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1、敬請參閱最后一頁免責聲明-1-證券研究報告 2025 年 1 月 2 日 宏觀經濟宏觀經濟 由極致回歸平衡由極致回歸平衡 2025 年年固收及大類資產展望固收及大類資產展望 宏觀深度研究宏觀深度研究 2024 年部分資產表現極致年部分資產表現極致回顧 2024 年大類資產走勢，部分資產大幅超出我們的年初預期，比如美股繼續大幅上行，納斯達克指數上漲達 33%；我國債券市場也是繼續走出大牛市，10 年期國債收益率下行超 80BP。通過對比分析，資產超預期背后與中美經濟及政策密切相關。宏觀經濟及政策依舊是驅動大類資產的重要因素，特別是宏觀政策將是決定 2025 年大類資產走向的關鍵所在。因此，我們對

2、 2025 年中美經濟政策走勢進行不同情景假設，并作為研判 2025 年大類資產走勢的基礎。展望 2025 年，我們認為，在基礎情景下，美國經濟將依舊維持偏強運行，軟著陸和再通脹的概率較大。美聯儲大概率在上半年降息兩次后暫停降息。而中國預計將在財政、貨幣等政策方面較 2024 年更加積極有為。兩會將 GDP 增長目標定在 5%左右。不過外部環境面臨較大的不確定性。如特朗普對華貿易政策究竟如何出牌，中東、俄烏局勢如何演進等，將對我國經濟走勢產生重要的影響。2025 年大類資產走勢將更加平衡（基礎情景）年大類資產走勢將更加平衡（基礎情景）中債：極致牛市或將逐步收斂。中債：極致牛市或將逐步收斂。政策

3、支撐下，推動債市走牛的因素或將逐步緩解，極致的大牛市或難再現，市場表現會更加平衡。不過寬松預期仍將帶動利率中樞下移，整體在 1.4%-2%之間運行。人民幣匯率：面臨貶值壓力。人民幣匯率：面臨貶值壓力。美國經濟偏強運行、中國溫和復蘇以及政府適度干預情景下，人民幣兌美元匯率沒有大幅貶值的基礎。上半年中美貿易戰將給人民幣匯率帶來較大的貶值壓力，或調整至 7.5-7.6 附近。不過政策對沖下，匯率逐步企穩。人民幣匯率全年預計在 7-7.6 間。A 股：春季行情仍值得期待，后續走勢需關注基本面及政策應對。股：春季行情仍值得期待，后續走勢需關注基本面及政策應對。中央經濟工作會議定調依舊積極，在兩會政策落地

4、前，市場或對經濟政策仍有一定期待，這將支持新一輪春季行情的開啟。不過之后，行情走勢仍高度與外部環境、基本面修復、新增政策相關。美債：牛市仍需等待。美債：牛市仍需等待。2025 年，美國軟著陸或再通脹，年內或降息兩次，美債沒有走?；A。10 年期美債收益率預計在 3.4%-4.7%區間內，寬幅震蕩。美元指數：維持強勢。美元指數：維持強勢。2025 年，預期美國經濟表現依舊較強。同時，貿易戰或將進一步削弱歐洲、日本等國出口競爭力，美元維持強勢，在 100-115區間震蕩。美股：漲幅收斂，估值貢獻減弱。美股：漲幅收斂，估值貢獻減弱。美股整體盈利仍有一定支撐。不過 7巨頭盈利增速面臨拐點，加上估值在高

5、位，難有大幅提升。2025 年美股漲幅或收斂至 15%，估值貢獻將繼續減弱。黃金：牛市繼續，中長期更值得期待。黃金：牛市繼續，中長期更值得期待。特朗普加速脫鉤，央行購金維持高位。不過美國實際利率高位震蕩，ETF 買家增持或有限。預計黃金全年漲幅 20%左右。中長期，隨著美國經濟的衰退，實際收益率回落，黃金或將迎來高光時刻。風險提示：風險提示：特朗普政策實施可能和競選主張不一致；全球政治經貿沖突加??；特朗普政策實施可能和競選主張不一致；全球政治經貿沖突加??；中國外部環境不確定性增加中國外部環境不確定性增加。李宗光李宗光（分析師）（分析師） 登記編號：S0280523050001 鐘鐘 山山（研究

6、助理研究助理） 登記編號：S0280123070001 2025-01-02 宏觀經濟 敬請參閱最后一頁免責聲明-2-證券研究報告 目目 錄錄 1、2024 年部分資產表現極致.4 1.1、2024 年大類資產表現復盤.4 1.2、當前中美經濟周期位置判斷及其市場含義.7 2、2025 年大類資產走勢將更加平衡.8 2.1、中債：極致牛市或將逐步收斂.8 2.2、人民幣匯率：面臨貶值壓力.12 2.3、A 股：春季行情仍值得期待，后續走勢需關注基本面及政策應對.12 2.4、美債：牛市仍需等待.13 2.5、美元指數：維持強勢.14 2.6、美股：漲幅收斂，估值貢獻減弱.15 2.7、黃金：牛

7、市繼續，中長期更值得期待.17 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2024 年，大類資產中美股、黃金領跑，原油墊底.4 圖 2：美股連續兩年大漲，創歷史新高.5 圖 3：黃金連續兩年大漲，創歷史新高.5 圖 4：10 年期國債收益率大幅回落，創歷史新低.5 圖 5：A 股大反轉（萬得全 A 指數）.5 圖 6：2024 年，美國經濟好于預期.5 圖 7：2023 年 12 月，美聯儲預期 2024 年基準利率調降 75BP.6 圖 8：一季度 GDP 增速超出預期，二季度低于預期，三季度基本符合預期.7 圖 9：二、三季度經濟持續回落，機構不斷下調經濟增速預期.7 圖 10：“924”以來，貨幣、財政

8、、房地產、資本市場政策打出組合拳.7 圖 11：2024 年，10 年期國債收益率破位下跌，最低至 1.7%.9 圖 12：2024 年，10 年期國債收益率跌幅及振幅均大幅提升.9 圖 13：BCI 企業利潤前瞻指數 2024 年二季度以來整體延續回落.9 圖 14：2024 年，銀行存貸比大幅提升.9 圖 15：2024 年，理財規模持續提升.9 圖 16：債基份額穩步提升.9 圖 17：2024 年，城投債凈融資轉負.10 圖 18：年初至 9 月末，國企紅利指數顯著跑贏萬得全 A.10 圖 19：政策支撐及配置壓力緩解下，國債利率的振幅和降幅將較 2024 年收斂.10 圖 20：政治

9、局會議后十年期國債利率大概率回落.11 圖 21：政治局會議后 10 年期國債利率走勢統計.11 圖 22：年末最后一次降息，國債收益率均反彈，一般延續至年底，幅度至少 20BP 左右.11 圖 23：影響 2025 年人民幣匯率走勢的重要因素.12 圖 24：2024 年 A 股前低后高，9 月政策拐點驅動市場探底回升.13 圖 25：2024 年 9 月以來，美聯儲開啟降息.14 圖 26：2024 年 12 月 FOMC 會議點陣圖顯示 2025 年或降息兩次.14 圖 27：降息周期下，美國十年期國債利率走勢.14 圖 28：2024 年歐洲經濟基本符合預期，2025 年預計仍維持小幅

10、增長.15 圖 29：2024 年，歐央行降息 4 次，共 125 基點.15 圖 30：7 巨頭及其他企業市值走勢（2023-12=100）.16 圖 31：7 巨頭的指數市值增長貢獻有所分化.16 sZtYlUnWyXNAmN7NcM6MoMqQmOmReRqQoPlOnNsRaQqQyRxNmPtQuOnMqN 2025-01-02 宏觀經濟 敬請參閱最后一頁免責聲明-3-證券研究報告 圖 32：2024 年，美股估值貢獻顯著回落，對未來預期或轉弱.16 圖 33：2024 年或是 7 巨頭盈利增速高點.16 圖 34：標普整體盈利預期較強，材料、工業、能源等行業盈利預期顯著提升.16

11、圖 35：俄烏沖突以來，黃金價格與實際利率背離.18 圖 36：俄烏沖突以來，黃金價格與黃金 EFT 持倉量背離.18 圖 37：俄烏沖突以來，央行加速儲備黃金.18 圖 38：2024 年以來，黃金強勢上行與實際利率繼續背離.18 圖 39：2024 年，央行購金速度放緩，投資需求回升.18 圖 40：央行購金持續放緩，但仍明顯高于近年來均值.18 圖 41：近來，美洲和亞洲黃金 ETF 凈增持.19 圖 42：2024 年，亞洲黃金 ETF 持倉量顯著提升.19 2025-01-02 宏觀經濟 敬請參閱最后一頁免責聲明-4-證券研究報告 回顧 2024 年大類資產走勢，部分資產與我們年初的

12、預測基本一致，如人民幣匯率、美元指數、美債利率，整體在預期范圍內波動。不過部分資產則大幅超出我們的年初預期，比如美股繼續大幅上行，納斯達克指數上漲達 33%；我國債券市場也是繼續走出大牛市，10 年期國債收益率下行超 80BP。通過對比分析，資產超預期背后與中美經濟及政策密切相關。宏觀經濟及政策依舊是驅動大類資產的重要因素，特別是宏觀政策將是決定 2025 年大類資產走向的關鍵所在。因此，我們對 2025 年中美經濟政策走勢進行不同情景假設，并作為研判 2025 年大類資產走勢的基礎。展望 2025 年，我們認為，在基礎情景下，美國經濟將依舊維持偏強運行，軟著陸和再通脹的概率較大。美聯儲大概率

13、在上半年降息兩次后暫停降息。而中國預計將在財政、貨幣等政策方面較 2024 年更加積極有為。兩會將 GDP 增長目標定在5%左右。不過外部環境面臨較大的不確定性。如特朗普對華貿易政策究竟如何出牌，中東、俄烏局勢如何演進等，將對我國經濟走勢產生重要的影響。在基礎情景假設下，我們認為 2025 年驅動大類資產極致運行的宏觀條件將回歸均值，對應的大類資產整體走勢或由極致轉向平衡。如美股、A 股、中國債市等資產的波動將趨于收斂。同時，我們也將對重要資產，如美元指數、人民幣匯率、黃金等進行深入的分析與判斷。1、2024 年部分資產表現極致年部分資產表現極致 1.1、2024 年大類資產表現復盤年大類資產

14、表現復盤 圖圖1：2024 年，大類資產中美股、黃金領跑，原油墊底年，大類資產中美股、黃金領跑，原油墊底 資料來源：Wind，誠通證券研究所 截至 2024 年 12 月 15 日，2024 年大類資產中美股、黃金領跑。納斯達克指數上漲 33%，標普 500 指數上漲 27%。倫敦現貨黃金價格也上漲 28%。表現最差的是原油，下跌 3%。其中，美股、黃金、中國國債、A 股表現十分極致。如納斯達克指數 2023 年漲幅超 40%，2024 年再次大幅上漲，超 30%，超市場預期；黃金 2023 年上漲13%，2024 年上漲 28%，創歷史新高；中國債券市場持續走牛，2024 年 10 年期國債

15、收益率下降 86 個 BP；萬得全 A 指數在 2024 年 9 月 24 日前延續低迷，下跌33%28%27%18%17%14%11%8%5%5%3%2%0%-3%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2025-01-02 宏觀經濟 敬請參閱最后一頁免責聲明-5-證券研究報告 14%，但之后上漲超 30%。這些極致的行情，很大程度上受宏觀經濟以及政策驅動。2023 年底，美聯儲預期 2024 年美國 GDP 增長 1.4%，而 2024 年 12 月美聯儲將該預期為 2.5%，大幅好于 2023 年底的預期。此外，2023 年 12 月 FOMC 會議點陣圖顯示 2024

16、 年美聯儲將降息 3 次，共 75BP。而實際上，在 2024 年經濟大幅好于預期的背景下，美聯儲共降息三次，累計 100BP。強勁的基本面以及寬松的貨幣政策推動了美股和黃金價格的上行。圖圖6：2024 年，美國經濟好于預期年，美國經濟好于預期 圖圖2：美美股連續兩年大漲，創歷史新高股連續兩年大漲，創歷史新高 圖圖3：黃金連續兩年大漲，創歷史新高黃金連續兩年大漲，創歷史新高 資料來源：Wind，誠通證券研究所 資料來源：Wind，誠通證券研究所 圖圖4：10 年期國債收益率大幅回落，創歷史新低年期國債收益率大幅回落，創歷史新低 圖圖5：A 股大反轉（萬得全股大反轉（萬得全 A 指數）指數）資料

17、來源：Wind，誠通證券研究所 資料來源：Wind，誠通證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%202320240%5%10%15%20%25%30%20232024-28-86-100-90-80-70-60-50-40-30-20-10020232024-30%-20%-10%0%10%20%30%40%20232024年924前2024年924后 2025-01-02 宏觀經濟 敬請參閱最后一頁免責聲明-6-證券研究報告 資料來源：美聯儲，誠通證券研究所 圖圖7：2023 年年 12 月，美聯儲預期月，美聯儲預期 2024 年基準利率調降年基準利率調降

18、75BP 資料來源：美聯儲，誠通證券研究所 “924”一攬子政策前，我國經濟基本面偏弱則是債牛持續的關鍵。2024 年，一季度，中國 GDP 超預期增長 5.3%，不過二季度增速意外回落至 4.7%，三季度進一步下降至 4.6%，機構持續下調增長預期。三季度名義經濟增速 4%，GDP 平減指數連續 6 個季度負增長。而“924”以來，貨幣、財政、房地產、資本市場政策打出組合拳，有力地提振了資本市場預期，驅動 A 股行情反轉。之后，2024 年 12 月 9 日，政治局會議明確將實施適度寬松的貨幣政策，市場提前交易降息預期，推動國債收益率進一 2025-01-02 宏觀經濟 敬請參閱最后一頁免責

19、聲明-7-證券研究報告 步回落。圖圖8：一季度一季度 GDP 增速超出預期，二季度低于預期，增速超出預期，二季度低于預期，三季度基本符合預期三季度基本符合預期 圖圖9：二、三季度經濟持續回落，機構不斷下調經濟增二、三季度經濟持續回落，機構不斷下調經濟增速預期速預期 資料來源：Wind，誠通證券研究所 資料來源：Wind，誠通證券研究所 圖圖10：“924”以來以來，貨幣貨幣、財政財政、房地產房地產、資本市場政策打出組合拳資本市場政策打出組合拳 資料來源：Wind，政府網，國新辦，誠通證券研究所 1.2、當前中美經濟周期位置判斷及其市場含義當前中美經濟周期位置判斷及其市場含義 基于上述討論，20

20、25 年中美經濟周期、政策博弈仍是大類資產走勢的重要驅動。特別是 2025 年，特朗普具體政策選擇，如在財政、移民、關稅等方面如何出牌，力度節奏如何，具有較大的不確定性，將對美國宏觀經濟以及美聯儲決策產生重大影響。我們需要著重關注以下問題，如特朗普新政下，美國經濟軟著陸還是再通脹？美聯儲降息路徑如何？特朗普對華政策（貿易戰等）如何出牌，我們如何應對？中國國內增量政策能否超市場預期？穩增長、擴內需是否順暢？它們是決定 2025 年貨幣政策財政政策房地產政策資本市場政策降準：存款準備金率下調0.5個百分點化債：10萬億元地方債置換下調存量房貸利率：平均下調0.5個百分點股市支持工具：創設證券、基金

21、、保險公司互換便利，資金僅可用于股市，首期5000億元降息：7天逆回購利率下調0.2個百分點；1年期MLF利率下調0.3個百分點；1年期與5年期LPR下調0.25個百分點房地產稅收優惠：調降契稅，取消普通住宅和非普通住宅標準相銜接的增值稅、土地增值稅優惠政策首付：第二套房最低首付比例靈活調整為15%再貸款：創設股票回購增持再貸款，首期3000億元保交樓：保障性住房再貸款央行資金支持的指導比例由60%提高至100%；延長兩項房地產金融政策文件的期限；年底前“白名單”項目信貸規模增加至4萬億元 2025-01-02 宏觀經濟 敬請參閱最后一頁免責聲明-8-證券研究報告 大類資產走勢的關鍵所在。下面

22、是我們對 2025 年中美經濟運行不同情景的判斷，這也是我們分析 2025 年大類資產走勢的立足點。對于中國而言，中性情景下，美國對中國商品加征10%40%關稅，出口增速回落至 0 附近；財政政策力度符合預期，房地產銷售、投資降幅收窄。中國 GDP 將實現平穩增長，增速在 5%左右。若美國對中國加征關稅幅度較低，出口沒有大幅回落；政策超出預期，發行大規模特別國債，投資、消費均顯著提振，房地產政策推動下房地產市場復蘇，經濟增速將在5%以上。對于美國而言，我們認為2025 年美國經濟軟著陸或再通脹的概率較大，美國經濟依舊偏強運行，GDP 增速維持在 2%以上，相應的美聯儲降息次數或在 2 次以內。

23、若特朗普移民、關稅等政策大幅推升通脹，美聯儲或停止降息甚至加息。2、2025 年大類資產走勢將更加平衡年大類資產走勢將更加平衡 在基礎情景假設下，中美政策面、經濟面或難大幅超預期，這預示著大類資產在 2025 年表現較 2024 年會更加平衡，部分 2024 年表現極致的資產收益率波動大概率會有所收斂。我們對主要大類資產，如中債、人民幣匯率、美債、美元指數、美股、黃金，2025年走勢的具體分析和判斷如下。若無具體說明，所有走勢判斷均為基礎情景假設下的結論。2.1、中債：極致牛市或將逐步收斂中債：極致牛市或將逐步收斂 2024 年，我國債券市場走勢十分極致。10 年期國債收益率持續回落，創歷史新

24、低，振幅高達 100BP，降幅也達 82BP。其背后受多重因素共同推動：一是今年經濟運行整體偏弱。一是今年經濟運行整體偏弱。2024 年二季度以來，BCI 企業利潤前瞻指數持續回落；二是銀行、基金等金融機構有著旺盛的資二是銀行、基金等金融機構有著旺盛的資金配置需求。金配置需求。2024 年，銀行存貸比和理財規模大幅提升，債基份額穩步增長，機構資金配置面臨較大的壓力；三是機構避險情緒高，高息資產也大幅出清，出現三是機構避險情緒高，高息資產也大幅出清，出現安全資產荒。安全資產荒。2024 年是風險資產大量出清的年份，由于房地產市場持續低迷，以房地產背書為基礎的資產鮮有人問津。同時，政信類資產也由于

25、地方化債等原因，供給顯著回落。2024 年城投債凈融資大幅轉負。股票市場上，資本也一度抱團央企紅利等安全資產；四是今年一些政策，如叫停手工補息，規范非銀同業存四是今年一些政策，如叫停手工補息，規范非銀同業存款，對公存款利率等政策加劇了資金供需的矛盾，推動部分資金流入債市款，對公存款利率等政策加劇了資金供需的矛盾，推動部分資金流入債市；五是五是2024 年貨幣政策寬松力度較往年更為顯著年貨幣政策寬松力度較往年更為顯著。特別是，5 年期 LPR2024 年累計降幅達 60BP；六是中央經濟工作會議對六是中央經濟工作會議對 2025 年貨幣政策定調更為寬松，引發市場想年貨幣政策定調更為寬松，引發市場

26、想象，市場積極定價降息預期。象，市場積極定價降息預期。12 月 9 日，政治局會議，明確將實施適度寬松的貨幣政策，2025 年最大或有 50BP 的降息空間。市場提前交易一季度降息，國債收益率短期大幅回落，10 年期國債收益率一度跌至 1.6%附近。2025-01-02 宏觀經濟 敬請參閱最后一頁免責聲明-9-證券研究報告 圖圖11：2024 年，年，10 年期國債收益率破位下跌，最低至年期國債收益率破位下跌，最低至1.7%圖圖12：2024 年，年，10 年期國債收益率跌幅及振幅均大幅年期國債收益率跌幅及振幅均大幅提升提升 資料來源：Wind，誠通證券研究所 資料來源：Wind，誠通證券研究

27、所 圖圖13：BCI 企業利潤前瞻指數企業利潤前瞻指數 2024 年二季度以來整體年二季度以來整體延續回落延續回落 圖圖14：2024 年，銀行存貸比大幅提升年，銀行存貸比大幅提升 資料來源：Wind，誠通證券研究所 資料來源：Wind，誠通證券研究所 圖圖15：2024 年，理財規模持續提升年，理財規模持續提升 圖圖16：債基份額穩步提升債基份額穩步提升 資料來源：Wind，誠通證券研究所 資料來源：Wind，誠通證券研究所 36,668 46,729 62,342 71,043 83,689 94,317 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00

28、080,00090,000100,0002019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年億份 2025-01-02 宏觀經濟 敬請參閱最后一頁免責聲明-10-證券研究報告 圖圖17：2024 年，城投債凈融資轉負年，城投債凈融資轉負 圖圖18：年初至年初至 9 月末，國企紅利指數顯著跑贏萬得全月末，國企紅利指數顯著跑贏萬得全A 資料來源：Wind，誠通證券研究所 資料來源：Wind，誠通證券研究所 不過 2025 年，這些因素或將逐步緩解，極致的大牛市或難再現，市場表現會更加平衡。比如在政策支持下，經濟整體維持穩定，避險情緒繼續緩解；樓市、股市轉暖，資金配置壓力趨緩。在綜

29、合比較近年來降息幅度，基本面情況以及資金配置壓力多方面因素，我們預計 2025 年，上半年在降息預期推動下，債券收益率或將延續回落，10 年期國債收益率最低或降至 1.4%1.5%附近。不過年內仍有較大的振幅，下半年基本面修復等因素或引發國債收益率大幅反彈。10 年期國債收益率整體運行區間在1.4%2%左右。圖圖19：政策支撐及配置壓力緩解下，國債利率的振幅和降幅將較政策支撐及配置壓力緩解下，國債利率的振幅和降幅將較 2024 年收斂年收斂 資料來源：Wind，誠通證券研究所 同時，通過對 2019 年以來國債收益率走勢復盤，我們發現降息預期以及央行指導等是影響國債收益率運行節奏的重要因素，主

30、要有以下三方面規律：一是一是年9,299 17,759 18,600 7,988 8,588(5,368)(10,000)(5,000)05,00010,00015,00020,000201920202021202220232024 2025-01-02 宏觀經濟 敬請參閱最后一頁免責聲明-11-證券研究報告 末政治局會議后，國債收益率大概率回落，并延續至年前。2020 和 2022 年則在春節前有所反彈，這主要由于節后沒有降息預期；二是二是年末最后一次降息，國債收益率均反彈，一般延續至年底，幅度至少 20BP 左右。同樣 2020 年和 2022 年利率反彈幅度更大，這與基本面修復較好以及配

31、置壓力較小有關；三是三是央行部分政策指導，是國債收益率主要擾動因素，但無法改變其運行趨勢。如 2024 年 8 月5 日，央行指導大行賣債，10 年期國債收益率日內反彈 7BP，其后江蘇四家農商行被自律調查，利率延續上行一周左右。不過其后國債收益率繼續創新低。這些規律對我們理解和判斷國債收益率年內走勢均有重要的參考價值。圖圖20：政治局會議后十年期國債利率大概率回落政治局會議后十年期國債利率大概率回落 圖圖21：政治局會議后政治局會議后 10 年期國債利率走勢統計年期國債利率走勢統計 資料來源：Wind，誠通證券研究所 資料來源：Wind，誠通證券研究所 圖圖22：年末最后一次降息，國債收益率

32、均反彈，一般延續至年底，幅度至少年末最后一次降息，國債收益率均反彈，一般延續至年底，幅度至少 20BP 左右左右 資料來源：Wind，誠通證券研究所 2025-01-02 宏觀經濟 敬請參閱最后一頁免責聲明-12-證券研究報告 2.2、人民幣匯率：面臨貶值壓力人民幣匯率：面臨貶值壓力 2024 年，離岸人民幣兌美元匯率整體維持在 7-7.3 區間內波動，大致與我們年初預期一致。其走勢與美債收益率更為一致，上半年整體上行，其后跌至 9 月份后，受特朗普交易推動開始上行。同時，可以發現，7.3-7.4 仍是重要關口，2022 年以來，人民幣匯率沒有顯著突破這一區間。2025 年，美國軟著陸以及再通

33、脹情景下，美國經濟走勢依舊偏強，不過我國經濟在政策支持下也將維持平穩，溫和復蘇，并且央行也有維持匯率穩定的意愿與手段。因此，人民幣中期不具備大幅貶值的基礎。但由于中國或將是美國貿易戰的主戰場，上半年中美貿易戰將給人民幣匯率帶來較大的貶值壓力。同時，適度的貶值也能部分緩解關稅帶來的不利沖擊?？紤]到當前人民幣匯率已經貶值至 7.3 附近，計入了很大一部分特朗普政策預期，上半年人民幣匯率或將調整至 7.5-7.6 附近。不過政策對沖下，下半年貿易戰的影響將逐步減小，匯率企穩，全年預計在 7-7.6 間。圖圖23：影響影響 2025 年人民幣匯率走勢的重要因素年人民幣匯率走勢的重要因素 資料來源：誠通

34、證券研究所 2.3、A 股：春季行情仍值得期待，后續走勢需關注基本面及政策應對股：春季行情仍值得期待，后續走勢需關注基本面及政策應對 2024 年年初，受政策預期推動，A 股一季度有一波春季行情并且延續到 5 月份左右。不過其后受基本面持續走弱影響，指數開始回落，9 月份左右跌至年內低位。而“924”以來，貨幣、財政、房地產、資本市場政策打出組合拳，有力地提振了資本市場預期，A 股強勢反轉，萬得全 A 指數反彈超 30%?？梢哉f，政策反轉預期是 924 以來行情的關鍵。那么 2025 年市場怎么看呢？9 月份以來，受一攬子政策預期，股指沖高并維持高位震蕩，目前表現依舊相對穩定，在高位整理。這主

35、要由于中央經濟工作會議定調依舊積極，“穩股市穩樓市”仍是 2025 年經濟工作的重要目標。2025-01-02 宏觀經濟 敬請參閱最后一頁免責聲明-13-證券研究報告 不過具體政策力度、落地節奏以及會否有應對關稅等外部沖擊的增量政策，仍有較大不確定，這也是市場關注的焦點所在。目前看，部分政策會在兩會落地，因此一季度，市場或對經濟政策仍有一定期待，這將支持新一輪春季行情的開啟。不過之后，行情走勢仍高度與外部環境、基本面修復、新增政策相關。若增量政策超預期或經濟修復超預期，大盤指數或能突破 2024 年 10 月高點并向上打開空間。圖圖24：2024 年年 A 股前低后高，股前低后高，9 月政策拐

36、點驅動市場探底回升月政策拐點驅動市場探底回升 資料來源：Wind，誠通證券研究所 2.4、美債：牛市仍需等待美債：牛市仍需等待 2024年，美債收益率整體寬幅震蕩。10年期美債收益率在3.6%4.7%間運行。10 月份以來，10 年期美債收益率由 3.6%大幅反彈至 4.7%附近，市場已經在提前交易特朗普上臺后的一系列政策。其后，美債收益率走勢仍高度與美國經濟走勢及特朗普具體政策落地情況相關。2024 年 12 月，美聯儲預期 2025 年美國經濟增速和核心通脹均回落小幅，是軟著陸的情景。相應的美聯儲給出 2025 年的降息路徑為年內降息兩次，共 50BP。因此，2025 年美債收益率或依舊維

37、持在較高水平震蕩。10 年期美國國債收益率預計在 3.4%4.7%區間內，寬幅震蕩。此外，如果考慮到特朗普政府加征關稅、收緊移民、減稅等政策，美國通脹存在大幅上升的可能。在高通脹情景下，10 年期美債收益率也有望突破前期高點。同樣，特朗普當前可能出于博弈需求，夸大了政策力度，或者政策推進受到阻礙，導致政策不及預期。不過整體看，美債短期走牛的概率并不高，仍需等待。不過從中長期看，降息周期開啟后，美國經濟一般會走向衰退，美債高利率難以長久維持。2025-01-02 宏觀經濟 敬請參閱最后一頁免責聲明-14-證券研究報告 圖圖25：2024 年年 9 月以來，美聯儲開啟降息月以來，美聯儲開啟降息 圖

38、圖26：2024 年年 12 月月 FOMC 會議點陣圖顯示會議點陣圖顯示 2025 年年或降息兩次或降息兩次 資料來源：Wind，誠通證券研究所 資料來源：美聯儲，誠通證券研究所 圖圖27：降息周期下，美國十年期國債利率走勢降息周期下，美國十年期國債利率走勢 資料來源：Wind，誠通證券研究所 2.5、美元指數：維持強勢美元指數：維持強勢 2024 年，美元指數整體維持強勢，在 100 到 108 之間震蕩。這主要由于 2024年美國經濟表現強勢，超市場預期。年初美聯儲預期 2024 年美國 GDP 增長1.4%，當前調整為 2.5%。而歐洲、日本經濟則相對偏弱，歐洲 2024 年 GDP

39、預計增長 0.7%，日本 GDP 預計增長 0.3%，均不及年初預期。特別是 10 月份以來，美元指數受特朗普交易推動，持續上行，目前仍在 108 左右高位。2025 年，特朗普上臺，再通脹以及軟著陸的概率更大，赤字率預計維持 6%以上，預期美國經濟表現依舊較強，降息次數有限。同時，特朗普表示要實施更廣泛且激進的關稅政策，歐洲、日本等國出口競爭力或將進一步被削弱，美元將依舊維持強勢。02040608010012014011223344556677889100111122133144155166177188199210221232243254265276287298309320331342353

40、3643753863974084194304412001.012003.062007.092008.122019.82020.032024.09 2025-01-02 宏觀經濟 敬請參閱最后一頁免責聲明-15-證券研究報告 不過，基于提振本國制造業角度，特朗普今年以來也一直強調他并不喜歡強美元，并表示當前美元相對日元、人民幣是過高的。因此，當美元過于強勢時，美國可能也會進行一些干預。整體上，我們預期 2025 年，美元指數將維持在 100-115 區間內。若通脹過高，導致美聯儲有加息的考慮，美元指數將進一步走高。圖圖28：2024 年歐洲經濟基本符合預期，年歐洲經濟基本符合預期，2025 年預

41、計仍年預計仍維持小幅增長維持小幅增長 圖圖29：2024 年，歐央行降息年，歐央行降息 4 次，共次，共 125 基點基點 資料來源：Wind，誠通證券研究所 資料來源：美聯儲，誠通證券研究所 2.6、美股：漲幅收斂，估值貢獻減弱美股：漲幅收斂，估值貢獻減弱 2024 年，美股再超市場預期，納斯達克繼續領漲，漲幅超 30%，道瓊斯工業指數也有 13.7%的漲幅。這背后有三方面因素的影響：一是美國經濟表現好于預期；二是經濟偏強運行下，美聯儲仍三次降息，累計 100BP；三是 10 月后特朗普交易推動指數上行。從 7 巨頭表現看，其依舊是美股重要的驅動力，2024 年漲幅超 50%，對納斯達克指數

42、增長貢獻率達 71%，對標普 500 指數增長貢獻率達 53.2%。不過對比 2023年而言，7 巨頭對不同指數增長的貢獻率有所分化。其對納斯達克指數增長貢獻率大幅提升，而對標普 500 指數增長貢獻率有所回落。這說明科技股抱團依舊在持續，不過在更廣泛的領域，抱團已經有所松動。從驅動因素看，2024 年，美股估值貢獻顯著回落，基本面對指數增長貢獻更多。這一方面說明美股基本面有一定支撐，不過另一方面，估值的提升已經有所放緩，對未來預期或已經轉弱。這與 7 巨頭的利潤增速表現一致，2024 年或是 7巨頭盈利增速的高點。不過，標普 500 盈利預期整體依舊較好，2025 年仍能維持17%的增速，特

43、別是材料、工業、能源等行業預期盈利顯著提升。這表明 2025年，美股基本面或仍有一定支撐。同時，考慮到當前美股估值已經處于歷史偏高位置。其中，標普 500 指數 PE在 29 倍左右，納斯達克指數 PE 估值在 47 倍左右。估值繼續擴張面臨壓力，大幅擴張的概率并不大。因此，若 2025 年美股盈利基本符合預期，納斯達克、標普500 指數漲幅收斂至 15%，估值貢獻將繼續減弱。2025-01-02 宏觀經濟 敬請參閱最后一頁免責聲明-16-證券研究報告 圖圖30：7 巨頭及其他企巨頭及其他企業市值走勢（業市值走勢（2023-12=100）圖圖31：7 巨頭的指數市值增長貢獻有所分化巨頭的指數市

44、值增長貢獻有所分化 資料來源：Wind，誠通證券研究所 資料來源：Wind，誠通證券研究所 圖圖32：2024 年，美股估值貢獻顯著回落，對未來預期或轉弱年，美股估值貢獻顯著回落，對未來預期或轉弱 資料來源：Wind，誠通證券研究所 圖圖33：2024 年或是年或是 7 巨頭盈利增速高點巨頭盈利增速高點 圖圖34：標普整體盈利預期較強，材料、工業、能源等標普整體盈利預期較強，材料、工業、能源等行業盈利預期顯著提升行業盈利預期顯著提升 資料來源：Wind，誠通證券研究所 資料來源：S&P，誠通證券研究所 57.9%60.2%53.2%71.0%00.10.20.30.40.50.60.70.8標

45、普500納斯達克20232024-100%-50%0%50%100%150%200%估值貢獻基本面貢獻收益率（%）17%34%33%28%15%14%11%9%7%5%3%2%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2024E2025E 2025-01-02 宏觀經濟 敬請參閱最后一頁免責聲明-17-證券研究報告 2.7、黃金：牛市繼續，中長期更值得期待黃金：牛市繼續，中長期更值得期待 黃金作為美元信用的對沖標的，長期以來與美元實際收益率反向變動。不過2022 年以來，黃金走勢與實際利率、ETF 持倉背離，盡管黃金 ETF 持倉量持續回落，但黃金價格依舊持續上行。其背后是俄烏沖突之

46、后，部分國家央行開始加速儲備黃金，抵消了黃金 ETF 減持的負面影響。2024 年以來，黃金繼續強勢運行，漲幅達 28%。同期，美債通脹指數國債收益率由 1.7%升至 2.24%。背離時期主要集中在 2024 年 3 月、4 月和 10 月份，其間累計漲幅 16%，貢獻全年漲幅近六成。背離時期主要集中在 2024 年 3 月、4 月和 10 月份，其間累計漲幅 16%，貢獻全年漲幅近六成。從 2024 年黃金需求看，央行購金速度較前兩年而言有所放緩，不過依舊明顯高于近年來均值，對黃金價格形成一定支撐。同時，可以看到 2024 年更多的邊際增量更多來自投資需求，這不僅包括黃金 ETF 需求，還包

47、括場外需求，是推動金價上行的重要因素。而從交易時間看，2024 年，黃金價格上漲主要集中在亞盤和美盤。2024 年 1-10 月，亞洲交易時間加總回報率為 26%，美盤交易時段加總回報率為 9%，而歐盤交易時段加總回報率為-2%。特別是在 3、4、10 月，亞盤及美盤也均是黃金價格集中上漲的時間段。從黃金 ETF 持倉分布及變化看，2024 年，亞洲黃金 ETF 持倉量顯著提升，增持近 70 噸，創近年來新高。同時，美洲黃金 ETF 從 2023 年 11 月至 2024 年 11月也凈增持了 33.6 噸黃金。同一時期內，歐洲黃金 ETF 則減持了 116.3 噸黃金。因此，亞洲以及美洲投資

48、者增持黃金是今年金價大幅上行的重要驅動，其背后除了實際收益率回落外，高度復雜多變的國際形勢以及美元信用根基不斷被削弱也是重要的驅動。展望 2025 年，特朗普加速脫鉤下，央行購金預計仍將維持高位。不過在美國軟著陸或再通脹情景下，實際利率維持高位震蕩，ETF 買家增持或受到一定限制。我們預計黃金全年漲幅 20%左右，年內或突破 3000 美元。若出現俄烏、中東地緣沖突顯著加劇或滯漲情景，將助推黃金價格上行。中長期，隨著美國經濟的衰退，實際收益率回落，黃金或將迎來高光時刻。2025-01-02 宏觀經濟 敬請參閱最后一頁免責聲明-18-證券研究報告 圖圖35：俄烏沖突以來，黃金價格與實際利率背離俄

49、烏沖突以來，黃金價格與實際利率背離 圖圖36：俄烏沖突以來，黃金價格與黃金俄烏沖突以來，黃金價格與黃金 EFT 持倉量背持倉量背離離 資料來源：Wind，誠通證券研究所 資料來源：Wind，誠通證券研究所 圖圖37：俄烏沖突以來，央行加速儲備黃金俄烏沖突以來，央行加速儲備黃金 圖圖38：2024 年以來，黃金強勢上行與實際利率繼續背年以來，黃金強勢上行與實際利率繼續背離離 資料來源：Wind，誠通證券研究所 資料來源：Wind，誠通證券研究所 圖圖39：2024 年，央行購金速度放緩，投資需求回升年，央行購金速度放緩，投資需求回升 圖圖40：央行購金持續放緩，但仍明顯高于近年來均值央行購金持續

50、放緩，但仍明顯高于近年來均值 資料來源：Wind，誠通證券研究所 資料來源：Wind，誠通證券研究所 -5.4-9.7-167.2-32.9404.2-119.320.8148.1-139.8190.6-200-100010020030040050020232024前三季度 2025-01-02 宏觀經濟 敬請參閱最后一頁免責聲明-19-證券研究報告 圖圖41：近來，美洲和亞洲黃金近來，美洲和亞洲黃金 ETF 凈增持凈增持 圖圖42：2024 年，亞洲黃金年，亞洲黃金 ETF 持倉量顯著提升持倉量顯著提升 資料來源：Wind，誠通證券研究所 資料來源：Wind，誠通證券研究所 2025-01-

51、02 宏觀經濟 敬請參閱最后一頁免責聲明-20-證券研究報告 特別聲明特別聲明 根據證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）規定，誠通證券評定此研報的風險等級為 R3（中風險），適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為 C3、C4、C5 的普通投資者。若您為非專業投資者及風險承受能力低于 C3 的普通投資者，請勿閱讀、收藏、接收或使用本研報中的任何信息。若因適當性不匹配，給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，認真審慎、專業嚴謹、獨立客觀的出

52、具本報告并對報告內容和觀點負責。分析師的薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。投資評級說明投資評級說明 誠通證券行業評級體系：推薦、中性、回避誠通證券行業評級體系：推薦、中性、回避 推薦：未來612個月，預計該行業指數表現強于同期市場基準指數。中性：未來612個月，預計該行業指數表現基本與同期市場基準指數持平?；乇埽何磥?12個月，預計該行業指數表現弱于同期市場基準指數。市場基準指數為滬深 300 指數。誠通證券公司評級體系：強烈推薦、推薦、中性、回避誠通證券公司評級體系：強烈推薦、推薦、中性、回避 強烈推薦：未來612個月，預計該公

53、司股價相對同期市場基準指數漲幅在20%以上。該評級由分析師給出。推薦：未來612個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數漲幅介于5%20%。該評級由分析師給出。中性：未來612個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數變動幅度介于-5%5%。該評級由分析師給出?；乇埽何磥?12個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數跌幅在5%以上。該評級由分析師給出。市場基準指數為滬深 300 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。20

54、25-01-02 宏觀經濟 敬請參閱最后一頁免責聲明-21-證券研究報告 免責聲明免責聲明 誠通證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批復，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由誠通證券股份有限公司（以下簡稱誠通證券）供其機構或個人客戶（以下簡稱客戶）使用，誠通證券無需因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給誠通證券客戶的，屬于機密材料，只有誠通證券客戶才能參考或使用，如接收人并非誠通證券客戶，請及時退回并刪除。本報告所載的全部內容只供客戶做參考之用，并不構成對客戶的投資建議，并非作為買賣、認購證券或其它金融工具的邀請或保證。誠通證券根據公開資料或信息客觀、公正地撰寫本報告，但不保證該公

55、開資料或信息內容的準確性或完整性?？蛻粽埼饘⒈緢蟾嬉暈橥顿Y決策的唯一依據而取代個人的獨立判斷。誠通證券不需要采取任何行動以確保本報告涉及的內容適合于客戶。誠通證券建議客戶如有任何疑問應當咨詢證券投資顧問并獨自進行投資判斷。本報告并不構成投資、法律、會計或稅務建議或擔保任何內容適合客戶，本報告不構成給予客戶個人咨詢建議。本報告所載內容反映的是誠通證券在發表本報告當日的判斷，誠通證券可能發出其它與本報告所載內容不一致或有不同結論的報告，但誠通證券沒有義務和責任去及時更新本報告涉及的內容并通知客戶。誠通證券不對因客戶使用本報告而導致的損失負任何責任。對于瀏覽過程中可能涉及的誠通證券網站以外的地址或超級鏈接，誠通證券不對其內容負責。鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。除非另有說明，所有本報告的版權屬于誠通證券。未經誠通證券事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式更改、復制、傳播本報告中的任何材料，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為誠通證券的商標、服務標識及標記。誠通證券版權所有并保留一切權利。聯系我們聯系我們 郵編：100020 誠通證券股份有限公司 研究所 北京市朝陽區東三環北路27號樓12層