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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 中國黃金中國黃金(600916)飾品飾品/紡織服飾紡織服飾 Table_Date 發布時間：發布時間：2023-06-29 Table_Invest 買入買入 上次評級：增持 股票數據 2023/06/29 6 個月目標價（元）-收盤價（元）11.78 12 個月股價區間（元）10.5617.05 總市值（百萬元）19,790.40 總股本（百萬股）1,680 A 股（百萬股）1,680 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）9 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend

2、 漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益-1%-1%4%相對收益-1%4%17%Table_Report 相關報告 中國黃金（600916）：黃金珠寶景氣回升，二季度趨勢向好-20230425 從揚州金泉看戶外加工制造產業鏈-20230331 Table_Author 證券分析師：唐凱證券分析師：唐凱 執業證書編號：S0550516120001 021-20363260 證券分析師：趙哲證券分析師：趙哲 執業證書編號：S0550523060001 13122632551 zhaoz_ Table_Title 證券研究報告/公司深度報告 黃金珠寶央企背景，盈利能力持續增強黃金珠寶央企背景，盈利

3、能力持續增強 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 黃金珠寶央企龍頭，混改標桿企業。黃金珠寶央企龍頭，混改標桿企業。公司為國資委旗下中國黃金集團唯一的黃金珠寶零售平臺，2006 年成立后迅速發展，作為國家第二批混合所有制改革試點單位，是國務院國有企業改革“雙百行動”首單主板上市公司。2016-2022 年公司營業收入從 267.3 億元增至 471.2 億元，CAGR為 9.91%；歸母凈利潤從 1.8 億元增至 7.7 億元，CAGR 達到 27.15%。金價上漲金價上漲催化催化黃金消費高景氣，行業迎來多重利好。黃金消費高景氣，行業迎來多重利好。（1）經濟不景氣和缺乏投資工具的背景

4、下，選擇黃金作為投資和保值的需求增長，而金價持續上漲的預期則進一步催化黃金消費高景氣；（2）國內黃金珠寶行業集中度逐年增加，2016 至 2020 年，行業 CR5/CR10 逐年維持提升趨勢，行業龍頭地位更加鞏固；（3）新工藝的技術進步，增強了黃金飾品的美學價值和文化內涵，悅己需求強化。公司三大優勢夯實競爭壁壘：公司三大優勢夯實競爭壁壘：（1）投資金條認可度高，高毛利產品占比提）投資金條認可度高，高毛利產品占比提升升。公司背靠央企背景，“中國黃金”品牌天然具備信任優勢，投資金條業務性價比高，推廣十余年來廣受消費者認可，用戶粘性強。近年來公司深挖傳統文化，打造多個IP 產品，子品牌“珍如金”和

5、“珍尚銀”主攻高端和快時尚，產品矩陣完善，黃金珠寶飾品占比提升，利好毛利率改善。（2）下沉渠道力強，電商持續發力。）下沉渠道力強，電商持續發力。秉著“黃金為民，送福萬家”的服務理念，2017-2022 年加盟門店數量從 1805 家增至 3537 家，年均凈增數 346 家；直營門店數量從 60 家增至 105 家，年均凈增數 9 家。公司下沉渠道優勢強，存貨周轉率遠高于同行。通過電商渠道合作和設立長沙電商直播公司，公司依靠數字營銷等新方式，實現精準打造爆款產品。（3）回購業務形成商業閉環。）回購業務形成商業閉環。公司擁有上海黃金交易所的黃金回購牌照，依靠集團賦能的成本優勢，逐步建立貴金屬回購

6、體系，實現行業銷售服務的生態閉環，優化體驗，提高品牌忠誠度，提升品牌份額。培育鉆第二曲線值得期待。培育鉆第二曲線值得期待。中國是全球培育鉆的核心產地，由于培育鉆具備性價比和環保優勢，參照美國培育鉆滲透率，國內市場潛力巨大。公司依靠國資背書和品牌價值，有望在品牌競爭中勝出。盈利預測和投資建議：盈利預測和投資建議：公司黃金產品結構升級，銷售情況良好，預計2023-2025 年營業收入分別為 562/639/727 億元，同比增長 19%/14%/14%；歸母凈利潤分別為 11.9/14.8/18.8 億元，同比增長 56%/24%/27%；根據最新銷售情況，上調盈利預測，給予“買入”評級。風險提示

7、：風險提示：需求需求和培育鉆和培育鉆推廣推廣不及預期不及預期，業績預測和估值不達預期業績預測和估值不達預期 Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 50,758 47,124 56,199 63,888 72,703(+/-)%50.23%-7.16%19.26%13.68%13.80%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 794 765 1,193 1,478 1,878(+/-)%58.84%-3.66%55.83%23.90%27.09%每股收益（元）每股收益（元）0.48 0.46 0.7

8、1 0.88 1.12 市盈率市盈率 28.60 27.48 16.59 13.39 10.54 市凈率市凈率 3.52 3.07 2.62 2.34 2.04 凈資產收益率凈資產收益率(%)12.91%11.36%15.78%17.50%19.39%股息收益率股息收益率(%)2.04%2.55%2.80%2.97%3.23%總股本總股本(百萬股百萬股)1,680 1,680 1,680 1,680 1,680-40%-20%0%20%40%60%中國黃金滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/30 中國黃金中國黃金/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.公司：黃

9、金央企實力雄厚公司：黃金央企實力雄厚.4 1.1.業務簡介：主打投資金條和黃金飾品，培育鉆值得期待.4 1.2.股權結構：實控人為國務院國資委.4 1.3.管理團隊：核心管理層經驗豐富.5 1.4.財務狀況：盈利能力提高，產品結構優化.6 2.行業：行業：黃金零售迎來多重利好黃金零售迎來多重利好.10 2.1.金價上漲預期強，保值和投資需求上揚.10 2.2.疫情加速行業整合，龍頭集中度上升.14 2.3.飾品工藝改進，古法金等新品刺激需求.15 3.競爭優勢：產品，渠道和回購夯實護城河競爭優勢：產品，渠道和回購夯實護城河.17 3.1.產品：投資金條為鉤，首飾和國潮產品跟進.17 3.2.渠

10、道：下沉渠道占優，電商持續發力.19 3.3.回購閉環：解決售后體驗差的行業痛點.20 4.期待培育鉆第二曲線期待培育鉆第二曲線.23 4.1.中國具有培育鉆供應端優勢.23 4.2.培育鉆市場空間廣闊，國內缺乏知名終端品牌.24 5.盈利預測盈利預測.26 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程.4 圖圖 2：2023 年年 Q1 公司股權結構公司股權結構.5 圖圖 3：中國黃金集團下屬：中國黃金集團下屬重要子公司重要子公司.5 圖圖 4：2016-2019 年公司產品結構變化年公司產品結構變化.8 圖圖 5：2017-2022 年公司分渠道營收占比年公司分渠道營收占比.8

11、圖圖 6：2018-2022 年公司毛利率和凈利率年公司毛利率和凈利率.8 圖圖 7：2018-2022 年公司三費水平年公司三費水平.8 圖圖 8：2022 年公司各區域營收占比年公司各區域營收占比.8 圖圖 9：2019-2022 年公司電商渠道營收情況年公司電商渠道營收情況.9 圖圖 10：公司電商渠道營收占比：公司電商渠道營收占比.9 圖圖 11：2017-2022 年加盟店數量情況年加盟店數量情況.10 圖圖 12：2017-2022 年直營店數量情況年直營店數量情況.10 圖圖 13：公司存貨周轉率顯著高于同業（單位：次：公司存貨周轉率顯著高于同業（單位：次/年）年）.10 圖圖

12、14：2017-2022 年國內黃金珠寶市場規模年國內黃金珠寶市場規模.11 圖圖 15：2015-2022 年國內黃金消費量年國內黃金消費量.11 圖圖 16：2012-2021 年國內結婚率年國內結婚率.11 圖圖 17：2012-2021 年國內結婚登記人數（萬人）年國內結婚登記人數（萬人）.11 圖圖 18：2010-2022 年全球礦產黃金產量與黃金需求量年全球礦產黃金產量與黃金需求量.12 圖圖 19：2016-2022 年各季度全球黃金需求構成年各季度全球黃金需求構成.12 圖圖 20：2016-2022 年全球黃金需求構成年全球黃金需求構成.13 圖圖 21：2022 年全球黃

13、金需求占比年全球黃金需求占比.13 圖圖 22：金價對黃金消費需求量的影響：金價對黃金消費需求量的影響.13 圖圖 23：1971-2022 年全球各類資產年化收益率年全球各類資產年化收益率.14 圖圖 24：2018-2020 年行業集中度不斷提高年行業集中度不斷提高.15 圖圖 25：2020 年國內主要黃金珠寶品牌市占率年國內主要黃金珠寶品牌市占率.15 圖圖 26：黃金首飾生產流程：黃金首飾生產流程.16 CYdUvZqUNAhZgVrNmR6MbP8OpNnNoMtQiNoOtMjMmMoM9PmOpMvPmRrRwMqRqR 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明

14、 3/30 中國黃金中國黃金/公司深度公司深度 圖圖 27：黃金首飾消費動機：黃金首飾消費動機.17 圖圖 28：古法金和：古法金和 3D 硬金滲硬金滲透率提高透率提高.17 圖圖 29：故宮藏品紅山玉龍的：故宮藏品紅山玉龍的 IP 聯動聯動.18 圖圖 30：故宮藏品唐代白玉網格紋環的：故宮藏品唐代白玉網格紋環的 IP 聯動聯動.18 圖圖 31：迪士尼花木蘭的：迪士尼花木蘭的 IP 聯動聯動.18 圖圖 32：皇家帝王餐具的：皇家帝王餐具的 IP 聯動聯動.18 圖圖 33：中國黃金加盟示：中國黃金加盟示意圖意圖.20 圖圖 34：中國黃金加盟收費標準：中國黃金加盟收費標準.20 圖圖 3

15、5：中國黃金產業鏈：中國黃金產業鏈.21 圖圖 36：上海黃金交易所可提供標準金錠企業名單：上海黃金交易所可提供標準金錠企業名單.22 圖圖 37：培育鉆石產業微笑曲線：培育鉆石產業微笑曲線.23 圖圖 38：2016-2020 年國內鉆石飾品市場規模年國內鉆石飾品市場規模.25 圖圖 39：中美消費者購買鉆石的理由：中美消費者購買鉆石的理由.25 圖圖 40：2020 年全球培育鉆消費量占比年全球培育鉆消費量占比.25 表表 1：公司高管和從業背景：公司高管和從業背景.6 表表 2：公司各業務營收和毛利率：公司各業務營收和毛利率.7 表表 3：公司門店和各渠道經營情況：公司門店和各渠道經營情

16、況.9 表表 4：國內黃金珠寶品牌格局：國內黃金珠寶品牌格局.14 表表 5：各種黃金工藝的特點：各種黃金工藝的特點.16 表表 6：公司投資金條和銀行產品對比：公司投資金條和銀行產品對比.17 表表 7：公司產品和品牌矩陣：公司產品和品牌矩陣.19 表表 8：中國黃金與其他品牌在電商平臺粉絲數：中國黃金與其他品牌在電商平臺粉絲數.20 表表 9：國內回收金主要渠道和優劣勢對比：國內回收金主要渠道和優劣勢對比.21 表表 10：貴金屬：貴金屬服務中心服務中心.23 表表 11：高溫高壓法和：高溫高壓法和 CVD 對比對比.24 表表 12：培育鉆更具環保優勢：培育鉆更具環保優勢.24 表表 1

17、3：國內銷售培育鉆的主要品牌：國內銷售培育鉆的主要品牌.26 表表 14：中國黃金：中國黃金 2023-2025 年盈利預測年盈利預測.27 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/30 中國黃金中國黃金/公司深度公司深度 1.公司公司：黃金央企實力雄厚：黃金央企實力雄厚 1.1.業務簡介：主打投資金條和黃金飾品，培育鉆值得期待 投資金條投資金條和和黃金飾品黃金飾品龍頭，培育鉆業務有望打開第二條曲線。龍頭，培育鉆業務有望打開第二條曲線。公司作為中國黃金集團有限公司的控股子公司，依托央企背景，自 2006 年成立后迅速發展，目前已成為集設計、加工、批發、零售、服務于一體的大

18、型黃金珠寶龍頭企業。主品牌“中國黃金”定位各年齡段消費人群，產品涵蓋首飾金、投資金條、定制珠寶以及商務禮品；子品牌“珍如金”定位高端女性群體，主打知性、優雅和忠于自我的品牌理念；“珍尚銀”定位大眾快消品，注重性價比和潮流。2023 年公司設立培育鉆推廣事業部，擬通過“黃金+鉆石”的組合拳，打造新的增長曲線，提高公司盈利水平。公司發展歷程大致分為三個階段：（1）品牌初創期（品牌初創期（2006-2009 年）：年）：2006 年公司前身“中金黃金投資有限公司”創立，同年推出投資金條產品，依靠保值和增值的品牌特色迅速切入市場；2008 年率先推出“99999 至純金”強化保值的品牌認知；2009

19、年“中國黃金投資金條”被中國黃金協會授予“中國黃金第一品牌投資金條”。（2）品牌認知期（品牌認知期（2010-2016 年）：年）：2010 年中國黃金集團黃金珠寶有限公司整合成立，并于 2012 年和 2014 年推出“珍如金”和“珍尚銀”，形成多元化品牌矩陣。2013-2015 年公司增資擴股，注冊資本由 2 億元增至 8.59 億元。2015 年公司被中國珠寶玉石首飾行業協會授予“中國黃金珠寶玉石首飾行業零售業十大品牌”。（3）提質增效期（提質增效期（2017 年至今）：年至今）：2017 年公司引入戰略投資者，成為國家第二批混合所有制改革試點單位；2018 年公司變更為“中國黃金集團黃

20、金珠寶有限公司”，注冊資金 15 億元，并入選國企改革“雙百行動”企業名單。2021年 2 月 5 日公司在上交所上市，2022 年公司進軍培育鉆領域，2023 年設立培育鉆石事業部，負責培育鉆石業務的營銷推廣，第二成長曲線有望提高盈利水平。圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：公司公告，公司官網，東北證券 1.2.股權結構：實控人為國務院國資委 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/30 中國黃金中國黃金/公司深度公司深度 央企央企背景背景資源資源雄厚雄厚，混改后經營效率有望改善混改后經營效率有望改善。公司實控人為國務院國資委，通過中國黃金集團有限公司間接持有

21、公司 38.46%股份，同時通過中金黃金股份有限公司間接持有公司 5.88%股份。2017 年公司通過增資擴股，導入戰略投資方，將服務中心作為產業投資者引入股權結構，并通過員工持股平臺等方式，進行央企混合所有制改革。其中北京彩鳳金鑫商貿中心為加盟商合伙持股平臺，宿遷涵邦為京東投資平臺全資子公司。公司股東結構優化提高了員工積極性，渠道加盟商粘性不斷增強，各方協同互補重塑未來業務創新與增長的引擎。圖圖 2：2023 年年 Q1 公司股權結構公司股權結構 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 3：中國黃金集團下屬重要子公司：中國黃金集團下屬重要子公司 數據來源：公司官網，東北證券 1.3.管理團隊：核

22、心管理層經驗豐富 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/30 中國黃金中國黃金/公司深度公司深度 核心團隊管理能力卓越，產業經驗豐富。核心團隊管理能力卓越，產業經驗豐富。目前公司核心團隊在黃金珠寶行業有豐富的從業與管理經驗，管理層在企業經營、市場營銷、渠道建設和產品研發等方面有戰略前瞻性和市場洞察力。董事長陳雄偉先生在中國黃金集團工作 30 余年，2012年至今歷任公司總經理和董事長等要職，并任職中國黃金協會副會長，中國珠寶玉石首飾行業協會副會長。表表 1：公司高管：公司高管和從業背景和從業背景 姓名姓名 職務職務 出生日期出生日期 簡介簡介 陳雄偉 董事長 1961

23、1983 年-1998 年，歷任中國黃金總公司基建處職員、副處長、山東省萊州市副市長；1998 年-2006 年，歷任中金黃金股份有限公司物資管理部經理、辦公室主任、市場營銷部經理、營銷總監兼市場證券部經理；2006 年-2008 年，歷任中金黃金投資有限公司董事長、總經理，中金黃金股份有限公司副總經理；2008 年-2012 年，歷任中國黃金集團營銷有限公司董事長、總經理，中國黃金集團黃金珠寶有限公司總經理；2012 年-2018 年，歷任中國黃金集團黃金珠寶有限公司董事長、總經理，中國黃金協會副會長，中國珠寶玉石首飾行業協會副會長；2018 年至今，任中國黃金集團黃金珠寶股份有限公司黨委書

24、記、董事長，中國黃金協會副會長，中國珠寶玉石首飾行業協會副會長 劉煒明 總經理 1985 2006 年 9 月以來任中國黃金集團營銷有限公司生產投資部副經理，中國黃金集團黃金珠寶有限公司黃金投資管理部副總經理、銀行業務部總經理、生產投資部總經理；2018年10月至今任中國黃金集團黃金珠寶股份有限公司副總經理；2020 年 7 月至今兼任中金精煉（深圳）科技集團有限公司法人代表、董事長 李曉東 董事 副總經理 1967 2006 年-2012 年，任中國黃金集團營銷有限公司副總經理；2012 年-2018 年，任中國黃金集團黃金珠寶有限公司副總經理；2018 年-至今，任中國黃金集團黃金珠寶股份

25、有限公司副總經理、董事 成長 副總經理 1978 2006 年-2011 年，任中國黃金集團營銷有限公司副總經理；2011 年-2012 年，任中國黃金集團黃金珠寶有限公司黃金投資管理部總經理；2012 年-2018 年，任中國黃金集團黃金珠寶有限公司副總經理；2018 年至今，任中國黃金集團黃金珠寶股份有限公司副總經理 陳軍 董事會秘書 副總經理 1977 2008 年 7 月以來，歷任中金黃金投資有限公司中國黃金旗艦店主管，直營店管理部副經理，中國黃金集團黃金珠寶（遼寧）有限公司總經理，中國黃金集團黃金珠寶（鄭州）有限公司執行董事，中國黃金集團黃金珠寶有限公司人力資源部（企業管理）總經理、

26、綜合辦公室（黨辦）主任；2021 年 3 月-至今，任中國黃金集團黃金珠寶股份有限公司董事會秘書、董事會辦公室主任 魏浩水 董事 總會計師 1966 1998 年-2000 年，歷任中國金域黃金物資總公司主管會計，中國黃金總公司計財部助理業務主管、審計監察部副主任；2000 年-2018 年，歷任中金黃金股份有限公司財務會計部業務主管和副經理、財務部副總會計師和總會計師；2018 年-至今，任中國黃金集團資產財務部總經理，中金輻照監事會主席。數據來源：公司公告，東北證券 1.4.財務狀況：盈利能力提高，產品結構優化 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/30 中國黃金中

27、國黃金/公司深度公司深度 營收穩定增長，盈利持續改善。營收穩定增長，盈利持續改善。2016-2022 年公司營業收入從 267.3 億元增至 471.2億元，CAGR 為 9.91%；黃金產品是公司的主要收入來源，營收占比在 98%以上，2016-2022 年營業收入從 262.5 億元增至 462.0 億元，CAGR 為 9.88%；其中 2020 年和 2022 年營收下滑主要受疫情影響，線下門店銷售受阻。2016-2022 年公司毛利從9.1 億元增至 18.4 億元，CAGR 為 12.39%；歸母凈利潤從 1.8 億元增至 7.7 億元，CAGR 達到 27.15%。表表 2：公司各

28、業務營收和毛利率：公司各業務營收和毛利率 單位單位（億億元元）2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 黃金產品黃金產品 262.48 274.86 406.41 378.69 332.31 500.72 462.02 YOY 4.7%47.9%-6.8%-12.2%50.7%-7.7%毛利率 2.18%2.20%2.38%4.60%3.59%2.52%3.31%營收占比 98.4%97.3%99.3%98.9%98.4%98.6%98.0%其中其中：黃金飾品 26.69 41.72 101.27 145.09 YOY 56.3%142.8%43.3%毛利率 5.3

29、1%4.31%5.20%6.46%金條 213.46 203.57 261.11 199.64 YOY -4.6%28.3%-23.5%毛利率 1.53%1.72%1.22%3.30%黃金制品 22.32 29.58 44.03 33.96 YOY 32.5%48.9%-22.9%毛利率 4.65%2.58%2.73%4.30%K 金珠寶類 1.78 4.72 1.35 2.06 3.59 4.27 4.84 YOY 164.9%-71.3%52.4%74.6%18.8%13.4%毛利率 24.43%12.55%28.29%21.90%27.03%15.75%22.16%其他業務其他業務 0.

30、71 0.36 0.95 0.82 1.21 2.66 管理服務費管理服務費 0.37 0.34 0.42 0.46 0.51 0.54 0.94 品牌使用費品牌使用費 2.00 1.85 0.57 0.59 0.63 0.83 0.78 營收合計營收合計 266.63 282.48 409.11 382.74 337.88 507.58 471.24 整體毛利率整體毛利率 3.41%3.33%2.75%5.13%4.35%3.09%3.90%數據來源：公司招股說明書，公司公告，東北證券 產品結構不斷優化產品結構不斷優化，毛利率和凈利率水平穩步提高。毛利率和凈利率水平穩步提高。根據公司招股說明

31、書，2016-2019年公司金條產品營收占比從 81.3%降至 52.7%，毛利率較高的黃金首飾營收占比從10.2%增至 38.3%，產品結構持續優化推高公司毛利率水平。2020-2021 年公司毛利率下滑主要系黃金投資保值需求增長，低毛利率的金條銷售占比提升所致，展望未來，公司產品結構優化的趨勢不變，毛利率有望不斷修復，凈利率水平穩步提高。從渠道營收占比看，從渠道營收占比看，2022 年直銷和經銷營收占比分別為 61%和 39%，發展比較均衡；2022 年華東和華北區域營收占比分別為 50%和 20%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/30 中國黃金中國黃金/公司

32、深度公司深度 圖圖 4：2016-2019 年公司產品結構變化年公司產品結構變化 圖圖 5：2017-2022 年公司分渠道營收占比年公司分渠道營收占比 數據來源：公司招股說明書，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 6：2018-2022 年公司毛利率和凈利率年公司毛利率和凈利率 圖圖 7：2018-2022 年公司三費水平年公司三費水平 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 8：2022 年公司各區域營收占比年公司各區域營收占比 數據來源：公司公告，東北證券 電商渠道持續發力，電商渠道持續發力，品牌曝光度品牌曝光度不斷不斷提高。提高。公司直營模式主要包括

33、直營店、大客戶、銀行和電商渠道。2019-2022 年公司電商渠道營收從 28.5 億元增至 45.0 億元，CAGR為 16.4%，電商渠道占總營收比例從 7.5%升至 9.5%，毛利率從 2.27%升至 3.11%。81.3%74.1%64.2%52.7%10.2%15.2%24.9%38.3%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2016201720182019金條黃金首飾黃金制品K金珠寶類產品70%65%50%49%60%61%30%35%50%51%40%39%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022直銷收入占比經銷收

34、入占比0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%20182019202020212022凈利率毛利率0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%20182019202020212022銷售費率管理和研發費率財務費率華東地區50%華北地區20%華南地區8%華中地區7%西南地區6%西北地區4%東北地區4%其他地區1%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/30 中國黃金中國黃金/公司深度公司深度 2022 年公司品牌投資類產品成交額穩居京東平臺冠軍，年度新品“國寶金”首發當日逾 50 萬人次觀看，電商渠道持續發力，有力支撐

35、了公司品牌影響力，產品和品牌曝光度提高利好市場占率提升。圖圖 9：2019-2022 年公司電商渠道營收情況年公司電商渠道營收情況 圖圖 10：公司電商渠道營收占比公司電商渠道營收占比 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 門店數量持續擴張，單店收入修復可期。門店數量持續擴張，單店收入修復可期。2017-2022 年公司加盟門店數量從 1805 家增至 3537 家，年均凈增數 346 家；直營門店數量從 60 家增至 105 家，年均凈增數9 家，其中 2022 年受疫情影響，加盟門店數量有所調整。2018 年公司直銷和經銷收入大幅增長，主要源于 2018 年下半年黃金

36、價格有明顯的上漲趨勢，金條產品銷售額增長較快，同時公司直營店也推出了維系 VIP 客戶的批量購金優惠活動。2019-2021年公司直營和加盟平均單店收入不斷下滑，主要受疫情影響和 2019 年銀行大客戶渠道波動所致，隨著金價上漲，黃金消費和保值需求回暖，公司加盟和直營門店收入修復可期。表表 3：公司門店和各渠道經營情況：公司門店和各渠道經營情況 2017 2018 2019 2020 2021 2022 加盟門店加盟門店 1805 2119 2852 3075 3630 3537 加盟凈增數 314 733 223 555-93 直營門店直營門店 60 63 79 85 91 105 直營凈增

37、數 3 16 6 6 14 合計門店合計門店 1865 2182 2931 3160 3721 3642 合計凈增數 317 749 229 561-79 直銷和經銷收入（億元）直銷和經銷收入（億元）直銷收入直銷收入 196.7 265.0 186.5 165.4 302.0 285.4 直銷毛利率 4.18%3.41%1.69%2.46%經銷收入經銷收入 85.0 143.7 187.2 171.7 204.4 183.2 經銷毛利率 5.76%4.90%4.68%6.03%平均單店收入情況（百萬元）平均單店收入情況（百萬元）直營單店收入直營單店收入 327.9 420.7 236.1 19

38、4.6 331.9 271.8 直營單店毛利 9.9 6.6 5.6 6.7 加盟單店收入加盟單店收入 4.7 6.8 6.6 5.6 5.6 5.2 加盟單店毛利 0.4 0.3 0.3 0.3 數據來源：公司招股說明書，公司公告，東北證券 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%01020304050602019202020212022電商渠道（億元）毛利率（右）4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%20182019202020212022電商渠道總營收占比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/30 中國黃金中國黃金/

39、公司深度公司深度 圖圖 11：2017-2022 年加盟店數量情況年加盟店數量情況 圖圖 12：2017-2022 年年直營店數量情況直營店數量情況 數據來源：東北證券 數據來源：東北證券 存貨周轉率顯著高于同業水平。存貨周轉率顯著高于同業水平。公司毛利率和凈利率較同業競爭對手較低，主要原因系公司使命定位為“黃金為民，送福萬家”，渠道以三四線城市為主，同類型的產品售價較競爭對手較低，突出性價比優勢。其次，由于公司最早以投資金條業務起家，珠寶鑲嵌和黃金首飾類產品主打大眾款，產品 SKU 較同行較少，因此公司近 6年的平均存貨周轉率為 12.1 次/年，高于同業的競爭對手，如周大生、周大福和老鳳祥

40、近 6 年平均存貨周轉率為 1.8 次/年、1.3 次/年和 4.5 次/年。圖圖 13：公司存貨周轉率顯著高于同業（單位：次：公司存貨周轉率顯著高于同業（單位：次/年）年）數據來源：公司公告，東北證券 2.行業行業：黃金零售迎來多重利好：黃金零售迎來多重利好 2.1.金價上漲預期強，保值和投資需求上揚 國內國內黃金黃金珠寶市場規模穩步增長，黃金占比最高。珠寶市場規模穩步增長，黃金占比最高。根據中國珠寶玉石首飾行業協會數據，2022 年中國黃金珠寶市場規模從 2017 年的 5500 億元增至 2022 年的 7190 億元，CAGR 為 5.5%；由于受疫情影響，2022 年黃金珠寶市場規模

41、同比增長-0.1%，而 2021 年國內黃金珠寶市場規模迅速擴張，同比增長 18.0%。據中國黃金協會數據，中國黃金消費噸數總體保持穩定，剔除 2022 年疫情影響，2015-2021 年國內黃-10%0%10%20%30%40%05001000150020002500300035004000201720182019202020212022加盟店yoy0%5%10%15%20%25%30%020406080100120201720182019202020212022直營店yoy0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.0中國黃金老鳳祥菜百股份周大生周大福2017201

42、82019202020212022 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/30 中國黃金中國黃金/公司深度公司深度 金消費噸數 CAGR 為 1.9%。由于黃金具有“消費+避險”的雙重屬性，國內黃金消費趨勢長期向好。圖圖 14：2017-2022 年年國內國內黃金黃金珠寶市場規模珠寶市場規模 圖圖 15：2015-2022 年年國內國內黃金黃金消費量消費量 數據來源：公司年報，東北證券 數據來源：公司年報，東北證券 結婚率逐年結婚率逐年下降下降，婚慶婚慶消費消費的占比降低的占比降低。根據民政部門統計，2012 年至 2021 年國內結婚率由 9.8%下滑至 5.4%，

43、初婚人數由 2361 萬人降低至 1158 萬人，再婚人數由 286 萬人增至 371 萬人，結婚登記總人數仍呈現逐年下滑趨勢。其中 2020 和 2021年由于疫情影響，新婚夫妻選擇推遲結婚時點，導致結婚率和初婚人數下滑較快，預計疫情放開后，婚慶市場存在邊際修復，利好黃金消費量復蘇。此外，考慮到 2015至 2019 年，國內結婚率和結婚人數逐年下滑，但黃金消費量并未出現明顯下滑趨勢，我們認為與黃金消費的需求結構變化有關，消費者自戴和送禮需求量提高，填補了婚慶需求的下滑。圖圖 16：2012-2021 年國內結婚率年國內結婚率 圖圖 17：2012-2021 年國內結婚登記人數年國內結婚登記

44、人數（萬人）（萬人）數據來源：民政部，東北證券 數據來源：民政部，東北證券 全球黃金產量趨穩，全球黃金產量趨穩，黃金黃金需求量持續增加。需求量持續增加。2010-2022 年全球礦產黃金年產量從 2560噸增至 3100 噸，12 年的 CAGR 為 1.6%，最近 4 年礦產黃金年產量趨于下滑；2010-2022 年全球累計礦產黃金共 3.90 萬噸。從需求量看，2010-2022 年全球黃金需求量從 4200 噸增至 4741 噸，12 年的 CAGR 為 1.0%，剔除 2020-2021 年疫情影響的需求下滑，2022 年黃金消費量迅速反彈，2010-2022 年全球累計黃金需求量共

45、5.68 萬噸。展望 2022 年及后續 5 年，避險和投資需求是驅動黃金消費量增加的主要動力，黃金消費量有望繼續增長，黃金供需緊平衡。-5%0%5%10%15%20%010002000300040005000600070008000201720182019202020212022中國黃金珠寶市場規模（億元）yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001000120014002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中國黃金消費量（噸）yoy2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%婚姻登記服務:結婚率

46、05001,0001,5002,0002,5003,0002012201320142015201620172018201920202021婚姻登記初婚人數婚姻登記再婚人數 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/30 中國黃金中國黃金/公司深度公司深度 圖圖 18：2010-2022 年全球礦產黃金產量與黃金需求量年全球礦產黃金產量與黃金需求量 數據來源：US Geological Survey，GFMS，World Gold Council，東北證券 央行購置黃金增長明顯，珠寶類需求逐季恢復。央行購置黃金增長明顯，珠寶類需求逐季恢復。黃金購置需求主要分四類需求（黃金珠

47、寶、工業需求、投資用途和央行購買），投資和央行購買黃金需求，近兩年受美聯儲政策影響較大。其中，2022 年 Q4 全球各國央行積極購置黃金，單季度共購買417.1 噸，全年共購置 787.6 噸，為 2016 年以來新高；2020 年受疫情和美聯儲政策影響，全球黃金投資需求激增，當年購置黃金 1796 噸為近 6 年新高。2016-2022 年全球購置黃金作為珠寶的需求整體保持穩定，年均需求量為 2066 噸。圖圖 19：2016-2022 年各季度全球黃金需求構成年各季度全球黃金需求構成 數據來源：London Bullion Market Association，GFMS，World Go

48、ld Council，東北證券 0100020003000400050002010201120122013201420152016201720182019202020212022全球礦產黃金產量（噸）全球黃金需求量（噸）020040060080010001200140016001800珠寶工業投資央行 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/30 中國黃金中國黃金/公司深度公司深度 圖圖 20：2016-2022 年全球黃金需求構成年全球黃金需求構成 圖圖 21：2022 年全球黃金需求占比年全球黃金需求占比 數據來源：World Gold Council，東北證券 數

49、據來源：World Gold Council，東北證券 黃金消費需求和金價的波動有一定相關性。黃金消費需求和金價的波動有一定相關性?；仡櫧饍r和國內黃金首飾消費量的關系，通常消費者購買黃金飾品有下述行為特點：（1）金價慢漲階段，消費者易形成看漲預期，黃金消費量通常逐季增長；（2）金價短期快速下跌時，消費者有撿漏的心態，也會刺激黃金消費量增加，這一行為特點在 2013 年尤為明顯；（3）金價持續低位盤整或陰跌時，消費者易形成無保值預期，投資需求降低，黃金消費量受到抑制；（4）金價短期快速上漲，消費者往往持觀望態度，黃金消費量通常并不會跟隨增加?？傮w來看，黃金消費的需求受多重因素影響，金價波動越劇烈

50、，消費量越容易增加。從 1971 至 2022 年，黃金年化收益率為 7.78%，高于美國債券收益率，在目前金價外部環境不確定性強+通脹預期+缺乏投資工具的背景下，黃金投資保值屬性進一步刺激消費需求。圖圖 22：金價對黃金消費需求量的影響金價對黃金消費需求量的影響 數據來源：iFinD，東北證券 回顧回顧歷史，歷史，黃金長期仍具有投資價值。黃金長期仍具有投資價值。根據 statista 的報告統計，黃金在大類資產配置方面擁有不錯的收益率表現，在 1971 至 2022 年的 52 年期間，黃金年均收益率為 7.78%，高于新興市場股票年均收益率 6.32%。國內居民投資渠道有限，家庭的0100

51、0200030004000500060002016201720182019202020212022珠寶工業投資央行珠寶45%工業16%投資23%央行16%050100150200250300350400450500050100150200250300350400黃金消費需求量:珠寶首飾:大中華區（噸）上海黃金交易所:收盤價:黃金:Au9999（右）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/30 中國黃金中國黃金/公司深度公司深度 資產配置主要為房產、股票、貨幣型基金和黃金等，如果居民收入預期下滑，具有保值和增值能力的黃金將受到居民青睞。圖圖 23：1971-2022 年全

52、球各類資產年化收益率年全球各類資產年化收益率 數據來源：Bloomberg，ICE Benchmark Administration，World Gold Council，東北證券 2.2.疫情加速行業整合，龍頭集中度上升 國內國內黃金珠寶市場主要由外資、港資黃金珠寶市場主要由外資、港資和和內資品牌內資品牌主導主導。外資品牌如 Tiffany、Cartier、Bvlgary 等，憑借多年的品牌和歷史內涵，定位高端市場，渠道覆蓋有限且主要分布在一二線城市的核心地段。而周大福、周生生為代表的港資品牌，最早依靠時尚設計在華南市場布局，渠道集中在一二線城市，近年來開始渠道下沉，布局三四線城市。以老鳳祥

53、、周大生和中國黃金為代表的內資品牌具有渠道優勢，門店數量龐大，且一線至四線城市均有覆蓋。表表 4：國內黃金珠寶品牌格局國內黃金珠寶品牌格局 品牌品牌 發展概況發展概況 外資品牌 Cartier、Tiffany、VanCleef&Arpels等 定位奢華和高端，品牌文化悠久，具有較高的品牌溢價；設計和產品質量是核心優勢；渠道覆蓋有限，僅局限一、二線城市。港資品牌 周大福、周生生、六福珠寶等 產品設計時尚，渠道覆蓋主要集中在一、二線城市，近年來開始積極布局三、四線城市。內資品牌 中國黃金、老鳳祥、周大生、老廟黃金等 產品覆蓋全面，多以大眾化定位為主，渠道覆蓋一線至四線城市，在渠道拓展方面，多采用加

54、盟和經銷模式 數據來源：公開信息整理，東北證券 國內黃金珠寶品牌集中度較低國內黃金珠寶品牌集中度較低，品牌滲透率品牌滲透率提高提高空間大空間大。根據歐睿數據顯示，國內黃金珠寶行業近 4 年來集中度成上升趨勢，CR5/CR10 由 2016 年的 14.3%/16.9%升至 2020 年的 21%/24.9%。隨著產品種類不斷增加，開店門檻提高和品牌認知度強化，國內黃金珠寶市場國產品牌市占率將保持上升趨勢，龍頭品牌地位越發穩固。目前市占率排名前 10 的品牌中，國產品牌占 7 個，周大福、老鳳祥、老廟、周生生和周大生占據前五。10.21%9.23%8.30%7.78%6.32%5.95%4.23

55、%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%US stocksEAFE stocksCommoditiesGoldEM stocksUS bondaggregateUS cash1971-2022年全球各類資產年化收益率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/30 中國黃金中國黃金/公司深度公司深度 圖圖 24：2018-2020 年行業集中度不斷提高年行業集中度不斷提高 數據來源：前瞻產業研究院，東北證券 圖圖 25：2020 年國內主要黃金珠寶品牌市占率年國內主要黃金珠寶品牌市占率 數據來源：前瞻產業研究院，東北證券 2.3.飾品工

56、藝改進，古法金等新品刺激需求 黃金加工新工藝頻出，刺激消費需求。黃金加工新工藝頻出，刺激消費需求。黃金飾品店生產流程分為熔金、倒模、拋光、制模、壓光和車花等；傳統普貨黃金的加工工藝較差，飾品硬度低，可加工種類較少且花紋易磨損。2014 年后，行業內陸續推出 3D 硬金、5G 黃金、5D 硬金以及古法金等工藝，解決了以往傳統工藝的消費痛點，可針對消費者多樣化的悅己，審美和佩戴需求進行多樣化開發，精準匹配消費需求。目前行業內主流的加工工藝主要有以下幾類：（1）3D 硬金：硬金：特點是體積大、重量輕、硬度高和款式精美。通過中空的納米電鑄技術，實現同體積的飾品重量更輕，更便宜。由于 3D 硬金產品硬度

57、較高，日常佩戴過程中不易磨損、刮花以及變形；同時也方便用更精美的蠟模進行倒模，提高設計和工藝的質感。（2）5G 黃金：黃金：由于 3D 硬金首飾相對較脆，一旦壓扁或損壞則難以修復，5G 黃金為解決上述痛點應運而生，通過在熔金過程中加入“硬金粉”，再經高溫熔煉催化，使黃金分子結構更加緊密，從而增加材料的硬度。5G 黃金和傳統的黃金首飾一樣，除了特殊的中空或鏤空等款式無法修復外，如果有損壞或斷裂都可以進行修復。17.4%18.6%19.8%18.6%20.5%21.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%201820192020CR5CR10周大福9%老鳳祥6%豫園股份4%周生

58、生2%周大生1%其他78%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/30 中國黃金中國黃金/公司深度公司深度 （3）5D 硬金：硬金：5D 硬金跟 3D 硬金在工藝上基本一致，對電鑄藥水上進行了升級，生產出的產品硬度更高，重量更輕。同樣大小的5D硬金飾品比傳統金飾品要輕70%，同時電鑄液中不含有氰化物，更加環保。（4）古法金：古法金：周大福在 2018 年首次將古法金工藝與國潮風格相融合，推出了“傳承”系列，以有歷史底蘊的符號、圖案、文化為元素，結合現代的審美、結構、佩戴習慣進行二次創作，制成各類黃金飾品并賦予情感價值。產品推出后迅速成為爆款，被消費者追捧為珠寶界“新寵”

59、。圖圖 26：黃金首飾生產流程：黃金首飾生產流程 數據來源：東北證券 表表 5：各種黃金工藝的特點：各種黃金工藝的特點 細分細分 工藝工藝 應用時間應用時間 特點特點 計價計價方式方式 足金 999 傳統 較早 質地軟，色澤赤黃，不容易泛色；易磨損和變形，不適合鑲嵌 工費：古法黃金、3D 硬金、5G 黃金等工費高 于普通工藝黃金價格：古法黃金大件多，價格較高 3D 硬金 2014 采用更加先進的電鑄技術工藝，同體積大小的飾品重量僅為普通足金的 30%，硬度是傳統千足金的 4 倍，可制作成更加立體和復雜的造型，缺點是可能永久性損壞 5G 2017 5G 黃金是在溶金過程中加入石墨烯與其他稀有元素

60、，再經高溫熔煉催化，改變分子結構排列方式，使黃金分子結構更加緊密，增加材料硬度，更具時尚感。古法金 2018 模仿古代制作金屬器物的手工技藝，工藝復古，做工工藝非常厚實，不易變形，可做空心。K 金 K 金 較早 少量銀/銅/鋅等，分 K 白/K 黃/K 紅等，按含量分 24K(99%)/18K(75%)等 數據來源：東北證券 文化復興疊加民族自信崛起文化復興疊加民族自信崛起，國風，國風和國潮開始流行和國潮開始流行。2017 年普貨黃金和 3D 硬金飾品銷售占比分別為 75.2%和 23.3%，到 2020 年上述兩類產品的銷售占比分別下滑至51.0%和 17.0%，5G 黃金和古法金憑借時尚和

61、國潮的特點，以及更高的文化附加值，不斷受到消費者青睞。根據 Metals Focus 的調查，超過 56%的受訪人群購買過黃金，但仍有 30%的消費者從未購買過并考慮購買，國內潛在消費群體空間巨大；從購買黃金的消費畫像看，消費者以禮物饋贈，時尚潮流，古典傳統和高端社交為主；未來 Z 世代逐漸成為消費主力，該類消費者更加關注產品的工藝與設計。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/30 中國黃金中國黃金/公司深度公司深度 圖圖 27：黃金：黃金首飾消費動機首飾消費動機 圖圖 28：古法金：古法金和和 3D 硬金滲透率提高硬金滲透率提高 數據來源：Mob 研究院，東北證券

62、數據來源：Mob 研究院，東北證券 3.競爭優勢：產品，渠道和回購夯實護城河競爭優勢：產品，渠道和回購夯實護城河 3.1.產品：投資金條為鉤，首飾和國潮產品跟進 率先推出投資金條業務，投資和保值形象深入人心。率先推出投資金條業務，投資和保值形象深入人心。2006 年公司創立之初，通過利用國內唯一黃金珠寶央企的品牌形象，業內首推“黃金實物投資”概念，且旗下投資金條產品可以雙向買賣，隨時變現，成功將“中國黃金”等于保值和增值的品牌形象傳遞給市場。2008 年公司再次率先推出“99999 至純金”產品，2012 年又順應市場追求純度和保值的風潮，推出“高純金”產品。公司將投資金條打造成鉤子產品，增加

63、用戶粘性，便于后續高毛利率產品的推廣。投資金條投資金條種類多，行業內有性價比種類多，行業內有性價比。公司銷售的投資金條價格，與股份制銀行的價格大致相同，但低于其他珠寶企業的金條產品。根據中國商業聯合會與中華全國商業信息中心共同發布的數據顯示：2013-2018 年，中國黃金投資金條連續 6 年榮列同類產品市場綜合占有率第一名，被中國黃金協會評為“中國黃金第一品牌投資金條”。公司投資金條的主要特點：（1）雙向買賣，易于變現；（2）價格緊貼實時基礎金價，買進和賣出手續費低；（3）公司與世界黃金協會聯合推廣，具有權威性；（4）可選款式多，滿足消費者多樣化需求。表表 6：公司投資金條和銀行產品對比：公

64、司投資金條和銀行產品對比 品牌品牌 名稱名稱 規格規格 單克單克價格（元）價格（元）工商銀行 如意金條 10g 463.7 招商銀行 金雞報福金條 10g 479.1 建設銀行 投資金條 50g 460.6 中國黃金 財富金條 10g 471.5 周大福 馬到成功投資金條 10g 519.5 老廟黃金 好運金條 10g 478.9 數據來源：公司官網，東北證券（注：金條價格可能隨市場金價變化）深挖傳統文化深挖傳統文化和和多多 IP 聯動聯動，古法金古法金系列系列擴充擴充產品矩陣產品矩陣。隨著 5G 金和古法金等產品市場滲透率提高，公司在 2019 年推出承福金系列，產品涵蓋手鐲、戒指、吊墜、珠

65、串和掛件等，通過雕刻古代寓意福氣的紋飾和形象，滿足消費者的情感訴求。近年來公司不斷深挖傳統文化，賦予產品和品牌新的文化內涵，加深與各個博物館的合作；2022 年 7 月 30 日，公司與中國文物交流中心聯合推出“國寶金”系列產品，以各大博物館的歷史文物為原型，進行黃金飾品的文化創作，傳遞中華優秀傳統文社會地位19%聲望18%成就17%展現自我13%經典12%經濟價值11%時尚8%情感價值2%0%20%40%60%80%100%2017201820192020普貨3D硬金5G古法金 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/30 中國黃金中國黃金/公司深度公司深度 化的底蘊

66、。同時，公司也緊盯市場熱點題材，創立了一系列滿足年輕消費者的產品；與迪士尼聯動推出花木蘭系列，傳遞女性獨立與自我的情感訴求。圖圖 29：故宮藏品紅山玉龍的：故宮藏品紅山玉龍的 IP 聯動聯動 圖圖 30：故宮藏品：故宮藏品唐代白玉網格紋環唐代白玉網格紋環的的 IP 聯動聯動 數據來源：公司官網，東北證券 數據來源：公司官網，東北證券 圖圖 31：迪士尼花木蘭迪士尼花木蘭的的 IP 聯動聯動 圖圖 32：皇家帝王餐具皇家帝王餐具的的 IP 聯動聯動 數據來源：公司官網，東北證券 數據來源：公司官網，東北證券 品牌布局品牌布局一體兩翼一體兩翼，產品矩陣，產品矩陣持續持續升級。升級。公司注重從產品端

67、引領市場潮流，在母品牌“中國黃金”的基礎上，2012 年推出“珍如金”高端首飾品牌，2014 年推出“珍尚銀”快時尚首飾品牌，2017 年又與戴比爾斯集團、塔斯鉆石完成了三方戰略合作簽約，成為全品類、全覆蓋的黃金珠寶零售品牌。目前，初步形成一艘以“中國黃金”為母品牌，“珍如金”和“珍尚銀”等子品牌為補充的多品牌體系，全面覆蓋老、中、青年齡段及高、中、低收入群體的中國黃金珠寶零售界的航母。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/30 中國黃金中國黃金/公司深度公司深度 表表 7：公司產品和品牌矩陣：公司產品和品牌矩陣 品牌名稱品牌名稱 推出時間推出時間 品牌定位品牌定位

68、品類品類 產品系列產品系列 產品展示產品展示 中國黃金中國黃金 2006 定 位 高 端 和 古典，黃金+珍貴珠寶傳遞愛情和傳承 高端珠寶 撩系列 定位全年齡段，承福金主打祈福和保佑；玲瓏金主打精巧；K金主打時尚和潮流；故宮金主打國潮和古法 品牌系列 承福金、玲瓏金、K金、故宮金、賀歲金、花木蘭系列、愛的抱抱系列、黃金腕表 定位保值和增值 投資理財 投資金條 定位女性婚嫁 婚嫁壽誕 囍福、龍鳳系列 定位古董文創和金元寶 禮品 高端禮藏、企業禮品 珍如金珍如金 2012 高端輕奢，快時尚消費 知性 荷系列吊墜、耳飾、手鏈 優雅 梅蘭竹菊項鏈、鉆戒 忠于自我 一路同行系列 珍尚銀珍尚銀 2014

69、大眾快時尚消費 誘惑、童夢、花語、風尚系列等 數據來源：公司官網，東北證券 3.2.渠道：下沉渠道占優，電商持續發力 直銷直銷和和經銷同步發力，經銷同步發力，線下渠道線下渠道進入進入提質增效提質增效期期。公司銷售渠道豐富，直銷模式主要包括直營店渠道、大客戶渠道、銀行渠道和電商渠道等，經銷模式主要為加盟店渠道。公司直營店主打精品大店，截止 2022 年總數為 105 家，較 2021 年新增 14 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/30 中國黃金中國黃金/公司深度公司深度 家，直營店分布在核心城市的高端商圈，通過主打旗艦和大面積，提高品牌影響力與輻射面；大客戶渠道主

70、要為滿足各類集團采購、團購定制、大額客戶采購或集中采購業務需求，主打定制業務和項目制業務；銀行渠道方面，公司與多家大中型銀行長期合作，有效覆蓋了三四線城市消費者。公司加盟商分為省級加盟商、直接加盟商和終端加盟商三種，省級加盟商主要負責集中采購公司產品，通常采購量大且產品需求種類多，直接加盟商一般在暫無省級加盟商覆蓋的區域，業務以零售為主。圖圖 33：中國黃金加盟示意圖：中國黃金加盟示意圖 圖圖 34：中國黃金加盟收費標準：中國黃金加盟收費標準 數據來源：招股說明書，東北證券 數據來源：招股說明書，東北證券 電商渠道電商渠道持續發力持續發力，順應順應直播電商直播電商新趨勢新趨勢。公司電商渠道收入

71、增長迅速，2021 年實現收入 48.3 億元，同比增長 99.9%，營收占比達到 9.5%。目前公司已與京東、天貓、蘇寧等多家主流電商平臺達成合作，通過數字營銷等新方式，精準打造爆款產品，隨時掌握平臺流量變化趨勢；2020-2021 年公司又相繼入駐抖音、快手、網易嚴選和小紅書等新興渠道。2021 年 12 月，公司成立中金珠寶電子商務（長沙）有限公司，落戶長沙開拓電商直播業務，長沙作為國內旅游網紅城市，線上流量和話題度高，具備發展直播業務的區域優勢，電商業務未來有望促進公司線上業務體量增長，完善運營生態圈。表表 8：中國黃金與其他品牌在電商平臺粉絲數：中國黃金與其他品牌在電商平臺粉絲數 品

72、牌品牌 抖音粉絲抖音粉絲 京東關注人數京東關注人數 天貓粉絲天貓粉絲 中國黃金 883.6 萬 21.6 萬 80.9 萬 老鳳祥 76.4 萬-周大生 91.8 萬 69.6 萬 461.6 萬 周大福 171.5 萬 757.9 萬 692.7 萬 老廟黃金 80.0 萬 339.9 萬 131.2 萬 數據來源：各平臺官網，東北證券（統計時點截止為 2023 年 6 月 20 日，粉絲數僅供參考）3.3.回購閉環：解決售后體驗差的行業痛點 國內黃金回購國內黃金回購競爭競爭格局分散，格局分散，市場空間大市場空間大。自 2003 年國務院取消黃金回收展業的前置審批后，除了展業主體在工商部門注

73、冊的營業范圍中需要有“黃金回收”或“收購黃金制品”等資質外，監管單位對民間黃金回收業務不再有其他經營資質要求；行業進入門檻降低，導致國內舊金回收渠道較多且主體分散，市場缺少明晰的行業標準。目前消費者可選的黃金回收渠道主要包括金店、銀行、典當行以及其它渠道。根據中國黃金協會數據顯示，我國每年黃金回收業務規模達 550 噸以上，交易額約 1500億元，市場空間極大。2021 年 4 月公司下屬企業中金精煉（深圳）科技集團有限公司在深圳舉行了投產啟動儀式，正式進入黃金回收藍海業務。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/30 中國黃金中國黃金/公司深度公司深度 圖圖 35：中

74、國黃金產業鏈：中國黃金產業鏈 數據來源：上海黃金交易所，公司公告，東北證券 表表 9：國內回收金主要渠道和優劣勢對比國內回收金主要渠道和優劣勢對比 渠道渠道 描述描述 優點優點 缺點缺點 銀行 只回收自己制作和銷售的金條；回收必須攜帶個人有效身份證原件、購買單據、發票等材料；銷售憑證編號必須與回購的金條編號一致，且金條不能有劃痕或破損等 品牌保障；資質保障；價格公開透明 不接受其它途徑購買的黃金；儲存要求嚴格；必須有票據 金店 大部分金店可以針對自己已售出的首飾進行升級置換，只有極少的金店品牌有回購業務，但僅限于自己的品牌產品。適合升級置換；品牌保 障；資質保障；價格公開 透明 回收價格低；大

75、部分不直接回購；不接受其它途徑購買的黃金；必須有票據 典當行 規模普遍較大；主要以典當收取利息 可以活當；資質保障；品 牌保障；價格公開透明 回收價格低 二手奢飾品回收店 多為商場店，當場驗金收款；核心業務是回收名牌奢侈品，不以實物黃金回收業務為主 店面保障；品牌保障 很多不具備實物黃金回收資質；收金體量小，多為中間商，價格偏低 黃金回收店 分布在全國各地街邊，買賣雙方在店內驗金、稱重并溝通價格，雙方確認后當場交付回收款 店面保障；回收方便 缺乏品牌保障；品質良莠不齊，部分有欺客現象，消費者很難判斷店面水平 回收網店 通過電商、二手交易平臺、微商等線上渠道進行回收交易。買賣雙方通過線上聊天確認

76、商品信息，然后通過物流郵寄，回收商收貨驗金后與賣家確認價格，達成共識后打回收款 足不出戶、回收便捷 大部分網店缺少回收資質，克扣現象嚴重 數據來源：公開信息整理，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/30 中國黃金中國黃金/公司深度公司深度 回購業務規范化回購業務規范化，具有上海黃金交易所黃金回購牌照。具有上海黃金交易所黃金回購牌照。2020 年 9 月，公司旗下的中金精煉順利通過上海黃金交易所（簡稱上金所）驗收，并于同年 12 月正式成為上金所“標準金錠”入庫資格認證的企業。公司旗下子公司專門從事黃金回購業務，并將精煉后的黃金做成標準金錠，參與上金所的黃金

77、原料交易。截止 2021 年，上海黃金交易所可提供標準金錠企業一共 44 家，回購牌照具有稀缺性。圖圖 36：上海黃金交易所可提供標準金錠企業名單：上海黃金交易所可提供標準金錠企業名單 數據來源：上海黃金交易所，東北證券 設立貴金屬服務中心，獨立提供設立貴金屬服務中心，獨立提供回購和深加工回購和深加工業務。業務。公司通過設立貴金屬服務中心開展回購業務，回購以全產業鏈布局為導向，線上通過抖音、快手和微信小程序等平臺以及各銀行手機端為端口，打造完善的線上回收矩陣。線下則圍繞“1+N+3”戰略，以中國黃金品牌推廣，先后在 N 個城市建立回收服務中心、回收門店和社區網店，形成 3 級分類管理。目前中國

78、黃金貴金屬服務中心提供四種類型的業務，黃金提純加工和貴金屬回購等，先后在深圳、南京、昆明等地均開設貴金屬服務中心，一體化回收服務體系加速形成。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/30 中國黃金中國黃金/公司深度公司深度 表表 10：貴金屬服務中心：貴金屬服務中心 時間時間 貴金屬服務中心貴金屬服務中心 2021 年 9 月 6 日 中國黃金貴金屬服務中心在深圳鵬城開業 2021 年 12 月 10 日 江蘇首家中國黃金貴金屬服務中心南京新世紀廣場開業 2022 年 2 月 16 日 昆明設立中國黃金昆明貴金屬回購店 2022 年 5 月 1 日 東莞黃金小鎮和番禺分

79、別設立了中國黃金貴金屬服務中心 數據來源：公司官網，東北證券 4.期待期待培育鉆第二曲線培育鉆第二曲線 4.1.中國具有培育鉆供應端優勢 培育鉆產業呈現微笑曲線培育鉆產業呈現微笑曲線，中國是全球培育鉆的主要供應國中國是全球培育鉆的主要供應國。目前全球培育鉆產業鏈主要由中國、印度和美國主導，中國是上游培育鉆和設備的主要供應地。上游培育鉆原石制造分為高溫高壓法（占比 40-50%）和 CVD 法（占比 50-60%）兩種技術路線，其中全球珠寶級（大顆粒）培育鉆的主流生產方式為高溫高壓法，中國基本壟斷了全球高溫高壓法的 90%以上；印度在中游從事打磨、切割、加工環節，培育鉆原石 95%流向印度，其蘇

80、拉特市被譽為“世界鉆石加工廠”；美國是下游主要消費國，約消費了全球 80%的培育鉆。培育鉆行業微笑曲線明顯，上游天然及培育鉆石生產毛利率較高，中游加工依賴大量人力毛利率較低，下游零售品牌溢價加成毛利率較高。圖圖 37：培育鉆石產業微笑曲線：培育鉆石產業微笑曲線 數據來源：公開信息整理，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/30 中國黃金中國黃金/公司深度公司深度 HTHP 與與 CVD 技術技術互補互補，完善培育鉆可選品類完善培育鉆可選品類?；瘜W氣相沉積法（CVD）和高溫高壓法（HTHP）在合成技術、合成產品和應用情況方面略有不同，CVD 法不適宜合成小顆粒

81、金剛石單晶，無法滿足工業領域對金剛石單晶的需求，但產品凈度較高；高溫高壓法（HTHP）合成培育鉆以塔狀為主，生長速度快且成本低，但純凈度稍差，在 1-5ct 培育鉆合成方面具有明顯優勢；在工業應用領域占據主流?？傮w來看，兩種技術側重于不同類型的產品，在消費領域可以互為補充。表表 11：高溫高壓法和高溫高壓法和 CVD 對比對比 高溫高壓法（高溫高壓法（HTHP）化學氣相沉積法（化學氣相沉積法（CVD）合成技術合成技術 原料 石墨粉、金屬觸媒粉 含碳氣體、氫氣 設備 六面頂壓機 CVD 沉積設備 合成環境 高溫高壓環境 高溫低壓環境 合成產品合成產品 原石形狀 立方體、八面體或者二者的聚形 方形

82、板狀 生長痕跡 呈樹枝狀 層狀生長結構 包裹體 內部常見有色帶、金屬等包體 基本純凈無包體 磁性 部分有 無 顏色 一般無色（D-F 級）一般褐色（I-J 級）凈度 較差，一般為 VS 和 SI 較高，一般為 VVS1-SI1,大部分可在 VS2 以上 應用情況應用情況 應用領域 金剛石單晶主要作為加工工具 核心耗材；培育鉆石用 于鉆石飾品 主要作為光、電、聲等功能性材料，少量用于工具 和鉆石飾品 主要性能 超硬、耐磨、抗腐蝕等力學性能 光、電、磁、聲、熱等性能 應用程序 技術成熟，國內應用廣泛且 在全球具備明顯優勢 國外技術相對成熟，國內尚處 研究階段，應用成果 較少 數據來源：力量鉆石招股

83、說明書，東北證券 培育鉆各項參數與天然鉆一致培育鉆各項參數與天然鉆一致，更具環保綠色優勢，更具環保綠色優勢。培育鉆石與天然鉆石在晶體結構完整性、透明度、折射率、色散等方面完全一致。天然鉆石形成于地底深處的碳元素層，在超高溫高壓的環境由石墨形態的碳元素擠壓成，通常需要數億年；培育鉆石是實驗室里培育出來的鉆石，通過將天然或人工的鉆石作為籽晶生長合成鉆石層，模擬自然界生成天然鉆石的生長環境，形成周期需要幾周。但在能耗和碳排放方面，培育鉆優勢明顯，較天然鉆石具有環保綠色的優勢。表表 12：培育鉆更具環保優勢：培育鉆更具環保優勢 性質性質 天然鉆石天然鉆石 培育鉆石培育鉆石 莫桑石莫桑石 鋯石鋯石 化學

84、成分化學成分 C C SiC ZrO2 折射率折射率 2.42 2.42 2.65 2.18 相對密度相對密度 3.52 3.52 3.22 5.6-8.0 色散色散 0.044 0.044 0.104 0.066 硬度硬度 10 10 9.25 8.5-9.0 形成周期形成周期 數億年 通常幾周 人工要幾天 1 天-1 個月 價格（元價格（元/克拉）克拉）3-10 萬+1-4 萬 100-2000 元 人造 1.5-50 元 天然 70-480 元 證書證書 GIAIGINGTCHRD GIAIGINGTCHRD 能耗能耗(百萬焦百萬焦/克拉克拉)538.6 250.8 碳排放碳排放(克克/

85、克拉克拉)57000 0.028 耗水量耗水量(升升/克拉克拉)480 70 數據來源：東北證券 4.2.培育鉆市場空間廣闊，國內缺乏知名終端品牌 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/30 中國黃金中國黃金/公司深度公司深度 國內國內鉆石消費市場鉆石消費市場規模規模大，大，培育鉆空間廣闊培育鉆空間廣闊。國內鉆石飾品市場規模在 2020 年時約 707 億元，考慮到疫情影響，線下消費有所壓制；鉆石作為情感消費品，其產品內涵已被國內消費者認可。從消費區域看，美國和中國是培育鉆的主要消費國，相比美國消費者，國內消費者購買鉆石的動機中，悅己、婚慶和社交占比更大，考慮到培育鉆

86、具有性價比，環保等屬性，中國培育鉆飾品消費的成長潛力更大。圖圖 38：2016-2020 年年國內鉆石飾品國內鉆石飾品市場規模市場規模 數據來源：前瞻產業研究院，東北證券 圖圖 39：中美消費者購買鉆石的理由：中美消費者購買鉆石的理由 圖圖 40：2020 年全球培育鉆消費量占比年全球培育鉆消費量占比 數據來源：貝恩咨詢，東北證券 數據來源：前瞻產業研究院，東北證券 國內培育鉆知名品牌缺位國內培育鉆知名品牌缺位，公司布局有望打開第二曲線公司布局有望打開第二曲線。培育鉆產品在國內比較小眾，尚處于消費者教育階段，并無知名品牌深入消費者心智。公司于 2022 年下半年提出，積極設立培育鉆研發設計中心

87、，展示交易中心和供應鏈服務中心，合理布局全渠道推廣節奏，適時規劃培育鉆發展策略，調整產品結構，降低對單一品類的依賴程度。綜合來看，公司依靠品牌知名度和渠道優勢，有望快速占領國內培育鉆終端市場生態位。64066068068770760062064066068070072020162017201820192020國內鉆石飾品市場規模（億元）0%10%20%30%40%50%60%美國中國美國80%中國10%其他國家10%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/30 中國黃金中國黃金/公司深度公司深度 表表 13：國內：國內銷售培育鉆的主要品牌銷售培育鉆的主要品牌 公司類型公

88、司類型 品牌品牌 公司公司 鉆戒產品鉆戒產品 國外珠寶品牌 Diama 施華洛世奇 14k 金鉆戒（1ct，vs）LIGHTBOX JEWELRY 戴比爾斯 實驗室培育圓形單石項鏈（1ct，VVS）Pandora Brilliance 潘多拉 實驗室培育鉆戒（1.75ct，VS+）上游供應商 ZND 中南鉆石 愛的誓言系列 18k 金鉆戒（1.03ct，VS ANNDIA 沃爾德 培育鉆石簡約戒指單鉆四爪鉆戒 18k 金（1ct，VS）Brisa&Relucir（波琳克琳）豫金剛石 經典六爪鉆戒（1ct，VS1）DEINO（黛諾）三磨所 水滴型鉆石戒指 18k 金定制求婚戒群鑲翼系列（1ct，

89、VS1）國內老牌珠寶企業 LUSANT（露璨）豫園股份 露璨探險家系列祖母綠形鉆石戒指（1ct，VS）OWNSHINE（慕璨）曼卡龍 大鉆戒 18k 金求婚戒指（1ct，VS）VENTI(梵迪)潮宏基 圓夢舞曲彩金鉆戒 18k 白金奢華鉆石戒指（1ct，VS1）CAMA 周大福 18k 金鉆石戒指（0.5ct，VS）新興培育鉆品牌 CARAXY(凱麗希)凱麗希 極耀真心18k金鉆戒四爪群鑲鉆戒（1ct，VS1）LightMark(小白光)中嘉恒美 水系列鉆戒（0.7ct，VS）DOFE STORY 壹極炫珠寶 愛的秘密 18k 白金鉆石戒指（1ct，VS）VDG 綠鉆環?？萍?18k 白金圓鉆

90、鉆石戒指（1ct，VS）ASTEE（愛時意）尚秀網絡科技 18k 白金婚戒培育鉆戒（1ct，VS1）TOPMIYA（托普米亞）圣圓珠寶 18k 金雪花鉆戒人工人造鉆石（1ct，VS1）數據來源：京東和天貓，東北證券 5.盈利預測盈利預測 （1）黃金產品收入：）黃金產品收入：預計金價持續高位的背景下，投資金條和金飾需求保持增長，公司品牌力和產品創新夯實競爭優勢，黃金回購業務打造行業閉環，帶來新的增長點。預計 2023-2025 年，黃金產品收入增速為 19.4%/13.7%/13.8%，對應收入分別為551.5/626.9/713.4 億元，其中 2023 年的投資金條和古法金等飾品銷售增長有望

91、迎來景氣，利好毛利率提高。（2）K 金珠寶類產品：金珠寶類產品：公司子品牌“珍如金”和“珍尚銀”主打時尚飾品，是鑲嵌類業務的發展重點方向，未來拓展培育鉆石首飾產品后，預計 2023-2025 年，K 金珠寶類產品收入增速為 16.1%/14.7%/15.4%，對應收入分別為 5.6/6.4/7.4 億元。（3）品牌使用費品牌使用費和和管理服務費：管理服務費：公司在三四線城市線下渠道有優勢，通過較早的下沉渠道開拓，品牌使用費和管理服務費有望穩定增長，預計 2023-2025 年，品牌使用費分別為 0.85/0.91/0.99 億元，管理服務費分別為 1.01/1.09/1.18 億元。請務必閱讀

92、正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/30 中國黃金中國黃金/公司深度公司深度 表表 14：中國黃金：中國黃金 2023-2025 年盈利預測年盈利預測 收入拆分（百萬元）收入拆分（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 50,757.7 47,124.3 56,199.1 63,887.6 72,703.4 Yoy 50.2%-7.2%19.3%13.7%13.8%毛利率毛利率 3.09%3.90%4.10%4.47%4.74%黃金產品黃金產品 50,072.4 46,202.2 55,145.5 62,690.4 71,338.

93、1 Yoy 50.7%-7.7%19.4%13.7%13.8%毛利率毛利率 2.52%3.31%3.56%3.94%4.23%K 金珠寶類產品金珠寶類產品 427.0 484.1 562.0 644.8 744.2 Yoy 18.8%13.4%16.1%14.7%15.4%毛利率毛利率 22.16%22.50%22.50%22.50%22.50%品牌使用費品牌使用費 83.1 78.3 84.5 91.3 98.6 Yoy 31.5%-5.8%8.0%8.0%8.0%毛利率毛利率 100%100%100%100%100%管理服務費管理服務費 54.2 93.8 101.3 109.4 118.

94、2 Yoy 5.6%73.1%8.0%8.0%8.0%毛利率毛利率 100%100%100%100%100%其他業務其他業務 121.0 265.9 305.8 351.6 404.4 Yoy 47.3%119.7%15.0%15.0%15.0%毛利率毛利率 83.49%10.72%10.70%10.70%10.70%總毛利潤總毛利潤 1,566.0 1,836.1 2,305.5 2,855.5 3,446.3 Yoy 6.43%17.25%25.56%23.86%20.69%數據來源：東北證券 風險提示風險提示：需求需求和培育鉆和培育鉆推廣推廣不及預期：不及預期：金價劇烈波動影響黃金產品銷

95、量，培育鉆業務受營銷和渠道戰略影響，國內滲透率提高較慢。業績預測和估值不達預期業績預測和估值不達預期。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/30 中國黃金中國黃金/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 Table_Forcast 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 5,271 4,972 5,092 5,449 凈利潤凈利潤 767 1,196 1,482 1,884 交易性金融資產

96、 0 0 0 0 資產減值準備 16 0 0 0 應收款項 1,161 1,314 1,534 1,723 折舊及攤銷 77 47 48 48 存貨 3,950 4,607 5,270 5,950 公允價值變動損失 119 0 0 0 其他流動資產 491 491 491 491 財務費用 72 4 4 4 流動資產合計流動資產合計 10,989 11,510 12,537 13,779 投資損失 125 17 94 64 可供出售金融資產 運營資本變動 50-795-705-781 長期投資凈額 46 63 72 85 其他-34 4 0 1 固定資產 101 104 101 101 經營活

97、動經營活動凈凈現金流現金流量量 1,193 474 924 1,220 無形資產 14 13 12 12 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量-41-211-211-220 商譽 5 5 5 5 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量-520-562-592-643 非非流動資產合計流動資產合計 641 781 849 956 企業自由現金流企業自由現金流 1,271 272 720 1,011 資產總計資產總計 11,630 12,291 13,386 14,735 短期借款 0 0 0 0 應付款項 188 209 245 273 財務與估值指標財務與估值指標 2022A 2023E 202

98、4E 2025E 預收款項 0 0 0 0 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 51 47 47 47 每股收益（元）0.46 0.71 0.88 1.12 流動負債合計流動負債合計 4,355 4,376 4,578 4,682 每股凈資產（元）4.12 4.50 5.03 5.77 長期借款 0 0 0 0 每股經營性現金流量（元）0.71 0.28 0.55 0.73 其他長期負債 273 271 271 271 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 273 271 271 271 營業收入增長率-7.2%19.3%13.7%13.8%負債合計負債合計 4,628 4,6

99、47 4,849 4,953 凈利潤增長率-3.7%55.8%23.9%27.1%歸屬于母公司股東權益合計 6,918 7,556 8,446 9,685 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益 84 88 92 97 毛利率 3.9%4.1%4.5%4.7%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 11,630 12,291 13,386 14,735 凈利潤率 1.6%2.1%2.3%2.6%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應收賬款周轉天數 8.73 7.93 8.03 8.06 營業收入營業收入 47,124 56,1

100、99 63,888 72,703 存貨周轉天數 32.07 28.58 29.13 29.16 營業成本 45,288 53,894 61,032 69,257 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 69 84 94 108 資產負債率 39.8%37.8%36.2%33.6%資產減值損失-3 0 0 0 流動比率 2.52 2.63 2.74 2.94 銷售費用 450 523 602 681 速動比率 1.48 1.44 1.46 1.54 管理費用 146 164 192 215 費用率指標費用率指標 財務費用 24 4 4 4 銷售費用率 1.0%0.9%0.9%0.9%公允價值變

101、動凈收益-119 0 0 0 管理費用率 0.3%0.3%0.3%0.3%投資凈收益-125-17-94-64 財務費用率 0.1%0.0%0.0%0.0%營業利潤營業利潤 860 1,489 1,836 2,339 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額 87 0 0 0 股息收益率 2.5%2.8%3.0%3.2%利潤總額利潤總額 947 1,489 1,836 2,339 估值指標估值指標 所得稅 179 292 354 455 P/E（倍）27.48 16.59 13.39 10.54 凈利潤 767 1,196 1,482 1,884 P/B（倍）3.07 2.62 2.34 2.04 歸

102、屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 765 1,193 1,478 1,878 P/S（倍）0.45 0.35 0.31 0.27 少數股東損益 2 4 4 6 凈資產收益率 11.4%15.8%17.5%19.4%資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/30 中國黃金中國黃金/公司深度公司深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 唐凱：美國紐約州立大學賓漢姆頓分校會計學碩士，武漢大學經濟學學士、數學學士?，F任東北證券輕工組組長。曾任尼爾森（上海）分析師，久謙咨詢有限公司咨詢師，東海證券研究員。具有 5 年證券研究從業經

103、歷。趙哲：FRM，復旦大學金融碩士，鄭州大學工商管理本科，曾任工商銀行總行私人銀行部投資經理、產品經理，2021 年加入東北證券。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協

104、議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基

105、準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/30 中國黃金中國黃金/公司深度公司深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買

106、賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630