航發控制-公司首次覆蓋報告：航發控制系統龍頭軍民雙端助力高增長-250103（24頁）.pdf

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1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 公司深度研究公司深度研究|航發控制航發控制 航發控制系統龍頭，軍民雙端助力高增長 航發控制（000738.SZ）首次覆蓋報告 核心結論核心結論 公司評級公司評級 增持增持 股票代碼 000738.SZ 前次評級-評級變動 首次 當前價格 20.9 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 楊雨南楊雨南 S0800523050002 18518390495 聯系人聯系人 姜瀚成姜瀚成 15862366113 相關研究相關研究 【核心觀點核心觀點】航發控制系統領軍企業航發控制系統領軍企業，深耕航發產業鏈深耕航發產業鏈。公司是航空發動機控制系統領域

2、的核心企業，其主營業務覆蓋兩機控制系統、國際合作以及控制系統技術衍生產品三大業務。公司深耕航空發動機領域，擁有全譜系航空發動機控制系統研制、生產及保障技術，深度參與軍發、商發的研制工作，在產業鏈中處于核心地位，因此我們給予公司 25 年 34 倍 PE。我們預測公司 2024-2026 年分別實現營收 59.02/66.72/76.98 億元，同比增長10.8%/13.0%/15.4%；歸母凈利潤分別為 8.14/9.35/10.79 億元，同比增長12.1%/14.8%/15.4%。首次覆蓋，給予“增持”評級。主線增量一主線增量一：總量與代際差距明顯，列裝提速換擋，航發產業鏈長期增長需：總量

3、與代際差距明顯，列裝提速換擋，航發產業鏈長期增長需求確定。求確定。目前看，我國航空裝備與美國仍存較大數量與代際差距，新一代軍發正在批產提速，同時眾多新型號也在持續研發中，未來增量確定；隨著大批次軍發進入維修期，航空發動機維修后市場打開，提供新一部分增量；遠期看，商發定型投產疊加國產大飛機訂單落地，航空發動機賽道前景廣闊。主線增量二：主線增量二：航空發動機控制系統價值量占比高，行業壁壘明顯，公司龍頭航空發動機控制系統價值量占比高，行業壁壘明顯，公司龍頭地位穩固。地位穩固。航空發動機具有技術要求高，研究時限長等特點，是典型的高壁壘賽道，公司作為航發控制系統領軍企業與 614 所產研協同，處于行業主

4、導地位。航發控制系統相較航空發動機價值量占比 18%，根據測算，我們預計未來 10 年軍用航發控制系統試產規模將達 2870.31 億元。主線增量三：民航回暖，國產大飛機落地，主線增量三：民航回暖，國產大飛機落地，公司公司有望充分受益。有望充分受益。公司國際出口業務增長明顯，已與 GE、霍尼韋爾等國際航空巨頭廠商達成長期合作關系。同時根據商飛預測未來近二十年國際民航市場規模近 6.6 萬億美元，而國產大飛機 C919 訂單已破千架，其作為核心產品線將帶動國內民航市場的進一步突破。因而在國內外民航市場高景氣度的驅動下，公司有望充分受益。風險提示：研發不及預期風險；需求波動風險；地緣政治風險；匯率

5、風險。核心數據核心數據 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）4,942 5,324 5,902 6,672 7,698 增長率 18.9%7.7%10.8%13.0%15.4%歸母凈利潤(百萬元)688 727 814 935 1,079 增長率 41.2%5.5%12.1%14.8%15.4%每股收益（EPS）0.52 0.55 0.62 0.71 0.82 市盈率（P/E）39.9 37.8 33.8 29.4 25.5 市凈率（P/B）2.5 2.3 2.2 2.0 1.9 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 -28%-19%-10%-1%8%

6、17%26%2024-012024-052024-09航發控制航空裝備滬深300證券研究報告證券研究報告 2025 年 01 月 03 日 公司深度研究|航發控制 西部證券西部證券 2025 年年 01 月月 03 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 索引 內容目錄 投資要點.4 關鍵假設.4 區別于市場的觀點.4 股價上漲催化劑.4 估值與目標價.4 航發控制核心指標概覽.5 一、航發控制系統領軍企業，核心標的稀缺性凸顯.6 1.1 航發集團“三核心”之一，航發控制系統龍頭.6 1.2 立足兩機控制系統，經營業績穩步提升.7 二、航發市場核心產品，行業主導地位.10 2.1

7、 航發控制系統是保障航空發動機穩健運行的基石.10 2.2 航空發動機控制系統行業競爭格局.12 2.2.1 控制系統國內發展現狀：與 614 所協同創新，占據行業龍頭地位.12 2.3 航空發動機控制系統需求分析.14 2.3.1 航發系統核心供應商.14 2.3.2 國防開支穩中有進，未來十年軍發控制系統市場規模破千億.14 三、邊際增量：軍發增長穩定，商發注入預期，民用航空乘風起.17 3.1 軍發仍存較大缺口，增長穩定.17 3.2 國產大飛機乘風起，民航放量，商發未來可期.18 四、盈利預測與估值.20 4.1 盈利預測.20 4.2 相對估值.21 五、風險提示.22 圖表目錄 圖

8、 1：航發控制核心指標概覽圖.5 圖 2：公司發展沿革.6 圖 3：截止 2024 年 12 月 10 日，公司股權結構.6 圖 4：公司主營業務介紹.8 圖 5：2019-2024 年前三季度公司營收及歸母凈利潤情況.8 圖 6：2019-2024 年前三季度公司毛利率及凈利率情況.8 圖 7：2023 年公司主營業務收入占比情況.9 圖 8：2019-2023 年公司主營業務營收情況（萬元）.9 tYpUkVhYxUMBqR9PbP8OoMqQoMqNkPmMnMeRqQoQaQoOyRxNqMmNMYsQqR 公司深度研究|航發控制 西部證券西部證券 2025 年年 01 月月 03 日

9、日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 9：2019-2023 年公司主營業務毛利率情況.9 圖 10：2019-2023 年公司期間費用率情況.9 圖 11：2019-2023 年公司現金流情況（萬元）.10 圖 12：航空發動機全權限控制系統組成.10 圖 13：航空發動機控制系統發展歷程.11 圖 14：FADEC 系統結構.12 圖 15：三種發動機控制系統的組成功能對比.12 圖 16：中國航發控制系統研究所（614 所）.13 圖 17：2023 年前五大客戶銷售金額占比.14 圖 18：2019-2023 前五大客戶銷售金額及占營業收入比.14 圖 19：我國歷年

10、國防軍費支出.15 圖 20：2010-2017 年國防裝備費支出占比持續提升.15 圖 21：美國 2023 年國防裝備費拆分（單位：十億美元）.15 圖 22：軍機各部分價值量.16 圖 23：渦扇航空發動機各部分價值量.16 圖 24：發動機生命周期費用拆分.16 圖 25：全球主要國家軍機數量對比（單位：架）.17 圖 26：中美兩國主要機型對比（單位：架）.17 圖 27：沈陽黎明（410）營收情況（萬元）.18 圖 28：貴州黎陽（460）營收情況（萬元）.18 圖 29：東航 C919 國產大飛機.18 圖 30：2021-2023 年波音各民用機型交付數量.19 圖 31：20

11、21-2023 年空客各民用機型交付數量.19 圖 32：全球各地區客機機隊預測（架）.19 圖 33：截止 2025 年 1 月 2 日，歷史 PE Band.22 圖 34：截止 2025 年 1 月 2 日，歷史 PB Band.22 表 1：子公司 2023 年經營情況拆解（單位：元）.7 表 2：2024-2043 年全球和中國各類型客機交付量和價值預測.20 表 3：分業務盈利預測.21 表 4：可比公司估值，根據 2025 年 1 月 2 日收盤價計算.22 公司深度研究|航發控制 西部證券西部證券 2025 年年 01 月月 03 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明

12、和聲明 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 公司是航發控制系統龍頭企業，其主營業務主要分為：發動機控制系統及部件、國際合作業務和控制系統技術衍生產品三大類。其中發動機控制系統及部件占據絕對主導地位是公司的核心業務，23 年營收占比 88%。隨著國防裝備投入，軍備換代需求漸起，結合國產大飛機放量，我們預測公司 2024-2026 年分別實現營收 59.02/66.72/76.98 億元，同比增長 10.8%/13.0%/15.4%；歸 母 凈 利 潤 分 別 為 8.14/9.35/10.79 億 元，同 比 增 長12.1%/14.8%/15.4%。發動機控制系統及部件：發動機控制系統及部件：

13、公司技術覆蓋軍民用航空發動機產業鏈，背靠 614 所產研協同優勢明顯。在國防裝備更新換代提速的大背景下，軍用航空發動機需求與日俱增，公司作為航空發動機產業鏈中游分系統供應商，軍需旺盛下將牽引公司業績上行；民用航發看，公司深度配套參研，“長江”系列發動機不斷實現突破，未來有望形成第二增長點。國際合作業務：國際合作業務：公司國際合作業務逐漸起量，23 年增長迅速，是 GE、霍尼韋爾等國際知名廠商的長期合作伙伴。在民航業復蘇的大背景下，根據商飛預測報告，未來近 20 年全球將交付客機43863架，市場規模近6.6萬億美元，公司有望充分受益國際民航業的發展?？刂葡到y技術衍生產品業務：控制系統技術衍生產

14、品業務：公司這部分業務主要為地面裝備等提供產品支持，將隨著國防投入穩定增長。此外，公司在鞏固和發展現有配套領域基礎上，重點加強高端民用裝備領域，在民品端不斷開拓新渠道，未來隨著民品行業與公司產品滲透率的增長，有望穩定貢獻部分業績。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場認為公司在航發控制系統業務的增量走弱，后續發展動力稍顯不足。我們認為，公司緊抓航發產業鏈，在內需穩定增長的大背景下，積極開拓維修業務與民航業務，維修后市場的打開將貢獻新增量，同時國際宇航的恢復性增長有望持續注入新動力。股股價上漲催化劑價上漲催化劑 1.國內軍發端，軍發持續放量，航發動力旗下主機廠產能打滿，年營收穩定增長，下游需求旺

15、盛；2.國際宇航端：國際民航市場恢復性增長帶動國際出口業務的快速增長，同時國產大飛機放量，民航端再加增量，其帶來的民用航空發動機需求與日俱增。估值與目標價估值與目標價 我們預測公司 2024-2026 年分別實現營收 59.02/66.72/76.98 億元，同比增長10.8%/13.0%/15.4%；歸 母 凈 利 潤 分 別 為8.14/9.35/10.79億 元，同 比 增 長12.1%/14.8%/15.4%。我們給予公司 25 年 34 倍 PE，對應目標價為 24.14 元。公司深度研究|航發控制 西部證券西部證券 2025 年年 01 月月 03 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部

16、的投資評級說明和聲明 航發控制航發控制核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：航發控制核心指標概覽圖 資料來源：公司官網，iFind，西部證券研發中心 公司深度研究|航發控制 西部證券西部證券 2025 年年 01 月月 03 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 一、一、航發控制系統領軍企業，航發控制系統領軍企業，核心標的稀缺性核心標的稀缺性凸顯凸顯 1.1 航發集團“三核心”之一航發集團“三核心”之一，航發控制系統龍頭，航發控制系統龍頭 中國航發動力控制股份有限公司是專業從事航空發動機及燃氣輪機控制系統研制生產的中國航發動力控制股份有限公司是專業從事航空發動機及燃氣輪機控制系統研

17、制生產的核心企業核心企業，是中國航發的三大上市平臺之一，是中國航發的三大上市平臺之一。公司由 2010 年通過原南方宇航實施重大資產重組，本部設在無錫，在西安、貴陽、北京、長春等地區有 4 家全資子公司，于 2017年正式更名為“航發控制”。公司是國務院國資委直屬軍工企業中國航發集團的核心業務板塊之一，作為國內主要航空發動機控制系統研制生產企業，全方位參與所有在研在役航空發動機控制系統，秉承“探索一代、預研一代、研制一代、生產一代、保障一代”的工作態度，在航空發動機控制系統細分領域處于行業龍頭地位。圖 2：公司發展沿革 資料來源：公司官網，iFind，西部證券研發中心 公司公司實控人為中國航發

18、集團，實控人為中國航發集團，直接持股直接持股 28.57%。中國航發集團是航空發動機領域的主導力量，主要從事航空發動機、輔助動力、燃氣輪機、飛機和直升機傳動系統的研制、生產、維修和服務，能為航發控制帶來優質產業資源與技術扶持。此外公司下設四大子公司西控科技、長春控制、貴州紅林與北京航科，并主要通過控股平臺開展業務。圖 3：截止 2024 年 12 月 10 日，公司股權結構 資料來源：iFind，西部證券研發中心 公司深度研究|航發控制 西部證券西部證券 2025 年年 01 月月 03 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 公司四大主要子公司分別為中國航發北京航科發動機控制系

19、統科技有限公司（北京航科）、中國航發長春控制科技有限公司（長春控制）、中國航發貴州紅林航空動力控制科技有限公司（貴州紅林）和中國航發西安動力控制科技有限公司（西控科技）。西控科技西控科技主營燃油控制系統、飛機液壓裝置及高技術機電產品，先后為 50 多個型號的航空發動機研制生產了 150 多種、數十萬套燃油附件；貴州紅林貴州紅林主營各類油泵及液壓控制系統、汽車零部件制造及修理業務，同時是航空轉包各類滑閥精密偶件的重要承制商，在機電液一體化控制系統產品的研發和制造上具有國內先進水平；北京航科北京航科主營軍用渦軸、渦槳航空發動機燃油控制與調節系統和渦扇發動機尾噴口控制系統的研制及生產；長春控制長春控

20、制以航空發動機和飛機液壓控制技術為核心，形成燃油供給與計量裝置、電液/電氣轉換裝置、作動筒及伺服作動器、空氣調節控制裝置為主的生產體系。表 1：子公司 2023 年經營情況拆解（單位：元）子公司名稱子公司名稱 主營業務主營業務 營業收入營業收入 營業利潤營業利潤 凈利潤凈利潤 西控科技 航空發動機控制系統產品研制、生產及銷售 2,329,836,413.95 303,425,818.76 269,258,641.72 貴州紅林 1,685,404,934.16 309,563,971.14 268,357,637.95 北京航科 862,639,165.85 118,397,764.35 11

21、4,297,146.98 長春控制 372,651,667.97 20,036,899.33 20,879,270.67 資料來源：公司 2023 年年報，西部證券研發中心 1.2 立足兩機控制系統，立足兩機控制系統，經營業績穩步提升經營業績穩步提升 從產業鏈上看，公司產業鏈完整，保障產品全生命周期，擁有支撐全譜系的航空發動機及燃氣輪機控制系統產品設計、生產和服務保障的關鍵核心技術。從主營業務上來看，報告期內，公司主要從事航空發動機及燃氣輪機控制系統、國際合作業務、控制系統技術衍生產品三大業務。航空發動機及燃氣輪機控制系統業務航空發動機及燃氣輪機控制系統業務：其產品主要包括航空發動機及燃氣輪機

22、控制系統的研制、生產、修理、銷售與服務保障，是公司的支柱業務。為進一步實施“兩機”專項，公司經營進一步聚焦于航空主業，收縮與主業關聯度低、產品附加值低的產品市場。針對航空動力行業積極的發展前景及航空發動機控制系統的發展要求，建成各類科研創新平臺，構建產學研用開放合作網絡，與西工大、西交大、昌航、蘭化所等多個科研中心、高等院校建立長效合作機制，打通從基礎研究、應用研究到創新成果高效轉化的路徑，提升核心創新能力。國際合作業務國際合作業務：公司主要為國際知名航空企業提供民用航空精密零部件的轉包生產，如航空發動機搖臂、飛控系統和燃油系統滑閥偶件、發動機泵殼體組件及其他精密零件的制造，并與 GE、霍尼韋

23、爾等知名廠商建立長期穩定的伙伴關系?？刂葡到y技術衍生產品業務控制系統技術衍生產品業務：主要包括地面戰車類高端電液作動裝置、彈用動力控制系統關鍵零部件、機電液控制用高精度電磁閥、傳感器等產品的研制、生產、銷售與服務。公司在鞏固和發展現有配套領域基礎上，重點加強高端民用裝備領域機電液產品系列化和產業化發展，培育競爭新優勢、打造增長新引擎、增強發展新動能。公司深度研究|航發控制 西部證券西部證券 2025 年年 01 月月 03 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 4：公司主營業務介紹 資料來源：公司 2023 年年報，西部證券研發中心 公司公司業績保持增長態勢，盈利能力趨于穩

24、定。業績保持增長態勢，盈利能力趨于穩定。2023 年公司實現營收 53.24 億元，同比+7.74%，實現歸母凈利潤 7.27 億元，同比+5.55%，自 2019 年起，CAGR 分別為 14.55%和 26.78%。2020-2022 年，受兩機需求放量及裝備列裝需求拉動，公司經營進入快車道，至 2023 年主營業務航空發動機及燃氣輪機控制系統批產產品趨于穩定，2024 年前三季度，公司實現營收 42.1 億元，同比+2.67%，歸母凈利潤 6.29 億元，同比+5.48%，公司業績增速放緩。盈利端，2023 年公司毛利率 27.46%，同比-0.3pct，凈利率 13.71%，同比-0.

25、3pct；2024 前三季度，毛利率 29.71%，凈利率 15.02%，較 23 年全年小幅提升。近年來，公司毛利率趨于穩定，同時隨著智能制造的不斷推進以及成本管控的持續改善，公司凈利率呈上升態勢。圖 5：2019-2024 年前三季度公司營收及歸母凈利潤情況 圖 6：2019-2024 年前三季度公司毛利率及凈利率情況 資料來源：iFind，西部證券研發中心 資料來源：iFind，西部證券研發中心 專注發動機控制系統主業，專注發動機控制系統主業，23 年國際合作業務年國際合作業務增速顯著。增速顯著。2023 年公司發動機控制系統及部件業務實現營收 46.94 億元，占主營業務收入 88%，

26、同比去年增長了 10.06%；國際合作業務實現營收 3.49 億元，占主營業務收入 7%，同比去年增長了 47.04%；控制系統技術衍生產品實現營收 2.81 億元，占主營業務收入 5%，同比去年減少了 36.1%。航空發動機控制系統及部件業務一直是公司的聚焦所在，自 2019 年起占主營業務收入比重始終超過 80%；同時受益于國際民航回暖的需求帶動，公司國際合作業務 2023 年增速顯著。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0100020003000400050006000營業收入（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）營業收入YOY（右軸）歸母凈利潤YOY（右軸）0%5%10%1

27、5%20%25%30%35%毛利率凈利率 公司深度研究|航發控制 西部證券西部證券 2025 年年 01 月月 03 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 7：2023 年公司主營業務收入占比情況 圖 8：2019-2023 年公司主營業務營收情況（萬元）資料來源：iFind，西部證券研發中心 資料來源：iFind，西部證券研發中心 核心業務毛利率趨穩。核心業務毛利率趨穩。公司核心業務發動機控制系統及部件 2023 年毛利率 28.59%，同比+0.48pct，近 3 年來趨于穩定；國際合作業務 2023 年毛利率 17.37%，同比-0.4pct；控制系統技術衍生產品 2

28、023 年毛利率 21.23%，同比-8.6%pct，或受到下游客戶訂單波動影響，較去年出現下滑。期間費用率方面，2019-2023 年管理、研發、財務費用率保持穩定并呈現向下趨勢，2023 年分別達到 8.24%、3.23%、-1.71%。圖 9：2019-2023 年公司主營業務毛利率情況 圖 10：2019-2023 年公司期間費用率情況 資料來源：iFind，西部證券研發中心 資料來源：iFind，西部證券研發中心 經營性現金流凈額回升，公司經營質量持續提升。經營性現金流凈額回升，公司經營質量持續提升。2019-2023 年公司經營性現金流始終保持凈流入，2023年經營性現金流凈額達9

29、.83億元，較上年增加1.94億元，同比增長24.59%，主要是期末下游客戶貨款回收成效顯著，銷售商品、提供勞務收到的現金同比增加 6.56億元，支付貨款同比增加 3.46 億元，支付各項稅費同比增加 1.04 億元，公司經營質量持續提升。88%7%5%發動機控制系統及部件國際合作業務控制系統技術衍生產品010000020000030000040000050000060000020192020202120222023控制系統技術衍生產品國際合作業務發動機控制系統及部件10%15%20%25%30%35%20192020202120222023發動機控制系統及部件國際合作業務控制系統技術衍生產品

30、-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%20192020202120222023銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率 公司深度研究|航發控制 西部證券西部證券 2025 年年 01 月月 03 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 11：2019-2023 年公司現金流情況（萬元）資料來源：iFind，西部證券研發中心 二、二、航發航發市場市場核心產品，行業主導地位核心產品，行業主導地位 2.1 航發航發控制系統是保障控制系統是保障航空發動機航空發動機穩健運行的基石穩健運行的基石 航空發動機控制系統是確保發動機

31、在復雜飛行環境中穩健運行的基石。航空發動機控制系統是確保發動機在復雜飛行環境中穩健運行的基石。該系統通過精準調控發動機的燃油流量和部件位置，實現全程的性能優化與動態響應。在不同大氣條件下，控制系統致力于維持發動機的穩定性和適應性，在加速、減速與穩定工作狀態中及時切換，確保發動機效能最大化?？刂葡到y還承載著多項關鍵功能，包括熄火狀況下的監測與調整，失速及喘振現象的檢測與恢復，針對發動機性能下降時的自動補償與調整，以及故障檢測與預防等，全面保障發動機的運行安全與效能。圖 12：航空發動機全權限控制系統組成 資料來源：航空發動機控制系統發展概述，西部證券研發中心 航空發動機控制系統經歷了從單個部件到

32、整體、從模擬式到數字式、從有限功能到全權控航空發動機控制系統經歷了從單個部件到整體、從模擬式到數字式、從有限功能到全權控制的發展過程。制的發展過程。其發展歷程可分為液壓機械控制系統、監控型電子控制系統以及全權限數字電子控制系統（FADEC）三個階段，并隨著 FADEC 控制功能的不斷優化，向著智能分-400000-300000-200000-100000010000020000030000040000050000020192020202120222023籌資活動產生的現金流凈額投資活動產生的現金流凈額經營活動產生的現金流凈額 公司深度研究|航發控制 西部證券西部證券 2025 年年 01 月月

33、 03 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 布式控制逐漸發展。液壓機械控制液壓機械控制系統系統：早期航空發動機依賴燃油流量控制，液壓機械開環技術應運而生。飛行員手動調節油門驅動燃油計量閥，以穩定發動機轉速和推力，滿足飛行需求。該系統雖簡單但精度有限，早期適用于中低空飛行。液壓機械液壓機械與與電子控制電子控制系統系統：隨著發動機性能提升，液壓機械控制精度有限的局限性開始顯現。20 世紀 70 年代，電子控制裝置被引入發動機，用于保護發動機并監視其運行狀態。全權限數字電子控制全權限數字電子控制（FADEC）系統系統：全權限數字電子控制技術取代了液壓機械控制，提供更高精度和安全性

34、，允許飛行員無約束操作，自動調節推力。到了 90 年代，雙通道FADEC 系統逐漸成為標準，能夠實現復雜控制，進一步提高飛行性能。智能分布式控制智能分布式控制系統系統：90 年代開始，全權限數字電子控制系統開始向智能分布式控制技術發展。分布式控制能提升系統可靠性、維修性，并降低成本，目前智能分布式控制通過引入人工智能，實現故障診斷和健康管理，已在多方面取得成果。圖 13：航空發動機控制系統發展歷程 資料來源：航空發動機控制技術發展與應用，西部證券研發中心 全權限數字電子控制系統（全權限數字電子控制系統（FADEC 系統）是現代航空發動機控制領域的核心。系統）是現代航空發動機控制領域的核心。依托

35、微處理器技術，它徹底顛覆了傳統液壓機械控制的局限，實現對發動機在全飛行范圍內的精準控制，覆蓋從啟動到終止的全部工作狀態與功能參數。作為核心組件，FADEC 系統集成發動機控制單元（ECU）、高精度傳感器、專用電機與燃油液壓機械組件，形成了全面的智能化控制網絡。ECU 憑借內置的先進控制算法對傳感器采集的信號進行精準分析，轉化成驅動指令，實現對燃油流量、葉片角度、尾噴管臨界面積及渦輪間隙等關鍵參數的全面調控。此外，FADEC 系統與飛機航電系統的無縫對接，也確保實時數據交換，大幅提升飛行安全與可靠性。公司深度研究|航發控制 西部證券西部證券 2025 年年 01 月月 03 日日 12|請務必仔

36、細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 14：FADEC 系統結構 資料來源：初識發動機神經系統：關于 FADEC、ECU 和 EIU，西部證券研發中心 FADEC 系統系統在結構功能、可靠性、維護性方面具備優勢在結構功能、可靠性、維護性方面具備優勢。從結構功能方面分析，FADEC系統通過高級的電子控制器對發動機進行全面管理，能夠更精確地控制燃油流量和發動機的各種操作參數，從而提高發動機性能和適應性。從系統可靠性方面分析，FADEC 系統使用的雙通道冗余技術和先進的電子組件大大提高了系統的可靠性。系統設計減少了部件之間的耦合，降低了故障率。從系統維護性方面分析，FADEC 系統不僅控制發動機的

37、常規操作，還包括應急管理、性能監控和優化等高級功能，可以自動記錄和診斷故障，使得維護更為簡便，維護人員可以通過系統提供的詳細故障信息快速診斷問題，減少了維護時間和成本。圖 15：三種發動機控制系統的組成功能對比 資料來源：三種航空發動機控制系統的多方位對比分析，西部證券研發中心 2.2 航空發動機航空發動機控制系統控制系統行業競爭格局行業競爭格局 2.2.1 控制系統國內發展現狀：與控制系統國內發展現狀：與614所協同創新，占據行業龍頭地位所協同創新，占據行業龍頭地位 航空發動機控制系統領域由少數國際巨頭主導，行業集中度高。航空發動機控制系統領域由少數國際巨頭主導，行業集中度高。在全球發動機控

38、制系統領域，市場主要由賽峰、BAE、FADEC International、美國的漢密爾頓標準公司及俄羅斯的 公司深度研究|航發控制 西部證券西部證券 2025 年年 01 月月 03 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 UEC-STAR 等少數國際企業主導。這些企業在電子控制系統制造方面占據領先地位，多與全球主流的航空發動機集團有關，產業鏈縱向一體化水平高，行業整合趨勢明顯，市場集中度高。航發控制作為中國航發集團直屬單位，專注于航空發動機控制系統中關鍵機械液壓執行機航發控制作為中國航發集團直屬單位，專注于航空發動機控制系統中關鍵機械液壓執行機構的研制生產，憑借深厚的技術積

39、淀和市場領先地位占據行業龍頭。構的研制生產，憑借深厚的技術積淀和市場領先地位占據行業龍頭。其與 614 所共同構成了我國航空發動機控制系統領域的主力供應商。614 所，作為我國航空動力控制系統領域的領軍研究機構，主要承擔軟件、電子控制器等控制系統核心組件的研發生產。航發控制與 614 所的產品相互補充，共同構成了完整的航空發動機控制系統，展現了雙方在技術研發和產品制造上的協同效應。在軍用航發控制系統市場，航發控制與 614 所是國內市場的主要供應商，且在當前軍工資產證券化、科研院所改制的大背景下，航發控制的龍頭地位得到了進一步鞏固。圖 16：中國航發控制系統研究所（614 所）資料來源：航空產

40、業網，西部證券研發中心 盡管部分民營企業試圖進入這一領域，但航發控制憑借其豐富的產品線、成熟的市場布局以及與 614 所的深度合作，保持著明顯的競爭優勢。隨著 614 所改制工作的推進，未來軟硬件結合的行業趨勢將為航發控制帶來新的機遇，有望進一步提升其技術實力和市場占有率，鞏固其在國內乃至國際航空發動機控制系統領域的領導地位。我國 FADEC 系統發展雖起步較晚，但近年取得實質突破，緊跟國際步伐，自 20 世紀 80年代中期起，歷經不懈探索，2002 年首獲試飛驗證，2010 年首個設計定型系統誕生，標志重大進展。目前正致力于第三代 FADEC 研發，追求性能與可靠性的升級。軍用領域，成功打破

41、了國外的技術封鎖，自主研發的控制系統可與國際水準相媲美，滿足了高代戰機需求；民用領域，“長江”系列發動機配套 C919/CR929，FADEC 系統研發進展顯著。FADEC 系統的未來發展趨勢將聚焦于主動控制、智能控制和分布式控制等關鍵領域。利用先進設計與控制邏輯，深化系統融合，提升性能，延長壽命。主動控制技術優化發動機運行，智能控制技術強化系統自我修復與延壽能力，分布式控制系統通過模塊化設計與網絡連接，減輕重量，降低維護成本，提升生產效率。公司深度研究|航發控制 西部證券西部證券 2025 年年 01 月月 03 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2.3 航空發動機控制

42、系統需求分析航空發動機控制系統需求分析 2.3.1 航發系統核心供應商航發系統核心供應商 航發控制前五大客戶貢獻顯著。航發控制前五大客戶貢獻顯著。2023 年公司前五大客戶銷售金額為 484597.54 萬元，占營業收入 91.02%。近五年公司前五大客戶銷售金額連續五年呈現穩步增長態勢，營業收入占比節節攀升，公司下游需求飽滿。據年報披露，2023 年公司第一大客戶為中國航發系統內單位，銷售金額占公司前五大客戶總銷售金額的 85%，占據了絕大部分份額，顯示其在系統內部供應鏈中的核心地位。第二大客戶為航空工業系統內單位，占前五大客戶總銷售金額的 7%。圖 17：2023 年前五大客戶銷售金額占比

43、 圖 18：2019-2023 前五大客戶銷售金額及占營業收入比 資料來源：iFind，西部證券研發中心 資料來源：iFind，西部證券研發中心 2.3.2 國防開支穩中有進，國防開支穩中有進，未來十年軍發控制系統市場規模破千億未來十年軍發控制系統市場規模破千億 2024 年國防開支年國防開支預算預算同比增長同比增長 7.2%，近五年國防開支穩中有進。，近五年國防開支穩中有進。據國防部披露，2024年國防開支預算 1.69 萬億元，同比上年執行數增長 7.2%，增加國防支出預算主要應用于鞏固提高一體化國家戰略體系和能力，同時實施國防科技和武器裝備重大工程，加速科技向戰斗力轉化等目標。時值“十四

44、五”規劃中期，軍備跟新換代疊加四代發動機不斷實現突破，五代機預研型號穩步邁近，未來國防投入將保持穩定推進。近五年來國防軍費同比增長 6.57%、6.72%、7.00%、7.20%、7.20%，保持穩中有進，年復合增長率 6.95%，保證細分軍事裝備領域的穩定投入。85%7%4%3%1%中國航發系統內單位航空工業系統內單位客戶一客戶二客戶三80.00%82.00%84.00%86.00%88.00%90.00%92.00%010000020000030000040000050000060000020192020202120222023前五大客戶銷售金額（萬元）占營業收入比重 公司深度研究|航發控

45、制 西部證券西部證券 2025 年年 01 月月 03 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 19：我國歷年國防軍費支出 資料來源：wind，國防部，西部證券研發中心 根據“新時代的中國國防 2019”，我國國防費用構成大致分為人員生活費、訓練維持費和裝備費。2017年國防裝備費投入4288.35億元，同比增長6.26%，占整個國防開支的41.1%，較 2010 年增長 7.9pct；2010-2017 年裝備費占比呈緩慢上升趨勢并在 2016 與 2017 年保持相對穩定狀態，因此我們假設因此我們假設 41%為裝備費投入占比指標為裝備費投入占比指標。從裝備費拆分看，根據

46、美國國防部公布的 2023 年國防預算報告，裝備費投入 2760 億美元，其中采購費 1459 億美元，測試研制費用 1301 億美元；從細分戰略投入看，戰略支援活動與航空裝備及相關系統投入為兩大主要支出分別達 781 億美元與 565 億美元。類比美國裝備支出結構，我們假設我國航空裝備投入占裝備費比重同樣我們假設我國航空裝備投入占裝備費比重同樣為為 20%。圖 20：2010-2017 年國防裝備費支出占比持續提升 圖 21：美國 2023 年國防裝備費拆分（單位：十億美元）資料來源：新時代的中國國防 2019，西部證券研發中心 資料來源：U.S.Department of Defense，

47、西部證券研發中心 我們預測我們預測 2024 年年新增新增航空發動機航空發動機控制系統控制系統市場規模市場規模 93.54 億元。億元。2024 年我國國防支出預算 1.69 萬億元，假設其中裝備費占比 41%，同時裝備費結構與美國相同，航空裝備投入占比 20%，則 2024 年我國裝備費 6929 億元，航空裝備投入達到 1385.8 億元。根據立鼎產業研究院，軍機中動力系統價值量占比 25%，那么 2024 年我國航空發動機新增市場規模將達到 346.5 億元，再假設以 1:1.5 的軍機備發要求預測，整體新增軍用航空發動機市場規模將達到 519.7 億元。根據“航空發動機結構設計分析”，

48、控制系統價值量占發動機比例大致為 18%，因而 2024 年我國航發控制系統規模達 93.54 億元 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002000200220042006200820102012201420162018202020222024我國軍費支出（億元）增長率0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%05001000150020002500300035004000450050002

49、010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017裝備費（億元）增長率裝備費占國防支出比例21.7,8%56.5,20%40.8,15%12.8,5%16.5,6%12.6,5%12.3,4%78.1,28%24.7,9%Space BasedSystemsAircraft&RelatedSystemsShipbuilding&Maritime SystemsC4I SystemsS&TGround SystemsMissile DefenseProgramsMission SupportActivitiesMissiles&Munitions 公司深度研究|航發控制

50、 西部證券西部證券 2025 年年 01 月月 03 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 22：軍機各部分價值量 圖 23：渦扇航空發動機各部分價值量 資料來源：立鼎產業研究院，西部證券研發中心 資料來源：航空發動機結構設計分析，西部證券研發中心 我們預測我們預測 2024 年軍用航空發動機年軍用航空發動機控制系統控制系統維修維修市場規模市場規模 112.25 億元。億元。航發維修市場同樣是不可忽視的潛在市場，發動機的后續維護費用往往高于采購費用。根據前瞻產業研究院數據顯示，航空發動機生命周期分為研究發展、發動機采購與使用維護三個階段，費用占比分別為 8-12%、40-

51、45%、45-50%，因此我們按 1：4：5 的費用占比來預計發動機后續維護費用，則 2024 年軍用航空發動機控制系統維修市場規模將達到 623.6 億元，2024年軍用航發控制系統維修市場規模 112.25 億元。圖 24：發動機生命周期費用拆分 資料來源：前瞻產業研究院，西部證券研發中心 根據上述測算，2024 年新增軍用航空發動機年新增軍用航空發動機控制系統控制系統市場規模市場規模 93.54 億元，軍用航空發億元，軍用航空發動機動機控制系統控制系統維修市場規模維修市場規模 112.25 億元，因此億元，因此 2024 年中國軍用航空發動機年中國軍用航空發動機控制系統控制系統市市場規模

52、預計場規模預計 205.8 億元。億元。以國防部披露 2024 年軍費增長口徑 7.2%為基準，2024-2033年年我國軍用航空發動機我國軍用航空發動機控制系統控制系統市場規?？偭繉⑦_到市場規?？偭繉⑦_到 2870.31 億元。億元。25%23%19%14%19%動力系統航電系統機體結構機電系統其他系統35%9%10%18%28%葉片轉動件及附件燃燒室控制系統其他 公司深度研究|航發控制 西部證券西部證券 2025 年年 01 月月 03 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 三、三、邊際增量：邊際增量：軍發軍發增長增長穩定，商發注入預期，穩定，商發注入預期，民用航空民用航

53、空乘風起乘風起 3.1 軍發軍發仍存較大缺口，仍存較大缺口，增長增長穩定穩定 軍發需求端：航空裝備軍發需求端：航空裝備需求缺口需求缺口明顯明顯，列裝剛需帶動，列裝剛需帶動軍用航空發動機軍用航空發動機市場市場增長增長。據 World Air Forces 2024 統計，從總量上看，我國在役軍機數量 3304 架，位列全球第三位，但較美軍 13209 架仍存在顯著差距。從機型結構上看，我國與美國的差距是全方位的，尤其在特種飛機、加油機、武裝直升機、教練機領域有著量級差距，就核心戰斗機看，我國現役戰斗機 1578 架，較美軍 2750 架仍存在差距。十四五期間，國家多次強調新時代強軍目標，疊加國際

54、形勢風云突變，新型現代化軍事裝備列裝成為當下主旋律，在軍機訂單提速及換代升級的驅動下，將帶動配套軍用航空發動機需求量上行。圖 25：全球主要國家軍機數量對比（單位：架）圖 26：中美兩國主要機型對比（單位：架）資料來源：WORLD AIR FORCES 2024，西部證券研發中心 資料來源：WORLD AIR FORCES 2024，西部證券研發中心 軍發供給端：軍發產能軍發供給端：軍發產能上行上行，航發動力下屬主機廠航發動力下屬主機廠營業收入穩定增長。營業收入穩定增長。作為航發動力的核心業務板塊，主要的軍用航空發動機生產基地，2023 年沈陽黎明（410）實現營業收入2,623,494.52

55、 萬元，同比增長 19.15%；貴州黎陽（460）實現營收 490,844.25 萬元，同比增長 45.07%，增速較 2022 年進一步加快，顯示出新一代軍用航空發動機交付量的快速提升。而航發控制作為航發產業鏈的關鍵零部件供應商，其產品與服務需求將受益于軍發放量，彰顯增長態勢。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0500010000150002000025000美國俄羅斯中國印度韓國日本巴基斯坦埃及土耳其法國其他全球主要國家軍機數量占比（右軸）0100020003000400050006000中國美國 公司深度研究|航發控制 西部證券西部證券 2025 年年 01 月月

56、03 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 27：沈陽黎明（410）營收情況（萬元）圖 28：貴州黎陽（460）營收情況（萬元）資料來源：航發動力歷年財報，西部證券研發中心 資料來源：航發動力歷年財報，西部證券研發中心 3.2 國產大飛機乘風起，國產大飛機乘風起，民航民航放量放量，商發，商發未來可期未來可期 三大航司齊助力，國產大飛機訂單三大航司齊助力，國產大飛機訂單超千架超千架。東方航空于2023年9月28日采購100架C919；2024 年 4 月 29 日，南方航空披露了 關于購買國產飛機的公告，與中國商飛簽訂 C919飛機買賣協議，向中國商飛購買 100 架 C9

57、19 飛機，本次交易價格合計為 99 億美元，折合人民幣約 702.41 億元，并這 100 架 C919 飛機計劃于 2024 年至 2031 年分批向公司交付；2024 年 4 月 26 日，中國國航公告顯示，當天公司與中國商飛簽訂采購協議，擬向中國商飛購買 100 架 C919 飛機，合計交易價格約為 108 億美元，該批次大飛機也將于 2024年至 2031 年間分批交付。在三大航司接連披露與中國商飛的在三大航司接連披露與中國商飛的 C919 大飛機采購訂單后，大飛機采購訂單后，根據商飛披露，根據商飛披露，C919 國產大飛機總訂單已經突破國產大飛機總訂單已經突破 1000 架架。圖

58、29：東航 C919 國產大飛機 資料來源：東航官網，西部證券研發中心 打破民航客機壟斷市場，對標空客與波音。打破民航客機壟斷市場，對標空客與波音。全球范圍內，空客與波音長期占據民航大型客機市場的主導地位，壟斷了 95%以上的市場份額，C919 國產大飛機的問世有望打破寡頭壟斷格局。C919 國產大飛機定位 150 座級單通道窄體客機市場，屬于大型飛機，是民用航空領域的主力機型，對標產品有波音公司的 737 系列以及空中客車公司的 A320 系列，也是全球范圍內最暢銷的民航主力機型。以 2023 年為例，波音 737 系列共交付飛機 396架，占總交付量的 75%；空客 A320 系列共交付飛

59、機 571 架，占總交付量的 78%。同時0%5%10%15%20%25%30%05000001000000150000020000002500000300000020192020202120222023營業收入（萬元）增長率（右軸）-10%0%10%20%30%40%50%010000020000030000040000050000060000020192020202120222023營業收入（萬元）增長率（右軸）公司深度研究|航發控制 西部證券西部證券 2025 年年 01 月月 03 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 觀察 2021 年及 2022 年數據，波音 7

60、37 系列和空客 A320 系列的銷售數量占比都分別在波音和空客銷售飛機總架數的 75%以上。圖 30：2021-2023 年波音各民用機型交付數量 圖 31：2021-2023 年空客各民用機型交付數量 資料來源：航空產業網，西部證券研發中心 資料來源：航空產業網，西部證券研發中心 全球民航復蘇態勢不減，未來全球民航復蘇態勢不減，未來近近 20 年規模年規模約約 6.6 萬億萬億美元美元。當前百年變局正盛，全球航空業迎來觸底反彈，航空業復蘇態勢不減。根據中國商飛發布的“中國商飛公司市場預測年報 2024-2043”，2023 年全球航空業全面復蘇，客運總量同比增長 36.9%，恢復至 201

61、9年水平的 94.1%。長期來看，全球民航市場發展趨勢仍將與后巴以沖突、后俄烏沖突時期全球經濟恢復程度及發展速度密切相關。2023年全球現役客機24077架，同比增長了9.3%，預計到 2043 年全球機隊規模將擴張到 48931 架，主要由新機型上量與舊型號替換貢獻增量。根據商飛預測，未來近未來近 20 年全球年全球將交付客機將交付客機 43863 架，市場規模近架，市場規模近 6.6 萬億美元（以萬億美元（以2023 飛機目錄價格為基準）。飛機目錄價格為基準）。圖 32：全球各地區客機機隊預測（架）資料來源：COMAC，Cirium，西部證券研發中心（注：亞太地區不包括中國）單通道噴氣客機

62、單通道噴氣客機占主導地位，國內市場潛力巨大占主導地位，國內市場潛力巨大。根據商飛預測，預計到 2043 年，現役機隊中約 84.9%的單通道噴氣客機將被燃油效率更高的全新單通道噴氣客機替換。未來二十年，預計全球將有 32498 架單通道噴氣客機交付運營，價值量達 3.93 萬億美元，占總26338739601002003004005006002021年2022年2023年737（架）767（架）777（架）787（架）747（架）48351657101002003004005006007008002021年2022年2023年A220系列（架）A320系列（架）A330系列（架）A350系列（

63、架）A380系列（架）020004000600080001000012000中國亞太歐洲拉美中東北美俄羅斯與獨聯體非洲2023年客機機隊2043年客機機隊 公司深度研究|航發控制 西部證券西部證券 2025 年年 01 月月 03 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 市場價值的 59.22%，其中亞太地區（含中國）將是單通道噴氣客機的最大市場，占到全球新機交付量的 42.6%，中國在其中占 21.2%，國內單通道噴氣客機市場規模達 8270 億美元。表 2：2024-2043 年全球和中國各類型客機交付量和價值預測 客機種類客機種類 型號型號 全球全球 中國中國 新機交付量

64、（架）市場價值（億美元）新機交付量（架）市場價值（億美元）渦扇支線客機 小型 110 25 0 420 中型 413 197 0 大型 3369 1747 821 單通道噴氣客機 小型 2751 2525 260 8270 中型 19169 22500 5070 大型 10578 14318 1551 雙通道噴氣客機 小型 5225 15683 1062 5370 中型 1506 5845 477 大型 742 3593 82 總計 所有機型 43863 66433 9323 14060 資料來源：COMAC，西部證券研發中心 民航市場需求恢復性增長，疊加國產大飛機放量，全球民用航空高景氣度將

65、充分牽引公司民航市場需求恢復性增長，疊加國產大飛機放量，全球民用航空高景氣度將充分牽引公司國際合作業務的進一步增長。國際合作業務的進一步增長。航發控制航發控制是是國產大飛機發動機控制系統核心供應商。國產大飛機發動機控制系統核心供應商。C919 大型商用飛機的成功首飛以及超千架訂單落地標志著國產大飛機進入黃金發展期。航發控制作為國產大飛機 C919 和CR929 發動機控制系統的獨家參研企業及發動機控制系統中機械液壓執行機構的獨家供應商，目前研發工作進展順利。在航發集團內部，作為航空發動機控制系統唯一上市的企業，承擔著國產大飛機動力及通用航空動力控制系統自主研發的任務。深度參研“長江”系列商用航

66、深度參研“長江”系列商用航空空發動機，商發市場發動機，商發市場未來可期。未來可期。中國航發商發已經啟動了針對 C919 國產大飛機發動機“長江”系列商用發動機的自主研發工作，目前已完成驗證機全部設計工作，正在開展零部件的試制和試驗工作，公司作為控制系統的主力參研單位，與中國航發商發深度合作，不斷推進研制進程，未來伴隨“長江”系列投產，公司業績有望進一步抬升。四、四、盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 盈利預測盈利預測 公司是航發控制系統龍頭企業，其主營業務主要分為：發動機控制系統及部件、國際合作業務和控制系統技術衍生產品三大類。其中發動機控制系統及部件占據絕對主導地位是公司的核心業務，23

67、年營收占比 88%。隨著國防裝備投入，軍備換代需求漸起，結合國產大飛機放量，我們預測公司 2024-2026 年分別實現營收 59.02/66.72/76.98 億元，同比增長 10.8%/13.0%/15.4%；歸 母 凈 利 潤 分 別 為 8.14/9.35/10.79 億 元，同 比 增 長12.1%/14.8%/15.4%。公司深度研究|航發控制 西部證券西部證券 2025 年年 01 月月 03 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 發動機控制系統及部件：發動機控制系統及部件：公司技術覆蓋軍民用航空發動機產業鏈，背靠 614 所產研協同優勢明顯。在國防裝備更新換代

68、提速的大背景下，軍用航空發動機需求與日俱增，公司作為航空發動機產業鏈中游分系統供應商，軍需旺盛下將牽引公司業績上行；民用航發看，公司深度配套參研，“長江”系列發動機不斷實現突破，未來有望形成第二增長點。我們預計 2024-2026 年航空發動機控制系統及部件業務營收 51.64/57.32/64.19 億元，同比增長10%/11%/12%?？紤]智能制造的不斷推進，我們預計 2024-2026 年發動機控制系統及部件毛利率分別為 29%/29%/29.6%。國際合作業務：國際合作業務：公司國際合作業務逐漸起量，23 年增長迅速，是 GE、霍尼韋爾等國際知名廠商的長期合作伙伴。在民航業復蘇的大背景

69、下，根據商飛預測報告，未來近 20 年全球將交付客機43863架，市場規模近6.6萬億美元，公司有望充分受益國際民航業的發展。我們預計 2024-2026 年國際合作業務營收 4.71/6.6/9.57 億元，同比增長 35%/40%/45%?？紤]國際客戶供應商體系的不斷成熟與規模效益有望顯現，我們預計 2024-2026 年國際合作業務毛利率分別為 18.2%/18.5%/18.5%?？刂葡到y技術衍生產品業務：控制系統技術衍生產品業務：公司這部分業務主要為地面裝備等提供產品支持，將隨著國防投入保持穩定水平。此外，公司在鞏固和發展現有配套領域基礎上，重點加強高端民用裝備領域，在民品端不斷開拓新

70、渠道，未來隨著民品行業與公司產品滲透率的增長，有望穩定貢獻部分業績。我們預計 2024-2026 年控制系統技術衍生產品業務營收2.67/2.80/3.22 億元，同比增長-5%/5%/15%。我們預計 2024-2026 年控制系統技術衍生產品業務毛利率分別為 23%/23%/23%。表 3：分業務盈利預測 2 202022 2 2 202023 3 2 202024 4E E 2 202025 5E E 2 202026 6E E 發動機控制系統及部件發動機控制系統及部件收入（收入（百萬百萬元）元）4264.98 4694.19 5,163.61 5,731.61 6,419.40 Yoy

71、（%）20.47%10.06%10.00%11.00%12.00%發動機控制系統及部件發動機控制系統及部件毛利率（毛利率（%）28.11%28.59%29.00%29.00%29.60%國際合作業務國際合作業務收入（收入（百萬百萬元）元）237.52 349.25 471.49 660.08 957.12 Yoy（%）-0.36%47.04%35.00%40.00%45.00%國際合作業務國際合作業務毛利率（毛利率（%）17.78%17.37%18.20%18.50%18.50%控制系統技術衍生產品業務控制系統技術衍生產品業務收入（收入（百萬百萬元）元）439.15 280.61 266.58

72、 279.91 321.89 Yoy（%）16.12%-36.10%-5.00%5.00%15.00%控制系統技術衍生產品業務控制系統技術衍生產品業務毛利率（毛利率（%）29.83%21.23%23.00%23.00%23.00%營業總營業總收入（收入（百萬百萬元）元）4941.65 5324.05 5,901.68 6,671.60 7,698.41 Yoy（%）18.88%7.74%10.85%13.05%15.39%整體整體毛利率（毛利率（%）27.76%27.46%27.87%27.71%27.94%資料來源：iFind，西部證券研發中心 4.2 相對估值相對估值 航發控制是目前唯一的

73、航發控制系統上市公司，背靠 614 所，產研協同優勢明顯，同時也是中國航發集團的核心企業之一。作為航發產業鏈核心供應商，身為航發控制系統龍頭企 公司深度研究|航發控制 西部證券西部證券 2025 年年 01 月月 03 日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 業，公司具備稀缺性，我們選取同為航發賽道龍頭航發動力、機載系統龍頭中航機載與核心的整機廠商中航沈飛作為可比公司?！笆奈濉币巹澆饺胫泻笃?，國防裝備采購需求日益增多，同時在兩機賽道旺盛的需求牽引下，疊加國際民航業的持續復蘇，公司下游可謂多點開花，因而，以 2025 年 1 月 2 日收盤價計算，我們給予公司 25 年 34

74、倍 PE，目標價 24.14 元，首次覆蓋給予“增持”評級。表 4：可比公司估值，根據 2025 年 1 月 2 日收盤價計算 代碼代碼 可比公司可比公司 總市值（億總市值（億元）元）歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）PE（倍）（倍）ROE(%)24-26 年歸母凈利年歸母凈利潤復合增速潤復合增速 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 600893.SH 航發動力 1073.97 1,421.42 1,555.79 1,898.27 2,335.62 70.1 69.03 56.58 3.60%3.72%4

75、.38%18.00%600372.SH 中航機載 573.89 1,886.42 2,022.10 2,331.24 2,672.38 33.81 28.38 24.62 5.23%5.34%5.85%12.31%600760.SH 中航沈飛 1331.55 3,007.15 3,711.41 4,588.85 5,581.17 38.65 35.88 29.02 19.92%20.65%21.27%22.89%均值 993.14 2105.00 2429.77 2939.45 3529.72 47.52 44.43 36.74 9.58%9.90%10.50%17.74%000738.SZ

76、航發控制 274.87 727 814 935 1079 38 34 29 6.30%6.70%7.10%14.09%資料來源：可比公司數據來源 iFind 一致預期，西部證券研發中心 圖 33：截止 2025 年 1 月 2 日，歷史 PE Band 圖 34：截止 2025 年 1 月 2 日，歷史 PB Band 資料來源：iFind，西部證券研發中心 資料來源：iFind，西部證券研發中心 五、五、風險提示風險提示 1、下游需求不及預期風險：公司主營業務主要為軍品訂單與國際宇航，當軍品需求短期波動時，會對公司業績造成影響；同時，若國際貿易收到制裁等限制，公司國際出口業務將受到影響。2、

77、公司研發不及預期：隨著生產規模逐漸擴大，若公司未能保持技術先進性，產品質量受到影響，公司業績將失去增長引擎。3、地緣政治風險：公司所處行業受國際安全環境、地緣政治等多方面因素影響，若全球范圍內，地緣政治沖突加劇，或影響公司的經營環境。4、匯率波動風險：公司業務涉及出口貿易，匯率波動或對公司營收造成影響。公司深度研究|航發控制 西部證券西部證券 2025 年年 01 月月 03 日日 23|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元

78、）利潤表（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 現金及現金等價物 3,503 3,905 3,899 4,564 5,088 營業收入營業收入 4,942 5,324 5,902 6,672 7,698 應收款項 3,910 4,112 4,736 5,153 5,894 營業成本 3,570 3,862 4,257 4,823 5,547 存貨凈額 1,364 1,446 1,596 1,819 2,083 營業稅金及附加 22 38 29 37 45 其他流動資產 2,133 1,619 2,129 1,960 1,902 銷售費用 50 63 57 70 82

79、流動資產合計流動資產合計 10,910 11,083 12,359 13,496 14,967 管理費用 602 610 661 727 824 固定資產及在建工程 2,775 3,361 3,473 3,553 3,715 財務費用(49)(91)(60)(68)(74)長期股權投資 0 0 0 0 0 其他費用/（-收入）(44)16 11 7 28 無形資產 817 808 842 817 796 營業利潤營業利潤 791 826 946 1,075 1,247 其他非流動資產 530 525 472 509 502 營業外凈收支 3 18 13 14 14 非流動資產合計非流動資產合計

80、 4,122 4,694 4,787 4,879 5,013 利潤總額利潤總額 794 845 960 1,089 1,261 資產總計資產總計 15,032 15,777 17,147 18,374 19,979 所得稅費用 102 115 128 144 169 短期借款 21 7 66 31 34 凈利潤凈利潤 692 730 832 945 1,092 應付款項 2,520 2,828 3,134 3,479 4,028 少數股東損益 4 4 18 10 13 其他流動負債 43 17 22 27 22 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 688 727 814 935 1,079

81、流動負債合計流動負債合計 2,583 2,852 3,221 3,537 4,085 長期借款及應付債券 568 464 538 523 508 財務指標財務指標 2022 2023 2024E 2025E 2026E 其他長期負債 393 258 352 334 315 盈利能力盈利能力 長期負債合計長期負債合計 961 721 890 858 823 ROE 6.3%6.3%6.7%7.1%7.6%負債合計負債合計 3,545 3,574 4,112 4,395 4,908 毛利率 27.8%27.5%27.9%27.7%27.9%股本 1,315 1,315 1,315 1,315 1,

82、315 營業利潤率 16.0%15.5%16.0%16.1%16.2%股東權益 11,487 12,203 13,035 13,979 15,072 銷售凈利率 14.0%13.7%14.1%14.2%14.2%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 15,032 15,777 17,147 18,374 19,979 成長能力成長能力 營業收入增長率 18.9%7.7%10.8%13.0%15.4%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業利潤增長率 31.8%4.4%14.5%13.5%16.0%凈利潤 692 730 832 945

83、 1,092 歸母凈利潤增長率 41.2%5.5%12.1%14.8%15.4%折舊攤銷 500 492 251 272 293 償債能力償債能力 利息費用(49)(91)(60)(68)(74)資產負債率 23.6%22.7%24.0%23.9%24.6%其他(354)(148)10(724)(387)流動比 4.22 3.89 3.84 3.82 3.66 經營活動現金流經營活動現金流 789 983 1,033 425 924 速動比 3.69 3.38 3.34 3.30 3.15 資本支出 2,209(542)(397)209(478)其他(2,315)39(766)0 0 每股指標

84、與估值每股指標與估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 投資活動現金流投資活動現金流(106)(503)(1,163)209(478)每股指標每股指標 債務融資(108)76 123 31 78 EPS 0.52 0.55 0.62 0.71 0.82 權益融資(71)(218)0 0 0 BVPS 8.49 8.99 9.61 10.32 11.14 其它 142 63 0 0 0 估值估值 籌資活動現金流籌資活動現金流(37)(80)123 31 78 P/E 39.9 37.8 33.8 29.4 25.5 匯率變動 P/B 2.5 2.3 2.2 2.0 1.9

85、現金凈增加額現金凈增加額 646 401(7)665 524 P/S 5.6 5.2 4.7 4.1 3.6 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究|航發控制 西部證券西部證券 2025 年年 01 月月 03 日日 24|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明 超配：超配：行業預期未來 6-12 個月內的漲幅超過市場基準指數 10%以上 行業評級行業評級 中配：中配：行業預期未來 6-12 個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到 10%之間 低配：低配：行業預期未來 6-12 個月內的跌幅超過市場基準指數 10%以上 買入：買

86、入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20%以上 公司評級公司評級 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。分析師聲明分析師聲明

87、本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區豐盛胡同 28 號太平洋保險大廈 513 室 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資

88、咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所

89、載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告

90、所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任

91、。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。