布魯可-港股公司研究報告-從萬代的過去看布魯可的未來-250103（37頁）.pdf

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1、證券研究報告新股研究報告媒體及娛樂(HS)東吳證券研究所東吳證券研究所 1/37 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 布魯可（H02001.HK）從萬代的過去，看布魯可的未來從萬代的過去，看布魯可的未來 2025 年年 01 月月 03 日日 證券分析師證券分析師 張良衛張良衛 執業證書：S0600516070001 021-60199793 證券分析師證券分析師 周良玖周良玖 執業證書：S0600517110002 021-60199793 研究助理研究助理 張文雨張文雨 執業證書：S0600123070071 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(港元)

2、0.00 一年最低/最高價-/-市凈率(倍)0.00 港股流通市值(百萬港元)0.00 基礎數據基礎數據 每股凈資產(港元)0.00 資產負債率(%)0.00 總股本(百萬股)0.00 流通股本(百萬股)0.00 相關研究相關研究 投資評級（暫無）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）325.57 876.69 2,457.54 3,517.15 4,373.58 同比(%)(1.27)169.27 180.32 43.12 24.35 歸母凈利潤（百萬元）(419.89)(206.10)93.36 8

3、98.07 1,122.36 同比(%)16.46 50.92 145.30 861.91 24.97 Non-GAAP 凈利潤(225.34)72.88 646.13 904.39 1,128.68 同比(%)(36.67)-786.54 39.97 24.80 EPS-最新攤?。ㄔ?股）(2.43)(1.19)2.97 3.75 4.67 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#規模經濟規模經濟#新需求、新政策新需求、新政策 Table_Summary 投資要點投資要點 十年時間，成為全國第一、全球第三的角色拼搭玩具企業。十年時間，成為全國第一、全球第三的角色拼搭玩具企業。布魯可積木，前身葡

4、萄科技，由朱偉松和盛曉峰于 2014 年創立，最初專注于兒童科技產品，2017 年轉型，專注于積木玩具，并更名為布魯可。憑借創新的大顆粒積木設計，布魯可在 2018 至 2020 年連續三年銷量增速領先，2021 年雙十一成為天貓、京東雙平臺銷量第一的中國積木品牌。到 2023年，按照 GMV 計算，布魯可在中國拼搭角色類玩具市場和全球拼搭類玩具市場的份額分別達到 30.3%和 7.4%，成為中國第一大、全球第三大的拼搭角色類積木玩具企業。2024 年最新一輪融資后的估值達到 72 億元人民幣，并穩步推進上市進程。強敵環伺下，布魯可是如何突出重圍的？強敵環伺下，布魯可是如何突出重圍的？一是找準

5、了產品定位：布魯可則類似拼搭界的瑞幸，兼顧平價、品質、玩法和渠道。和萬代相比，布魯可更平價、渠道更廣、配件更豐富；和其他國產品牌相比，布魯可的SKU 更豐富、更新速度更快、IP 更多元、造型更豐富。在品質上，布魯可精度可達 0.004mm，對標樂高品質。二是渠道覆蓋非常廣。布魯可的合作經銷商數量持續增長，截至 2024 年 6 月已超過 500 家，如毛細血管般覆蓋了中國一到四線城市，線下渠道覆蓋面持續提升；與此同時，加速拓展海外市場。布魯可能夠實現平價策略，背后是中國高效的產業鏈以及規?；慨a的布魯可能夠實現平價策略，背后是中國高效的產業鏈以及規?；慨a的優勢。優勢。一方面，中國玩具產業自上

6、世紀 90 年代承接大量海外代工業務，發展至今成本控制優勢顯著。布魯可產品精度對標樂高且高于行業平均水平，品質穩定，同時為合作工廠體系制定嚴格安全標準，并通過 ERP+MES 等系統實時監控生產，截至 2024/6/30 合作 6 家工廠，且有專員駐守監督。另一方面，是規?；慨a的優勢，拼搭角色類玩具開模成本高，布魯可通過設計、研發、生產高度銜接的標準化系統實現規?；咝闲?，產品質量穩定且具成本優勢，隨著銷量提升成本優勢進一步顯現，毛利率從 2021 年的 38%提升至 2024H1 的 53%。此外布魯可計劃投資建設自營工廠，預計 2026 年年底前后竣工，將提升產能、縮短新品推出時間并有

7、望進一步提高毛利率。相比于普通玩具，角色拼搭玩具的相比于普通玩具，角色拼搭玩具的 beta 是什么？是什么？日本角色拼搭玩具起步于上世紀五十年代，隨著魔神 Z 高達 超時空要塞等機甲作品而火熱。在這個過程中，抓住了爆款 IP 的公司乘勢而上，出現了萬代南夢宮這樣的文娛巨頭，也出現了靜岡四社（即田宮、長谷川、青島社、富士美）、壽屋、海洋社這樣的老牌模玩企業。這些企業大多成立于1950 年以前，至今已有超過 70 年歷史，抵抗住了少子化、電子游戲、請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/37 疫情等各種外部沖擊，呈現強大韌性

8、。相較于日本，中國角色拼搭玩具市場仍在發展初期。2023 年，中國 14 歲以下人口數為 2.3 億人，是日本的 16 倍，但同年中國的角色拼搭玩具市場規模僅 58 億元，僅為日本的 2.1 倍。以 14 歲以下人口數為基數計算，中國的角色拼搭玩具人均年消費額為 25 元人民幣，盡管較 2022 年大幅提升 100%，但與日本的 4300 日元（按照 2025/1/1 日元兌人民幣 0.05 換算，約為 201 元人民幣）相比，差距明顯。文化產業的發展離不開經濟基礎設施，日本于 1981 年邁過人均年收入 1 萬美元大關，而中國是在 2019 年達到這一目標。往后看，隨著人均收入提升，中國正逐

9、漸從功能型消費轉變為情緒價值型消費，國產品牌的增加也有望推動產品供給的豐富度。多重因素下，中國的角色拼搭玩具市場有望快速增長。中國的角色玩具企業過去大多為海外品牌代工廠，正逐步走向品牌化。在消費需求增長和供給提升的雙向奔赴下，我們有望看到中國本土誕生角色拼搭品牌，而布魯可則是其中一個較為典型的代表。相比于其他玩具企業，布魯可的相比于其他玩具企業，布魯可的 alpha 是什么？是什么？從萬代南夢宮的發展歷程來看，它的成功離不開日本機器人文化的發展，也離不開公司管理層的前瞻眼光：一是趕在潮流前線，找準當時最熱門的 IP，迅速推出產品，借著影視原作的熱度實現銷量大爆；二是注重產品創新，不斷推出新穎的

10、玩法和設計，例如增加可動性、可變形性、改進水口、預涂裝和說明等細節，在產品質量、拼裝體驗等方面不斷優化；三是豐富 IP 儲備，避免過度依賴單一 IP。類似地，我們認為布魯可一方面有望受益于中國角色玩具市場整體的快速發展，另一方面也展現出獨特的 alpha：21 年以來，布魯可通過綁定熱門 IP、積極拓展渠道、持續優化產品、打造粘性社區，實現了收入的快速增長。隨著收入提升和產量提升，公司的規模效應也在持續顯現，毛利率和經調整凈利率持續提升。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們選取奧飛娛樂、泡泡瑪特和萬代南夢宮作為可比公司。奧飛娛樂主業為影視動畫、玩具、嬰童用品，在玩具業務上和布魯可有一定

11、相似性；泡泡瑪特主業為潮玩盲盒；萬代南夢宮主營業務較為多元，包括影視動畫、游戲、玩具、實體娛樂等，在玩具業務（尤其是可拼裝模型）方面和布魯可有一定相似性。其中奧飛娛樂和泡泡瑪特當前市值對應 2025 年預期利潤的 PE 為 59 倍和 31 倍（泡泡瑪特選取 non-gaap 凈利潤口徑），萬代南夢宮當前市值對應 2025 財年的 PE 為22 倍，三家公司平均 PE 為 37 倍。我們看好布魯可在產品創新、渠道我們看好布魯可在產品創新、渠道覆蓋、覆蓋、IP 儲備方面的優勢，并認為公司有望受益于中國整體角色拼搭儲備方面的優勢，并認為公司有望受益于中國整體角色拼搭模型行業快速發展趨勢。預計公司模

12、型行業快速發展趨勢。預計公司 2024-2026 年收入分別為年收入分別為 25/35/44 億億元人民幣，分別同比增長元人民幣，分別同比增長 180%/43%/24%；歸母凈利潤分別為；歸母凈利潤分別為0.9/9.0/11.2 億元；經調整凈利潤分別為億元；經調整凈利潤分別為 6.5/9.0/11.3 億元，分別同比增億元，分別同比增長長 787%/40%/25%，建議關注建議關注。風險提示：風險提示：市場競爭風險，產品創新風險，政策法規風險，渠道管理風險。oVpUlUhYMBxUoP9P9R7NtRpPpNrMfQoOqRjMpPsM9PpOnNwMnNsQuOnPtM 請務必閱讀正文之后

13、的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/37 內容目錄內容目錄 1.十年時間，成為全國第一、全球第三的角色拼搭玩具企業十年時間，成為全國第一、全球第三的角色拼搭玩具企業.5 2.產品形態獨特：相比于樂高，布魯可積木人更接近萬代手辦產品形態獨特：相比于樂高，布魯可積木人更接近萬代手辦.6 2.1.產品定位精準：類似拼搭界的瑞幸，兼顧平價、品質、玩法和渠道.7 2.2.渠道覆蓋廣泛：經銷網絡如同毛細血管覆蓋各線級城市.15 2.3.社群運營良好：從品牌廣告轉為社群運營，銷售及經銷開支率持續下降.17 3.布魯可為何能做到平價？布魯可為何能做到

14、平價？高效的產業鏈、規?；慨a高效的產業鏈、規?；慨a.19 3.1.平價的背后，是中國高效的產業鏈.19 3.2.平價的背后，是規?；慨a的優勢.20 3.3.平價的同時，兼顧了質量、可玩性和觀賞性.21 4.相比于普通玩具，角色拼搭玩具的相比于普通玩具，角色拼搭玩具的 beta 是什么？是什么？.23 4.1.日本：盡管面臨少子化危機，玩具行業仍在持續增長.23 4.2.中國：角色拼搭玩具方興未艾，人均消費額有較大提升空間.24 5.相比于其他玩具企業，布魯可的相比于其他玩具企業，布魯可的 alpha 是什么？是什么？從萬代的過去，看布魯可的未來從萬代的過去，看布魯可的未來.28 5.1.

15、乘著特攝劇的東風，推出爆款角色玩具，綁定東映快速發展.28 5.2.危機與變局：激烈的競爭中，萬代如何超過了青島社、特佳麗和壽屋.29 5.3.打造原創 IP 是美好的理想，但不是必要的生存條件.31 6.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.32 7.風險提示風險提示.35 圖表目錄圖表目錄 圖 1：布魯可創始人朱偉松（左）&盛曉峰（右）.5 圖 2：布魯可營業收入（百萬元人民幣）.5 圖 3：2022-2024H1 布魯可分業務收入（百萬元人民幣）.6 圖 4：布魯可積木人 vs 萬代 vs 樂高.7 圖 5：布魯可豐富的 IP 池構成（部分）.7 圖 6：布魯可分 IP 收入占比.10

16、圖 7：布魯可期末經銷商數量（家）.15 圖 8：布魯可積木人在商超占據明顯位置.15 圖 9：布魯可亮相新加坡動漫展（SGCC）.17 圖 10：2021-2024H1 布魯可銷售及經銷開支（百萬元人民幣）及占收入的比率（%，右軸）17 圖 11：布魯可 BFC 二創作品.18 圖 12：布魯可資深粉絲“送魚 SAMA”的作品.18 圖 13：布魯可合作的工廠（部分）.19 圖 14：2021-2024H1 布魯可毛利率持續提升.20 圖 15：截至 2024 年 6 月布魯可員工構成（人）.22 圖 16：2021-2024H1 布魯可研發開支（百萬元人民幣）.22 圖 17：布魯可部分專

17、利示意圖.22 圖 18：FY20062024 日本玩具市場規模及 14 歲以下人口數量.23 圖 19：中國不同世代生人所處的經濟環境.25 圖 20：于上海舉辦的 Wonder Festival 2024 成為全球最大規模手辦模型展.26 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/37 圖 21：過去 6 年，樂高在中國持續新增門店.27 圖 22：2024 年 5 月，樂高在福州市新開門店.27 圖 23：萬代南夢宮在中國開設的旗艦店.27 圖 24：FY2006-FY2024 萬代南夢宮收入（億日元）.28 圖 2

18、5：FY2022-FY2024 萬代南夢宮分 IP 收入（億日元）.32 表 1：布魯可豐富的 IP 池構成（部分）.8 表 2：布魯克豐富的產品線和 SKU.9 表 3：布魯可奧特曼群星版 1-13 彈銷售情況.9 表 4：2024 年 8 月以來布魯可新品上線情況.10 表 5：各積木品牌的 IP 矩陣.11 表 6：布魯可 vs 奇妙 vs 萬代：10 元價格帶積木人產品對比.12 表 7：布魯可 vs 奇妙 vs 萬代：20-40 元價格帶積木人產品對比.13 表 8：布魯可 vs 奇妙 vs 萬代：百元以上價格帶積木人產品對比.14 表 9：2017Q32024Q2 全國 11 家商

19、超百貨公司玩具品牌銷售排行榜統計.16 表 10：20212024H1 主要供應商占布魯可業務的比例.20 表 11：20212024H1 布魯可銷售成本構成（百萬元人民幣）.21 表 12：日本老牌模玩企業成立時間.24 表 13：中國和日本的角色模型市場規模對比.24 表 14：2022-2026E 年布魯可分 IP 收入及毛利潤（百萬元人民幣）.33 表 15：2021-2026E 年布魯可營業開支（百萬元人民幣）及占收入的比率.34 表 16：同行業可比公司業績和估值表現.35 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所

20、 5/37 1.十年時間，成為全國第一、全球第三的角色拼搭玩具企業十年時間，成為全國第一、全球第三的角色拼搭玩具企業 布魯可積木的前身是葡萄科技，由朱偉松和盛曉峰于 2014 年創立。朱偉松畢業于上海交通大學工商管理專業，此前曾參與創立游族網絡并擔任 CTO 一職。葡萄科技最初專注于兒童科技產品，如兒童平板電腦、AR 識別七巧板、魔方等，但這些產品因市場認知度低以及設計理念未能契合兒童實際需求，導致市場反響不佳。公司隨后進行戰略轉型，專注于積木玩具領域，并更名為布魯可。創新性地推出大顆粒積木，與傳統樂高積木形成差異。這種大顆粒積木觸感柔軟、邊角圓潤，適合 1-6 歲低齡兒童操作，有效避免了小顆

21、粒積木對兒童的潛在傷害風險，如誤吞和操作難度大等問題。2018-2020 年，布魯可積木銷量連續三年增速領先，2020 年同比增長高達 232%，并于同年正式完成更名。到 2021 年“雙 11”，布魯可成為天貓、京東雙平臺累計銷量第一的中國積木品牌。2023 年，按照 GMV 計算，布魯可在中國拼搭角色類玩具細分市場和中國拼搭類玩具市場的份額分別達到 30.3%和 7.4%，成為中國第一大、全球第三大的拼搭角色類積木玩具企業。圖圖1：布魯可創始人朱偉松布魯可創始人朱偉松（左）（左）&盛曉峰（右）盛曉峰（右）圖圖2：布魯可營業收入（百萬元人民幣）布魯可營業收入（百萬元人民幣）數據來源：億歐網，

22、天下網商，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 在融資方面，布魯可在 IPO 前完成三輪融資，天使輪/Pre-A 輪/A 輪融資金額分別為 8.6 億、3.3 億、6 億元人民幣，合計近 18 億元。投資方包括游族網絡合伙人、金億創品、博文投資、中視金橋、君聯資本、源碼資本、高榕資本、云鋒基金、新珊資本等機構和個人投資者。截至 IPO 前，創始人朱偉松通過 Next Bloks、Smart Bloks 分別持股 50.90%、4.05%，合計持股 54.95%；君聯資本通過 Idea Great Limited、LC Fund 分別持股 6.72%、0.31%，為第一大機構股東；

23、源碼資本持股 5.64%；云鋒基金持股 3.15%。3303268773101,0460200400600800100012002021A2022A2023A2023H12024H1 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/37 2024 年，布魯可重組后進行股權轉讓，股份交易價格 32.27 元/股，按照總股本 2.23 億計，最新估值達到 72 億元。2024 年 5 月，布魯可首次遞交招股書；2024 年 12 月 6 日，赴港 IPO 獲中國證監會備案通知書，12 月 8 日更新招股書后一周通過聆訊，其上市進程穩

24、步推進。我們嘗試回答以下三個問題：我們嘗試回答以下三個問題：自 2014 年成立以來，約 10 年時間里，布魯可成長為中國第一大、全球第三大的拼搭角色類積木玩具企業，最新估值達 72 億元，并迅速推進上市進程。這其中，布魯可做對了什么？在拼搭角色模型玩具領域，既有有大樹環伺，如樂高、萬代南夢宮；又有眾多國產品牌，如奇妙 keeppley、靈動創想等。布魯可是如何突出重圍的？從更宏觀的視角來看，隨著中國人口出生率下降、新生兒數量減少，玩具還是一門好生意嗎？在整個玩具行業里，拼搭角色玩具處于什么位置？它相比于玩具行業整體，是否有特別的 alpha？2.產品形態獨特：相比于樂高，布魯可積木人更接近萬

25、代手辦產品形態獨特：相比于樂高，布魯可積木人更接近萬代手辦 布魯可積木在產品形態上更接近模玩，區別于傳統樂高積木的模塊化、標準化顆粒感。其采用“骨肉皮”拼裝體系，“骨”為積木骨架，“肉”代表拼裝結構，“皮”則是逼真還原的角色形象刻畫。通過這種融合，模擬真實生物骨骼結構，使積木人具備關節可動性和立體造型感，兼顧了產品標準化與個性化，能夠更好地滿足消費者對于模型觀賞性、還原度以及角色塑造和細節表現的需求，而樂高積木則更側重于拼搭過程的體驗。圖圖3：2022-2024H1 布魯可分業務收入（百萬元人民幣）布魯可分業務收入（百萬元人民幣）數據來源：布魯可招股書，東吳證券研究所 -20002004006

26、00800100012002021A2022A2023A2023H12023H22024H1拼搭角色玩具收入積木玩具收入其他收入 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/37 圖圖4：布魯可積木人布魯可積木人 vs 萬代萬代 vs 樂高樂高 布魯可積木人 萬代的拼裝模型 樂高積木 數據來源：布魯可招股書，萬代南夢宮官網，樂高官網，東吳證券研究所 2.1.產品定位精準：類似拼搭界的瑞幸，兼顧平價、品質、玩法和渠道產品定位精準：類似拼搭界的瑞幸，兼顧平價、品質、玩法和渠道 如果說萬代是拼搭模型界的星巴克，那么布魯可則類似瑞幸

27、，做到了兼顧平價、品如果說萬代是拼搭模型界的星巴克，那么布魯可則類似瑞幸，做到了兼顧平價、品質、玩法和渠道。質、玩法和渠道。與萬代相比，布魯可價格更為親民，渠道覆蓋更廣；相較于其他國產與萬代相比，布魯可價格更為親民，渠道覆蓋更廣；相較于其他國產品牌，布魯可具有更豐富的品牌，布魯可具有更豐富的 SKU、更快的更新速度、更多元的、更快的更新速度、更多元的 IP 選擇以及更優質的選擇以及更優質的產品品質，包括可動性、造型、著色等方面。產品品質，包括可動性、造型、著色等方面。布魯可積木人的布魯可積木人的 SKU 極其豐富。極其豐富。1）從）從 IP 角度看角度看，布魯可擁有 2 個原創自有 IP 和約

28、 50 個授權 IP，涵蓋全球影響力的頭部 IP（如奧特曼、寶可夢、假面騎士、變形金剛、初音未來、漫威、柯南、EVA 等）以及國產新興 IP（如三體、葉羅麗、斗羅大陸等），能夠以實惠價格為中國玩家提供正版授權玩具。2）從尺寸和價位來看）從尺寸和價位來看，布魯可已推出各尺寸規格積木人，滿足孩子把玩與成年人收藏需求，價位從 9.9 元到數百元全覆蓋，面向不同消費能力群體。3）在產品推出速度上）在產品推出速度上，布魯可一年內至少研發 100 款以上新品，2024 年 8-12 月累計上新 33 次，平均每周上新 1-2 個新品，且每個新品大多包含多種不同款式；同時善于根據消費者反饋改進產品，如奧特曼

29、群星版積木人在多彈產品中不斷優化可動性等設計。圖圖5：布魯可豐富的布魯可豐富的 IP 池構成（部分）池構成（部分）數據來源：布魯可招股書，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/37 表表1：布魯可豐富的布魯可豐富的 IP 池構成（部分）池構成（部分）數據來源：布魯可招股書，東吳證券研究所 注：百變布魯可和英雄無限是布魯可原創自有 IP，無授權期到期情況 在眾多在眾多 IP 的支撐下，布魯克擁有豐富多樣的產品線，覆蓋從的支撐下，布魯克擁有豐富多樣的產品線，覆蓋從 9.9 到到 399 元各個價元各個價格帶

30、。每個系列在體積、拼搭玩法和造型上形成差異。其中格帶。每個系列在體積、拼搭玩法和造型上形成差異。其中：1）群星版和神奇版：是公司主打的系列，價格為 39 元。該系列的 IP 最多，包括奧特曼、假面騎士、變形金剛、圣斗士星矢、假面騎士等較多 IP。其中奧特曼群星版已出 13 彈，每次都在更新迭代。例如第 1 彈的肩膀、腿部活動角度較小。在吸取玩家意見后，第 2 彈則提高了可動性，頭部可以抬得更高、肩膀可以平展、胸腹之間有拉伸設計、增加了大腿平轉功能、膝蓋做了單獨的關節分解，能在活動時提供更好的角度。在第 9 彈中，調整了大腿與球窩的尺寸，使得積木人的腿向外側張開角度最高可達 180，且可完成馬步

31、、高抬腿、側弓步等造型。此外，閃耀版價格也在 3959 元，和群星版類似，在“群星版”的基礎上增加了燈組，搖一搖可以開啟發光模式。2）星辰版：是公司 11 月推出的新系列，尺寸較小，適合掌中把玩，價格大多在 9.9 元。但可動性很高，動作能很好地還原，也可以擺成不同姿勢放在桌面。3）傳奇版及以上的版本：價格較貴，大多在百元以上，造型也脫離 Q 版風格、更加寫實、尺寸更大。傳奇版除了內部骨架是積木外，外部的所有零件和常見的人偶很接近。截至 2024/12/31，在高價格帶里，IP 覆蓋較少，主要為奧特曼、變形金剛、請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東

32、吳證券研究所東吳證券研究所 9/37 英雄無限和新世紀福音戰士。4）除了這些常規的產品線，還有新 IP 的產品，如寶可夢，其比例和其他積木人不一樣，可以說是獨立的產品線。表表2：布魯克豐富的產品線和布魯克豐富的產品線和 SKU 數據來源：hpoi 手辦維基，布魯可天貓旗艦店，東吳證券研究所 2024 年年 8-12 月，布魯可累計上新月，布魯可累計上新 33 次，平均每周上新次，平均每周上新 1-2 個新品，且每個新品里個新品，且每個新品里大多包含多種不同款式。大多包含多種不同款式。從布魯可的官方平臺可以看出，品牌方善于傾聽消費者的意見。在每推出新一彈作品時，布魯可會收集消費者反饋。例如，20

33、23 年 7 月中旬在“布魯可積木人抽盒機”小程序發起了積木人通用素體改進方案評選。兩周的時間里，眾多消費者參與投票。表表3：布魯可奧特曼群星版布魯可奧特曼群星版 1-13 彈銷售情況彈銷售情況 數據來源：布魯可招股書，布魯可積木人 club 小程序，東吳證券研究所 版本版本IP奧特曼奧特曼變形金剛變形金剛英雄無限英雄無限圣斗士星矢圣斗士星矢百變布魯可百變布魯可新世紀福音戰士新世紀福音戰士假面騎士假面騎士蜘蛛俠伙伴蜘蛛俠伙伴寶可夢寶可夢其他其他IP群星版群星版39元39元39元39元葉羅麗、斗羅大陸、火影忍者、復仇者聯盟 39元年鑒版年鑒版399元399元主題版主題版302元周年版周年版299

34、元99元超強版超強版249元169元榮耀版榮耀版169元傳奇版傳奇版169元249元199元超越版超越版79元99元閃耀版閃耀版59元39元39元經典版經典版49元神奇版神奇版39元39元29.9元24.9元星光版星光版24.9元星辰版星辰版9.9元9.9元上市時間上市時間 上市首季度銷售量（萬件）上市首季度銷售量（萬件）第1彈2022Q114第2彈2022Q237第3彈2022Q349第4彈2022Q368第5彈2022Q480第6彈2022Q480第7彈2023Q1127第8彈2023Q2225第9彈2023Q3290第10彈2023Q4423第11彈2024Q2未披露第12彈2024Q3

35、未披露第13彈2024Q4未披露 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/37 雖然 24H1 公司主要收入仍來自奧特曼 IP，也一度引發了市場的擔憂，即奧特曼 IP授權到期之后收入下降的風險。但從趨勢來看，一方面，奧特曼 IP 收入占比在逐步下降，從 23H1 的 66%下降至 24H1 的 56%，其他 IP（如變形金剛、英雄無限）收入占比在逐步提升；另一方面，從公司近期推出的新品來看，奧特曼在新品中的占比也在逐漸下降，而變形金剛、英雄無限、漫威、假面騎士等產品在逐步豐富公司的產品矩陣。圖圖6：布魯可分布魯可分 I

36、P 收入占比收入占比 數據來源：布魯可招股書，東吳證券研究所 表表4：2024 年年 8 月以來布魯可新品上線情況月以來布魯可新品上線情況 數據來源：布魯可積木人 club 小程序，東吳證券研究所 從從 IP 角度來看，布魯可和其他品牌的角度來看，布魯可和其他品牌的 IP 形成一定的差異化形成一定的差異化，例如，樂高以歐美影視 IP 為主，森寶以國產 IP 為主。與布魯可在 IP 上構成直接競爭的，主要有萬代、奇妙keeppley 和啟蒙（其實奇妙 keeppley 也是啟蒙旗下的品牌）。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2022A2023A2023H12023

37、H22024H1奧特曼變形金剛英雄無限 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/37 表表5：各積木品牌的各積木品牌的 IP 矩陣矩陣 品牌品牌 積木積木 IP 矩陣矩陣 布魯可 百變布魯可、英雄無限、奧特曼、變形金剛奧特曼、變形金剛、假面騎士、寶可夢、假面騎士、寶可夢、新世紀福音戰士、初音、新世紀福音戰士、初音未來未來、漫威、漫威、DC、圣斗士星矢、哈利波特、名偵探柯南、三麗鷗、王者榮耀、火影忍者、圣斗士星矢、哈利波特、名偵探柯南、三麗鷗、王者榮耀、火影忍者等，一共約 50 個 樂高 幻影忍者、樂高好朋友、星球大戰、

38、哈利哈利波特、漫威、波特、漫威、DC、侏羅紀公園、冰雪奇緣、我的世界、堡壘之夜等 萬代 高達、假面騎士、奧特曼、寶可夢、新世紀福音戰士等假面騎士、奧特曼、寶可夢、新世紀福音戰士等 奇妙 keeppley 奧特曼、寶可夢奧特曼、寶可夢、三麗鷗、王者榮耀、三麗鷗、王者榮耀、銀河封神紀、火影忍者火影忍者、QQ 飛車等 小魯班 原子風暴、仙閣圣筑、天才小魯班、環太平洋 2、哥斯拉、鐵血戰士、異形、機動都市阿爾法、山海經機甲、齊天大圣 森寶 流浪地球、故宮文化、海綿寶寶、鬼滅之刃等 航空軍事類：航母山東艦、神州五號載人飛船、中聯重科等 拼奇積木 靈籠、鐵臂阿童木、武林外傳、仙劍奇俠傳、圣斗士星矢圣斗士星

39、矢、大力水手、小王子、合金彈頭 啟蒙 奧特曼、寶可夢、火影忍者奧特曼、寶可夢、火影忍者、海底小縱隊、阿貍、核晶少年、新葫蘆兄弟、QQ 飛車、迷你世界 數據來源：各品牌天貓旗艦店，布魯可招股書，樂高官網，東吳證券研究所 注：加粗字體為布魯可 IP 和其他品牌 IP 重合部分 布魯可產品已覆蓋布魯可產品已覆蓋 10400 元各個價格帶。我們現就每個價格帶，對比布魯可產品元各個價格帶。我們現就每個價格帶，對比布魯可產品和友商產品。和友商產品。1）在在 10 元價格帶元價格帶，布魯可的主打產品是“星辰版”，單個售價 9.9 元。同價格帶里，國產品牌 keeppley 也推出了 11.9 元的奧特曼積木

40、，價格略高于布魯可、關節可動性略弱于布魯可。除了 keeppley，國產品牌靈動創想也推出了奧特曼的積木產品。整體來看，相較于布魯可，其他國產積木品牌的主要缺點是推出速度較慢、銷售渠道較少、品質不穩定。而萬代則沒有該價格帶產品，萬代天貓旗艦店里，最低價格的手辦產品是 29 元人民幣的“魔術小人偶”，造型為 Q 版，且基本沒有可動關節。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/37 表表6：布魯可布魯可 vs 奇妙奇妙 vs 萬代：萬代：10 元價格帶積木人產品對比元價格帶積木人產品對比 布魯可布魯可 奇妙奇妙 keepp

41、ley 萬代萬代 變相金剛星辰版 奧特曼積木 魔術小人偶 定價 9.9 元 12.9 元 29 元 可動關節數 14 個 每個關節的可動幅度更大 14 個 包括頭部、手臂、腿部等 基本沒有可動關節 數據來源：天貓超市，各品牌天貓旗艦店，東吳證券研究所 2）在在 20-40 元價格帶元價格帶，布魯可主打產品是群星版，截至 2024 年末已出 13 彈，每彈包含 10 個左右不同造型。同價格帶里，keeppley 推出了奧特曼劇場版，定價 29 元，比布魯可更便宜，但是造型和關節可動性弱于布魯可，且只出了 2 彈（截至 2024 年末），更新速度較慢。為了提高可動性，布魯可將積木人肢體設計成單向拼

42、插，關節可活動角度足夠大，能實現多種姿勢的還原及各類經典 IP 劇集場景的高度還原。用戶拼搭體驗流暢，易上手，積木人拼搭完后整體穩固不散，可靠性高；顆粒的手感較好，既不會太硬也不會太軟；兩個顆粒之間的咬合也非常緊密，基本沒有出現拼完部分突然松動、掉落的情況。制作工藝方面，布魯可積木人拼裝單元件主材料為 ABS，肢體與頭部單元件為雙射注塑。ABS 的力學性能和熱性能均良好，廣泛用于高品質玩具中。其中，肢體使用ABS/POM 雙射注塑，關節處使用 POM 材料，相比 ABS 更耐磨，抗沖擊性強，能實現 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東

43、吳證券研究所 13/37 關節流暢轉動；頭部使用實色 ABS/透明色 ABS 雙射注塑，使得 IP 人物眼睛透光，實現進階版本發光功能，成為行業首創的發光積木人。表面涂裝上，采用 UV 打印、移印、絲印技術，結合應用于積木人軀干、腿部和手臂等部位，保證外觀和手感體驗，生動還原角色。3）40-100 元價格帶產品也是類似情況。元價格帶產品也是類似情況。需要注意的是，萬代的奧特曼 IP 手辦產品，價格最低的就是 59 元的軟膠手辦，高度約 14 厘米，造型簡單、基本沒有可動關節；此外，萬代還推出了 79 元的手辦，雖然可以實現關節可動，但是，是拼接好的成品，玩家無法享受自己拼搭的樂趣。表表7：布魯

44、可布魯可 vs 奇妙奇妙 vs 萬代：萬代：20-40 元價格帶積木人產品對比元價格帶積木人產品對比 布魯可 奇妙 keeppley 萬代 萬代 造型 定價 39 元 29.9 元 59 元 79 元 高度 6cm 6cm 14cm 未提及 系列數 已出 13 彈 已出 2 彈-全身可動關節數 23 處關節可動 15 處關節可動 基本沒有可動關節 全身可動，可動關節數未提及 數據來源：各品牌天貓旗艦店，東吳證券研究所 4）在百元及以上的價格帶在百元及以上的價格帶，布魯可推出了傳奇版和超越版模型，IP 有奧特曼、變形金剛、圣斗士星矢，每個 IP 下也有多種造型。而奇妙 keeppley 在該價格

45、帶的角色拼搭模型較少，只有兩款奧特曼產品和一款國潮拼搭產品。整體來看，奇妙 keeppley 等其他國產品牌，在角色拼搭方面側重中低價格。布魯可的超越版模型除了內部骨架是積木外，外部的所有零件和常見的人偶很接近，與萬代構成競爭。奧特曼傳奇版是布魯可打響名氣的一款產品。以傳奇版澤塔天爪奧特曼為例，在積 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/37 木骨架載體的外部層層嵌套精細預噴涂零件，通過磁吸點，能讓胸燈和眼燈發光，其發光效果在黑暗中拍攝看起來非常漂亮；眼神有神、整體還原度較高；而且配件非常豐富。相比之下，奇妙 kee

46、ppley 的產品價格和布魯可接近，雖然高度更高，但是造型、配件豐富度和關節可動性弱于布魯可。在該價格帶，萬代的產品有 99 元的手辦，全身可動、但沒有拼搭玩法。萬代也推出了可以拼搭的 FRS 系列，但高度較低、配件數較少。表表8：布魯可布魯可 vs 奇妙奇妙 vs 萬代：百元以上價格帶積木人產品對比萬代：百元以上價格帶積木人產品對比 品牌 布魯可 奇妙 keeppley 萬代（成型手辦）萬代 FRS 系列 造型 定價 199 元 199 元 99 元 300 元 高度 19.5cm 高度 23cm 未提及 未提及 發光 雙眼、頭燈可發光 雙眼、胸燈可發光 不發光 不發光 可動關節 全身 32

47、 處關節可動 未提及 未提及 未提及 配件 可替換手型 6 組 可替換雙劍 1 把 賽羅雙射線 1 個 賽羅雙頭標 1 對 賽羅短頭標 1 對 終極手鐲 1 個 終極鎧甲套裝 1 套 終極光之弓箭 1 把 特效件 1 個 收納底座 1 個 可替換手型 5 種 替換修行甲 1 套 展示架 1 個 無 無 數據來源：各品牌天貓旗艦店，東吳證券研究所 總結一下，在中低價位里，萬代基本沒有角色模玩產品，而其他國產品牌雖然也有奧特曼、變形金剛等 IP 授權，和布魯可形成競爭；但整體來看，其 SKU 的豐富度、更新速度、模玩的可動性、渠道的覆蓋面弱于布魯可。而在百元以上價格帶中，萬代雖然也有 FRS 拼裝

48、模型，但銷售渠道較為有限、且配件數量較少。布魯可就像拼搭模型界的布魯可就像拼搭模型界的瑞幸，做到了兼顧平價、品質、品牌、渠道和瑞幸，做到了兼顧平價、品質、品牌、渠道和 SKU 豐富度。豐富度。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/37 2.2.渠道覆蓋廣泛：經銷網絡如同毛細血管覆蓋各線級城市渠道覆蓋廣泛：經銷網絡如同毛細血管覆蓋各線級城市 布魯可收入的高速增長離不開其強大的經銷商網絡。截至布魯可收入的高速增長離不開其強大的經銷商網絡。截至 2024 年年 6 月月 30 日，日，在全國合作有在全國合作有 511 名經

49、銷商，覆蓋超過名經銷商，覆蓋超過 14 萬個線下網點萬個線下網點，包括玩具反斗城、孩子王、酷樂潮玩、沃爾瑪等知名零售渠道。從發展趨勢看，2021 年初經銷商僅有 40 家，到 2021/2022/2023/2024H1 期末，合作經銷商數量分別達到 226/356/418/433 個；線下經銷商銷售額分別約 1.1/1.6/7.3/9.63 億元，占各期間總收入的 46%/58%/88%/93%，占比持續上升，線下渠道的覆蓋面持續提升。在線上渠道方面，布魯可通過天貓、京東、抖音、拼多多等主流電商平臺開設旗艦店鋪，并利用微信小程序布魯可積木人 Club 建立線上銷售渠道。不過，線上銷售收入占比呈

50、下降趨勢，2021/2022/2023/2024H1 線上銷售收入分別為 1.7/1.3/1.1/0.8 億元，占各期間總收入的 52%/41%/12%/7%。線上收入占比持續降低。圖圖7：布魯可期末經銷商數量（家）布魯可期末經銷商數量（家）圖圖8：布魯可積木人在商超占據明顯位置布魯可積木人在商超占據明顯位置 數據來源：布魯可招股書，東吳證券研究所 數據來源：中外玩具網，東吳證券研究所 與其他國產積木品牌相比，布魯可的渠道優勢明顯。根據玩具協會對中國 7 個零售百貨店的抽樣統計，過去四年里，布魯可在這些百貨店的玩具銷售排行榜排名有所提升，而樂高和萬代仍保持 TOP1-2 位置，但其他國產積木品

51、牌排名下降。01002003004005006002021A2022A2023A2024H1一線城市二線城市三線及以下海外合計 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/37 表表9：2017Q32024Q2 全國全國 11 家商超百貨公司玩具品牌銷售排行榜統計家商超百貨公司玩具品牌銷售排行榜統計 數據來源：中外玩具網，東吳證券研究所 此外，布魯可還加速拓展海外市場，此外，布魯可還加速拓展海外市場，截至截至 2024 年年 12 月月已布局美國和東南亞多個國已布局美國和東南亞多個國家和地區。家和地區。在亞馬遜、玩具反斗城

52、、7-Eleven 等線上線下渠道銷售，并在海外社交平臺建立官方賬號與粉絲互動。線下依托當地優質合作伙伴和零售商，已實現亞太地區主要國家 0 到 1 的業務覆蓋，在部分國家深入運營打造樣板市場，北美地區也已實現主要零售渠道覆蓋，逐步建立產品和品牌認知度，同時拓展中南美以及歐洲主要國家市場和渠道，向全渠道覆蓋邁進。例如 2024 年 12 月，布魯可亮相新加坡動漫展（SGCC），首發的全套 4 款芝麻街新品引發大量海外玩家關注，還展示了漫威無限傳奇、小蜘蛛和他的神奇小伙伴們、變形金剛、初音未來等產品，進一步推動全球化布局。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究

53、報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/37 圖圖9：布魯可亮相新加坡動漫展（布魯可亮相新加坡動漫展（SGCC）數據來源：中外玩具網，東吳證券研究所 2.3.社群運營良好：從品牌廣告轉為社群運營，社群運營良好：從品牌廣告轉為社群運營，銷售及經銷開支率銷售及經銷開支率持續下降持續下降 2022 年以前，布魯可的營銷方式以品牌廣告為主，例如分眾梯媒廣告、定制綜藝年以前，布魯可的營銷方式以品牌廣告為主，例如分眾梯媒廣告、定制綜藝等。這也導致等。這也導致 2021-2022 年年銷售及經銷開支比率銷售及經銷開支比率高達高達 118%和和 71%。2023 年以來，公司年以來，公司轉變為以社群運營為主

54、，構建轉變為以社群運營為主，構建 BFC（Blokees Figures Creator，布魯可積木人創作者），布魯可積木人創作者）圈子，鼓勵粉絲進行二創和交流；并舉辦模玩大賽、曬圖活動、線下展會等。在提升品圈子，鼓勵粉絲進行二創和交流；并舉辦模玩大賽、曬圖活動、線下展會等。在提升品牌影響力的同時，也降低了牌影響力的同時，也降低了銷售及經銷開支比率銷售及經銷開支比率。2023/2024H1 公司公司銷售及經銷開支比銷售及經銷開支比率率分別為分別為 22%/12%，較，較 2021-2022 年大幅降低。年大幅降低。圖圖10：2021-2024H1 布魯可銷售布魯可銷售及經銷開支及經銷開支（百萬

55、元人民幣）及（百萬元人民幣）及占收入的比占收入的比率（率（%，右軸），右軸）數據來源：布魯可招股書，東吳證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%-50 100 150 200 250 300 350 400 4502021A2022A2023A2023H12023H22024H1銷售及經銷開支銷售及經銷開支比率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/37 圖圖11：布魯可布魯可 BFC 二創作品二創作品 數據來源：中外玩具網，東吳證券研究所 2024 年 2 月，布魯可啟動首屆 BFC 創作賽

56、，四個月內收到數百件參賽作品，活動期間相關話題總瀏覽量超 40 萬。此外，官方定期組織成品曬圖活動、模玩大賽、線下展會等，鼓勵 BFC 成員創造分享，增強用戶對品牌的歸屬感和忠誠度。資深模玩愛好者在社區中貢獻大量優質內容，進一步提升品牌的影響力和用戶粘性。圖圖12：布魯可資深粉絲“送魚布魯可資深粉絲“送魚 SAMA”的作品”的作品 數據來源：布魯可優選公眾號，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/37 3.布魯可為何能做到平價？布魯可為何能做到平價？高效的產業鏈、規?；慨a高效的產業鏈、規?；慨a 布

57、魯可能夠實現平價策略，背后是中國高效的產業鏈以及規?；慨a的優勢。布魯可能夠實現平價策略，背后是中國高效的產業鏈以及規?；慨a的優勢。3.1.平價的背后，是中國高效的產業鏈平價的背后，是中國高效的產業鏈 中國玩具產業在成本控制方面具有顯著優勢，能夠生產全球中國玩具產業在成本控制方面具有顯著優勢，能夠生產全球 90%以上的玩具。自以上的玩具。自上世紀上世紀 90 年代，中國就承接了大量的海外玩具代工業務。發展至今，中國玩具產業在年代，中國就承接了大量的海外玩具代工業務。發展至今，中國玩具產業在成本控制方面的優勢尤為顯著，真正實現了高性價比成本控制方面的優勢尤為顯著，真正實現了高性價比。以澄海的高

58、德斯精密科技為例，作為為國內一線積木品牌代工的企業，其產品質量可與樂高媲美。高德斯在國內積木產業中的地位，如同臺積電于芯片產業，它讓上游廠商能夠專注于產品設計研發，自身則致力于提高制造精度并降低生產成本。布魯可產品精度對標樂高，通過模具創新實現布魯可產品精度對標樂高，通過模具創新實現 0.004 毫米的模具精度（樂高為毫米的模具精度（樂高為 0.005 毫米毫米），遠高于行業平均水平，且品質穩定，拼搭體驗流暢一致），遠高于行業平均水平，且品質穩定，拼搭體驗流暢一致。同時，布魯可為合作工廠體系制定嚴格安全標準，達到全球行業安全標準（包括中國玩具安全標準 GB6675-2014、美國玩具安全標準

59、ASTM F963、歐盟玩具安全標準 EN71）。在生產過程中，布魯可積木通過 ERP+MES 系統實時監控注塑機、組裝線等工作中心運行狀態，異常情況通過按燈呼叫及時處理；借助 CRM、SCM、高級排產導入，實現訂單接收、分解、生產排程、物料需求自動分解，并將需求分配到對應工作中心，實現排產一站式指揮。自動倉儲物流能準確供應物料并轉移產品，設備和模具狀態實時在線反饋。截至 2024 年 6 月 30 日，布魯可的工廠體系中有 6 家專業合作工廠，與合作工廠的生產協議期限一般為三年，并有專員駐守監督生產，確保產品質量。圖圖13：布魯可合作的工廠（部分）布魯可合作的工廠（部分）數據來源：布魯可招股

60、書，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/37 表表10：20212024H1 主要供應商占布魯可業務的比例主要供應商占布魯可業務的比例 數據來源：布魯可招股書，東吳證券研究所 3.2.平價的背后，是規?；慨a的優勢平價的背后，是規?；慨a的優勢 拼搭角色類玩具開模成本高是行業痛點，如樂高新零件開模費用約拼搭角色類玩具開模成本高是行業痛點，如樂高新零件開模費用約 4-25 萬歐元，萬歐元，加上前期打樣、設計和量產費用，中小企業開發新品成本壓力大。但布魯可通過設計、加上前期打樣、設計和量產費用，中小企業

61、開發新品成本壓力大。但布魯可通過設計、研發、生產高度銜接的標準化系統，實現規?；咝Мa品上新研發、生產高度銜接的標準化系統，實現規?；咝Мa品上新，產品質量穩定且具有成本優勢。其專有比例標準零件與特征零件有機組合的標準化體系，使產品能適配廣泛 IP，高度還原角色神韻且性價比高，消費者可選擇性組合 IP 系列產品重復拼搭。隨著銷量提升，布魯可的成本優勢進一步顯現，毛利率從隨著銷量提升，布魯可的成本優勢進一步顯現，毛利率從 2021 年的年的 38%提升至提升至 2024H1 的的 53%。在銷售成本中，除授權費占收入比例因第三方授權 IP 收入占比提升而上升外，其他成本占收入比例均逐年下降，體現

62、出規模效應。而且，若用授權費除以授權 IP 收入，該比例穩定在 10%-12%。此外，布魯可計劃投資建設專門生產拼搭角色類玩具的自營工廠，預計 2026 年年底前后竣工，產能約為每月 900 萬件，這不僅能提升產能，縮短新產品推出時間，從長遠看還將進一步提高毛利率。圖圖14：2021-2024H1 布魯可毛利率持續提升布魯可毛利率持續提升 數據來源：布魯可招股書，東吳證券研究所 38%38%47%44%49%53%0%10%20%30%40%50%60%2021A2022A2023A2023H12023H22024H1 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究

63、報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 21/37 布魯可的銷售成本中，只有授權費占收入的比例在提升，而其他成本占收入的比例均在逐年下降，體現出規模效應。而授權費占比的提升，也是因為第三方授權 IP 收入占比提升所引起，而如果用授權費除以授權 IP 收入，則該比例穩定在 10%12%。表表11：20212024H1 布魯可銷售成本構成（百萬元人民幣）布魯可銷售成本構成（百萬元人民幣）數據來源：布魯可招股書，東吳證券研究所 3.3.平價的同時，兼顧了質量、可玩性和觀賞性平價的同時，兼顧了質量、可玩性和觀賞性 布魯可積木雖然價格親民，但品質出眾布魯可積木雖然價格親民，但品質出眾。對于普通手辦而言，若沒

64、有可動部件，制作相對簡單，只需制作模具、上色后直接拼裝即可。與普通手辦不同，積木人不僅要確保部件能夠靈活活動，還需保證其在活動過程中能維持相應的力度。例如，在關節和承重方面，需要避免“胳膊抬不起來”、“腳站不穩”、重心偏移等力學問題。布魯可之所以能保持較高的產品質量，關鍵在于其對研發的高度重視。截至 2024 年12 月，公司已成功申請專利超過 500 項；截至 2024 年 6 月，研發人員占比過半，這些都為產品質量提供了保障。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 22/37 圖圖15：截至截至 2024 年年 6 月布

65、魯可員工構成（人）月布魯可員工構成（人）圖圖16：2021-2024H1 布魯可研發開支（百萬元人民幣）布魯可研發開支（百萬元人民幣）數據來源：布魯可招股書，東吳證券研究所 數據來源：布魯可招股書，東吳證券研究所 圖圖17：布魯可部分專利示意圖布魯可部分專利示意圖 數據來源：布魯可招股書，智慧芽，東吳證券研究所 銷售人員數量,130 研發人員數量,331 管理及行政人員數量,58 -20 40 60 80 100 1202021A2022A2023A2023H12023H22024H1 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所

66、 23/37 4.相比于普通玩具，角色拼搭玩具的相比于普通玩具，角色拼搭玩具的 beta 是什么？是什么？4.1.日本：盡管面臨日本：盡管面臨少子化少子化危機，玩具行業仍在持續增長危機，玩具行業仍在持續增長 2024 財年日本國內玩具市場規模同比增長 7.1%至 1.02 萬億日元，首次突破萬億規模。盡管日本玩具業深陷盡管日本玩具業深陷少子化少子化危機，但玩具銷量自危機，但玩具銷量自 2019 年以來連續四年增長，繼上年以來連續四年增長，繼上一年之后再創歷史新高。一年之后再創歷史新高。這種增長非常難得，因為這是在日本出生率連續 8 年下降的大背景下取得的。根據日本官方的消息，2023 年不包括

67、外國人的出生人數同比減少 5.6%，降至 73 萬人。截至2024 年 3 月 15 歲以下兒童數量僅為 1400 萬人。日本的角色拼搭玩具起步于上世紀五十年代，至今已有日本的角色拼搭玩具起步于上世紀五十年代，至今已有 70 余年時間，期間經歷了余年時間，期間經歷了戰爭、電子游戲、戰爭、電子游戲、少子化少子化、疫情等外部沖擊，至今仍是日本玩具行業的重要組成部分。、疫情等外部沖擊，至今仍是日本玩具行業的重要組成部分。圖圖18：FY20062024 日本玩具市場規模及日本玩具市場規模及 14 歲以下人口數量歲以下人口數量 數據來源：日本玩具協會，萬代南夢宮財報，新浪財經，第一財經，新華網，環球時報

68、，世界人口網，東吳證券研究所；注：日本財年為截至 3 月 31 日，例如 FY24 指的是 2023/4/12024/3/31 注 2：人口數量為期末數據 在 20 世紀 50 年代之前，日本的玩具主要以玩法為核心進行設計，被稱作“純玩”?！凹兺妗?。之后，帶有具體角色形象的“雜玩”“雜玩”逐漸出現。然而在當時，業界普遍認為“雜玩”是投機取巧之舉，“純玩”才是正統玩具，這從“雜玩”的名稱便可見一斑。隨著魔神隨著魔神 Z 高達等機器人特攝作品的誕生，日本的機器人文化逐漸興起，高達等機器人特攝作品的誕生，日本的機器人文化逐漸興起，角色玩具應運而生。在這個過程中，抓住了爆款角色玩具應運而生。在這個過程

69、中，抓住了爆款 IP 的公司便能乘勢而上，出現了萬代的公司便能乘勢而上，出現了萬代南夢宮這樣的文娛巨頭，也出現了靜岡四社（即田宮、長谷川、青島社、富士美）、壽南夢宮這樣的文娛巨頭，也出現了靜岡四社（即田宮、長谷川、青島社、富士美）、壽屋、海洋屋、海洋堂堂這樣的老牌模玩企業。這些企業大多成立于這樣的老牌模玩企業。這些企業大多成立于 1950 年以前，至今已有超過年以前，至今已有超過 70年歷史，抵抗住了年歷史，抵抗住了少子化少子化、電子游戲、疫情等各種外部沖擊，呈現強大韌性。、電子游戲、疫情等各種外部沖擊，呈現強大韌性。0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.

70、802.00020004000600080001000012000日本玩具市場規模（億日元）日本14歲及以下人口數量（千萬人，右）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 24/37 表表12：日本老牌模玩企業成立時間日本老牌模玩企業成立時間 數據來源：hpoi 手辦維基，模型網，中外玩具網，萬代官網，東吳證券研究所 4.2.中國：角色拼搭玩具方興未艾，人均消費額有較大提升空間中國：角色拼搭玩具方興未艾，人均消費額有較大提升空間 與日本相比，中國角色拼搭玩具市場仍有較大發展空間。與日本相比，中國角色拼搭玩具市場仍有較大發展空間

71、。2023 年，中國 14 歲以下人口數為 2.3 億人，是日本的 16 倍，但同年中國的角色拼搭玩具市場規模僅 58 億元，僅為日本的 2.1 倍。以 14 歲以下人口數為基數計算，中國的角色拼搭玩具人均年消費額為 25 元人民幣，盡管較 2022 年大幅提升 100%，但與日本的 4300 日元（按照2025/1/1 日元兌人民幣 0.05 換算，約為 201 元人民幣）相比，差距明顯。表表13：中國和日本的角色模型市場規模對比中國和日本的角色模型市場規模對比 數據來源：布魯可招股書，萬代南夢宮財報，新浪財經，東吳證券研究所 注：日本財年為截至 3 月 31 日，例如 FY24 指的是 2

72、023/4/12024/3/31 注 2：人口數均為期末數 這一差距的形成有多方面原因。1）從經濟發展階段看，日本早在 1981 年就邁入人均年收入一萬美元的發達國家行列，而中國在 2019 年才達到這一目標。2）在文化 IP 產業方面，日本角色拼搭模型與機甲特攝劇發展緊密，早在上世紀七八十年代就推出 怪獸哥斯拉 魔神 Z等特攝劇，為玩具產業發展奠定基礎；相比之下，中國動畫產業 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 25/37 發展滯后，導致角色拼搭玩具產業起步晚，市場規模有待提升。我們認為中國的角色拼搭模型市場有望繼續快

73、速增長，主要有我們認為中國的角色拼搭模型市場有望繼續快速增長，主要有兩兩個依據：個依據：第一，人的需求逐漸從功能價值走向情緒價值，這是驅動整個產品從功能價值走向第一，人的需求逐漸從功能價值走向情緒價值，這是驅動整個產品從功能價值走向情緒價值的最核心原因。情緒價值的最核心原因。馬斯洛需求層次分為安全需求、愛的需求、尊重需求和自我實現需求五個層次。整體而言，人們的需求越來越細分，從最基礎的需求逐漸過渡到精神層面的需求，是產品端從功能價值走向情緒價值的重要原因。第二，從功能性消費走向情緒消費的趨勢，在年輕群體中體現得更加明顯。第二，從功能性消費走向情緒消費的趨勢，在年輕群體中體現得更加明顯。中國的消

74、費人群大體可以分為 X 世代（19651980 年出生）、Y 世代（19811995 年出生）、Z 世代（19962010 年出生）和 A 世代（又稱阿爾法世代，2011 年后出生）。四個世代的成長環境不同、消費習慣大相徑庭。Y 世代更追求性價比、更注重功能性價值；而 Z 世代購買決策更短、更沖動，更愿意為個人偏好和精神消費買單，喜歡新的、奇的、特別的、能帶來情緒價值的東西，更關注二次元、顏值主義、潮流消費。過去幾年里，Z 世代消費習慣成為重點研究對象。不論是潮玩，還是谷子，其興起并非偶然現象，其底層推動力是 Z 世代和 A 世代在消費決策中扮演更重要角色。未來十年里，隨著新生代的成長、成熟、

75、購買力提升，整個消費和文娛產業將發生重要變化。A 世代出生于 2011 年后，而過去這十年，恰好是中國經濟高速發展、互聯網普及率快速提升的十年。2010 年中國進入移動互聯網時代，蘋果 ipad、微博、微信都誕生于20102011 年。2019 年中國人均 GDP 突破一萬美元，逼近高收入國家人均 1.2 萬美元的門檻。在這一背景下，A 世代對互聯網的接觸更深、交友平臺更廣闊、娛樂活動更豐富，在消費習慣上也更加注重情緒價值而非實用價值。圖圖19：中國不同世代生人所處的經濟環境中國不同世代生人所處的經濟環境 數據來源：wind，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的

76、免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 26/37 在情緒消費、悅己消費等多種因素的共同作用下，二次元、潮玩、機甲等小眾文化在情緒消費、悅己消費等多種因素的共同作用下，二次元、潮玩、機甲等小眾文化圈層的影響力不斷擴大，受眾范圍持續拓展。圈層的影響力不斷擴大，受眾范圍持續拓展。以以 Wonder Festival 2024 為例為例，Wonder Festival 是由日本老牌模型制作商株式會社海洋堂主辦的世界最大規模的手辦模型展。自 1984 年以來，WF 一直深受全球手辦模型愛好者的歡迎。2018 年，年，WF 走出日本、來到上海走出日本、來到上海。今年，B 站獲得 WF

77、中國大陸地區獨家主辦權，于 2024 年 10 月在上海新國際博覽中心舉辦展覽。吸引了超過 10 萬人次線下參觀，成為全球最大規模手辦模型展成為全球最大規模手辦模型展。WF2024 吸引了超 300 家知名手辦模型企業參展，較去年同期增長超 60%；個人創作者展商數量也突破千名，同比增長 50%以上；累計共有十萬余件手辦展品精彩亮相，部分價值上萬元的手辦模型在開展不久便被搶購一空。圖圖20：于上海舉辦的于上海舉辦的 Wonder Festival 2024 成為全球最大規模手辦模型展成為全球最大規模手辦模型展 數據來源：雷報，酷玩潮，東吳證券研究所 中國市場受到越來越多海外中國市場受到越來越多

78、海外積木和模玩積木和模玩品牌關注。品牌關注。例如樂高例如樂高，截至 2024 年 8 月，已在中國 120 多個城市開設 480 多家門店，其中約 40%位于三四線城市。截至 2024 年 9 月，門店數量已超 500 家，并計劃進一步拓展業務。其策略包括推出具有中國特色 IP 的積木產品（如樂高悟空小俠系列、中國 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 27/37 春節特色積木）、擴建嘉興工廠、開設更多門店并升級現有門店，上海樂高樂園也預計于 2025 年夏天開業。樂高 CEO 克里斯蒂安森在半年報業績電話會上強調了樂高過

79、去五年在中國的快速增長，并認為中國市場潛力巨大，將繼續在中國市場投資。又如日本手辦企業又如日本手辦企業 goodsmile，2019 年收入 273 億日元。當年末，管理層秋山拓郎在訪談中提到，銷售額中日本市場約占 60%，海外市場約為 40%，而海外市場中中國占比約一半，這使其對中國市場充滿期待。此外，公司的 IP 選擇也從單純依賴日本 IP 轉變為與全球 IP 合作，如仙劍奇俠傳 王者榮耀等，甚至還考慮推出西游記、三國志、水滸傳等主題產品。再看萬代南夢宮再看萬代南夢宮，雖早在 2015 年就在上海成立了“萬代南夢宮（上海）商貿有限公司”，但最初主要是引入集團旗下的游戲業務。自 2016 年

80、起開始參加中國 CJ 展，展示與中國公司合作推出的 IP 手游。2018 年以來加快在中國市場的開店步伐，2024 年在中國開業了兩家基地店和一家萬代魂旗艦店（也是萬代在海外的首店）。綜上所述，盡管中國角色拼搭玩具市場當前與日本存在一定差距，但隨著消費需求綜上所述，盡管中國角色拼搭玩具市場當前與日本存在一定差距，但隨著消費需求的轉變、年輕群體消費趨勢的推動以及市場熱度的提升和海外品牌的關注，中國的角色的轉變、年輕群體消費趨勢的推動以及市場熱度的提升和海外品牌的關注，中國的角色拼搭模型市場有望實現快速增長，未來發展空間廣闊。拼搭模型市場有望實現快速增長，未來發展空間廣闊。圖圖21：過去過去 6

81、年，樂高在中國持續新增門店年，樂高在中國持續新增門店 圖圖22：2024 年年 5 月，樂高在福州市新開門店月，樂高在福州市新開門店 數據來源：華經產業研究院，China daily，東吳證券研究所 數據來源：China daily，東吳證券研究所 圖圖23：萬代南夢宮在中國開設的旗艦店萬代南夢宮在中國開設的旗艦店 數據來源：萬代南夢宮官網，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 28/37 5.相比于其他玩具企業，布魯可的相比于其他玩具企業，布魯可的 alpha 是什么？是什么？從萬代的從萬代的過去，看布魯

82、可的未來過去，看布魯可的未來 在探討完行業在探討完行業增速問題后，接下來我們將聚焦于細分行業競爭格局。鑒于中國的角增速問題后，接下來我們將聚焦于細分行業競爭格局。鑒于中國的角色模型玩具市場尚處于發展初期，我們選取日本的萬代南夢宮作為典型樣本進行深入分色模型玩具市場尚處于發展初期，我們選取日本的萬代南夢宮作為典型樣本進行深入分析，嘗試回答：析，嘗試回答：萬代南夢宮為何能在日本文娛行業脫穎而出成為巨頭？與其他模玩公司萬代南夢宮為何能在日本文娛行業脫穎而出成為巨頭？與其他模玩公司相比其優勢何在相比其優勢何在？5.1.乘著特攝劇的東風，推出爆款角色玩具，綁定東映快速發展乘著特攝劇的東風，推出爆款角色玩

83、具，綁定東映快速發展 萬代于萬代于 1950 年成立、于年成立、于 1986 年上市年上市；和南夢宮合并為萬代南夢宮后，；和南夢宮合并為萬代南夢宮后，業務范圍橫業務范圍橫跨影視、游戲、玩具、實景娛樂等多個范圍跨影視、游戲、玩具、實景娛樂等多個范圍，被業界稱為“財團被業界稱為“財團 B”（”（因其因其英文名是英文名是 Bandai Namco）。）。圖圖24：FY2006-FY2024 萬代南夢宮收入（億日元）萬代南夢宮收入（億日元）數據來源：wind，東吳證券研究所 注：萬代南夢宮 FY2024 財年為 2023/4/12024/3/31 1950 年成立的萬代，在東京約年成立的萬代，在東京約

84、 300 多家玩具公司的激烈競爭中，早期憑借兩個重多家玩具公司的激烈競爭中，早期憑借兩個重要決策脫穎而出。其一，在要決策脫穎而出。其一，在 1961 年推出鐵臂阿童木的動畫衍生玩具，借動畫熱度年推出鐵臂阿童木的動畫衍生玩具，借動畫熱度大賣；其二，大賣；其二，1974 年與日本動畫界巨頭東映合作，東映推出的爆款動畫魔神年與日本動畫界巨頭東映合作，東映推出的爆款動畫魔神 Z對萬對萬代的崛起意義重大。代的崛起意義重大。在魔神 Z之前，日本雖有英雄文化和特攝作品，但未明確區分巨人形象與機器人。魔神 Z不僅將巨人形象固化為機器人，通過具有機械美學的動作強化了機器人出現的機械過程和儀式感，帶來強烈視覺沖擊

85、，更重要的是，它明確了英雄與工具的關系，將駕駛員設定為普通人，讓孩子們極易代入角色，感受到自己駕駛機器人成為英雄的體驗，這種獨特的代入感是此前作品所沒有的。萬代敏銳地抓住了孩子們的心理需求，推出的超級魔神 Z 玩具能夠還原動畫中的多-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%-2000020004000600080001000012000FY06FY07FY08FY09FY10FY11FY12FY13FY14FY15FY16FY17FY18FY19FY20FY21FY22FY23FY24收入歸母凈利潤收入yoy（右）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新

86、股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 29/37 種功能，如發射火箭飛船、胸部裝甲展開發射導彈等，讓孩子們在玩耍玩具時仿佛置身動畫成為英雄。憑借魔神憑借魔神 Z，萬代在日本機器人玩具領域嶄露頭角。，萬代在日本機器人玩具領域嶄露頭角。此后，盡管機器人題材作品不斷更新，但大多沿襲魔神 Z的故事模式。直到富野喜幸推出的高達出現，才打破了傳統套路。高達開篇展現出宏大且復雜的設定，首播時收視率雖不理想，因其主角戰斗方式不夠“熱血”、人物關系復雜以及涉及戰爭中的現實問題，讓習慣傳統機器人動畫的孩子們感到困惑。然而，隨著部分觀看魔神 Z的孩子步入青春期，心智逐漸成熟，他們開始理解并欣賞高達的獨特之處。高

87、達開創性地將人文關懷融入機器人題材作品，打破了善惡二元對立觀念，以現實化視角展現戰爭中不同人物的遭遇和選擇，體現出戰爭的復雜性和殘酷性，這種深邃的創作理念引發強烈反響，憑借觀眾的積極反饋得以復播并推出新的劇場版，掀起熱潮。萬代順勢推出的高達玩具系列萬代順勢推出的高達玩具系列，一經上市便引發了市場的熱烈追捧，銷量持續攀升，暢銷態勢長達一年之久，且每次新品推出都被消費者迅速搶購一空，成為玩具市場上的現象級產品。在此情況下，萬代與日升（Sunrise）公司合作推出 MSV（即 mobile suite variation，可動裝置）設定，不僅豐富了高達玩具產品線，滿足了市場需求，還開創了 IP矩陣的

88、商業概念消費者開始熱衷于購買未在動畫中正式登場的周邊產品，為玩具市場帶來新的活力。萬代也借此實現商業飛躍，成為行業領軍企業。萬代也借此實現商業飛躍，成為行業領軍企業。然而，萬代的成功也引發了市場的連鎖反應，其他廠商紛紛察覺到其中蘊含的巨大然而，萬代的成功也引發了市場的連鎖反應，其他廠商紛紛察覺到其中蘊含的巨大商機，不甘示弱地跟進這一市場趨勢，使得機器人玩具市場在高達的帶動下，進入商機，不甘示弱地跟進這一市場趨勢，使得機器人玩具市場在高達的帶動下，進入了一個競爭激烈的階段。了一個競爭激烈的階段。5.2.危機與變局：激烈的競爭中，萬代如何超過了青島社、特佳麗和壽屋危機與變局：激烈的競爭中，萬代如何

89、超過了青島社、特佳麗和壽屋 1980 年，萬代在玩具領域發展得如日中天之際，電子游戲出現了。年，萬代在玩具領域發展得如日中天之際，電子游戲出現了。當時，玩具的用戶與電子游戲的用戶高度重合，在當時人們的觀念里，電子游戲也被視為一種玩具，尚未明確區分出獨立的游戲玩家群體。每逢佳節，家長為孩子選購禮物時，孩子便面臨著在積木玩具和電子游戲機之間的艱難抉擇，畢竟家庭預算有限，二者往往只能取其一。這一情況使得玩具廠商們陷入了前所未有的困境，原本在萬代的主這一情況使得玩具廠商們陷入了前所未有的困境，原本在萬代的主導下，玩具市場的競爭格局已基本形成，而電子游戲的異軍突起，瞬間打破了原有的市導下，玩具市場的競爭

90、格局已基本形成，而電子游戲的異軍突起，瞬間打破了原有的市場平衡。場平衡。為了在激烈的市場競爭中求得生存，玩具廠商們紛紛開啟了“內卷”模式。為了在激烈的市場競爭中求得生存，玩具廠商們紛紛開啟了“內卷”模式。例如，特佳麗為玩家提供了涂裝環節，推出詳盡的涂裝指示、逼真的標識水貼，并告知玩家使用的材料及具體涂裝方法，甚至給出官方指導范例和設定圖，與萬代形成有力競爭。而青島社則憑借密切關注市場動態，一旦發現未推出玩具的動畫便迅速拿下版權進行小批量生產，通過薄利多銷在市場縫隙中求得生存。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 30/37

91、 在八十年代，萬代、青島社和特佳麗形成三足鼎立之勢。在八十年代，萬代、青島社和特佳麗形成三足鼎立之勢。在此期間，為了在市場中占據優勢，三家廠商不斷迭代技術，在產品形態方面下足了功夫，可謂是“卷”到了極致，幾乎摸索出了如今我們所能見到的各種玩具形式，有力推動了整個產業的升級。例如：開發出了骨架外甲可翻開、展示型的內構這種獨特設計，讓玩具能呈現出內部構造；在玩具里附上原稿設定，并搭配詳細的涂裝指導，便于玩家進行涂裝操作；單獨制作通用的文字標識，方便玩家識別；專門出設定集，幫助玩家更好地了解玩具背后的故事和設定；在玩具里面添加各種各樣的 PC 件，以此打造出可活動的 PC 關節，增強玩具的可動性。隨

92、著市場發展，傳統的各類機器人以及其玩法逐漸趨于固定，三家廠商開始謀求新隨著市場發展，傳統的各類機器人以及其玩法逐漸趨于固定，三家廠商開始謀求新的發展路線。它們嘗試從過往的產品中探尋靈感，最終找到了一個極為重要的方向的發展路線。它們嘗試從過往的產品中探尋靈感，最終找到了一個極為重要的方向變形玩具。變形玩具。三家公司三家公司紛紛開始推出各自的變形玩具產品。紛紛開始推出各自的變形玩具產品。萬代推出的黃金戰士在當時頗具代表性萬代推出的黃金戰士在當時頗具代表性，造型奇特，可以從一個打火機的造型巧妙地變身為機器人。而且在那個年代，萬代還推出了諸多同類型的小產品，它們往往以日常生活中常見的一些小物件為原型，

93、經過變形后成為模樣各異的機器人。特佳麗不甘落后，為此找到了 Studio Nue 工作室（這個工作室以前為日升提供設計服務，可以說是日升重要的供應商，全日本眾多機器人的設計都出自該工作室之手），設計出了“戴亞克隆”的設定，而它正是變形金剛的前身。毫不夸張地說，倘若沒有戴亞克隆，也就不會有后來風靡全球的變形金剛了。戴亞克隆一經推出，便在市場上引起了極大的轟動，它的設計別出心裁，不僅有超小型的人偶可以駕駛機器人，還有大型的機器人，甚至配備了超大的基地。相較于萬代的黃金戰士等產品，戴亞克隆顯然更具趣味性和吸引力。在變形玩具這一領域的競爭中，特佳麗憑借戴亞克隆迅速占據上風，使得在變形玩具這一領域的競爭

94、中，特佳麗憑借戴亞克隆迅速占據上風，使得萬代的產品一下子相形見絀，優勢不再明顯。萬代的產品一下子相形見絀，優勢不再明顯。然而，轉折點來自超時空要塞。然而，轉折點來自超時空要塞。一些小廠聯合起來策劃了該項目，由河森正治負責，開創了玩具先于動畫進行營銷的獨特模式。孩子們在放學后到玩具店，會看到展示著帥氣飛機和全新模型的巨大海報，模型種類豐富、價格各異，還附帶設定書。在產品設計方面，超時空要塞 的變形機器人摒棄了以往的粗糙拼湊方式，呈現全流線型機體，可經過復雜精彩的翻轉變成人或飛機。該 IP 不僅在國內大獲成功，還走向國際市場，引發重要風潮，甚至一度超過高達，同時還開拓了“下沉市場”，推出價格親民但

95、質量遠超地攤玩具的產品。盡管制作超時空要塞玩具的幾家小廠起初獲得了極高人氣和商業成功，但因經盡管制作超時空要塞玩具的幾家小廠起初獲得了極高人氣和商業成功，但因經營模式存在缺陷，最終倒閉。營模式存在缺陷，最終倒閉。2019 年，萬代推出 30MM 系列，該系列具有拼裝過程簡易快速和接口通用的特點，玩家可根據自己的創意自由搭配零件。萬代在借鑒過程中還引入了新的設計元素，在拼裝模型的手感方面表現出色，其分件設計和水口處理處于業界領先水平，例如精心設計剪水口的先后順序，先剪細的水口，再剪粗的水口，有效避免零件在剪取過程中因承重 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究

96、報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 31/37 問題而被撕裂；在材料改良方面也不斷優化模型材質，并推出一體骨架技術提升產品質量；在說明書設計上，將說明書與玩具板件規劃緊密結合，方便玩家找到所需零件，即便不懂英文和日文也能順利完成拼裝。這些努力進一步增強了萬代在玩具行業的競爭力，鞏固了其領先地位。九十年代，萬代陸續收購了高達的制作方日升（Sunrise）動畫制作公司和創通公司的部分股權，使高達成為旗下 IP。直到今天，高達仍然在為萬代南夢宮貢獻穩定的現金流。從萬代南夢宮的發展歷程來看，它的成功離不開日本機器人文化的發展，也離不開從萬代南夢宮的發展歷程來看，它的成功離不開日本機器人文化的發展，也離

97、不開公司管理層的前瞻眼光：一是趕在潮流前線，找準當時最熱門的公司管理層的前瞻眼光：一是趕在潮流前線，找準當時最熱門的 IP，迅速推出產品，借，迅速推出產品，借著影視原作的熱度實現銷量大爆；二是注重產品創新，不斷推出新穎的玩法和設計，例著影視原作的熱度實現銷量大爆；二是注重產品創新，不斷推出新穎的玩法和設計，例如增加可動性、可變形性、改進水口、預涂裝和說明等細節，在產品質量、拼裝體驗等如增加可動性、可變形性、改進水口、預涂裝和說明等細節，在產品質量、拼裝體驗等方面不斷優化；三是豐富方面不斷優化；三是豐富 IP 儲備，避免過度依賴單一儲備，避免過度依賴單一 IP。如果用如果用餐飲餐飲來比喻玩具廠家

98、的話，擁有豐富的產品線和其他綜合業務的萬代好比來比喻玩具廠家的話，擁有豐富的產品線和其他綜合業務的萬代好比海海底撈自助底撈自助，而和萬代幾乎有同樣年歲的其他模玩公司則是，而和萬代幾乎有同樣年歲的其他模玩公司則是單一菜系單一菜系。5.3.打造原創打造原創 IP 是美好的理想，但不是必要的生存條件是美好的理想，但不是必要的生存條件 雖然近年有很多公司紛紛提到 IP，但從時間線上看，萬代南夢宮是第一個將萬代南夢宮是第一個將 IP 寫寫入公司戰略的。入公司戰略的。早在 2009 年，萬代南夢宮在年報里首次提到了 IP，提出“以動漫、動畫、游戲中出現的角色（也就是 character）作為主體，進而開發

99、一系列衍生內容和產品”。在 2011 年，萬代南夢宮提出了“IP 軸”戰略，它也是最早把 IP 寫進公司戰略的大企業之一。并且它當時使用這個詞的時候，含義就和現在中文語境下所指的 IP 很相似。在2015 年、2018 年、2021 年的年報中，雖然會隨著管理層換屆有一些組織架構的新調整，但 IP 軸戰略始終是公司最重要的戰略之一，即打破單純以媒介或產品來劃分部門的模式，而是以 IP 為核心邏輯來整合不同的產品形態。盡管將盡管將 IP 作為企業核心戰略，但實際上，萬代南夢宮的作為企業核心戰略，但實際上，萬代南夢宮的 TOP10 IP 里，只有兩個里，只有兩個是自有是自有 IP。萬代南夢宮每年都

100、會在年報里披露收入占比最高的 10 個 IP。其中，一般會有 7-8個經典 IP 是固定不變的，剩下兩三個是當年比較熱門的、有變化的 IP，比如 2016 年的偶像活動 妖怪手表，2022 年的火影忍者。在那在那 7-8 個經典個經典 IP 里，只有里，只有 2 個是自有的個是自有的。一個是高達，因為制作高達的日升（Sunrise）公司是萬代旗下的；還有一個是奧特曼，其版權方是圓谷制片廠，而萬代又是圓谷的大股東。FY24高達和奧特曼兩個 IP 僅占公司總收入的 16%。剩下的 5 個 IP 都和東映有關，包括假面騎士 超級戰隊 光之美少女 龍珠和海賊王。還有一個是其他公司授權的 IP，即面包超

101、人。前 10 個 IP 基本上能占到萬代南夢宮整個銷售額的近一半。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 32/37 圖圖25：FY2022-FY2024 萬代南夢宮分萬代南夢宮分 IP 收入（億日元）收入（億日元）數據來源：萬代南夢宮財報，東吳證券研究所 注：萬代南夢宮 FY2024 財年為 2023/4/12024/3/31 萬代南夢宮也嘗試過打造自有 IP。在“IP 軸”戰略正式提出之后，萬代南夢宮也開始更加注重孵化原創 IP 了。因為一直以來，相較于通過收購和合作授權獲得的 IP，萬代南夢宮自己孵化 IP 的能力相對

102、較弱。公司的管理層一直強調，集團的目標是希望內部和外部 IP 能各占一半，FY2024 財年還是外部 IP 收入占比更高。為了推動原創 IP，公司也陸續設置了一些機制，例如鼓勵員工提出原創 IP 的想法，并為孵化原創 IP 提供資金支持。偶像大師（love live?。┧闶枪驹诜趸瓌?IP 方面一個相對成功的案例。但不論是從影響力，還是從收入貢獻上看，這個 IP 仍然和高達有著明顯的距離，FY24 并未進入公司 TOP10 收入 IP 榜。不論是萬代南夢宮的 偶像大師、樂高的 幻影忍者，還是布魯可的 英雄無限，都是打造自有 IP 的嘗試。自有 IP 無需面臨授權期到期的風險，也不存在授權費

103、成本，但另一方面，也意味著在前期需要花費較長時間進行市場教育。從萬代和樂高來看，他們的收入大頭仍然以授權 IP 為主，且授權 IP 貢獻著穩定的收入。打造自有的、長青的、世界級的 IP，可能是每一個玩具公司的夢想。但在那之前，更重要的是打好手中的牌。6.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 結合以上分析，我們認為中國的角色玩具市場處于發展初期，人均消費金額遠低于結合以上分析，我們認為中國的角色玩具市場處于發展初期，人均消費金額遠低于日本，仍有較大提升空間。中國的角色玩具企業過去大多為海外品牌代工廠，正逐步走日本，仍有較大提升空間。中國的角色玩具企業過去大多為海外品牌代工廠，正逐步走向品牌化。在

104、消費需求增長和供給提升的雙向奔赴下，我們有望看到中國本土誕生角色向品牌化。在消費需求增長和供給提升的雙向奔赴下，我們有望看到中國本土誕生角色拼搭品牌，而布魯可則是其中一個較為典型的代表。拼搭品牌，而布魯可則是其中一個較為典型的代表。21 年以來，布魯可通過綁定熱門年以來，布魯可通過綁定熱門 IP、積極拓展渠道、持續優化產品、打造粘性社、積極拓展渠道、持續優化產品、打造粘性社區，實現了收入的快速增長。隨著收入提升和產量提升，公司的規模效應也在持續顯現，區，實現了收入的快速增長。隨著收入提升和產量提升，公司的規模效應也在持續顯現，毛利率和經調整凈利率持續提升。我們認為公司有望受益于行業發展，并展現

105、毛利率和經調整凈利率持續提升。我們認為公司有望受益于行業發展，并展現 alpha。0100020003000400050006000高達龍珠海賊王假面騎士火影忍者奧特曼面包超人超級戰隊光之美少女其他FY22FY23FY24 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 33/37 我們預計布魯可我們預計布魯可 2024-2026 年收入分別為年收入分別為 25/35/44 億元人民幣，收入分別同比增長億元人民幣，收入分別同比增長180%/43%/24%。分 IP 來看，奧特曼作為海外頭部熱門 IP，特設劇推出至今已超過 50年，在

106、 80 后/90 后/00 后/10 后群體中都有著廣泛影響力。我們認為，隨著布魯可持續對產品造型、玩法進行迭代，其奧特曼積木銷量仍有望保持環比穩定。從公司新品推出節奏來看，非奧特曼非奧特曼 IP 的產品在新品中占比更大，有望逐步提升的產品在新品中占比更大，有望逐步提升其他其他 IP 占公司收入的比例占公司收入的比例。我們預計 2025-2026 年變形金剛、英雄無限以及其他 IP（如寶可夢、初音未來、漫威）等有望繼續貢獻可觀的業績增量。24H1 公司的奧特曼產品毛利率（公司的奧特曼產品毛利率（51%）變形金剛（變形金剛（57%）英雄無限（英雄無限（60%）。我）。我們預計隨著奧特曼收入占比降

107、低，公司整體毛利率或繼續提升們預計隨著奧特曼收入占比降低，公司整體毛利率或繼續提升。此外，公司此前主要與第三方工廠合作，其投資的自營工廠預計將于 2026 年年底前后竣工，長遠來看（即 2026年往后），隨著自營工廠利用率的逐步提高，布魯可的毛利率也有望進一步提升。表表14：2022-2026E 年布魯可分年布魯可分 IP 收入及毛利潤（百萬元收入及毛利潤（百萬元人民幣人民幣）數據來源：布魯可招股書，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 34/37 我們預計我們預計 2024-2026 年公司的營業開支（即

108、三費合計）分別為年公司的營業開支（即三費合計）分別為 9.5/8.6/10.7 億元人民億元人民幣，占收入的比例分別為幣，占收入的比例分別為 39%/24%/24%。趨勢上看，公司的營業開支率呈逐年降低的趨勢，一方面是因為早期采用品牌營銷方式、成本較高，如 2021-2022 年銷售及經銷開支率分別為 118%、71%，而 2023 年已降低至 22%，2024H1 進一步降低至 12%，我們假設 2024H2 銷售及經銷開支率持平上半年。另一方面是因為積木人早期研發成本較高，2021-2022 年研發支出率均在 25%以上，而 2023-2024H1 研發支出率明顯降低。行政開支率也從 20

109、21 年的 18%降低至 2023年的 6%，而 2024H1 之所以大幅提升至 39%，主要系一次性股權激勵費用 3.6 億元，若剔該影響，則行政開支率保持平穩。我們預計 2024H2/2025/2026 的行政開支率保持在 5%左右。表表15：2021-2026E 年布魯可營業開支（百萬元年布魯可營業開支（百萬元人民幣人民幣）及占收入的比率及占收入的比率 數據來源：布魯可招股書，東吳證券研究所 我們選取奧飛娛樂、泡泡瑪特和萬代南夢宮作為可比公司。我們選取奧飛娛樂、泡泡瑪特和萬代南夢宮作為可比公司。奧飛娛樂主業為影視動畫、玩具、嬰童用品，在玩具業務上和布魯可有一定相似性；泡泡瑪特主業為潮玩盲

110、盒；萬代南夢宮主營業務較為多元，包括影視動畫、游戲、玩具、實體娛樂等，在玩具業務（尤其是可拼裝模型）方面和布魯可有一定相似性。其中奧飛娛樂和泡泡瑪特當前市值對應 2025 年預期利潤的 PE 為 59 倍和 31 倍（泡泡瑪特選取 non-gaap 凈利潤口徑），萬代南夢宮當前市值對應 2025 財年的 PE 為 22 倍，三家公司平均 PE 為 37 倍。我們看好布魯可在產品創新、渠道覆蓋、我們看好布魯可在產品創新、渠道覆蓋、IP 儲備方面的優勢，并認為公司有望受益儲備方面的優勢，并認為公司有望受益于中國整體角色拼搭模型行業快速發展趨勢于中國整體角色拼搭模型行業快速發展趨勢。預計公司預計公司

111、 2024-2026 年收入分別為年收入分別為25/35/44 億元人民幣，分別同比增長億元人民幣，分別同比增長 180%/43%/24%；歸母凈利潤分別為歸母凈利潤分別為 0.9/9.0/11.2 億億元元；經調整凈利潤分別為；經調整凈利潤分別為 6.5/9.0/11.3 億元，分別同比增長億元，分別同比增長 787%/40%/25%，建議關注建議關注。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 35/37 表表16：同行業可比公司業績和估值表現同行業可比公司業績和估值表現 數據來源：wind，Bloomberg，東吳證券研究

112、所 注：奧飛娛樂業績預測來自 wind 一致預期，萬代南夢宮業績預測來自 bloomberg 一致預期，泡泡瑪特和布魯可業績預測來自東吳證券研究所 注 2：奧飛娛樂和泡泡瑪特的財年和自然年一致，萬代南夢宮的 FY2024 財年為 2023/4/12024/3/31 注 3：市值數據為截至 2025/1/2 收盤總市值，泡泡瑪特市值按照 2025/1/2 港元兌人民幣匯率 0.9249 換算后計算 PE 7.風險提示風險提示 1.市場競爭風險：市場競爭風險：行業新進入者的威脅，潛在競爭對手可能采取的低價競爭、產品模仿等策略對布魯可市場份額的沖擊。2.產品創新風險：產品創新風險：消費者對積木產品創

113、意與功能需求的快速變化，公司產品創新跟不上市場節奏的風險。3.政策法規風險：政策法規風險：玩具行業相關政策法規的變化，如更嚴格的質量安全標準、環保要求、稅收政策等對公司生產運營成本與合規管理的挑戰。知識產權保護政策執行不力，公司面臨產品侵權糾紛或自身知識產權被侵犯的風險。4.渠道管理風險：渠道管理風險：線下銷售渠道合作關系的穩定性風險，如與經銷商的合作條款變更、銷售終端布局調整等對產品銷售的影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 36/37 布魯可布魯可三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債

114、表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 682.26 2,245.42 5,311.37 7,085.02 營業總收入營業總收入 876.69 2,457.54 3,517.15 4,373.58 現金及現金等價物 360.84 1,369.43 4,068.59 5,547.73 營業成本 461.76 1,156.71 1,592.62 1,933.17 應收賬款及票據 38.26 107.24 153.48 190.85 銷售費用 189.28 283

115、.73 406.07 504.94 存貨 76.29 191.11 263.14 319.40 管理費用 49.23 474.52 175.86 218.68 其他流動資產 206.87 577.64 826.16 1,027.03 研發費用 94.66 178.60 255.60 317.84 非流動資產非流動資產 330.40 284.69 284.69 284.69 其他費用 0.00 0.00 0.00 0.00 固定資產 47.67 47.67 47.67 47.67 經營利潤經營利潤 81.76 363.98 1,087.01 1,398.95 商譽及無形資產 64.22 64.2

116、2 64.22 64.22 利息收入 0.00 0.00 0.00 0.00 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 利息支出 1.65 0.00 0.00 0.00 其他長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 其他收益(269.94)(153.00)4.00 4.00 其他非流動資產 218.51 172.80 172.80 172.80 利潤總額利潤總額(189.84)210.98 1,091.01 1,402.95 資產總計資產總計 1,012.66 2,530.11 5,596.05 7,369.71 所得稅 17.64 114.60 192.94 280.59 流

117、動負債流動負債 730.89 1,971.39 2,786.07 3,437.91 凈利潤凈利潤(207.48)96.38 898.07 1,122.36 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 少數股東損益(1.38)3.02 0.00 0.00 應付賬款及票據 259.67 650.47 895.60 1,087.11 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤(206.10)93.36 898.07 1,122.36 其他 471.22 1,320.92 1,890.47 2,350.80 EBIT(188.19)210.98 1,091.01 1,402.95 非流動負債非流動負債 1

118、,890.06 1,853.96 1,853.96 1,853.96 EBITDA(143.49)210.98 1,091.01 1,402.95 長期借款 7.08 7.08 7.08 7.08 Non-GAAP凈利潤凈利潤 72.88 646.13 904.39 1,128.68 其他 1,882.98 1,846.87 1,846.87 1,846.87 負債合計負債合計 2,620.95 3,825.35 4,640.02 5,291.86 股本 0.13 217.35 241.47 241.47 少數股東權益(2.04)0.98 0.98 0.98 歸屬母公司股東權益(1,606.2

119、6)(1,296.22)955.05 2,076.86 負債和股東權益負債和股東權益 1,012.66 2,530.11 5,596.05 7,369.71 主要財務比率主要財務比率 2023A 2024E 2025E 2026E 每股收益(元)(1.19)2.97 3.75 4.67 每股凈資產(元)(9.29)(7.49)5.52 12.01 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 發行在外股份(百萬股)172.96 217.35 241.47 241.47 經營活動現金流 284.89 935.31 1,341.96 1,475.69 RO

120、IC(%)13.87(6.67)(552.59)73.64 投資活動現金流(43.27)(143.39)4.00 4.00 ROE(%)12.83(7.20)94.03 54.04 籌資活動現金流(70.15)217.22 1,353.75 0.00 毛利率(%)47.33 52.93 54.72 55.80 現金凈增加額 171.87 1,008.59 2,699.16 1,479.15 銷售凈利率(%)(23.51)3.80 25.53 25.66 折舊和攤銷 44.69 0.00 0.00 0.00 資產負債率(%)258.82 151.19 82.92 71.81 資本開支(43.34

121、)0.00 0.00 0.00 收入增長率(%)169.27 180.32 43.12 24.35 營運資本變動 146.89 685.93 447.89 357.33 歸母凈利潤增長率(%)50.92 145.30 861.91 24.97 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下

122、，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，

123、任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做

124、市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527