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1、上市公司 公司研究/新股分析 證券研究報告 輕工制造 2025 年 01 月 09 日 布魯可(00325)國內拼搭玩具領軍的崛起之路發行上市資料：發行價格（元）-發行股數（萬股）-發行日期 2024-12-31 發行方式 公開發售,配售新股 主承銷商 高盛(亞洲)有限責任公司 上市日期 2025-01-10*首日上市股數-萬股布魯可是國內主高性價比角色類拼搭玩具領軍公司。本篇報告聚焦拼搭玩具商業模式特點和公司競爭力及增長驅動。潮玩（泡泡瑪特）VS 卡牌（卡游）VS 拼搭玩具（布魯可）對比，看拼搭玩具用戶需求和商業模式特點。與泡泡瑪特面向年輕女性用戶為主，孵化自有 IP+自建線上線下終端門店強

2、化品牌不同，布魯可（22 年推出拼搭角色類玩具后）與卡游都主要面向青少年用戶，核心依靠獲取外部授權 IP（布魯可 24H1 授權費占收入比重 8.7%）+龐大經銷商網絡（布魯可 24H1 經銷商 511 個，銷售及分銷費用率 12%）的模式。但卡牌和拼搭玩具仍有差異：（1）用戶消費需求：雖然均有盲盒、抽卡等玩法，但布魯可更接近有爆款 IP 的玩具，實現了小眾機甲品類的大眾化。拼搭玩法滿足了青少年稟賦心理和即時反饋心理，可玩性和成就感是核心；對家長（購買決策者）培養專注力和動手能力是動機之一；而卡牌由于產品稀缺性等級的劃分，收藏和交易屬性更強。（2）商業模式上，布魯可的 IP 成本率和生產成本率

3、略高于卡游，主要是拼搭玩具品類的成長成本更高，以及 IP 對購買動機影響更大，但歷史看增長更為穩健。奧特曼 IP 外，公司拼搭玩具品類中的優勢在于性價比和產品力兼具。與進口品牌萬代、樂高定位高端市場相比，布魯可大眾化定位，主銷產品價格帶 19.9-79 元。與國產品牌奇妙積木、靈動創想、森寶積木、邦寶玩具等價格帶類似的公司相比，布魯可以奧特曼等動漫授權 IP 的拼搭角色類玩具為主，且產品更具性價比+快速推新，幫助布魯可在玩具賽道脫穎而出。我們認為布魯可的產品優勢來自于獨有的研產銷一體化產品體系，通過大量專利保護下的標準件與特征件結合，實現降本及新品快速迭代 ，需求端出發布局 IP 矩陣，并形成

4、全面零售網絡覆蓋，內容營銷擴大品牌影響力。如何看增長持續性？回顧歷史增長拐點，2022 年傳統積木轉型角色拼搭積木后營收實現爆發式增長。核心依靠：1）簽約爆款 IP，奧特曼 24H1 收入達 6 億，占總收入 57.4%。2）選中高景氣拼搭類玩具；3）我們推測 21 年后未成年防沉迷，也是線下體驗性實物娛樂消費的崛起的原因之一。展望未來，我們預計有三個增長驅動：1）IP 擴充，將現有 IP庫中的儲備變現以及持續尋求知名 IP 合作，覆蓋更多粉絲群體；2）產品擴充，擴展價格帶和 SKU，覆蓋更多人群、提升用戶 ARPPU；3）渠道擴充，更廣泛市場觸達，未來下沉、海外或成為增量。投資分析意見：我們

5、預計布魯可 2024-2026 年收入分別為 22.01/34.05/43.84 億元，對應增速分別為 151%/55%/29%，調整后歸母凈利潤 6.00/10.61/14.07 億元，對應增速分別 724%/77%/33%。風險提示：市場競爭加劇風險；IP 授權合作模式變化風險；渠道管理風險；消費者需求變化導致公司收入下滑風險?；A數據(發行前):2024 年 06 月 30 日 每股凈資產（元）-10.99 總股本/流通 A 股(百萬)-/-流通 B 股/H 股（百萬）-/-證券分析師 林起賢 A0230519060002 屠亦婷 A0230512080003 任夢妮 A02305211

6、00005 黃莎 A0230522010002 聯系人 任夢妮(8621)23297818 盈利預測 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）325.57 876.69 2,200.66 3,404.85 4,383.54 同比增長率（%）(1.27)169.27 151.02 54.72 28.74 經調整歸母凈利潤（百萬元）(225.34)72.88 600.30 1,060.62 1,407.22 同比增長率（%）(36.67)(132.34)723.66 76.68 32.68 毛利率（%）37.91 47.33 52.46 52.76 52.89

7、每股收益（元/股）(2.82)(1.38)(0.69)2.90 5.72 ROE（%）30.73 12.83 6.03 226.05 81.67 財務指標 報告期 2021 2022 2023 流動比率 1.1 1.0 0.9 資產負債率（%）138.6 170.8 258.8 應收賬款周轉率（次）16.2 32.7 存貨周轉率 3.1 6.7 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 新股分析 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 關鍵假設點 預計布魯可 2024-2026 年收入分別為 22.01/34.05/43.84 億元，對應增

8、速分別為151%/55%/29%。公司 2021-24H1 大力鋪設線下零售渠道，將戰略重心從積木玩具轉移至拼搭角色玩具，其中：1）預計經典爆款 IP 奧特曼 25-26 同比增長 40%/20%，毛利率預計維持 50%；2）變形金剛和自有 IP“英雄無限”受益于線下零售渠道鋪設以及奧特曼產品火爆帶來的品牌用戶增量，預計變形金剛 25-26 年營收同比分別增長70%/35%。自有 IP 受益品牌力提升以及粉絲運營預計 25-26 年營收同比分別增長70%/35%。預計 2024-2026E 布魯可調整后歸母凈利潤分別為 6.00/10.61/14.07 億元，對應增速分別為 724%/77%/

9、33%。預計布魯可毛利率以及各項費用率維持穩定，26 年后可轉換可贖回優先股的公允價值變動影響出清，2025-2027E 經調整利潤率分別為 31%/32%/32%。有別于大眾的認識 市場擔心公司較為依賴奧特曼 IP。我們認為，奧特曼 IP 的續約風險相對較小，并且基于產品研發優勢和渠道優勢，公司有望拓寬 IP 矩陣并優化營收結構。IP 版權方核心關注下游玩具公司的產品質量以及變現能力，主要系產品、運營、渠道等遷移成本較高，IP 授權方可能會與優秀合作方保持較長期合作關系。我們認為，公司有較強的產品競爭力，產品可玩性更強，同等價格帶下體現出更高的性價比，同時公司渠道優勢較強，具備龐大分散的線下

10、銷售網絡，能夠擴大營收規模的同時也能反哺 IP、擴大 IP 影響力。市場擔心布魯可未來的業績持續性。公司轉型角色拼搭積木后實現營收拐點，我們認為，未來有三重增長驅動：1）IP 擴充。依靠自身產品研發以及渠道優勢，不斷吸引更多知名 IP 版權方的合作，同時將公司現有 IP 庫中的儲備 IP 產品化，有望覆蓋更多粉絲群體實現用戶數量的增長；2）產品擴充。積極擴展價格帶和 SKU，未來有望通過更高端收藏玩具或更平價的手辦玩具覆蓋更多線的人群。研發能力的提升有望帶來 SKU增長，提升用戶復購以及 ARPPU；3）渠道擴充。公司在更下沉的四到六線城市以及海外均有較大布局空間，配合產品線的擴展有望實現更廣

11、泛的市場觸達。股價表現的催化劑 新 IP 拓展超預期，下沉品類超預期，高性價比玩具出海超預期。核心假設風險 市場競爭加劇風險；IP 授權合作模式變化風險；渠道管理風險；消費者需求變化導致公司收入下滑風險。oVuVpWxVmNmOpM6MdNaQsQoOpNtOiNpPqRjMrQnN7NmMyRMYpOpPMYqRoN 新股分析 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 1布魯可：國內拼搭角色類玩具領導者.6 2.拼搭玩具 VS 卡牌 VS 潮玩商業模式異同：IP 來源、銷售渠道、用戶需求.9 2.1 潮玩（泡泡瑪特）VS 卡牌（卡游）VS 拼搭玩具（布

12、魯可）.9 2.2 卡牌 VS 拼搭玩具消費需求差異分析.10 2.3 卡牌 VS 拼搭玩具商業模式差異分析.12 3.布魯可優勢：性價比和產品力兼具.14 4.轉型爆款 IP+熱門拼搭品類實現爆發式增長，IP、產品、渠道擴張展望未來增長驅動.17 4.1 布魯可爆發式增長復盤.17 4.2 布魯可未來增長驅動展望.20 5.盈利預測和估值.23 6.風險提示.24 目錄 新股分析 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：聚焦拼搭玩具領域，快速崛起的行業領軍品牌.6 圖 2：公司主要產品為拼搭角色類玩具.6 圖 3：公司股權結構集中.

13、8 圖 4：IP 零售產業鏈不同業態差異.9 圖 5：拼搭角色類玩具架構.11 圖 6：布魯可收入結構（%）.12 圖 7：布魯可自有 IP 與授權 IP 毛利率（%）.12 圖 8：布魯可銷售成本結構（%）.12 圖 9：卡游銷售成本結構（%）.12 圖 10：布魯可不同渠道銷售收入占比（%）.13 圖 11：卡游不同渠道銷售收入占比（%）.13 圖 12：布魯可不同產品類型收入占比（%）.13 圖 13：卡游不同產品類型收入占比（%）.13 圖 14：布魯可銷售及分銷費占比（%）.14 圖 15：卡游銷售及經銷開支占比（%）.14 圖 16：布魯可營業收入及增速（百萬元，%）.18 圖 1

14、7：奧特曼、變形金剛 IP 占布魯可收入比例（%）.18 圖 18：布魯可拼搭角色分 IP 收入貢獻（百萬元）.18 圖 19：拼搭角色玩具是布魯可主要營收驅動（百萬元）.18 圖 20：布魯可經銷商數量變化（家）.19 圖 21：布魯可經銷商各線城市分布變化（家）.19 圖 22：布魯可渠道銷售收入占比（%）.19 圖 23：布魯可前三 IP SKU 數量（個）.21 圖 24：布魯可前三 IP 銷量（千件）.21 圖 25：布魯可渠道銷售收入占比（%）.21 圖 26：布魯可寶可夢經典版手辦.22 圖 27：布魯可限定版粉色變形金剛擎天柱.22 表 1：布魯可三大 IP 的拼搭角色類玩具的

15、 SKU、銷量（千件）和平均售價（人民幣/元）新股分析 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共27頁 簡單金融 成就夢想.7 表 2：公司高管團隊經驗豐富（截止 2024 年 12 月 12 日）.8 表 3：卡游、布魯可及泡泡瑪特財務數據對比（百萬元，%）.10 表 4：可比公司產品比較.14 表 5：可比公司經營情況比較.15 表 6：可比品牌產品比較，布魯可產品性價比突出（截止 2025 年 1 月 8 日）.16 表 7：公司部分授權 IP 資料（截止 2024 年 12 月 12 日）.20 表 8：布魯可收入預測拆分.23 表 9：布魯可盈利預測.23 表 10：可

16、比公司估值表（收盤價為 2025 年 1 月 8 日）.24 新股分析 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 1布魯可：國內拼搭角色類玩具領導者 布魯可是國內拼搭角色類玩具領導者。公司成立于 2014 年，2016 年以來公司致力于拼搭類玩具的設計、開發及銷售。早期以積木玩具為主，公司觀察到結合高參與度的拼搭過程及具備強大而忠實粉絲基礎的受歡迎 IP 角色玩具的需求增長潛力，同時積木玩具與拼搭角色類玩具設計生產相似，2019 年開始研發拼搭角色類玩具，2022 年 1 月正式推出拼搭角色類玩具。公司通過 500 多個專利布局，原創 IP 能力，與約

17、50 個知名 IP 的非獨家合作關系，聚焦為消費者提供好而不貴的廣泛拼搭角色類玩具產品并取得了快速成長，拼搭角色類玩具收入從 2022 年 1.18 億元快速提升至 2023 年 7.69 億元。根據弗若斯特沙利文的資料，公司是國內最大及領先的拼搭角色類玩具企業，2023 年公司在國內拼搭角色類玩具細分市場市占率 30.3%，在國內拼搭類玩具市場市占率 7.4%。圖 1：聚焦拼搭玩具領域，快速崛起的行業領軍品牌 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 圖 2：公司主要產品為拼搭角色類玩具 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 新股分析 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共2

18、7頁 簡單金融 成就夢想 布魯可的用戶群體主要集中在三個年齡段，分別為 6 歲以下、6-16 歲和 16 歲以上，核心 SKU 主要面向青少年。其中，6 歲以下的用戶主要購買益智類拼裝玩具，如“百變布魯可”系列，SKU 數量約為 116 款，產品設計簡單拼搭，低客單價。6-16 歲的用戶是布魯可的核心消費群體，SKU 數量約為 295 款，這一群體對奧特曼、變形金剛、火影忍者、漫威等熱門 IP 的拼搭角色類玩具需求旺盛，產品拼搭難度適中，兼具可玩性和收藏價值。16 歲以上的用戶則主要購買收藏向拼搭玩具，如高還原度的變形金剛大套裝，SKU 數量約為 20 款，產品客單價較高，面向成人收藏愛好者和

19、核心粉絲群體。布魯可最大的 IP 主要是外部授權的奧特曼 IP。24H1，奧特曼拼搭積木占收比 57.4%。此外，24H1 自有 IP 英雄無限的 SKU 數量和產品銷量均有明顯提升，從 23H1 的 712（千件）增長到 24H1 的 14500（千件），我們認為主要是新 SKU 打低價市場擴大銷量。布魯可產品性價比高，核心產品價格帶 20 元-50 元。平價段（20 元以下）包括 9.9元和 19.9 元的入門產品，旨在大規模覆蓋下沉市場人群；大眾段（20-49 元）是最暢銷的主力價位，兼顧可玩性和性價比；中端段（50-99 元）和高端段（100 元以上）則提供更大尺寸、更復雜的拼搭套裝，

20、滿足高年齡段或核心粉絲的需求。這種完善的價格帶布局幫助布魯可在不同年齡段、不同消費能力的客群中均能觸達。表 1：布魯可三大 IP 的拼搭角色類玩具的 SKU、銷量（千件）和平均售價（人民幣/元）截止 12 月 31 日年度 截 6 月 30 日止 6 個月 2021 年 2022 年 2023 年 2023 年 2024 年 SKU 銷量 平均售價 SKU 銷量 平均售價 SKU 銷量 平均售價 SKU 銷量 平均售價 SKU 銷量 平均售價 奧特曼-95 5,932 19 188 26,629 21 142 9,342 22 134 29,470 20 變形金剛-36 5,387 23 10

21、 254 18 64 8,845 22 英雄無限-6 89 21 39 3,240 20 12 712 26 53 14,500 12 資料來源：布魯可招股書、申萬宏源研究 股權結構較為集中，創始人和高管團隊有較豐富的游戲創意、IP 開發運營經驗。布魯可創始人朱偉松是 80 后，畢業于上海交通大學，擁有豐富的游戲產品研發背景。2009 年，朱偉松與林奇共同創辦了游族網絡，負責產品研發并成功推動公司借殼上市。2014 年，朱偉松離開公司再次創業，成立了布魯可，專注于“硬周邊”IP 衍生品領域。我們認為，朱偉松憑借在游戲行業積累的經驗更理解 IP 運營與產品開發?？偛檬苑鍝碛型瑵髮W本科和上海交

22、通大學碩士學位，曾在英特爾工作 10 年，負責教育類產品設計開發。副總裁謝磊同樣畢業于上海交通大學工業設計專業，擁有超過 20 年的產品設計經驗，曾任伊萊克斯設計總管。副總裁黃政，畢業于上海交通大學，現負責公司的人力資源管理。截至 2023 年末，公司創始人兼董事長朱偉松先生通過多個控股平臺直接及間接持有公司 54.95%的股份，執行董事盛曉峰先生持有 2.01%的股份，副總裁黃政先生持有 0.63%的股份。新股分析 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 圖 3：公司股權結構集中 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 注：上述股權結構截至 2023

23、Q4 末 表 2：公司高管團隊經驗豐富（截止 2024 年 12 月 12 日）資料來源：布魯可招股說明書，申萬宏源研究 姓名年齡任職履歷職責加入集團時間朱偉松42歲董事長、執行董事、首席執行官歷任游族網絡股份有限公司首席技術官、監事會主席；2014年12月創辦布魯克公司并擔任執行董事及董事長負責本集團整體戰略、業務發展和經營管理2014年12月24日盛曉峰46歲執行董事、總裁歷任英特爾集團旗下公司教育類產品設計研發負責人；2015年9月起任公司執行董事兼技術總裁負責本集團玩具業務的運營管理及海外市場2015年6月1日謝磊47歲副總裁歷任千方工業設計總監，伊萊克斯電器設計主管；2015年7月任

24、公司副總裁負責產品研發和設計2015年7月1日黃政44歲副總裁歷任東方明珠新媒體行政總經理；2016年12月任公司副總裁負責本集團人力資源管理及行政工作2016年12月1日付軼方50歲 首席財務官歷任瑞幸咖啡（上海）和瑞幸咖啡科技（海南）副總裁，嗶哩嗶哩（上海）高級財務總監，優酷土豆集團附屬公司高級財務總監；2023年12月任公司首席財務官負責本集團的會計和財務管理工作2023年12月21日朱元成38歲副總裁、董秘歷任四川信托業務總經理，中電投先融（上海）金融合作部負責人，中泰信托高級信托經理；2020年12月任公司副總裁及董秘負責本集團董事會事務，投資者關系及法律事務等工作2020年12月1

25、7日 新股分析 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 2.拼搭玩具 VS 卡牌 VS 潮玩商業模式異同：IP 來源、銷售渠道、用戶需求 2.1 潮玩（泡泡瑪特）VS 卡牌（卡游）VS 拼搭玩具（布魯可）IP 零售商產業鏈大致可分為 IP、產品開發和設計以及渠道幾個環節。IP：IP 零售核心銷售的是 IP，IP 獲取方式有自有 IP 和授權 IP 兩種：1）自有 IP的特點是 IP 塑造和運營的難度較大，前期投入周期較長，但變現方式多樣化，生命周期也可以通過運營拉長，長生命周期 IP 的收入相對穩定。產品開發和生產環節：產品設計開發，核心還是選品能力，

26、競爭的重點在于獲取獨特的 IP 以及在 IP 基礎上的設計開發。少數公司有自建生產線，多采取 OEM 合作。毛利率取決于規模效應。渠道：銷售渠道主要包括直營和經銷兩種：1）自有 IP 最早的渠道通常是直營，因為 IP 前期相對小眾，直營門店也相對保證門店陳列等體驗，IP 從小眾走向大眾的過程也是IP 生命周期成熟和變現方式穩定的過程，開放加盟提升利潤率；自有 IP 的最大優勢是享有IP 的全生命周期、全品類變現的價值；2）授權 IP，IP 通常不具備稀缺性且限制商品類型，單一品類爆款可能迅速帶來競爭，因此重點是龐大的經銷網絡。龐大的經銷商網絡既承擔了銷售職能，也起到了終端消費者數據的及時反饋的

27、作用。目前 IP 零售店既有分散的、如毛細血管的玩具店、文具店，也有大型連鎖零售品牌，包括二次元零售品牌如潮玩星球，也包括生活集合店如名創優品和文具文創品牌九木雜物社的谷子專區。圖 4：IP 零售產業鏈不同業態差異 資料來源：各公司財報，申萬宏源研究 新股分析 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 從下表的對比來看，布魯可與卡游的商業模式更加類似，主要收入來自授權 IP+單一品類+渠道以經銷商為主的方式，多面向青少年群體。泡泡瑪特的核心競爭要素是自有 IP的塑造、運營和商業化，主要收入來自自有 IP 和自有渠道，核心用戶為年輕都市女性。因此我們后續

28、對比的重點是布魯可與卡游。表 3：卡游、布魯可及泡泡瑪特財務數據對比（百萬元，%）卡游 布魯可 泡泡瑪特 2021 2022 22Q1-Q3 23Q1-Q3 2021 2022 2023 23H1 24H1 2019 2020 2021 2022 2023 收入 2,298 4,131 3,652 1,952 330 326 877 310 1,046 1,683 2,513 4,491 4,779 6,301 yoy 80%-47%-1%169%238%49%79%6%32%外部授權 IP 占比 36%80%72%81%12%21%16%13%18%線下經銷商占比 97%93%93%81%3

29、4%48%84%77%92%2%3%3%4%4%銷售成本 963 1,289 1,101 637 206 202 462 174 492 593 919 1732 2124 2437 設計及授權費 166 211 203 113 3 15 73 20 91 48 63 105 160 237 設計授權費占收比 7%5%6%6%1%5%8%7%9%3%2%2%3%4%毛利 1,335 2,842 2,551 1,314 123 123 415 136 554 1,090 1,594 2,758 2,655 3,864 毛利率 58%69%70%67%37%38%47%44%53%65%63%61

30、%56%61%銷售及分銷費用 181 375 284 296 389 233 189 86 121 364 630 1106 1471 2005 銷售費用率 8%9%8%15%118%72%22%28%12%22%25%25%31%32%行政費用 219 667 449 583 58 51 49 22 404 142 280 558 686 707 行政費用率 10%16%12%30%18%16%6%7%39%8%11%12%14%11%經調整凈利潤 795 1620 1568 578-356-225 73-11 292 469 591 1001 573 1184 經調整凈利潤率 35%39%

31、43%30%-108%-69%8%-4%28%28%24%22%12%19%資料來源：卡游招股書，布魯可招股書、泡泡瑪特財報，申萬宏源研究 注：1.線下經銷商：泡泡瑪特取批發及其他收入；2.設計授權費占：卡游取版權費，布魯可授權費，泡泡瑪特取設計及授權費。2.2 卡牌 VS 拼搭玩具消費需求差異分析 拼搭玩具和卡牌滿足的用戶需求有何異同？產品和用戶：布魯可主要生產拼搭玩具和積木，提供拼搭體驗和玩具價值，卡游主營產品集換式卡牌，是一種以對戰、收藏、展示為核心玩法的卡牌玩具產品。布魯可的用戶主要是 0-6 歲兒童（116 款 SKU）和 6-16 歲中小學生（295 款 SKU）；卡牌用戶也較為年

32、輕，有中小學生，也有對競技對戰娛樂需求的年輕人。從滿足的用戶需求看，布魯可和卡牌都有類似盲盒、抽卡和收集的玩法；但滿足的用戶消費心理有明顯差異：布魯可目前產品形態更接近有爆款 IP 的衍生玩具，在我國的供應鏈紅利下，低價實現小眾機甲品類的大眾化：爆款 IP 和機甲類 IP：爆款 IP 已經擁有龐大粉絲基礎，布魯可側重的機甲類（機械動力裝甲）IP 滿足青少年用戶（特別是兒童）角色扮演心理，青少年可能幻想自己是操控機甲的戰士，在想象的戰斗場景或者冒險中獲得樂趣。新股分析 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 機甲文化源自日本，在二十世紀曾經是日本原創動

33、畫的主流。1954 年，手冢治蟲創作鐵臂阿童木機器人動畫片，是世界上第一部機甲題材的動畫片。隨后陸續有石森章太郎（機甲之父）創作鐵人 28 號、超時空要塞等作品、富野由悠季創作機動戰士高達、新世紀福音戰士等作品，是大眾耳熟能詳的經典機甲 IP。機甲文化受眾主要是男性，但整體市場偏小眾，鐵粉對機甲模型的價格敏感度較低，但對質量要求高。我們認為，布魯可借助我國的供應鏈優勢和機甲類、機器人類 IP 變形金剛、奧特曼在國內的高熱度，推出奧特曼拼搭積木，推動機甲這一小眾品類向大眾化發展。拼搭玩具滿足稟賦心理和即時反饋心理：布魯可拼搭角色類玩具架構由標準件和特征零件組成，標準件是拼搭角色類玩具中通用的基礎

34、結構和連接組件，包括“結槽”和“關節”等設計，能夠實現不同型號之間的高兼容性和模塊化，同時支持復雜的拼搭需求，特征件則包括賦予玩具獨特外觀和功能的組件，如角色的獨特裝備或外部裝甲。用戶在拼搭中投入時間精力，對作品有情感鏈接，會持續投入是稟賦心理；用戶在拼搭的每一步中都能獲得即時滿足，努力有即時反饋，作品完成后有成就感。圖 5：拼搭角色類玩具架構 資料來源：布魯可招股說明書，申萬宏源研究 卡牌的收藏和交易屬性更強，社交競技的屬性也更強：收藏和交易：卡牌按照稀缺性的差異分為不同等級對應不同價格，稀缺卡牌有收藏和二手交易價值。社交競技：通過策略組合可進行競技對戰，卡牌賽事也助推流行；稀缺性激發攀比心

35、理，意味著社交貨幣。此外，布魯可和卡游的消費主體都以青少年為主，消費的決策者（監護人）和使用者（青少年）分離，決策者對消費決策有更強的話語權，可能會更青睞有利于培養青少年專注力、邏輯思維能力和動手能力的拼搭玩具產品。新股分析 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 2.3 卡牌 VS 拼搭玩具商業模式差異分析 我們認為，2022 年起布魯可推出拼搭角色類玩具后，商業模型與卡游更加類似，只是用戶需求的角度滿足的可玩性更強，成本結構的角度由于商品類型不同略有差異。從 IP、渠道和對應的利潤率來看，布魯可和卡游商業模式的異同：IP 貢獻看，布魯可和卡游都以

36、外部授權 IP 為主，卡游授權費占比略低。布魯可授權 IP收入貢獻較高，24H1 授權 IP 收入貢獻 81.4%，授權 IP 主要是奧特曼和變形金剛，24H1布魯可共有 50 個 IP 授權，授權費占收比 8.7%；卡游截至 23 年 9 月共有 44 個 IP 授權，招股書強調“奧特曼 IP 貢獻大部分收入”，預計 24 年小馬寶莉卡牌熱銷，23Q1-Q3 版權費占收比 5.8%。布魯可有部分自有 IP 業務，24H1 自有 IP 業務毛利率 61.9%高于授權 IP業務毛利率 51.5%。此外我們認為，IP 授權商比較難通過單一品類拉長 IP 的生命周期，因為本身做衍生品的生意，IP 本

37、身熱度對公司收入有影響，因此收入的波動性略高。成本結構上，制造成本相對占比較高，不同品類有差異。布魯可和卡游的生產大部分均依賴 OEM 代購，但布魯可生產的拼搭玩具生產環節和工藝相對卡牌類更加復雜，因此外采成本和采購成本占收比相對較高，24H1 外購生產及采購成本占比 35.7%，卡游直接材料成本 23Q1-Q3 占比 19.9%。我們預計隨著布魯可規模效應進一步提升，以及后續自建工廠落地，毛利率有進一步提升的空間。圖 6：布魯可收入結構（%）圖 7：布魯可自有 IP 與授權 IP 毛利率（%）資料來源：布魯可招股書，申萬宏源研究 資料來源：布魯可招股書，申萬宏源研究 圖 8：布魯可銷售成本結

38、構（%）圖 9：卡游銷售成本結構（%）資料來源：布魯可招股書，申萬宏源研究 資料來源：卡游招股書，申萬宏源研究 0%20%40%60%80%100%2021年2022年2023年23H124H1授權IP自有IP其他41.2%55.7%48.6%61.9%36.7%47.8%43.9%51.5%0%20%40%60%80%2022年2023年23H124H1自有IP毛利率授權IP毛利率53.0%49.9%40.8%45.4%35.7%0.8%4.6%8.3%6.5%8.7%0%10%20%30%40%50%60%70%2021年2022年2023年23H124H1外購生產及采購成本授權費物流成本

39、固定資產折舊30.4%22.6%21.2%19.9%7.2%5.1%5.6%5.8%0%10%20%30%40%50%2021年2022年22Q1-Q323Q1-Q3直接材料成本版權費直接勞務成本折舊及攤銷其他生產成本 新股分析 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 銷售渠道上，布魯可和卡游都依賴線下龐大且分散的經銷網絡，且對經銷商議價能力強。布魯可自 2022 年起推出授權 IP 為主的拼搭角色類玩具后，線下經銷商收入占比大幅提升，線下渠道模式與卡游更類似，截至 24H1 經銷商數量 511 個，主要分布在二線及三線以下城市；卡游 2021-20

40、22 年 90%以上收入來自經銷商，直營渠道收入占比雖有提升但 23 年前三季仍不超過 10%。截至 23Q3，卡游經銷商數量 230 個，較 2021 年減少 96個，我們認為可能是公司主動調整渠道結構，增加線上投入，規范校邊店。從銷售費用率看，布魯可 2022 年以來銷售費用大幅下降，主要由于公司推出拼搭類角色玩具是已經有傳播度、粉絲基礎的授權 IP 比如奧特曼、變形金剛等，重點從自有 IP 的推廣轉向授權 IP 的經銷，因此銷售費用率大幅下降；同時營銷策略上從依賴品牌廣告轉向 BFC用戶社群運營+舉辦模玩大賽、線下展會等，以提升用戶觸達效率和提升用戶粘性；卡游銷售費用率上升主要是線下直營

41、店需要的人工成本增加，廣告營銷成本、租金長期處于較低水平。圖 10：布魯可不同渠道銷售收入占比（%）圖 11：卡游不同渠道銷售收入占比（%）資料來源：布魯可招股書，申萬宏源研究 資料來源：卡游招股書，申萬宏源研究 圖 12：布魯可不同產品類型收入占比（%）圖 13：卡游不同產品類型收入占比（%）資料來源：布魯可招股書，申萬宏源研究 資料來源：卡游招股書，申萬宏源研究 0%20%40%60%80%100%2021年2022年2023年23H124H1線下經銷線下委托線上銷售其他0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2021年2022年22Q1-Q323Q1-Q3經銷商渠道直

42、營渠道零售渠道0%20%40%60%80%100%2021年2022年2023年23H124H1拼搭玩具積木玩具其他0%20%40%60%80%100%2021年2022年22Q1-Q323Q1-Q3集換式卡牌人偶及其他玩具文具 新股分析 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 圖 14：布魯可銷售及分銷費占比（%）圖 15：卡游銷售及經銷開支占比（%）料來源：布魯可招股書，申萬宏源研究 資料來源：卡游招股書，申萬宏源研究 3.布魯可優勢：性價比和產品力兼具 布魯可產品差異化定位，與頭部品牌錯位競爭。市場主流拼搭類玩具企業包括樂高、萬代、奇妙積木（啟

43、蒙）、靈動創想等，布魯可和奇妙積木以拼搭積木人為主，樂高主要為場景類拼搭積木產品、萬代以手辦為主、靈動創想以可動人偶為主。表 4：可比公司產品比較 資料來源：各公司官網，申萬宏源研究 0%50%100%150%2021年2022年2023年23H124H1銷售及經銷開支營銷和推廣0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%2021年2022年22Q1-Q323Q1-Q3銷售及分銷費用廣告及營銷費用租金費用 新股分析 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 布魯可產品大眾化定位，結合 IP、渠道廣泛布局，表現行業內領先。進口品牌萬代、樂高定位高端市場

44、，主銷產品價格帶遠高于布魯可 19.9-79 元價格定位。國產品牌奇妙積木、靈動創想、森寶積木、邦寶玩具價格帶與布魯可接近，但產品形態及授權 IP 差異較大。布魯可與奇妙積木都以奧特曼等動漫授權 IP 為主，但布魯可專利及經銷網絡優勢更為明顯，布魯可天貓及京東粉絲數為國產品牌中最高，僅次于樂高。表 5：可比公司經營情況比較 資料來源：各公司官網，天貓、京東旗艦店，申萬宏源研究 布魯可與萬代、奇妙積木可比性較強，布魯可有望承接進口品牌降級需求、性價比好于國產品牌與白牌。布魯可、萬代、奇妙積木均有奧特曼 IP 授權，三家產品形態類似較為接近，布魯可更具性價比、可玩性更強的產品設計，幫助公司實現更快

45、增長。萬代：萬代沒有 9.9 元產品，20 元、39 元價格檔次產品均為可動人偶，為非拼搭玩具。百元價格帶內，萬代僅有 99 元、279 元產品，可實現部分零件拼裝，由于萬代產品主要定位拼裝后展示而不是把玩，因此設計重點在人物還原和精細度，并不在結構的強度和耐用性。奇妙積木：與布魯可定位接近，同等價格帶均有對應的產品。同等價格帶下，奇妙積木人高度均高于布魯可，但關節可動數量、發光模組配置等差于布魯克。布魯可產品可玩性更強，同等價格帶下體現出更高的性價比。同時從 SKU 數量角度，以布魯可優勢的 39 新股分析 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共27頁 簡單金融 成就夢想

46、元價格帶的奧特曼產品為例，截至 2024 年 12 月底，布魯可奧特曼群星版產品已推出 13彈，奇妙積木類似的奧特曼盲盒產品推出至第 10 彈。白牌/小品牌：同等價格帶下，缺少拼搭屬性和 IP 相結合的白牌/小品牌產品。表 6：可比品牌產品比較，布魯可產品性價比突出（截止 2025 年 1 月 8 日）資料來源：各公司官網、天貓旗艦店，申萬宏源研究 新股分析 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 性價比和產品力兼具的背后是產品研發設計和供應鏈優勢的長期積累。產品設計開發方面：強大的研發團隊，以用戶為核心的產品研發流程。根據布魯可招股書，截至 202

47、4H1，公司已建立由 331 名員工組成的專職研發團隊，占員工總數的 64%；團隊主要負責兩項職能產品研發，及 IP 賦能，其中約 84%的人員為產品研發專利布局。公司通過一系列專利布局，不僅完善了自成一體的產品體系，還構建了拼搭角色類玩具高效生產的合作工廠模型。公司結合自研的標準件及 SKU 信息管理系統，實現標準化的產品開發流程。供應鏈方面：當前公司以合作工廠、輕資產運營為主，但也有自營工廠擴張的計劃，規?；慨a實現價格優勢同時保證產品的精度。布魯可通過模具創新實現 0.004 毫米的模具精度，布魯可專有比例標準零件與特征零件有機組合的體系，規模效應下有助于降低玩具開模成本率。公司采用合作

48、工廠模式，以快速擴大生產規模、并降低成本，靈活應對市場需求波動并專注于研發與品牌推廣。截至2024H1，公司有 6 家合作工廠，其中三家合作超過五年，并分別于 2021、2022年開始合作生產拼搭角色類玩具，另外三家分別于 2023、2024 年開始合作生產。自營工廠擴張計劃:公司計劃于 2026 年底前投產自營工廠，設計年產能約為 900萬套，全面支持拼搭角色類玩具的規?；a，自營工廠將增強公司對供應鏈的控制力。公司研發上強大產品力的重要體現之一是高效上新：在上新周期方面，拼搭角色類產品從概念探索到量產的平均上新周期僅為 6-7 個月，低于 10-12 個月的行業平均水平；在上新頻率方面，

49、自 2023-2024H1，公司高頻度地每季度推出約 30 至 90 款 SKU；在上新數量方面，在 2023 年共推出 197 款 SKU，并計劃 2024 年和 2025 年分別推出約 400 款和約 800 款 SKU。4.轉型爆款IP+熱門拼搭品類實現爆發式增長，IP、產品、渠道擴張展望未來增長驅動 4.1 布魯可爆發式增長復盤 爆款 IP 疊加熱門拼搭品類，布魯可營收 22 年后呈爆發式增長。布魯可 23 年實現營收 8.77 億元，同比增長 169%，24H1 實現營收 10.46 億元，同比增長 238%。1）爆款 IP 驅動增長，奧特曼貢獻核心增量：2016 年，公司從積木玩具

50、做起，主要是大顆粒積木玩具桶。2019 年公司抓住市場需求轉型 IP+拼搭玩具產品。2021 年，布魯可獲得奧特曼 IP 產品開發權，22 年首個“奧特曼”系列產品上市首季度的銷量為 14 萬件，到第十個系列時，這一數字已躍升至 422.7 萬件，增長超過 29 倍。23 年后，公司大部分收入來自基于奧特曼IP的產品銷售，2023年及24H1分別占收入的63.5%及57.4%，24H1收入達 6 億；公司于 23 年推出首款變形金剛玩具，24H1 已實現 1.95 億營收。新股分析 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 2）選中高景氣拼搭類玩具，反

51、哺布魯可自有 IP：拼搭角色類玩具高景氣，根據弗若斯特沙利文，全球及中國的拼搭角色類玩具市場規模 2023 年達 278 億元及 58 億元，于 2028年將分別達到 996 億元及 325 億元，CAGR 分別為 29.0%及 41.3%。布魯可拼搭角色類玩具 2023 年實現收入 7.69 億元，同比增長 553.5%。24H1 實現收入 10.23 億元，同比增長 323.8%。品類轉型反哺公司自有 IP：2022 年推出自有 IP“英雄無限”，集合中國傳統文化 IP 孫悟空、哪咤、關羽等，24H1 英雄無限 IP 實現 1.70 億收入，同比增長 818%。3）我們推測 21 年后未成

52、年網游防沉迷，也是線下體驗性實物娛樂消費的崛起的原因之一。21 年關于未成年網絡游戲的管理政策頻發：國家出版署關于進一步嚴格管理切實防止未成年人沉迷網絡游戲的通知、教育部辦公廳等六部門關于進一步加強預防中小學生沉迷網絡游戲管理工作的通知。政策縮短并限制了未成年人網絡游戲時間，顯著加強監督、檢查力度。政策后，未成年人游戲總時長、消費流水等數據都有極大幅度減少。玩具作為經典娛樂品類，提供創造、教育、解壓、挑戰等價值，受益于未成年娛樂需求向實體娛樂的轉移。圖 16：布魯可營業收入及增速（百萬元，%）圖 17：奧特曼、變形金剛 IP 占布魯可收入比例（%）資料來源：布魯可招股書，申萬宏源研究 資料來源

53、：布魯可招股書，申萬宏源研究 圖 18：布魯可拼搭角色分 IP 收入貢獻（百萬元）圖 19：拼搭角色玩具是布魯可主要營收驅動（百萬元）資料來源：布魯可招股書，申萬宏源研究 資料來源：布魯可招股書，申萬宏源研究 廣鋪下沉市場經銷渠道，線下零售助力營收放量。布魯可于 2021 年大力拓展經銷商，截止 24H1，經銷商數量達 511 家，經銷商的增量主要分布于二三線及以下城市。24H1-100%0%100%200%300%05001,0001,5002021202220232023H12024H1布魯可營業收入YoY0%20%40%60%80%100%2021202220232023H12024H1

54、奧特曼收入變形金剛收入其他05001,0001,5002021202220232023H12024H1英雄無限（自有）其他（自有）奧特曼（授權）變形金剛（授權）其他（授權）05001,0001,5002021202220232023H12024H1拼搭角色類玩具積木玩具其他 新股分析 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 二線城市經銷商 254 家，占總體的 49.7%。同時 22 年公司配合拼搭角色玩具將銷售重心轉向線下，線下銷售占比明顯提升，由 22 年的 58%到 24H1 的 93%。公司終端銷售場景主要是大型商超以及專業網點，例如玩具反斗

55、城、孩子王、酷樂潮玩、沃爾瑪等。建立會員體系和用戶社群 BFC，提升用戶粘性。由于拼搭過程所帶來的與消費者之間的聯結，及角色類 IP 本身具有豐富的上下文屬性和易傳播性，公司建立消費者生態圈，以高效觸達和維系廣大的消費者、粉絲和布魯可積木人創作者 BFC 社區（Blokees Figures Creator，布魯可積木人創作者，對產品進行二次創作或者制作與產品相關的創意性內容，并將其成果進行分享的人士），并舉辦模玩大賽、曬圖活動、線下展會等。公司的消費者生態圈不僅提高了產品的上新成功率和銷售效率，而且提高了消費者和粉絲的粘性和復購。根據布魯可招股書，截至 2024H1，公司在微信小程序注冊會員

56、已約有 200 萬并持續復購。圖 20：布魯可經銷商數量變化（家）圖 21：布魯可經銷商各線城市分布變化（家）資料來源：布魯可招股書，申萬宏源研究 資料來源：布魯可招股書，申萬宏源研究 圖 22：布魯可渠道銷售收入占比（%）資料來源：布魯可招股書，申萬宏源研究 01002003004005002021202220232023H12024H1期末經銷商數量期間凈增加01002003002021202220232024H1一線城市二線城市三線及以下城市其他0%20%40%60%80%100%2021年2022年2023年23H124H1線下經銷線下委托線上銷售其他 新股分析 請務必仔細閱讀正文之后

57、的各項信息披露與聲明 第20頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 4.2 布魯可未來增長驅動展望 展望未來，我們預計布魯可未來有三個增長驅動：IP、產品、渠道。1）IP 擴充，覆蓋更多粉絲群體：布魯可合作 IP 授權方從 2021 年 7 個提升至 2024Q2末 12 個，已形成覆蓋不同年齡段和性別的廣泛人群 IP 矩陣，2021 年末公司擁有 IP 數量僅 9 個，目前公司 IP 矩陣中 IP 數量已增加至約 50 個，包括奧特曼、變形金剛、漫威、寶可夢、初音未來等等。我們認為，拼搭角色玩具在玩法、設計等方面同質化較高，產品之間核心差異在于 IP，而 IP 角色是用戶購買決策的第一環，因此角色

58、拼搭玩具的受眾與 IP受眾有較高重合度。目前公司 IP 矩陣雖豐富，但銷售主要為奧特曼和變形金剛，初音未來、寶可夢、小黃人等等 IP 有望覆蓋大量不一樣畫像的增量用戶，例如女性或成年人。此外，經典 IP 對應的 SKU 也在追求創新以覆蓋更多用戶群體，布魯可 24 年 12 月發布的限定版粉色變形金剛擎天柱，定價 99 元，閑魚二手轉讓價多在 700 元左右。因此，將現有 IP 庫中的儲備變現以及持續尋求知名 IP 合作是未來增長的核心驅動之一。表 7：公司部分授權 IP 資料（截止 2024 年 12 月 12 日）資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 新股分析 請務必仔細閱讀正文之后的各

59、項信息披露與聲明 第21頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 2）產品擴充，覆蓋更多人群，提升用戶 ARPPU：1）擴價格帶擴人群：公司目前擁有多樣化的 SKU 體系，平價、大眾、中端及高端產品覆蓋不同消費人群（年齡、城市線級、性別）。截至 2024Q2 末，公司共推出 431 款在售 SKU，包括主要面向 6 歲以下兒童的116 款 SKU（占比 26.9%）、主要面向 6 至 16 歲人群的 295 款 SKU（占比 68.4%），以及主要面向 16 歲以上人群的 20 款 SKU（占比 4.6%）。2024 年 11 月，布魯可推出定價人民幣 9.9 元的平價價格帶產品變形金剛星辰版，進一步

60、擴大價格帶，有望協同渠道下沉進一步貢獻營收增量。2）擴 SKU 增 ARPPU：新 IP 驗證后加快研發投入，快速更新系列產品。24H1 奧特曼、變形金剛 SKU 分別為 134、64 個。奧特曼新系列銷量不斷攀升驗證增加粉絲粘性以及 ARPPU 的提升。圖 23：布魯可前三 IP SKU 數量（個）圖 24：布魯可前三 IP 銷量（千件）資料來源：布魯可招股書，申萬宏源研究 資料來源：布魯可招股書，申萬宏源研究 圖 25：布魯可渠道銷售收入占比（%）資料來源：布魯可招股書，申萬宏源研究 0501001502002021202220232023H12024H1奧特曼（授權）變形金剛（授權）英雄

61、無限（自有）0100002000030000400002021202220232023H12024H1奧特曼（授權）變形金剛（授權）英雄無限（自有）新股分析 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 圖 26：布魯可寶可夢經典版手辦 圖 27：布魯可限定版粉色變形金剛擎天柱 資料來源：布魯可天貓旗艦店，申萬宏源研究 資料來源：布魯可積木公眾號，申萬宏源研究 （3）渠道擴充，更廣泛市場觸達，未來下沉、海外或成為增量：下沉：目前布魯可核心渠道為線下，24H1 占比 93%，21 年以來經銷商在各線城市均有增長，核心增量主要分布于二三線及以下城市。我們認為，

62、布魯可 IP+拼搭積木的產品已獲市場驗證，通過擴渠道觸達更多潛在用戶是確定性較高的增長驅動因素。同時更多 IP 和更多價格帶產品提供了公司進軍新市場的基礎：9.9 元產品給予公司覆蓋更下沉市場的想象空間，而基于一體化研發生產供應鏈的高性價比 IP 玩具也給予公司出海的想象空間。出海：根據布魯可招股書，布魯可 2024H1 內銷/外銷收入分別達到 10.35 億元/1116 萬元，在總收入中占比 99%/1.0%，目前海外市場銷售占比較低，但外銷收入呈快速增長趨勢，2021-2024H1 外銷收入分別為 496/828/1039/1116 萬元，2024H1 同比+135.5%。公司 2024Q

63、2 末海外經銷商 36 家，較 2021 年凈增 15 家。隨著全球玩具市場需求的不斷增長，特別是亞太地區對拼搭類玩具的熱情高漲，公司未來在海外市場的拓展空間廣闊，有望通過加強本地化的經銷商合作以及品牌推廣策略進一步提升市場滲透率。公司“全人群、全價位、全球化”的戰略，對應 IP、產品、渠道三個核心增長驅動，短期核心關注：1）IP：已儲備的約 50 個授權 IP 的續約情況、新 IP 簽約情況；2）產品：新品類新價格帶的產品市場表現、研發及生產供應鏈能否跟上 SKU 的快速增長；3）渠道：國內線下渠道進一步拓展、線上增量例如直播電商、出海渠道搭建。長期關注：公司能否將現有成功經驗復制，實現平臺

64、化（減少對頭部 IP 的依賴風險），持續迭代或內化 IP 玩具打法，形成自身孵化運營 IP 的能力。新股分析 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 5.盈利預測和估值 我們預計布魯可 2024-2026 年收入分別為 22.01/34.05/43.84 億元，對應增速分別為151%/55%/29%。公司 2021-24H1 大力鋪設線下零售渠道，將戰略重心從積木玩具轉移至拼搭角色玩具，其中：1）預計經典爆款 IP 奧特曼 25-26 同比增長 40%/20%，毛利率預計維持 50%；2）變形金剛和自有 IP“英雄無限”受益于線下零售渠道鋪設以及奧特

65、曼產品火爆帶來的品牌用戶增量，預計變形金剛 25-26 年營收同比分別增長 70%/35%。自有 IP 受益品牌力提升以及粉絲運營預計 25-26 年營收同比分別增長 70%/35%；3）積木玩具同比下降，主要系公司轉型后產品重心轉向拼搭角色積木。表 8：布魯可收入預測拆分 百萬 人民幣 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 營業收入 330 326 877 2,201 3,405 4,384 5,140 YoY -1%169%151%55%29%17%毛利率 37%38%47%52%53%53%53%拼搭角色類玩具 118 769 2,163 3,37

66、5 4,354 5,110 YoY 554%181%56%29%17%自有 IP 2 64 321 546 737 847 YoY 3343%400%70%35%15%毛利率 41%56%60%60%60%60%授權 IP 116 705 1,842 2,829 3,617 4,263 YoY 509%161%54%28%18%奧特曼 111 557 1,113 1,559 1,871 2,151 YoY 399%100%40%20%15%毛利率 38%47%50%50%50%50%變形金剛 125 625 1,062 1,434 1,721 YoY 400%70%35%20%毛利率 54%5

67、5%55%55%55%其他 4 23 104 208 312 390 YoY 435%350%100%50%25%毛利率 16%29%45%45%45%45%積木玩具 322 207 106 37 30 30 30 資料來源：Wind，申萬宏源研究 預計 2024-2026E 布魯可調整后歸母凈利潤分別為 6.00/10.61/14.07 億元，對應增速分別為 724%/77%/33%。預計布魯可毛利率以及各項費用率維持穩定（24 年行政費用率顯著提高主要系公司根據股權激勵計劃授出購股權）。預計 26 年后可轉換可贖回優先股的公允價值變動影響出清，2025-2027E 經調整利潤率分別為 31

68、%/32%/32%。表 9：布魯可盈利預測 人民幣 百萬 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 銷售費用率 118%72%22%11%11%11%11%研發費用率 25%30%11%10%10%10%10%行政費用率 18%16%6%21%5%5%5%經調整歸母利潤(356)(225)73 600 1,061 1,407 1,646 新股分析 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 YoY -37%-132%724%77%33%17%經調整利潤率-108%-69%8%27%31%32%32%資料來源：Wind，

69、申萬宏源研究 指示性發售價范圍中位數每股 58.00 港元，對應市值為 140.05 億港元（129.48 億人民幣），我們預計 2025 年公司凈利潤為 10.61 億人民幣，發行價格對應市盈率為 12.2 倍。我們選取三麗鷗、萬代南夢宮、泡泡瑪特為可比公司。三麗鷗主營卡通 IP 形象的商品銷售及 IP 授權業務；萬代南夢宮主營 IP 運營變現，涵蓋玩具、衍生品、影視、游戲等多元業務；泡泡瑪特主營潮流玩具零售。根據 Bloomberg 一致預期，2024 年-2026 年，可比公司平均 PE 分別為 31 倍、28 倍及 25 倍。表 10：可比公司估值表（收盤價為 2025 年 1 月 8

70、 日）證券代碼 證券簡稱 預測歸母凈利潤（億）CAGR PE 2023A 2024E 2025E 2026E(24E-26E)2024E 2025E 2026E 8136.TYO 三麗鷗 175.84 336.59 393.87 437.86 14.06%40 34 31 7832.TYO 萬代南夢宮 1014.93 1139.57 1129.54 1197.38 2.51%21 21 20 9992.HK 泡泡瑪特 11.91 26.96 37.09 46.02 30.65%40 29 24 行業平均 8.28%31 28 25 0325.HK 布魯可 0.73 6.00 10.61 14.

71、07 53.10%資料來源：Wind，Bloomberg，申萬宏源研究 注：三麗鷗、萬代南夢宮、泡泡瑪特盈利預測使用 Bloomberg 一致預期；三麗鷗、萬代南夢宮貨幣單位為日元，泡泡瑪特、布魯可貨幣單位為人民幣 6.風險提示 市場競爭加劇風險：積木和拼搭玩具行業隨著更多參與者加入，若公司未能強化產品競爭力有丟失份額或利潤率下滑風險。IP 授權合作模式變化風險：可能導致公司利潤率下滑或收入波動；渠道管理風險：與經銷商的合作變更、終端布局調整等存量渠道調整可能影響產品銷售，新渠道拓展若不順利也會使業務規模擴張進展不及預期。消費者需求變化導致公司收入下滑風險：消費者對玩具產品的創意喜好與功能需求

72、，存在快速變化的可能，若公司產品創新未能及時跟上市場變化，有業務下滑風險。新股分析 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 合并損益表 千元 人民幣 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 325,574 876,686 2,200,660 3,404,847 4,383,542 銷售成本(202,155)(461,764)(1,046,282)(1,608,421)(2,065,284)毛利 123,419 414,922 1,154,378 1,796,426 2,318,258 銷售及經銷開支(232,885)(189

73、,280)(242,073)(374,533)(482,190)研發開支(98,444)(94,657)(220,066)(340,485)(438,354)行政開支(51,002)(49,230)(462,139)(170,242)(219,177)其他收益凈額 12,416 5,987 0 5,987 5,987 其他開支(17,896)(695)(695)(695)(695)金融資產減值虧損撥備凈額 226 (1,100)(1,100)(1,100)(1,100)財務成本(1,574)(1,654)(2,201)(3,405)(4,384)可轉換可贖回優先股的公允價值變動(191,031

74、)(274,132)(314,066)(314,066)0 除所得稅前溢利(456,771)(189,839)(87,961)597,887 1,178,345 所得稅開支 34,066 (17,642)(15,833)107,620 212,102 期間溢利(422,705)(207,481)(103,794)705,506 1,390,447 非控股權益(2,819)(1,381)(695)4,727 9,316 母公司擁有人應占溢利(419,886)(206,100)(103,099)700,779 1,381,131 以股分為基礎的薪酬 6,337 6,231 374,670 41,0

75、47 16,768 上市費用 15,355 經調整年度利潤(225,337)72,882 600,297 1,060,619 1,407,215 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 合并資產負債表 千元 人民幣 2022 2023 2024E 2025E 2026E 物業、廠房及設備 22,785 47,672 67,869 84,194 96,647 使用權資產 27,238 58,442 58,442 58,442 58,442 無形資產 4,319 5,773 5,773 5,773 5,773 遞延稅項資產 221,283 203,795 203,795 203,795 203,795

76、預付款項、其他應收款項及其他非流動資產 6,531 14,718 44,013 68,097 87,671 非流動資產總值 282,156 330,400 379,893 420,301 452,328 存貨 61,208 76,294 187,056 289,412 372,601 貿易應收款項及應收票據 15,299 38,256 96,829 149,813 192,876 預付款項、其他應收款項及其他流動資產 10,901 14,477 37,411 57,882 74,520 按公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產 1,251 1,251 1,251 1,251 1,251 已

77、抵押存款 9,064 8,141 8,141 8,141 8,141 現金及現金等價物 188,972 360,837 774,288 3,268,546 5,041,934 與重組有關的應收款項 1,377,000 183,000 183,000 183,000 183,000 流動資產總值 1,663,695 682,256 1,287,976 3,958,046 5,874,323 資產總計 1,945,851 1,012,656 1,667,869 4,378,347 6,326,651 貿易應付款項及應付票據 118,533 259,671 660,198 1,021,454 1,3

78、15,062 計息銀行借款 5,000 合同負債 30,629 66,325 176,053 272,388 350,683 其他應付款項及應計費用 112,655 169,373 418,125 646,921 832,873 應付稅項 118 118 118 118 應付關聯方款項 44,694 25,913 25,913 25,913 25,913 租賃負債 19,168 21,969 21,969 21,969 21,969 與重組有關的應償還款項 1,407,338 187,520 187,520 187,520 187,520 流動負債總額 1,738,017 730,889 1,

79、489,896 2,176,283 2,734,139 可轉換可贖回優先股 1,573,884 1,848,016 1,848,016 1,848,016 1,848,016 租賃負債 4,100 34,962 34,962 34,962 34,962 其他應付款項及應計費用 6,965 7,083 7,083 7,083 7,083 非流動負債總額 1,584,949 1,890,061 1,890,061 1,890,061 1,890,061 負債總額 3,322,966 2,620,950 3,379,957 4,066,344 4,624,200 股本 112 128 128 177

80、 177 新股分析 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第26頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 其他儲備 1,318,536 1,318,536 保留盈利(1,366,317)(1,606,385)(1,709,484)(1,008,704)372,427 非控股權益(10,910)(2,037)(2,732)1,994 11,310 權益總額(1,377,115)(1,608,294)(1,712,088)312,003 1,702,451 負債和股東權益合計 1,945,851 1,012,656 1,667,869 4,378,347 6,326,651 資料來源：聚源數據，申萬

81、宏源研究 合并現金流量表 千元 人民幣 2022 2023 2024E 2025E 2026E 除稅前溢利(456,771)(189,839)(87,961)597,887 1,178,345 物業、廠房及設備折舊 10,488 13,837 18,527 22,399 26,271 物業、廠房及設備減值 6,159 0 0 0 0 存貨減少（增加）2,809 (15,238)(110,762)(102,356)(83,189)貿易應收款項及應收票據減少（增加）9,815 (23,828)(58,573)(52,984)(43,063)預付款項、其他應收款項及其他資產減少（增加）13,074

82、(3,610)(52,229)(44,555)(36,212)已抵押存款減少（增加）(4,345)923 貿易應付款項及應付票據增加（減少）25,654 141,138 400,527 361,256 293,608 其他應付款項及應計費用增加（減少）(7,835)11,807 248,752 228,796 185,952 合同負債增加 1,060 35,696 109,728 96,335 78,296 經營性現金流量凈額(168,737)284,892 452,175 1,214,397 1,812,112 投資性現金流量凈額 250,662 (43,269)(38,724)(38,72

83、4)(38,724)融資性現金流量凈額 31,475 (70,146)0 1,318,585 0 現金及現金等價物增加凈額 113,400 171,477 413,451 2,494,258 1,773,388 年初期初現金及現金等價物 76,153 188,972 360,837 774,288 3,268,546 匯率變動的影響凈額(581)388 年末期末的現金及現金等價物 188,972 360,837 774,288 3,268,546 5,041,934 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 新股分析 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第27頁 共27頁 簡單金融 成就夢想

84、信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料

85、或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東組 茅炯 021- 銀行團隊 李慶 021- 華北組 肖霞 010- 華南組 張曉卓 華東創新團隊 朱曉藝 021- 華北創新團隊 潘燁明 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）：相對強于市場表現 20以上；增持（Outperform）：相對強于市場表現 520；中性（Neutral）：相對市場表現在55之間波動；減持（Underperform）：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性（Neutral）：行業與整體市場表現基本持平；看淡(Underweight）：行業弱于整體市場表現。