8/17 投關交流，2023H1 公司 B 端餐飲渠道、C 端零售渠道、食品工業渠道占廚房食品營收比例分別為 40%、40%、20%。圖表圖表43：2017-2023 年公司分渠道銷售收入及增速年公司分渠道銷售收入及增速 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表44：公司廚房食品銷售結構（公司廚房食品銷售結構（2024H1）圖表圖表45：公司飼料原料、油脂科技及其他產品銷售結構（公司飼料原料、油脂科技及其他產品銷售結構（2023 年）年）資料來源

99、：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 公司構建多元化經銷網絡，推動渠道下沉。公司構建多元化經銷網絡，推動渠道下沉。據公司官網及投關紀錄（2023 年 5 月 4 日、2023年 10 月 31 日），公司直接覆蓋的 C 端客戶數超過 120 萬個，間接覆蓋的終端客戶數超 30萬個；通過餐飲渠道觸達終端客戶數 60 多萬個。公司在充分開發大中城市的基礎上，實現銷售渠道的高度下沉。目前在 C 端渠道，沿海經濟發達區域內，公司產品可以下沉到 級；中部地區可以做到 鎮全覆蓋以及部分 級區域覆蓋。B 端渠道內縣級區域覆蓋率約70%80%。截至 2024H1，公司在全國范圍內共有 8257

100、家經銷商，較 2023 年末減少 465家，主要系公司淘汰掉部分落后的經銷商所致，同時公司針對分散在不同事業部的經銷商的戶頭進行合并；報表口徑下剔除掉戶頭合并影響后的經銷商數量變化不大。-5%0%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A億元經銷收入直銷收入經銷收入YoY直銷收入YoY經銷48%直銷52%經銷0.32%直銷99.68%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 金龍魚金龍魚(300999 CH)圖表圖表46：公司構建

101、多元化經銷網絡公司構建多元化經銷網絡 圖表圖表47：2019 年年-2024H1 公司經銷商數量公司經銷商數量 資料來源：金龍魚官網，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 公司發力快速增長的電商渠道，多維布局尋覓增量。公司發力快速增長的電商渠道，多維布局尋覓增量。線下渠道仍為我國糧油產品銷售的主陣地，但是近年來電商渠道銷售占比快速增長。據歐睿，2023 年我國食用油銷售中電商渠道占 11.1%，較 2011 年增長 10.7pct。面對新渠道崛起，金龍魚率先布局電商，打通線上銷售模式，合作的電商平臺包括傳統電商、社區零售電商、生鮮電商、興趣電商等多種類別，搶占糧油產品線上化紅利。圖表圖表48

102、：中國食用油銷售渠道占比中國食用油銷售渠道占比 圖表圖表49：公司線上銷售模式公司線上銷售模式 資料來源：歐睿，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 電商渠道布局卓有成效，大促銷售表現亮眼，金龍魚站穩腳跟。電商渠道布局卓有成效，大促銷售表現亮眼，金龍魚站穩腳跟。據久謙數據，2023 年雙十一期間，在天貓平臺糧油速食領域，公司旗下“金龍魚”銷售額超 1 億元、排名第一，“胡姬花”排名第七。據魔鏡數據，淘天平臺內食用油的品牌集中度高且格局相對穩定。1）24H1淘天平臺內食用油 TOP5 品牌銷售額占比 50%-60%，而 TOP6-10 品牌市占率則為10%-13%。2）2024H1vs2023

103、 年榜單，TOP10 席位僅有第十名發生了變動。金龍魚位列24H1 淘天榜單第一。在京東、抖音渠道，公司表現依舊亮眼。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000201920202021202220232024H1東部 部西部北部中部（家）（家）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011A2023A電商其他線下渠道大賣場本地雜貨店超市電商+10.7pct大賣場-1.6pct本地雜貨店-4.9pct其他線下+0.6pct超市-4.8pct 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24

104、金龍魚金龍魚(300999 CH)圖表圖表50：2023 年雙十一期間天貓糧油速食銷售額前十品牌年雙十一期間天貓糧油速食銷售額前十品牌 品牌品牌 銷售額銷售額 銷量銷量 金龍魚金龍魚 1 億億+250 萬萬-500 萬萬 空刻 1 億+75 萬-100 萬 魯花 7500 萬-1 億 100 萬-250 萬 福臨門 5000 萬-7500 萬 75 萬-100 萬 十月稻田 5000 萬-7500 萬 100 萬-250 萬 白象 5000 萬-7500 萬 100 萬-250 萬 胡姬花胡姬花 5000 萬萬-7500 萬萬 50 萬萬-75 萬萬 柴火大院 2500 萬-5000 萬 75

105、 萬-100 萬 海天 2500 萬-5000 萬 100 萬-250 萬 康師傅 2500 萬-5000 萬 100 萬-250 萬 注：統計數據時間范圍為 2023.10.24-2023.11.11。資料來源：久謙數據，華泰研究 圖表圖表51：2024H1 淘天、京東、抖音食用油銷售前十品牌淘天、京東、抖音食用油銷售前十品牌 2024H1 天貓淘寶天貓淘寶 銷售額（億）銷售額（億）市占率市占率 2023 天貓淘寶天貓淘寶 2024H1 京東京東 2024H1 抖音抖音 1 金龍魚 4.03 23.30%金龍魚 魯花 福食坊 2 魯花 2.89 16.70%魯花 金龍魚 玥香坊 3 福臨門

106、1.42 8.20%福臨門 胡姬花 黔家福 4 多力 1.03 6.00%多力 福臨門 魯花 5 胡姬花 0.95 5.50%胡姬花 多力 長壽花 6 長壽花 0.53 3.00%歐麗薇蘭 長壽花 福禹香 7 歐麗薇蘭 0.26 1.50%長壽花 家香味 多力 8 西王 西王 西王 金龍魚 9 道道全 道道全 山姆 水西廚娘 10 元寶 谷維多 1 號會員店 善百年 總計總計 17.3 資料來源：魔鏡數據，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 金龍魚金龍魚(300999 CH)短期看點：關注需求改善及成本下降的“剪刀差”短期看點：關注需求改善及成本下降的“

107、剪刀差”順周期標的，需求或為核心，成本順周期標的，需求或為核心，成本僅僅邊際擾動邊際擾動 復盤：復盤：我們以社零數據中糧油零售額及餐飲收入總和的同比增速變動作為公司衡量下游景氣度好壞的指標，考慮到上一季度的景氣回升往往對下一季度的糧油采購產生推動作用，我們使用該指標的（T-1）階段與金龍魚毛利率同比變動進行擬合。結合大豆等原材料成本端變動，我們將公司毛利率變化分為以下四階段：一、一、成本及需求雙高，毛利率高位再成本及需求雙高，毛利率高位再升（升（2019Q1-2021Q2）。）。從社零（糧油+餐飲）同比增速的角度看，2019 年、2020 年、2021H1 分別為 8.2%、-6.8%、11.

108、8%。即社零（糧油+餐飲）同比增速呈倒“V”型，2021 年（經歷第一年疫情后）下游消費快速反彈，市場給予消費更多信心，金龍魚在當時雖面臨成本端的上漲，但仍可依靠下游需求的快速復蘇推動產品的高端化升級，公司毛利率高位再升。二、二、成本高位再增、需求從低位回暖，毛利率同步回暖成本高位再增、需求從低位回暖，毛利率同步回暖（2021Q2-2023Q1）。）。21Q2 開始社零（糧油+餐飲）增速下滑嚴重，下游需求不振使得公司毛利率同步下跌。而伴隨后續下游景氣回升，公司毛利率同比下降幅度收窄、同步回暖。此時大豆及小麥成本處高位、對整體毛利率產生壓制。三、成本下降、需求回暖，但毛利率反向變動成本下降、需求

109、回暖，但毛利率反向變動（2023Q1-2023Q3）。2023Q2 大豆、小麥現貨價格成本同比下降15.7%、15.1%，對應社零（糧油+餐飲）二階導數同比提升25.6%，但是公司毛利率同比下降 5pct，系公司使用高價小麥庫存影響。四、四、成本下降、需求成本下降、需求偏弱偏弱，毛利率低位震蕩，毛利率低位震蕩（2023Q3-2024Q3）。2023Q3 以來，大豆及小麥價格持續走低，但下游社零（糧油+餐飲）需求持續偏弱，公司毛利率缺乏向上彈性支撐，即使大豆、小麥成本已下跌到比 2021 年更低，公司毛利率同樣低位震蕩?？偨Y：總結：金龍魚作為國內糧油巨頭，在供應鏈及產品、品牌等 面具備較強優勢，

110、公司本身不缺高端產能及產品線支撐。且當下游消費需求轉好時，即使成本較高，公司也可進行產品的高端化升級，從而實現毛利率的高位再升。糧油屬于剛需消費品，消費者決策周期短、價格敏感度高，若內需復蘇動力增強，糧油的升級或更為快速直接；而當下游消費需求不振時，成本下降對毛利率提升的刺激或減弱。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 金龍魚金龍魚(300999 CH)圖表圖表52：金龍魚毛利率與上游成本及下游需求表現復盤金龍魚毛利率與上游成本及下游需求表現復盤 注：考慮到上一季度的需求回暖或促進下一季度零售商及餐飲企業對糧油產品的采購，我們用社零糧油+餐飲 yoy 的二階導數（t

111、-1）與公司毛利率同比變動進行擬合，下同；資料來源：國家統計局，美國農業部，匯易網，公司公告，華泰研究估算 行業層面同樣存在相似趨勢行業層面同樣存在相似趨勢。2015-2022 年，糧油板塊毛利率變化與下游需求表現基本一致，2022 年下游需求修復、板塊盈利能力有所回升；2023 年以來下游需求偏震蕩，板塊毛利率在原材料成本下行的刺激作用下略有改善，但整體毛利率水平仍處于較低位置。(13)(8)(3)2712-60%-40%-20%0%20%40%60%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q

112、42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3%/pct金龍魚毛利率-右軸社零糧油+餐飲yoy的二階導數（t-1）金龍魚毛利率同比變動-右軸(0.17)(0.12)(0.07)(0.02)0.030.080.130.180.23-40%-20%0%20%40%60%80%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4

113、2024Q12024Q22024Q3CBOT大豆期貨價yoy小麥現貨價yoy金龍魚毛利率同比變動-右軸一、大豆及小麥原材料價格逐步上漲，但是在社零同比增速整體高位向上的背景下，公司積極推動產品高端化升級，毛利率整體處高位的同時 持同比增長；二、大豆及小麥原材料價格繼續上漲，成本提升壓制公司毛利率絕對值，但伴隨社零餐飲 yoy 的環比改善（即下游回暖），金龍魚毛利率同比提升 三、原材料價格下跌，同時下 游 餐 飲 需求修復，但公司 因 使 用 高價 小 麥 庫 存使得 23Q2 毛利 率 同 比 下滑 四、大豆及小麥原材料下跌，但下游餐飲表現偏弱，壓制公司毛利率修復彈性 免責聲明和披露以及分析師

114、聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 金龍魚金龍魚(300999 CH)圖表圖表53：糧油行業毛利率與上游成本及下游需求表現復盤糧油行業毛利率與上游成本及下游需求表現復盤 注：考慮到上一季度的需求回暖或促進下一季度零售商及餐飲企業對糧油產品的采購，我們用社零糧油+餐飲 yoy 的二階導數（t-1）與公司毛利率同比變動進行擬合；糧油加工板塊毛利率包含京糧控股-油脂油料，西王食品-植物油，道道全-食品加工，金龍魚-廚房食品，金健米業-糧油食品加工業，克明食品-食品加工 6 家公司的 6 大板塊。注：2014、2015 中毛利率不包含京糧控股與金龍魚，2016 年不包含金龍魚，2017 年之后的

115、毛利率水平 6 家公司全部包含在內。資料來源：國家統計局，美國農業部，匯易網，公司公告，華泰研究估算 展望：成本或仍有下探空間展望：成本或仍有下探空間。美舊作大豆豐產或已確定，2024/25 年度全球大豆供需趨于寬松。美國和 美四國（阿根廷、巴西、巴拉圭、烏拉圭）為 界大豆主要出口國，2023/24年度兩大地區大豆出口額占全球的 26%、68%?？紤]到 2023/24 年度厄爾尼諾現象為阿根廷、巴拉圭、烏拉圭帶來較好的降雨，帶動大豆單產恢復至偏高水平，USDA 預計 美四國大豆總產量有望達 2.16 億噸，同比增長 9.3%，貢獻全球大豆市場主要增量。全球來看，USDA 預計 2024/25

116、年度全球大豆期末庫存同比增長 17.2%，期末庫銷比達 22.6%，同比增長 2.5pct，為近 6 年來的最高位，全球新作大豆供需格局較寬松。關注明年需求改善及成本下降所帶來的剪刀差。關注明年需求改善及成本下降所帶來的剪刀差。近期消費在一系列政策刺激下有所好轉，金龍魚作為順周期標的在股價上已有反應。12 月中央政治局會議、中央經濟工作會議等都表示要大力提振消費，實施提振消費專項行動等，或彰顯政府明年刺激消費、擴大內需的決心。同時結合 2024/11/04 華泰宏觀團隊外發報告（內需溫和回升，外圍波動加大），在低關稅、高關稅的測算情形下，2025 年全年社會消費品零售總額分別同比增長 5.0%

117、、3.7%，2024 年為 3.4%。綜上，我們認為明年消費整體有望溫和復蘇。對公司而言，下游零售及餐飲端消費起量，二者對上游糧油中高端產品的接受度提高、更利于公司銷售高毛利率產品。需求改善疊加原材料成本下降，我們預計公司明年毛利率有望抬升至 6.2%、7.2%水平，進而帶動公司歸母凈利潤恢復至 40.1、66.8 億元、對應歸母凈利潤率 1.6%、2.3%。公司 2018-2023 年的毛利率、歸母凈利率水平中樞為 8.8%、2.2%?？紤]到下游消費恢復需要一定時間，我們對 2025 年估計相對 守、更看好 2026 年甚至更長遠的盈利修復。(5)(4)(3)(2)(1)012345(30)

118、(20)(10)01020302014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024H1社零糧油+餐飲yoy的二階導數（t-1）糧油加工板塊毛利率yoy-右軸(pct)(pct)-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%(0.5)(0.4)(0.3)(0.2)(0.1)0.00.10.20.30.40.52014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024H1糧油加工板塊毛利率-右軸cbot大豆yoy小麥現貨價yoy玉米胚芽價格yoy(%)一、糧油板塊毛利率變化與下游需求

119、變化基本一致，2021 年下游需求急劇下滑以及大豆等原材料成本急劇上升共同壓低板塊盈利；2022 年下游需求修復、板塊盈利能力有所回升 二、2023 年以來社零表現偏震蕩，板塊毛利率在原材料成本下行帶動下略有改善，但整體毛利率水平仍處低位 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 金龍魚金龍魚(300999 CH)圖表圖表54：全球大豆供需平衡表全球大豆供需平衡表 2017/18 2018/19 2019/20 2020/21 2021/22 2022/23 2023/24十月估計十月估計 2023/24 十一十一月估計月估計 2024/25 十十月預測月預測 2024

120、/25 十十一月預測一月預測 2024/25 環比環比 2024/25 同比同比 全球大豆期初庫存全球大豆期初庫存 百萬噸 100.7 115.2 95.1 98.6 93.1 92.6 100.9 101.0 112.4 112.4 0.0%11.3%全球大豆產量 百萬噸 361.0 340.0 368.6 360.5 378.2 378.2 394.7 394.7 428.9 425.4-0.8%7.8%進口 百萬噸 145.9 165.1 165.5 154.5 167.9 167.9 177.4 177.9 177.6 177.9 0.2%0.0%全球大豆總供給全球大豆總供給 百萬噸

121、607.6 620.3 629.2 613.6 639.2 638.6 673.0 673.6 718.9 715.7-0.4%6.2%國內消費 百萬噸 344.3 358.3 364.0 366.0 365.8 366.0 383.8 384.2 402.7 402.3-0.1%4.7%壓榨量 百萬噸 298.5 312.3 316.5 315.0 315.3 330.4 331.1 346.4 346.2-0.1%4.5%出口 百萬噸 148.8 165.2 164.9 154.4 172.1 172.1 176.9 177.0 181.5 181.7 0.1%2.6%全球大豆總消費全球大

122、豆總消費 百萬噸 493.1 523.5 528.8 520.5 537.9 538.1 560.7 561.2 584.3 584.0 0.0%4.1%全球大豆期末庫存全球大豆期末庫存 百萬噸 114.5 96.8 100.4 93.1 101.3 100.5 112.4 112.4 134.7 131.7-2.2%17.2%全球大豆庫銷比全球大豆庫銷比 23.2%18.5%19.0%17.9%18.8%18.7%20.0%20.0%23.0%22.6%-0.5pct 2.5pct 注：國內消費系全球各國農產品內需總和，下同 資料來源：USDA、華泰研究 此外，公司商品套期 值策略對公司盈利

123、能力影響較小，并不能完全通過套期 值來將公此外，公司商品套期 值策略對公司盈利能力影響較小，并不能完全通過套期 值來將公司平抑掉公司毛利率波動。司平抑掉公司毛利率波動。由于公司原材料成本占主營業務成本的比重高達 85%以上，且主要為價格市場化波動的農產品，因此公司利用國內外衍生金融工具對原材料采購進行套期 值，以平抑價格波動對利潤的影響。從利潤表來看，衍生金融工具產生的影響主要體現在投資收益與公允價值變動收益兩個科目的子項中，且公司主要運用到商品、匯率、利率三類，其中商品類影響最大。以 2016-2019 年的明細數據來看，商品衍生金融工具造成的投資收益、公允價值變動收益的絕對值占整體的 74

124、%102%。針對公司 2016-2024H1的財務數據，我們在原始財務數據的基礎上，考慮使用衍生金融工具造成的影響，經測算發現其對毛利率的影響在 2pct 以內，雖在一定程度上實現了平抑波動的效果，2017A-2024H1 噸毛利潤標準差從 98 降至 76，但整體影響較小。我們分析主要系公司套期 值策略相對穩健，商品衍生金融工具規模與公司生產經營規模及存貨規模相匹配、不存在投機行為。公司較難通過套 策略將毛利率維持在一個較為平穩的水平、核心還是上文我們所分析的需求的變動，原材料或系邊際擾動。圖表圖表55：公司使用衍生金融工具對盈利能力影響的測算公司使用衍生金融工具對盈利能力影響的測算 單位單

125、位 2016/12/31 2017/12/31 2018/12/31 2019/12/31 2020/12/31 2021/12/31 2022/12/31 2023/12/31 2024/6/30 營業收入 億元 1,334.9 1,507.7 1,670.7 1,707.4 1,949.2 2,262.3 2,574.9 2515.2 1,094.8 營業成本 億元 1,187.1 1,380.7 1,500.2 1,512.8 1,708.9 2,077.2 2,428.7 2392.7 1,041.1 原始噸毛利 元/噸 459.9 348.6 421.1 467.1 532.0 42

126、5.3 324.3 244.7 228.2 原始毛利率 11%8.4%10.2%11.4%12.3%8.2%5.7%4.8%4.9%投資收益-衍生金融工具 億元-34.6 28.1 3.6 6.6-25.9-19.6-4.3 5.5 11.0 公允價值變動收益-衍生金融工具 億元-0.6-4.1 3.0 2.4-12.8 8.4-2.7 4.4-0.2 調整衍生金融工具影響后的噸毛利 元/噸 350.4 414.4 437.3 488.5 446.5 399.6 308.8 262.4 274.5 使用衍生金融工具對噸毛利的影響 -24%19%4%5%-16%-6%-5%8%20%調整衍生金融

127、工具影響后的毛利率 8.4%10.0%10.6%11.9%10.3%7.7%5.4%5.2%5.9%使用衍生金融工具對毛利率的影響 -2.64pct+1.59pct+0.39pct+0.52pct-1.98pct-0.50pct-0.27pct+0.39pct+0.99pct cbot 大豆價格 美分/蒲式耳 988 975 931 886 950 1375 1546 1414 1180 cbot 大豆價格 yoy 4.6%-1.3%-4.5%-4.9%7.2%44.7%12.5%-8.5%-20%注：公司使用的衍生金融工具主要包括商品、匯率、利率三類，其中商品類占主導；單位毛利潤的計算 式為

128、公司毛利潤與總銷量的比。資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 金龍魚金龍魚(300999 CH)長期增量：央廚業務利好長期，大米、調味品穩步發展長期增量：央廚業務利好長期，大米、調味品穩步發展 央廚業務：自營央廚業務：自營+招商并舉，著眼未來、利好長期招商并舉，著眼未來、利好長期 行業現狀：預制菜系正餐工業化產物，解決行業現狀：預制菜系正餐工業化產物，解決 B 端（標準化出餐）與端（標準化出餐）與 C 端（便快捷）痛點，端（便快捷）痛點，市場規?？焖贁U張、毛利率較高市場規?？焖贁U張、毛利率較高、競爭格局分散、競爭格局分散。據艾媒數據，2

129、023 年我國預制菜市場規?；蜻_ 5165 億元，2023-2026 年 CAGR 約 28%，有望維持高速增長。相較于糧油業務，預制菜因其深加工屬性及品牌效應，毛利率更高，以安井食品、味知香為例，2019 年至 毛利率均在 20%以上，遠超金龍魚。截至 2024 年 1 月末，我國預制菜相關企業中注冊資本在 500 萬及以下的占比約 69%。安井食品系我國預制菜領域的頭部玩家，其 2023 年預制菜相關收入約 39 億元，按照上述市場規模測算，市占率不足 1%。圖表圖表56：2019-2026E 中國預制菜市場規模中國預制菜市場規模 圖表圖表57：我國預制菜企業注冊資本分布我國預制菜企業注冊

130、資本分布 資料來源：艾媒數據中心，華泰研究 注：數據截至 2024/1/30，篩選條件為與“預制菜”相關，且經營狀態為存續/在業/正常。資料來源：天眼查，華泰研究 公司優勢：自營公司優勢：自營+招商雙模式，收入來源豐富，差異化競爭利在長期。招商雙模式，收入來源豐富，差異化競爭利在長期。與其他預制菜生產企業不同的是，公司致力于打造出以糧食類主食為核心的中餐工業化平臺，預制菜業務采取自營生產+對外出租雙模式。即在央廚生產園區內，既自加工中央廚房產品（糧油加工龍頭企業，原料采購優勢足），也引進其他央廚加工企業及產業鏈上下游伙伴，實現原料采購、產品倉儲、實驗研發、公共配套設施、物流運輸、銷售渠道等資源

131、共享。就后者而言：1、有望與產業鏈上游的其他企業協同，合作研發產品；2、有望發 與原有米、面、油業務的協同效應，公司將園區建立在原有生產基地、米面糧油之類的工廠之上，產品運輸費用更低、且速度更快；3、有“金龍魚”主品牌的強品牌力（產品力、研發資源等）背書，企業合作意愿及路徑或更強，且金龍魚央廚業務可以幫助中小預制菜企業降成本。具體，在預制菜企業中，原材料采購及冷鏈運輸占據預制菜企業成本、營收的相當比重。以味知香為例，2023 年直接材料在公司預制菜生產成本中占比 90%左右；據 2021 年中國預制菜產業大會，冷鏈運輸成本占銷售額的 20%25%。金龍魚央廚業務有助于幫助預制菜企業減緩上游原材

132、料成本波動影響，并且提供標準化運輸解決 案，直接解決企業痛點難題。截至 2023 年 5 月，公司杭州央廚產業園內自營和租賃的面積比例約為 7:3，其余面積較大的央廚項目中，租賃的占比會更高。截至 24H1，公司出租央廚產業園公允價值同比增長382%至 17.1 億元。2445288834594196516569729061107200%5%10%15%20%25%30%35%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2026E（億元）（億元）預制菜市場規模YoY0-100萬34%

133、100-200萬18%200-500萬17%500-1000萬15%1000萬以上16%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 金龍魚金龍魚(300999 CH)圖表圖表58：金龍魚的央廚產業園模式，自營金龍魚的央廚產業園模式，自營+對外出租并舉對外出租并舉 圖表圖表59：截至截至 2024H1，公司出租央廚產業園公允價值同比增長公司出租央廚產業園公允價值同比增長 382%至至 17.1 億元億元 資料來源：金龍魚官網，公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 業務進展：多地產能待釋放，現已取得初步進展。業務進展：多地產能待釋放，現已取得初步進展。自 2021

134、 年成立央廚食品事業部以來，公司在全國規劃了 25 家央廚工廠，包括面向 B 端和 C 端客戶的不同產品。截至 2024 年 2 月底，公司杭州、周口、重慶、興平和廊坊等 5 個央廚項目已陸續投產，沈陽、淮安、昆山、兗州、廣州等項目在建。公司央廚業務布局多元，涵蓋預制菜、凈菜、便當等多個類型，其中杭州產業園投產時間最早，現已有松露紅燒肉、麻婆豆腐調味醬等多款產品；周口和興平的產能主要服務團餐類型中的學生餐，目前預制菜在團餐供應鏈中滲透率非常低，金龍魚率先布局、后續增長空間廣闊；此外，目前在建設的昆山產業園區，將同時配套面粉、糖漿等加工產能，引進西 糕點面條等。圖表圖表60：金龍魚央廚產業園簡介

135、金龍魚央廚產業園簡介 央廚項目央廚項目 主要產品主要產品 規劃產能規劃產能 已生產產品已生產產品 時間時間 項目項目規劃規劃 浙江杭州園區 預制菜、便當、醬料包 日加工40 噸預制菜、12 萬份餐食便當、4.8噸醬料 松露紅燒肉、紅燒獅子頭、黑椒牛柳、土豆燒牛腩、小酥肉、麻婆豆腐調味醬、魚香肉絲調味醬、蒜香牛肉醬以及一些定制化產品 已于 2022 年 3月投產（首個建成的央廚園區）1、位于杭州企業群內，毗鄰油脂灌裝、大米生產車間。杭州央廚總投資約 5.4 億，總建筑面積為 9.2 萬平米，包括凈菜車間，肉制品車間，主食車間，便當車間，物流倉庫，碼車間其他配套設置等。2、一、二層樓是倉庫，三層是

136、冷庫用于存儲公司及合作伙伴的產品；四層樓是生鮮鏈，五樓是公司的自營央廚。為 2024 年明年杭州亞運會的果蔬加工中心。重慶園區 火鍋底料 年加工能力 12萬噸，工業產值 22 億元 金龍魚重慶老火鍋底料等 一期項目于2021 年 12 月投產 1、該項目由益海嘉里集團全資子公司豐廚（天津）投資有限公司與重慶飯巢食品有限公司共同投資建設，以火鍋底料、川味復合調味料、火鍋系列食材、米面油制品、中央廚房加工為主。陜西興平園區 學生餐為主，預制菜、調理包、半成品加工為輔。日加工 10-12萬份學生餐-一期工廠已建成投產（2024/4/15）目標興建一個高度自動化智能化的中央廚房園區，打造陜西最大規模的

137、食品深加工集成園區，主要生產凈菜、面食、便當、調理包、醬料、糕點、飲品、糖果、鮮食面、速凍米面制品等，項目分三期建設，占地面積約 18 萬平 米，預計總投資 41 億元。開工的一期項目預計投資 7.74 億元 河北廊坊園區 常溫米飯 未披露-進入試生產階段（2024/12/06）中廚（霸州）中央廚房項目占地約 200 畝，總投資 25 億元 河 周口園區 學生餐 日加工12 萬份的學生營養餐、3 萬份冷鏈便當和預制菜、凈菜等-2022 年 8 月已投產 位于周口 附近的益海嘉里（周口）現代食品產業園內，該產業園集糧油食品加工、生物科技、能源供應于一體，園區內共有九家子公司，業務涉及大豆加工、油

138、脂精煉、玉米加工、小麥加工、水稻加工、中央廚房項目等。江蘇昆山園區（在建）糖漿芝麻蛋糕面粉等 一期工程預計在2024 年 7 月竣工，預計將于年底投產 昆山新廠地理條件優越位于長三角核心板塊，總投資達到 6.37 億，占地 515 畝，共有三期涉及多類項目包括糖漿芝麻蛋糕等?，F在第一期面粉加工已經完工，小麥加工產能達到 1800 噸，第二期又 1100 噸，擁有配套運輸能力 15 萬斤。昆山項目園區建設一個 35 畝糖漿芝麻廠區滿足消費者個性化需求，除此之外建設 175畝的深加工園區將不同食品企業與公司中央廚房有機融合，形成產業配套關系，將上下游供應鏈變成上下樓供應鏈。資料來源：公司公告，華泰

139、研究 自營自營：團餐團餐（學生餐學生餐、功能餐等功能餐等）；）；配菜配菜、火火鍋底料鍋底料、醬料等醬料等對外出租對外出租：預制菜加工企業等預制菜加工企業等金龍魚中央廚房模式金龍魚中央廚房模式運輸費用銷售費用研發費用等提供服務：物流運輸、產品倉儲、實驗研發、下游經銷渠道等、原料采購及渠道優勢（與糧油、調味品業務協同）；、生產基地優勢（多地產能待釋放）；、金龍魚強品牌背書（產品及研發資源優勢、物流運輸優勢等）對外出租對外出租：產業鏈上游企業產業鏈上游企業 租借廠房 設立合作公司等共同開發產品公司將園區建立在原有生產基地、米面糧油之類的工廠之上，便與原有糧油業務協同與順豐合作，成立益海順豐供應鏈科技

140、公司（公司股權 、順豐 ）355%360%365%370%375%380%385%0246810121416182022A2023A2024H1億元億元出租央廚產業園所帶來的公允價值變動YoY 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 金龍魚金龍魚(300999 CH)大米：包裝化、品牌化紅利仍存大米：包裝化、品牌化紅利仍存 行業規模：整體小幅增長，散裝米為主導，預包裝大米占比有望提升。行業規模：整體小幅增長，散裝米為主導，預包裝大米占比有望提升。大米是中國居民最重要的廚房主食，自給率高，進口僅占到國內消費量的 1.0%左右（USDA2024 年預測數據）。據弗若斯特沙

141、利文，2023 年我國食用商品大米市場規模約 7413 億元，約占廚房主食總規模的 38%，2018-2023 年 CAGR 約 1.4%。按包裝類型劃分，我國食用商品大米仍以散裝銷售為主，2023 年預包裝大米僅占 19%，與 2022 年日本、韓國約 52.9%及 41.8%的占比相比仍有差距。對于消費者，預包裝大米新鮮度和口感更佳，居民喜愛度更高；疊加供給端企業的推動，預包裝大米的滲透率有望進一步增長。弗若斯特沙利文預計 2027 年我國預包裝大米市場將擴大至 1640 億元，2023-2027 年 CAGR 約 4.5%，高于大米整體的 1.7%。圖表圖表61：我國廚房主食市場結構（我

142、國廚房主食市場結構（2023 年估計）年估計）圖表圖表62：2018-2027E 中國大米分類別市場規模中國大米分類別市場規模 資料來源：弗若斯特沙利文，十月稻田招股書，華泰研究 資料來源：弗若斯特沙利文，十月稻田招股書，華泰研究 我國預包裝大米市場高度分散，我國預包裝大米市場高度分散，CR5 僅僅 14%。據弗若斯特沙利文，2022 年我國預包裝大米行業 CR5 約 14%，其中金龍魚以 5%的市占率位居第一。圖表圖表63：中國預包裝大米競爭格局（中國預包裝大米競爭格局（2022 年）年）圖表圖表64：我國大米與食用油發展階段對比我國大米與食用油發展階段對比 資料來源：弗若斯特沙利文，十月稻

143、田招股書，華泰研究 注：食用油企業市占率數據為 2023 年，源自歐睿；包裝米企業市占率數據為 2022年，源自弗若斯特沙利-。資料來源：弗若斯特沙利文，十月稻田招股書，歐睿，華泰研究 發展趨勢：對比食用油行業，包裝米行業品牌化、高端化進程有望逐步推進，但受制于產發展趨勢：對比食用油行業，包裝米行業品牌化、高端化進程有望逐步推進，但受制于產品屬性差異，品牌化進程推動和行業集中度天花板或不及食用油。品屬性差異，品牌化進程推動和行業集中度天花板或不及食用油。與食用油相比：1）我國大米多為自給自足，企業采購來源更加分散；2）大米的加工環節更少，更依賴于原材料自身品質，所以產地優勢更為明顯；3）下游消

144、費短期有所承壓，或拖慢產品品牌化及高端化過程。以上或對大米包裝化及品牌化升級，以及行業集中度提升造成一定拖累，但食用油行業高達60%以上的CR5或為我國預包裝大米市占率提供一個樂觀矛點，當前 14%的CR5仍有提升空間。大米38%面粉23%雜糧14%玉米11%干貨9%豆類及籽類5%10%12%14%16%18%20%22%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E（億元）（億元）預包裝大米散裝大米預包裝大米占比（右軸）5%4%3%1%1%86%金龍魚中糧集

145、團十月稻田上海良友華潤五豐其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 金龍魚金龍魚(300999 CH)公司優勢公司優勢一一：深耕米業：深耕米業 18 載，規模效應明顯，循環經濟提升大米全產業鏈的附加值。載，規模效應明顯，循環經濟提升大米全產業鏈的附加值。金龍魚于 2006 年成立米業事業部，并創建水稻循環經濟模式?；趦炠|原料，公司加工生產優質品牌大米；同時，將加工的主要 產品稻殼用來發電，并從稻殼灰中提取白炭黑、活性炭等高附加值產品；產品米糠被用來榨取高營養價值的米糠油和米糠粕。圖表圖表65：公司包裝米產品公司包裝米產品：目前，公司已推出金龍魚、香納蘭、香滿園、

146、金元寶、?；?、鯉魚、欣百味等大米品目前，公司已推出金龍魚、香納蘭、香滿園、金元寶、?；?、鯉魚、欣百味等大米品牌，并設立乳玉皇妃、稻米鮮生等高端子系列牌，并設立乳玉皇妃、稻米鮮生等高端子系列 資料來源：金龍魚官網，華泰研究 公司優勢公司優勢二二：線下渠道為基本盤，線上渠道或為下一突破；公司發力產品差異化競爭。：線下渠道為基本盤，線上渠道或為下一突破；公司發力產品差異化競爭。據尼爾森報告，公司在包裝米現代渠道中以 18%的市占率位列行業第一。據 2023 年 6 月 8-9日公司公告，金龍魚當前大米銷售線下銷售占比遠高于線上。而線上渠道分布廣、增速高，或為下一增量渠道。公司最新推出“六步鮮系列大米

147、”，該產品于 2024 年 5 月開始初步上市，著力打造差異化單品。圖表圖表66：中國大米、雜糧等分銷售渠道市場規模表現中國大米、雜糧等分銷售渠道市場規模表現：線上：線上 2018-2022年年 CAGR+28.4%、2022-2027 年預計年預計+15.3%、增速最快增速最快 圖表圖表67：2017-2019 年包裝米廠商全國現代渠道銷售量份額年包裝米廠商全國現代渠道銷售量份額 資料來源：弗若斯特沙利文，十月稻田招股書，華泰研究 注：現代渠道包含全國范圍內的大賣場、超市、小超市、便利店和傳統零售店鋪。資料來源：金龍魚招股說明書，尼爾森，華泰研究 調味品：供應鏈及渠道能力復用，看好未來與央廚

148、業務協同調味品：供應鏈及渠道能力復用，看好未來與央廚業務協同 行業空間：廚房食品板塊旗下高毛利率子賽道，行業穩健增長。行業空間：廚房食品板塊旗下高毛利率子賽道，行業穩健增長。與金龍魚傳統糧油加工業務相比，調味品賽道因風味豐富、消費屬性更強，因此利潤空間更大。據我們測算，2023年醬油、食醋、調味醬的平均毛利率約 35.8%、36.9%、29.6%，顯著高于金龍魚廚房食品業務的 6.4%和公司整體的 4.8%。行業空間角度來看，據艾媒數據，2023 年我國調味品市場規模為 5923 億元，2023-2027 年 CAGR 約 14%，其中傳統調味品規模為 3891 億元，CAGR+14%，復合調

149、味品規模為 1786 億元，CAGR+13%，行業整體平穩增長。市場結構：醬油占主導，偏存量博弈。市場結構：醬油占主導，偏存量博弈。醬油為調味品賽道內的重要子板塊，市場份額占比高達 15%，僅次于復合調味料的 21%。但行業增速放緩，2019-2022 年收入及產量 CAGR分別+4.4%、+2.6%，且 2022 年收入、產量同比增速均下滑。此外醬油賽道中已孕育出海天味業、千禾味業等賽道龍頭，行業整體偏存量博弈，食醋同樣面臨類似 題，2019-2022年收入及產量 CAGR、2022 年產量 YoY 均同比下滑，2022 年收入略有增長。02004006008001,0001,2001,40

150、02018年2019年2020年2021年2022年2023年2024E2025E2026E2027E線上渠道雜貨零售渠道傳統渠道其他渠道(十億人民幣）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%益海嘉里廠商A廠商D廠商E201720182019 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 金龍魚金龍魚(300999 CH)圖表圖表68：金龍魚與調味品可比公司毛利率水平對比（金龍魚與調味品可比公司毛利率水平對比（2023 年）年）圖表圖表69：2014-2027E 中國調味品（傳統調味中國調味品（傳統調味+復合調味）市場規模及復合調味）市場規模及yoy 注：計

151、算 式為對可比公司該類調味品業務的毛利率取平均值，其中醬油選取海天味業、千禾味業、加加食品，食醋選取千禾味業、加加食品、恒順醋業，調味醬選取海天味業、恒順醋業、安記食品。資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：艾媒數據中心，華泰研究 圖表圖表70：我國調味品行業近期收入、產量及我國調味品行業近期收入、產量及 YoY 表現表現 圖表圖表71：2022 年年調味品市場細分品類市場份額占比調味品市場細分品類市場份額占比 注：數據來源為中國調味品著名品牌企業100強數據統計匯總分析，排序按照2022年銷售收入從高到低排序 資料來源：中國調味品協會，華泰研究 資料來源：資產信息網，千際投行，華泰研究 公

152、司業務進展：通過外部合作橫向 入調味品賽道，品類構成以醬油、食醋等大品類為主，公司業務進展：通過外部合作橫向 入調味品賽道，品類構成以醬油、食醋等大品類為主，當前營收占比不高。當前營收占比不高。目前，公司調味品業務主要涵蓋醬油、醋、芝麻油等傳統調味品品類，調味品品牌包括金龍魚、梁汾、香滿園、?；实?，并在江蘇泰州、廣東陽江等建立調味品生產基地。在主要品類醬油領域，公司計劃實施雙品牌策略，其中 品牌定位高端、為日式醬油，鋪貨主要集中在一二線城市，包括電商及大型賣場；金龍魚品牌主要在餐飲及超市、社區店等傳統渠道進行鋪貨，以廣式醬油為主，定價對標行業主流價格。我們估算 2023 年公司其他廚房食品（掛

153、面、調味品和央廚食品）合計實現營收約 5060 億元，占公司整體營收 2%左右，公司調味品營收規模整體偏小，尚未貢獻主要業績來源。行業競爭激烈，公司優勢點在于原有糧油業務所提供的供應鏈及渠道優勢，遠期看點在于行業競爭激烈，公司優勢點在于原有糧油業務所提供的供應鏈及渠道優勢，遠期看點在于與央廚業務協同。與央廚業務協同。當前餐飲消費仍在修復、消費偏弱以及市場競爭激烈等影響下，調味品板塊表現偏弱。且金龍魚主要產品為醬油、食醋等，市場偏存量博弈，短期或難貢獻較高增量。但遠期來看，公司央廚業務或為調味品提供增量渠道，二者業務有望協同。35.8%36.9%29.6%6.4%4.8%0%5%10%15%20

154、%25%30%35%40%醬油-可比平均食醋-可比平均調味醬-可比平均金龍魚廚房食品金龍魚整體2023年毛利率-5%0%5%10%15%20%25%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E億元億元復合調味品傳統調味品復合調味品YoY傳統調味品YoY復合調味料21%醬油15%泡菜11%醬類9%食醋4%味精4%料酒3%榨菜2%蠔油1%食鹽1%其他29%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 金龍魚金龍魚(300999 CH)圖

155、表圖表72：公司調味品產品公司調味品產品 圖表圖表73：金龍魚調味品發展歷程金龍魚調味品發展歷程 資料來源：金龍魚官網，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表74：調味品的客戶結構與食用油類似，主要為調味品的客戶結構與食用油類似，主要為 B 端餐飲企業端餐飲企業（48%）、）、C 端消費者（端消費者（37%）和工業企業（）和工業企業（15%）圖表圖表75：20 家調味品上市公司家調味品上市公司 2023 年合計營收同比增速放緩，年合計營收同比增速放緩，2024H1 營收同比僅增長營收同比僅增長 2.3%資料來源：華經研究院，公司公告，華泰研究 注：20 家調味品企業主要包含梅花生物、

156、海天味業、安琪酵母、雪天鹽業、蘇鹽井神、中炬高新、千禾味業、天味食品、江鹽集團、涪陵榨菜、寶立食品、恒順醋業、蓮花控股、ST 加加、仲景食品、安記食品、日辰股份、佳隆股份、朱老六、頤海國際 資料來源：WInd，華泰研究 中長期來看，我們預計大米業務包裝化紅利仍存，其他掛面、調味品業務及央廚業務有望中長期來看，我們預計大米業務包裝化紅利仍存，其他掛面、調味品業務及央廚業務有望伴隨消費回暖、產品品類擴充等實現擴張。伴隨消費回暖、產品品類擴充等實現擴張。1）大米：我們按照 2021-2026 年中國預包裝大米市場規模 CAGR+4.8%來推測 2027 年至 2029 年市場規模擴張速度，預計未來

157、3、5 年，即 2027 年、2029 年，市場規?？蛇_ 1671 億元、1835 億元。假設市占率以每年 0.7pct 的速度提升，則公司對應大米業務收入可達 105 億元、141 億元。2）其他掛面、調味品業務及央廚業務營收則有望伴隨下游消費需求回暖、央廚食品品類擴充及企業入駐等，實現營收的快速增長，我們預計其 2027 年、2029 年有望貢獻營收 342 億、873 億元。圖表圖表76：金龍魚包裝米及調味品等業務未來發展空間預測金龍魚包裝米及調味品等業務未來發展空間預測 億元億元 2022 年年 2023 年年 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 中

158、國預包裝大米市場規模 億元 1292 1375 1459 1535 1594 1671 1751 1835 中國預包裝大米市場規模 yoy 6.4%6.1%5.2%3.8%4.8%4.8%4.8%金龍魚市占率 4.5%4.6%4.7%4.9%5.6%6.3%7.0%7.7%金龍魚大米業務營業收入 億元 58 63 69 75 89 105 123 141 其他掛面、調味品及央廚業務營收 億元 52 58 61 75 171 342 582 873 其他掛面、調味品及央廚業務營收 yoy 12%4%23%130%100%70%50%資料來源：公司公告，華泰研究預測 年 年引入日式醬油品牌 入調味

159、品賽道 醬油正式推出 收購山西梁汾醋業 年 推出 梁汾 品牌產品 月，建立花生芝麻業務部 年 投資原廣東廣味源食品有限公司 布局廣式醬油產品 年 與廣東金廚合作投資建設的陽江工廠投產 預計實現年產醬油總量 萬噸0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021年調味品行業2023H1金龍魚餐飲渠道個人及家庭渠道食品工業0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%02004006008001,0001,2002014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024H1億元億元調味品板塊營收合計合計營收YoY

160、免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。35 金龍魚金龍魚(300999 CH)股價復盤及股價復盤及投資建議投資建議 股價復盤股價復盤 公司于 2020 年 10 月 15 日于創業板上市，上市首日股價大漲 119.1%，報收 55.74 元，隨后幾日回落盤整。2020 年 10 月月底至 2021 年年初的時間里，隨著疫情影響減弱及宏觀預期變好，公司股價快速上行，于 2021 年 1 月 11 日創下最高價 145.36 元。2021-2022 年由于大宗商品持續走強、通脹水平高企疊加美聯儲加息，公司業績承壓，股價一路走低。2023年公司上半年業績受到高價小麥去庫拖累，在

161、經歷半年的橫盤整理后快速下行。近期公司股價受市場回暖帶動快速拉升，后逐步調整。我們將公司股價走勢劃分為五個階段：1）經濟恢復強勁，市場資金追捧績優股經濟恢復強勁，市場資金追捧績優股（2020 年 10 月 15 日-2021 年 1 月 25 日）：2020年下半年，隨著疫情緩解帶來的供應鏈及市場需求的快速恢復，疊加市場中各大企業中報業績高增速刺激，市場樂觀情緒高漲，對公司后續業績預期較好。公司上市首日大漲，在幾日盤整后繼續快速上漲。期間公司股價累計漲幅達 152.9%（不計上市首日）。2）宏觀政策宏觀政策預期預期收緊，大宗商品走強，公司業績承壓收緊，大宗商品走強，公司業績承壓（2021 年

162、1 月 26 日-2021 年 12 月31 日）：由于疫情期間各大主要經濟體都為市場注入了較多流動性，經濟快速恢復后有過熱趨勢。年后市場對宏觀政策產生收緊預期，整體風險偏好降低，包括金龍魚在內的前期漲幅較大的股票股價均快速下行。中國在全球疫情中供應鏈恢復速度最快，海外經濟體供應鏈恢復較慢但需求強勁，而國內需求較為穩定，從數據上表現為 CPI 和 PPI 的剪刀差擴大，大宗商品價格上漲。公司成本增速較快而產品價格漲幅無法覆蓋成本增速，業績承壓引發估值下降。期間公司股價累計下跌 55.5%，同期滬深 300 指數跌 12.2%。3）俄烏俄烏沖突沖突爆發疊加國內消費走弱，公司業績走弱爆發疊加國內消

163、費走弱，公司業績走弱（2022 年 1 月 1 日-2022 年 12 月 31日）：2022 年俄烏沖突爆發，對全球糧食供應產生明顯的負面影響，大豆等原材料價格快速上行，雖然油脂價格也相應走強，抵沖了一部分成本上漲的沖擊，但國內疫情再次反復，國內消費不振，產品提價無法覆蓋成本的上漲。同年 5-6 月份，公司股價跟隨市場超跌反彈，但由于基本面并未根本好轉，后續股價弱勢下跌后橫盤整理。期間公司股價累計下跌32.4%，同期滬深 300 指數跌 21.6%。4）高價小麥去庫拖累業績高價小麥去庫拖累業績（2023 年 1 月 1 日-2024 年 9 月 23 日）：受前期高價小麥庫存影響，公司業績承

164、壓，于 8 月 14 日當日下跌 10.1%。10 月上 市場出于對公司三季度 業績擔憂，公司股價繼續下行。下 隨著三季報披露數據的轉好以及前期高價小麥去庫的完成，公司股價從底部快速反彈后橫盤整理。5）市場回暖，公司股價反彈后調整市場回暖，公司股價反彈后調整（2024 年 9 月 24 日至）：自 2024 年 9 月 24 日一系列刺激經濟的金融、財政等政策發布以來，股市得到提振，公司股價隨之上漲。自 2024 年10 月 15 日以來公司股價逐步回調。圖表圖表77：金龍魚上市以來股價復盤金龍魚上市以來股價復盤（截至（截至 2024/12/30）資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 免責聲

165、明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。36 金龍魚金龍魚(300999 CH)盈利預測和估值盈利預測和估值 金龍魚作為我國糧油行業領軍企業，我們認為其主業有望受益于下游需求回暖及原材料成本下行所帶來的“剪刀差”、進而實現盈利修復；中長期來看，增量業務央廚、包裝米等有望借助既有供應鏈優勢、產品優勢、品牌優勢、渠道優勢實現擴張。我們預計公司 2024/25/26年營業收入分別為 2362/2553/2863 億元，歸母凈利潤分別為 22.3/40.1/66.8 億元。1）廚房食品業務：）廚房食品業務：銷量銷量：公司廚房食品業務主要包括食用油、包裝米、面粉等產品，下游客戶包括零售、餐

166、飲、食品工業三類。2020-2022 年受下游餐飲消費場景受限的影響，公司廚房食品銷量增速有所放緩，2023 年開始我國居民整體消費緩慢復蘇。我們預計 2024 年公司廚房食品銷量有所增長，但餐飲渠道修復或仍需一定時間，2025-2026 年有望提速增長，2024-2026年增速分別為 5.0%/10.0%/11.0%。均價均價：2019-2022 年大豆價格受黑天鵝、寬貨幣、高油價等因素影響持續走高，期間年均價格 CAGR 約 15.6%，而廚房食品由于具備“糧食屬性”，價格彈性小，波動幅度低于原料成本漲幅。2023 年大豆價格有所回落，同比-3.3%。根據 USDA 報告，我們預期 202

167、4/25年度全球大豆供給趨于寬松，因此我們預計 2024-2026 年均價同比-7.0%/-1.0%/1.0%。噸毛利噸毛利：公司盈利能力受下游需求及原材料價格波動影響，我們預計在 2024/25 年度全球大豆供給趨于寬松，以及下游需求回暖的帶動下公司噸毛利有提升空間。我們預計2024-2026 年廚房食品業務噸毛利年增速 5.0%/18.0%/18.0%。2）飼料原料及油脂科技業務：）飼料原料及油脂科技業務：銷量銷量：據公司招股書披露，其中約 75%的收入源自飼料原料，2019 年銷量下滑主要系非洲豬瘟導致下游生豬存欄規模下降，2021 年銷量下滑主要系豆粕需求下降?？紤]到 2024年上半年

168、產能端能繁母豬存欄下降，飼料銷量或受一定影響，后續有望伴隨豬價上行、養殖戶補欄而有所增長，我們預計 2024-2026 年銷量增速為 5.0%/9.0%/10.0%。均價均價：邏輯與廚房食品業務相同，但是飼料原料及油脂科技定價較廚房食品更市場化、品牌效應相對較弱，因此對原料價格波動的反應幅度更大，因此我們預計 2024-2026 年均價同比-16.0%/-2.0%/2.0%。噸毛利噸毛利：2024 年飼料原料業務噸毛利或因壓榨利潤減少而同比下滑，2025、2026 年或受益于下游飼料業務回暖而實現同比正增長，我們預計 2024-2026 年飼料原料及油脂科技業務噸毛利年增速-50.0%/30.

169、0%/30.0%。3）其他業務）其他業務：公司其他業務收入主要為服務費，占總營收的比例較小。我們預計公司其他業務收入維持穩健增長，2024-2026 年增速 持 10.0%，毛利率 持 27.7%。4）費用率費用率：銷售費用率銷售費用率，考慮到公司發力調味品、央廚食品等新領域，或增加渠道開拓和 品 牌 宣 傳 支 出，我 們 預 計 2024-2026 年 公 司 銷 售 費 用 率 小 幅 增 長，分 別 為2.5%/2.8%/2.9%；管理費用率，管理費用率，考慮到公司近年來內部管理持續提效，我們預計2024-2026 年公司管理費用率穩中有降，分別為 1.45%/1.40%/1.40%；

170、研發費用率，；研發費用率，考慮到公司注重研發創新，我們預計 2024-2026 年公司研發費用率維持 0.1%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。37 金龍魚金龍魚(300999 CH)我們采用可比估值法對金龍魚進行估值，參考依據包括：1）公司上市以來 PE-ttm 中位數為 68.59 倍，2）考慮公司的業務體量，針對廚房食品業務選取可比公司海天味業、恒順醋業、道道全，針對飼料原料業務選取可比公司海大集團，四家公司 2025 年 Wind 一致預期均值為 28.75 倍。我們給予公司 2025 年盈利 50 倍 PE、較四家可比公司平均估值有一定溢價空間，原因主要系

171、，1）與醬油、食醋等調味品行業相比，食用油的市場空間更廣闊、且龍頭的市占率更高。據歐睿數據，食用油、醬油 2022 年市場規模分別為 1164 億元、969億元，對應龍頭金龍魚、海天味業的市占率為 38.5%、14.3%左右。食醋行業規模更小，2022 年約 160 億元，其中恒順醋業的市占率約 7%左右，與食用油相比、醬油食醋等調味品口味差異更大、故而競爭格局相對分散，金龍魚則在中國食用油行業奠定了較強的競爭壁壘；2）道道全在食用油市場的市占率為 10%以下、遠不及金龍魚；3）與海大集團相比，公司在前端飼料原料生產 面具備相當優勢，該業務對上游 大豆等原材料采購要求或更高。綜上，我們給予公司

172、 2025 年盈利 50 倍 PE，對應市值 2007 億元、目標價 37.03 元，首次覆蓋給予“增持”評級。圖表圖表78：金龍魚盈利拆分及預測金龍魚盈利拆分及預測 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024H1 2024E 2025E 2026E 營業收入 億元 1,707 1,949 2,262 2,575 2,515 1,095 2,362 2,553 2,863 廚房食品 億元 1,088 1,212 1,420 1,571 1,476 697 1,442 1,570 1,760 量 百萬噸 19.3 20.0 20.7 21.5 23.2 11.4 24.

173、4 26.8 29.8 價 元/噸 5,629 6,059 6,873 7,325 6,359 6,126 5,914 5,855 5,913 飼料原料及油脂科技 億元 610 725 825 986 1,022 390 902 963 1,081 量 百萬噸 22 25 23 24 27 12 28 31 34 價 元/噸 2,727 2,880 3,612 4,175 3,805 3,213 3,196 3,132 3,195 其它 億元 10 12 17 17 16 8 18 20 22 噸毛利 廚房食品 元/噸 711 788 571 489 408 420 428 505 596 飼

174、料原料及油脂科技 元/噸 237 307 267 159 83 33 42 54 70 毛利率 11.4%12.3%8.2%5.7%4.8%4.9%5.1%6.2%7.2%廚房食品 12.6%13.0%8.3%6.7%6.4%6.9%7.2%8.6%10.1%飼料原料及油脂科技 8.7%10.7%7.4%3.8%2.2%1.0%1.3%1.7%2.2%其它 42.6%44.9%35.0%21.2%27.7%22.6%27.7%27.7%27.7%銷售費用率 4.7%4.3%2.9%2.3%2.4%2.7%2.5%2.8%2.9%管理費用率 1.5%1.5%1.5%1.3%1.4%1.7%1.5

175、%1.4%1.4%研發費用率 0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%歸母凈利潤 億元 54.1 60.0 41.3 30.1 28.5 11.0 22.3 40.1 66.8 社會零售額（糧油+餐飲）億元 61797 57619 64416 62062 72528 36596 社會零售額（糧油+餐飲）yoy 8.2%-6.8%11.8%-3.7%16.9%9.3%資料來源：公司公告，國家統計局，華泰研究預測 圖表圖表79：可比公司估值表可比公司估值表 EPS（元（元/股）股）PE（倍）（倍）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價（元）收盤價（元）總市值（億

176、元）總市值（億元）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 603288 CH 海天味業 46.35 2577.34 1.12 1.24 1.38 41.27 37.23 33.59 600305 CH 恒順醋業 8.06 89.38 0.13 0.16 0.18 63.27 51.73 44.60 002852 CH 道道全 8.45 29.07 0.63 0.85 1.16 13.46 9.95 7.27 002311 CH 海大集團 48.89 813.41 2.58 3.04 3.36 18.98 16.08 14.56 平均 34.24 28.75 25

177、.01 注：數據截至 2024 年 12 月 30 日；可比公司估值均來自 Wind 一致預期 資料來源：Wind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。38 金龍魚金龍魚(300999 CH)圖表圖表80：報告提及公司列表報告提及公司列表 公司簡稱公司簡稱 公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱 公司代碼公司代碼 嘉吉 Cargill 未上市 海天味業 603288 CH 中糧 Cofco 未上市 千禾味業 603027 CH ADM ADM US 加加食品 002650 CH 豐益國際 Wilmar WIL SP 恒順醋業 600305 CH 邦吉 Bunge

178、BG US 安井食品 603345 CH 路易達孚 LDC 未上市 安記食品 603696 CH 維特拉 Viterra VTA ASX 資料來源：B oombe g，華泰研究 風險提示風險提示 原料成本波動超預期。原料成本波動超預期。公司主要原材料為大豆，考慮到其價格受氣候、全球供需、關稅、國內外市場狀況等多重因素影響，如果后續價格超預期增長，可能對公司壓榨利潤及整體盈利能力產生負面影響。行業競爭加劇風險。行業競爭加劇風險。一 面，公司廚房食品產品通過零售渠道面向終端客戶，消費者行為可能受到消費趨勢改變、競品定價策略、新產品推出等外部因素影響，競爭壓力或影響公司市場份額及盈利水平；另一 面，

179、公司產品亦廣泛應用于餐飲渠道，由于該類客戶更看重性價比，因此競爭對手的價格策略或影響公司銷售。消費復蘇不及預期。消費復蘇不及預期。公司產品屬于必選消費品，終端消費需求與宏觀經濟密 相關，消費者信心下降或導致公司高端品類產品銷售不及預期，進而影響公司整體盈利能力。食品安全風險。食品安全風險。公司主業為糧油食品加工，在產品生產、加工、包裝、運輸等環節中，可能因人員操作疏忽、運輸儲存差錯、采購瑕疵產品等原因導致產品變質或食品安全 題，進而對公司的品牌聲譽、公眾形象及經營業績產生不利影響。圖表圖表81：金龍魚金龍魚 PE-Bands 圖表圖表82：金龍魚金龍魚 PB-Bands 資料來源：Wind、華

180、泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 023467093Dec-21 Jun-22 Dec-22 Jun-23 Dec-23 Jun-24(人民幣)金龍魚105x90 x70 x55x35x019375675Dec-21 Jun-22 Dec-22 Jun-23 Dec-23 Jun-24(人民幣)金龍魚4.2x3.5x2.8x2.1x1.5x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。39 金龍魚金龍魚(300999 CH)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，樊俊豪、熊承慧，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來

181、并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格 密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何 證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指

182、的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到 證，并存在損失本金的可能。華泰不 證本報告所含信息 持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當

183、充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一 后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不 證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭

184、寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧 或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析 法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該 面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管

185、規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司 留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記

186、。中國香 中國香 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香 由華泰金融控股（香）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香）有限公司受香 證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香 獲得本報告的人員若有任何有關本報告的 題,請與華泰金融控股（香）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。40 金龍魚金龍魚(300999 CH)香 香-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人

187、的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disc osu e 其他信息請參見下 “美“美國國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA

188、）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師樊俊豪、熊承慧本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關

189、人士”包括FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新

190、加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧 法規定的豁免財務顧，就投資產品向他人提供建議，包括發 布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧 條例第32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡

191、）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香 市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數，英國市場基準為富時 100 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基

192、準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。41 金龍魚金龍魚(300999 CH)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：

193、91320000704041011J 香 香：華泰金融控股（香）有限公司具有香 證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧。公司注冊號：202233398E 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 京 京 北京北京 京市建鄴區江東中路 228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019

194、 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋 險大廈 A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 上海上海 上海市浦東新區東 路 18號 利廣場 E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電子郵件：ht- 深圳深圳 深圳市福田區益田路5999 號基金大廈10 樓/郵政編碼：518017 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 824920 6

195、2 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香）有限公司華泰金融控股（香）有限公司 香 中環 皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件：esea 華泰證券（美國）有限公司華泰證券（美國）有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2024年華泰證券股 份有限公司