《布魯可-港股公司研究報告-高速成長的全球拼搭角色類玩具領導者-250304（38頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《布魯可-港股公司研究報告-高速成長的全球拼搭角色類玩具領導者-250304（38頁）.pdf（38頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 布魯可布魯可(325 HK)高速成長的全球拼搭角色類玩具領導者高速成長的全球拼搭角色類玩具領導者 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(港幣港幣):):128.00 2025 年 3 月 04 日中國香港 消費輕工消費輕工 首次覆蓋布魯可并給予買入評級，目標價 128.00 港幣（基于 25 年 25 倍PE，基于經調整利潤）。公司是全球拼搭角色類玩具的創新者和領導者，旗下擁有約 50 個全球知名 IP 授權+2 個自有 IP。公司所切入的拼搭角色類玩具市場規

2、模近年來快速成長，滲透率持續提升，公司搭建以創新為核心的“布魯可體系”，通過標準化的產品設計、好而不貴&持續上新的產品體系、豐富的 IP 矩陣等建立競爭護城河，未來有望以全人群+全價位+全球化為三大增長引擎，收入及利潤有望持續高速成長，看好潮玩新勢力揚帆起航。解析“布魯可體系”：以創新為核心，重新定義并替代傳統角色類玩具解析“布魯可體系”：以創新為核心，重新定義并替代傳統角色類玩具 1）創新+標準化：通過標準化產品設計實現兼具成本優勢、IP 還原度及可玩性的高效解決方案，并通過廣泛的專利布局構筑競爭壁壘；2）IP+產品矩陣：得益于規模優勢及高效研發機制做支撐，結合數量充足&持續豐富&合作穩定的

3、 IP 矩陣，成為好而不貴+持續創新的優質 IP 商業化平臺，以創新驅動成長；3）消費者生態圈：內容驅動的營銷策略+強勢擴張的經銷渠道，高效觸達各類消費群體，并逐步培育粉絲生態圈，建立布魯可品牌影響力。高速成長驅動力：全人群高速成長驅動力：全人群+全價位全價位+全球化全球化三大增長引擎，做世界的布魯可三大增長引擎，做世界的布魯可 1）全人群：當前 6-16 歲男生群體是主要客群，伴隨更多 IP 商業化、高價格帶/高尺寸 IP 玩具推出等，有望實現女生群體及成年群體的用戶延展；此外公司計劃推出載具類/情景類玩具，打開未來 5 年增長空間；2）全價位：當前主力價格帶在 19.9-79 元，25 年

4、重點進軍下沉市場，重磅推出 9.9 元星辰版產品，發力下沉渠道布局，增長空間可觀；3）全球化：公司已獲得多個具備全球影響力的重磅 IP 海外銷售授權，產品已進入包括美國、東南亞、歐洲在內的海外市場，出海有望成為公司業務高速增長的又一重要引擎。我們與市場觀點不同之處我們與市場觀點不同之處 市場對高速增長的可持續性&IP 授權等有所擔憂，我們認為：1）拼搭&角色行業貝塔+“三個全”增長引擎+產品線延展創新，公司成長空間廣闊；2）依托布魯可體系，公司成長本質是創新驅動+存量替代，IP 合作穩定可持續。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計 24-26 年經調整凈利潤分別為 5.80/11.81/18

5、.14 億元，參考可比公司 Wind 一致預期 25 年 23 倍 PE 均值，考慮到公司的廣闊成長潛力與高增速、拼搭角色類玩具賽道高成長性以及高護城河優勢，我們給予公司 25 年25 倍目標 PE（基于經調整利潤），對應目標價 128.00 港幣（匯率 1 人民幣=1.0802 港幣），首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：IP 合作風險，產品推新放緩，行業競爭加劇，渠道開拓低預期。研究員 樊俊豪樊俊豪 SAC No.S0570524050001 SFC No.BDO986 +(852)3658 6000 研究員 劉思奇劉思奇 SAC No.S0570523090004 SFC No.BSE5

6、90 +(86)21 2897 2228 研究員 石狄石狄 SAC No.S0570524090003 SFC No.BVO045 +(86)755 8249 2388 基本數據基本數據 目標價(港幣)128.00 收盤價(港幣 截至 3 月 3 日)80.40 市值(港幣百萬)20,040 6 個月平均日成交額(港幣百萬)146.80 52 周價格范圍(港幣)73.50-109.90 BVPS(人民幣)NA 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：S&P 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(人民幣百萬)325.57

7、 876.69 2,227 4,478 6,770+/-%(1.27)169.27 154.07 101.02 51.20 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)(419.89)(206.10)(179.25)1,128 1,772+/-%16.46 50.92 13.03 729.53 57.06 EPS(人民幣，最新攤薄)(1.68)(0.83)(0.72)4.53 7.11 ROE(%)36.25 13.87 10.57(192.33)129.81 PE(倍)(44.18)(90.01)(103.50)16.44 10.47 PB(倍)(13.58)(11.55)(10.39)30.31 8.7

8、6 EV EBITDA(倍)(49.87)(135.91)(193.49)11.96 6.87 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (2)1532496610-Jan-2527-Jan-2513-Feb-2502-Mar-25(%)布魯可恒生指數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 布魯可布魯可(325 HK)盈利預測盈利預測 利潤表利潤表 現金流量表現金流量表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 325

9、.57 876.69 2,227 4,478 6,770 EBITDA(428.74)(149.48)(104.50)1,448 2,254 銷售成本(202.16)(461.76)(1,047)(2,087)(3,137)融資成本(10.84)(4.33)(7.32)(2.22)(2.52)毛利潤毛利潤 123.42 414.92 1,180 2,391 3,633 營運資本變動 60.24 156.24 384.82 589.50 393.01 銷售及分銷成本(232.89)(189.28)(291.58)(470.14)(704.09)稅費 34.07(17.64)(16.40)(216

10、.38)(339.85)管理費用(51.00)(49.23)(512.30)(223.88)(291.12)其他 176.54 300.11 7.32 2.22 2.52 其他收入/支出(98.44)(94.66)(195.95)(344.77)(514.53)經營活動現金流經營活動現金流(168.74)284.89 263.92 1,821 2,308 財務成本凈額 10.84 4.33 7.32 2.22 2.52 CAPEX(22.59)(43.34)(176.17)(186.17)(196.17)應占聯營公司利潤及虧損 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他投資活動 2

11、73.25 0.07 0.00(1,855)0.00 稅前利潤稅前利潤(456.77)(189.84)(164.05)1,352 2,124 投資活動現金流投資活動現金流 250.66(43.27)(176.17)(2,041)(196.17)稅費開支 34.07(17.64)(16.40)(216.38)(339.85)債務增加量 1.15(43.27)(16.97)5.00 5.00 少數股東損益(2.82)(1.38)(1.20)7.56 11.88 權益增加量 382.15 1,194 0.00 1,438 0.00 歸母凈利潤歸母凈利潤(419.89)(206.10)(179.25)

12、1,128 1,772 派發股息 0.00 0.00 0.00(169.27)(265.85)折舊和攤銷(38.88)(44.69)(66.86)(97.53)(132.90)其他融資活動現金流(351.82)(1,221)7.32 2.22 2.52 EBITDA(428.74)(149.48)(104.50)1,448 2,254 融資活動現金流融資活動現金流 31.48(70.15)(9.65)1,276(258.33)EPS(人民幣，基本)(1.68)(0.83)(0.72)4.53 7.11 現金變動 113.40 171.48 78.10 1,056 1,853 年初現金 76.1

13、5 188.97 360.84 438.94 1,495 匯率波動影響(0.58)0.39 0.00 0.00 0.00 資產負債表資產負債表 年末現金年末現金 188.97 360.84 438.94 1,495 3,348 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 存貨 61.21 76.29 235.52 385.88 548.26 應收賬款和票據 26.20 52.73 147.81 255.33 354.23 現金及現金等價物 188.97 360.84 438.94 1,495 3,348 其他流動資產 1,387 192.39

14、 192.39 192.39 192.39 總流動資產總流動資產 1,664 682.26 1,015 2,328 4,443 業績指標業績指標 固定資產 22.79 47.67 138.01 218.56 289.32 會計年度會計年度(倍倍)2022 2023 2024E 2025E 2026E 無形資產 4.32 5.77 5.04 4.92 0.73 增長率增長率(%)其他長期資產 255.05 276.96 296.66 304.86 301.55 營業收入(1.27)169.27 154.07 101.02 51.20 總長期資產總長期資產 282.16 330.40 439.70

15、 528.33 591.60 毛利潤 0.01 236.19 184.45 102.56 51.96 總資產總資產 1,946 1,013 1,454 2,857 5,034 營業利潤(36.31)(131.58)120.70 649.30 57.05 應付賬款 231.19 429.04 1,068 1,916 2,570 凈利潤 16.46 50.92 13.03 729.53 57.06 短期借款 24.17 21.97 0.00 0.00 0.00 EPS 16.46 50.92 13.03 729.53 57.06 其他負債 1,483 279.88 279.88 279.88 27

16、9.88 盈利能力比率盈利能力比率(%)總流動負債總流動負債 1,738 730.89 1,348 2,195 2,850 毛利潤率 37.91 47.33 52.99 53.39 53.66 長期債務 4.10 34.96 39.96 44.96 49.96 EBITDA (131.69)(17.05)(4.69)32.33 33.30 其他長期債務 1,581 1,855 1,855 0.00 0.00 凈利潤率(128.97)(23.51)(8.05)25.20 26.18 總長期負債總長期負債 1,585 1,890 1,895 44.96 49.96 ROE 36.25 13.87

17、10.57(192.33)129.81 股本 0.11 0.13 0.13 1,438 1,438 ROA(18.95)(13.93)(14.53)52.35 44.92 儲備/其他項目(1,366)(1,606)(1,786)(826.46)680.01 償債能力償債能力(倍倍)股東權益(1,366)(1,606)(1,786)612.04 2,119 凈負債比率(%)11.76 18.92 22.35(236.89)(155.67)少數股東權益(10.91)(2.04)(3.24)4.32 16.20 流動比率 0.96 0.93 0.75 1.06 1.56 總權益總權益(1,377)(

18、1,608)(1,789)616.36 2,135 速動比率 0.92 0.83 0.58 0.88 1.37 營運能力營運能力(天天)總資產周轉率(次)0.15 0.59 1.81 2.08 1.72 估值指標估值指標 應收賬款周轉天數 41.50 16.21 16.21 16.21 16.21 會計年度會計年度(倍倍)2022 2023 2024E 2025E 2026E 應付賬款周轉天數 385.87 257.36 257.36 257.36 257.36 PE(44.18)(90.01)(103.50)16.44 10.47 存貨周轉天數 116.62 53.60 53.60 53.6

19、0 53.60 PB(13.58)(11.55)(10.39)30.31 8.76 現金轉換周期(227.75)(187.56)(187.56)(187.56)(187.56)EV EBITDA(49.87)(135.91)(193.49)11.96 6.87 每股指標每股指標(人民幣人民幣)股息率(%)0.00 0.00 0.00 0.92 1.44 EPS(1.68)(0.83)(0.72)4.53 7.11 自由現金流收益率(%)(1.93)(0.30)0.47 8.84 11.42 每股凈資產(5.48)(6.44)(7.16)2.46 8.50 資料來源：公司公告、華泰研究預測 mX

20、mYnMpNpMnQpRbR8Q9PmOoOsQsPfQoOtQfQqQsP7NoOvMuOqNyQNZpMtR 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 布魯可布魯可(325 HK)正文目錄正文目錄 投資要點投資要點.6 與市場觀點不同之處.6 布魯可：全球拼搭角色類玩具創新者和領導者布魯可：全球拼搭角色類玩具創新者和領導者.7 公司速覽：中國最大、全球領先的拼搭角色類玩具企業.7 財務分析：收入高速增長，利潤率持續優化.9 行業：融合拼搭玩法與行業：融合拼搭玩法與 IP 角色的高潛力賽道角色的高潛力賽道.13 全球玩具市場拆解：中國+角色類+拼搭類玩具市場增長潛力最大

21、.13 拼搭角色類玩具：新興成長型賽道，公司市場份額領先.15 解析布魯可體系：以創新為核心，重新定義角色玩具解析布魯可體系：以創新為核心，重新定義角色玩具.17 創新+標準化：創新產品設計+專業供應鏈體系+專利布局保護.17 標準化設計實現規模效應，同時增強產品還原度及可玩性.17 建立優質供應鏈體系，合作粘性強，公司話語權高.17 廣泛專利布局，構筑競爭護城河.19 IP+產品矩陣：好而不貴+持續創新的優質 IP 商業化平臺.20 產品力：高效研發機制做支撐，好玩不貴，高效上新.20 IP 矩陣：IP 豐富、合作穩定，同時積極開拓自有 IP.23 消費者生態圈：內容營銷+廣泛渠道鏈接消費者

22、，打造粉絲生態圈.25 營銷策略：內容驅動的互聯網營銷策略，顯著提升營銷效率.25 銷售渠道：經銷渠道強勢擴張，線上直營為輔，未來開拓空間充足.26 粉絲經濟：會員計劃增強粘性，逐步建立粉絲生態圈.28 成長驅動：全人群成長驅動：全人群+全價位全價位+全球化的增長引擎，做世界的布魯可全球化的增長引擎，做世界的布魯可.29 全人群：拓展 IP 及產品組合，覆蓋更廣泛消費群體.29 全價位：價格帶具備延展空間，25 年重點進軍下沉市場.31 全球化：出海市場空間廣闊，做世界的布魯可.32 盈利預測與估值盈利預測與估值.33 估值分析.35 風險提示.35 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司主要產品系

23、列.7 圖表 2：公司的行業地位以及運營表現.7 圖表 3：布魯可體系.7 圖表 4：公司歷史沿革.8 圖表 5：公司股權結構（截至 2024 年 12 月 31 日）.8 圖表 6：公司管理層介紹.9 圖表 7：布魯可營收及同比增速.9 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 布魯可布魯可(325 HK)圖表 8：布魯可經調整凈利潤.9 圖表 9：營收構成（分產品）.10 圖表 10：各產品毛利潤及毛利率.10 圖表 11：布魯可拼搭角色類玩具分 IP 收入及增速.10 圖表 12：布魯可拼搭角色類玩具分 IP 收入占比.10 圖表 13：營收構成（根據拼搭角色類玩具

24、分 IP-TOP3）.10 圖表 14：自有 IP&授權 IP 毛利潤及毛利率.10 圖表 15：營收構成（分渠道）.11 圖表 16：營收構成（根據線下銷售渠道）.11 圖表 17：公司各項毛利率.11 圖表 18：公司各期間費用率.11 圖表 19：布魯可經營活動現金凈流量.12 圖表 20：布魯可運營效率.12 圖表 21：全球玩具市場規模 GMV 及按地區劃分.13 圖表 22：全球玩具市場規模復合年增長率及預測.13 圖表 23：全球玩具市場規模 GMV 按形態劃分.14 圖表 24：全球玩具市場規模復合年增長率按形態劃分.14 圖表 25：全球玩具市場規模 GMV：拼搭類和非拼搭類

25、.14 圖表 26：全球玩具市場規模復合年增長率：拼搭類和非拼搭類.15 圖表 27：創新型、積木和模型拼搭角色類玩具及非拼搭角色類玩具的價值對比.15 圖表 28：全球拼搭角色類玩具市場規模 GMV 及滲透率.16 圖表 29：中國與全球其他地區拼搭角色類市場規模復合增長率.16 圖表 30：全球拼搭角色類玩具市場參與者市占率(2023 年 GMV).16 圖表 31：中國拼搭角色類玩具市場參與者市占率(2023 年 GMV).16 圖表 32：公司產品零件分類.17 圖表 33：公司拼搭角色類玩具架構.17 圖表 34：公司的合作工廠.18 圖表 35：公司合作工廠的生產流程.18 圖表

26、36：公司 23 年前五大供應商情況.18 圖表 37：公司 24H1 前五大供應商情況.19 圖表 38：公司與合作工廠之間合作的主要條款.19 圖表 39：公司部分專利.20 圖表 40：公司產品組合.21 圖表 41：公司產品分類矩陣圖.22 圖表 42：公司研發投入及研發費用率.22 圖表 43：公司部分 IP.23 圖表 44：公司部分授權 IP 覆蓋區域及到期時間.23 圖表 45：公司 IP 授權協議主要條款.24 圖表 46：公司奧特曼 IP 產品銷售情況.24 圖表 47：英雄無限 IP 設計案例.25 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 布魯可布

27、魯可(325 HK)圖表 48：布魯可內容驅動的營銷策略.25 圖表 49：布魯可市場推廣費占總收入比例.26 圖表 50：布魯可銷售及經銷開支及其占總收入比例.26 圖表 51：布魯可的銷售渠道.26 圖表 52：布魯可經銷商數量.27 圖表 53：布魯可前五大客戶銷售額及占比.27 圖表 54：布魯可單個經銷商貢獻及增速.27 圖表 55：布魯可積木人 Club 會員計劃.28 圖表 56：布魯可首屆 BFC 創作賽冠軍作品.28 圖表 57：布魯可首屆 BFC 創作賽,用戶創作賦予積木人新生命力.28 圖表 58：樂高推出玩具屋、樂高好朋友系列等吸引女孩用戶.29 圖表 59：布魯可推出

28、寶可夢系列：冒險的序章.29 圖表 60：樂高星球大戰系列收藏級玩具.30 圖表 61：布魯可面向成人客群的傳奇版系列玩具.30 圖表 62：2019-2028E 全球載具類玩具市場規模及增速.30 圖表 63：布魯可此前具備開發載具及情景玩具的經驗.30 圖表 64：競爭對手部分同類型產品價格.31 圖表 65：布魯可推出 9.9 元星辰版產品.31 圖表 66：2019-2028E 海外玩具市場規模及增速.32 圖表 67：布魯可海外銷售收入及增速.32 圖表 68：2024-2026 年公司盈利預測假設.34 圖表 69：可比公司估值對比（截至 2025 年 3 月 3 日）.35 圖表

29、 70：布魯可 PE-Bands.35 圖表 71：布魯可 PB-Bands.35 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 布魯可布魯可(325 HK)投資要點投資要點 公司是全球拼搭角色類玩具的創新者和領導者，公司是全球拼搭角色類玩具的創新者和領導者，IP 資源豐富，專利布局廣泛。資源豐富，專利布局廣泛。1）IP 端，公司擁有約 50 個全球知名 IP 的授權，以及自有 IP 系列“百變布魯克”和“英雄無限”，截至 24H1 共有 431 款在售 SKU，且依托 IP 布局持續完善產品矩陣及價格帶；2）產品端，創新搭建標準化的產品體系，最大限度發揮規模優勢的同時提升

30、IP 還原度及玩具可玩性，通過國內外超過 500 項專利布局，構筑競爭護城河；3）渠道端，通過與約 511 名經銷商合作，覆蓋超 15 萬線下網點，廣泛覆蓋一線/二線城市以及超過 80%的三線及以下城市，并積極開拓下沉市場及海外市場。據弗若斯特沙利文的數據，按 GMV 計，23 年公司在中國拼搭角色類玩具細分市場及中國拼搭類玩具市場的市場份額分別為 30.3%及 7.4%。行業看點：拼搭角色類玩具市場規?？焖俪砷L，滲透率有望持續提升。行業看點：拼搭角色類玩具市場規?？焖俪砷L，滲透率有望持續提升。據弗若斯特沙利文數據，23 年全球玩具市場的規模達 7731 億元，其中角色類玩具占比 44.7%，

31、IP 玩具占比67.4%。拼搭角色類玩具是兼顧還原度/互動性/易上手/成本控制的優秀解決方案，融合拼搭玩法和 IP 角色的雙重優勢，市場規?？焖俪砷L。23 年全球拼搭角色類玩具市場規模達 278億元，在角色類玩具市場中的滲透率為 8.0%，其中中國市場規模 58 億元。弗若斯特沙利文預計，到28年，全球拼搭角色類玩具市場規模將達到996億元，23-28年復合增長率29.0%，滲透率將達 18.4%；其中中國市場將增長至 325 億元，23-28 年復合增長率達 41.3%。公司優勢：搭建以創新為核心的“布魯可體系”，重新定義公司優勢：搭建以創新為核心的“布魯可體系”，重新定義并替代并替代角色玩

32、具，建立競爭護城角色玩具，建立競爭護城河。河。1）創新創新+標準化：標準化：通過標準化產品設計（即骨肉皮體系）實現兼具成本優勢、IP 還原度及可玩性的高效解決方案，并通過廣泛的專利布局構筑競爭壁壘。2）IP+產品矩陣產品矩陣：得益于規模優勢及高效研發機制做支撐，結合數量充足&持續豐富&合作穩定的 IP 矩陣，成為好而不貴+持續創新的優質 IP 商業化平臺，上新周期短&頻率高，以創新驅動成長（2024年在手 50+IP，僅商業化 10 余個，且有 25 個 IP 在談；2025 年計劃推出 800 款 SKU，較2024 年翻倍）。3）消費者生態圈：）消費者生態圈：內容驅動的營銷策略+強勢擴張的

33、經銷渠道，高效觸達各類消費群體，并逐步培育粉絲生態圈，增強用戶粘性，建立布魯可品牌影響力。高速成長驅動力高速成長驅動力：全人群全人群+全價位全價位+全球化三大增長引擎全球化三大增長引擎，做世界的布魯可。，做世界的布魯可。1）全人群：）全人群：當前 6-16 歲男生群體是主要客群（SKU 占比超 90%），貢獻主要收入，未來伴隨更多 IP 商業化、高價格帶/高尺寸 IP 玩具推出等，有望實現女生群體及成年群體的用戶延展，此外公司計劃于26年推出載具類玩具，并于日后推出情景玩具，為中長期業務發展帶來增長潛力。2）全價位：）全價位：當前產品主力價格帶在人民幣 19.9-79 元，同時具備向上和向下拓

34、展價格區間的能力，25 年重點進軍下沉市場，重磅推出 9.9 元星辰版極致性價比產品，同時發力下沉渠道布局，增長空間可觀。3）全球化：）全球化：海外玩具市場規模龐大，且公司已獲得多個具備全球影響力的重磅 IP 的海外銷售授權，2024 年銷售團隊逐步完善，產品已進入包括美國、東南亞、歐洲在內的海外市場，出海有望成為公司業務增長的又一重要引擎。與市場觀點不同之處與市場觀點不同之處 1）需求及收入高速增長的可持續性是市場擔憂的核心問題。我們認為，拼搭角色類玩具是兼顧還原度/互動性/易上手/成本控制的優秀解決方案，作為低滲透率+高成長性的新興賽道，行業貝塔有支撐；同時公司通過“三個全”的增長引擎，未

35、來在用戶端、產品及 IP 端、區域端均具備充足增長潛力，以海外龍頭成長履歷為鑒，布魯可遠未觸達增長的天花板。2）市場對 IP 授權合作的模式存在一定疑慮。我們認為，IP 續約穩定性、授權費用比是否提升以及當前 IP 集中度偏高均不構成核心矛盾，在情緒消費火熱&IP 非獨家授權框架之下，競爭對手模仿帶來競爭加劇是更值得關注的問題。但我們認為，一方面公司在拼搭角色類玩具領域內已建立 IP 授權優勢和專利壁壘，競對已難以在同一領域展開競爭，多采用非拼搭打法，形態類似但還原度及可玩性均有限；另一方面，僅局限于產品形態的模仿長期較難在競爭中取勝，依托“布魯可體系”，公司具備的是更強的成本優勢、更優的產品

36、體驗，更高效的上新能力，本質是創新驅動成長（這也是全球玩具龍頭樂高得以持續成長而不懼市場模仿的源動力），進而在消費群體中形成口碑，建立品牌力，護航公司長期發展。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 布魯可布魯可(325 HK)布魯可：全球拼搭角色類玩具創新者和領導者布魯可：全球拼搭角色類玩具創新者和領導者 公司速覽：中國最大、全球領先的拼搭角色類玩具企業公司速覽：中國最大、全球領先的拼搭角色類玩具企業 全球拼搭角色類玩具的創新者和領導者，全球拼搭角色類玩具的創新者和領導者，IP 資源豐富，專利布局廣泛。資源豐富，專利布局廣泛。公司成立于 2014年，聚焦為消費者提供好

37、而不貴的拼搭角色類玩具產品。據公司公告：1）IP 端，公司擁有約 50 個全球知名 IP 的授權，以及自有 IP 系列“百變布魯克”和“英雄無限”，截至 24H1共有 431 款在售 SKU，且依托 IP 布局持續完善產品矩陣及價格帶；2）產品端，創新搭建標準化的產品體系，最大限度發揮規模優勢的同時提升 IP 還原度及玩具可玩性，通過國內外超過 500 項專利布局，構筑競爭護城河；3）渠道端，通過與約 511 名經銷商合作，覆蓋超 15 萬線下網點，廣泛覆蓋一線/二線城市以及超過 80%的三線及以下城市，并積極開拓下沉市場及海外市場。據弗若斯特沙利文的數據，公司在2023年實現約人民幣18億元

38、GMV，同比增長超過 170%；按 GMV 計，2023 年公司在中國拼搭角色類玩具細分市場及中國拼搭類玩具市場的市場份額分別為 30.3%及 7.4%。圖表圖表1：公司主要產品系列公司主要產品系列 資料來源：公司招股書，華泰研究 圖表圖表2：公司的行業地位以及運營表現公司的行業地位以及運營表現 圖表圖表3：布魯可體系布魯可體系 資料來源：公司招股書，華泰研究 資料來源：公司招股書，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 布魯可布魯可(325 HK)圖表圖表4：公司歷史沿革公司歷史沿革 資料來源：公司官網，公司招股書，華泰研究 公司股權結構穩定，創始人與管理層

39、經驗豐富。公司股權結構穩定，創始人與管理層經驗豐富。根據公司招股書，截至 2024 年 12 月 31日，布魯可的前五大股東分別是 Next Bloks、First Properity、Smart Bloks、ShawnXF Limited和 Bloks Is Coming Limited，持股比例分別達到 50.90%/9.81%/5.13%/2.01%/0.63%；其中，Next Bloks 和 Smart Bloks 均為董事長兼執行董事朱偉松全資擁有，因此，朱先生間接持有公司股份包括Next Bloks所持的110,639,460股及Smart Bloks所持的11,155,990股，

40、間接持股比例達到 56.03%。此外，大多數高級管理層成員于公司創立之初加入，行業管理經驗豐富，與公司共同成長，管理層穩定且經驗豐富。圖表圖表5：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2024 年年 12 月月 31 日）日）資料來源：公司招股書，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 布魯可布魯可(325 HK)圖表圖表6：公司管理層介紹公司管理層介紹 資料來源：公司招股書，華泰研究 財務分析：收入高速增長，利潤率持續優化財務分析：收入高速增長，利潤率持續優化 拼搭角色類玩具推出后營收快速增長，拼搭角色類玩具推出后營收快速增長，24H1 營收持續增長。營收持

41、續增長。2021-2023 和 24H1，布魯可取得營收 3.30 億元、3.26 億元、8.77 億元、10.46 億元，2022 至 2024H1 收入同比增速分別為-1.3%/+169.3%/+237.6%。2023 年起公司營收水平大幅提高，主要得益于公司開始推出并專注發展拼搭角色類玩具，2022 年起公司陸續推出奧特曼、變形金剛、英雄無限等IP 產品，并迅速擴展銷售網絡，帶動收入高速增長。利潤端，受益于規模效應釋放，公司毛利率提升、費用率收縮，帶動盈利能力優化，截至 2024 年 6 月 30 日止六個月的經調整期間利潤（非 國際財務報告準則 計量）人民幣 292.2 百萬元（23

42、年全年為 72.9 百萬元、23H1 同期為虧損 11.1 百萬元）。圖表圖表7：布魯可營收及同比增速布魯可營收及同比增速 圖表圖表8：布魯可布魯可經調整經調整凈利潤凈利潤 注：2024 年營業收入為華泰研究預測數據 資料來源：公司招股書，華泰研究 注：2024 年經調整凈利潤為華泰研究預測數據 資料來源：公司招股書，華泰研究 分產品看，拼搭角色類玩具推出后成為主要收入來源。分產品看，拼搭角色類玩具推出后成為主要收入來源。據公司招股書，受益于 IP 矩陣擴大并逐步實現商業化，2022-2023 年，拼搭角色類玩具推出后收入快速增長，銷售收入從 1.18億元增長 553.5%至 7.69 億元，

43、取代傳統積木玩具成為主要收入來源，并在 24H1 繼續保持上漲態勢，收入同比+323.8%至 10.23 億元。相比之下，傳統積木玩具銷售收入從 2021年的 3.22億元減少至 2023年的 1.06億元，并在 24H1繼續同比下降 66.27%至 0.23億元，主要系公司主動進行戰略調整所致。-50%0%50%100%150%200%250%051015202520212022202324H12024E營業收入（億元）YOY（右軸）(600)(400)(200)020040060080020212022202324H12024E經調整凈利潤（百萬元）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部

44、分，請務必一起閱讀。10 布魯可布魯可(325 HK)圖表圖表9：營收構成（分產品）營收構成（分產品）圖表圖表10：各產品毛利潤及毛利率各產品毛利潤及毛利率 資料來源：公司招股書，華泰研究 資料來源：公司招股書，華泰研究 拼搭角色類玩具分拼搭角色類玩具分 IP 看，奧特曼、變形金剛等授權看，奧特曼、變形金剛等授權 IP 占營收主體，自有占營收主體，自有 IP 快速發展?？焖侔l展。據公司招股書，授權 IP 奧特曼、變形金剛及自有 IP 英雄無限是拼搭角色類玩具營收前三大 IP，2022-2023 和 24H1 前三大 IP 營收總合占公司營業收入的 34.8%/81.5%/92.3%。其中，公司

45、于 2022 年推出奧特曼 IP 拼搭角色玩具，該 IP 始終是營收的主要來源，2022-2023 和24H1 占比 34.3%/63.5%/57.4%。此外，伴隨公司知名度提升及自有 IP 投入增加，英雄無限 IP 快速增長，24H1 同比+817.7%至 1.7 億元，增速高于奧特曼（同比+194.6%）。目前，公司 IP 多元發力，對單一 IP 依賴度呈下降趨勢，最大 IP 奧特曼營收占拼搭角色類玩具由2022 年 94.7%下降至 24H1 的 58.7%，同時 24H1 變形金剛和英雄無限占比提升至19.1%/16.6%。圖表圖表11：布魯可拼搭角色類玩具分布魯可拼搭角色類玩具分 I

46、P 收入及增速收入及增速 圖表圖表12：布魯可拼搭角色類玩具分布魯可拼搭角色類玩具分 IP 收入占比收入占比 資料來源：招股說明書,華泰研究 資料來源：招股說明書,華泰研究 圖表圖表13：營收構成（根據拼搭角色類玩具分營收構成（根據拼搭角色類玩具分 IP-TOP3）圖表圖表14：自有自有 IP&授權授權 IP 毛利潤及毛利率毛利潤及毛利率 資料來源：公司招股書，華泰研究 資料來源：公司招股書，華泰研究 02468101220212022202324H1拼搭角色類玩具積木玩具億元0.00 0.43 3.72 5.45 1.19 0.79 0.41 0.09 36.85%38.17%38.73%3

47、8.09%36.79%48.42%53.25%0%10%20%30%40%50%60%012345620212022202324H1拼搭角色類玩具毛利潤積木玩具毛利潤積木玩具毛利率拼搭角色類玩具毛利率億元05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00002004006008001,0001,200202220232023H12024H1自有IP（百萬元）授權IP（百萬元）自有IP同比（%，右軸）授權IP同比（%，右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202220232023H12024H1自有IP授權IP0246810122022

48、202324H1英雄無限奧特曼變形金剛億元0.01 0.36 1.07 0.43 3.37 4.38 41.18%55.67%61.94%36.72%47.76%51.48%0%20%40%60%80%0123452022202324H1自有IP拼搭角色類玩具毛利潤授權IP拼搭角色類玩具毛利潤自有IP拼搭角色類玩具毛利率授權IP拼搭角色類玩具毛利率億元 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 布魯可布魯可(325 HK)分渠道看，公司以線下流通渠道為主，線上直營為輔。分渠道看，公司以線下流通渠道為主，線上直營為輔。據公司招股書，在 2022 年拼搭角色類玩具推出后，為

49、更好實現對 6-16 歲消費客群的觸達，公司將銷售渠道重心轉向線下，2021-2023和 24H1，線下銷售收入分別為 1.51/1.9/7.69/9.71億元，占總營收的比重從 2021年的 45.7%提高至 24H1 的 92.9%。線下銷售中以經銷渠道為主，委托銷售為輔。2021-2023和 24H1，公司合作的經銷商數量分別達到 225/354/415/511 個，經銷渠道產生的銷售收入分別為 1.13/1.57/7.33/9.58 億元。截至 24H1，公司已在中國覆蓋超過 15 萬個線下網點，并積極拓展海外市場，目前已成功進入了美國和東南亞等多個地區。線上方面，公司主要通過（1）天

50、貓、京東、抖音、拼多多等中國電商平臺；（2）自有微信小程序布魯可積木人 Club 進行線上銷售。但由于線下銷售網點快速擴張，線上占比有所降低。2021-2023 和 24H1，線上銷售收入分別為 1.71/1.34/1.06/0.75 億元，占總營收的比重從 2021 年的 51.8%降低至 24H1 的 7.1%。圖表圖表15：營收構成（分渠道）營收構成（分渠道）圖表圖表16：營收構成（根據線下銷售渠道）營收構成（根據線下銷售渠道）資料來源：公司招股書，華泰研究 資料來源：公司招股書，華泰研究 受益于規模效應，各項毛利率持續提升，期間費用率顯著下降。受益于規模效應，各項毛利率持續提升，期間費

51、用率顯著下降。2021-2023 和 24H1，公司的毛利率分別為 37.4%/37.9%/47.3%/53.0%。其中，拼搭角色類玩具 2022-2023 和 24H1毛利率分別為 36.8%/48.4%/53.3%，提升主要系業務快速增長帶來了更強的規模經濟性，采購成本&模具攤銷等釋放規模效應所致；積木玩具 2021-2023 和 24H1 毛利率分別為36.9%/38.2%/38.7%/38.1%，保持相對穩定。銷售渠道方面，線上和線下毛利率整體均持續提升，且由于線上渠道直接面向 C 端銷售，毛利率普遍高于經銷模式的線下渠道。費用率方面，銷售費用率/管理費用率/研發費用率分別從 2021

52、 年的 117.9%/17.7%/25.2%降低至 2023 年的 21.6%/5.6%/10.8%，其中銷售費用率降幅最明顯，主要系公司業務轉型拼搭角色類玩具，IP 天然具備自傳播屬性，公司采用高效的內容驅動營銷方式，并大幅減少品牌宣傳廣告所致。圖表圖表17：公司各項毛利率公司各項毛利率 圖表圖表18：公司各期間費用率公司各期間費用率 資料來源：公司招股書，華泰研究 資料來源：公司招股書，華泰研究 02468101220212022202324H1線下銷售線上渠道億元02468101220212022202324H1經銷委托銷售億元30%40%50%60%20212022202324H1綜合

53、毛利率拼搭角色類玩具毛利率積木玩具毛利率線下渠道毛利率線上渠道毛利率0%20%40%60%80%100%120%140%20212022202324H1銷售費用率管理費用率研發費用率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 布魯可布魯可(325 HK)經營活動現金凈流量持續改善，經營活動現金凈流量持續改善，23 年起實現回正。年起實現回正。2021 年和 2022 年，公司經營活動現金凈流量分別為-2.93 億元和-1.69 億元，兩年的現金流均為負；伴隨公司業務轉向拼搭角色類玩具，2023 年及 24H1 經營活動現金凈流量為 2.85、5.08 億元，主要系稅前盈

54、利、公允價值虧損、貿易應付款及應付票據增加，部分被預付款項、其他流動資產增加及已抵押存款增加所抵消所致。各項周轉持續好轉。各項周轉持續好轉。2021-2023 年和 24H1，公司存貨周轉天數分別為 137/130/62/46 天，周轉持續好轉主要系拼搭角色類玩具受消費者歡迎、收入貢獻增加所致；應付賬款周轉天數分別為 176/191/149/143 天，可見公司對上游擁有較強話語權；應收賬款周轉天數分別為 31/23/11/9 天，周轉天數持續下行主要系拼搭角色類玩具深受消費者歡迎，導致更多經銷商在公司交付產品時或之前付款。圖表圖表19：布魯可經營活動現金凈流量布魯可經營活動現金凈流量 圖表圖

55、表20：布魯可運營效率布魯可運營效率 資料來源：公司招股書，華泰研究 資料來源：公司招股書，華泰研究 (4)(3)(2)(1)012345620212022202324H1億元經營活動現金凈流量05010015020025020212022202324H1存貨周轉天數應付賬款周轉天數應收賬款周轉天數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 布魯可布魯可(325 HK)行業：融合拼搭玩法與行業：融合拼搭玩法與 IP 角色的高潛力賽道角色的高潛力賽道 全球玩具市場拆解：中國全球玩具市場拆解：中國+角色類角色類+拼搭類玩具市場增長潛力最大拼搭類玩具市場增長潛力最大 全球玩具

56、市場規模龐大，中國為增長潛力最大的市場區域。全球玩具市場規模龐大，中國為增長潛力最大的市場區域。據弗若斯特沙利文數據，以 GMV計，全球玩具市場的規模由 2019 年的 6312 億元增加至 2023 年的 7731 億元，復合年增長率為 5.2%。2023 年至 2028 年的復合年均增長率預計仍將維持在 5.1%。分地區來看，北美、歐洲、亞洲為前三大玩具市場，2023 年市場規模分別為 2433 億元、2140 億元和 2136億元。我國作為全球領先的玩具生產國和消費國，近年來人均玩具消費增長較快，但市場規模仍低于美國、歐洲等主要玩具消費市場，未來仍有廣闊提升空間。弗若斯特沙利文預計，20

57、23 年至 2028 年中國玩具市場的復合年增長率預計將達到 9.5%，為全球各區域中增速最快的市場，領先的需求增速為優質玩具企業的成長孕育市場機會。圖表圖表21：全球玩具市場規模全球玩具市場規模 GMV 及按地區劃分及按地區劃分 資料來源：弗若斯特沙利文，公司招股書，華泰研究 圖表圖表22：全球玩具市場規模復合年增長率及預測全球玩具市場規模復合年增長率及預測 資料來源：弗若斯特沙利文，公司招股書，華泰研究 分形態看，角色類玩具是細分規模最大、增速最快的玩具市場。分形態看，角色類玩具是細分規模最大、增速最快的玩具市場。分形態來看，玩具市場可分為角色類和非角色類。角色類玩具指具有擬人、動物等形象

58、的玩具，也是按形態劃分規模最大、增速最快的細分市場，據弗若斯特沙利文數據，2023 年市場規模達到 3458 億元，占全球玩具市場的 44.7%，弗若斯特沙利文預計 2023 年至 2028 年的復合年增長率將達到9.3%，規模將增長至 5407 億元，占整個玩具市場的 54.4%。而非角色類玩具則由多個細分市場組成，其中載具和建筑類玩具是全球玩具市場按形態劃分規模第二和第三大的細分市場，2023年的市場規模分別達到967億元和903億元，占全球玩具市場12.5%和11.7%，2023 年至 2028 年的復合年增長率預計將分別達到 2.9%和 2.0%，規模將分別增長至 1116億元和 99

59、5 億元。845865941959104911611276139615221655906888100296310871127119212561317137817601871204419292140221623162423252726301931207822652356243325042615274028753027870901962990102310611110115712041247631266027215719877318069850989729444993702,0004,0006,0008,00010,00012,000201920202021202220232024E2025E202

60、6E2027E2028E億元中國亞洲（除中國）歐洲北美全球其他地區5.6%4.7%5.0%5.9%4.1%5.2%9.5%4.9%4.2%4.5%4.0%5.1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%中國亞洲（除中國）歐洲北美全球其他地區全球2019-20232023-2028E 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 布魯可布魯可(325 HK)圖表圖表23：全球玩具市場規模全球玩具市場規模 GMV 按形態劃分按形態劃分 資料來源：弗若斯特沙利文，公司招股書，華泰研究 圖表圖表24：全球玩具市場規模復合年增長率按形態劃分全球玩具市場規模復合年增長率按形態劃分

61、 資料來源：弗若斯特沙利文，公司招股書，華泰研究 分玩法看，拼搭類玩具互動性高，市場規?？焖僭鲩L。分玩法看，拼搭類玩具互動性高，市場規?？焖僭鲩L。相比非拼搭類玩具，拼搭類具有更高的互動性，既可按設計拼成成品，也可根據消費者的創意進行拼搭，具備更高的可玩性和益智性；此外，拼搭類玩具的零部件通常具有標準通用性，可在不同產品間兼容，便于控制質量并發揮成本優勢，從而增強消費者黏性和品牌忠誠度。據弗若斯特沙利文數據，2023 年全球拼搭類玩具的市場規模達到 1765 億元，占全部玩具市場的 22.8%，2019 年至2023 年的年均復合增長率達到 11.1%，明顯高于非拼搭類玩具（3.7%）；且據弗若

62、斯特沙利文預計，2023 年至 2028 年拼搭類玩具市場規模年均復合增長率將達 15.0%，仍明顯超過非拼搭類玩具市場增速（1.4%）。圖表圖表25：全球玩具市場規模全球玩具市場規模 GMV：拼搭類和非拼搭類：拼搭類和非拼搭類 資料來源：弗若斯特沙利文，公司招股書，華泰研究 25682718306431523458376241324531495254078158549229069679941028106010891116832881909895903922943962980995209721502321224524022391240724192424241863126602721571987

63、7318069850989729444993702,0004,0006,0008,00010,00012,000201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E億元角色類玩具載具類玩具建筑類玩具其他非角色類玩具7.7%4.4%2.1%3.5%5.2%9.3%2.9%2.0%0.1%5.1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%角色類玩具載具類玩具建筑類玩具其他非角色類玩具總計2019-20232023-2028E1159 1291 1491 1562 1765 2046 2373 2735 3124 3546 5153 5311 5724 56

64、36 5966 6023 6136 6236 6321 6390 6312 6602 7215 7198 7731 8069 8509 8972 9444 9937 02,0004,0006,0008,00010,00012,000201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E億元拼搭類玩具非拼搭類玩具 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 布魯可布魯可(325 HK)圖表圖表26：全球玩具市場規模復合年增長率：拼搭類和非拼搭類全球玩具市場規模復合年增長率：拼搭類和非拼搭類 資料來源：弗若斯特沙利文，公司招股書，華泰研究

65、拼搭角色類玩具：新興成長型賽道，公司市場份額領先拼搭角色類玩具：新興成長型賽道，公司市場份額領先 看本質，拼搭角色類玩具是兼顧還原度、互動性、易上手和成本控制的優秀解決方案?？幢举|，拼搭角色類玩具是兼顧還原度、互動性、易上手和成本控制的優秀解決方案。創新型拼搭角色類玩具在吸取角色類玩具和拼搭玩法的優點的基礎上進行了提升，能有效滿足消費者對于兼具互動性、穩定質量且極具性價比的產品的需求，相較傳統的角色類玩具具有顯著的差異化優勢。具體而言：1）以積木和模型這兩種方式設計和生產拼搭角色類玩具，帶來比傳統的角色類玩具更好的互動體驗；2）融合積木（標準化程度高，易上手）和模型（高還原度）兩種拼搭方式，使

66、得玩具在具備標準化程度高和易上手性的同時，也具備較強的 IP 還原度；3）通過建立設計、研發和生產的一體化標準體系，相較于傳統角色類玩具實現了更好的成本優勢和質量控制，產品具備較高的性價比。圖表圖表27：創新型、積木和模型拼搭角色類玩具及非拼搭角色類玩具的價值對比創新型、積木和模型拼搭角色類玩具及非拼搭角色類玩具的價值對比 資料來源：弗若斯特沙利文,招股說明書，華泰研究 11.10%3.70%5.20%15%1.40%5.10%0%2%4%6%8%10%12%14%16%拼搭類玩具非拼搭類玩具總計2019-20232023-2028E 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀

67、。16 布魯可布魯可(325 HK)看潛力，拼搭角色類玩具市場規?？焖僭鲩L，滲透率有望持續提升?？礉摿?，拼搭角色類玩具市場規?？焖僭鲩L，滲透率有望持續提升。憑借拼搭玩法和角色類玩具的雙重優勢，拼搭角色類玩具在角色類玩具市場中的份額不斷擴大，據弗若斯特沙利文數據，全球拼搭角色類玩具市場規模從 2019 年的 132 億元人民幣增至 2023 年的 278億元人民幣，年均復合增長率達到 20.5%，市場滲透率為 8.0%；其中，中國市場規模從 12億增長至 58 億元，復合增速達 49.6%。展望未來，伴隨消費人群擴張、IP 廣泛應用，以及粉絲經濟的共同推動，拼搭角色類玩具規模有望保持快速成長，據

68、弗若斯特沙利文預計，到 2028 年，全球拼搭角色類玩具市場規模將達到 996 億元人民幣，2023-2028 年復合增長率 29.0%，在全球角色類玩具市場的滲透率將達 18.4%；其中中國市場將增長至 325 億元，2023-2028 年復合增長率達 41.3%，在中國角色類玩具市場的滲透率將達到 35.6%。圖表圖表28：全球拼搭角色類玩具市場規模全球拼搭角色類玩具市場規模 GMV 及滲透率及滲透率 圖表圖表29：中國與全球其他地區中國與全球其他地區拼搭角色類拼搭角色類市場市場規模規模復合增長率復合增長率 資料來源：弗若斯特沙利文，國際貨幣基金組織，國家統計局，華泰研究 資料來源：弗若斯

69、特沙利文，國際貨幣基金組織，國家統計局，華泰研究 看格局，作為行業開創者之一，布魯可看格局，作為行業開創者之一，布魯可 23 年市場份額全球第三、中國第一。年市場份額全球第三、中國第一。據弗若斯特沙利數據，全球及中國拼搭角色類玩具市場集中度均較高，按照 2023 年 GMV 計算，布魯可2023 年在全球市場和中國市場 GMV 分別為 18 億元和 17 億元人民幣，市占率分別為 6.3%和 30.3%，是全球第三大、中國第一大拼搭角色類玩具公司。如前文所述，當前拼搭角色類玩具市場滲透率仍處低位，但規模成長迅速，我們認為，未來公司有望憑借先發優勢、通過廣泛的 IP/專利覆蓋、全渠道布局及專業供

70、應鏈資源持續搶占市場，伴隨產品滲透率提升，充分享受行業增長紅利。圖表圖表30：全球拼搭角色類玩具市場參與者市占率全球拼搭角色類玩具市場參與者市占率(2023 年年 GMV)圖表圖表31：中國拼搭角色類玩具市場參與者市占率中國拼搭角色類玩具市場參與者市占率(2023 年年 GMV)注:GMV 僅包括銷售拼搭角色類玩具所產生的零售額。公司 A 是一家已上市的跨國綜合性娛樂及玩具公司，總部位于日本東京。公司 B 是一家非上市的跨國玩具公司，總部位于丹麥比倫。下同。資料來源：弗若斯特沙利文,華泰研究 注:GMV 僅包括在中國通過正規渠道銷售拼搭角色類玩具所產生的零售額 資料來源：弗若斯特沙利文,華泰研

71、究 0%5%10%15%20%25%04008001,2001,6002019202120232025E2027E億元人民幣億元人民幣中國全球其他地區滲透率49.6%16.3%20.5%41.3%24.9%29.0%0%10%20%30%40%50%60%中國全球其他地區總計平均復合增長率(2019-2023)平均復合增長率(2023-2028預計)公司A39.5%公司B35.9%本集團6.3%其他18.3%本集團30.3%公司A20.0%公司B14.8%其他34.9%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 布魯可布魯可(325 HK)解析解析布魯可體系：以創新為核心

72、，重新定義角色玩具布魯可體系：以創新為核心，重新定義角色玩具 創新創新+標準化標準化：創新產品設計：創新產品設計+專業供應鏈體系專業供應鏈體系+專利布局保護專利布局保護 標準化設計實現規模效應，同時增強產品還原度及可玩性標準化設計實現規模效應，同時增強產品還原度及可玩性 標準化的產品設計是拼搭角色玩具兼具成本優勢和標準化的產品設計是拼搭角色玩具兼具成本優勢和 IP 還原度的底層邏輯。還原度的底層邏輯。以樂高為例，構建標準化程度與兼容性極高的“樂高積木體系”是樂高玩具能夠長盛不衰的關鍵原因之一。與之類似，公司通過骨肉皮體系的布局，產品及零件設計既可最大化規模效應，又可增強產品可玩性。具體而言，公

73、司構建了標準零件及特征零件的組合，其中，標準零件主要用作玩具的結構及關節，可在不同型號的產品之間共享；通過使用標準零件，一方面，公司的玩具能夠為消費者帶來強大的互動體驗（享受拼搭樂趣的同時，還可以進行混搭二次創作，激發用戶創意與想象力）；另一方面，標準化生產能夠最大化發揮規模效應，并確保質量穩定。特征零件則主要用作外觀層，還原 IP 角色的獨特視覺及敘事元素，增強還原度。圖表圖表32：公司產品零件分類公司產品零件分類 零件分類零件分類 細分結構細分結構 簡介簡介 標準零件 結構 為模仿人類的骨骼結構而設計，以支撐公司的拼搭角色類玩具的重量并保持其形狀 關節 為模仿人類的關節而設計，將不同玩具部

74、件連接在一起。公司將棘輪結構整合到關節中，為復雜及動態的動作模擬提供支持 特征零件 外觀層 用于還原設計及敘事元素，這些零件設計有多種圖案、顏色及紋理，豐富了角色的外觀，并高度還原角色的原始造型 資料來源：公司招股書，華泰研究 圖表圖表33：公司拼搭角色類玩具架構公司拼搭角色類玩具架構 資料來源：公司招股書，華泰研究 建立優質供應鏈體系，合作粘性強，公司話語權高建立優質供應鏈體系，合作粘性強，公司話語權高 打造技術領先的專業供應鏈體系，與代工廠建立獨家合作。打造技術領先的專業供應鏈體系，與代工廠建立獨家合作。受益于中國豐富、優質和高性價比的生產資源，公司嚴格篩選和管理生產方，與業內領先的第三方

75、代工廠進行品類獨家的長期合作。據公司招股書數據，截至 2024 年 6 月 30 日，公司的工廠體系中有 6 家專業合作工廠，專注生產公司的拼搭角色類產品。公司一直與其中三家工廠合作生產積木玩具，并分別于 2021 年及 2022 年開始與彼等合作拼搭角色類玩具。公司于 2023 年開始與另一家合作工廠合作。由于公司擁有關鍵專業知識及專利技術，公司可在約三個月內與新的工廠合作，完成設立產線。此外，公司有專員駐守在合作工廠，監督整個生產過程，以確保產品按照公司的標準生產。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 布魯可布魯可(325 HK)圖表圖表34：公司的合作工廠公司

76、的合作工廠 資料來源：公司招股書，華泰研究 圖表圖表35：公司合作工廠的生產流程公司合作工廠的生產流程 資料來源：公司招股書，華泰研究 公司供應商主要以合作代工廠為主，供應鏈集中度較高。公司供應商主要以合作代工廠為主，供應鏈集中度較高。公司的合作工廠基于其資質、產品質量、產能、定價、自動化能力、模具及注塑設備、聲譽及是否遵守適用法律法規等因素，通過嚴格的流程選出。向公司的合作工廠作出的采購是公司采購額的主體，且供應商集中度較高。據公司公告，2021 年、2022 年及 2023 年以及 2024H1，公司向五大供應商作出的采購分別占公司相應期間總采購額的 82.3%、82.2%、90.5%及

77、71.6%，其中向最大供應商作出的采購分別占公司相應期間總采購額的 46.4%、40.6%、34.4%及 30.4%。圖表圖表36：公司公司 23 年前五大供應商情況年前五大供應商情況 排名排名 供應商供應商 業務性質業務性質 合作起始年份合作起始年份 采購額（人民幣千元）采購額（人民幣千元）占公司總采購額的百分比占公司總采購額的百分比(%)1 供應商 A 模具及塑料制品的制造及銷售 2017 年 158,821 34.4 2 供應商 E 模具及塑料制品的制造及銷售 2021 年 149,065 32.3 3 供應商 F IP 授權 2021 年 53,104 11.5 4 供應商 C 模具及

78、塑料制品的制造及銷售 2018 年 41,621 9 5 供應商 G IP 授權 2021 年 15,426 3.3 合計 418,037 90.5 資料來源：公司招股書，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 布魯可布魯可(325 HK)圖表圖表37：公司公司 24H1 前五大供應商情況前五大供應商情況 排名排名 供應商供應商 業務性質業務性質 合作起始年份合作起始年份 采購額（人民幣千元）采購額（人民幣千元）占公司總采購額的百分比占公司總采購額的百分比(%)1 供應商 E 模具及塑料制品的制造及銷售 2021 年 149,684 30.4 2 供應商 A

79、 模具及塑料制品的制造及銷售 2017 年 101,632 20.6 3 供應商 F IP 授權 2021 年 63,105 12.8 4 供應商 G IP 授權 2021 年 19,642 4.0 5 供應商 C 模具及塑料制品的制造及銷售 2018 年 18,901 3.8 合計 352,964 71.6 資料來源：公司招股書，華泰研究 公司對上游供應商話語權較強，且合作粘性高。公司對上游供應商話語權較強，且合作粘性高。中國生產制造供應鏈豐富，玩具上游制造環節本身進入門檻不高，得益于公司強大的標準化體系及產品體系，公司對上游供應商具備較強議價能力。根據公司公告披露的合作條款，公司要求合作工

80、廠生產由公司設計的產品，合作工廠不擁有任何產品/包裝/模具的知識產權，且合作工廠不得與公司進行直接或間接競爭（類似于排他性合作，不可以與第三方合作），公司通常須于收到發票后五至七個月內向合作工廠付款，可見無論是合作模式還是付款條件，公司對上游供應商具備較強話語權。此外，上游供應商仍愿意與公司合作并保持較高粘性，我們認為主要系：1）公司作為拼搭角色類玩具頭部企業，近年收入規?？焖僭鲩L，能夠給到供應商可觀的訂單規模及利潤空間，合作工廠伴隨公司共同成長，充分分享發展紅利；2）公司的研發與全國布局的專業模塊化工廠體系深度整合，基于在拼搭角色類玩具生產方面的專業知識以及多項專利布局，公司擁有了行業領先的

81、專有生產工藝和定制化的生產設備，使公司的合作工廠體系難以復制。圖表圖表38：公司與合作工廠之間合作的主要條款公司與合作工廠之間合作的主要條款 條款條款 內容內容 生產 公司聘請合作工廠，根據協議及具體訂單的規格及要求生產公司設計的產品。原材料 合作工廠負責向公司指定或批準的合格供應商采購關鍵原材料。產品質量 合作工廠交付的產品須滿足適用法律法規的質量標準以及行業標準。合作工廠須嚴格遵守協議規定的產品標準，包括設計、形狀、顏色、關鍵原材料、質控標準、生產資質、檢測設備等。收到產品后，公司將對產品進行檢查，并保留要求退貨的權利。監督 公司保留在合作工廠采取必要措施對整個生產過程進行監督的權利，包括

82、指定及批準原材料采購、生產、質量控制及物流。期限 公司與合作工廠的生產協議的期限一般為三年。費用及定價 公司為供應商生產的成品支付費用。一般而言，根據協議，交付的最終產品的價格在每個訂單中注明。付款 公司通常須于收到發票后五至七個月內向合作工廠付款。知識產權 合作工廠對協議及其具體訂單內的任何產品、包裝或模具并無知識產權。不競爭條款 合作工廠不得與公司進行直接或間接競爭，包括通過與第三方的合作。保密性 公司與合作工廠簽訂單獨的保密協議，要求合作工廠對所有專業知識、經營信息、營銷計劃、產品草案、圖片、產品規格及保密協議中規定的其他保密資料嚴格保密，直到這些信息被公司公開。責任 合作工廠對所有因合

83、作工廠造成的產品缺陷而產生的產品責任及索賠負責，并須向公司賠償由此造成的任何損失。終止 如果若干條款遭嚴重違反，公司保留單方面終止協議的權利。資料來源：公司招股書，華泰研究 自有產能建設在途，實現最優規模經濟性，探索前沿生產工藝。自有產能建設在途，實現最優規模經濟性，探索前沿生產工藝。據公司公告，公司計劃使用約 25%的募投資金用于核心生產資源的建設，其中約 15%用于購買更多高精度/多模穴模具，以自持更多的 IP 商業化和業務擴張；約 10%用于建設自有工廠，自有產能對于公司鞏固規?；a的效率和成本優勢具有重要意義，公司預計自有工廠將于 2026 年底前完工，設計產能為每月 900 萬件。

84、自有工廠能夠幫助公司建立自主的產品生產能力，并與合作工廠體系形成有效互補，實現更優的規模經濟性，同時也將幫助公司探索和掌握最為先進的生產工藝。廣泛專利布局，構筑競爭護城河廣泛專利布局，構筑競爭護城河 公司構建廣泛的專利布局，增強標準化產品體系的不可復制性。公司構建廣泛的專利布局，增強標準化產品體系的不可復制性。據公司公告，截至最后實際可行日（2024 年 12 月 31 日），公司在中國已擁有 508 項專利，其中發明專利 73 項；在海外擁有 24 項專利，并取得了包括美國、歐洲、日本等國家和地區的授權。具體而言，公司通過零件及生產工藝相關的專利布局，不僅增強了布魯可體系的不可復制性，而且為

85、合作工廠體系提供了專注生產拼搭角色類玩具品類的技術和工藝基礎：免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 布魯可布魯可(325 HK)1）零件相關專利：）零件相關專利：整體拼裝結構和關鍵關節等標準零件的專利構成了公司專利布局的核心，是公司拼搭角色類玩具高度標準化的重要因素。零件相關的專利讓公司實現了標準化的生產，使公司能夠更好地把控產品的品質、提升消費者好玩及易上手的體驗并降低成本。此外，零件相關的專利讓公司產品零件的連接高度標準化，成為公司產品自成體系的重要基礎。通過高度標準化的接口，公司的標準零件可以和體現 IP 角色特點的特征零件進行高度兼容的不同拼搭組合。2）生產

86、工藝相關專利：）生產工藝相關專利：模具注塑及自動化等生產工藝專利令公司擁有了專有的生產工藝和定制化的設備，從而專業、高效和規?；厣a拼搭角色類玩具并實現成本優勢。得益于此，公司實現了高于行業平均水平的 53.0%毛利潤率（2024H1），并能大規模提供高品質的人民幣 19.9/9.9 元的平價產品。同時，公司通過模具制作的創新實現了 0.004 毫米的模具精度，遠高于行業平均水平，產品品質行業領先。廣泛的專利布局有效增厚公司競爭壁壘。廣泛的專利布局有效增厚公司競爭壁壘。市場擔憂潛在競爭對手模仿的問題，我們認為，一方面，專利布局從知識產權維度嚴格限制了模仿者的發展空間，使其難以在不觸及專利紅線

87、的前提下實現大規模擴張；另一方面，在積木人領域的專利布局也導致競爭對手產品在創新性、可玩性等用戶體驗上均難以與布魯可相媲美。圖表圖表39：公司部分專利公司部分專利 專利名稱專利名稱 類型類型 專利持有人專利持有人 注冊司法轄區注冊司法轄區 專利編號專利編號 申請日期申請日期 屆滿日期屆滿日期 一種多維度、可正反面自由搭建的積木玩具構筑組件及套件 發明 布魯可科技 中國 2018103132138 2018 年 4 月 9 日 2038 年 4 月 9 日 一種可遙控的組裝積木構件及組裝積木系統 發明 布魯可科技 中國 2018108299823 2018 年 7 月 25 日 2038 年 7

88、 月 25 日 拼接積木的組網方式、系統及適用于無線組網的拼接積木 發明 布魯可科技 中國 2019108829580 2019 年 9 月 18 日 2039 年 9 月 18 日 適用于拼接積木的收拉線裝置及拼接積木 發明 布魯可積木 中國 2020103984898 2020 年 5 月 12 日 2040 年 5 月 12 日 一種可配對件之間的配對結構 發明 布魯可積木 中國 2020106936970 2020 年 7 月 17 日 2040 年 7 月 17 日 一種互動件之間的組網方法及系統 發明 布魯可積木 中國 2020106944981 2020 年 7 月 17 日 2

89、040 年 7 月 17 日 一種感應開關觸發控制系統、方法、玩具車輛及介質 發明 布魯可積木 中國 202010693681X 2020 年 7 月 17 日 2040 年 7 月 17 日 一種帶有樞轉結構的玩偶 發明 布魯可積木 中國 2022101073540 2022 年 1 月 28 日 2042 年 1 月 28 日 積木化編程的系統 發明 布魯可積木 中國 2021108090699 2021 年 7 月 16 日 2041 年 7 月 16 日 飛盤彈射玩具 發明 布魯可積木 中國 2020104075680 2020 年 5 月 14 日 2040 年 5 月 14 日 資

90、料來源：公司招股書，華泰研究 IP+產品矩陣產品矩陣：好而不貴：好而不貴+持續創新的優質持續創新的優質 IP 商業化平臺商業化平臺 產品力：高效研發機制做支撐，好玩不貴，高效上新產品力：高效研發機制做支撐，好玩不貴，高效上新 聚焦提供好而不貴的玩具產品是公司的核心主張，也是為消費者創造價值的核心體現。聚焦提供好而不貴的玩具產品是公司的核心主張，也是為消費者創造價值的核心體現。公司的產品品質高，安全、耐玩、設計精致、體驗穩定，IP 角色神韻的還原度高，且成本具有競爭力，因此公司在不同價格帶均推出好而不貴的產品。截至 2024H1，公司有 431 款在售 SKU，產品的定價從人民幣 9.9 元至人

91、民幣 399 元不等，主要產品價格帶集中在人民幣19.9-79 元的區間。相較于全球知名玩具品牌推出的同類產品，布魯可玩具能夠在保持同等或類似精致度及拼搭體驗的同時占據價格優勢，而相較于國內競爭對手，布魯可玩具還原度、可動性、產品質量均更優秀，性價比優勢更為明顯。以 2023 年 12 月推出的人民幣 19.9 元的英雄無限星光版多個平價 SKU 為例，首次推出就受到關注性價比的廣大消費者的廣泛歡迎，單 SKU 首季銷量超過 35 萬件。2024 年 11 月，公司進一步推出定價人民幣 9.9 元的平價價格帶產品變形金剛星辰版，以進一步擴大產品的價格帶覆蓋范圍。免責聲明和披露以及分析師聲明是報

92、告的一部分，請務必一起閱讀。21 布魯可布魯可(325 HK)圖表圖表40：公司產品組合公司產品組合 資料來源：公司招股書，華泰研究 產品推新是玩具公司持續高質量增長的重要驅動力，公司已建立高效上新能力。產品推新是玩具公司持續高質量增長的重要驅動力，公司已建立高效上新能力。公司的產品上新周期短、頻率快、數量多、成功率高。據公司公告：1）在上新周期方面，公司拼搭角色類產品從概念探索到量產的平均上新周期僅為 6-7 個月，低于 10-12 個月的行業平均水平；2）在上新頻率方面，自 2023 年至 2024H1，公司高頻度地每季度推出約 30 至 90款 SKU；3）在上新數量方面，公司在 202

93、3 年共推出 197 款 SKU，并計劃 2024 和 2025年分別推出約 400 款和約 800 款 SKU；4）在上新成功率方面，公司推出的產品始終維持市場熱點并取得高成功率。2023 年新推出的絕大多數拼搭角色類玩具 SKU 目前都在銷售。此外，公司與全球知名 IP 建立合作關系，并通過不斷迭代延續 IP 的產品生命周期，以奧特曼為例，截至 2024H1 在售的 SKU 有 134 個，截至 24 年度群星版累計推出 13 個系列，其中第十一系列產品實現了首季銷量相較第十系列 86.7%的增長。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 布魯可布魯可(325 HK

94、)圖表圖表41：公司產品分類矩陣圖公司產品分類矩陣圖 資料來源：公司招股書，華泰研究 強勁產品力的背后是公司強大高效的研發團隊。強勁產品力的背后是公司強大高效的研發團隊。截至 2024 年 6 月 30 日，公司的研發團隊人數共 331 人，占到所有員工人數的約 64%，其中約 84%為產品研發團隊。公司的研發使公司取得了廣泛的專利布局，不僅保護了公司的原創性，而且助力公司打造了專業生產拼搭角色類玩具的合作工廠體系。公司的研發以用戶為核心、注重用戶反饋和用戶體驗，將消費者洞察貫穿產品設計到上市的全流程。此外，公司通過一套自有的研發體系，結合自研的軟件及管理系統，如零件編輯軟件和 SKU 信息管

95、理系統，實現了高效和標準的產品設計和開發流程。圖表圖表42：公司研發投入及研發費用率公司研發投入及研發費用率 資料來源：公司招股書，華泰研究 0%5%10%15%20%25%30%35%02040608010012020212022202324H1百萬元研發投入研發費用率（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 布魯可布魯可(325 HK)IP 矩陣：矩陣：IP 豐富、合作穩定，同時豐富、合作穩定，同時積極開拓自有積極開拓自有 IP 建立豐富的建立豐富的 IP 授權矩陣，在細分領域率先占據市場，并持續拓展新授權矩陣，在細分領域率先占據市場，并持續拓展新 IP。據

96、公司招股書數據，公司已獲得授權的 IP 數量從 2021 年的 9 個增加至截至 2024 年底的近 50 個（但并未全部推出，截至 24 年底僅商業化 10 余個），包括奧特曼、變形金剛、火影忍者、漫威無限傳奇、漫威小蜘蛛和他的神奇小伙伴們、小黃人、寶可夢、假面騎士、名偵探柯南、初音未來、圣斗士星矢、新世紀福音戰士、凱蒂貓和芝麻街等；僅在 24H2，公司先后成功與超級戰隊、機動奧特曼、DC 超人、DC 蝙蝠俠、哈利波特及星球大戰等全球知名 IP 達成新授權協議，進一步擴大 IP 矩陣。此外，據招股書，截至 12 月底，公司正與超過 25 個知名 IP 進行授權磋商，IP 矩陣有望持續擴大。根

97、據授權，公司可以根據不同 IP 開發尺寸、定價及精細度不同的多個版本的拼搭角色類玩具及積木玩具。此外，公司的 IP 授權覆蓋全球廣泛的國家，以變形金剛為例，公司獲得包括中國、美國、歐洲、東南亞等主要玩具市場的銷售授權。圖表圖表43：公司部分公司部分 IP 資料來源：公司招股書，華泰研究 圖表圖表44：公司部分授權公司部分授權 IP 覆蓋區域及到期時間覆蓋區域及到期時間 IP 名稱名稱 授權國家授權國家 授權到期年份授權到期年份 奧特曼 中國 2027 年 北美洲、歐洲及在亞洲的部分地區 2025 年 變形金剛 全球超過 50 個國家 2028 年 火影忍者 中國 2025 年 漫威無限傳奇 在

98、亞洲的九個國家 2025 年 漫威小蜘蛛和他的神奇小伙伴們 在亞洲的九個國家 2025 年 寶可夢 中國 2025 年 三麗鷗：凱蒂貓、美樂蒂、大耳狗喜拿、布丁狗、酷洛米、帕恰狗、半魚人和小香姬 中國 2027 年 芝麻街 亞洲、大洋洲、北美洲及歐洲的 40 個國家 2026 年 資料來源：公司招股書，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 布魯可布魯可(325 HK)IP 授權具有可持續性。授權具有可持續性。1）從行業慣例看，IP 授權為全球玩具行業成熟且普遍的業務合作模式，持續的 IP 授權為 IP 版權方或授權方獲得知識產權投資合理回報及持續擴大其 I

99、P 影響力的重要商業策略；2）從歷史經驗看，公司已成功在費率并無大幅增加的情況下續約或延長主要授權，其中奧特曼連續三次延長，變形金剛亦成功延長一次授權，且重要 IP 授權區域持續擴大；3）從實際合作看，經過奧特曼/變形金剛/英雄無限三大 IP 成功商業化的驗證，公司對優質 IP 的商業化能力得到版權方認可，對于 IP 而言，公司是行業領先的商業化平臺，不僅能夠提升 IP 的知名度，還能為 IP 授權方帶來持續的收益（保底費+提成），替換成本較高?？偨Y而言，我們認為通過不斷地溝通、協調和創新，公司與 IP 授權方的合作關系可以變得更加穩固，從而實現雙方的長期共贏。圖表圖表45：公司公司 IP 授

100、權協議主要條款授權協議主要條款 條款條款 內容內容 授權權利 IP 版權方或授權方授予我們在協議期限內根據其 IP 在特定地區設計、開發、生產及銷售協議內規定的產品的非獨家權利。分授權 我們通常不得對授權協議下的 IP 進行分授權。期限 我們的授權協議的初始期限一般為一至三年。協議一般不會自動續期。根據協議的條款和條件，當協議即將到期時，我們可能享有同等條件下的優先續約權。于往績記錄期間，我們在與 IP 版權方或授權方續簽授權協議方面并無遇到任何困難。費用協定 每年度，我們通常向 IP 版權方或授權方支付最低保證金額或根據基于 IP 開發的產品的銷售業績或產量按公式預先厘定的金額（以較高者為準

101、）。根據弗若斯特沙利文，我們與 IP 版權方或授權方的費用安排符合行業標準。清貨期 我們通?？捎诮K止授權協議后三至六個月內出售根據 IP 開發的未售產品。侵權 IP 版權方或授權方聲明他們擁有有關 IP 的相關知識產權或完全授權。如我們因 IP 版權方或授權方的知識產權存在缺陷而蒙受損失，則 IP 版權方或授權方應承擔違約責任。責任 我們對所有產品責任、售后客戶服務、索賠、投訴、產品退換貨負責。終止 我們或 IP 版權方或授權方均有權在某些特定事件發生時終止協議，如交易對手發生重大違約、破產、吊銷營業執照或破產。我們與 IP 版權方或授權方也可通過協商一致后以書面形式終止協議。資料來源：公司招

102、股書，華泰研究 圖表圖表46：公司奧特曼公司奧特曼 IP 產品銷售情況產品銷售情況 資料來源：公司招股書，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 布魯可布魯可(325 HK)授權授權 IP 之外，公司已成功打造自有之外，公司已成功打造自有 IP 并實現商業化。并實現商業化。公司具有行業領先的自有 IP 開發能力，并實現了內容的廣泛傳播。截至最后實際可行日（2024 年 12 月 31 日），基于公司自有 IP 百變布魯可和英雄無限的動畫擁有累計播放量超過 152 億，總粉絲量超過 500 萬。公司的自有IP也已展現了強勁的銷售潛力，截至2024H1，公司自有

103、IP共有103款在售SKU，其中百變布魯可 IP 有 50 款在售的 SKU；英雄無限 IP 有 53 款在售的 SKU，主要角色包括孫悟空、哪吒、關羽、張飛、趙云、楊戩等。2023 年公司自有 IP 銷售收入快速增長，達到6420 萬元，對應占拼搭角色類玩具收入的比例由 2022 年的 0.6%快速提升至 7.3%，該占比在 24H1 增長至 16.5%，我們認為公司自有 IP 未來有望進一步提升。圖表圖表47：英雄無限英雄無限 IP 設計案例設計案例 資料來源：公司招股書，華泰研究 消費者生態圈：內容營銷消費者生態圈：內容營銷+廣泛渠道鏈接消費者，打造粉絲生態圈廣泛渠道鏈接消費者，打造粉絲

104、生態圈 營銷策略：營銷策略：內容驅動的互聯網營銷策略，顯著提升營銷效率內容驅動的互聯網營銷策略，顯著提升營銷效率 內容驅動的互聯網營銷策略，全面布局多重傳播渠道，形成消費者的正面反饋回路。內容驅動的互聯網營銷策略，全面布局多重傳播渠道，形成消費者的正面反饋回路。區別于傳統玩具，拼搭玩法所決定的消費者互動性和情感投入、角色類 IP 自帶的豐富內容屬性和易傳播性，基于此公司創造性地采用以內容驅動的營銷方式：主要采用官方賬號（觸達具備更強粘性的老粉絲）、與 KOL 及 KOC 合作（觸達新用戶和提升品牌知名度）、用戶生成內容（鼓勵用戶分享、擴大影響力、滿足社交需求）三大傳播渠道，受眾廣泛。官方賬號分

105、布于微信、抖音、快手、小紅書、微博及嗶哩嗶哩等主流社交平臺，據招股書數據，2023 及 2024 年內合作的 KOL 和 KOC 全網粉絲數達 2.40 億，于 2023 年 9 月啟動的視頻分享活動中單個視頻累計播放量最高超過 64 萬次。圖表圖表48：布魯可內容驅動的營銷策略布魯可內容驅動的營銷策略 資料來源：公司招股書，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 布魯可布魯可(325 HK)營銷效率顯著提升，驗證內容驅動的互聯網營銷策略的有效性。營銷效率顯著提升，驗證內容驅動的互聯網營銷策略的有效性。高效的營銷策略對公司的業績表現和盈利能力至關重要，隨著拼

106、搭角色類玩具成為主要品類，公司逐步以線上為主的內容驅動營銷方式代替過去的品牌宣傳廣告，銷售及經銷開支中的市場推廣費占總收入比例從 2021 年的 82.6%降低至 2023 年的 8.4%，并于 2024 年 1-6 月進一步下降至 4.6%。高效的營銷策略疊加業務增長帶來的規模效應雙重影響下，公司營銷效率顯著提升。2021年至 2024 年 1-6 月，公司銷售及經銷開支占收入比例從 117.9%下降至 11.5%。圖表圖表49：布魯可市場推廣費占總收入比例布魯可市場推廣費占總收入比例 圖表圖表50：布魯可銷售及經銷開支及其占總收入比例布魯可銷售及經銷開支及其占總收入比例 資料來源：招股說明

107、書,華泰研究 資料來源：招股說明書,華泰研究 銷售渠道：銷售渠道：經銷渠道強勢擴張，線上直營為輔，未來開拓空間充足經銷渠道強勢擴張，線上直營為輔，未來開拓空間充足 線下流通渠道為主，線上直營為輔，廣泛觸達核心城市消費者。線下流通渠道為主，線上直營為輔，廣泛觸達核心城市消費者。據公司公告，線下方面，通過積極拓展經銷渠道，公司迅速領先行業；截至 2024H1，公司與超過 511 名經銷商合作，已覆蓋超過 15 萬個線下網點，網點中既包括街邊店，亦包括玩具反斗城、孩子王、酷樂潮玩、名創優品、KKV 等 KA 店。線上方面，公司在天貓、京東、抖音、拼多多及中國其他電商平臺均開設旗艦店，同時在自有微信小

108、程序布魯可積木人 Club 建立線上渠道，2024H1線上渠道實現營收 7461.6 萬元，同比增長 43.6%。圖表圖表51：布魯可的銷售渠道布魯可的銷售渠道 資料來源：公司官網，華泰研究 82.6%36.9%8.4%4.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2021202220232024H1市場推廣費占總收入比例117.9%71.5%21.6%11.5%0%20%40%60%80%100%120%140%0501001502002503003504004502021202220232024H1銷售及經銷開支（百萬元）占總收入比例（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明

109、是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 布魯可布魯可(325 HK)經銷渠道強勢擴張，驅動業績高增，下游議價能力增強。經銷渠道強勢擴張，驅動業績高增，下游議價能力增強。公司目前處于快速擴張期，相較于其他渠道，經銷商業務模式可使公司在控制成本的同時，實現業務廣度及深度的迅速擴張，推動銷售增長。2021 年至 2024H1，公司加速拓展經銷渠道，合作經銷商數量從 225家增長至511家，2023年、2024H1經銷渠道營收分別為7.3、9.6億元，分別同比增長366.7%、302.3%。隨著業務規模增長和渠道拓展，客戶集中度顯著降低，公司在下游議價能力增強。公司前五大客戶包括經銷商、委托銷售合作伙伴

110、及電商平臺，其銷售總額在絕對值增長的前提下，占總收入比例從 2021 年的 26.6%降至 2024H1 的 12.1%。圖表圖表52：布魯可經銷商數量布魯可經銷商數量 圖表圖表53：布魯可前五大客戶銷售額及占比布魯可前五大客戶銷售額及占比 資料來源：招股說明書,華泰研究 資料來源：招股說明書,華泰研究 重視經銷渠道質量，單經銷商收入貢獻加快增長。重視經銷渠道質量，單經銷商收入貢獻加快增長。在迅速開拓經銷渠道廣度的同時，公司也重視渠道的質量，制定相關措施，以優化對合作經銷商的選擇和管理。比如，在選擇經銷商時，公司多方面考慮資質、經營范圍、業務規模、玩具行業的經驗、地點、經銷網絡、零售店覆蓋及客

111、戶服務能力等各種因素。就拼搭角色類玩具而言，公司傾向于擁有覆蓋地理位置優越的零售店和專賣店（通常有較高的消費者流量）的廣泛零售或經銷網絡的經銷商。據招股書資料測算，公司單個經銷商貢獻從 2022 年的約 54 萬元增長至 2023 的 189.3萬元。圖表圖表54：布魯可單個經銷商貢獻及增速布魯可單個經銷商貢獻及增速 資料來源：公司招股書，華泰研究 01002003004005006002021202220232023H12024H1期末經銷商數量0510152025300204060801001201401602021202220232024H1前五大客戶銷售額（百萬元）占比（%，右軸）21

112、5220225230235240245250255050100150200250202220232024H1單個經銷商貢獻（萬元）同比（%，右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 布魯可布魯可(325 HK)粉絲經濟：會員計劃增強粘性，逐步建立粉絲生態圈粉絲經濟：會員計劃增強粘性，逐步建立粉絲生態圈 多渠道會員計劃增強粘性，提高消費者參與。多渠道會員計劃增強粘性，提高消費者參與。公司設立多渠道會員計劃，包括微信小程序布魯可積木人 Club 和各大電商平臺旗艦店會員。通過布魯可積木人 Club，公司為消費者提供多樣的互動體驗：1）發布圖片和文字，分享他們的收藏和二

113、次創作作品；2）通過“共創基地”板塊的投票活動，參與公司新產品的開發；3）在圖鑒體系中激活購買、點亮圖鑒，以賺取積分及獲得圖鑒獎杯。截至 2024H1，公司在布魯可積木人 Club 上擁有約 200 萬注冊會員，其中約 80%激活了至少一種產品，2023 年激活產品的會員每位平均激活 5 件。另外，公司在各電商旗艦店針對不同會員等級提供福利。截至 2024H1，公司各電商旗艦店擁有超過 880 萬名粉絲。圖表圖表55：布魯可積木人布魯可積木人 Club 會員計劃會員計劃 資料來源：公司招股書，華泰研究 廣域向私域流量轉化形成粉絲生態圈，長期增加復購。廣域向私域流量轉化形成粉絲生態圈，長期增加復

114、購。通過會員計劃提供分享、互動的場所，公司成功將廣域流量空間中的消費者吸引至品牌的私域流量空間，建立起粉絲經濟的核心基礎粉絲生態圈。公司對用戶按照層次/熱愛程度分類，從低到高依次為消費者、粉絲和布魯可積木人創作者（BFC），通過對不同群體給予不同程度的權力、認可，進一步激發粉絲社群的活躍度和熱情。2024 年 2 月，公司啟動首屆 BFC 創作賽，通過多維評分機制鼓勵自改、涂裝、創意魔改、影視復刻和視頻創作等多種形式的二次創作，大大提升了用戶的體驗感和參與度，滿足其發揮個性和社交方面的需求?；谝延械某晒涷?，公司不斷加強品牌和用戶之間的情感鏈接，形成粉絲經濟，有望提升復購率。圖表圖表56：布

115、魯可首屆布魯可首屆 BFC 創作賽冠軍作品創作賽冠軍作品 圖表圖表57：布魯可首屆布魯可首屆 BFC 創作賽創作賽,用用戶創作賦予積木人新生命力戶創作賦予積木人新生命力 資料來源：公司官網,華泰研究 資料來源：公司官網,華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 布魯可布魯可(325 HK)成長驅動成長驅動：全人群：全人群+全價位全價位+全球化的增長引擎，做世界的布魯可全球化的增長引擎，做世界的布魯可 全人群：拓展全人群：拓展 IP 及產品組合，覆蓋更廣泛消費群體及產品組合，覆蓋更廣泛消費群體 當前當前 6-16 歲男生群體是主要客群，未來延展空間充足。歲男生群

116、體是主要客群，未來延展空間充足。截至 2024H1，公司有 431 款在售SKU，其中拼搭角色類玩具有 321 款 SKU，貢獻約 98%收入（另有 110 款為傳統積木玩具，貢獻收入約 2%），且主要面向男生群體。在拼搭角色類玩具中，11 款 SKU 主要面向 6 歲以下消費者，290 款 SKU 主要面向 6 至 16 歲消費者，20 款 SKU 主要面向 16 歲以上消費者，可見 6-16 歲的男生群體是公司當前產品矩陣的主要受眾。延展空間之一：女生群體。延展空間之一：女生群體。參照全球知名玩具龍頭樂高發展歷程，通過玩法創新或新產品/IP拓展是延展女性客群的有效方式，例如：1）20 世紀

117、 70 年代樂高通過推出玩具屋、迷你積木小人等拓展女生群體（男孩喜歡樂高建筑和汽車等玩具實物，而女孩要求玩具實物具有人性感）；2）2012 年推出得寶公主和樂高好朋友系列，主要面向女孩群體，據樂高公告資料披露，此前樂高女性用戶占比約 10%（2012 年），新產品/IP 推出后逐步提升至 30%左右（2014 年）。對公司而言，當前主要客群仍來自于男孩，主要系當前主力 IP 是以奧特曼、變形金剛為核心英雄形象，而公司在手的儲備 IP 充足，其中不乏擁有廣泛女性客群的頭部IP，例如寶可夢、小黃人、三麗鷗、名偵探柯南、哈利波特等，寶可夢第一代產品于 2024年 12 月推出，一經推出受到廣泛女性客

118、群喜愛，伴隨女性向 IP 陸續商業化，有望助力實現女性群體快速覆蓋。圖表圖表58：樂高推出玩具屋、樂高好朋友系列等吸引女孩用戶樂高推出玩具屋、樂高好朋友系列等吸引女孩用戶 圖表圖表59：布魯可推出寶可夢系列：冒險的序章布魯可推出寶可夢系列：冒險的序章 資料來源：樂高官網,華泰研究 資料來源：天貓旗艦店,華泰研究 延展空間之二：成年群體。延展空間之二：成年群體?？缒挲g段的用戶拓展也是樂高等玩具公司在探索增長驅動時的重要命題，伴隨情緒消費崛起，玩具已不僅僅是孩童專屬，成年人在玩具消費領域扮演越來越重要的角色，例如樂高推出面向 18+用戶的收藏系列玩具，在 2019 年推出“Adults Welco

119、me”廣告活動等，據樂高 2023 年公告，18 歲以上成人用戶占比已接近 20%，是各個年齡段增長最快的消費群體。對于公司而言，發展初期主要研發資源聚焦孩童群體而非成人群體是理性選擇，而后期隨著創新體系建設完備和商業化經驗積累，拓展成人向群體的成功概率大為提升。如前文所述，截至 24H1 公司面向 16 歲以上消費者的拼搭角色類玩具 SKU 僅 20 款，相較于 16 歲以下消費者，公司主要為后者推出價格在 19.9-79 元/高度在 10cm 左右的盲盒玩具，而前者對玩具拼搭體驗、IP 還原度有更高的要求，相應也具備更強的付費能力，未來更多高價格帶/高尺寸 IP 玩具的推出，有望助力吸引更

120、多成人粉絲。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 布魯可布魯可(325 HK)圖表圖表60：樂高星球樂高星球大戰系列收藏級玩具大戰系列收藏級玩具 圖表圖表61：布魯可面向成人客群的傳奇版系列玩具布魯可面向成人客群的傳奇版系列玩具 資料來源：樂高官網,華泰研究 資料來源：天貓旗艦店,華泰研究 延展空間之三：新玩具品類。延展空間之三：新玩具品類。借助布魯可體系的強大延展性，公司計劃將拼搭角色類玩具的成功經驗復制到更廣泛的玩具品類，包括載具及各類情景玩具等。據弗若斯特沙利文數據，載具是全球玩具市場按形態劃分規模第二的細分市場，2023 年市場規模達 967 億元，預計 2

121、028 年將達到 1,116 億元，2023-2028 年年均復合增長率達 2.9%。憑借創新的產品體系和廣泛的 IP 商業化經驗，公司計劃于 2026 年推出載具類玩具，并于日后推出情景玩具。多元的拼搭玩具品類，以及不同拼搭玩具品類間的組合將顯著擴大玩具的主題場景和用戶客群，為公司中長期業務發展帶來增長潛力。圖表圖表62：2019-2028E 全球載具類玩具市場規模及增速全球載具類玩具市場規模及增速 圖表圖表63：布魯可此前具備開發載具及情景玩具的經驗布魯可此前具備開發載具及情景玩具的經驗 資料來源：弗若斯特沙利文、國際貨幣基金組織,華泰研究 資料來源：公司官網,華泰研究 (4)(2)024

122、681002004006008001,0001,2002019202120232025E2027E市場規模GMV（億元）同比（%，右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 布魯可布魯可(325 HK)全價位：價格帶具備延展空間，全價位：價格帶具備延展空間，25 年重點進軍下沉市場年重點進軍下沉市場 在全價格帶推出好而不貴的產品，持續開拓下沉市場。在全價格帶推出好而不貴的產品，持續開拓下沉市場。如前文所述，公司主流產品定價在人民幣 9.9 元至人民幣 399 元不等，其中主力價格帶在人民幣 19.9-79 元，同時具備向上和向下拓展產品組合價格區間的能力。依托公司高

123、效的研發，以及具備成本優勢和品質穩定性的工廠體系，公司能夠在全價格帶推出好而不貴的產品，近年來公司持續開拓下沉市場，例如 2023 年 12 月推出定價人民幣 19.9 元的平價價格帶產品英雄無限星光版，2024年 12 月進一步推出定價人民幣 9.9 元的平價價格帶產品變形金剛星辰版，持續擴大下沉市場的消費者覆蓋。國內側重下沉市場渠道布局，有效支撐產品銷售。國內側重下沉市場渠道布局，有效支撐產品銷售。據公司公告，公司計劃將 10%的募投資金用于擴大銷售團隊及營銷網絡，其中下沉市場的網點建設是國內渠道建設的重要發力點。如前文所述，截至 2024H1，公司與超過 511 名經銷商合作，已覆蓋超過

124、 15 萬個線下網點，但網點主要集中在一線與二線城市以及超過 80%的三線及以下城市，仍有廣袤的縣級城市尚未布局，下沉市場的渠道開拓空間仍然可觀。公司 2024 年 12 月推出的 9.9 元星辰版玩具將重點用于開拓下沉市場，2025 年更多的 IP 系列有望推出，隨著極致性價比產品的出現以及銷售渠道的擴寬，低線城市的消費者也能夠體驗高質量的產品，進而推動了下沉市場的消費增長。圖表圖表64：競爭對手部分同類型產品價格競爭對手部分同類型產品價格 圖表圖表65：布魯可布魯可推出推出 9.9 元星辰版產品元星辰版產品 資料來源：萬代/樂高天貓旗艦店,華泰研究 資料來源：天貓旗艦店,華泰研究 免責聲明

125、和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 布魯可布魯可(325 HK)全球化：出海市場空間廣闊，做世界的布魯可全球化：出海市場空間廣闊，做世界的布魯可 海外玩具市場規模龐大，全球化是玩具龍頭成長的必修課。海外玩具市場規模龐大，全球化是玩具龍頭成長的必修課。以北美、歐洲為主的海外玩具市場龐大，且保持穩健增長。據弗若斯特沙利文數據，預計 2028 年海外玩具市場規模將由2023 年的 6682 億元增長至 8282 億元，占全球市場比例高達 83.3%。參照樂高、萬代南夢宮、泡泡瑪特等全球潮玩/玩具龍頭發展歷程，全球化布局是玩具企業拓展收入增長曲線的必經之路，而公司所切入的拼搭玩法

126、普適性強，因此拼搭角色類玩具能夠符合全球消費者和粉絲對于玩具易上手等特征的普遍要求，全球化成長空間廣闊。全球化業務布局揚帆起航，做世界的布魯可。全球化業務布局揚帆起航，做世界的布魯可。一方面，公司奧特曼、變形金剛、漫威等重要 IP 已經獲得在海外多個國家的銷售授權，且上述 IP 在東南亞、美國等地區亦具備強大的粉絲基礎，為全球化布局奠定基礎。另一方面，依托公司標準化的產品體系、專業生產的工廠體系，公司有能力向全球消費者提供好而不貴的玩具。據招股書數據，2023 年，公司實現海外銷售收入 1040 萬元，同比增長 25.5%，2024H1 實現 1120 萬元的海外收入，同比增長 135.5%。

127、公司產品已進入包括美國、東南亞、歐洲在內的海外市場，其中東南亞主要復制國內成功經驗、通過經銷渠道快速布局，美國市場主要通過沃爾瑪等 KA 渠道推進，未來海外市場有望成為公司業務增長的重要驅動引擎。圖表圖表66：2019-2028E 海外玩具市場規模及增速海外玩具市場規模及增速 圖表圖表67：布魯可海外銷售收入及增速布魯可海外銷售收入及增速 資料來源：弗若斯特沙利文、國際貨幣基金組織,華泰研究 資料來源：招股說明書,華泰研究 (2)024681001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002019202120232025E2027E市場規模GMV（

128、億元）同比（%，右軸）02040608010012014016002468101220212022202324H1海外銷售收入（百萬元）同比（%，右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 布魯可布魯可(325 HK)盈利預測與估值盈利預測與估值 收入預測：收入預測：分業務來看，分業務來看，公司收入主要來自拼搭角色類玩具，其次為積木玩具和其他業務。我們分業務對公司收入進行預測：1）拼搭角色類玩具，作為核心業務品類，收入處于快速成長期（2023 年收入同增 553.5%，2024H1 收入同增 323.8%），公司持續保持產品迭代創新，未來將通過 IP 拓展、客群拓展

129、、價格帶拓展等多種方式持續發力；同時，如前文所述，據弗若斯特沙利文預計，2023-2028年中國拼搭角色類玩具市場規模復合增長率達 41.3%，亦為公司收入增長創造條件。我們預計 2024-2026 年公司拼搭類角色玩具銷售量分別同比增長 195%/115%/60%至1.08/2.31/3.70 億件，同時考慮到公司向下延展價格帶開拓下沉市場，我們預計銷售均價分別同比-5%/-5%/-5%至 20.0/19.0/18.1 元/件，對應收入分別同比增長 180.3%/104.3%/52.0%至 21.55/44.02/66.91 億元。2）積木玩具，業務結構調整下，公司將更多精力聚焦于拼搭角色類

130、玩具，導致積木玩具收入有所下滑，短期看，24 年公司積木類玩具收入或將進一步下滑（2024H1 積木玩具收入同比下滑 66.3%），但長期伴隨公司拼搭角色類玩具收入規模做大，公司品牌力有望反哺積木玩具，收入有望止跌回升。我們預計 2024-2026 年積木玩具銷售量分別同比-30.0%/+10.0%/+10.0%至 64.8/71.3/78.4 萬件，同時考慮到公司向下延展價格帶開拓下沉市場，我們預計銷售均價分別同比-5%/-5%/-5%至 109.0/103.6/98.4 元/件，對應收入分別同比-33.50%/+4.50%/+4.50%至 0.71/0.74/0.77 億元。3）其他業務，

131、主要包括自有 IP 相關的其他非玩具收入，包括某些與廣告相關的被動收入等，我們預計 2024-2026 年收入分別同比增長 10%/10%/10%至 150/165/182 萬元。綜上，我們預計公司 2024-2026 年總收入分別為 22.27/44.78/67.70 億元，分別同比增長154.1%/101.0%/51.2%。毛利率預測：毛利率預測：1）拼搭角色類玩具方面，伴隨規模效應釋放，單位成本有望進一步降低，2024 年拼搭角色類玩具毛利率有望同比明顯提升，2024H1 毛利率 53.3%，但考慮到公司未來價格帶有望下探以覆蓋下沉市場，我們預計 2025-2026 年毛利率不會大幅度提

132、升，而是保持溫和提升趨勢，預計 2024-2026 年拼搭角色類毛利率分別為 53.4%/53.6%/53.8%；2）積木玩具方面，我們預計 2024-2026 年毛利率分別為 38.7%/38.7%/38.7%；3）其他業務方面，主要是與自有 IP 相關的廣告類收入等，一般不與任何成本關聯，我們預計 2024-2026 年毛利率維持 100%。綜合影響下，我們預計公司 2024-2026 年綜合毛利率為 53.0%/53.4%/53.7%。費用率預測：費用率預測：1）銷售費用率方面，公司主要采用內容驅動的營銷策略，控制傳統品牌推廣等廣告投入，伴隨收入規模增長下規模效應釋放，我們預計銷售費用率

133、將有明顯下行，預計 2024-2026年銷售費用率分別為 13.1%/10.5%/10.4%；2）管理費用率方面，受股權激勵及公司上市影響，2024 年以股份為基礎的薪酬、上市費用增加，主要影響管理費用，其中 24H1 股份為基礎的薪酬增加管理費用約 3.65 億元（主要部分已在 24H1 確認，我們預計 2024-2026 年股份為基礎的薪酬影響分別為 3.80/0.45/0.30 億元），24H1 上市開支增加管理費用約 0.15億元，綜上我們預計 2024 年管理費用率將大幅增加，但 2025 年起公司管理費用將回歸常態，且伴隨收入擴張規模效應有望顯現，我們預計 2024-2026 年管

134、理費用率分別為23.0%/5.0%/4.3%；3）研發費用率方面，公司重視研發投入，大力招聘研發人才，預計研發開支仍有明顯擴張，但收入規模效應釋放攤薄費用率，我們預計 2024-2026 年研發費用率分別為 8.8%/7.7%/7.6%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 布魯可布魯可(325 HK)調整項目預測：調整項目預測：為消除若干非經營性項目對利潤表的影響，更準確地反映公司真實盈利能力，我們在凈利潤的基礎上預測經調整凈利潤。參照公司招股書，主要涉及以下三項調整：1）可轉換可贖回優先股的公允價值變動，上市前，對可轉換可贖回優先股的贖回責任指定為透過損益按公允

135、價值計量的金融負債，通過可轉換可贖回優先股的公平值變動科目影響損益表，實際反映公司估值提升，上市后優先股轉普通股，不再對利潤產生影響，我們假設 2024 年可轉換可贖回優先股的公平值變動分別為-3.80 億元，2025-2026 年分別為 0 元。2）以股份為基礎薪酬，主要系公司發布股權激勵所致，如前文所述，主要部分已在 24H1 確認（24H1股份為基礎的薪酬增加管理費用約 3.65 億元），我們預計 2024-2026 年股份為基礎的薪酬影響分別為 3.80/0.45/0.30 億元。3）上市開支，參照招股書，約 33.4 百萬港元已經或將自綜合損益表扣除，我們假設確認在 2024 年，按

136、照 1:1.0802 的匯率折算約為 30.9 百萬人民幣，2025-2026 年上市開支假設為 0 元。綜上，綜上，我們預計公司 2024-2026 年總收入分別為 22.27/44.78/67.70 億元，分別同比增長154.1%/101.0%/51.2%；經調整凈利潤分別為 5.80/11.81/18.14 億元，分別同比增長697.0%/103.4%/53.6%。圖表圖表68：2024-2026 年公司盈利預測假設年公司盈利預測假設 單位：百萬元單位：百萬元 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入營業總收入 329.77 325.57 876

137、.69 2227.41 4477.57 6770.12 YoY-1.3%169.3%154.1%101.0%51.2%分業務收入拆分分業務收入拆分 拼搭角色類玩具拼搭角色類玩具 0.0 117.7 769.0 2155.2 4402.1 6691.1 YoY -553.5%180.3%104.3%52.0%銷量-千 6,291 36,474 107,598 231,336 370,138 YoY 479.8%195.0%115.0%60.0%均價-元/件 18.70 21.08 20.0 19.0 18.1 YoY 12.7%-5.0%-5.0%-5.0%毛利率 36.8%48.4%53.4%

138、53.6%53.8%積木玩具積木玩具 321.7 206.7 106.3 70.7 73.9 77.2 YoY -35.8%-48.6%-33.5%4.5%4.5%銷量-千 3594 2154 926 648.20 713.02 784.32 YoY -57.0%-30.0%10.0%10.0%均價-元/件 89.5 95.9 114.8 109.0 103.6 98.4 YoY 19.6%-5.0%-5.0%-5.0%毛利率 36.8%38.2%38.7%38.7%38.7%38.7%其他業務其他業務 8.11 1.25 1.37 1.50 1.65 1.82 YoY -84.6%9.3%1

139、0.0%10.0%10.0%毛利率 60.2%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%綜合毛利率綜合毛利率 37.4%37.9%47.3%53.0%53.4%53.7%銷售費用率 117.9%71.5%21.6%13.1%10.5%10.4%管理費用率 17.7%15.7%5.6%23.0%5.0%4.3%研發費用率 25.2%30.2%10.8%8.8%7.7%7.6%凈利潤-506.85-422.71-207.48-180.45 1136.01 1784.19 可轉換可贖回優先股的公允價值變動 144.20 191.03 274.13 350.00-以股份為基礎的薪酬

140、6.86 6.34 6.23 380.00 45.00 30.00 上市開支-30.90-經調整凈利潤經調整凈利潤(355.8)(225.3)72.9 580.4 1181.0 1814.2 YoY-36.7%132.3%696.7%103.4%53.6%經調整經調整 EPS（元）（元）-2.33 4.74 7.28 資料來源：Wind，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。35 布魯可布魯可(325 HK)估值分析估值分析 公司系全球拼搭角色類玩具創新者和領導者，我們選取泡泡瑪特（H 股，潮玩行業領導者）、孩之寶（美股，美國著名玩具公司）、美泰（美股，美國

141、著名玩具公司）、萬代南宮夢（日股，日本著名玩具公司）為可比公司。我們預計公司 24-26 年經調整凈利潤分別為5.80/11.81/18.14 億元，參考可比公司 Wind 一致預期 25 年 23 倍 PE 均值，考慮到公司的廣闊成長潛力與高增速、拼搭角色類玩具賽道高成長性以及高護城河優勢，我們給予公司25 年 25 倍目標 PE（基于經調整利潤），對應目標價 128.00 港幣（匯率 1 人民幣=1.0802港幣），首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表69：可比公司估值對比（截至可比公司估值對比（截至 2025 年年 3 月月 3 日）日）公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 當前市值（億當前

142、市值（億元元，本地貨幣，本地貨幣）經調整凈利潤（億元）經調整凈利潤（億元）PE(X)24-25CAGR 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 9992 HK POP MART 1,474.55 10.80 27.40 38.11 126 50 36 87.9%HAS US HASBRO 90.85 3.00 5.39 6.04 30 17 15 41.8%MAT US MATTEL 70.33 2.77 5.77 5.44 25 12 13 40.1%7832 JT BANDAI NAMCO HOLDINGS 33,772.20 720.54 1,296.60

143、 1,278.00 47 26 26 33.2%可比公司平均值 57 26 23 50.7%0325 HK BLOKS 200.40 0.73 5.80 11.81 254 32 16 302.3%注：1）布魯可盈利預測來自華泰研究，其余各公司盈利預測參考彭博一致預期；2）布魯可和泡泡瑪特市值單位為億港幣，經調整凈利潤單位為億人民幣，人民幣兌港幣匯率為 1:1.0802；3）孩之寶和美泰市值單位及經調整凈利潤單位均為億美元；3）萬代南宮夢市值單位及經調整凈利潤單位均為億日元；資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 風險提示風險提示 IP 合作風險：合作風險：公司產品開發與銷售依賴于 IP

144、授權，公司并非 IP 所有方，若后續 IP 授權方在 IP 合作到期后不予續約&大幅上調授權費&IP 自身熱度下降&增加被授權方等，將會影響公司業務開展。產品推新放緩：產品推新放緩：公司業務增長依賴于新品迭代創新，若公司產品推新節奏放緩，或者產品迭代無法滿足客戶需求，將對收入產生影響。行業競爭加?。盒袠I競爭加?。浩创罱巧愅婢咝袠I景氣度較高，公司在行業內市占率較高，但若后續更多企業參與市場競爭，公司將面臨競爭加劇的風險，可能會對公司產品的價格及銷售量產生擾動。渠道開拓低預期：渠道開拓低預期：公司業務收入與經銷商等渠道開拓密切相關，若后續渠道開拓不及預期，將導致公司收入與利潤增長受影響。圖表圖表

145、70：布魯可布魯可 PE-Bands 圖表圖表71：布魯可布魯可 PB-Bands 資料來源：S&P、華泰研究 資料來源：S&P、華泰研究 026537910510/1/25 20/1/25 30/1/259/2/2519/2/251/3/25(港幣)布魯可x026537910510/1/25 20/1/25 30/1/259/2/2519/2/251/3/25(港幣)布魯可x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。36 布魯可布魯可(325 HK)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，樊俊豪、劉思奇、石狄，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發

146、行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測

147、不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不

148、構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會

149、持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并

150、非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標

151、記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。37 布魯可布魯可(325 HK)香港香港-重重要監管披露要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關

152、聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營

153、公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師樊俊豪、劉思奇、石狄本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或

154、發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。布魯可（325 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前的 12 個月內擔任了標的證券公開發行或 144A 條款發行的經辦人或聯席經辦人。布魯可（325 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前 12 個月內曾向標的公司提供投資銀行服務并收取報酬。布魯可（325 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司預計在本報告發布日之后 3 個月內將向標

155、的公司收取或尋求投資銀行服務報酬。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券

156、、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評

157、級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數，英國市場基準為富時 100 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基

158、準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。38 布魯可布魯可(325 HK)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的

159、“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 北京北京 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 上海上海 上海市浦東新區東方路18

160、號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 南京市建鄴區江東中路228 號華泰證券廣場1 號樓/郵政編碼：210019 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電子郵件：ht- 深圳深圳 深圳市福田區益田路5999 號基金大廈10 樓/郵政編碼：518017 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： 華泰證券（美國）有限公司華泰證券（美國）有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2025年華泰證券股 份有限公司