《證券行業專題研究：海外券商研究二并購重組如何成就投行-250102（15頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《證券行業專題研究：海外券商研究二并購重組如何成就投行-250102（15頁）.pdf（15頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 glzqdatemark1 證券研究證券研究報告 行業研究|行業專題研究|證券 海外券商研究二：海外券商研究二：并購重組如何成就投并購重組如何成就投行行 2025年01月02日2025年01月02日|報告要點|分析師及聯系人 證券研究證券研究報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 1/14 并購重組或將是未來重要增量。股權融資階段性收緊，短期投行業務收入仍將承壓。在監管大力支持并購重組的背景下，我們預計并購重組業務有望為投行業務貢獻重要增量。并購重組業務頭部集中明顯，CR3 達 79.5%。并購重組交易難度相對更高，專業能力更高，整合能力更強的券商或將更具優勢。劉雨

2、辰 耿張逸 SAC：S0590522100001 SAC：S0590524100001 qXrWhYkVwVwVpO8ObP7NpNqQtRqNjMqQpOjMoOsR9PrRyRMYrQmPuOpMyQ請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2/14 行業研究|行業專題研究 glzqdatemark2 證券 海外券商研究二：并購重組如何成就投行 投資建議：強于大市（維持）上次建議：強于大市 相對大盤走勢 相關報告 1、證券：抓住貝塔，戰勝貝塔證券行業 2025 年度投資策略2024.12.12 2、證券：海外券商研究一：研究所的挑戰與出路2024.11.21 全球市場 IPO 趨緩，并購重組交易活躍1

3、 1）國際投行）國際投行 IPOIPO 費率趨勢性承壓。費率趨勢性承壓。投資銀行之間的競爭加劇，以及技術驅動平臺的興起促進了資本募集，整體費率有所下降。2023 年美國頭部投行平均 IPO 費率約為 5.1%，較 2018 年下降 0.8PCT。2 2）全球并購重組交易活躍度依舊較高。）全球并購重組交易活躍度依舊較高。近 20 年來各行業競爭格局基本穩定，IPO 數量及規模增速趨緩，全球并購重組交易轉而成為投行業務的重要組成部分。2024 年前三季度全球并購重組交易總額已經超 3萬億美元。并購重組業務重構海外投行格局1 1）并購重組成為國際投行收入的重要來源。）并購重組成為國際投行收入的重要來

4、源。從國際投行收入結構來看，近年來股權承銷以及債權承銷相關收入有所下滑，并購重組收入明顯提升。2023 年美國投行并購重組相關收入超 160 億美元，占投行收入的近 45%。2 2）專注兼并收購業務）專注兼并收購業務的精品投行興起。的精品投行興起。精品投行通過深耕并購重組業務從而實現逆勢擴張，在近年來并購重組市場競爭日趨激烈的情況下，依然延續快速上升狀態。Centerview 和 Evercore 在 9M2024 的并購重組業務收入排名均超過部分國際綜合類大型投行。國內并購重組業務仍是藍海1 1）并購重組并購重組或或將將是未來重要增量是未來重要增量。股權融資階段性收緊，短期投行業務收入仍將承

5、壓。在監管大力支持并購重組的背景下，我們預計并購重組業務有望為投行業務貢獻重要增量。2 2）并購重組業務頭部集中明顯。并購重組業務頭部集中明顯。按首次披露日統計，截至 2024年 12 月 30 日，并購重組業務規模前三分別為中金公司、中信證券、中信建投，市場份額分別為 44.14%、28.92%、6.43%，CR3 CR3 達達 79.5%79.5%。并購重組交易難度相對更高，專業能力更高，整合能力更強的券商或將更具優勢。投資建議：維持證券行業“強于大市”評級維持證券行業維持證券行業“強于大市”“強于大市”評級。評級。2024 年 9 月以來，國新辦金融三部委發布會以及政治局會議超預期召開，

6、系列政策有望提振投資者信心。9 月下旬以來 A 股成交活躍度快速回升，若市場向上，則券商行業仍有彈性空間?；Q便利細則落地有望增強資本市場流動性，進一步提升市場交投活躍度。在監管政策引導券商資本集約式發展，同時鼓勵券商通過并購重組做大做強，行業盈利分化加大的背景下，我們認為券商供給側結構性改革進程有望加快。當前券商行業 PB 估值仍在歷史底部區域，重點推薦同花順、指南針、東方財富、華泰證券、中信證券、廣發證券等。風險提示：風險提示：市場修復不及預期，流動性收緊，政策變化風險-20%7%33%60%2024/12024/52024/82024/12證券滬深3002025年01月02日2025年0

7、1月02日 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3/14 行業研究|行業專題研究 正文目錄 1.全球市場并購重組交易活躍.4 1.1 全球市場 IPO 增長趨緩.4 1.2 并購重組為國際投行收入的重要來源.5 1.3 專注兼并收購業務的精品投行興起.6 2.國內并購重組業務仍是藍海.9 2.1 并購重組業務有望為投行貢獻重要增量.9 2.2 并購重組機遇雖在，挑戰仍存.11 3.投資建議：維持證券行業“強于大市”評級.12 4.風險提示.13 圖表目錄 圖表 1：美國市場 IPO 規模整體維持低位.4 圖表 2：美國市場 IPO 規模占整體市值比重較低.4 圖表 3：全球市場并購重組交易規模維持在

8、較高水平（億美元）.5 圖表 4：美國頭部投行平均 IPO 費率有所下滑.5 圖表 5：美國投行并購重組業務收入情況.6 圖表 6：美國投行并購重組業務收入占比高于股承、債承.6 圖表 7：截至 2024Q3 全球排名前五投行并購重組業務收入.6 圖表 8：截至 2024Q3 全球排名前五投行股權承銷業務收入.6 圖表 9：專注并購重組業務的精品投行興起.7 圖表 10：并購重組收入是 Lazard 收入重要貢獻.8 圖表 11：Lazard 員工中并購重組部門人數最多且呈增長趨勢（人）.9 圖表 12：監管政策周期下 IPO 規模有所收窄（億元）.10 圖表 13：10 月以來我國 A 股市

9、場并購重組事件加速涌現.10 圖表 14：并購重組業務興起有望為投行貢獻增量收入.11 圖表 15：并購重組業務頭部集中明顯.12 圖表 16：重點公司估值表.13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4/14 行業研究|行業專題研究 1.全球市場并購重組交易活躍 1.1 全球市場 IPO 增長趨緩 全球并購重組市場交易熱度依然旺盛全球并購重組市場交易熱度依然旺盛。參考海外成熟市場情況，進入 2000 年以后，美國 IPO 市場高速增長期已過，IPO 市場規模增長趨緩。僅在 2014 年和 2021 年出現較大幅度增長。2014 年后美國市場 IPO 規模中樞降至 533 億美元左右。近年來，美國

10、IPO 規模/總市值以及 IPO 規模/再融資規模都降至較低水平。截至 2024 年 10月末，二者分別為 0.05%、29.16%。近 20 年來各行業競爭格局基本穩定，IPO 數量及規模增速趨緩，全球并購重組交易轉而成為投行業務的重要組成部分。2024 年前三季度全球并購重組交易總額已經超 3 萬億美元，全球并購重組交易活躍度依舊較高。圖表圖表1：美國市場美國市場 IPOIPO 規模規模整體維持低位整體維持低位 圖表圖表2：美國市場美國市場 IPOIPO 規模占整體市值比重較低規模占整體市值比重較低 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁

11、的重要聲明 5/14 行業研究|行業專題研究 圖表圖表3：全球市場并購重組交易規模維持在較高水平全球市場并購重組交易規模維持在較高水平（億美元）（億美元）資料來源：Bloomberg，國聯證券研究所 1.2 并購重組為國際投行收入的重要來源 國際投行國際投行 IPOIPO 費率趨勢性承壓費率趨勢性承壓。從 IPO 費率來看，近年來美國頭部投行的 lPO 承銷費率有所下降，主要原因是投資銀行之間的競爭加劇，以及技術驅動平臺的興起促進了資本募集，整體費率有所下降。2023 年美國頭部投行平均 IPO 費率約為 5.1%，較 2018 年下降 0.8PCT。圖表圖表4：美國頭部投行平均美國頭部投行平

12、均 IPOIPO 費率有所下滑費率有所下滑 資料來源：Wind，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6/14 行業研究|行業專題研究 并購重組成為國際投行收入的重要來源。并購重組成為國際投行收入的重要來源。從國際投行收入結構來看，近年來股權承銷以及債權承銷相關收入有所下滑，并購重組收入明顯提升。2023 年美國投行并購重組相關收入超 160 億美元，占投行收入的近 45%，同年股權承銷業務收入不足 60億美元，債權承銷收入不足 100 億美元。圖表圖表5：美國投行并購重組業務收入情況美國投行并購重組業務收入情況 圖表圖表6：美國投行并購重組業務收入占比高于股承、債承美國投行并購重組業

13、務收入占比高于股承、債承 資料來源：Dealogic,國聯證券研究所 資料來源：Dealogic,國聯證券研究所 海外一流投行發力并購重組業務。海外一流投行發力并購重組業務。國際一流投行方面，根據Dealogic數據顯示，截至 2024 年三季度末，全球排名前五的一流投行并購重組收入均遠超股權承銷收入。且并購重組收入幾乎為股權承銷的兩倍。圖表圖表7：截至截至 2024Q32024Q3 全球排名前五投行并購重組業務收入全球排名前五投行并購重組業務收入 圖表圖表8：截至截至 2024Q32024Q3 全球排名前五投行股權承銷業務收入全球排名前五投行股權承銷業務收入 資料來源：Dealogic,國聯

14、證券研究所 資料來源：Dealogic,國聯證券研究所 1.3 專注兼并收購業務的精品投行興起 深耕核心業務塑造精品投行競爭力。深耕核心業務塑造精品投行競爭力。由于客戶資源以及自身規模差距等因素，精品投行難以在全部業務領域和綜合型一流投行進行有效的客戶爭奪。因此精品投行排名排名銀行名稱銀行名稱并購重組收入（百并購重組收入（百萬美元）萬美元）1高盛21032摩根大通20643摩根士丹利14164美銀美林10685Centerview Partners918總計7569排名排名銀行名稱銀行名稱股權承銷業務收入股權承銷業務收入（百萬美元）（百萬美元）1摩根大通10432高盛9013摩根士丹利8854

15、美銀美林6705花旗452總計3951 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7/14 行業研究|行業專題研究 通常選取與自身優勢能力相符合的核心業務，并一直圍繞核心業務進行深耕和擴張，使其在核心業務上具有能夠抗衡綜合性大投行的能力。精品投行并購重組業務或領先國際綜合投行。精品投行并購重組業務或領先國際綜合投行。通過深耕并購重組業務從而實現逆勢擴張的精品投行，在近年來并購重組市場競爭日趨激烈的情況下，依然延續了快速上升的狀態。Centerview 和 Evercore 均在 2024 年實現并購重組業務排名的大幅提升，并超過了花旗、瑞銀這樣的國際綜合類大型投行。圖表圖表9：專注并購重組業務的精品投行興

16、起專注并購重組業務的精品投行興起 資料來源：Dealogic，國聯證券研究所 LazardLazard 通過多起知名并購重組案例打開知名度通過多起知名并購重組案例打開知名度。并購重組業務為 Lazard 提供重要收入貢獻。Lazard 以大型、復雜、跨境并購重組財務咨詢案例而知名。在其他券商選擇布局更多業務線以全面展業時，Lazard 在并購重組領域繼續深耕。Lazard 并購重組咨詢業務的優勢領域包括：消費、金融、醫療、工業、電力能源等基礎設施、房地產、TMT 等。投行名稱投行名稱9M2024并購重組收9M2024并購重組收入（百萬美元）入（百萬美元）9M2024并購9M2024并購重組業務

17、收入重組業務收入排名排名9M2023并購9M2023并購重組業務收入重組業務收入排名排名高盛210311摩根大通206422摩根士丹利141633美銀美林106844Centerview91855 5Jefferies91569 9花旗89677Evercore71888 8Lazarad70991212UBS657106 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8/14 行業研究|行業專題研究 圖表圖表10：并購重組收入是并購重組收入是 LazardLazard 收入重要貢獻收入重要貢獻 資料來源：Wind，國聯證券研究所 并購重組業務高度依賴人力，并購重組業務高度依賴人力，LazardLazard

18、以有競爭力的薪酬制度激勵現有員工以有競爭力的薪酬制度激勵現有員工。Lazard 的業務及辦公機構遍布全球，總員工人數 3291 人（截至 2023 年 12 月 31 日），其中包括財務咨詢部門的 210 名 MD 和 1393 名專業及支持人員，資產管理部門的 114名 MD 和 1107 名專業及支持人員。Lazard 以有競爭力的薪酬和開放包容的企業文化留住、激勵現有員工，以 2023 年為例，Lazard 營業總支出約 26.39 億美元，其中薪酬福利費用 19.46 億美元,占總支出的 73.7%,人均薪資高達 59.1 萬美元。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9/14 行業研究|行業

19、專題研究 圖表圖表11：LazardLazard 員工中并購重組部門人數最多且員工中并購重組部門人數最多且呈增長趨勢（人）呈增長趨勢（人）資料來源：公司財報，國聯證券研究所 2.國內并購重組業務仍是藍海 2.1 并購重組業務有望為投行貢獻重要增量 股權融資階段性收緊，短期投行業務收入仍將承壓。股權融資階段性收緊，短期投行業務收入仍將承壓。2023 年 8 月 27 日，證監會發布公告要完善一、二級市場逆周期調節機制，合理把握 IPO、再融資節奏?！案鶕谑袌銮闆r，階段性收緊 IPO 和再融資節奏，促進投融資兩端的動態平衡”。具體包括：1 1）階段性收緊）階段性收緊 IPOIPO 節奏節奏，促

20、進投融資兩端的動態平衡；2）對于金融行業或者其他行業大市值上市公司的大額再融資，實施預溝通機制，關注融資必要性和發行時機；3 3）突出扶優限劣）突出扶優限劣，對于存在破發、破凈、經營業績持續虧損、財務性投資比例偏高等情形的上市公司再融資，適當限制融資間隔、融資規模；4）引導上市公司合理確定再融資規模，嚴格執行融資間隔期要求。IPO 和再融資審核節奏放緩，將直接影響券商投行業務的開展，我們認為未來短期內券商投行業務收入或將有所承壓。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10/14 行業研究|行業專題研究 圖表圖表12：監管政策周期下監管政策周期下 IPOIPO 規模有所收窄（億元）規模有所收窄（億元）數

21、據來源：Wind，國聯證券研究所 并購重組業務并購重組業務有望有望為投行貢獻重要增量為投行貢獻重要增量。2024 年 11 月 19 日，吳清主席在第三屆國際金融領袖投資峰會上的致辭中提到，今年以來，全市場并購重組約 3000 起，9 月份“并購六條”發布以來，已有 260 多家上市公司披露資產重組事項，新興產業成為并購重點領域。在監管大力支持并購重組的背景下，預計 2025 年行業并購重組案例將持續積極涌現，券商投行并購重組業務有望為投行業務貢獻重要增量。圖表圖表13：1010 月以來我國月以來我國 A A 股市場并購重組事件加速涌現股市場并購重組事件加速涌現 資料來源：Wind,國聯證券研

22、究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11/14 行業研究|行業專題研究 2.2 并購重組機遇雖在，挑戰仍存 并購重組活躍并購重組活躍或或將為投行貢獻不菲收入。將為投行貢獻不菲收入。復盤 2012-2018 年的并購重組政策寬松周期中，券商的財務顧問凈收入占投行業務凈收入比重也相應提高，2018 年財務顧問凈收入占投行業務凈收入比重最高達 37%，財務顧問業務為投行業務貢獻了重要增量。展望后續，在并購重組政策利好的推動下，券商并購重組業務收入占投行業務收入的比重有望進一步提升，并購重組業務有望為投行業務持續提供重要增量。圖表圖表14：并購重組業務興起有望為投行貢獻增量收入并購重組業務興起有望為投

23、行貢獻增量收入 資料來源：Wind,國聯證券研究所 并購重組業務頭部集中明顯。并購重組業務頭部集中明顯。按首次披露日統計，截至 2024 年 12 月 30 日，并購重組業務規模前三分別為中金公司、中信證券、中信建投，市場份額分別為 44.14%、28.92%、6.43%，CR3 達 79.5%。中金公司、中信證券、中信建投擔任財務顧問的并購重組項目分別為 53 個、42 個、6 個。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12/14 行業研究|行業專題研究 圖表圖表15：并購重組業務頭部集中明顯并購重組業務頭部集中明顯 資料來源：Wind,國聯證券研究所 注：數據為 2024 年 1 月 1 日至 2

24、024 年 12 月 30 日 并購重組對投行專業性提出更高要求。并購重組對投行專業性提出更高要求。盡管在股權融資階段性收緊的背景下，各家投行均已逐漸重視并購重組業務機會，但并購重組業務較 IPO 業務等更為復雜，交易難度相對更高，對投行的業務能力以及專業性提出了更高的要求。從以往的經驗來看，并購重組需要考慮的因素非常多，包括產業需求、整合能力、利益訴求一致性等等。此外，盲目跨界并購、商譽減值風險等都可能給券商投行帶來一定的損失。因此，券商投行在進行并購重組業務時，需要更加謹慎和理性。3.投資建議：維持證券行業“強于大市”評級 從基本面來看，從基本面來看，財富管理業務仍是券商阿爾法所在財富管理

25、業務仍是券商阿爾法所在。2024 年 9 月底國新辦新聞發布會公布系列利好政策以來，市場情緒有所回暖，個人投資者加速入市。券商的客群經營能力將是決定客戶能否留存的勝負手，財富管理業務領先的券商例如東方財富、華泰證券、廣發證券等或將更具競爭優勢。從市場來看，券商板塊估值有望隨著市場貝塔修復。從市場來看，券商板塊估值有望隨著市場貝塔修復。2024Q4 以來系列利好政策發力帶動市場情緒有所好轉，券商板塊作為順周期前端，有望隨市場回暖實現估值修復。零售渠道方面占優的互聯網金融服務平臺例如同花順、指南針、東方財富等或將更具彈性，業績有望率先隨市場回暖修復。維持證券行業“強于大市”評級。維持證券行業“強于

26、大市”評級。1）當前市場熱度觸底回升，政策密集出臺后市場情緒有所回暖，持續關注市場成交及指數反彈的持續性，若市場向上，則券商行業仍有彈性空間;2）政策層面，在監管扶優限劣的政策導向下，我們認為券商供給券商券商交易數量（件）交易數量（件）交易金額(億元）交易金額(億元）市占率市占率中金公司53297244.14%中信證券42194728.92%中信建投64336.43%中金香港112814.18%申萬宏源121642.43%國泰君安31101.63%華龍證券1761.13%瑞士聯合銀行2761.13%摩根士丹利（亞洲）1610.91%中信建投國際1600.89%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13

27、/14 行業研究|行業專題研究 側結構性改革進程或將加快，優質頭部券商在穩健經營、專業能力等方面的優勢將進一步凸顯;3）當前券商行業 PB 估值仍在歷史底部區域，重點推薦同花順、指南針、東方財富、華泰證券、中信證券、廣發證券等。圖表圖表16：重點公司估值表重點公司估值表 資料來源：Wind，國聯證券研究所 4.風險提示 1 1）市場修復不及預期：）市場修復不及預期：若全球經濟增速預期下修，海外主流經濟體可能面臨滯脹甚至衰退的風險；隨著海外需求的逐步回落，我國出口增速或將邊際放緩。疊加海外市場貨幣政策或將變化，市場風險偏好或降低，中國股市波動或會加大。2 2）流動性收緊：）流動性收緊：若流動性快

28、速收縮，國內投資者市場風險偏好或將下降，從而影響交投活躍度，或影響行業經紀收入增速。3 3）政策變化風險：）政策變化風險：若監管趨嚴，投行處罰增多且投行項目減少，同時對于券商開展重資本業務限制增多，影響券商提升杠桿，從而影響券商投行業務收入以及重資本業務收入。2024/12/312024/12/312024E2024E2025E2025E2026E2026E2024E2024E2025E2025E2026E2026E收盤價收盤價（元/股）（元/股）中信證券 17.2318.4819.941.691.581.46買入29.17華泰證券17.719.920.50.990.890.86買入17.59

29、廣發證券18.419.219.60.880.840.83買入16.212024/12/312024/12/312024E2024E2025E2025E2026E2026E2024E2024E2025E2025E2026E2026E收盤價收盤價（元/股）（元/股）同花順2.412.562.76119.11112.42104.17買入287.50指南針0.380.430.50249.37224.38190.07買入95.95東方財富0.530.590.6848.3343.5237.84買入25.82EPSEPSPEPE評級評級簡稱簡稱簡稱簡稱BVPSBVPSPBPB評級評級 請務必閱讀報告末頁的重

30、要聲明 14/14 行業研究|行業專題研究 評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，北交所市場以北證 50 指數為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲

31、幅大于 10%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%行業評級 強于大市 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 弱于大市 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀

32、點有直接或間接聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由國聯證券股份有限公司或其關聯機構制作，國聯證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“國聯證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由國聯證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。國聯證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。國聯證券國際金融有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復

33、的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。權益披露權益披露 國聯證券國際金融有限公司跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務關系，且雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而

34、視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。

35、該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提

36、供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京市東城區安外大街 208 號玖安廣場 A 座 4 層 上海：上海市虹口區楊樹浦路 188 號星立方大廈 8 層 無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 16 樓 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 4068 號卓越時代廣場 1 期 13 樓