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1、 證券研究報告行業+公司首次覆蓋建筑材料 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/12 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 建筑材料行業+公司首次覆蓋 房地產周期拐點可期，房地產周期拐點可期，有望激活建筑設計與有望激活建筑設計與地產鏈需求地產鏈需求 2024 年年 12 月月 31 日日 證券分析師證券分析師 黃詩濤黃詩濤 執業證書：S0600521120004 行業走勢行業走勢 相關研究相關研究 增持（維持）Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 房地產周期拐點可期，二手房有望率先修復帶動新房市場企穩房地產周期拐點可期，二手房有望率先修復帶動

2、新房市場企穩：（1）城鎮化率的提升是促進房地產市場規模增長的重要動能。相較于發達國家，我國城鎮化的起步階段較晚，根據聯合國數據，我國 2024 年城鎮化率預測數據為 65.5%，仍有一定的成長空間；（2）2024 年 1-11 月，全國商品房和商品住宅銷售面積分別為 86118/72224 萬平方米，同比下滑 14.3%/16.0%，全國商品房和商品住宅銷售額分別為 85125/74871 億元，同比下滑 19.2%/20.0%；今年 5 月以來多地陸續出臺房地產新政，涉及優化限購、首付比例、商業貸款利率等方面，10 月單月銷售數據同比跌幅大幅好轉已接近轉正，11 月單月商品房銷售面積和銷售額

3、同比轉正，分別為 3.2%/1.0%。9 月政治局會議首提止跌回穩，傳達了政府堅定維穩的決心；（3）根據東吳證券地產組預測，2025 年全國商品房銷售面積樂觀、中性、悲觀預期下增速分別為-3.7%、-6.7%、-10.4%，對應的絕對值分別為 9.3 億平方米、9.1 億平方米、8.7 億平方米；中性預測下，2025 年新房/二手房成交面積分別為 7.6 億平方米、6.3 億平方米，則對應全國住房成交面積的總量為 13.9 億平方米，其中新房和二手房占比分別為 54.6%/45.4%。地產收儲框架逐步清晰，有望帶動銷售溫和復蘇地產收儲框架逐步清晰，有望帶動銷售溫和復蘇：2023 年末開始，各地

4、陸續推出“以舊換新”政策，對比收儲新房和二手房的優劣勢，總體而言，收購新房政策的落地操作性和可復制性更強，而收購二手房對市場需求的提振作用更強。收儲模式的作用主要有：（收儲模式的作用主要有：（1）為保障性租賃住房提供增量；（2）消化庫存改善供需關系，穩定房價預期；（3）緩解被收儲開發商流動性壓力，助力保交樓。收儲政策可以緩解被收儲房企的現金流壓力，從而助力保交樓進程推進；且收儲價格一定程度上能夠成為周邊區域的價格底限，構成一定的價格錨定作用，穩定民眾的房價預期。整體而言，地產收儲框架逐步清晰，有望帶動銷售的溫和復蘇。投資建議：投資建議：我國房地產市場已出現局部復蘇，在過去幾年的房地產下行階段中

5、，市場信心嚴重受損，行業預期持續悲觀，今年 9 月政治局會議首提止跌回穩，政策導向較此前更為積極，市場出現局部復蘇，行業周期拐點可期。且本輪行業復蘇中，二手房的修復速度明顯領先于新房。近年來多個城市的二手房成交占比迅速提升并超過新房，今年以來一線城市和核心二線城市如成都、西安、武漢、大連等，二手房成交復蘇態勢明顯。今年 5 月推出的收儲正常著力于供給端，同時助力保交樓和保障房工作，收購二手房對市場的提振作用較強。從產業鏈的角度，我們從產業鏈的角度，我們認為以下幾類標的值得關注：（認為以下幾類標的值得關注：（1）前端設計環節，主營業務為設計規劃）前端設計環節，主營業務為設計規劃類的標的；（類的標

6、的；（2）中端土建與新開工環節的標的；（）中端土建與新開工環節的標的；（3）后端竣工與裝修環）后端竣工與裝修環節，例如主營業務中包含防水、涂料、節，例如主營業務中包含防水、涂料、PVC 及及 PPR 管等管等業務業務的標的。的標的。風險提示：風險提示：行業下行壓力超預期；政策放松不及預期；收儲政策后續落地進度不及預期。-26%-21%-16%-11%-6%-1%4%9%14%19%24%2024/1/22024/5/22024/8/312024/12/30建筑材料滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業+公司首次覆蓋 2/

7、12 內容目錄內容目錄 1.房地產周期拐點可期，二手房有望率先修復帶動新房市場企穩房地產周期拐點可期，二手房有望率先修復帶動新房市場企穩.4 2.地產收儲框架逐步清晰，有望帶動銷售溫和復蘇地產收儲框架逐步清晰，有望帶動銷售溫和復蘇.10 3.投資建議投資建議.12 4.風險提示風險提示.12 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業+公司首次覆蓋 3/12 圖表目錄圖表目錄 圖 1：中國和日本居民杠桿率對比.4 圖 2：中國和日本城鎮化率對比.4 圖 3：2023 年以來月度商品房銷售面積及同比增速.5 圖 4：2023 年以來月度商

8、品房銷售額及同比增速.5 圖 5：2014 年以來商品房月度銷售面積（萬平方米）.5 圖 6：2014 年以來商品房月度銷售額（億元）.5 圖 7：2017 年以來新房和二手房銷售面積及增速.8 圖 8：2017 年以來新房和二手房銷售額及增速.8 圖 9：重點 16 城和全國新建住宅單月銷售增速.8 圖 10：重點 16 城和全國新建住宅單月銷售增速.8 圖 11：2022 年以來新房成交結構.9 圖 12：24H170 個實得率超 100%項目的城市分布情況.9 圖 13：多個重點城市今年以來二手房成交面積已經同比回正.9 圖 14：全國住房銷售規模預測.10 圖 15：3000 億保障性

9、住房再貸款收儲流程圖.11 圖 16：收購新房及二手房的優劣勢對比.11 表 1：2024 年以來中央層面房地產政策.5 表 2：2024 年以來地方層面房地產政策.7 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業+公司首次覆蓋 4/12 1.房地產周期拐點可期房地產周期拐點可期，二手房有望率先修復帶動新房市場企穩二手房有望率先修復帶動新房市場企穩 我國城鎮化率與日本上世紀我國城鎮化率與日本上世紀 60 年代初接近，仍有一定提升空間。年代初接近，仍有一定提升空間。城鎮化率的提升是促進房地產市場規模增長的重要動能。相較于發達國家，我國城鎮化

10、的起步階段較晚，根據聯合國數據，我國 2024 年城鎮化率預測數據為 65.5%，相當于日本的 1962 年的城鎮化率水平，而日本 2024 年城鎮化率預測數據為 92.1%，較中國高出 29pct，我國城鎮化率仍有一定的增長空間。圖圖1：中國和日本居民杠桿率對比中國和日本居民杠桿率對比 圖圖2：中國和日本中國和日本城鎮化率對比城鎮化率對比 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2024 年全國商品房市場銷售仍然低迷，但年全國商品房市場銷售仍然低迷，但 5 月房地產新政出臺后成交跌幅收窄，月房地產新政出臺后成交跌幅收窄，11 月單月銷售數據已轉正。月單月銷售數

11、據已轉正。2024 年 1-11 月，全國商品房和商品住宅銷售面積分別為86118/72224 萬平方米，同比下滑 14.3%/16.0%，全國商品房和商品住宅銷售額分別為85125/74871 億元，同比下滑 19.2%/20.0%。今年 5 月以來多地陸續出臺房地產新政，涉及優化限購、首付比例、商業貸款利率等方面，6 月單月商品房銷售額創年內新高，同比跌幅出現明顯收窄；7-8 月受政策效果淡化及季節性因素影響，銷售數據出現回調；9 月政治局會議首提促進房地產市場止跌回穩的目標，上海、深圳、廣州等城市陸續出臺政策，進一步放松購房資質、優化稅費等，10 月單月銷售數據同比跌幅大幅好轉已接近轉正

12、，月單月銷售數據同比跌幅大幅好轉已接近轉正，11 月單月商品房銷售面積和銷月單月商品房銷售面積和銷售額售額同比同比轉正，分別為轉正，分別為 3.2%/1.0%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023中國日本 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業+公司首次覆蓋 5/12 圖圖3：20

13、23 年以來月度商品房銷售面積及同比增速年以來月度商品房銷售面積及同比增速 圖圖4：2023 年以來月度商品房銷售額及同比增速年以來月度商品房銷售額及同比增速 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖5：2014 年以來商品房月度銷售面積（萬平方米）年以來商品房月度銷售面積（萬平方米）圖圖6：2014 年以來商品房月度銷售額（億元）年以來商品房月度銷售額（億元）數據來源：Wind，東吳證券研究所 備注：橫軸為月份，“2”為對應年份 1-2 月數據 數據來源：Wind，東吳證券研究所 備注：橫軸為月份，“2”為對應年份 1-2 月數據 政治局會議首提止跌回穩，

14、彰顯政府促進房地產市場平穩運行的決心。政治局會議首提止跌回穩，彰顯政府促進房地產市場平穩運行的決心。2024 年以來房地產政策持續出臺，較本輪房地產周期前期政策而言，2024 年以來政策定調明顯發生轉變，9 月政治局會議首提止跌回穩，傳達了政府堅定維穩的決心。政策力度不斷加碼，在降低存量房貸利率、減免稅費等市場期待較多政策落地的同時，也出臺了收儲、保障房再貸款等此前政策框架之外的政策。受益于今年以來更為積極的政策心態，本輪行業的修復路徑更加清晰，周期拐點可期。表表1：2024 年以來中央層面房地產政策年以來中央層面房地產政策 時間時間 出臺部門出臺部門/會議會議 政策政策/會議要點會議要點 政

15、策內容政策內容 2024/4/30 政治局會議 消化存量房產、優化增量房產 要持續防范化解重點領域風險，繼續堅持因城施策，壓實地方政府、房地產企業、金融機構各方責任，切實做好保交房工作，保障購房人合法權益；要結合房地產市場供求關系的新變化、人民群眾對優質住房的新期待，統籌研統籌研究消化存量房產和優化增量住房的政策措施究消化存量房產和優化增量住房的政策措施，抓緊構建房地產發展新模式，促進房地產高質量發展-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%02000400060008000100001200014000160002023-022023-032023-042023-052023-06

16、2023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-11商品房銷售面積（萬平方米）商品房銷售面積同比（%）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%02000400060008000100001200014000160002023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-022024-032024-042

17、024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-11商品房銷售額（億元）商品房銷售額同比（%）05000100001500020000250003000023456789101112201420152016201720182019202020212022202320240500010000150002000025000300002345678910111220142015201620172018201920202021202220232024 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業+公司首

18、次覆蓋 6/12 2024/5/17 央行、金融監管總局 設立 3000 億元保障性住房再貸款 設立設立 3000 億元保障性住房再貸款，鼓勵引導金融機構按照市場化、法治化億元保障性住房再貸款，鼓勵引導金融機構按照市場化、法治化原則，支持地方國有企業以合理價格收購已建成未出售商品房，用作配售型原則，支持地方國有企業以合理價格收購已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房或配租型保障性住房，預計將帶動銀行貸款 5000 億元；降低全國層面個人住房貸款最低首付比例；取消全國層面個人住房貸款利率政策下限；下調各期限品種住房公積金貸款利率 0.25 個百分點 2024/9/26 政治局會議 首提

19、促進房地產市場止跌回穩 要促進房地產市場止跌回穩要促進房地產市場止跌回穩，對商品房建設要嚴控增量、優化存量、提高質量，加大“白名單”項目貸款投放力度，支持盤活存量閑置土地；要回應群眾關切，調整住房限購政策，降低存量房貸利率，抓緊完善土地、財稅、金融等政策，推動構建房地產發展新模式 2024/10/12 財政部 運用專項債、專項資金、稅收政策等工具推動市場止跌回穩 疊加運用地方政府專項債券、專項資金、稅收政策等工具疊加運用地方政府專項債券、專項資金、稅收政策等工具，支持推動房地產市場止跌回穩；積極研究出臺有利于房地產平穩發展的增量措施，允許專項債券用于土地儲備；及時優化完善相關稅收政策，正在抓緊

20、研究明確和取消普通住宅和非普通住宅標準相銜接的增值稅政策；支持收購存量房，加大保障性住房供給，考慮到當前已建待售住房較多，將采取用好專項債收購存量商品房，并繼續用好保障性安居工程補助資金，支持方向進一步優化調整，適當減少新建規模，支持地方更多通過消化存量房方式收購 2024/10/17 住建部等 5 部委 四個取消、四個降低、兩個增加 提出“四個取消、四個降低、兩個增加”。四個取消：取消限購、限售、限價、非普宅標準；四個降低：降低住房公積金貸款利率、首付比例、存量房貸利率、稅費負擔；兩個增加：新增實施城中村改造規模，新增白名單項目信貸規模 2024/11/22 住建部、財政部、稅務總局等 房地

21、產稅收制度優化 全國范圍內，購買 140 及以下住房契稅稅率為 1%，不區分首套及二套住宅，購買 140 以上二套住宅契稅稅率為 2%，不區分一線城市及非一線城市；取消普通住宅和非普通住宅標準的城市，交易滿 2 年及以上對外出售免征增值稅；各地區增值稅率下限統一下調 0.5pct；普宅增值額未超過扣除項目金額 20%的，繼續免征土地增值稅。2024/11/8 人大常委會 化債 著力化解地方債務風險，房地產行業相關的地方債務情況梳理與應對舉措探著力化解地方債務風險，房地產行業相關的地方債務情況梳理與應對舉措探討等討等，通過合理規劃財政收支、債務重組等多種方式來緩解地方在房地產領域的債務壓力，以促

22、進房地產市場與地方財政金融體系的穩定協調發展。2024/11/15 住建部、財政部 城中村改造 明確城中村改造政策支持范圍由最初的明確城中村改造政策支持范圍由最初的 35 個超大特大城市進一步擴大到近個超大特大城市進一步擴大到近300 個地級及以上城市個地級及以上城市。兩部門在通知中明確，地級城市資金能平衡、征收補償方案成熟的項目，均可納入政策支持范圍。按照通知要求，城中村改造政策支持范圍從最初的 35 個超大特大城市和城區常住人口 300 萬以上的大城市，進一步擴大到了近 300 個地級及以上城市。這些城市符合條件的城中村改造項目均可以獲得政策支持，例如納入地方政府專項債券支持范圍，開發性、

23、政策性金融機構提供城中村改造專項借款，適用有關稅費優惠政策，鼓勵商業銀行按照市場化、法治化原則提供城中村改造貸款等，確保項目順利推進。2024/11/20 央行 優化房地產金融政策執行機制 優化房地產金融政策執行機制優化房地產金融政策執行機制，要求金融機構在滿足合理住房需求的前提下，進一步優化貸款審批流程，提高貸款發放效率，合理確定房貸利率定價，既要防范金融風險，又要支持房地產市場平穩運行。同時，加強對房地產企業資金流向的監測，確保資金用于項目建設與合理運營，避免資金違規挪用。數據來源：中國政府網，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所

24、東吳證券研究所 行業+公司首次覆蓋 7/12 表表2：2024 年以來地方層面房地產政策年以來地方層面房地產政策 城市城市 政策調整內容政策調整內容 北京北京 商業性個人住房貸款政策調整：首套住房最低首付款比例調整為不低于 20%，貸款利率下限調整為不低于 LPR 減 45bp；二套房五環以內最低首付款比例調整為不低于 35%，貸款利率下限調整為不低于相應 LPR 減 5bp，五環以外最低首付款比例調整為不低于 30%，貸款利率下限調整為不低于相應 LPR 減 25bp。取消普通住房和非普通住房標準，個人將購買 2 年以上（含 2 年）的住房對外銷售的，免征增值稅；個人購買家庭首套/二套住房，

25、面積為 140 平方米及以下的，減按 1%的稅率征收契稅，面積為 140 平方米以上的，首套/二套減按 1.5%/2%的稅率征收契稅。上海上海 出臺“滬七條”，包括調整住房限購政策，如非本市戶籍居民家庭以及單身人士購買外環外住房的，社?；騻€稅年限調整為購房之日前連續繳納滿 1 年及以上；持上海市居住證且積分達到標準分值、在本市繳納社?；騻€稅滿 3 年及以上的非本市戶籍居民家庭，享受滬籍居民家庭購房待遇；在自貿區臨港新片區實施差異化購房政策等。優化住房信貸政策，落實降低存量房貸利率政策，首套住房商業性個人住房貸款最低首付款比例調整為不低于 15%，二套住房商業性個人住房貸款最低首付款比例調整為不

26、低于 25%，實行差異化政策區域的二套房貸最低首付款比例調整為不低于 20%，住房公積金二套房貸最低首付比例相應調整 調整住房稅收政策，將個人對外銷售住房增值稅征免年限從 5 年調整為 2 年，取消普通住房標準和非普通住房標準。廣州廣州 取消居民家庭在本市購買住房的各項限購政策。深圳深圳 優化分區住房限購政策，本市戶籍居民家庭限購 2 套住房，本市戶籍成年單身人士限購 1 套住房，在鹽田區等部分區域可再購買 1 套住房；非本市戶籍居民家庭及成年單身人士限購 1 套住房，在福田區等部分區域購買需提供社?；騻€稅證明，在鹽田區等部分區域無需提供。取消商品住房和商務公寓轉讓限制。優化商品住房和商務公寓

27、價格備案流程，由房地產開發企業自主合理確定銷售價格，并報市場監管部門備案，抄報區級住房建設部門 調整個人住房轉讓增值稅征免年限，由 5 年調整到 2 年 優化個人住房貸款政策，首套住房商業性個人住房貸款最低首付款比例調整為 15%，二套住房商業性個人住房貸款最低首付款比例調整為 20%；有兩個及以上未成年子女的居民家庭，購買第二套住房可適用首套住房貸款政策。取消普通住房和非普通住房標準，個人銷售住房涉及的增值稅、個人購買住房涉及的契稅按照相關規定執行 數據來源：中國政府網、北京市住房和城鄉建設委員會、上海市房屋管理局、廣州市人民政府、深圳市住房和建設局、東吳證券研究所 二手房方面，二手房方面，

28、年內二手住房銷售表現優于新房，重點年內二手住房銷售表現優于新房，重點 16 城二手住房累計交易面積城二手住房累計交易面積同比回正。同比回正。本輪房地產周期中，二手房成交修復領先于新房，銷售面積和銷售額分別于2022 年、2023 年回正，而新房銷售面積和銷售額仍然負增。自今年 3 月以來，重點 16城累計二手住房成交面積同比跌幅逐漸收窄，8 月已經同比回正，截至 10 月，重點 16城二手住房成交面積同比增長 2.9%，明顯優于全國新建住房同比下滑 17.7%的銷售表現。在新房交付質量預期下降、存量住房規模增長、多城市二手房具備明顯價格優勢的背景下，二手房的成交逐漸成為主要的市場動能，我國正逐

29、步邁向存量房時代。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業+公司首次覆蓋 8/12 圖圖7：2017 年以來新房和二手房銷售面積及增速年以來新房和二手房銷售面積及增速 圖圖8：2017 年以來新房和二手房銷售額及增速年以來新房和二手房銷售額及增速 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖9：重點重點 16 城和全國新建住宅單月銷售增速城和全國新建住宅單月銷售增速 圖圖10：重點重點 16 城和全國新建住宅單月銷售增速城和全國新建住宅單月銷售增速 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind

30、，東吳證券研究所“剛需買二手、改善買新房”有望成為未來房地產市場的成交特征?！皠傂栀I二手、改善買新房”有望成為未來房地產市場的成交特征。隨多地房地產規范的陸續放松以及開發商在產品設計上的迭代升級，新房在得房率、戶型結構等方面更具優勢，根據克而瑞數據，2024H1 全國 70 余個項目得房率超過 100%，長沙、成都、珠海等城市新盤項目實得率接近甚至超過 110%，隨開發商在產品品質方面的逐步提升，新房更能夠滿足改善客群居住需求并產生一定溢價，而剛需客群可能會選擇更具價格優勢的二手住房。當前部分城市二手房市場已逐步修復，疊加改善需求刺激政策，有望帶動置換鏈條運轉，延續復蘇態勢，促進行業走出周期底

31、部。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0246810121416182017201820192020202120222023新房銷售面積（億平方米，左軸）二手房銷售面積（億平方米，左軸）新房銷售面積同比（右軸）二手房銷售面積同比增速（右軸）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0246810121416182017201820192020202120222023新房銷售金額(萬億元)二手房銷售金額(萬億元)新房銷售金額同比（右軸）二手房銷售金額同比（右軸）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2024/2 202

32、4/3 2024/4 2024/5 2024/6 2024/7 2024/8 2024/9 2024/1016城二手住房交易面積同比全國新建商品住宅交易同比-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%2024/22024/32024/42024/52024/62024/72024/82024/9 2024/1016城二手住房交易面積累計同比全國新建商品住宅交易累計同比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業+公司首次覆蓋 9/12 圖圖11：2022 年以來新房成交結構年以來新房成交結構 圖圖12：24H170 個實得率超

33、個實得率超 100%項目的城市分布情況項目的城市分布情況 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖13：多個重點城市今年以來二手房成交面積已經同比回正多個重點城市今年以來二手房成交面積已經同比回正 數據來源：wind，東吳證券研究所 根據東吳證券地產組預測，2025 年全國商品房銷售面積樂觀、中性、悲觀預期下增速分別為-3.7%、-6.7%、-10.4%，對應的絕對值分別為 9.3 億平方米、9.1 億平方米、8.7億平方米；中性預測下，2025 年新房/二手房成交面積分別為 7.6 億平方米、6.3 億平方米，則對應全國住房成交面積的總量為 13.9 億平

34、方米，其中新房和二手房占比分別為54.6%/45.4%。西安30%廣州19%長沙17%成都14%武漢10%其他10%西安廣州長沙成都武漢其他-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%深圳杭州上海青島北京成都武漢蘇州2024M1-11二手住房成交面積累計同比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業+公司首次覆蓋 10/12 圖圖14：全國住房銷售規模預測全國住房銷售規模預測 數據來源：wind，貝殼研究院，東吳證券研究所 2.地產收儲框架逐步清晰，地產收儲框架逐步清晰，有望帶動銷售溫和復蘇有望帶動銷售溫和復蘇 5

35、月 17 日，國務院舉行政策例行吹風會，住建部、自然資源部、央行、金融監管總局有關領導介紹切實做好保交房工作配套政策有關情況。會議中提到：央行將設立 3000億元保障性住房再貸款（利率 1.75%，期限 1 年，可展期 4 次），鼓勵引導金融機構按照市場化、法治化原則，支持地方國有企業以合理價格收購已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，收購主體不得涉及地方政府隱性債務，不得是地方政府融資平臺，預計將帶動銀行貸款 5000 億元。此后政策不斷升級，央行將保障性住房再貸款央行資金支持比例由 60%提高至 100%；財政部亦表態支持地方用專項債“收儲”。收儲的具體流程是：21 家商業銀行

36、按照自主決策、風險自擔的原則向有需求的地方國有企業發放貸款，央行將按照貸款本金的 60%發放利率為 1.75%的再貸款。地方國企獲得貸款后，與高庫存房企自主協商價格收購已建成未出售的商品房（即現房），用作配售型或配租型保障房。按照保障房用于滿足工薪收入群體剛性住房需求的原則，嚴格把握戶型和面積標準（通常在 70-90 平左右）。后續配售和租賃的收入將變成地方國企向商業銀行還本付息的來源。-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%051015202520172018201920202021202220232024E2025E全國住房成交面積（億平方米，左軸）同比（右軸）請務必閱

37、讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業+公司首次覆蓋 11/12 圖圖15：3000 億保障性住房再貸款收儲流程圖億保障性住房再貸款收儲流程圖 數據來源：國務院，東吳證券研究所繪制 2023 年末開始，各地陸續推出“以舊換新”政策。年末開始，各地陸續推出“以舊換新”政策。2023 年 11 月 21 日，蘇州城發集團率先在太倉市啟動“以舊換新”試點，近千位房東參與報名申請置換；2024 年 4 月20 日，鄭州城市發展集團和鄭州房地產協會在金水區和鄭東新區啟動“以舊換新”試點工作，限額 500 套。5 月 10 日，在市內八區全面開展，全年

38、計劃完成 5000 套。4 月 27日，南京安居建設集團開展收購存量房試點活動，首批限額 2000 套；5 月 1 日，南通市崇川建發集團啟動收購存量房試點，凡是崇川區域內可上市交易的商品住房均可參與置換。對比收儲新房和二手房的優劣勢，總體而言，收購新房政策的落地操作性和可復制對比收儲新房和二手房的優劣勢，總體而言，收購新房政策的落地操作性和可復制性更強，而收購二手房對市場需求的提振作用更強。性更強，而收購二手房對市場需求的提振作用更強。圖圖16：收購新房及二手房的優劣勢對比收購新房及二手房的優劣勢對比 數據來源：東吳證券研究所繪制 收儲模式的作用主要有收儲模式的作用主要有：（1）為保障性租賃

39、住房提供增量；）為保障性租賃住房提供增量；“十四五”期間，全國計劃籌集建設保障性租賃住房 870 萬套間。由于近年來地產市場的下行，地方財政收入下降，新建保租房的模式受到一定阻力。收儲存量房轉化為保租房可以加快保租房的籌集進度，填補 2024-2025 年的保租房缺口。（2）消化庫存改善供需關系，穩定房價預期；）消化庫存改善供需關系，穩定房價預期；請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業+公司首次覆蓋 12/12 2022 年初以來，房價不斷下降。房價預期的改變很大程度上制約了購房需求：投資需求顯著減少，剛性需求觀望情緒嚴重?？紤]到部

40、分新房項目尾盤銷售的價格也在備案價 8折左右甚至更低，我們認為收儲價格一定程度上能夠成為周邊區域的價格底限，構成一定的價格錨定作用，穩定民眾的房價預期。（3）緩解被收儲開發商流動性壓力，助力保）緩解被收儲開發商流動性壓力，助力保交樓交樓；隨著近年來地產景氣度下行以及部分民企開發商暴雷影響，部分開發商已經逐步喪失信用融資的能力，經營性現金流也受制于銷售下滑，收儲政策可以緩解被收儲房企的現金流壓力，從而助力保交樓進程推進。3.投資建議投資建議 我國房地產市場已出現局部復蘇，在過去幾年的房地產下行階段中，市場信心嚴重受損，行業預期持續悲觀，今年 9 月政治局會議首提止跌回穩，政策導向較此前更為積極，

41、市場出現局部復蘇，行業周期拐點可期。且本輪行業復蘇中，二手房的修復速度明顯領先于新房。近年來多個城市的二手房成交占比迅速提升并超過新房，今年以來一線城市和核心二線城市如成都、西安、武漢、大連等，二手房成交復蘇態勢明顯。今年 5月推出的收儲正常著力于供給端，同時助力保交樓和保障房工作，收購二手房對市場的提振作用較強。從產業鏈的角度，我們認為以下幾類標的值得關注：（1）前端設計環節，主營業務為設計規劃類的標的；（2）中端土建與新開工環節的標的；（3）后端竣工與裝修環節，例如主營業務中包含防水、涂料、PVC 及 PPR 管等業務的標的。4.風險提示風險提示 1）行業下行壓力超預期：）行業下行壓力超預

42、期：若供給端政策優化不足，將可能造成需求端信心持續不足，行業下行壓力加大；2）政策放松不及預期：）政策放松不及預期：宏觀政策和房地產調控政策放松不及預期、收緊超預期；3）收儲政策后續落地進度不及預期：收儲政策后續落地進度不及預期：若各商業銀行和各地方政府參與動力不足，可能導致政策效果不及預期；證券研究報告行業+公司首次覆蓋裝修建材 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/2 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 羅普斯金（002333）建筑鋁型材龍頭，建筑鋁型材龍頭，積極推動積極推動系統窗及鋁合金系統窗及鋁合金邊框邊框業務業務 2024 年年 12 月月 31 日日 證券

43、分析師證券分析師 黃詩濤黃詩濤 執業證書：S0600521120004 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)5.23 一年最低/最高價 4.46/8.70 市凈率(倍)1.89 流通A股市值(百萬元)3,412.91 總市值(百萬元)3,529.86 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)2.77 資產負債率(%,LF)39.53 總股本(百萬股)674.92 流通 A 股(百萬股)652.56 相關研究相關研究 增持（維持）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）1380 1643 190

44、4 2236 2564 同比（%）(4.39)19.08 15.92 17.40 14.67 歸母凈利潤（百萬元）(49.25)52.23 59.68 76.33 94.62 同比（%）(246.37)206.05 14.26 27.90 23.96 EPS-最新攤?。ㄔ?股）(0.07)0.08 0.09 0.11 0.14 P/E（現價&最新攤?。?73.04)68.87 60.28 47.13 38.02 Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 公司主要業務包含鋁合金型材、鋁合金系統門窗及新型鋁合金鑄棒材料的研發、設計、生產和銷售，光伏鋁合金邊框加工和銷售業務，

45、圍繞智慧城市開展的建筑智能化施工等業務及與建筑領域相關的檢測業務。2023 年公司營收 16.4 億元，同比增長 19.1%，建筑型材/智能工程施工/太陽能邊框營收占比分別為 26.2%/17.6%/30.4%。品牌及技術優勢突出，業務多元化發展。品牌及技術優勢突出，業務多元化發展。1）品牌優勢突出，）品牌優勢突出，“羅普斯金”品牌在門窗行業深耕三十余年，打造了針對不同市場的細分品牌，分別為：（1）羅普斯金門窗：以系統門窗的型材批發及設計方案標準化輸出為主營業務的品牌；（2）建筑型材：針對住宅、商業體、公共設施項目的甲方、建筑承包商以及建筑設計院提供工程鋁型材；（3）羅普斯金因諾高端門窗：契合

46、家裝風格的藝術門窗品牌。2）技術研發優勢突出：）技術研發優勢突出：公司擁有江蘇省高性能門窗工程技術研究中心、蘇州市建筑門窗職業技能培訓中心，截至 24H1 先后參與國家門窗標準制定 15 項，擁有國家認證的 CNAS 實驗室，獲評為江蘇省專精特新中小企業。公司 2020 年起圍繞建筑領域產業，通過并購引入檢測檢驗（包括建設工程檢測、環境檢測等）、智慧城市智能化施工等業務；2022 年成立了光伏邊框事業部，承接光伏鋁合金邊框加工制作及銷售業務，業務多元化發展。積極發展系統門窗及高端成品窗業務積極發展系統門窗及高端成品窗業務。公司旗下“羅普斯金”品牌系統門窗主要通過經銷商渠道銷售，向經銷商提供鋁合

47、金型材并提供配套的門窗方案設計、配件材料和加工安裝工藝；“因諾”品牌高端成品窗主要是自行銷售。2024H1 公司鋁合金門窗收入 5924 萬元，同比增長 0.7%。大力發展光伏鋁合金邊框業務，打造新利潤增長點。大力發展光伏鋁合金邊框業務，打造新利潤增長點。公司成立了光伏事業部，逐步開拓光伏鋁合金邊框業務，2022 年引進 5 條太陽能邊框加工生產線，對應每月 80 萬套的光伏邊框產能，2022/2023 年公司光伏鋁合金邊框業務分別實現營收 1.59/5.00 億元，2024H1 實現營業收入 2.34 億元，同比+35.1%，預計未來光伏鋁合金邊框業務的收入占比將持續提升，成為公司的新利潤增

48、長點。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司深耕門窗行業 30 余年，品牌優勢突出。行業短期調整導致公司業績承壓，我們調整公司 2024-2025 年歸母凈利潤預測至 0.60/0.76 億元（前值為 0.85/1.1 億元），新增 2026 年預測為 0.95億元，對應 PE 分別為 60/47/38 倍，公司積極發展系統門窗及高端成品窗業務，有望受益于地產周期調整，維持“增持”評級。風險提示：風險提示：原材料價格波動風險，應收賬款較高的風險，房地產行業景氣下行的風險。-30%-24%-18%-12%-6%0%6%12%18%24%2024/1/22024/5/22024/8/3120

49、24/12/30羅普斯金滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業+公司首次覆蓋 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/2 羅普斯金羅普斯金三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 2,161 2,324 2,535 2,771 營業總收入營業總收入 1,643 1,904 2,236 2,564 貨幣資金及交易性金融資產 473 422 324 258 營業

50、成本(含金融類)1,412 1,661 1,943 2,220 經營性應收款項 1,220 1,406 1,640 1,869 稅金及附加 10 12 14 16 存貨 274 312 357 401 銷售費用 31 35 42 48 合同資產 121 140 165 189 管理費用 76 76 89 103 其他流動資產 73 43 49 55 研發費用 33 38 44 51 非流動資產非流動資產 1,089 1,041 984 910 財務費用 14 17 20 23 長期股權投資 0 0 0 0 加:其他收益 10 11 13 15 固定資產及使用權資產 727 639 549 45

51、7 投資凈收益 14 16 19 22 在建工程 39 45 52 45 公允價值變動 0 0 0 0 無形資產 93 102 107 111 減值損失(25)(18)(22)(25)商譽 142 162 182 204 資產處置收益(3)(3)(4)(4)長期待攤費用 42 42 42 42 營業利潤營業利潤 63 72 91 112 其他非流動資產 47 52 52 52 營業外凈收支 (3)(3)(3)(3)資產總計資產總計 3,250 3,365 3,518 3,682 利潤總額利潤總額 60 69 88 109 流動負債流動負債 1,189 1,300 1,405 1,509 減:所

52、得稅 4 4 6 7 短期借款及一年內到期的非流動負債 471 489 489 489 凈利潤凈利潤 56 64 82 102 經營性應付款項 378 444 520 594 減:少數股東損益 4 5 6 7 合同負債 27 32 37 43 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 52 60 76 95 其他流動負債 313 335 359 383 非流動負債 147 146 146 146 每股收益-最新股本攤薄(元)0.08 0.09 0.11 0.14 長期借款 124 124 124 124 應付債券 0 0 0 0 EBIT 69 86 108 132 租賃負債 5 5 5 5 EBIT

53、DA 168 182 207 234 其他非流動負債 19 18 18 18 負債合計負債合計 1,336 1,446 1,551 1,655 毛利率(%)14.06 12.77 13.11 13.40 歸屬母公司股東權益 1,880 1,881 1,923 1,975 歸母凈利率(%)3.18 3.13 3.41 3.69 少數股東權益 34 39 45 52 所有者權益合計所有者權益合計 1,914 1,920 1,968 2,027 收入增長率(%)19.08 15.92 17.40 14.67 負債和股東權益負債和股東權益 3,250 3,365 3,518 3,682 歸母凈利潤增長

54、率(%)206.05 14.26 27.90 23.96 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流(190)24(34)(8)每股凈資產(元)2.79 2.79 2.85 2.93 投資活動現金流(148)(33)(30)(15)最新發行在外股份（百萬股）675 675 675 675 籌資活動現金流 445(42)(35)(43)ROIC(%)2.79 3.17 3.93 4.71 現金凈增加額 107(51)(98)(66)ROE-攤薄(%)2

55、.78 3.17 3.97 4.79 折舊和攤銷 99 96 99 103 資產負債率(%)41.11 42.95 44.08 44.95 資本開支(161)(49)(49)(36)P/E（現價&最新股本攤?。?8.87 60.28 47.13 38.02 營運資本變動(371)(140)(226)(223)P/B（現價）1.91 1.91 1.87 1.82 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。證券研究報告行業+公司首次覆蓋工程咨詢服務 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/2 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀

56、正文之后的免責聲明部分 蘇州規劃（301505）深耕蘇州深耕蘇州的設計公司的設計公司，持續打造新增長點，持續打造新增長點 2024 年年 12 月月 31 日日 證券分析師證券分析師 黃詩濤黃詩濤 執業證書：S0600521120004 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)25.66 一年最低/最高價 18.63/37.83 市凈率(倍)2.30 流通A股市值(百萬元)1,492.93 總市值(百萬元)2,258.08 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)11.13 資產負債率(%,LF)25.26 總股本(百萬股)88.00 流通 A 股(百萬股)58.18 相關研究相關研究

57、 增持（維持）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）404.37 390.82 377.96 394.03 416.06 同比（%）4.45(3.35)(3.29)4.25 5.59 歸母凈利潤（百萬元）79.55 78.05 70.87 74.13 78.24 同比（%）8.85(1.88)(9.21)4.61 5.54 EPS-最新攤?。ㄔ?股）0.90 0.89 0.81 0.84 0.89 P/E（現價&最新攤?。?8.32 28.86 31.79 30.39 28.79 Table_Tag T

58、able_Summary 投資要點投資要點 蘇州規劃成立于 1992 年，深耕蘇州三十余載，深度參與了古城保護、城市更新、規劃修編等各項工作。公司以規劃設計與工程設計為核心業務，進一步延伸至工程總承包及管理和智慧城市領域。2023 年公司實現營業收入3.91 億元，同比小幅下滑 3.4%；歸母凈利潤 7805 萬元，同比下滑 1.9%。城鎮化穩步推進，城市更新、智慧城市等為規劃城鎮化穩步推進，城市更新、智慧城市等為規劃設計設計行業帶來新增長點行業帶來新增長點：1）城鎮化建設穩步推進，城市更新成為了城市未來發展的新增長點。城鎮化建設穩步推進，城市更新成為了城市未來發展的新增長點。2018年至 2

59、023 年，全國城鎮化率由 61.50%上升至 66.16%，江蘇省城鎮化率由71.19%上升至 75.00%，均呈現穩定上升的趨勢，持續釋放相應的規劃設計及工程設計市場需求。城市開發建設重點逐步轉向以提升城市品質為主的存量提質改造，預計未來城市規劃市場的需求仍將穩定上升。2）智慧城市）智慧城市逐步興起：逐步興起：加快推進基于信息化、數字化、智能化的新型城市基礎設施建設和改造，加快推進城市信息模型（CIM）平臺建設，打造智慧城市基礎操作平臺，全面提升城市建設水平和運行效率，是未來的發展重點，智慧城市逐步興起。3）“多規合一”推動之下規劃設計行業有望迎來整合。）“多規合一”推動之下規劃設計行業有

60、望迎來整合。國家推動“多規合一”政策，規劃設計行業將迎來新的一輪整合與變革，部分業態較為單一、技術手段較為落后、人員儲備較為薄弱的企業將被逐漸淘汰，資質齊全、綜合類的規劃設計企業有望取得更大的發展。業務資質齊全，持續開拓新業務增長點。業務資質齊全，持續開拓新業務增長點。在業務資質方面，在業務資質方面，公司擁有城鄉規劃甲級、建筑工程設計甲級、市政工程（道路、橋梁）設計甲級、市政工程（給水、排水）設計乙級、風景園林乙級、土地規劃乙級、文物保護勘察設計乙級、測繪乙級、市政公用工程咨詢乙級等多項業務資質，資質序列較為齊全。在業務區域方面，在業務區域方面，公司長期服務于蘇州市、區、縣級市各級不同政府部門

61、、大量城鎮社區及國內大中型企業。未來公司將繼續立足傳統優勢區域，同時加強粵港澳大灣區的業務布局。在業務范圍方面，在業務范圍方面，公司業務以規劃設計和工程設計為主，2019 年開始，公司致力打造新的營收增長點，開拓了工程總承包及管理和智慧城市業務，智慧城市業務占比從 2020 年的0.26%提升至 2023 年的 4.46%。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司深耕蘇州市場 30 余載，深度參與了古城保護、城市更新、規劃修編等各項工作，項目經驗豐富，在此輪地產政策刺激以及收儲政策推廣中有望率先受益。短期由于行業內調整，影響公司營收增速和毛利率水平，因此我們調整公司 2024-2025 年

62、歸母凈利潤預測至 0.71/0.74億元（前值為 0.78/1.1 億元），新增 2026 年預測為 0.78 億元，對應 PE 分別為 31.8/30.4/28.8 倍，維持“增持”評級。風險提示：風險提示：宏觀經濟波動風險；市場競爭加劇風險；應收賬款回款風險。-45%-38%-31%-24%-17%-10%-3%4%11%18%25%2024/1/22024/5/22024/8/312024/12/30蘇州規劃滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業+公司首次覆蓋 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/2 蘇州規劃蘇州規劃三大財務預測表三大財務預測表

63、Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 993 989 1,014 1,048 營業總收入營業總收入 391 378 394 416 貨幣資金及交易性金融資產 501 508 520 536 營業成本(含金融類)210 202 210 222 經營性應收款項 304 294 307 324 稅金及附加 3 3 3 3 存貨 0 0 0 0 銷售費用 8 8 8 9 合同資產 0 0 0 0 管理費用 45 43 45 48

64、 其他流動資產 187 187 187 188 研發費用 28 27 28 30 非流動資產非流動資產 354 416 471 525 財務費用(5)(5)(5)(5)長期股權投資 5 5 5 5 加:其他收益 2 2 2 2 固定資產及使用權資產 49 58 69 80 投資凈收益 4 4 4 4 在建工程 141 162 186 208 公允價值變動 0 0 0 0 無形資產 49 48 48 47 減值損失(24)(24)(25)(26)商譽 11 31 51 73 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 4 4 4 4 營業利潤營業利潤 84 82 86 90 其他非流動資產 96

65、 109 109 109 營業外凈收支 7 0 0 0 資產總計資產總計 1,347 1,405 1,485 1,573 利潤總額利潤總額 90 82 86 90 流動負債流動負債 302 293 303 317 減:所得稅 12 11 11 12 短期借款及一年內到期的非流動負債 48 48 48 48 凈利潤凈利潤 79 71 75 79 經營性應付款項 135 130 135 143 減:少數股東損益 1 1 1 1 合同負債 21 20 21 23 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 78 71 74 78 其他流動負債 98 94 98 104 非流動負債 39 40 40 40 每股

66、收益-最新股本攤薄(元)0.89 0.81 0.84 0.89 長期借款 31 31 31 31 應付債券 0 0 0 0 EBIT 74 77 81 85 租賃負債 6 6 6 6 EBITDA 87 89 94 101 其他非流動負債 1 3 3 3 負債合計負債合計 341 333 343 357 毛利率(%)46.35 46.66 46.73 46.72 歸屬母公司股東權益 1,002 1,068 1,137 1,210 歸母凈利率(%)19.97 18.75 18.81 18.80 少數股東權益 4 5 5 6 所有者權益合計所有者權益合計 1,006 1,073 1,142 1,2

67、16 收入增長率(%)(3.35)(3.29)4.25 5.59 負債和股東權益負債和股東權益 1,347 1,405 1,485 1,573 歸母凈利潤增長率(%)(1.88)(9.21)4.61 5.54 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流 40 105 111 117 每股凈資產(元)11.38 12.14 12.92 13.75 投資活動現金流(531)(66)(64)(66)最新發行在外股份（百萬股）88 88 88 88 籌資活動

68、現金流 491(33)(34)(36)ROIC(%)8.08 5.97 5.89 5.87 現金凈增加額 0 6 13 15 ROE-攤薄(%)7.79 6.64 6.52 6.47 折舊和攤銷 13 12 14 15 資產負債率(%)25.31 23.67 23.07 22.69 資本開支(85)(62)(68)(70)P/E（現價&最新股本攤?。?8.86 31.79 30.39 28.79 營運資本變動(67)1(3)(4)P/B（現價）2.25 2.11 1.98 1.86 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。

69、證券研究報告行業+公司首次覆蓋工程咨詢服務 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/2 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 中衡設計（603017）裝配式建筑經驗豐富，持續鞏固人才優勢裝配式建筑經驗豐富，持續鞏固人才優勢 2024 年年 12 月月 31 日日 證券分析師證券分析師 黃詩濤黃詩濤 執業證書：S0600521120004 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)8.21 一年最低/最高價 6.12/15.03 市凈率(倍)1.51 流通A股市值(百萬元)2,265.19 總市值(百萬元)2,265.19 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)5.

70、44 資產負債率(%,LF)54.44 總股本(百萬股)275.91 流通 A 股(百萬股)275.91 相關研究相關研究 增持（維持）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）1760 1730 1827 1920 2019 同比（%）(1.88)(1.73)5.62 5.11 5.16 歸母凈利潤（百萬元）86.91 106.60 117.66 125.29 133.44 同比（%）120.76 22.65 10.38 6.49 6.50 EPS-最新攤?。ㄔ?股）0.32 0.39 0.43 0.45

71、 0.48 P/E（現價&最新攤?。?6.35 21.48 19.46 18.28 17.16 Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 國內建筑設計首家國內建筑設計首家 IPO 上市公司上市公司：中衡設計創建于 1995 年，2014 年于上交所掛牌上市；截至 2024 年三季報公司第一大股東為蘇州賽普成長（持股比例 36.77%），公司實控人、董事長、首席總建筑師馮正功共持有公司 20.7%股權。公司立足于國內重要城市，從事公共建筑、高端工業建筑和民用建筑的工程設計、工程總承包、項目管理及工程監理服務，2023 年/24H1 分別實現營業收入 17.3/6.7 億元

72、，同比分別-1.7%/-11.7%，實現歸母凈利潤 1.1億元/7106 萬元，同比分別+22.7%/-12.9%；2023 年公司設計咨詢/工程總承包業務在總營收中占比分別為 52.1%/27.1%。公司是首批裝配式建筑產業基地、首批全過程咨詢試點企業，技術實力雄公司是首批裝配式建筑產業基地、首批全過程咨詢試點企業，技術實力雄厚。厚。（1）公司擁有豐富的裝配式建筑設計實施經驗，能夠提供裝配式建筑集成設計一體化的解決方案，從事的約 80%以上的項目均包含裝配式建筑設計，近 100%混凝土住宅項目采用裝配式技術，2017 年下半年成為首批獲得認定的“國家裝配式建筑產業基地”之一，此外還承擔了包括

73、鋼結構住宅新結構體系研究等多項部、省和市級裝配式相關課題研究；（2）公司2017 年上半年被住建部選定為全國首批 40 家全過程工程咨詢試點企業，可為客戶提供一站式服務；（3）公司積極跟蹤和探索建筑設計行業理論前沿和科技實踐，截至 24H1 擁有“中衡設計 Revit 族庫管理軟件”、“中衡設計 Midas_To_Revit 模型轉換軟件”、“中衡設計工程數據管理軟件”等相關軟件著作權 100 余件,子公司自主研發的建筑 VR 云平臺 Mars 為全國超過1500 家設計院和 380 所建筑景觀高校提供了軟件云服務。重視人才培育，多元化激勵機制有助于提升骨干人才認同感重視人才培育，多元化激勵機

74、制有助于提升骨干人才認同感。2020 年 1 月公司董事長、首席總建筑師馮正功當選全國工程勘察設計大師（江蘇省近16 年來第一人），公司獲取的部分重大項目乃業主通過直接委托或邀標的方式委托以馮正功大師為代表的團隊實施，為業務開展創造有利條件；此外，公司形成了城市設計、產業園區、文體教育等學科帶頭人集群，截至24H1 匯集有全國工程勘察設計大師 1 人，國務院特殊津貼享受者 2 人，省級大師 4 人，89 人次獲省級優秀總監專監榮譽稱號；公司于 2022 年實施股權激勵計劃和員工持股計劃，股權激勵計劃向 146 位員工授予股票期權 505萬份，授予額度約占總股本的 1.81%；員工持股計劃向 1

75、05 位員工受讓股份 543 萬股，約占總股本的 1.95%，持續鞏固人才資源優勢。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司是江蘇省最大的建筑設計企業，裝配式建筑應用廣泛，實施員工持股計劃和股權激勵計劃持續鞏固人才優勢。由于建筑設計行業短期調整，我們調整公司 2024-2025 年歸母凈利潤預測至 1.18/1.25億元（前值為 1.22/1.35 億元），新增 2026 年預測為 1.33 億元，對應 PE 分別為 19/18/17 倍，維持“增持”評級。風風險提示：險提示：房地產行業修復不及預期，房企信用風險暴露。-37%-29%-21%-13%-5%3%11%19%27%35%202

76、4/1/22024/5/22024/8/312024/12/30中衡設計滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業+公司首次覆蓋 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/2 中衡設計中衡設計三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 2,048 2,116 2,304 2,506 營業總收入營業總收入 1,730 1,827 1,920 2,019 貨幣資金及交易

77、性金融資產 807 807 928 1,061 營業成本(含金融類)1,278 1,350 1,417 1,488 經營性應收款項 825 871 916 963 稅金及附加 14 15 16 16 存貨 0 0 0 0 銷售費用 0 0 0 0 合同資產 336 355 373 393 管理費用 137 145 152 160 其他流動資產 80 82 86 89 研發費用 94 99 104 109 非流動資產非流動資產 1,344 1,516 1,578 1,639 財務費用 7 8 8 9 長期股權投資 70 75 80 85 加:其他收益 9 9 10 10 固定資產及使用權資產 3

78、85 392 400 411 投資凈收益 43 45 48 50 在建工程 136 167 196 221 公允價值變動(2)0 0 0 無形資產 226 266 306 346 減值損失(111)(118)(124)(130)商譽 191 171 151 131 資產處置收益 0 0 0 1 長期待攤費用 4 4 4 4 營業利潤營業利潤 138 148 158 168 其他非流動資產 331 440 440 440 營業外凈收支 (4)0 0 0 資產總計資產總計 3,392 3,632 3,881 4,145 利潤總額利潤總額 134 148 158 168 流動負債流動負債 1,874

79、 1,961 2,045 2,134 減:所得稅 23 26 28 29 短期借款及一年內到期的非流動負債 255 253 253 253 凈利潤凈利潤 111 122 130 139 經營性應付款項 878 928 974 1,022 減:少數股東損益 4 5 5 5 合同負債 304 321 337 355 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 107 118 125 133 其他流動負債 437 460 481 504 非流動負債 34 25 25 25 每股收益-最新股本攤薄(元)0.39 0.43 0.45 0.48 長期借款 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 EBIT 132

80、156 166 177 租賃負債 8 8 8 8 EBITDA 179 178 189 200 其他非流動負債 25 17 17 17 負債合計負債合計 1,908 1,987 2,070 2,159 毛利率(%)26.12 26.10 26.20 26.31 歸屬母公司股東權益 1,460 1,617 1,778 1,948 歸母凈利率(%)6.16 6.44 6.53 6.61 少數股東權益 24 28 33 38 所有者權益合計所有者權益合計 1,484 1,645 1,811 1,986 收入增長率(%)(1.73)5.62 5.11 5.16 負債和股東權益負債和股東權益 3,392

81、 3,632 3,881 4,145 歸母凈利潤增長率(%)22.65 10.38 6.49 6.50 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流 207 237 246 260 每股凈資產(元)5.29 5.86 6.44 7.06 投資活動現金流(35)(147)(37)(34)最新發行在外股份（百萬股）276 276 276 276 籌資活動現金流(125)(89)(88)(93)ROIC(%)6.28 7.05 6.89 6.75 現金凈增加

82、額 46(1)122 133 ROE-攤薄(%)7.30 7.28 7.05 6.85 折舊和攤銷 47 22 23 24 資產負債率(%)56.25 54.70 53.34 52.09 資本開支(60)(80)(80)(79)P/E（現價&最新股本攤?。?1.48 19.46 18.28 17.16 營運資本變動(19)21 18 19 P/B（現價）1.57 1.42 1.29 1.18 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。證券研究報告行業+公司首次覆蓋裝修裝飾 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/2 請務必閱讀正文

83、之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 金螳螂（002081）裝飾龍頭，高質量發展為裝飾龍頭，高質量發展為發展發展主線主線 2024 年年 12 月月 31 日日 證券分析師證券分析師 黃詩濤黃詩濤 執業證書：S0600521120004 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)3.66 一年最低/最高價 2.81/4.29 市凈率(倍)0.72 流通A股市值(百萬元)9,674.99 總市值(百萬元)9,718.48 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)5.10 資產負債率(%,LF)60.39 總股本(百萬股)2,655.32 流通 A 股(百萬股)2,643.44

84、 相關研究相關研究 增持（維持）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）21813 20187 17915 17227 17776 同比（%）(14.03)(7.46)(11.25)(3.84)3.19 歸母凈利潤（百萬元）1,273.81 1,024.08 687.87 690.39 717.68 同比（%）125.73(19.61)(32.83)0.37 3.95 EPS-最新攤?。ㄔ?股）0.48 0.39 0.26 0.26 0.27 P/E（現價&最新攤?。?.80 9.70 14.44 14.

85、38 13.84 Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 金螳螂成立于 1993 年，經過近 30 年的發展，成為一家以室內裝飾為主體，融幕墻、景觀、軟裝、家具、機電設備安裝等為一體的綜合性專業化裝飾集團。截至 2024 年三季報公司第一大股東為金螳螂集團，持股比例 24.6%，實控人為朱興良；2023 年公司實現營收 202 億元，同比下滑 7.5%，歸母凈利潤 10.2 億元，其中裝飾/幕墻/設計業務分別實現收入168.1/17.7/14.6 億元，毛利率分別為 13.2%/5.8%/39.5%。行業觸底，競爭格局有望優化。行業觸底，競爭格局有望優化。2023 年

86、公司公裝/住宅/設計訂單規模分別為 189.53/25.43/21.74 億元，同比分別變動+5%/+2%/+36%。2024Q1-3 公裝/住宅/設計訂單分別同比變動+8.55%/-26.03%/-26.80%。近年來，部分低毛利企業虧損并退出市場，市場份額向龍頭企業集中；公司城市更新業務全面展開，EPC 業務穩步推進，且成立潔凈科技事業部，培育醫養板塊業務，強化競爭壁壘。公司設計公司設計能力突出，廣受業內好評。能力突出，廣受業內好評。公司是中國建筑裝飾行業首家上市公司，在高端酒店、商業空間、辦公空間、潔凈醫療、文化觀演、宗教文旅等細分領域處于擁有業內領先的設計水平和專業優勢，截至2024H

87、1 累計榮獲 144 項“魯班獎”，559 項“全國建筑工程裝飾獎”等，榮獲“全國優秀施工企業”、“江蘇省優秀裝飾企業”等。嚴控應收風險，改善經營質量。嚴控應收風險，改善經營質量。公司未來將以高質量發展為主要發展戰略，通過承接高質量項目，同時以精細化管理、大平臺建設、研發創新、屬地深耕、新業務拓展、供應鏈優化等為主要戰術，重點打造公司高質量、高科技、穩工期、低成本的市場競爭力。拓展新興業務類型拓展新興業務類型，引領行業變革。，引領行業變革。在公司 2021 年大額信用減值計提后，公司主動控風險，減少了風險性地產類等相關業務的承接。同時公司主動適應市場變化、持續優化業務結構，積極布局總承包（EP

88、C）、裝配式建筑、醫養凈化、教育、新能源、芯片、制造業等裝飾工程細分市場。另一方面，公司加大裝配式研發和推廣力度，嘗試改變行業內套定額的模式，使裝配式產品具備超越定額的工藝、低于定額的成本，引領行業發展變革。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司為綜合性專業化裝飾集團，近年來嚴控應收風險，改善經營質量，持續優化業務結構，地產風險充分計提。短期內受到行業調整影響，公司業績承壓，我們調整公司 2024-2025 年歸母凈利潤為 6.9/6.9 億元（前值為 17.6/20.1 億元），新增 2026 年預測為 7.2 億元，對應 PE 分別為 14.4/14.4/13.8 倍，由于房地產行業

89、迎來拐點有望催化工程建設需求，公司作為裝飾類標的有望收益，維持“增持”評級。風風險提示：險提示：宏觀經濟下行的風險；訂單落地不及預期的風險；應收賬款回款風險等。-22%-17%-12%-7%-2%3%8%13%18%23%2024/1/22024/5/22024/8/312024/12/30金螳螂滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業+公司首次覆蓋 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/2 金螳螂金螳螂三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（

90、百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 32,270 30,408 30,323 31,591 營業總收入營業總收入 20,187 17,915 17,227 17,776 貨幣資金及交易性金融資產 7,254 8,125 8,883 9,482 營業成本(含金融類)17,197 15,482 14,855 15,322 經營性應收款項 14,629 12,987 12,487 12,885 稅金及附加 60 53 51 53 存貨 1,954 1,759 1,688 1,741 銷售費用 344 322 310 320 合同資產 7,741

91、6,870 6,606 6,816 管理費用 601 573 551 569 其他流動資產 692 668 659 666 研發費用 668 593 570 588 非流動資產非流動資產 4,812 4,943 4,905 4,850 財務費用 54 48 46 47 長期股權投資 0 0 0 0 加:其他收益 17 15 15 15 固定資產及使用權資產 1,380 1,313 1,242 1,167 投資凈收益 44 39 37 39 在建工程 8 15 23 16 公允價值變動(28)0 0 0 無形資產 102 111 116 120 減值損失(123)(109)(105)(108)商

92、譽 194 214 234 256 資產處置收益(6)(6)(5)(6)長期待攤費用 72 72 72 72 營業利潤營業利潤 1,167 782 785 816 其他非流動資產 3,055 3,218 3,218 3,218 營業外凈收支 (2)0 0 0 資產總計資產總計 37,082 35,351 35,227 36,440 利潤總額利潤總額 1,165 782 785 816 流動負債流動負債 22,706 20,611 19,860 20,422 減:所得稅 125 84 84 88 短期借款及一年內到期的非流動負債 443 433 433 433 凈利潤凈利潤 1,040 698

93、701 729 經營性應付款項 17,320 15,593 14,961 15,432 減:少數股東損益 16 11 11 11 合同負債 1,551 1,376 1,323 1,365 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,024 688 690 718 其他流動負債 3,393 3,209 3,142 3,192 非流動負債 754 748 748 748 每股收益-最新股本攤薄(元)0.39 0.26 0.26 0.27 長期借款 587 587 587 587 應付債券 0 0 0 0 EBIT 1,197 830 831 864 租賃負債 118 118 118 118 EBITDA

94、 1,364 920 924 960 其他非流動負債 49 43 43 43 負債合計負債合計 23,460 21,359 20,608 21,171 毛利率(%)14.81 13.58 13.77 13.80 歸屬母公司股東權益 13,307 13,666 14,282 14,922 歸母凈利率(%)5.07 3.84 4.01 4.04 少數股東權益 315 326 337 348 所有者權益合計所有者權益合計 13,622 13,992 14,619 15,270 收入增長率(%)(7.46)(11.25)(3.84)3.19 負債和股東權益負債和股東權益 37,082 35,351 3

95、5,227 36,440 歸母凈利潤增長率(%)(19.61)(32.83)0.37 3.95 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流 344 1,468 959 794 每股凈資產(元)5.01 5.15 5.38 5.62 投資活動現金流 104(151)(22)(8)最新發行在外股份（百萬股）2,655 2,655 2,655 2,655 籌資活動現金流(394)(409)(179)(186)ROIC(%)7.42 4.96 4.80 4.

96、79 現金凈增加額 95 870 758 599 ROE-攤薄(%)7.70 5.03 4.83 4.81 折舊和攤銷 167 89 93 96 資產負債率(%)63.27 60.42 58.50 58.10 資本開支(34)(64)(59)(47)P/E（現價&最新股本攤?。?.70 14.44 14.38 13.84 營運資本變動(1,024)653 93(106)P/B（現價）0.75 0.73 0.70 0.67 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中

97、國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不

98、保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對

99、基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527