《醫療器械行業深度研究：國產醫療器械出海正當時-250101（36頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《醫療器械行業深度研究：國產醫療器械出海正當時-250101（36頁）.pdf（36頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 glzqdatemark1 證券研究證券研究報告 行業研究|行業深度研究|醫療器械 國產國產醫療器械出海正當時醫療器械出海正當時 2025年01月01日2025年01月01日|報告要點|分析師及聯系人 證券研究證券研究報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 1/35 工程師紅利、產業鏈集群、制造業優勢等因素為中國醫療器械產業出海奠定了堅實基礎。國內企業經過多年的產品打磨和技術追趕，已經在準入方面積累深厚經驗；COVID-19 后國產醫療器械海外收入快速增長，品牌力逐步提升，越來越多的公司逐步搭建自己的銷售團隊，屬地化運營提速，器械公司的全球化拓展進入新的階段。鄭薇

2、許津華 林艾靈 SAC：S0590521070002 SAC：S0590523070004 qXpUgZkVNAyXmNaQbP6MmOrRoMnQkPnNnMiNnNsQ6MpPwPNZpMqOxNmRxO請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2/35 行業研究|行業深度研究 glzqdatemark2 醫療器械 國產醫療器械出海正當時 投資建議：強于大市（維持）上次建議：強于大市 相對大盤走勢 相關報告 1、醫療器械：人工關節續約采購量穩中有升，價格較為溫和2024.05.05 2、醫療器械：從季度趨勢再議呼吸道病原體檢測投資2024.03.03 投資要點 醫療器械全球化拓展大有所為全球醫療器械市

3、場空間廣闊，根據 Statista 數據，2023 年全球醫療器械市場規模5662 億美元，超過國內市場規模的 10 倍，2023-2029 年預計年復合增速接近 5%。國產醫療器械的出?？梢詾槠髽I打開更大的成長空間，同時海外市場產品定價更具優勢，可以部分避免國內價格競爭帶來的壓力?？v觀日本、美國等國家的頭部器械公司，海外業務拓展也是長期保持增長和領先優勢的重要戰略之一。國產器械具備全球銷售的能力國產醫療器械在生產制造、升級迭代等方面具備優勢，為產品出海奠定基礎。近年來，以邁瑞醫療為代表的中國醫療器械公司規模逐步增長，2023年全球營收TOP100的器械公司中，國內企業已經有 18 家。隨著國

4、內醫療器械的出口持續增加，以及COVID-19 期間檢測防護類產品的推動，中國醫療器械品牌影響力逐步增加；頭部企業陸續在海外設立本地化的分子公司，逐步建立全球化的銷售服務渠道。器械出海為公司帶來新機遇從產品趨勢看，國產醫療器械已經在部分領域實現了全球領先，如全身成像的 MR、高通量測序儀等，海外出口逐步由低端轉向中高端；從地區趨勢看，新興市場需求不斷增加，市場開拓持續多元化。過去 2-3 年海外業務經歷了需求快速增長、下游庫存累積、逐步去庫存的階段，目前海外需求基本恢復穩定；同時，國內企業在產品和渠道多年積累逐見成效，今年上半年大部分上市公司海外收入增速高于國內，貢獻主要增長動力，中國醫療器械

5、企業的全球化有望進入加速期。投資建議：關注出海具備先發優勢的龍頭公司醫療器械的全球化面臨產品準入、渠道建設、售后維護等多方面考驗，對企業的管理運營、資金實力等綜合要求高，因此我們建議關注產品具備競爭力、海外渠道拓展具備先發優勢的龍頭公司。相關標的包括：深耕海外市場多年的器械龍頭邁瑞醫療、持續突破海外高端市場的影像設備龍頭聯影醫療、海外裝機快速增長的 IVD公司新產業、全球銷售渠道布局完善的內鏡耗材公司南微醫學、海外業務快速發展的伴隨診斷公司艾德生物、受益競爭格局重塑的家用呼吸機公司怡和嘉業等。風險提示：風險提示：政策和審批風險；市場競爭風險；海外銷售渠道拓展風險。重點推薦標的重點推薦標的 簡稱

6、簡稱 EPSEPS PEPE CAGRCAGR-3 3 評級評級 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 邁瑞醫療 11.51 13.83 16.62 22.2 18.4 15.3 20.28%買入（維持）聯影醫療 2.88 3.51 4.31 43.9 36.0 29.4 21.58%買入（維持）新產業 2.65 3.32 4.15 26.7 21.3 17.1 25.44%買入（維持）南微醫學 3.19 3.93 4.97 21.2 17.2 13.6 24.32%買入（維持）艾德生物 0.78 0

7、.98 1.23 29.3 23.2 18.6 23.18%買入（維持）怡和嘉業 2.56 3.33 4.05 24.6 18.9 15.6 6.84%買入（維持）數據來源：公司公告，iFinD，國聯證券研究所預測，股價取 2024 年 12 月 31 日收盤價-30%-10%10%30%2024/12024/52024/82024/12醫療器械滬深3002025年01月01日2025年01月01日 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3/35 行業研究|行業深度研究 正文目錄 1.國產醫療器械出海大勢所趨.5 1.1 全球醫療器械市場廣闊，中國產品市場份額有待提升.5 1.2 海外產品定價具備優勢

8、.8 1.3 器械公司的長期發展離不開全球化（以日本為例）.10 2.產品渠道資金全方位能力保障出海成功.14 2.1 產品力是全球化銷售的核心.14 2.2 渠道、管理、資金是規?；谋匾Ｕ?16 2.3 日本醫療器械公司出海代表：泰爾茂.18 3.國產醫療器械出海蓄勢待發.21 3.1 中國醫療器械出口具備產業鏈優勢.21 3.2 醫療器械出口從低端向高端轉變.23 3.3 海外業務為公司帶來業績增量.27 4.重點公司.29 4.1 邁瑞醫療：出海譜寫器械龍頭新篇章.29 4.2 聯影醫療：高舉高打持續突破海外高端市場.30 4.3 新產業：海外市場表現亮眼，中大型儀器占比持續提升.3

9、1 4.4 南微醫學：全球銷售渠道布局完善的內鏡耗材公司.31 4.5 艾德生物：海外業務快速發展.32 4.6 怡和嘉業：受益競爭格局重塑，海外市場前景廣闊.33 5.風險提示.34 圖表目錄 圖表 1：2016-2029E 全球主要地區醫療器械市場的規模及預測（億美元）.5 圖表 2：2023 年全球醫療器械市場份額（分國家）.6 圖表 3：2016-2029E 全球主要國家醫療器械市場的規模及預測（億美元）.6 圖表 4：全球醫療器械 TOP50 公司（2023 年）.7 圖表 5：2010-2023 年各國醫療器械公司進入全球營收 TOP100 的比例.8 圖表 6：2010-2023

10、 年中國醫療器械公司進入全球營收前列的數量.8 圖表 7：集采政策梳理（以骨科為例）.8 圖表 8：2018-2024H1 骨科代表公司營收（百萬元）.9 圖表 9：2018-2024H1 骨科代表公司凈利率.9 圖表 10：萬孚生物驗孕棒終端價格（中國）.9 圖表 11：萬孚生物驗孕棒終端價格（美國）.9 圖表 12：1960-2018 年日本醫療器械進出口和總產值（單位：百萬日元）.10 圖表 13：1960 年至 2000 年期間東芝、日立、通用橫河醫療業務銷售額.11 圖表 14：日本醫療器械細分領域及全球地位概覽.11 圖表 15：1990-2023 年日本東證指數、東證精密儀器、東

11、證醫藥指數漲跌幅.12 圖表 16：1990-2023 以及 1993-2023 日本東證指數各板塊漲跌幅比較.12 圖表 17：1990-2023 年日本東證精密儀器漲幅貢獻 TOP20.13 圖表 18：日本三家器械公司海外收入占比.14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4/35 行業研究|行業深度研究 圖表 19：美敦力地區收入拆分.14 圖表 20：醫療器械公司海外業務發展的模式演變.14 圖表 21：邁瑞醫療三大業務在全球和國內市場排名.15 圖表 22：各國醫療器械注冊對比.15 圖表 23：部分全球領先的國產醫療器械產品列舉.16 圖表 24：醫療器械在中國和海外銷售模式差別.17

12、 圖表 25：九安醫療早期海外拓展對利潤影響較大.17 圖表 26：南微醫學美國子公司 MTU 收入及利潤情況.17 圖表 27：2008-2024 年邁瑞醫療全球收并購歷程.18 圖表 28：泰爾茂業務概覽（2020 年度，2021FY）.18 圖表 29：泰爾茂多元化和全球化的百年發展歷程.19 圖表 30：泰爾茂上市以來股價表現.21 圖表 31：泰爾茂海外收入占比持續提升（十億日元）.21 圖表 32：2023 年泰爾茂分業務地區拆分（十億日元）.21 圖表 33：2020 年各國 STEM 畢業人數（百萬人）.22 圖表 34：2024 年全球 TOP10 工業生產情況（十億美元）.

13、22 圖表 35：代表器械公司 2023 年研發人員人均工資（萬元）.22 圖表 36：2017-2024 年中國醫療器械出口額占總出口額情況.23 圖表 37：2017-2024 年中國醫療器械出口金額增速情況.23 圖表 38：2019-2024H1 海外營收占總營收比例.24 圖表 39：2019-2024H1 海外營收同比增長率.24 圖表 40：2019 和 2023 年醫療器械海外營收前十大 A 股公司.24 圖表 41：出海醫療器械品種分類.26 圖表 42：2023 年中國各品類醫療器械商品貿易順差（億元）.26 圖表 43：2019 和 2023 年中國醫療器械出口主要國家和

14、地區金額變化（億美元）.27 圖表 44：2023 年中國醫療器械出口主要地區分布情況.27 圖表 45：A 股醫療器械公司海外營收占醫療器械總出口額比例.27 圖表 46：2024H1 部分醫療器械公司國內外收入增長貢獻度比較.28 圖表 47：2024H1 海外收入增速 TOP10 公司分析.29 圖表 48：邁瑞醫療營收、歸母凈利潤及增速情況.30 圖表 49：邁瑞醫療國內外營收及增速.30 圖表 50：聯影醫療營收、歸母凈利潤及增速情況.30 圖表 51：聯影醫療國內外收入及增速.30 圖表 52：新產業營收、歸母凈利潤及增速情況.31 圖表 53：新產業國內外營收及增速.31 圖表

15、54：南微醫學直銷收入占比提升.32 圖表 55：南微醫學國內和海外收入及增速.32 圖表 56：艾德生物營收、歸母凈利潤及增速情況.32 圖表 57：艾德生物國內外營收及增速.32 圖表 58：怡和嘉業單季度營收及增速情況.33 圖表 59：2024 年 1-9 月無創呼吸機海關出口數據統計（萬元）.33 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5/35 行業研究|行業深度研究 1.國產醫療器械出海大勢所趨 全球醫療器械市場規?？臻g廣闊，根據 Statista 數據，2023 年全球醫療器械市場規模 5662 億美元，約為國內市場規模的 13 倍，隨著國產產品力和性價比優勢逐步受到認可，出海不僅帶來了

16、更廣闊的成長空間，也帶來了國際同行的交流合作機會，有助于推動企業創新升級和提升管理，因此全球化之路成為趨勢。我們梳理了全球醫療器械市場空間情況，同時對目前發展較好的重點國家進行分析，以期為大家提供參考。1.1 全球醫療器械市場廣闊，中國產品市場份額有待提升 與與 GDPGDP 水平水平掛鉤，歐美醫療器械行業處于成熟市場，亞太和拉美處于快速發展階段。掛鉤，歐美醫療器械行業處于成熟市場，亞太和拉美處于快速發展階段。根據 Statista 數據，2023 年全球醫療器械市場規模為 5662 億美元，預計 2029 年達到 7725 億美元，年復合增速為 5.3%。其中，預計 2029 年北美市場規模

17、最大，達 2963億美元，但增速有所放緩，2023-2029E CAGR 為 4.9%；預計亞太市場規模達 1742 億美元，2023-2029E CAGR 為 6.5%，高于全球平均水平。圖表圖表1：2 201016 6-2022029 9E E 全球主要地區全球主要地區醫療器械市場的規模及預測醫療器械市場的規模及預測（億美元）（億美元）地區地區 2016 2023 2029E 2016-2023 CAGR 2023-2029E CAGR 全球全球 3983 5662 7725 5.2%5.3%北美 1533 2220 2963 5.4%4.9%歐洲 1198 1558 2068 3.8%4

18、.8%亞太 813 1196 1742 5.7%6.5%拉美 278 426 589 6.3%5.6%其他 161 262 363 7.2%5.6%資料來源：Statista，國聯證券研究所整理 分國家看，2023 年醫療器械市場空間前三的國家分別為美國（2014 億美元）、中國（431 億美元）和德國（360 億美元），前十的國家分別為美國、中國、德國、日本、法國、英國、意大利、加拿大、巴西、西班牙，CR10 達到 71%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6/35 行業研究|行業深度研究 圖表圖表2：2 20 02 23 3 年全球醫療器械市場份額（分國家）年全球醫療器械市場份額（分國家）資料

19、來源：Statista，國聯證券研究所整理 從行業增速看，市場規模前十大國家增速最快為中國。2023-2029E 復合增速前三的國家分別為中國（7.36%）、巴西(6.72%)和英國(6.70%)。未來隨著老齡化程度加劇、治療需求提升等，全球市場空間有望進一步擴容。圖表圖表3：2 201016 6-20202929E E 全球主要國家全球主要國家醫療器械市場的規模及預測醫療器械市場的規模及預測（億美元）（億美元）國家國家 2016 2023 2029E 2016-2023 CAGR 2023-2029E CAGR 中國 222 431 660 9.92%7.36%巴西 73 114 168 6

20、.57%6.72%英國 143 189 279 4.06%6.70%加拿大 77 120 170 6.60%6.01%德國 282 360 481 3.55%4.97%日本 298 327 434 1.30%4.87%美國 1402 2014 2673 5.31%4.83%西班牙 73 100 131 4.55%4.67%法國 164 196 244 2.61%3.73%意大利 115 147 181 3.61%3.57%資料來源：Statista，國聯證券研究所整理 受益于先發優勢和行業成熟，全球醫療器械頭部企業仍被美國、日本、德國等占據。受益于先發優勢和行業成熟，全球醫療器械頭部企業仍被美

21、國、日本、德國等占據。2023 年全球醫療器械營收前 50 名公司中，美國有 26 家，總營收達 2592 億美元，其次為日本（7 家）和德國（6 家）。美國,36%中國,8%德國,6%日本,6%法國,3%英國,3%意大利,3%加拿大,2%巴西,2%西班牙,2%其它,29%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7/35 行業研究|行業深度研究 圖表圖表4：全球醫療器械全球醫療器械 TOP50TOP50 公司（公司（2022023 3 年）年）排名排名 公司名稱公司名稱 總部所在地總部所在地 財年營收財年營收（億美元）（億美元）排名排名 公司名稱公司名稱 總部所在地總部所在地 財年營收財年營收（億美元）

22、（億美元）1 美敦力 愛爾蘭 324 26 費森尤斯醫療保?。ㄡt療產品）日本 44 2 強生醫療科技 美國 304 27 邁瑞 中國 43 3 西門子醫療 德國 234 28 瑞思邁 美國 42 4 麥朗醫療 美國 232 29 索諾瓦 瑞士 40 5 史賽克 美國 205 30 豪洛捷 美國 40 6 皇家飛利浦 荷蘭 196 31 登士柏西諾德 美國 40 7 GE 醫療 美國 196 32 佳能醫療 日本 39 8 雅培（醫療器械部分）美國 169 33 艾利科技 美國 39 9 嘉德諾（醫療部分）美國 150 34 Hoya（life care segment）日本 38 10 百特

23、美國 148 35 德康 美國 36 11 波士頓科學 美國 142 36 庫珀公司 美國 36 12 BD（醫療和介入部分）美國 142 37 康樂保 丹麥 36 13 Henry Schein 美國 123 38 日醫工（醫療部分）日本 32 14 Owens&Minor 美國 103 39 Demant（hearing healthcare segment）丹麥 31 15 B.Braun Melsungen 德國 95 40 潔定 瑞典 30 16 愛爾康 瑞士 94 41 泰利福 美國 30 17 Solventum 美國 82 42 布魯克 德國 30 18 捷邁邦美 美國 74

24、43 卡爾蔡司（醫療技術部分）德國 27 19 直覺外科 美國 71 44 WS Audiology 丹麥 27 20 富士膠片控股（僅醫療保?。┤毡?69 45 Envista 美國 26 21 奧林巴斯（醫療業務）日本 67 46 Paul Hartmann 德國 25 22 泰爾茂 日本 66 47 Amplifon 意大利 24 23 愛德華茲生命科學 美國 60 48 庫克醫療 美國 23 24 施樂輝 美國 55 49 ICU 醫療 美國 23 25 施泰因 德國 51 50 士卓曼 瑞士 22 資料來源：Wind，國聯證券研究所整理 全球營收全球營收 TOP100TOP100 醫

25、療器械公司中中國公司數逐步增加。醫療器械公司中中國公司數逐步增加。2023 年全球營收 TOP100 醫療器械公司中美國占比最高，達到 47%，其次為中國（18%）和日本（16%）。2010-2023年期間中國醫療器械公司在全球營收 TOP100 的占比有所提升，從 2010 年的 14%提升至 2023 年的 18%，持續趕超日本和歐盟。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8/35 行業研究|行業深度研究 中國醫療器械公司逐步躋身全球中高端市場。中國醫療器械公司逐步躋身全球中高端市場。2023 年全球營收 TOP30 醫療器械公司中，國內僅有邁瑞醫療入圍；2010 年和 2015 年均未有中國公司

26、進入，說明中國產品逐步獲得全球中高端市場認可。同時中國公司在全球中端市場（指公司營收進入全球第 61-90 名）的比例逐步提升，從 2010 年的 6%提升至 2023 年的 11%。圖表圖表5：2012010 0-2022023 3 年各國醫療器械公司進入全球營收年各國醫療器械公司進入全球營收T TOP100OP100 的比例的比例 圖表圖表6：2012010 0-2022023 3年中國醫療器械公司進入全球營收年中國醫療器械公司進入全球營收前列前列的的數量數量 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 1.2 海外產品定價具備優勢 國內市場集采短期內對于企業盈

27、利能力造成一定影響。以骨科耗材為例，2021 年國家首次對骨科類產品進行集采，包括人工髖關節、人工膝關節等創傷類產品，擬中選髖關節平均價格從 3.5 萬元下降至 7000 元左右，平均降幅達 82%。此后并陸續開展關節類、脊柱類和運動醫學類產品集采，整體降幅為 70%以上。圖表圖表7：集采政策梳理（以骨科為例）集采政策梳理（以骨科為例）品類品類 集采區域集采區域 集采時間集采時間 周期周期 集采量集采量 集采終端價降幅情況集采終端價降幅情況 創傷 河南十二省聯盟 2021 年 5 月公告，8 月中標；2021 年 11 月執行 1 年 97 萬套 平均降幅 88.65%普通接骨板：4683 元

28、至 606 元，降幅 87.05%鎖定（萬向）加壓接骨板：9360 元至 987 元，降幅 89.45%京津冀主導 16省聯盟 2022 年 2 月公告，3 月中；2022 年 5 月執行 1 年 108.57萬套 平均降幅 83.48%普通接骨板：最低價 167 元，平均價 641 元 鎖定加壓接骨板（含萬向）：最低價為 344 元，平均價為 907 元 關節 全國 2021 年 4 月公告，9 月中標；2022 年 3 月執行 2 年 55 萬套 平均降幅 82%髖關節平均價格從 3.5 萬元降至 7000 元左右，膝關節平均價格從 3.2 萬元降至 5000 元左右 脊柱 全國 2022

29、 年 7 月公告，9 月中標；2023 年 2 月執行 3 年 121 萬套 平均降幅 84%胸腰椎微創手術使用的耗材平均每套價格從近 4萬元降至 5600 元左右 椎體成形手術耗材，每套平均價格從 2.7 萬降至1100 元左右 0%20%40%60%80%100%2010年2015年2020年2023年美國中國日本歐盟英國韓國加拿大以色列澳大利亞新西蘭0510152010年2015年2020年2023年營收全球91-100名（個）營收全球61-90名（個）營收全球31-60名（個）營收全球前30名（個）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9/35 行業研究|行業深度研究 運動醫學 全國 2023

30、 年 9 月公告，12 月中標；預計 2024 年 5、6月執行 2 年 120 多萬個 平均降幅 70%左右 資料來源：各政府官網，國聯證券研究所整理 2021 年骨科各產品陸續被集采后，國產幾家骨科公司業績短期承壓。圖表圖表8：20182018-2022024H14H1 骨科骨科代表代表公司營收公司營收（百萬元）（百萬元）圖表圖表9：20182018-2022024 4H H1 1 骨科骨科代表代表公司凈利率公司凈利率 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 產品出海產品出海潛在市場天花板更高潛在市場天花板更高。由于各國醫療器械定價體系存在差異，當同一款產品

31、進入不同市場時，會根據當地的經濟水平、市場體系進行定價，一般發達國家價格體系比發展中國家要高。以萬孚生物的 HCG 驗孕棒為例，中國京東商城單人份售價為7.9 元，而美國亞馬遜官網中單人份售價為 4.99 美元，折合成人民幣大概為中國售價的 4.4 倍。圖表圖表10：萬孚生物驗孕棒終端價格（中國）萬孚生物驗孕棒終端價格（中國）圖表圖表11：萬孚生物驗孕棒萬孚生物驗孕棒終端價格（美國）終端價格（美國）資料來源：京東商城，日期 20241118，國聯證券研究所 資料來源：Amazon 官網，日期 20241118，國聯證券研究所 05001,0001,5002,0002,500威高骨科大博醫療春立

32、醫療愛康醫療三友醫療0%10%20%30%40%50%60%201820192020202120222023 2024H1威高骨科大博醫療春立醫療愛康醫療三友醫療 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10/35 行業研究|行業深度研究 1.3 器械公司的長期發展離不開全球化（以日本為例）1.3.1 90 年代后日本國內需求放緩出口占比持續提升 20 世紀 70-80 年代日本醫療機構的快速增加推動了 X 射線、CT 等醫療設備的需求，從而推動整個醫療器械行業的快速發展，日本醫療器械市場規模從 1970 年的 1189 億日元，增長至 1990 年的 12742 億日元。而 1990 年之后，日本持續

33、面臨人口增長停滯、醫?？刭M的壓力，行業增速放緩，2000 年總產值為 14863 億日元。早期日本醫療器械出口占比較低，到 2000 年依然低于 25%，而國內對于醫療設備的需求減少迫使日本企業向海外擴張。2000 年之后，日本醫療器械公司將業務轉向國外市場，進入新的發展階段，日本器械出口占比在 2007 年達到 34.1%，然后在全球金融危機和大地震期間有所下降，2015 年之后超過 30%。出口主要產品為診斷成像系統、醫學實驗室設備和各種類型的治療設備；主要市場為美國和中國。圖表圖表12：1 1960960-20182018 年日本醫療器械進出口和總產值（單位：百萬日元）年日本醫療器械進出

34、口和總產值（單位：百萬日元）資料來源：NHLW（厚生勞動?。?，國聯證券研究所整理 國內市場規模=生產-出口+進口 1.3.2 電子和光學技術發展推動日本醫療器械發展 日本醫療器械企業主要包括三大主要類型：1 1）電子巨頭向醫療科技轉型。）電子巨頭向醫療科技轉型。戰后日本電子和電氣行業公司蓬勃發展，一些領先企業逐步將業務拓展到醫療器械領域，大部分與診斷設備相關，代表的公司包括東芝、日立、通用電氣橫河、三菱電機、松下、夏普、索尼等。其中東芝（醫療業務 2016年出售給佳能；2023 年退市）、日立、通用橫河（1982 年成立的合資企業）都是從電 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11/35 行業研究|

35、行業深度研究 子產品轉向 X 射線、CT、MRI 等醫療成像設備，并保持行業主導地位。圖表圖表13：19601960 年至年至 20002000 年期間東芝、日立、通用橫河醫療業務銷售額年期間東芝、日立、通用橫河醫療業務銷售額 單位：百萬日元單位：百萬日元 1960 1970 1980 1990 2000 東芝東芝 2400 15943 83200 118000 125000 日立日立 N/A 9187 N/A 96497 92123 通用橫河通用橫河-62449 117800 資料來源：Kaisha soran,Nikkei,19622000;estimates of the author

36、for Toshiba in 1960 and 19802000 on the basis of Toshiba Medical，國聯證券研究所 2 2）光學行業轉型從事醫療器械。）光學行業轉型從事醫療器械。光學同樣作為日本的優勢產業，核心技術應用廣泛，在醫療器械領域應用主要包括內窺鏡等診斷儀器，代表企業包括奧林巴斯、賓得、富士、豪雅、佳能、柯尼卡等。其中奧林巴斯是當之無愧的領導者，最早可以追溯到 1919年，早期因相機的生產而聞名，二戰后進入內窺鏡領域。奧林巴斯在 1951 年推出了世界第一臺胃內照相機，并不斷改進內窺鏡技術，非常注重和臨床醫生的合作，在全球軟鏡領域市占率遙遙領先（1991

37、年 75%，2018 年 65%）。圖表圖表14：日本醫療器械細分領域及全球地位概覽日本醫療器械細分領域及全球地位概覽 資料來源：NTT DATA，國聯證券研究所 注：橫軸為市場規模，縱軸為日本企業全球份額、氣泡大小表示日本企業銷售額 3 3）專門從事醫療器械的公司。）專門從事醫療器械的公司。除了壓倒性優勢的電子和光學企業，日本醫療器械行業也包括一批專業型的小公司，通常憑借獨特的核心技術實現增長和國際擴張。例如，心臟監測儀器公司 Fukuda Denshi（成立于 1939 年）、注射器制造商 Mani（1956 年）、血液制品和輸血設備公司 JMS（1965 年）等。此類公司一般憑借持續的內

38、部研發，實現多元化發展，其中代表為泰爾茂。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12/35 行業研究|行業深度研究 1.3.3 日本器械行業在經濟衰退周期展現相對優勢 日本經歷了 90 年代后的經濟衰退后，醫藥行業尤其是精密儀器相關的醫療器械走出明顯相對優勢。圖表圖表15：19901990-20232023 年日本東證指數、東證精密儀器、東證醫藥指數漲跌幅年日本東證指數、東證精密儀器、東證醫藥指數漲跌幅 資料來源：Bloomberg，國聯證券研究所整理 從 1990 年 1 月到 2023 年 12 月，日本東證指數（TOPIX）累計下跌 14%，而東證醫藥指數（TPPREC）累計漲幅達 319%，顯

39、著超過大盤以及東證醫藥指數（TPPHRM）。圖表圖表16：19901990-20232023 以及以及 19931993-20232023 日本東證指數各板塊漲跌幅比較日本東證指數各板塊漲跌幅比較 資料來源：Bloomberg，國聯證券研究所整理-100%0%100%200%300%400%1990/1/11991/8/11993/3/11994/10/11996/5/11997/12/11999/7/12001/2/12002/9/12004/4/12005/11/12007/6/12009/1/12010/8/12012/3/12013/10/12015/5/12016/12/12018/

40、7/12020/2/12021/9/12023/4/1TOPIXTPPRECTPPHRM-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%精密儀器醫藥運輸設備橡膠產品批發貿易電器其他產品化工機械信息與通信食品保險服務業零售貿易航運房地產倉儲與港口運輸陸路運輸玻璃與陶瓷產品其他金融業務有色金屬建筑金屬產品石油與煤炭紡織品與服裝鋼鐵電力與天然氣漁業、農業與林業紙漿與紙證券與商品采礦銀行空運漲跌幅（1990-2023）漲跌幅（1993-2023）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13/35 行業研究|行業深度研究 其中精密儀器指數漲幅貢獻靠前的醫療器械公司包括 Ho

41、ya、泰爾茂、奧林巴斯等公司。主要為日本傳統優勢企業。圖表圖表17：19901990-20232023 年日本東證精密儀器漲幅貢獻年日本東證精密儀器漲幅貢獻 TOP20TOP20 代碼代碼 1990 以來以來 近近 4 個季度個季度 近近 3 個季度個季度 近近 2 個季度個季度 近近 1 個季度個季度 近近 1 年年 東京證交所東京證交所 TOPIX 精密儀器指數精密儀器指數 TPPREC 565.07%6.74%14.34%-10.43%10.32%20.60%所有成員所有成員 Hoya 株式會社 7741 3216.10%14.60%17.27%-10.25%15.01%38.72%泰爾

42、茂株式會社 4543 1915.47%-4.59%27.64%-13.13%16.63%23.38%朝日 Intecc 有限公司 7747 1775.02%7.39%20.96%-4.38%6.72%32.56%理研計器有限公司 7734 888.53%29.09%1.06%5.05%14.26%56.59%長野計器株式會社 7715 801.70%17.05%78.76%10.31%-21.28%81.71%Tokyo Seimitsu Co Ltd 7729 643.39%19.91%54.88%-5.55%15.77%103.07%Mani 股份有限公司 7730 618.16%-11.

43、03%-6.01%6.86%17.64%5.12%奧林巴斯 7733 503.73%-1.42%-2.26%-14.32%5.10%-13.24%目立康有限公司 7780 447.53%1.04%-10.63%-23.30%22.09%-15.44%島津公司 7701 447.05%10.55%6.96%-10.30%-0.76%5.26%拓普康株式會社 7732 227.09%16.39%18.29%-21.75%-7.85%-0.72%大研醫器有限公司 7775 226.78%7.13%8.94%1.34%-3.39%14.25%騰龍有限公司 7740 138.94%5.68%27.66%

44、13.82%16.41%78.76%尼普洛有限公司 8086 113.43%-1.45%0.05%18.59%-8.44%7.06%松風株式會社 7979 84.67%-10.97%13.90%-6.88%27.88%20.75%尼康 7731 57.15%15.22%37.08%-15.13%-11.45%18.71%A&D 有限公司 7745 54.31%40.02%25.21%-4.54%5.88%77.19%V Technology 株式會社 7717 25.03%11.44%-13.76%-14.13%36.81%12.91%愛知時計電機有限公司 7723 10.66%12.06%0

45、.87%16.50%33.39%75.66%西鐵城時計株式會社 7762 5.78%31.20%11.31%6.24%-8.59%41.82%資料來源：Bloomberg，國聯證券研究所整理 日本器械公司海外出口占比持續提升。日本器械公司海外出口占比持續提升。我們選取三家日本代表醫療器械企業，奧林巴斯、泰爾茂、希森美康，2000 年以來海外收入占比呈上升趨勢（奧林巴斯因相機業務影響有波動），目前海外已成為主要收入來源。相比之下，美國器械公司一般出口占比低于日本公司，主要因為美國市場需求空間大、支付能力強。從日本和美國的代表器械公司收入構成看，非發達國家的新興市場占比處于持續提升趨勢。請務必閱讀

46、報告末頁的重要聲明 14/35 行業研究|行業深度研究 圖表圖表18：日本三家器械公司海外收入占比日本三家器械公司海外收入占比 圖表圖表19：美敦力地區收入拆分美敦力地區收入拆分 資料來源：Bloomberg，國聯證券研究所 注：年度為財年 資料來源：Bloomberg，國聯證券研究所 2.產品渠道資金全方位能力保障出海成功 醫療器械出海通常包括多個階段。醫療器械出海通常包括多個階段。目前國內大部分公司已經經歷過外貿代理、OEM/ODM 代工；越來越多的公司成立海外分公司、子公司，本地化部署逐步增強；形成自己的品牌后，通過收并購擴大市場份額和業務規模也成為全球化的必經之路。圖表圖表20：醫療器

47、械公司海外業務發展的模式演變醫療器械公司海外業務發展的模式演變 資料來源：國聯證券研究所整理 2.1 產品力是全球化銷售的核心 產品性能過硬是出海的底層核心產品性能過硬是出海的底層核心。產品質量獲得終端客戶認可，是長期保持競爭力的基礎。由于醫療器械需要在實踐應用中不斷打磨升級，我國具備人口規模優勢，為產品的迭代提供良好的環境。以邁瑞醫療監護儀為例，目前公司產品已具備優良性能，獲得國內客戶廣泛認可，2022 年在中國市占率第一，達 56.5%；在產品實力的推動下0%20%40%60%80%100%奧林巴斯泰爾茂希森美康0%50%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019

48、2020 2021 2022 2023 Emerging Markets Non-US Developed Markets United States 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15/35 行業研究|行業深度研究 不斷布局全球化市場，目前公司監護產品在全球市占率第二，在美市占率第三。圖表圖表21：邁瑞醫療三大業務在全球和國內市場排名邁瑞醫療三大業務在全球和國內市場排名 資料來源：邁瑞醫療官網，國聯證券研究所整理 產品的注冊和準入是形成銷售的基礎。產品的注冊和準入是形成銷售的基礎。目前中國可以進行貿易的國家和區域眾多，由于各地注冊標準不同，涉及當地法律法規和器械規范的差別，準入環節可能對于國

49、內廠家形成門檻。特別是進入美國和歐盟等發達國家市場，企業需要滿足 FDA 和 MDR 新規的嚴格審查，要求企業在產品研發、臨床試驗和生產制造等方面達到國際水平。圖表圖表22：各國醫療器械注冊對比各國醫療器械注冊對比 國家與地區國家與地區 注冊監管機構注冊監管機構 分類及注冊要求分類及注冊要求 美國 FDA 根據風險等級將醫療器械分為 I、II、III 類。其中 II 類產品中大多數均要求進行上市前通告（510K)，III 類產品上市前必須向 FDA 提交 PMA（上市前產品審批）申請書及相關資料。歐盟 CE 和各國藥監認證 過去 MDD（醫療器械指令）獲證難度較小，如今監管趨嚴。2021 年

50、5 月 MDR（醫療器械法規）開始執行，侵入式醫療器械 MD 根據風險等級細分為 I、IIa、IIb、III 類；2022 年 5 月 IVDR（體外診斷器械法規）開始執行，非侵入式體外診斷器械 IVD 依據風險等級由低到高細分為 A、B、C、D 四類。日本 PMDA 根據風險等級將醫療器械分為 I、II、III、IV 類，分別采取產品備案（I）、第三方認證（II）和厚生勞動省承認（III、IV）的監管方式。中國 NMPA 根據風險等級將醫療器械分為 I、II、III 類，分別由市級、省級、國家級藥監部門負責。發展中國家 當地藥監 根據風險等級將醫療器械分為 I、II、III（/IV）類，總體

51、規則較為相似。部分拉美、非洲和東南亞國家對完成 FDA 和 CE 認證的產品盡可能簡化流程，同時部分國家也認可 NMPA 認證。資料來源：FDA、NMPA 等，國聯證券研究所整理 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16/35 行業研究|行業深度研究 中國醫療器械嶄露頭角，展現全球競爭力。近年來國內企業技術的不斷追趕，同時NMPA 綠色審評通道也對創新醫療器械給予更多支持，多款上市產品已經具備全球競爭力，逐步在全球范圍內積累聲譽，為國內企業開拓國際市場提供有力支撐。圖表圖表23：部分全球領先的國產醫療器械部分全球領先的國產醫療器械產品列舉產品列舉 公司公司 類別類別 產品型號產品型號 產品介紹產品介

52、紹 聯影醫療 磁共振成像 uMR Jupiter 5T 業內首款全身成像的 5.0T MR 機型，可實現超高場全身臨床成像 PET/CT UEXPLORER 行業首款 4D 全景動態 PET/CT，適用于前沿科研場景，2018年世界物理雜志評選的“全球十大技術突破產品之一”華大智造 超高通量測序儀 DNBSEO-T20 x2 每年可完成高達 5 萬例人全基因組測序，創造全球基因測序儀通量新紀錄；單例成本低于 100 美元，實現了最佳規模成本 邁瑞醫療 監護儀 Resona A20 在業界首次實現自適應波束合成的商業化，首個實現超分辨造影成像技術走出實驗室 心脈醫療 覆膜支架 Castor分支型

53、主動脈覆膜支架 全球首款分支型覆膜支架，具有術后內漏發生率低、側支通暢率高等優點 資料來源：各公司官網，國聯證券研究所整理 2.2 渠道、管理、資金是規?；谋匾Ｕ?根據醫療器械產品進入海外銷售的流程看，準入只是第一步，產品銷售規模的提升仍需要持續的努力，包括銷售渠道的搭建、本地化運營團隊的部署、戰略并購整合等。1）海外銷售渠道復雜，需要面臨不同銷售模式帶來的挑戰。中國傳統的經銷模式下，器械廠家通常依賴經銷商完成渠道開發、客戶維護等服務，同時經銷商承擔了資金周轉的責任，保障了廠家的回款周期。經銷模式海外拓展過程中，可能面臨地區差異、法律監管差異、文化差異、經銷商渠道不完善等困難和挑戰。同時，

54、歐美等發達國家更傾向于采用團體采購組織（GPO）的直銷模式。該模式下，器械廠家直接建立與醫院的銷售關系，通過 GPO 的集中采購獲得價格優勢，對廠家的學術推廣、醫生服務、手術跟臺等能力要求較高，企業通常需要建立專門的海外銷售團隊進行當地市場的拓展和維護。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17/35 行業研究|行業深度研究 圖表圖表24：醫療器械在中國和海外銷售模式差別醫療器械在中國和海外銷售模式差別 資料來源：頭豹研究院，國聯證券研究所 2）海外銷售前期投入較大，或需要承受多年難以盈利的困境。由于本地化的團隊管理運營成本較高，以及直銷需要更多的學術推廣和醫院售后服務，因此海外直銷前期投入較大，特別

55、是在銷售規模尚未形成規模的早期階段，整體盈虧平衡難以保障。通常需要運營多年，隨著收入規模提升，盈利水平才可能逐步穩定。圖表圖表25：九安醫療早期海外拓展對利潤影響較大九安醫療早期海外拓展對利潤影響較大 圖表圖表26：南微醫學南微醫學美國子公司美國子公司 MTUMTU 收入及利潤情況收入及利潤情況 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 收并購是器械企業長期擴張的必經之路。海外器械龍頭如美敦力、GE 等企業在發展過程中均依賴大量的并購重組才得以拓展業務范圍，保證持續增長。國內企業中，龍頭公司邁瑞醫療在收并購領域布局領先，自 2008 年收購 Datascope 開

56、啟全球并購之路，不斷在產品技術、銷售渠道、上下游供應鏈等領域拓展和完善自身競爭力，逐步拓展全球化的發展版圖。這一過程對公司的資金要求、管理運營能力提出了更高的要求。-50%0%50%100%150%200%250%-50005001000150020002500營業總收入（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）收入同比0%20%40%60%0200400600營業收入（百萬元）凈利潤（百萬元）收入同比 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18/35 行業研究|行業深度研究 圖表圖表27：2 2008008-20242024 年邁瑞醫療年邁瑞醫療全球全球收并購歷程收并購歷程 時間時間 收購子公司收購子公司 業務

57、業務 對邁瑞的影響對邁瑞的影響 2008 年 收購 Datascope 生命信息與支持業務；收購瑞典 Artema Technology 公司 拓展海外生命監護業務市場；Artema是呼吸氣體監測RGM領域知名品牌 新增產品線+獲得海外渠道 2013 年 7 月 收購美國 ZONARE 醫療系統集團公司 加強在高端超聲方面的研發能力，進一步拓展美國市場 新增產品線+獲得海外渠道 2013 年 9 月 收購澳大利亞 Ulco 醫療有限公司 獲得 Ulco 四十年來在大洋洲市場累積的成熟的銷售以及售后服務渠道 獲得海外渠道 2021 年 5 月 收購 Hytest Invest Oy 提升公司的

58、IVD 上游原料研發能力 解決技術問題和供應鏈安全問題 2023 年 9 月 收購德賽診斷 獲得海外 IVD 生產、倉儲、運輸等能力 解決準入、物流、倉儲及未來可能的雙品牌運營 資料來源：公司官網，公司公告，國聯證券研究所整理 2.3 日本醫療器械公司出海代表：泰爾茂 泰爾茂集團目前擁有三大業務和八個事業領域，在 160 多個國家和地區，為患者和各類醫療機構、制藥公司提供超過 50,000 種的產品和服務。公司最早于 1921 年由北里柴三郎博士為首的醫學家們創立，最初以體溫計的日本國產化為目標，后來逐步拓展一次性注射器、血液耗材、心血管介入器械等領域。公司貫徹“通過醫療貢獻社會”的理念，致力

59、于將優秀的革新技術送至醫療現場。圖表圖表28：泰爾茂業務概覽（泰爾茂業務概覽（20202020 年度，年度，2021FY2021FY）資料來源：泰爾茂中國官網，國聯證券研究所 泰爾茂產品的出口最早可以追溯到昭和時代，1929 年從美國開始的世界大恐慌擴散 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19/35 行業研究|行業深度研究 到全世界，日本經濟陷入危機，公司開始傾力于出口。根據公司官網，其體溫計的出口量在 1932 年（昭和 7 年）達到了約 1 萬支的突破；到 1935 年超過 18 萬支，出口到以美國為中心的 54 個國家和地區。而公司真正的全球化，要從 1971 年在美國成立海外公司開始，并在

60、 2000 年代逐步從發達國家轉向發展中國家。1960 年代后，公司從單一產品逐步轉型到血液相關的耗材領域，如注射器、真空采血管、血袋等，開啟產品多元化的階段；1970 年代后，公司開啟全球化的第一階段，設立美國、歐洲等分公司；1990 年代后公司全球化進一步拓展至亞洲地區。圖表圖表29：泰爾茂多元化和全球化的百年發展歷程泰爾茂多元化和全球化的百年發展歷程 時間時間 事件事件 1921 年 9 月 以北里柴三郎博士為首的幾名醫學家創立了“赤線檢溫器株式會社”，旨在生產用于臨床的優質體溫計，為公司前身。泰爾茂的名稱也是由德語中體溫計“Thermometer”的發音而來。1922 年 2 月 第一

61、批產品“仁丹體溫計”上市。1936 年 11 月 公司名稱變更為“仁丹體溫計株式會社”。1955 年 10 月 體溫計在日本國內生產量占 30%，名列第一。1963 年 1 月 開始生產并銷售首批日本國產的一次性注射器，以防止治療時的感染，從而進入生產一次性醫療器械領域。1963 年 12 月 公司名稱變更為“仁丹泰爾茂株式會社”。1964 年 1 月 開始生產和銷售首批日本國產的一次性注射針頭。1969 年 7 月 開始生產和銷售首批日本國產的血袋，并成為該領域的領先企業。1971 年 4 月 開始拓展海外業務，在美國成立“Terumo America”。通過收購位于美國加州康普頓市的一家銷

62、售商，首次在海外設立公司，真正開始在美國擴大銷售。后于 1974 年在美國馬里蘭州建立生產基地Kimball Terumo 公司（后更名為 Terumo Medical 公司）。1971 年 5 月 在比利時布魯塞爾成立歐洲分公司“Terumo Europe Corporation”。以歐洲公司為開端，后于 1973 年成立泰爾茂意大利公司、泰爾茂法國公司；1974 年在瑞典設立駐當地辦公室，作為泰爾茂北歐基地；1975 年成立泰爾茂德國公司。1973 年 7 月 開始生產和銷售首批日本國產的塑膠軟袋裝靜脈輸液劑，從而進入靜脈輸液劑領域。1974 年 10 月 公司改名為“泰爾茂株式會社”。1

63、977 年 2 月 中空纖維血液透析器上市，從而開始人造臟器類產品的生產。1980 年 2 月 塑膠軟袋裝靜脈注射用高卡路里營養液在日本首次上市。1982 年 4 月 世界首創的中空纖維人工肺（氧合器）上市。1982 年 6 月 在東京證券交易所二部市場股票上市。在東京證券交易所二部市場股票上市。1983 年 12 月 預測型電子體溫計上市。1984 年 11 月 為了響應環境保護，終止水銀體溫計生產，全部切換成電子體溫計。1985 年 5 月 公司股票從東京證券交易所二部市場上市指定為一部市場上市。公司股票從東京證券交易所二部市場上市指定為一部市場上市。1985 年 9 月 血管造影用導管系

64、統上市，開拓了介入產品領域。1988 年 2 月 腹膜透析系列產品上市，由此進入家庭領域。1989 年 11 月 在神奈川縣的中井設立了研究開發中心以及湘南本部。1995 年 12 月 投資中國市場，在浙江杭州市成立“泰爾茂醫療產品（杭州）有限公司”。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20/35 行業研究|行業深度研究 1996 年 7 月 在中國長春市成立“長春泰爾茂醫療產品有限公司”。1998 年 4 月 與德國 Beiersdorf AG 公司共同組建的合資公司“Terumo Beiersdorf K.K.”成立。1998 年 6 月 在印度成立“Terumo Penpol LTD”公司，主

65、要生產血袋。1999 年 7 月 收購美國 3M 公司的人工心肺事部，成立了“Terumo Cardiovascular Systems Corporation”。2000 年 4 月 在菲律賓建立工廠“Terumo(Philippines)Corporation”主要生產常規耗材。2001 年 9 月 收購住友 Bakelite 株式會社的家用氧氣治療公司，改名為“Terumo Medical Care K.K.”公司。2002 年 5 月 將血液透析器銷售業務轉讓給“Asahi Medical Co.,Ltd.”。2002 年 6 月 在泰爾茂湘南研發中心基地附近建成大規模醫療培訓研修中心

66、“Terumo Medical Pranex”。2002 年 10 月 收購英國制造和銷售人工血管產品公司“Vascutek Co.”。2003 年 1 月 在美國成立Terumo Heart,lnc.2003 年 2 月 在香港成立泰爾茂（中國）香港有限公司，并整合中國大陸各地辦事處，正式開展中國大陸的銷售業務。2003 年 12 月 在上海外高橋成立“泰爾茂國際貿易（上海）有限公司”，正式開展中國大陸的泰爾茂品牌銷售業務；隨著中國業務發展，擴大經營范圍并改名為“泰爾茂醫療產品（上海）有限公司”并陸續成立分公司整合中國大陸銷售。2006 年 3 月 收購了美國“MicroVention ln

67、c.”公司，開始進行腦動脈瘤治療彈簧圈的生產和銷售。2006 年 4 月 在中國浙江大學醫學院設立“泰爾茂基金會”，支援幫助優秀醫學人才的培養。2006 年 4 月 擴建醫療培訓研修中心，建成了“Terumo Medical Pranex”東館。2007 年 1 月 與奧林巴斯共同組建成立“Olympus Terumo Biomaterials CORP”公司。2007 年 3 月 收購了 Kohler Chemie GmbH 的人工心瓣膜事業部。2007 年 4 月 投資越南，成立了Terumo Vietnam Co.,Ltd.公司，主要生產常規耗材產品。2007 年 8 月 DuraHea

68、rt 左心室輔助人工心臟在歐洲上市。2008 年 2 月 Nobori 藥物洗脫支架在歐洲和亞洲上市。2008 年 6 月 收購了醫療器械（主要為介入治療產品）生產銷售公司-日本Clinical Supply Co.,Ltd.。2010 年 1 月 泰爾茂美國控股公司成立。2011 年 3 月 收購美國科安比斯特血液技術公司(CridianBCT)，血液產品銷售規模躍居全球第一。2011 年 7 月 首次推出與國內輸液泵廠家合作開發生產的輸液泵。2011 年 7 月 被福布斯評為 2010 年全球最富有活力公司排行榜 14 位。2011 年 8 月 成立泰爾茂（中國）投資有限公司，開始整合大陸

69、包括香港、臺灣市場的大中華區業務。2012 年 8 月 泰爾茂加入聯合國全球契約組織。2014 年 1 月 Terumo Medical Innovation成立。2015 年 9 月 獲得世界上首個用于治療心臟衰竭再生醫療產品的生產銷售許可，銷售從人（自體）的骨骼提取的細胞層。2016 年 6 月 泰爾茂通過收購 Sequent Medical Inc.，一家治療腦動脈瘤栓塞器械的美國公司，擴充神經血管領域業務。2017 年 1 月 收購美國圣猶達醫療和雅培公司的部分導管相關業務。2017 年 3 月 收購 Bolton Medical Inc.，該公司生產用于治療主動脈瘤的支架。2018

70、年 7 月 收購中國醫療器械公司易生科技，參與中國藥物洗脫冠脈支架市場。2020 年 3 月 成立泰爾茂易生科技（上海）有限公司。資料來源：泰爾茂公司官網，國聯證券研究所整理 自 1982 年上市后，公司股價表現優異，截至到 2023 年底，公司股價漲幅超過 30 倍。超過同屬于醫療器械行業的奧林巴斯，以及標普日本 150 醫療保健行業指數。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21/35 行業研究|行業深度研究 圖表圖表30：泰爾茂上市以來股價表現泰爾茂上市以來股價表現 資料來源：Wind，國聯證券研究所 注：其實點數標注化為 100 縱觀泰爾茂的發展歷程，能發展成為日本頭部器械公司，離不開業務的拓

71、展和全球化的布局。抓住戰后和經濟蕭條后的出口機會，憑借產品質量，不斷提升自動化生產水平，不斷拓展業務領域，維持自身核心競爭力，滿足時代的需求。隨著產品的升級，公司將更多的目光聚焦到海外市場。到 2023 年公司整體收入中約75%來自海外市場，因醫療服務業務涉及醫院和個人護理，本國收入占比較高；而心血管業務和血液和細胞治療業務的海外收入占比分別高達 89%和 92%。圖表圖表31：泰爾茂海外收入占比持續提升（十億日元）泰爾茂海外收入占比持續提升（十億日元）圖表圖表32：20232023 年泰爾茂分業務地區拆分（十億日元）年泰爾茂分業務地區拆分（十億日元）資料來源：Bloomberg，國聯證券研究

72、所 注：年度為公司財年 資料來源：Bloomberg，國聯證券研究所 注：年度為公司財年 3.國產醫療器械出海蓄勢待發 3.1 中國醫療器械出口具備產業鏈優勢 醫療器械是典型的交叉學科，研發生產涉及工程學、生物學、醫學、材料學、計算機010002000300040001983-011985-011987-011989-011991-011993-011995-011997-011999-012001-012003-012005-012007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-012021-012023-01泰爾茂奧林巴斯標普日本150醫療保健行

73、業-20%0%20%40%60%80%0200400600800200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023海外收入海外收入占比海外收入增速0%20%40%60%80%100%0200400600心血管業務醫療服務血液和細胞治療日本歐洲美國中國其他地區海外占比 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22/35 行業研究|行業深度研究 科學等多學科的知識和專業技能，因此對于人才和產業鏈配套的要求非常高。工程師紅利、產業鏈集群、制造業優勢工程師紅利、產業鏈集群、制造業優勢等因素等因素為中國醫療器械產業出海奠

74、定了堅實為中國醫療器械產業出海奠定了堅實基礎?；A。1）中國工程師數量遙遙領先。2020 年我國 STEM 畢業人數達到 357 萬人，列世界首位，遠超美國、德國等發達國家，工程師數量具備一定優勢；2）工業體系完整程度：根據國民經濟行業分類GB/T 4754-2017，中國擁有工業 39 大類，191 個中類，525 個小類，是全球唯一擁有聯合國產業分類中全部工業部門的國家，擁有全產業鏈的工業加工和原材料供給能力。圖表圖表33：20202020 年各國年各國 STEMSTEM 畢業人數（百萬人）畢業人數（百萬人）圖表圖表34：20242024 年全球年全球 TOP10TOP10 工業生產情況工

75、業生產情況（十億美元）（十億美元）資料來源：CSET,The Scientist；國聯證券研究所 資料來源：Safeguard Global；國聯證券研究所 中國醫療器械行業注重研發創新，研發投入效率高，產品升級迭代更快，為產品力的提升和全球拓展奠定基礎。以生化檢測分析儀為例，自 2000 年左右邁瑞醫療進入該領域，以更快的更新迭代速度推出新產品，形成了自身的競爭力。圖表圖表35：代表器械公司代表器械公司 20202323 年研發人員人均工資（萬元）年研發人員人均工資（萬元）資料來源：iFind，國聯證券研究所 3.572.550.820.520.30.238 0.221 0.22 0.216

76、 0.211 0.19246592497845818456416361355294290中國美國德國日本印度韓國 墨西哥意大利 法國巴西0102030405060邁瑞醫療華大智造開立醫療賽諾醫療澳華內鏡奕瑞科技微電生理萬東醫療昊海生科三友醫療魚躍醫療聚光科技海泰新光祥生醫療佰仁醫療心脈醫療新產業熱景生物萬孚生物普門科技亞輝龍怡和嘉業惠泰醫療麥瀾德海爾生物安杰思偉思醫療樂普醫療美好醫療健帆生物 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23/35 行業研究|行業深度研究 3.2 醫療器械出口從低端向高端轉變 3.2.1 中國醫療器械出口持續增長 中國醫療器械出口額占總出口額比例逐步提升中國醫療器械出口額占總

77、出口額比例逐步提升，2017-2019 年期間從 0.44%提升至0.52%。COVID-19 期間，中國醫療器械產品出口大幅提升，2020 年中國醫療器械出口額占總出口額達到 0.70%，之后隨著新冠相關產品需求下滑，中國醫療器械出口額有所回落，占總出口額比例穩定在 0.6%左右。圖表圖表36：20172017-20242024 年年中國醫療器械出口額占總出口額情況中國醫療器械出口額占總出口額情況 資料來源：數據截至 202408，中國海關總署，國聯證券研究所整理 中國醫療器械出口增速快于總體出口。中國醫療器械出口增速快于總體出口。憑借優良穩定的供貨和高性價比產品優勢，2020 年中國醫療器

78、械出口額大幅提升，同比增長 40.45%，全球知名度進一步得到提升。2021-2022 年受高庫存、需求減少影響，中國醫療器械出口疲軟。2024 年以來中國醫療器械出口額呈現弱復蘇態勢，反映海外需求逐步提升，未來有望適度加快。圖表圖表37：20172017-20242024 年年中國醫療器械出口金額增速情況中國醫療器械出口金額增速情況 資料來源：數據截至 202408，中國海關總署，國聯證券研究所整理 0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%05101520252017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-07201

79、8-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-07中國醫療器械出口額（億美元）醫療器械出口額占總出口比例-100%-50%0%50%100%150%200%250%2017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072

80、019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-07中國醫療器械出口額增速（%）中國出口額增速（%）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 24/35 行業研究|行業深度研究 3.2.2 產品趨勢：從低端向高端發展 回顧 2019-2023 年醫療器械行業出海歷史。受 COVID-19 影響，2020-2022 年期間中國醫療器械廠家憑借高性價比防疫產品和穩定供應能力，獲得全球客戶

81、認可，海外營收占比得到快速提升，從 2019 年的 25%提升至 2022 年的 34%，而后回落至 2023 年的 29%。中高端醫療設備出口呈現恢復性增長。中高端醫療設備出口呈現恢復性增長。2020-2022 年與新冠檢測相關的 IVD 子行業出口獲得較快增長。同時憑借新冠產品，中國快速打開在海外市場的知名度，帶動中高端醫療設備的增長，2021-2024H1 醫療設備海外營收增速不斷提升，2024H1 達 16%，體現中國制造逐步得到全球認可。圖表圖表38：20192019-2022024H14H1 海外海外營收占總營收比例營收占總營收比例 圖表圖表39：20192019-2022024H

82、14H1 海外營收同比增長率海外營收同比增長率 行業分類行業分類 2019 2020 2021 2022 2023 2024H1 醫療設備 27%34%30%28%28%29%醫療耗材 30%46%46%31%33%24%體外診斷 12%30%39%41%22%16%整體整體 25%38%38%34%29%25%行業分類行業分類 2019 2020 2021 2022 2023 2024H1 醫療設備 19%71%3%6%12%16%醫療耗材 18%161%8%-41%3%27%體外診斷 18%346%91%78%-82%-11%整體整體 18%141%23%8%-38%15%資料來源：iFi

83、nd，國聯證券研究所 備注：2024H1 只統計半年報中披露海外營收的上市公司，橙色表示高于行業平均值，灰色表示低于行業平均值 資料來源：iFind，國聯證券研究所 備注：2024H1 只統計 2024 半年報中披露海外營收的上市公司 20202020-2022023 3 年中國醫療器械出口大幅增長，全球國際化水平逐步提升。年中國醫療器械出口大幅增長，全球國際化水平逐步提升。2023 年 SW 醫療器械公司共有 124 家，其中 107 家擁有海外營收。2017-2023 年醫療器械公司海外營收年復合增速為 18.73%，高于整體營收增速（10.72%）。2019 年，國內醫療器械海外收入前十

84、大公司中，包括低值耗材類公司 5 家，出口品種包括手套、口罩、紗布等；家用、康復類設備公司兩家，例如家用呼吸機、血糖儀等，僅有邁瑞一家以常規醫療器械為主，例如監護儀、血球分析儀、超聲等。2023 年醫療器械出口前十位廠家涉及品種逐步豐富，包括血糖儀、制藥裝備、大型影像設備等，均有較為亮眼出口表現。隨著全球逐步從疫情恢復，常規醫療器械需求不斷提升，我們認為對于以常規醫療器械為主導的國內廠家是利好。圖表圖表40：20192019 和和 2022023 3 年醫療器械海外營收前十大年醫療器械海外營收前十大 A A 股公司股公司 證券簡稱證券簡稱 2019 年年 總營收總營收（百萬元）（百萬元）201

85、9 年年 海外營收海外營收（百萬元）（百萬元）海外營收占海外營收占總營收比例總營收比例 主要品種主要品種 邁瑞醫療 16555.99 7022.15 42%監護、血球、超聲等 藍帆醫療 3475.61 2379.53 68%手套等低值耗材 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 25/35 行業研究|行業深度研究 奧美醫療 2352.46 2079.78 88%口罩、紗布等低值耗材 英科醫療 2082.94 1969.44 95%手套等低值耗材 振德醫療 1867.73 1257.31 67%口罩、紗布等低值耗材 中紅醫療 1170.81 1089.93 93%手套等低值耗材 尚榮醫療 1530.82

86、963.04 63%醫療耗材 山東藥玻 2992.35 928.92 31%藥用玻璃瓶 魚躍醫療 4635.93 796.68 17%康復設備 美好醫療 742.45 705.35 95%家用呼吸機 證券簡稱證券簡稱 2023 年年 總營收總營收（百萬元）（百萬元）2023 年年 海外營收海外營收（百萬元）（百萬元）海外營收占海外營收占 總營收比例總營收比例 主要品種主要品種 邁瑞醫療 34931.90 13549.86 39%監護、血球、超聲等 英科醫療 6918.72 6001.45 87%手套、口罩等低值耗材 藍帆醫療 4927.07 4237.58 86%手套等低值耗材 九安醫療 32

87、31.12 2981.53 92%膠體金防疫產品 奧美醫療 2756.67 2233.24 81%口罩、紗布等低值耗材 振德醫療 4127.04 2158.75 52%口罩、紗布等低值耗材 楚天科技 6853.36 1880.85 27%制藥裝備 三諾生物 4058.79 1711.11 42%血糖儀 中紅醫療 2105.25 1666.16 79%手套等低值耗材 聯影醫療 11410.77 1659.21 15%大型影像設備 資料來源：Wind，國聯證券研究所 結合醫療器械申萬三級子行業出口占比，以及上述醫療器械出口前十廠家涉及品種，我們認為目前國內廠家出海銷售的醫療器械可以分成三大類：低值

88、耗材、中高端器械低值耗材、中高端器械和全球領先創新。和全球領先創新。1)低值耗材類產品包括手套、口罩等低值耗材，以及膠體金檢測試劑盒等成熟檢測產品，國內技術成熟，規?；a優勢使得產品價格處于全球領先位置，也是目前國內醫療器械主要出口品種。主要風險在于其他發展中國家，以更低的加工成本進行競爭，或者劣幣驅逐良幣，通過質量較差但價格更優的產品進行惡性競爭。2)中高端器械產品種類較多，涉及廠家類型多樣，包括體外診斷、影像、康復、部分耗材類公司，我們認為中短期仍是國內醫療器械廠家海外高速增長的品種，以邁瑞醫療、萬孚生物為代表的廠家，通過以豐富的產品類型進入各個國家/區域，滿足不同客戶需求，復制進口品牌

89、過去發展軌跡。因為單個產品涉及品類較多，各個國家準入規則不同，對于廠家資源投入要求較高。3)全球領先創新類產品在國內外都處于行業發展階段，產品滲透率仍有較大提升空間，也是進口器械品牌主要把控的領域，隨著進入這一領域，意味著要與全球頭部廠家直面競爭，同時地緣政治風險影響不確定性較大。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 26/35 行業研究|行業深度研究 圖表圖表41：出海出海醫療器械醫療器械品種分類品種分類 分類分類 品種品種 出海難度出海難度 風險點風險點 代表廠家代表廠家 低值耗材 手套、口罩等低值耗材，膠體金檢測試劑盒 較為容易 可替代性較強 英科醫療、奧美醫療、藍帆醫療 中高端器械 血球、PO

90、CT、超聲、監護儀、DR 等科室常用設備 普通 品種、可及市場多，需要投入資源較多 邁瑞醫療、萬孚生物、美好醫療、三諾生物 全球領先創新 MR、PET-CT、質譜儀、測序儀、其他細分高端產品 難度較大 進口品牌直面競爭、地緣政治 邁瑞醫療、聯影醫療、華大智造 資料來源：國聯證券研究所整理 類似的，通過中國醫療器械行業協會統計的數據看，2023 年醫療設備、IVD 試劑與IVD 儀器進口貿易額大于出口貿易額，其余產品均為順差。表明在醫療設備和 IVD 儀器試劑等相對比較高端產品上，出口仍有較大空間。圖表圖表42：2 2023023 年中國各品類醫療器械商品貿易順差（億元）年中國各品類醫療器械商品

91、貿易順差（億元）商品名稱商品名稱 進出口貿易總額進出口貿易總額 占比占比 進口貿易額進口貿易額 對比對比 出口貿易額出口貿易額 醫療設備 2081.52 42.98%1050.51 1031.01 醫用耗材 1769.11 36.53%650.31 1118.79 IVD 試劑 538.46 11.12%416.17 122.29 IVD 儀器 226.57 4.68%201.54 25.03 康復產品 99.55 2.06%0.92 98.63 牙科設備與附件 61.27 1.27%14.8 46.47 其他 51.75 1.07%12 39.76 醫療設備附件 14.78 0.31%5.4

92、1 9.37 資料來源：藥智醫械數據，中國醫療器械行業協會，國聯證券研究所整理 綜合目前國內廠家發展階段，我們認為中短期仍然以低值耗材類和中高端器械為主，頭部廠家通過早期的耕耘，已經進入的國家和區域數量有明顯優勢，包括注冊還有渠道的建設都形成門檻，同時潛在的受眾群體較大，仍然主要受益于廠家和品種。隨著全球醫療水平的不斷提升，現階段處于進階類的產品，也有望逐步普及，在中長期成為基礎類產品，使得全球更多用戶受益。3.2.3 地區趨勢：新興市場發展更快 發達國家發達國家仍是仍是主要出口市場，新興國家市場發展迅速。主要出口市場，新興國家市場發展迅速。2023 年，歐美日等發達國家地區依舊為中國醫療器械

93、主要出口市場，其中美國位列第一，市場份額占比達 23.6%；日本位列第二，市場份額為 6.3%；歐盟市場占 17.6%，其中德國、荷蘭均列入前十大出口伙伴國。但在歐洲需求不振、歐美仍存在貿易摩擦，以及防疫物資需求回落等因素影響下，中國對歐美日等發達國家市場出口增速有所放緩。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 27/35 行業研究|行業深度研究 同時，隨著新興市場的需求不斷增長，以及國內企業持續加大多元化市場的拓展，中國醫療器械對以“一帶一路”國家為代表的新興市場出口占比不斷提升。2023 年，中國醫療器械對“一帶一路”市場（64 國）出口 132.48 億美元，占全球市場份額比例 29.10%，較

94、2022 年提高了 4.8 個百分點。圖表圖表43：20192019 和和 2 2023023 年中國醫療器械出口主要國家和地區金年中國醫療器械出口主要國家和地區金額變化（億美元）額變化（億美元）圖表圖表44：20232023 年中國醫療器械出口主要地區分布情況年中國醫療器械出口主要地區分布情況 資料來源：中國醫療器械行業協會，海關總署，國聯證券研究所 資料來源：中國醫療保健進出口商會，海關總署，國聯證券研究所 注：其他“一帶一路”指俄羅斯和印度之外的其他一帶一路國家和地區 3.3 海外業務為公司帶來業績增量 A A 股醫療器械海外營收占總醫療器械出口額比例逐步提升。股醫療器械海外營收占總醫療

95、器械出口額比例逐步提升。2017 年 A 股醫療器械公司海外營收為 34 億美元，占總體醫療器械出口額比例為 34%。COVID-19 期間，與檢測相關的器械公司上市速度加快，截至 2023 年底，A 股醫療器械公司海外營收達 97億美元，與 2017 年相比提升 2.8 倍，占總醫療器械出口額比例達 53%。圖表圖表45：A A 股醫療器械公司海外營收占醫療器械總出口額比例股醫療器械公司海外營收占醫療器械總出口額比例 資料來源：Wind，國聯證券研究所 8.5%3.5%14.6%9.3%12.0%20.3%0%5%10%15%20%25%05010015020192023CAGR美國24%日

96、本6%德國5%俄羅斯4%中國香港4%荷蘭3%印度3%韓國3%英國3%澳大利亞2%其他“一帶一路”22%其他地區21%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%050100150200250A股醫療器械公司海外營收（億美元）中國醫療器械出口額（億美元）A股醫療器械公司海外營收占醫療器械總出口額比例 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 28/35 行業研究|行業深度研究 2024 年上半年，醫療器械行業整體面臨國內醫療整頓、設備更新尚未落地、診斷試劑及高值耗材集采持續推進的大背景，國內業務增長相對承壓，因此越來越多的企業逐步將目光聚焦海外。過去 2-3 年海外經歷了需求快速增長、

97、逐步去庫存的階段，目前海外需求基本恢復穩定；加上國內企業多年來產品準入、渠道拓展逐步完善，今年上半年海外收入貢獻主要增長動力，中國器械企業的全球化有望進入加速期。在有披露 2024 年上半年海外收入及增速的全部 66 家申萬二級醫療器械公司中，2024H1 海外收入增速超過公司整體收入增速的有 43 家，占比約為 65%。從海外收入絕對金額排名靠前的頭部公司看，呈現類似趨勢。圖表圖表46：2 2024024H H1 1 部分醫療器械公司國內外收入增長貢獻度比較部分醫療器械公司國內外收入增長貢獻度比較 資料來源：Wind，國聯證券研究所 注：篩選市值大于 50 億元，2024H1 收入大于 1

98、億元的醫療器械公司；剔除未披露 2023H1 海外收入的開立醫療、理邦儀器；市值截至 2024 年 8 月 30 日 海外出口業務中，ODM/OEM 和低值耗材類去庫存逐步接近尾聲，業績有望持續改善；醫療設備、體外診斷等隨著產品力的逐步提升，海外收入初具規模，收入占比逐年提升，部分高端設備如影像設備、測序儀也能進入到海外發達國家；高值耗材領域，由于臨床驗證壁壘更高等因素，出海還處于相對早期階段，部分成熟品種如止血夾、骨科植入物等有望逐步在全球提高份額，電生理等前沿領域有望彎道超車。邁瑞醫療九安醫療振德醫療聯影醫療新產業三諾生物南微醫學美好醫療東富龍樂普醫療魚躍醫療華大智造福瑞股份奕瑞科技怡和嘉

99、業昊海生科中源協和普門科技安圖生物惠泰醫療新華醫療大博醫療艾德生物-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2024H1海外收入增速2024H1整體收入增速氣泡面積表示2024H1海外收入 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 29/35 行業研究|行業深度研究 圖表圖表47：2 2024024H H1 1 海外收入增速海外收入增速 TOPTOP1010 公司分析公司分析 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 2024H1收入增速收入增速 2024H1歸母歸母凈利凈利增速增速 202

100、4H1海外收入海外收入/億元億元 2024H1海外海外收入收入增速增速 2024H1海外海外收入收入占比占比 未來的趨勢或海外主要貢獻，看點等，定性判斷未來的趨勢或海外主要貢獻，看點等，定性判斷 603658.SH 安圖生物 4.70%13.49%1.31 42.21%6%發光企業加大開拓海外市場 002901.SZ 大博醫療 28.61%47.80%1.04 40.52%11%持續深化海外布局，產品銷售至澳大利亞、烏克蘭、智利等 60 多個國家地區 688029.SH 南微醫學 16.28%17.47%6.24 39.72%47%MTU 營收 2.8 億元，同比增長 38.6%；MTE 營收

101、 2.2 億元，同比增長53.9%；亞太海外區域營收 1.16 億元，同比增長 16.4%300685.SZ 艾德生物 18.38%13.49%1.02 32.96%19%海外業務不斷開拓，PCR-11 產品在日本市場持續放量 002223.SZ 魚躍醫療-13.50%-25.02%4.79 30.19%11%主要由呼吸制氧和血糖業務貢獻；海外注冊工作逐步落地、海外團隊屬地化布局日益完善 688271.SH 聯影醫療 1.18%1.33%9.33 29.94%17%拓寬海外產品注冊，加大新品市場導入力度，美國、日本、歐洲、非洲和東南亞。全身臨床超高場磁共振 uMR Jupiter 5T 已成功

102、獲批 FDA 510（k）300832.SZ 新產業 18.54%20.42%7.97 22.94%36%發光儀器在海外地區快速裝機，帶動試劑上量 688617.SH 惠泰醫療 27.03%33.09%1.16 19.73%12%獨聯體地區業績表現突出，同比增長 124%；歐洲區同比增長 51%，亞太、拉美、中東非等地區同比增長顯著。冠脈、外周及電生理自主品牌增速顯著 688389.SH 普門科技 5.64%27.78%1.61 18.26%27%聚焦于重點國家和重點產品市場，包括印度、俄羅斯、印尼、巴西等；積極開展國際市場尤其是與歐、美、日等國大公司的 OEM/ODM 合作 300760.S

103、Z 邁瑞醫療 11.12%17.37%79.06 18.10%39%深耕海外市場，IVD 海外增速最快 資料來源：Wind，國聯證券研究所 注：篩選市值大于 50 億元，2024H1 收入大于 1 億元的醫療器械公司；剔除未披露 2023H1 海外收入的開立醫療、理邦儀器；市值截至 2024 年 8 月 30 日 4.重點公司 4.1 邁瑞醫療：出海譜寫器械龍頭新篇章 耕耘海外市場多年，三大產線海外均形成穩定銷售體系，國內外收入占比接近 6：4。自 2020 年開始，醫療新基建開展驅動公司國內業務高速增長，海外高端突破同樣亮眼。根據 2024 年中報，在 2023 年 Newsweek（美國新

104、聞周刊）評選的全球 TOP 100家醫院中，邁瑞已覆蓋 80 家，證明了公司具備和全球一線器械品牌同臺競爭能力。2023 年 7 月，邁瑞收購德賽診斷 75%股權，繼 2021 年收購海肽生物后，在體外診斷的布局更進一步，完善上游原材料基礎情況下，進一步補充境外銷售渠道，以及中長期的海外產能，為中長期為公司補齊海外生產、運輸短板，引領 IVD 國際放量。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 30/35 行業研究|行業深度研究 圖表圖表48：邁瑞醫療營收、歸母凈利潤及增速情況邁瑞醫療營收、歸母凈利潤及增速情況 圖表圖表49：邁瑞醫療國內外營收及增速邁瑞醫療國內外營收及增速 資料來源：iFind，國聯證券

105、研究所 資料來源：iFind，國聯證券研究所 4.2 聯影醫療：高舉高打持續突破海外高端市場 秉持高舉高打全球化策略，持續突破海外高端市場。秉持高舉高打全球化策略，持續突破海外高端市場。截至 2024H1，公司已向市場推出 120 余款產品，其中 40 款通過了歐盟 CE 認證，47 款通過了美國 FDA 510(k)認證，獲得其他海外市場認證的產品數量為 67 款。憑借強勁的創新能力、比肩全球一流水平的產品力，公司各類高端機型已成功在全球超 40 個國家簽單或裝機。同時持續擴大客戶服務的覆蓋范圍，全球服務團隊已超 1,000 人，駐點在多個國家和地區。海外收入占比持續提升。海外收入占比持續提

106、升。公司重視高端醫學影像診斷和放射治療產品在海外市場的拓展和銷售工作，已在美國、日本、歐洲、非洲和東南亞等國家和地區實現銷售。2024H1 公司境外實現業務收入 9.33 億元（按終端客戶裝機所在地統計），占公司業務收入的比例為 17.49%，同比增長 29.94%，整體保持逐年上升的趨勢。圖表圖表50：聯影醫療營收、歸母凈利潤及增速情況聯影醫療營收、歸母凈利潤及增速情況 圖表圖表51：聯影醫療國內外收入及增速聯影醫療國內外收入及增速 資料來源：iFind，國聯證券研究所 資料來源：iFind，國聯證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%0501001502002503003

107、50400營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收增速歸母凈利潤增速0%20%40%60%80%100%120%050100150200250海外營收（億元）國內營收（億元）海外營收增速國內營收增速-500%0%500%1000%1500%-50050100150營業總收入（億元）歸屬母凈利潤（億元）同比(%)同比(%)-50%50%150%250%050100150國內收入（億元）國外收入（億元）國內yoy國外yoy 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 31/35 行業研究|行業深度研究 4.3 新產業：海外市場表現亮眼，中大型儀器占比持續提升 公司為國內化學發光龍頭企業之一公司為國內化學發光龍頭企

108、業之一，主要生產和銷售化學發光、生化儀器和配套試劑，目前公司在國內已獲注冊的化學發光試劑 181 項，檢測菜單豐富。2024 年前三季度公司營收達到 34.14 億元（yoy+17%），歸母凈利潤為 13.84 億元（yoy+17%）。海外中大型儀器占比持續提升。海外中大型儀器占比持續提升。2024H1 公司海外營收 7.97 億元（yoy+23%），快于整體增速（yoy+19%），占總營收比例為 36%。2019 年公司推出的高性能 X 系列發光儀推動儀器銷售強勁、中大型機銷售占比不斷攀升。2024 年前三季度海外市場發光儀器新增裝機 3,113 臺，其中中大型占比提升至 66%，儀器帶動海

109、外試劑銷售如期放量，海外試劑營收同比增長 32%。圖表圖表52：新產業營收、歸母凈利潤及增速情況新產業營收、歸母凈利潤及增速情況 圖表圖表53：新產業國內外營收及增速新產業國內外營收及增速 資料來源：iFind，國聯證券研究所 資料來源：iFind，國聯證券研究所 4.4 南微醫學：全球銷售渠道布局完善的內鏡耗材公司 銷售渠道逐步完善，國際化戰略成果顯著銷售渠道逐步完善，國際化戰略成果顯著。公司持續深耕海外市場，早期通過 OEM 與海外品牌合作，逐步完善自身產品設計、質量體系建設；2007 年開始，公司建立自有品牌，逐步拓展直銷渠道，海外業務規模持續增長。2023 年海外業務收入 10.42

110、億元，同比增長 26%，好于國內增速，海外收入占比達 43%。同時，公司投資新建泰國生產基地，實施海外戰略布局，進一步擴大海外生態優勢。直銷占比持續提升，有望推動盈利能力改善。直銷占比持續提升，有望推動盈利能力改善。到 2023 年底公司已經在美國、德國、英國、法國、荷蘭、日本、葡萄牙和瑞士設有全資子公司，直銷占比持續提升，由于直銷產品具有更高的毛利率，隨著占比的提升，收入規模和盈利能力有望提升。0%10%20%30%40%0204060營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收增速（右軸）歸母凈利潤增速（右軸）-50%0%50%100%150%051015202530海外營收（億元）國內營收（億

111、元）海外營收增速國內營收增速 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 32/35 行業研究|行業深度研究 圖表圖表54：南微醫學南微醫學直銷收入占比提升直銷收入占比提升 圖表圖表55：南微醫學南微醫學國內和海外收入及增速國內和海外收入及增速 資料來源：iFind，國聯證券研究所 資料來源：iFind，國聯證券研究所 4.5 艾德生物：海外業務快速發展 公司專注于腫瘤精準醫療分子診斷領域，是中國腫瘤伴隨診斷獲批注冊證較多、產品線齊全、院內渠道廣泛的龍頭企業之一。2016-2023 年間，公司營收從 2.53 億元增長至 10.44 億元，年復合增速達 22.44%；歸母凈利潤從 0.67 億元增長至 2.

112、61 億元，年復合增速達 21.44%。行業龍頭地位進一步得到鞏固。2024H1 公司海外營收為 1.02 億元（yoy+33%），快于整體增速（yoy+18%），占總營收比例達 19%。2012-2017 年為公司海外業務早期拓展期，營收年復合增速達 72%。2021年受 COVID-19 擾動，海外營收有所放緩，但 2021 年公司 PCR-11 產品納入日本醫保，產品快速放量。整體來看，2017-2023 年為公司海外業務快速發展階段，營收年復合增速達 36%。圖表圖表56：艾德生物營收、歸母凈利潤及增速情況艾德生物營收、歸母凈利潤及增速情況 圖表圖表57：艾德生物國內外營收及增速艾德生

113、物國內外營收及增速 資料來源：iFind，國聯證券研究所 資料來源：iFind，國聯證券研究所 0%20%40%60%80%100%201620172018202120222023經銷直銷貼牌-50%0%50%100%050010001500國內收入（百萬元）海外收入（百萬元）國內增速海外增速海外收入占比-20%-10%0%10%20%30%40%50%024681012營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收增速歸母凈利潤增速-50%0%50%100%150%0246810海外營收（億元）國內營收（億元）海外營收增速國內營收增速 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 33/35 行業研究|行業深度研究

114、 4.6 怡和嘉業：受益競爭格局重塑，海外市場前景廣闊 受益競爭格局重塑，海外市場前景廣闊。受益競爭格局重塑，海外市場前景廣闊。2020 年之前家用呼吸機市場主要由瑞思邁和飛利浦占據，隨著 2021 年飛利浦召回事件以及后續宣布推出美國市場，怡和嘉業在全球市占率快速提升。從銷量口徑看，公司全球市占率由 2020 年的 4.50%提升至2022 年的 17.70%。由于公司與美國經銷商 RH 公司合作深入，多年積累 DMF 等渠道資源豐富，有望在美國和全球持續提升市占率。海外需求持續恢復，有望迎來經營拐點。海外需求持續恢復，有望迎來經營拐點。2024Q3 公司收入 2.2 億，同比增長 10.5

115、1%；歸母凈利潤 0.33 億元，同比增長 21.78%。單季度業績環比處于改善狀態，我們預計主要由于海外業務的恢復增長帶動。結合注冊地為北京地區的無創呼吸機出口數據，以及公司在手訂單金額來看，我們預計海外尤其是美國地區渠道去庫存接近尾聲，下游訂單恢復，有望推動公司業務持續改善。圖表圖表58：怡和嘉業單季度營收及增速情況怡和嘉業單季度營收及增速情況 圖表圖表59：20242024 年年 1 1-9 9 月無創呼吸機海關出口數據統計月無創呼吸機海關出口數據統計（萬元）（萬元）月份月份 總出口額總出口額 yoy 其中對美出口其中對美出口 yoy 202401 3,041-61.6%1,299-79

116、.5%202402 2,412-71.5%168-96.6%202403 5,782-52.7%1,537-84.0%202404 2,948-64.5%1,127-78.2%202405 2,498-44.1%656-62.3%202406 3,235-58.4%595-87.4%202407 2,014-59.4%405-85.4%202408 4,906-2.9%2,369-35.8%202409 6,771 34.0%4,268 193.7%資料來源：iFind，國聯證券研究所 資料來源：海關總署，國聯證券研究所 注：篩選注冊地為北京的公司 -100%-50%0%50%100%150%

117、200%02004006002021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3營業收入（百萬元）營收同比 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 34/35 行業研究|行業深度研究 5.風險提示 政策和審批風險。政策和審批風險。近年來，國際貿易環境日趨復雜，貿易摩擦爭端不斷，地緣政治因素可能對某些國家或地區業務拓展產生不利影響。同時，部分國家對高端醫療器械產品的審批壁壘較高，產品注冊的時間周期長、市場準入難度大，若不能滿足各國對醫療器械產品的政策監管和法規要求，可能對企業的海外業務造成不利影響。市場

118、競爭風險。市場競爭風險。外資醫療器械品牌在諸多領域多年來占據主導地位，在學術上、臨床實證、客戶認知、全球供應鏈整合、產品技術開發、海外售后服務和品牌影響力上擁有顯著優勢。面對國際市場競爭，如果國內企業不能保持并持續強化自身的競爭優勢和核心競爭力，公司產品的市場份額及價格可能會因市場競爭加劇而下降。海外銷售渠道拓展風險。海外銷售渠道拓展風險。國內企業的海外銷售渠道搭建時間較短，如果不能有效整合境外銷售團隊及當地經銷商渠道，致使公司產品不能迅速打開境外市場，則會對公司的境外市場占有率和業務發展產生不利影響。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 35/35 行業研究|行業深度研究 評級說明評級說明 投資建議

119、的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，北交所市場以北證 50 指數為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之

120、間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%行業評級 強于大市 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 弱于大市 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由國聯證券股份有限

121、公司或其關聯機構制作，國聯證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“國聯證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由國聯證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。國聯證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。國聯證券國際金融有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。權益披露權益披露 國聯證券國際金

122、融有限公司跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務關系，且雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，

123、但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現

124、的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京市東城區安外大街 208 號玖安廣場 A 座 4 層 上海：上海市虹口區楊樹浦路 188 號星立方大廈 8 層 無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 16 樓 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 4068 號卓越時代廣場 1 期 13 樓