【研報】鋼鐵行業專題研究報告：需求臨近長期峰值并購重組繼續推進-20200422[24頁].pdf

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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 需求臨近長期峰值需求臨近長期峰值，并購重組繼續推進并購重組繼續推進 鋼鐵行業專題研究報告2020.4.22 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 唐川林唐川林 首席鋼鐵分析師 S1010519060002 聯系人：胥洞菡聯系人：胥洞菡 隨著地產規模逐漸筑頂，中國的鋼鐵需求臨近長期峰值隨著地產規模逐漸筑頂，中國的鋼鐵需求臨近長期峰值。在需求失去增量后，在需求失去增量后， 電爐支撐長流程鋼廠利潤的效應逐步減弱，未來行業仍存在較大的并購重組訴電爐支撐長流程鋼廠利潤的效應逐步減弱，未來行業仍存在較大的并購重組訴 求。存量需求博弈階段，成本管控是核

2、心，長期看好成本管控力強的方大特鋼。求。存量需求博弈階段，成本管控是核心，長期看好成本管控力強的方大特鋼。 地產規模見頂后，美國、日本鋼鐵產量出現長期頂點地產規模見頂后，美國、日本鋼鐵產量出現長期頂點。地產規模見頂是美國、 日本鋼鐵產量見頂的核心原因， 美國、 日本鋼鐵產量均于 1973 年出現長期頂點。 美國由于制造業劣勢， 產量出現長期下滑， 2018 年產量僅有其頂峰產量的 63%。 日本主要通過出口轉移， 實現鋼鐵產量長期維持頂部震蕩， 日本鋼鐵的實際出口 占比高達 40%。中國鋼鐵需求見頂后行業產量較大可能出現介于美國和日本之 間的趨勢。 中國中國鋼鐵需求臨近長期峰值鋼鐵需求臨近長期

3、峰值。地產作為中國鋼鐵行業最大的下游，引領了過去 每一輪鋼鐵周期。 我們認為地產開工規?；九R近長期頂部。 一方面人口結構顯 示兩波嬰兒潮重疊的集中置業需求集中在過去 10 年，未來地產剛需處于長期下 滑趨勢。另一方面，自 2016Q1 開啟的地產正循環反饋效應逐漸減弱，預計開 工地產規模在未來 2 年將逐漸構筑頂部，黑色系價格整體不再具備趨勢性上行 基礎。 長流程鋼廠長流程鋼廠的利潤支撐效應減弱，行業仍存在并購重組訴求的利潤支撐效應減弱，行業仍存在并購重組訴求。供給側改革的成 效之一是產業通過廢鋼替代了大量被淘汰的高爐產能， 行業產量調控的靈敏度大 幅增強。通過產業廢鋼消耗量的調控，過去 2

4、 年長流程鋼廠的利潤總是能在 200-300 元的底部獲得很強的支撐。但未來在鋼鐵需求下行的階段，預計廢鋼相 對于鐵水的溢價將縮小，導致長、短流程的成本差縮小，長流程鋼廠的底部利潤 支撐逐漸減弱。隨著盈利減弱，預計未來行業仍將發生規模性的并購重組，下一 輪并購重組或將以長材企業為核心。 參照美國經驗，鋼鐵股的最佳投資期在下行周期的并購重組期參照美國經驗，鋼鐵股的最佳投資期在下行周期的并購重組期。在 2002-2003 年美國鋼鐵行業出現大范圍破產的時期， 紐柯公司、 美國鋼鐵均以非常低的投入 實現了規模大幅擴張。并購后紐柯公司、美國鋼鐵的規模分別增加了 75%和 102%，并在下一輪上行周期中

5、分別實現了 6 倍和 11 倍的股票收益，遠超同期 44%左右的標普 500 指數收益。 存量需求博弈階段，成本管控為王。存量需求博弈階段，成本管控為王。周期下行階段，最具抗風險能力和并購擴 張潛力的鋼鐵企業是擁有產業中生產成本最低的公司。例如在 2000-2003 年， 大量美國的鋼鐵企業資不抵債， 而紐柯公司以產業中最低的生產成本仍舊實現盈 利以及 30%-40%的較低負債率。紐柯得以在下行周期不斷以低投入實現規模擴 張，紐柯也是唯一一個在行業需求衰退下仍實現股票長期超額回報的鋼鐵企業。 對標紐柯，我們長期看好國內維持低成本運營的方大特鋼。 風險因素：風險因素：全球疫情惡化幅度超預期、全球

6、供應鏈所受影響超預期。 投資策略：投資策略： 在全球鋼鐵需求下滑的基礎上， 預計黑色系商品價格中樞將低于去年。 自今年開始，中國鋼鐵需求預計將逐步筑頂。但在利率下行階段，預計鋼鐵需求 也不會出現 2014-2015 年那樣的快速下滑，因此對今年的行業利潤也不必過于 悲觀。在 2 月份需求停滯、庫存巨幅累積的巨大壓力下，長流程企業螺紋鋼利 潤最低也有 150-200 元/噸，反映了現階段電爐對長流程鋼廠的利潤仍具備支撐 效應。我們預計在階段性供需錯配下，二季度鋼鐵利潤環比有一定上行空間。若 后期逆周期調控力度超預期， 料長材類鋼企和抗周期性較強的鋼企有階段性反彈 機會，建議關注方大特鋼、三鋼閩光

7、、南鋼股份。 鋼鐵行業鋼鐵行業專題研究報告專題研究報告2020.4.22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 中國面臨鋼鐵需求的長期頂部拐點中國面臨鋼鐵需求的長期頂部拐點 . 1 地產主導下的鋼鐵行業周期. 1 美國、日本鋼鐵產量長周期頂部的歷史借鑒 . 2 人口結構表明中國的的房地產剛需臨近長期頂部 . 5 自 2016Q1 開啟的地產開工規模增長步入尾聲 . 6 存量需求博弈下的產業發展趨勢存量需求博弈下的產業發展趨勢 . 9 需求見頂后中樞將長期緩慢下滑 . 9 長期產能依舊過剩，利潤底部逐漸下移 . 11 需求存量博弈階段，成本控制為王 . 15 風險因素風險因素 . 19 投

8、資策略：關注逆周期調控下的階段性反彈投資策略：關注逆周期調控下的階段性反彈 . 19 oPpQmMtPmRqOnPmNyQnMnObR8Q9PpNpPtRnNkPrRtPiNpNsR6MmMvNwMtOqRxNrRpO 鋼鐵行業鋼鐵行業專題研究報告專題研究報告2020.4.22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：2019 年中國鋼鐵需求分布 . 1 圖 2：中國的鋼鐵周期由地產周期引領 . 1 圖 3：中國國內的鋼鐵需求僅在 2015 年出現過回撤 . 2 圖 4：美國的鋼鐵產量在 1973 年見頂 . 2 圖 5：日本鋼鐵產量在 1973 年見頂 . 3 圖 6：2

9、016 年美國用鋼量的下游分布 . 4 圖 7：80 年代后美國的汽車產量和地產開工均不斷下滑 . 4 圖 8：日本長期通過增加出口來轉移多余的鋼材產量 . 5 圖 9：中國每年的出生人口數（萬人） . 5 圖 10：2018 年以后地產新開工與銷售出現背離. 7 圖 11：自 2016Q1 開啟的地產超級去庫周期面臨終結 . 7 圖 12：30 大中城市日均商品房成交面積（萬平米） . 8 圖 13：失業率飆升至近來年最高水平（%） . 8 圖 14：住房貸款利率明顯引領地產銷售 . 9 圖 15：中國鋼鐵的出口占比遠低于日本 . 10 圖 16：東南亞的粗鋼產量和增速 . 10 圖 17：

10、印度的粗鋼產量和增速 . 11 圖 18：2016 年以后主流鋼企的廢鋼消耗量和廢鋼比顯著提升 . 11 圖 19：2020 年春節后長流程廢鋼日耗量大幅下降（萬噸） . 12 圖 20：2020 年春節后獨立電爐產能利用率幾乎降至 0 . 12 圖 21：2019 年我國粗鋼產量結構（按不同工藝劃分） . 13 圖 22：過去 2 年長流程利潤在底部總是獲得明顯支撐 . 13 圖 23：獨立電爐經常因虧損而發生明顯減產 . 14 圖 24：第一次石油危機后廢鋼價格開始大幅低于鐵水（美元/噸） . 14 圖 25：廢鋼與鐵水價格比值不斷走低 . 14 圖 26：鋼廠大幅削減廢鋼消耗量后長、短流

11、程利潤差縮窄 . 15 圖 27：美國鋼鐵行業的利潤率走勢 . 16 圖 28：美國鋼鐵行業的資產負債率走勢 . 16 圖 29：并購潮后紐柯、美國鋼鐵的盈利大幅躍升至前所未有的高度 . 17 圖 30：并購潮后紐柯、美國鋼鐵的股票走出顯著超額收益 . 17 圖 31：紐柯公司股票收益遠超鋼鐵行業平均 . 18 圖 32：方大特鋼與鋼鐵行業毛利率對比 . 19 圖 33：方大特鋼股票收益率顯著跑贏行業平均 . 19 鋼鐵行業鋼鐵行業專題研究報告專題研究報告2020.4.22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表格目錄表格目錄 表 1：美國、日本現在與頂峰時期鋼鐵產量對比 . 3 表 2：中國兩

12、波嬰兒潮對應的置業需求高峰 . 6 表 3： 2002-2003 年并購潮后美國三大鋼鐵集團的形成 . 16 表 4：并購潮中破產被并購的大型鋼鐵公司的財務狀況 . 17 表 5：鋼鐵行業危機中紐柯公司的經營狀況 . 18 鋼鐵行業鋼鐵行業專題研究報告專題研究報告2020.4.22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 中國面臨鋼鐵需求的長期頂部拐點中國面臨鋼鐵需求的長期頂部拐點 地產主導下的鋼鐵行業周期地產主導下的鋼鐵行業周期 過去中國每輪鋼鐵周期均由地產主導過去中國每輪鋼鐵周期均由地產主導。房地產是鋼鐵最大的下游，用鋼占比近 35%。 除建筑鋼材以外，其他下游用鋼分布相對分散。因此，中國以

13、往每輪鋼鐵周期均由地產主 導，從經濟結構來看，未來地產仍是長期引領鋼鐵周期的核心因子。 圖 1：2019 年中國鋼鐵需求分布 資料來源：國家統計局，中鋼協，中信證券研究部 圖 2：中國的鋼鐵周期由地產周期引領 資料來源：Wind，中信證券研究部 過去過去 30 年中國鋼鐵需求高速增長，年中國鋼鐵需求高速增長，但在未來面臨運行范式的轉變但在未來面臨運行范式的轉變。近 30 年來，中國 國內鋼鐵需求的復合增速為 9.6%，處于高速增長狀態，需求僅在 2015 年出現過 5%左右 的回撤。 過去鋼鐵需求的長期增長符合地產、 工業規模的擴張路徑， 尤其是地產規模在 2000 年后進入高速持續增長，銷售

14、面積的復合增速高達 13%。但我們認為未來中國鋼鐵行業的 運行范式將發生變化，需求的增長將不復存在。中國的鋼鐵業將進入存量需求逐漸衰減的 階段，不斷以產能出清和兼并重組的方式來實現供需的長期平衡。 房地產, 33% 基建, 15% 其他建筑, 7% 機械, 13% 汽車, 7% 能源, 4% 輕工, 3% 家電, 2% 船舶, 2% 凈出口, 6% 其他, 9% (20) (10) 0 10 20 30 40 50 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 5500 6000 2005-02 2005-09 2006-04 2006-11 2007-06

15、2008-01 2008-08 2009-03 2009-10 2010-05 2010-12 2011-07 2012-02 2012-09 2013-04 2013-11 2014-06 2015-01 2015-08 2016-03 2016-10 2017-05 2017-12 2018-07 2019-02 2019-09 價格指數:普鋼:螺紋地產投資:累計同比（右軸，%） 鋼鐵行業鋼鐵行業專題研究報告專題研究報告2020.4.22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 圖 3：中國國內的鋼鐵需求僅在 2015 年出現過回撤 資料來源：國家統計局，中鋼協，中信證券研究部 美國、日本鋼

16、鐵美國、日本鋼鐵產量長周期產量長周期頂部的歷史借鑒頂部的歷史借鑒 美國、日本均在美國、日本均在 1973 年達到鋼鐵產量頂部年達到鋼鐵產量頂部。從歷史上最重要的兩個鋼鐵產國美國、 日本來看，地產規模也是決定其鋼鐵產量頂部的核心因素。在這兩個國家鋼鐵產業鼎盛發 展的時期，建筑業均是它們占比最大的鋼鐵下游。美國、日本的新屋開工量分別在 1972、 1973 年達到歷史頂峰，鋼鐵產量均于 1973 年出現長期頂部。 圖 4：美國的鋼鐵產量在 1973 年見頂 資料來源：Wind，美國商務部，中信證券研究部 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 0 10,0

17、00 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 100,000 鋼鐵國內表觀需求（萬噸）地產新開工面積（右軸，萬平米） 0 500 1000 1500 2000 2500 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 產量:粗鋼:美國（千噸）美國新屋開工（右軸，千套） 鋼鐵行業鋼鐵行業專題研究報告專題研究報告2020.4.22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 圖 5：日本鋼鐵產量在 1973 年見頂 資料來源：Wind，日本國土交通省，中信證

18、券研究部 鋼鐵產量見頂后，鋼鐵產量見頂后，美國美國鋼鐵產量鋼鐵產量長期明顯下滑長期明顯下滑，日本，日本鋼鐵產量鋼鐵產量維持長期頂部震蕩。維持長期頂部震蕩。不 同的是，美國鋼鐵產量在 1973 年見頂后，中樞明顯向下，2018 年產量只有其頂峰時期的 63%。日本則是長期維持頂部震蕩，2008 年時一度略微突破了 1973 年的產量，其 2018 年產量是其頂峰時期的 87%?？梢钥吹矫绹撹F產量見頂后的下滑明顯速度快于日本，這 與兩個國家的制造業體系差異有關。 表 1：美國、日本現在與頂峰時期鋼鐵產量對比 1973 年年頂峰時期鋼鐵產量頂峰時期鋼鐵產量 2018 年鋼鐵產量年鋼鐵產量 相對頂峰

19、時期相對頂峰時期下滑幅度下滑幅度 美國 1.37 億噸 0.87 億噸 37% 日本 1.19 億噸 1.04 億噸 13% 資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 80 年代后美國的地產、工業用鋼需求不斷向下。年代后美國的地產、工業用鋼需求不斷向下。80 年代之后，美國地產需求持續向 下，1972 年新建住宅套數為 235 萬套，而 1975-1990 年年均僅 153 萬套。另一方面，美 國汽車市場不斷被日本擠占而出現長期下滑，美國 1978 年的汽車產量為 900 萬臺，2016 年時產量只有 388 萬臺。 1990-2005 年是美國地產需求年是美國地產需求的的持續復蘇持續復蘇

20、周期，周期，但其鋼鐵產量也遠未能突破但其鋼鐵產量也遠未能突破 1973 年年 時的產量高峰，時的產量高峰，2000 年時美國鋼鐵產量的高峰僅是其 1973 年高峰的 75%。美國鋼鐵產 量長期下滑的原因有兩個： 1） 汽車用鋼需求長期持續下滑， 而汽車占美國的用鋼需求 30% 左右，是美國繼建筑業后的第二大用鋼下游。2）美國鋼鐵業較高的人工成本使其與日本、 韓國、中國比沒有任何優勢，在需求下滑的同時，進口鋼材不斷擠壓美國本土鋼企的產量 空間。 0 500 1000 1500 2000 2500 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,

21、000 產量:粗鋼:日本（千噸）日本新屋開工（右軸，千單元） 鋼鐵行業鋼鐵行業專題研究報告專題研究報告2020.4.22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖 6：2016 年美國用鋼量的下游分布 資料來源：AISI，中信證券研究部 圖 7：80 年代后美國的汽車產量和地產開工均不斷下滑 資料來源：Wind，美國商務部，中信證券研究部 日本主要通過出口轉移多余鋼材日本主要通過出口轉移多余鋼材，但長期仍難突破，但長期仍難突破 1973 年的產量高峰年的產量高峰。日本在國內 需求見頂后，一方面通過出口轉移了大量鋼材，另一方面通過發展汽車制造業承接了地產 用鋼的減量。所以在人口結構的制約下，日本

22、的地產用鋼需求長期下滑，但是長期日本鋼 鐵出口量和工業用鋼量中樞持續上升。其中最重要的是日本通過出口解決了內需下滑的問 題，算上直接出口鋼材和出口下游含鋼產品（汽車、家電等） ，實際上日本生產的鋼鐵有 40%左右通過出口消化。但日本也難以突破 1973 年的產量高峰，即使通過大量的出口轉 移和需求結構轉移，日本在 1980-2008 年的平均產量也僅有其 1973 年頂峰的 88%。 建筑, 42% 汽車, 27% 機械, 9% 能源, 7% 電器, 5% 容器, 4% 國防, 3%其他, 3% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 0 2,000 4,000 6,000

23、 8,000 10,000 12,000 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 美國汽車產量（千輛）美國:已開工的新建私人住宅（千套、右軸） 鋼鐵行業鋼鐵行業專題研究報告專題研究報告2020.4.22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 圖 8：日本長期通過增加出口來轉移多余的鋼材產量 資料來源：Wind，Mysteel，中信證券研究部 人口結構表明人口結構表明中國中國的的的的房房地

24、產剛需臨近地產剛需臨近長期長期頂部頂部 中國臨近中國臨近鋼鐵鋼鐵長期長期需求頂部，核心源于國內地產規模需求頂部，核心源于國內地產規模逐漸筑頂逐漸筑頂。一方面，通過人口結 構來看，過去 10 年是中國地產長周期需求的頂峰。另一方面，結合地產庫存周期和居民 信貸政策，我們認為自 2016Q1 以來的地產規模增長可能在未來兩年步入周期尾聲。 長期因子：兩波嬰兒潮帶來地產剛性需求高峰長期因子：兩波嬰兒潮帶來地產剛性需求高峰。新中國成立后出現了兩波嬰兒潮，分 別是 1962-1973 年和 1985-1994 年， 這兩波嬰兒潮分別對應的是每年 2400 萬和每年 2100 萬以上的出生人口。兩波嬰兒潮

25、的時間間隔相差 20 年左右，這兩波嬰兒潮人群集中置業 的重疊期對應著中國住房剛需的高峰。 圖 9：中國每年的出生人口數（萬人） 資料來源：Wind，國家統計局，中信證券研究部 兩波嬰兒潮人群的集中置業時段兩波嬰兒潮人群的集中置業時段重疊期為過去重疊期為過去 10 年。年。以中國的國情來看，20-34 歲 為了結婚而產生首次置業需求，最集中的年齡段是 20-25 歲。35-50 歲則產生住房改善需 求，最集中的年齡段是 45-50 歲。那么第一波嬰兒潮首次置業需求在 80-90 年代出現，那 時中國商品房市場還未成熟，但他們在 2007-2023 年存在住房改善需求高峰。第二波嬰兒 潮首次置業

26、需求集中在 2005-2019 年，住房改善需求在 2030-2044 年。對應起來，過去 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 日本鋼鐵出口量（千噸）日本鋼鐵出口占比（右軸） 0 5

27、00 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 1949 1952 1955 1958 1961 1964 1967 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 第一波嬰兒潮 第二波嬰兒潮 鋼鐵行業鋼鐵行業專題研究報告專題研究報告2020.4.22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 10 年是中國住房剛需的高峰階段。 表 2：中國兩波嬰兒潮對應的置業需求高峰 出生時間出生時間 首次置業需求高峰首次置業需求高峰 住房改善需求高峰住房改善需

28、求高峰 第一波嬰兒潮 1962-1973 年 1982-1998 年 2005-2019 年 第二波嬰兒潮 1985-1994 年 2007-2023 年 2030-2044 年 資料來源：國家統計局，中信證券研究部 過去過去 10 年年是中國地產的周期是中國地產的周期高峰，高峰，未來長期的剛性需求逐漸減弱未來長期的剛性需求逐漸減弱?？梢钥闯?， 2007-2019年對應的是第一波嬰兒潮人群的二次置業和第二波嬰兒潮人群的首次置業高峰 的重疊期。從人口結構來講，過去 10 年是中國房地產最為黃金的十年。而第二波嬰兒潮 后，中國的出生人口數中樞逐漸下滑，也對應著未來置業需求規模的下滑。值得注意是，

29、我們通過這個簡單的人口結構模型并不是要精確推導出某年就是住房需求的高峰，而是想 說明我們已經處在購房需求高峰的尾端，相較于 2019 年商品房住宅 15 億平米的銷售，未 來 5-10 年，商品房銷量中樞預計會逐漸走低。 自自 2016Q1 開啟的地產開啟的地產開工開工規模增長規模增長步入尾聲步入尾聲 自自 2016Q1 開啟的地產開啟的地產開工開工規模上行周期可能規模上行周期可能在未來兩年在未來兩年進入拐點。進入拐點。從人口結構判定 的長周期來看，地產開工規模的大方向將逐漸向下。針對中周期進行討論，從信貸政策和 地產庫存周期來看，自 2016Q1 開啟的地產規模上行周期可能臨近尾聲，地產用鋼

30、需求難 以在未來幾年繼續出現增量。 居民信貸政策大幅放松開啟地產牛市。居民信貸政策大幅放松開啟地產牛市。2014Q4 開啟一輪居民信貸大幅松綁，房貸利 率從頂部下行了 250 個 bp，帶動地產銷售增速從 2015Q1 迅速拐頭向上。在極低的住房 貸款利率推動下，銷售增速在 2016 年 4 月達到 36.5%的頂峰，隨后一路下滑至 0，并在 2018-2019 年維持在 0 增速附近。 2016-2019年形成了一輪地產年形成了一輪地產開工開工規模的正反饋循環。規模的正反饋循環。 新開工則滯后于銷售1年左右， 于 2015Q4 才開始拐頭向上， 并帶動一輪鋼鐵需求顯著增長。 由于新開工滯后于

31、銷售一年， 商品房出現供小于求的格局，由此帶動了地產從 2016Q1 展開一輪超級去庫周期。庫存快 速去化大幅推升房產價格，由此反過來推動居民購房需求和地產商開發需求，地產形成了 一輪規模擴張的正反饋循環。 鋼鐵行業鋼鐵行業專題研究報告專題研究報告2020.4.22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 圖 10：2018 年以后地產新開工與銷售出現背離 資料來源：Wind，國家統計局，中信證券研究部 自自 2016Q1 開啟的地產開啟的地產正反饋循環正逐漸減弱正反饋循環正逐漸減弱。2014 年以來大幅放松的居民信貸政 策和大規模棚改計劃大幅地刺激了居民購房需求， 使 2017-2019 年商

32、品房銷售面積維持在 17 億平米每年的天量水平。 即使 2018-2019 年的銷售增速為 0， 新開工增速也保持了 10% 左右的韌性增長。新開工增速能維持韌性增長的核心在于銷售高基數下，地產仍處于去庫 存周期，對地產商來說，去庫周期加大供給仍是合理選擇。另一方面，地產商并不看好遠 期居民購房需求，在銷量維持頂部的階段，地產商加大去土地庫存力度以獲取短期利益最 大化。長達 2 年銷售與新開工的背離使得庫存去化速率逐漸走低，庫存去化速率的降低使 地產的正反饋循環效應逐漸減弱。 圖 11：自 2016Q1 開啟的地產超級去庫周期面臨終結 資料來源：Wind，中信證券研究部 三四線城市三四線城市的

33、地產銷售難有長期增量的地產銷售難有長期增量。2016-2019 年地產規模擴張韌性的一大推動力 來自三四線城市，畢竟三四線城市貢獻了 70%左右的新開工。本輪周期中，三四線城市的 需求韌性部分由大規模棚改計劃推動，棚改計劃不僅支撐了三四線城市的地產開工量，也 推升了三四線城市房價。但在棚改計劃退潮后，不少三四線城市的經濟產業結構難以支撐 地產銷售出現長期增量。 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0 7.5 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 2014-02 2014-05 2014-08 2014-11 2015-02 2015-05 2015-08

34、2015-11 2016-02 2016-05 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 地產新開工累計同比地產銷售累計同比首套房平均貸款利率（右軸，%） 居民信貸政策大幅松綁 開啟地產牛市 銷售0增下新開工的持 續韌性期 8000 9000 10000 11000 12000 13000 14000 15000 16000 0 10000 20000 30000 40000 50000 2010-06 2010-

35、11 2011-04 2011-09 2012-02 2012-07 2012-12 2013-05 2013-10 2014-03 2014-08 2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 2017-02 2017-07 2017-12 2018-05 2018-10 2019-03 2019-08 2020-01 商品房待售面積:住宅:累計值（萬平米） 樣本住宅平均價格:百城平均（右軸，元/平） 自2016Q1地產展開 一輪超級去庫周期 鋼鐵行業鋼鐵行業專題研究報告專題研究報告2020.4.22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 圖 12：30 大

36、中城市日均商品房成交面積（萬平米） 資料來源：Wind，中信證券研究部 疫情后居民收入下滑，但住房信貸政策不存在大幅松綁空間疫情后居民收入下滑，但住房信貸政策不存在大幅松綁空間。由于新冠疫情，2020 年居民收入受到較大影響，短期內失業率升至近些年最高水平。收入下滑對居民購房能力 造成一定沖擊，單從收入的維度看，居民的購房需求預計難回 2017-2019 年的高位水平。 但另一方面，住房信貸政策能對沖部分收入下滑的影響。居民信貸政策歷來是引領地產銷 售的核心。從歷史來看，住房貸款利率對地產銷售具有非常強的領先性，每一輪地產大的 向上周期都伴隨著居民信貸的明顯松綁。2014-2015 年住房貸款

37、利率的大幅下調使居民杠 桿和地產銷售大幅上行，并且棚改政策還助推了部分三四線城市的地產泡沫。在國家堅持 “房住不炒”方針不放松的基礎上，居民信貸政策不存在大幅放松的基礎。 圖 13：失業率飆升至近來年最高水平（%） 資料來源：Wind，國家統計局，中信證券研究部 0 10 20 30 40 50 60 70 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 30大中城市日均商品房成交面積（萬平米）大中城市日均商品房成交面積（萬平米） 2020年2019年2018年2017年 4.00 4.50 5.00 5.50 6.00 6.50 2018-01 2018-02 2018-03 201

38、8-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 城鎮調查失業率31個大城市城鎮調查失業率 鋼鐵行業鋼鐵行業專題研究報告專題研究報告2020.4.22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 圖 14：住房貸款利率明顯引領地產銷售 資料來源：Wind，中信證券研究部 地產規模逐漸構筑頂部地產規模逐漸構筑頂部，但也不意味著會出現快速下滑，但也不意味著會出