天合光能-公司研究報告-光伏一體化龍頭多元化布局助力穿越周期-241225（24頁）.pdf

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1、和 1 公公 司司 研研 究究 證證 券券 研研 究究 報報 告告 公公 司司 深深 度度 報報 告告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 宏觀宏觀研究研究 天合光能（天合光能（688599.SH）：光伏一體化龍頭，多元化布局光伏一體化龍頭，多元化布局助力助力穿越周期穿越周期 內容提要：內容提要：天合光能是資深光伏龍頭企業，行業地位穩固，逐步進階3.0階段，成長為全球能源物聯網引領者。從行業層面看，自2023年下半年起，光伏產業鏈各環節產能加速釋放，市場供需失衡、價格競爭等問題陸續出現，美國對華貿易政策愈演愈烈，行業進入新一輪市場周期，各大龍頭均出現營收、凈利雙降

2、的情況，公司24Q3業績承壓。24年底，為反內卷、防止惡性競爭，光伏行業出臺多項政策，包括呼吁自律行動,設置投標中標最低成本價0.68元/W；下調出口退稅率4pct至9%等。在此背景下，公司積極布局多元化業務，三大亮點支撐公司穿越周期，有望在未來行業出清階段快速提升市占率：1 1）技術研發實力強，技術研發實力強，TOPConTOPCon技術領先技術領先。公司研發投入逐年遞增，占營收比重維持高位，全面布局和儲備未來多條技術路線，其中N型TOPCon技術是公司發展重點，目前TOPCon電池效率已突破26.58%，同時發布了基于新一代i-TOPCon Ultra技術的全新升級的全場景至尊N型大中小版

3、型組件產品。2 2）多元化業務布局行業領先，多元化業務布局行業領先，看好看好光儲融合。光儲融合。天合富家分布式系統市占率近20%；公司儲能產品適用多元場景，技術驅動促使度電成本進一步降低，24年儲能出貨量快速增長，進入收獲期，光儲協同快速增長，有望成為重要增長極；跟蹤支架提高發電效率，新一代智能控制系統解決方案助力轉型升級之路，公司全球業務持續增長。3 3）全球化產能布局，海外營收占半數。全球化產能布局，海外營收占半數。公司光伏組件出貨多年位居行業前三，全球業務覆蓋地區十分廣泛，擁有N型全產業鏈一體化產能，抗風險能力較強，未來中東和美國成為規劃建設產能的重要選項。投資投資建議及盈利預測。建議及

4、盈利預測。預計公司2024-2026年歸母凈利潤分別為3.11、29.84和49.80億元，同比-94.37%、+858.21%和+66.88%，EPS分別為0.14、1.37和2.29元，以2024年12月25日收盤價21.15元計算，對應PE 為148.02、15.45 和9.26倍，給予公司“推薦”的投資評級。風險提示風險提示。光伏裝機不及預期，產能出清不及預期，公司業績不達預期，海外關稅壁壘風險，市場惡性競爭，國內外二級市場系統性風險，國內外經濟復蘇低于預期。2022023 3A A 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 營業收入（百萬元）626

5、0 10030 14957 19212 (+/-)%30.24%60.21%49.12%28.45%營業利潤（百萬元）1857 2782 3823 4919 (+/-)%120.45%49.78%37.42%28.67%歸母凈利潤（百萬元）1629 2369 3256 4189 (+/-)%132.16%45.46%37.42%28.66%每股收益（元）0.76 1.10 1.52 1.95 市盈率（倍）76.37 52.50 38.20 29.69 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 備注：PE是以2024年12月25日收盤價21.15元計算，2024-2026年數據系作者預測值。20

6、24 年年 12月月 25日日 分析師分析師 梁晨 執業證書編號：S1380518120001 聯系電話：010-88300853 郵箱： 公司公司評級評級 當前價格（元）：21.15 本次評級：推薦（首次覆蓋）公司公司基本數據基本數據 總股本（億股）：21.79 流通股本（億股）：21.79 流通 A 股市值（億元）：460.86 每股凈資產（元）：13.03 資產負債率（%）：74.57 天合光能天合光能與滬深與滬深 300300 指數漲跌幅指數漲跌幅比較比較 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 -43.00%-23.00%-3.00%17.00%天合光能滬深300 公司深度報告 請

7、務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 1of23 目目 錄錄 1、光伏龍頭企業，多元化布局助力穿越周期、光伏龍頭企業，多元化布局助力穿越周期.3 1.1 光伏一體化龍頭企業.3 1.2 24Q 3 業績承壓，多元業務貢獻利潤.4 2、行業情況：光伏產業鏈處于周期底部、行業情況：光伏產業鏈處于周期底部.7 2.1 光伏盈利底部，供需有望改善.7 2.2 分布式光伏裝機占比過半，短期需看政策執行情況.9 2.3 儲能行業增長明確.10 2.4 跟蹤支架需求快速增長，行業集中度較高.11 3、公司亮點、公司亮點.12 3.1 技術研發實力強，TOPCON技術領先.12 3.2 多元

8、化業務布局行業領先，看好光儲融合.14 3.2.1天合富家分布式系統市占率近 20%.15 3.2.2光儲協同快速增長，有望成為重要增長極.16 3.2.3跟蹤支架提高發電效率，公司全球業務持續增長.17 3.3 全球化產能布局，海外營收占半數.19 4、盈利預測及投資建議、盈利預測及投資建議.20 5、風險提示風險提示.21 公司深度報告 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 2of23 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.3 圖 2：公司股權結構及主要控股子公司（截至 2024.12.20）.4 圖 3：公司近年營收情況.5 圖 4：公司近年歸母凈利潤情況.5 圖

9、5：近年公司營業收入構成（%）.5 圖 6：2024H1 公司各業務分類及營收占比.5 圖 7：公司各項業務毛利率情況（%）.6 圖 8：公司費用率情況（%）.6 圖 9：公司近年資產負債率情況（%）.6 圖 10：公司近年經營活動現金流情況（億元）.6 圖 11：2018-2025 年中國新增光伏裝機容量預測（GW）.7 圖 12：2024-2025 年主要光伏市場與新興市場需求量（GW）.7 圖 13：2023-2024Q3 硅料、硅片、電池片、組件產能規模（硅料右軸：萬噸/年；其余左軸：GW/年）.8 圖 14：SW 光伏設備行業 2022-2024Q3 季度歸母凈利潤.8 圖 15：近

10、年分布式光伏新增裝機情況.9 圖 16：2024 年前三季度國內新增裝機各類型占比.9 圖 17：全球新型儲能累計裝機規模及預測.10 圖 18：中國新型儲能累計裝機規模預測（GW）.10 圖 19：2024 年上半年國內新型儲能各應用場景新增裝機容量占比.11 圖 20：全球跟蹤支架出貨量快速增長.12 圖 21：2023 年跟蹤支架行業格局.12 圖 22：天合光能研發投入及占營收比例.13 圖 23：2023-2030 年不同電池技術路線市場占比變化趨勢.13 圖 24：天合光能全新升級的 TOPCon 2.0 時代的全場景產品.14 圖 25：2024 年底主要企業 TOPCon 電池

11、片產能規劃（GW）.14 圖 26：天合富家凈利潤情況.16 圖 27：天合富家分布式系統出貨量(GW).16 圖 28：新一代柔性儲能電池艙 Elementa 2.17 圖 29：光儲融合示范項目和場景解決方案.17 圖 30：公司儲能艙及系統累計出貨量（GWh）.17 圖 31：儲能產品及系統集成商可融資性排名第六.17 圖 32：開拓者 2P 跟蹤支架.18 圖 33：天合跟蹤智能控制系統.18 圖 34：公司跟蹤支架出貨量（GW）.18 圖 35：公司國內外營收占比情況（%）.20 圖 36：公司各產品產能規模（GW）.20 表 1：東南亞雙反關稅對我國主要光伏企業的影響.8 表 2：

12、天合富家戶用光伏系統商業模式.15 表 3：全球光伏組件出貨排名.19 表 4：天合光能海外產能布局情況表（截至 24 年 12 月 20 日）.20 表 5：財務預測表（百萬元）.22 公司深度報告 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 3of23 1、光伏龍頭企業，多元化布局助力穿越周期 1.1 光伏光伏一體化一體化龍頭龍頭企業企業 資深光伏龍頭進階資深光伏龍頭進階 3 3.0.0 階段，逐步成長為全球能源物聯網引領者階段，逐步成長為全球能源物聯網引領者。天合光能成立于 1997 年，2004 年開始發展光伏組件業務，2006 年在紐交所上市，2014 年組件出貨量首次

13、達到全球第一，2017 年紐交所退市，并于 2020 年在上交所科創板上市。在這 27 年間，天合光能圍繞光伏組件業務不斷開拓布局，從光伏垂直一體化到分布式&跟蹤支架&儲能快速發展，從產品出口到產能出海，從 1.0 階段發展到3.0 階段，從光伏產品制造商逐步成為全球能源物聯網引領者。圖圖 1：公司：公司發展發展歷程歷程 資料來源：公司官網，國開證券研究與發展部 股權集中股權集中度較高度較高，控股子公司涉及多類型業務控股子公司涉及多類型業務。公司控股股東及實際控制人為高紀凡，直接持股比例 12.12%。公司前十大股東中，江蘇盤基投資、吳春燕、天合星元投資、江蘇清海投資為實際控制人高紀凡先生的一

14、致行動人，一致行動人合計持有 34.59%股權。此外，公司旗下有多家子公司，涉及組件&電池&硅片的生產和銷售、電站開發、分布式光伏，跟蹤支架，光伏儲能等多項業務。2024 年 12 月 8日，天合光能公告，決定終止籌劃分拆控股子公司天合富家能源股份有限公司上市事宜。公司深度報告 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 4of23 圖圖 2：公司公司股權結構股權結構及及主要主要控控股股子公司子公司（截至（截至 2024.12.20）資料來源：公司公告，國開證券研究與發展部 1.2 24Q 3 業績承壓，多元業務業績承壓，多元業務貢獻利潤貢獻利潤 近年公司業績快速增長，近年公司業

15、績快速增長，20232023 年年下半年下半年起，起，光伏產業鏈進入行業周期下行階段。光伏產業鏈進入行業周期下行階段。2019-2023年，天合光能營收從233.22億元攀升至1133.92億元，CAGR達48.49%，歸母凈利潤從 6.41 億元增長至 55.31 億元，CAGR 高達 71.39%，公司實現了高速發展。自 2023 年下半年起，光伏產業鏈各環節產能加速釋放，市場供需失衡、價格競爭等問題陸續出現，行業進入新一輪市場周期，各大龍頭均出現營收、凈利雙降的情況。2 2024024 年行業盈利觸底，公司業績承壓。年行業盈利觸底，公司業績承壓。天合光能 2024 前三季度實現營收 63

16、1.47億元，同比下降 22.16%，歸母凈利潤-8.47 億元，同比下降 116.67%；其中，2024Q3 實現營收 201.79 億元，同比下降 36.41%，歸母凈利潤-13.73 億元，同比下降189.31%，營收凈利環比均下滑。營收下降主要原因是光伏產業鏈供需變化導致光伏組件相關產品售價下降所致，凈利潤下滑主要是光伏產品盈利能力下降以及營業成本和費用增加所致。公司深度報告 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 5of23 圖圖 3：公司：公司近年近年營收營收情況情況 圖圖 4：公司公司近年歸母近年歸母凈利潤情況凈利潤情況 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部

17、 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 公司公司主要業務包括光伏產品、光伏系統、智慧能源三大板塊主要業務包括光伏產品、光伏系統、智慧能源三大板塊，協同業務收入貢獻，協同業務收入貢獻提升提升。光伏產品包括光伏組件的研發、生產和銷售；光伏系統包括系統產品業務及電站業務，智慧能源主要由智能微網及多能系統業務和發電業務及運維構成。近年來，光伏組件占比基本在 70%左右，是公司主要營收來源，系統產品中分布式業務和支架業務的營收占比增長最快，2024H1 占比在 20%左右。圖圖 5：近近年公司營年公司營業收入構成業收入構成（%）圖圖 6：2024H1 公司公司各業務分類及各業務分類及營收占比營收占比

18、 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 2 24 4 年年毛利率下滑，支架、運維貢獻利潤。毛利率下滑，支架、運維貢獻利潤。2019-2023 年公司毛利率基本在 15.4%左右上下浮動，2024 年受光伏行業供需失衡加劇和產品價格持續下滑等影響，公司24H1 毛利率為 13.85%，24Q3 進一步下滑至 12.46%，盈利進入行業周期性底部階段。其中，分布式業務下滑，主要是市場預期戶用電站參與市場交易或將影響投資收益率所致；支架業務盈利穩定，可持續貢獻利潤；分布式運維規模不斷增長，利潤貢獻將持續擴大。-40%-20%0%20%40%60%80%1

19、00%02004006008001,0001,200營業收入（億元）同比(%)-150%-100%-50%0%50%100%150%(20)0204060歸母凈利潤（億元）同比(%)0%50%100%20192020202120222023 2024H1光伏組件系統產品業務電站業務智能微網及多能系統發電業務及運維其他業務19.36%5.88%1.81%1.75%69.95%公司深度報告 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 6of23 公司期間費用率整體控制平穩。公司期間費用率整體控制平穩。2019-2023 年公司穩健經營，期間費用率持續下降，從 12.69%降至 7.4

20、2%，主要受益于出貨量持續增長攤薄了銷售費用率，以及股權融資帶來的財務費用率下降。24Q3 期間費用率為 12.76%，同環比均有所增加，主要是受收入下滑影響，而費用絕對值基本保持平穩。圖圖 7：公司公司各項各項業務毛利率業務毛利率情況（情況（%）圖圖 8：公司公司費用率費用率情況情況（%）資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 逆勢逆勢擴張抬升資產負債率擴張抬升資產負債率，2 24 4 年四季度開始減速入彎年四季度開始減速入彎。近年，天合光能資產負債率持續上升，截至 2024 年三季度末，天合光能資產負債率達 74.57%，主要是公司逆勢擴張，積極

21、布局光伏產業鏈垂直一體化以及多元化協同業務。全行業全行業承壓狀況下，公司經營性現金流仍為正。承壓狀況下，公司經營性現金流仍為正。近年公司經營性現金流表現較好，但 2024 年前三季度公司經營性現金流量凈額為 38.32 億元，同比下降 62.63%，主要原因是營收減少導致經營活動現金流入減少。圖圖 9：公司近年公司近年資產負債率資產負債率情況（情況（%）圖圖 10：公司：公司近年經營活動現金流情況近年經營活動現金流情況（億元）億元）資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部-20%0%20%40%60%80%20192020202120222023202

22、4H1光伏組件系統產品業務電站業務智能微網及多能系統發電業務及運維0%5%10%15%201920202021202220232024Q3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率30%40%50%60%70%80%20192020202120222023 2024Q3050100150200250300201920202021202220232024Q3 公司深度報告 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 7of23 2、行業情況：光伏產業鏈處于周期底部 2.1 光伏盈利底部，供需有望改善光伏盈利底部，供需有望改善 預計預計2 24 4-2525年年中國新增裝機增

23、中國新增裝機增速在速在8 8%-10%10%左右。左右。2024年1-10月，我國光伏新增裝機實現181.3GW，同比增長27.2%，其中10月光伏新增裝機為20.42GW，同比增長49.92%，環比基本持平。24年前三季度國內外光伏需求增長乏力，產業鏈各環節進入全線虧現金狀態，資本開支波動下滑，全球貿易環境趨緊，龍頭企業積極布局海外產能，新興市場需求較為顯著，行業供需關系有望在25年進一步改善。整體來看，預計2024/2025年國內新增裝機分別有望實現240GW/260GW，增速在8%-10%左右。根據根據InfoLinkInfoLink預測預測，到，到20242024年全球年全球光伏裝機光

24、伏裝機需求將達到需求將達到469469533GW533GW，20252025年預計將年預計將達達492492-568GW568GW，同比同比增幅增幅約約5 5-7%7%。從全球市場分地區來看，一方面傳統市場增速放緩，如中國需求可能受電網配置、市場交易制度等影響；歐洲將面對政策影響、電網消納能力不足、經濟疲軟等問題；美國貿易壁壘加劇，可能導致光伏項目成本進一步上升。另一方面新興市場正快速崛起，如中東市場需求顯著提升，包括沙特、阿聯酋、阿曼等國，主要是政策支持集中式大項目快速推進。圖圖 11：2018-2025 年中國新增年中國新增光伏裝機容量預測光伏裝機容量預測（GW）圖圖 12：2024-20

25、25 年主要光伏市場與新興市場需求年主要光伏市場與新興市場需求量（量（GW）資料來源：CPIA，國家能源局，國開證券研究與發展部 資料來源：資料來源：InfoLink，國開證券研究與發展部 備注：裝機量為預測區間的均值 20202 24 4 年光伏主產業鏈新增產能增速顯著放緩年光伏主產業鏈新增產能增速顯著放緩,產品價格大幅下跌產品價格大幅下跌。從產能情況來看，根據 Solarzoom 數據，2024Q3 末硅料/硅片/電池片/組件產能分別為 313 萬噸/1186GW/1275GW/1042GW，2024 年逐季新增產能增速均低于 2023 年水平，其中2024Q3 各條線新增產能同比均出現下

26、滑。-100%-50%0%50%100%150%200%050100150200250300中國新增光伏裝機容量（GW）同比（%）0%5%10%15%20%25%30%35%050100150200250300中國印度中東歐洲美國 東南亞2024E2025E增速（%）公司深度報告 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 8of23 2 24 4 年年行業行業盈利觸底，資本開支波動下滑。盈利觸底，資本開支波動下滑。在過去的四個季度中，光伏板塊出現全線虧損，盈利水平觸底。根據 Wind 數據，SW 光伏設備板塊 24Q3 單季實現歸母凈利潤-18.26 億元，同比下降 106%，

27、虧損幅度環比收窄，主要原因是 Q2 產品價格快速下降，行業計提大規模存貨減值，Q3 存貨減值減少。圖圖 13：2023-2024Q3 硅料、硅片、電池片、組件產硅料、硅片、電池片、組件產能規模（能規模（硅料硅料右軸：萬噸右軸：萬噸/年；年；其余其余左軸：左軸：GW/年）年）圖圖 14：SW 光伏設備行業光伏設備行業 2022-2024Q3 季度歸母季度歸母凈利潤凈利潤 資料來源：Solarzoom，國開證券研究與發展部 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 海外海外布局布局方面，方面，在美國本土有產能布局的企業具備較強優勢。在美國本土有產能布局的企業具備較強優勢。2024 年美國對華貿易政

28、策愈演愈烈，主要目的是通過關稅等手段驅動制造業回流。2024 年 5 月，美國商務部對東南亞四國（越南、泰國、馬來西亞、柬 埔寨）進行雙反調查，反補貼稅率為越南 2.85%、柬埔寨 8.25%、馬來 9.13%、泰國 23.06%，反傾銷稅率區間為 0%-271.3%，平均值為 83%，涉及國內產能的稅率落在 21.3%-77.9%區間內，平均值為 53%，影響的頭部光伏企業主要包括晶科能源、天合光能與晶澳科技。我們認為雙反稅率初裁落地，釋放了部分市場悲觀情緒，預計利好在美國本土有產能布局的企業，同時雖然雙反四國輸美組件優勢被削弱，但對于美國缺口較大的電池產品仍有需求。表表 1 1：東南亞雙反

29、關稅對我國主要光伏企業的影響：東南亞雙反關稅對我國主要光伏企業的影響 公司公司 國家國家 產能（產能（GWGW）反傾銷反傾銷+反補貼稅稅率反補貼稅稅率 晶科能源晶科能源 越南 8 56.5%+2.85%晶澳科技晶澳科技 馬來西亞 7 21.3%+3.47%越南 6GW 已建+5GW 在建 53.3%+2.85%天合光能天合光能 越南 5 54.5%+2.85%泰國 1.5 77.9%+0.14%資料來源：美國商務部，國開證券研究與發展部 0501001502002503003500200400600800100012001400硅片電池片組件硅料-200%-100%0%100%200%300%

30、400%-10001002003004002022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3歸母凈利潤（億元）同比（%）公司深度報告 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 9of23 2.2 分布式光伏分布式光伏裝機占比過半，短期裝機占比過半，短期需看政策執行情況需看政策執行情況 分布式裝機快速增長。分布式裝機快速增長。根據國家能源局數據，2023 年我國分布式光伏裝機新增 96.3GW，同比增長 88.4%，占光伏新增裝機總量的 45%；2024 年前三季度，分布式光伏新增裝機 85.22G

31、W，同比增長 26.9%，占光伏新增裝機總量的 53%，分布式光伏業務實現快速增長。工商業裝機提速工商業裝機提速。光伏裝機結構方面，2024年前三季度國內光伏新增裝機160.88GW，其中集中式/工商業/戶用占比分別為 47%/39%/14%。與去年相比，工商業新增裝機占比大幅提升 15pct，增速顯著，主要原因是電價上漲，工商業光伏經濟效益顯著，導致工商業新增裝機明顯提升。圖圖 15：近年近年分布式光伏新增裝機分布式光伏新增裝機情況情況 圖圖 16：2024 年前三季度年前三季度國內新增裝機國內新增裝機各類型占比各類型占比 資料來源：國家能源局，國開證券研究與發展部 資料來源：國家能源局，國

32、開證券研究與發展部 備注：內環 2023 年，外環 2024 年 政策方面，政策方面，短期內可能收益下降導致裝機放緩。短期內可能收益下降導致裝機放緩。2024年10月，國家能源局發布分布式光伏發電開發建設管理辦法（征求意見稿）（以下簡稱辦法），主要包括行業管理、備案管理、建設管理、電網接入、運行管理等內容。我們認為，辦法將產生以下三點影響：一是大型工商業分布式項目要求全部自發自用，短期內可能影響分布式裝機，但有望加速行業出清并緩解并網壓力，長期看有望提升配儲需求；二是電網接入需確保實現“四可”，這對分布式光伏智能化、數字化發展提出更高的要求，后續電站運營商或自身研發技術或吸納數字化企業，將積極

33、向高效能源轉型；三是明確分布式光伏可參與電力市場交易的方式，但同時要承擔更多的相關費用，未來各地區政策差異，可能導致短期部分地區分布式光伏收益下降，但長期來看，配合可調節性資源發展，行業經濟性有望進一步加強。0%20%40%60%80%100%120%02040608010012020202021202220232024Q3分布式新增裝機（GW）同比（%）56%24%20%47%39%14%集中式工商業戶用 公司深度報告 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 10of23 2.3 儲能行業增長明確儲能行業增長明確 預計預計2 24 4/2525全球新型儲能保持高增。全球新型

34、儲能保持高增。2023年全球新型儲能市場累計裝機規模為91.3GW，同比高增99.6%。2024年全球儲能新增裝機容量呈現增長態勢，主要原因包括可再生能源裝機快速增長、儲能系統成本下降帶來的內部收益率(IRR)收益穩步提升、儲能技術進步、歐美各國政策補貼等，預計2024年全球新型儲能市場累計裝機規模增速約80%，突破160GW。預計預計2 25 5年新增儲能裝機仍年新增儲能裝機仍將將呈快速增長態勢。呈快速增長態勢。根據CNESA數據，截至2024年9月底，新型儲能累計裝機首次超過50GW，達到55.18GW/125.18GWh，功率規模同比增長119%，能量規模同比增長244%，累計裝機占全部

35、電力儲能裝機的比重約50%。其中，2024年前三季度新型儲能新增投運裝機規模20.67GW/50.72GWh，功率規模和能量規模同比增長69%/99%。預計2024-2030年新型儲能累計裝機復合年均增長率（CAGR）在30.4%-37.1%區間，2030年新型儲能累計裝機規模在221.2GW-313.9GW區間。圖圖 17：全球新型儲能累計裝機規模全球新型儲能累計裝機規模及預測及預測 圖圖 18：中國新型儲能累計裝機規模預測中國新型儲能累計裝機規模預測（GW）資料來源：CNESA，國開證券研究與發展部 資料來源：CNESA，國開證券研究與發展部 新型儲能可以分為大儲和戶儲兩種。新型儲能可以分

36、為大儲和戶儲兩種。其中大儲主要應用于電源側和電網側，而電源側多指各種新能源配儲，電網側主要包括獨立儲能和共享儲能；戶儲應用于用戶側，主要包括工商業儲能和戶用儲能。獨立儲能獨立儲能裝機裝機為主為主，戶儲爆發式增長。，戶儲爆發式增長。根據 CESA 數據，2024 年上半年電網側獨立/共享儲能裝機規模最大，達到 20.33GWh，占比 65%，Q3 新增電網側裝機占比進一步提升至 76%，其中獨立儲能占比達 68%，同比提升 17pct，隨著容量租賃機制推出，大儲應用場景從強制配儲向獨立儲能轉變趨勢明確，獨立儲能成為年內裝機主要來源；電源側儲能裝機規模為 8.68GWh，占比 28.33%，其中風

37、電配儲與光伏配儲規模相似，均在 3GWh 以上，構網型儲能項目增長明顯，是解決電網不穩定和消納壓力的新型選擇；用戶側儲能呈爆發式增長，規模為 2.23GWh，占比 7.13%，規模同比增長 352.6%，上半年新增備案項目占比接近 70%，主要是受益于峰谷價差持續拉大和時段的優化。15.125.445.791.3164.3459%68.21%79.92%99.60%80.00%0%20%40%60%80%100%120%05010015020020202021202220232024E全球新型儲能累計裝機規模（GW）同比增長（%）64.62221.1875.71313.860501001502

38、002503003502024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E保守預期理想預期 公司深度報告 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 11of23 圖圖 19：2024 年上半年國內新型儲能各應用場景新增裝機容量占比年上半年國內新型儲能各應用場景新增裝機容量占比 資料來源：CESA，國開證券研究與發展部 2.4 跟蹤支架跟蹤支架需求快速增長，需求快速增長，行業集中度較高行業集中度較高 跟蹤支架可以最大化利用光照，提升電站發電收益。跟蹤支架可以最大化利用光照，提升電站發電收益。跟蹤支架由結構系統、驅動系統和控制系統三部分構成，可根據光照

39、情況自動調整方向，捕捉更多太陽輻射，從而有效提升系統發電量，同時還能加強發電平滑輸出，維持電網穩定性。跟蹤支架可以分為平單軸式、斜單軸式和雙軸式，這三類發電量能力依次提升。跟蹤支架需求快速增長，跟蹤支架需求快速增長，20202020-20232023 年年出貨量出貨量 CAGRCAGR 達達 28%28%。出貨量方面，根據 Wood Mackenzie 數據，2023 年跟蹤支架總出貨量達到 92GW，同比增長 26%，2020-2023年 CAGR 高達 28%。此外，跟蹤支架全球市場布局開始發生變化。自 2023 年起，由美國市場主導轉變為新興市場的份額明顯增加，例如南美洲、大洋洲、中東地

40、區均實現較高滲透率。目前我國光伏支架市場七成以上均為固定支架，未來跟蹤支架需求有望快速提升。跟蹤支架行業集中度較高，龍頭公司地位穩固。跟蹤支架行業集中度較高，龍頭公司地位穩固。根據 Wood Mackenzie 數據，2023 年跟蹤支架行業 CR5 高達 70%，格局十分集中。其中，排名前三的公司均為美國企業，合計出貨量占美國的 90%。排名前十的企業中有兩家中國企業，分別是排名第五的中信博和排名第六的天合光能，市占率分別為 9%和 6%。其中，天合光能全球業務增長量位列第一，在南美、中東等地區排名前三。電網側65.00%用戶側7.00%風電配儲11.03%光伏配儲10.06%風光配儲5.7

41、9%構網型儲能0.54%風光火儲0.32%火電調頻0.08%其他0.18%電源側28.00%公司深度報告 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 12of23 圖圖 20：全球跟蹤支架出貨全球跟蹤支架出貨量量快速快速增長增長 圖圖 21：2023 年跟蹤支架行業年跟蹤支架行業格局格局 資料來源：Wood Mackenzie，國開證券研究與發展部 資料來源：Wood Mackenzie，國開證券研究與發展部 3、公司亮點 3.1 技術研發實力技術研發實力強強，TOPCon 技術領先技術領先 公司公司研發投入占營收研發投入占營收 6 6%以上。以上。天合光能始終將研發創新作為公司

42、發展戰略之首，全面布局和儲備未來多條技術路線，包括 N 型 i-TOPCon 電池技術、HJT 電池和組件技術、鈣鈦礦、至尊組件量產技術、智能化跟蹤支架、儲能系統、儲能電芯、組件回收、海上光伏技術等。公司研發投入逐年遞增，占營收比重維持高位，2024 年上半年研發投入 27.1 億元，占營業收入的比例為 6.31%，同比增長 0.89pct。截至 2024 年 6 月 30 日，公司擁有 2375 項專利，其中發明專利 943 項。TOPConTOPCon將是未來將是未來5 5年的主流技術。年的主流技術。根據CPIA數據，2023年PERC電池片占比73.0%，TOPCon 電池片占比 23.

43、0%，異質結電池片占比 2.6%，XBC 電池片占比 0.9%，預計到 2025 年 TOPCon 電池市占率接近 70%。N 型 TOPCon 技術是公司發展重點，經多年深耕，已多次刷新電池效率世界紀錄。0%5%10%15%20%25%30%35%40%0204060801002020202120222023跟蹤支架出貨量（MW）同比（%）23%16%12%10%9%6%5%4%3%3%2%2%5%NextrackerArrayGameChangePV Hardware中信博天合跟蹤SoltecSolar SteelAxialIdeematec蘇州聚晟安泰新能源其他 公司深度報告 請務必閱讀

44、正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 13of23 圖圖 22：天合光能天合光能研發投入及占營收比例研發投入及占營收比例 圖圖 23：2023-2030 年不同電池技術路線市場占比變年不同電池技術路線市場占比變化趨勢化趨勢 資料來源：Wind，國開證券研究與發展部 資料來源：CPIA中國光伏產業發展路線圖 2023-2024，國開證券研究與發展部 公司公司 TOPConTOPCon 產品產品進入進入 2 2.0.0 階段。階段。2024 年上半年，基于新一代 N 型 i-TOPCon 電池技術和先進的 210 技術平臺研發，天合光能推出至尊 N 型 720W 組件，具備更高發電量優勢

45、，被譽為地面電站“度電成本之星”，是行業首款量產功率突破 700W 的組件。2024 年 12 月 4 日，天合光能在 2024 中國光伏行業協會年會上發布基于新一代 i-TOPCon Ultra 技術的全新升級的全場景至尊 N 型大中小版型組件產品。其中，適用于大型地面電站的至尊 N 型大版型產品功率升級到 760W，效率達到24.5%，正面效率提升達 1.3%；適用于工商業及山地等復雜地形的至尊 N 型中版型產品功率升級到 670W，正面效率最高提升 1.5%；適用于歐美戶用及中國別墅屋頂的極限版型設計的至尊 N 型小版型產品功率升級到 495W，正面效率最高提升 1.8%，中小版型效率均

46、高達 24.8%。新產品將于 2025Q2 實現全面量產交付，第一期規劃交付產能 10GW。TOPConTOPCon 電池效率已突破電池效率已突破 26.58%26.58%。隨著 TOPCon 全鈍化接觸、抑制光學寄生吸收、超細柵線等技術的應用，天合光能 TOPCon 電池效率已突破 26.58%，此后每年將實現 0.3-0.4%的電池效率提升，距離理論極限效率 28.7%還有 2%的提升空間。未來疊加鈣鈦礦，電池效率有望突破 30%。0%1%2%3%4%5%6%7%01020304050602021202220232024H1研發投入（億元）占營收比例（%）0%20%40%60%80%100

47、%2023年 2024年 2025年 2026年 2028年 2030年P型PERC電池片n型TOPCon電池片n型異質結電池片XBC電池片其他 公司深度報告 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 14of23 圖圖 24：天合光能全新升級的天合光能全新升級的 TOPCon 2.0TOPCon 2.0 時代的全場景產品時代的全場景產品 資料來源：天合光能微信公眾號，國開證券研究與發展部 公司公司 TOPConTOPCon 電池產能處于第一梯隊。電池產能處于第一梯隊。根據集邦咨詢數據，預計到 2024 年底 TOPCon電池產能約為 941GW，占 N 型電池片產能比重約為

48、66.4%，到預計到 2029 年，TOPCon電池片產出占比將超 84%，以 TOPCon 為主的 N 型技術路線在市場應用中將加速擴展。近年，天合光能抓住 TOPCon 電池擴產機遇，目前產能處于第一梯隊。圖圖 25：2024 年底年底主要企業主要企業 TOPCon 電池片產能規劃（電池片產能規劃（GW）資料來源：集邦咨詢，國開證券研究與發展部 3.2 多元化業務布局多元化業務布局行業領先行業領先，看好看好光儲融合光儲融合 多元化布局均處于行業領先地位。多元化布局均處于行業領先地位。公司在組件主業保持龍頭地位的基礎上，前瞻性布局了光伏分布式系統、儲能系統、光伏支架、光儲融合系統等多個協同發

49、展板塊，并且在各領域都做到了行業領先水平，例如：光伏分布式系統方面，天合富家全球排名前二，國內戶用市場市占率接近 20%；光伏支架業務方面，在 2023 年跟020406080100120140160180晶科通威晶澳天合正泰愛旭阿特斯鈞達英發中潤潤陽和光隆基中清現有產能在建產能計劃產能 公司深度報告 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 15of23 蹤支架市占率排名中，天合跟蹤位列全球前六、國內前二。多元化布局一方面為公司提供了更多增長極以支撐公司利潤，同時提高了抵御周期波動的能力，另一方面也為公司提供綜合能源解決方案打下堅實基礎。3.2.1 天合富家分布式系統市占率天

50、合富家分布式系統市占率近近 2020%天合富家成立于 2017 年，是天合光能旗下專注于分布式光伏發電的子公司，建立了以產品研發、市場銷售、安裝售后、智能運維為一體的完整體系，已為超 120 萬用戶提供了原裝電站及服務。同時，公司構建了全流程數字化生態鏈路，并為綠電交易、碳資產管理、光伏+能源管理解決方案等智慧能源服務打下基礎。多業務模式服務戶用客戶多業務模式服務戶用客戶。天合光能國內戶用光伏銷售模式主要包括大客戶直銷和渠道經銷，工商業光伏的主要模式為直銷與合伙人經銷并行。根據公司官網，天合光能還推出了包括全款購、興業光伏貸、租電贊、惠農寶、租吾頂在內的五種業務模式，以滿足客戶的差異化需求。表

51、表 2 2：天合富家戶用光伏系統商業模式天合富家戶用光伏系統商業模式 五大模式五大模式 商業模式商業模式內容內容 用戶一次性支付購買和安裝電站的全部費用，即可享有電站 100%的所有權和所有收益。因為無貸款利息，所以收益可實現最大化并可在最短周期內回本。天合富家提供原裝戶用光伏系統、專業設計施工和售后運維保障，興業銀行提供可信賴、更便捷、更安全的貸款方案，一站式解決光伏建設資金難題，讓用戶安享源源不斷的綠色收入。租電贊是用戶以租賃設備的方式在自家屋頂建設一套天合富家原裝戶用光伏電站。租賃期 18年以內獲得固定收益，18-25 年持續獲得固定與超額收益，協議期滿后電站及全部收益歸用戶所有。用戶提

52、供自有屋頂，天合富家提供原裝戶用光伏系統，合作共建光伏電站的一種業務模式，共建期為 25 年。用戶只需與公司簽訂 25 年期的合作協議，就可安裝一套天合富家原裝戶用光伏電站，電站上網方式為全額上網。25 年后，電站歸用戶所有。用戶提供自有屋頂，天合富家成立獨立進行租吾頂業務的項目公司，租賃用戶的屋頂，為單純的屋頂租賃模式，租賃期為 25 年。用戶只需與公司簽訂 25 年期的租賃協議，就可安裝一套天合富家原裝戶用光伏電站，電站上網方式為全額上網。資料來源：公司官網，國開證券研究與發展部 天合富家業績承壓，終止分拆上市。天合富家業績承壓，終止分拆上市。根據天合光能公告，天合富家2020-2023年

53、凈利潤從0.38億元增長至4.21億元，但2024H1凈利潤為0.30億元，同比下降91%。主要原因是光伏行業產能過剩導致供需不平衡，進而引發產品價格下滑，疊加分布式光伏市場也面臨消納難和電力市場化交易等挑戰。與此同時，天合光能2023年4月就公布的天合富家分拆上市計劃，也于2024年12月8日公布，終止籌劃分拆上市事項。面對周期底部，天合光能選擇收縮放緩，未來將從傳統的光伏產品制造商轉型升級為光伏及儲能智慧能源整體解決方案提供商。公司深度報告 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 16of23 天合富家分布式系統在國內的市占率為天合富家分布式系統在國內的市占率為19.8%

54、19.8%。根據國家能源局數據，2024年上半年國內戶用光伏裝機量為15.85GW，根據天合光能微信公眾號，天合富家上半年戶用光伏出貨量超過3.2GW，在國內戶用分布式的市占率接近20%，具有較強的市場競爭力。圖圖 26：天合富家凈利潤天合富家凈利潤情況情況 圖圖 27：天合富家天合富家分布式系統出貨量分布式系統出貨量(GW)資料來源：公司公告，國開證券研究與發展部 資料來源：公司公告，天合富家微信公眾號，國開證券研究與發展部 3.2.2 光儲協同快速增長，有望成為重要增長極光儲協同快速增長，有望成為重要增長極 公司儲能產品公司儲能產品適用多元場景適用多元場景。天合光能于 2015 年成立天合

55、儲能，業務涵蓋儲能電芯、儲能電池艙、儲能變流器、戶用儲能、綜合智慧能源管理系統等，具備產品研發、供應商管理、生產制程、銷售網絡等全流程管理體系，是全球領先的儲能產品和系統解決方案提供商。天合儲能所提供的定制化儲能解決方案，可以滿足構網、耐高溫、長循環等區域性特殊需求，適用大型電站、零碳園區、超算中心等多元場景。技術驅動技術驅動使使度電成本度電成本降低降低 32%32%。根據公司 2024 年半年報，公司自研自產 314Ah 高能量密度電芯，并推出 314Ah“天合芯”為內核的新一代柔性儲能電池艙 Elementa 2，通過電芯、Pack 電池包、艙體容量三維升級，可使儲能系統度電成本可降低 3

56、2%。光儲協同光儲協同成未來趨勢成未來趨勢。光儲融合旨在促進新能源有效消納，保障新型電力系統的安全穩定運行，進而逐步實現新能源配儲功能。目前，天合光能已經具備一些光儲融合示范項目和不同場景的解決方案，包括光儲充、臺區儲能、新能源微電網、峰谷套利、海島場景、虛擬電廠、綠色算力中心、綠電制氫、光儲氫制氨制醇的解決方案等。在光儲平價時代下，光儲協同業務布局的競爭力會更加凸顯，儲能也將成為公司新的利潤增長點。-200%-100%0%100%200%300%01234520202021202220232024H1歸母凈利潤（億元）同比（%）0.46269.63.202468101220202021202

57、220232024H1 公司深度報告 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 17of23 圖圖 28：新一代柔性儲能電池艙新一代柔性儲能電池艙 Elementa 2 圖圖 29：光儲融合光儲融合示范項目和場景解決方案示范項目和場景解決方案 資料來源：天合光能微信公眾號，國開證券研究與發展部 資料來源：天合光能官網，國開證券研究與發展部 24 年年儲能儲能出貨量快速增長，出貨量快速增長，進入收獲期進入收獲期。根據公司公告，2024 年上半年天合光能儲能業務出貨 1.7GWh，同比增長近 300%。截至 2024 年三季度，天合儲能的電池艙及系統銷售累計出貨超 7.5GWh，覆

58、蓋全球六大市場，充分彰顯強勁的全球交付能力。同時，三季度由于海外訂單占比提升，儲能業務的毛利率顯著提升，公司儲能業務已經逐漸進入收獲期。公司儲能產品及系統集成商可融資性排名全球第六。公司儲能產品及系統集成商可融資性排名全球第六。根據彭博新能源財經（BNEF）公布的2024 年儲能系統成本報告，天合儲能榮獲儲能產品及系統集成商可融資性榜單并列全球前六，中國企業第三。蟬聯榜單多年，充分體現了天合儲能的綜合實力和市場競爭力。圖圖 30：公司公司儲能艙及系統累計出貨儲能艙及系統累計出貨量（量（GWh）圖圖 31：儲能產品及系統集成商可融資性儲能產品及系統集成商可融資性排名排名第六第六 資料來源：公司年

59、報，國開證券研究與發展部 資料來源：天合光能微信公眾號，國開證券研究與發展部 3.2.3 跟蹤支架跟蹤支架提高提高發電效率發電效率，公司公司全球業務持續增長全球業務持續增長 天合光能旗下子品牌“天合跟蹤”是智能跟蹤解決方案提供商，具有 20 年跟蹤支架從業經驗。天合跟蹤旗下擁有開拓者 1P、開拓者 2P 及安捷三大系列產品，企業自研的專利技術智能控制系統包含智能算法和智慧云平臺。跟蹤支架可有效提高跟蹤支架可有效提高光伏組件光伏組件發電效率。發電效率。光伏跟蹤支架是一種能夠隨著太陽位置變化而調整角度的支撐結構，目的在于最大限度地提高光伏組件的發電效率。與傳01234567820212022202

60、32024Q3 公司深度報告 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 18of23 統固定支架相比，跟蹤支架能顯著增加光伏系統的整體能量產出。這一技術的成功應用或可引領光伏行業的一次新變革。新一代智能控制系統解決方案助力轉型升級之路。新一代智能控制系統解決方案助力轉型升級之路。天合跟蹤推出由智能電控系統、Trina Smart Cloud 天合智慧云監控平臺、SuperTrack 智能跟蹤算法組合而成的最新一代智能控制系統解決方案，實現了軟硬件的高度整合與智能化的深度融合。目前，天合跟蹤新一代智能控制系統解決方案在全球范圍內的多個項目中均展現出成效，顯著提高了電站的投資回報率

61、。未來公司將繼續探索智能化、高效化的轉型升級之路。圖圖 32：開拓者開拓者 2P 跟蹤支架跟蹤支架 圖圖 33：天合跟蹤智能控制系統天合跟蹤智能控制系統 資料來源：公司官網，國開證券研究與發展部 資料來源：光伏頭條，國開證券研究與發展部 跟蹤支架全球跟蹤支架全球業務業務持續增長。持續增長。根據天合光能 2024 年中報數據，公司支架業務實現出貨 3.2GW，其中跟蹤支架出貨 1.4GW，地區覆蓋中國、歐洲、北美、南美、亞太、中東北非等全球重要光伏市場。報告期內，在海外市場實現多個重大項目，包括運用開拓者 1P 跟蹤支架并搭載 SuperTrack 智合智能跟蹤算法的巴西 520MW 光伏項目、

62、511MW 烏茲別克斯坦撒馬爾罕和吉扎克光伏電站項目、運用天合 210 至尊組件與開拓者 2P 跟蹤支架的新西蘭農光互補項目。公司未來還將新增在美國、印度尼西亞、阿聯酋規劃產能項目，持續提升全球化能力和海外市場競爭力。圖圖 34：公司跟蹤支架出貨量（：公司跟蹤支架出貨量（GW）資料來源：公司年報，國開證券研究與發展部 01234520202021202220232024H1 公司深度報告 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 19of23 3.3 全球化產能布局，海外營收占全球化產能布局，海外營收占半數半數 公司公司全球全球龍頭地位穩固。龍頭地位穩固。根據北極星太陽能光伏網

63、和PV-Tech數據，公司光伏組件出貨多年位居行業前三，2024年上半年公司組件出貨量為34GW，同比增長超過25%，公司組件累計出貨量超225GW，其中210至尊系列組件累計出貨量超140GW，排名全球第一。表表 3 3：全球光伏組件出貨排名全球光伏組件出貨排名 2 2014014 2 2015015 2 2016016 2 2017017 2 2018018 2 2019019 2 2020020 2 2021021 2 2022022 2 2023023 1 1 天合 天合 晶科 晶科 晶科 晶科 隆基 隆基 隆基 晶科 2 2 英利 阿特斯 天合 阿特斯 晶澳 晶澳 晶科 天合 晶科

64、隆基 3 3 阿特斯 晶科 晶澳 天合 天合 天合 晶澳 晶澳 天合 天合 4 4 晶澳 晶澳 阿特斯 晶澳 隆基 隆基 天合 晶科 晶澳 晶澳 5 5 晶科 韓華 韓華 韓華 阿特斯 阿特斯 阿特斯 阿特斯 阿特斯 通威 資料來源：北極星太陽能光伏網，PV-TECH，國開證券研究與發展部 公司國際化布局公司國際化布局較高較高，業務覆蓋地區，業務覆蓋地區十分十分廣泛。廣泛。天合光能一直在加速全球化布局，目前已擁有全球領先的品牌、覆蓋面廣泛的海外渠道以及優質大客戶資源等優勢。根據公司2024年半年報，公司已在中國常州、中國上海、瑞士蘇黎世、美國硅谷、美國邁阿密、新加坡、阿聯酋迪拜設立了7個全球和

65、區域總部，并在馬德里、墨西哥、悉尼、羅馬等地設立了辦事處和分公司，員工來自于超過70個國家，服務于全球超過170多個國家和地區，是全球光伏行業中國際化程度最高的公司之一。天合光能擁有天合光能擁有N N型全產業鏈一體化產能型全產業鏈一體化產能。從硅片到電池和組件，保證了組件的全系統高質量管控和高交付能力。同時，公司適度布局，上游硅片環節產能較少，固定資產投入較輕，面對行業周期底部，有更強的抗風險能力。根據公司2024年半年報公告，預計截至2024年底，公司光伏硅片、電池、組件產能將分別達到55GW、105GW、120GW。公司深度報告 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 2

66、0of23 圖圖 35：公司國內外營收占比情況（公司國內外營收占比情況（%）圖圖 36：公司公司各產品各產品產能規模產能規模（GW）資料來源：公司年報，國開證券研究與發展部 資料來源：公司年報，國開證券研究與發展部 中東和美國成中東和美國成為為規劃建設產能的重要選項。規劃建設產能的重要選項。截至24年12月20日，公司已建組件/電池/硅片產能分別為11.25/5.8/6.5GW，計劃建設組件/電池/硅片產能分別為6/6/30GW。這些海外產能布局呈現出如下特點：1）已建產能以東南亞市場為主。主要為規避往年對華雙反調查，使得光伏產品通過東南亞進入美國市場；2）逐步拓展全球市場。2023年前瞻性布

67、局印尼基地和美國基地，為應對24年美國對東南亞四國雙方調查和規避美國市場貿易限制提供較好基礎；同時，積極在阿聯酋布局全產業鏈產能，一方面是因為中東政策對光伏進行大力支持，另一方面也可借道中東出口美國獲取超額收益。表表 4 4：天合光能天合光能海外產能布局情況表（截至海外產能布局情況表（截至 2424 年年 1 12 2 月月 2 20 0 日日）產能產能 布局地布局地 已建已建 規劃規劃 組件產能組件產能（GWGW）電池產能電池產能（GWGW）硅片產能硅片產能（GWGW）組件產能組件產能（GWGW）電池產能電池產能（GWGW）硅片產能硅片產能（GWGW）泰國 1.25 1.3-越南 5 4.5

68、 6.5-美國 5-阿聯酋-5 5 30 印尼-1 1-合計合計 11.2511.25 5.85.8 6.56.5 6 6 6 6 3030 資料來源：公司官網，國家能源網，InfoLink，國開證券研究與發展部 4、盈利預測及投資建議 天合光能是資深光伏龍頭企業，行業地位穩固，逐步進階 3.0 階段，成長為全球能源物聯網引領者。從行業層面看，自 2023 年下半年起，光伏產業鏈各環節產能加速釋放，市場供需失衡、價格競爭等問題陸續出現，美國對華貿易政策愈演愈烈，行業進入新一輪市場周期，各大龍頭均出現營收、凈利雙降的情況，公司 24Q3 業0%20%40%60%80%100%2020202120

69、2220232024H1國內國外02040608010012014020202021202220232024E硅片電池片組件 公司深度報告 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 21of23 績承壓。24 年底，為反內卷、防止惡性競爭，光伏行業出臺多項政策，包括呼吁自律行動,設置投標中標最低成本價 0.68 元/W；下調出口退稅率 4pct 至 9%等。在此背景下，公司積極布局多元化業務，三大亮點支撐公司穿越周期，有望在未來行業出清階段快速提升市占率：1 1）技術研發實力強，技術研發實力強，TOPConTOPCon 技術領先技術領先。公司研發投入逐年遞增，占營收比重維持高位

70、，全面布局和儲備未來多條技術路線，其中 N型 TOPCon 技術是公司發展重點，目前 TOPCon 電池效率已突破 26.58%，同時發布了基于新一代 i-TOPCon Ultra 技術的全新升級的全場景至尊 N 型大中小版型組件產品。2 2）多元化業務布局行業領先，多元化業務布局行業領先，看好看好光儲融合光儲融合。天合富家分布式系統市占率近 20%；公司儲能產品適用多元場景，技術驅動促使度電成本進一步降低，24 年儲能出貨量快速增長，進入收獲期，光儲協同快速增長，有望成為重要增長極；跟蹤支架提高發電效率，新一代智能控制系統解決方案助力轉型升級之路，公司全球業務持續增長。3 3）全球化產能布局

71、，海外營收占半數全球化產能布局，海外營收占半數。公司光伏組件出貨多年位居行業前三，全球業務覆蓋地區十分廣泛，擁有 N 型全產業鏈一體化產能，抗風險能力較強，未來中東和美國成為規劃建設產能的重要選項。預計公司2024-2026年歸母凈利潤分別為3.11、29.84和49.80億元，同比-94.37%、+858.21%和+66.88%，EPS 分別為 0.14、1.37 和 2.29 元，以 2024 年 12 月 25 日收盤價 21.15 元計算，對應 PE 為 148.02、15.45 和 9.26 倍，給予公司“推薦”的投資評級。5、風險提示 光伏裝機不及預期，產能出清不及預期，公司業績不

72、達預期，海外關稅壁壘風險，市場惡性競爭，國內外二級市場系統性風險，國內外經濟復蘇低于預期。公司深度報告 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 22of23 表表 5 5：財務預測表（百萬元）：財務預測表（百萬元）資產負債表資產負債表 20202323A A 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 利潤表利潤表 20202323A A 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 貨幣資金 24350 27311 32602 38172 營業收入 113392 91035 108673 127241 應收和

73、預付款項 22823 26299 31394 36758 營業成本 95409 78275 93160 108297 存貨 23404 26092 31053 36099 營業稅金及附加 444 356 425 498 其他流動資產 5883 5150 5450 5750 銷售費用 3289 4643 4999 5217 長期股權投資 4428 4428 4428 4428 管理費用 3200 4552 4890 5090 固定資產和在建工程 27123 28294 30064 32334 財務費用 380 1002 1315 1495 無形資產和開發支出 3197 3555 3895 421

74、9 資產減值損失(3257)(2801)(2601)(2401)其他非流動資產 9103 5339 5571 5871 投資收益 1259 0 0 0 資產總計資產總計 120312 126467 144458 163632 公允價值變動 13 10 10 10 短期借款 6455 12513 16210 19361 其他經營損益(8541)(4701)(3308)(3496)應付和預收款項 44283 47989 56387 65229 營業利潤營業利潤 6659 318 3188 5559 長期借款 19840 24905 27298 29003 其他非經營損益(422)102 100 9

75、8 其他負債 13191 4104 4522 4919 利潤總額利潤總額 6237 420 3288 5657 負債合計負債合計 83768 89511 104418 118512 所得稅 487 9 204 577 股本 2174 2174 2174 2174 凈利潤 5751 411 3084 5080 資本公積 17479 17479 17479 17479 少數股東損益 466 100 100 100 留存收益 11869 12181 15164 20144 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 5531 311 2984 4980 少數股東權益 5023 5123 5223 5323 財

76、務指標財務指標 20202323A A 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 股東權益合計股東權益合計 36544 36956 40040 45119 銷售毛利率 15.86%14.02%14.28%14.89%負債及權益合計負債及權益合計 120312 126467 144458 163632 銷售凈利率 5.07%0.45%2.84%3.99%現金流量表現金流量表 20202323A A 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E ROE 17.55%0.98%8.57%12.51%經營活動現金流 23996 (47

77、82)4293 6952 EPS（元）2.54 0.14 1.37 2.28 投資活動現金流(18669)(2389)(3787)(4792)PE（倍）8.33 148.02 15.45 9.26 融資活動現金流(1255)10132 4786 3410 PB（倍）1.46 1.45 1.32 1.16 現金流量凈額現金流量凈額 4879 2961 5291 5570 EV/EBITDA 7.49 16.82 10.92 8.71 資料來源：WIND，國開證券研究與發展部 備注：2024-2026年數據系作者預測值，以2024年12月25日收盤價21.15元計算PE、PB值 公司深度報告 請務

78、必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 23of23 分析師簡介承諾分析師簡介承諾 梁晨，環保行業研究員，2011年畢業于英國圣安德魯斯大學，碩士，2011年至今就職于國開證券股份有限公司。本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊登記為證券分析師，保證報告所采用的數據均來自合規公開渠道，分析邏輯基于作者的專業與職業理解。本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，研究結論不受任何第三方的授意或影響，特此承諾。國開證券投資評級標準國開證券投資評級標準 行業投資評級行業投資評級 強于大市：相對滬深300指數漲幅10%以上；中性：相對滬深300指數漲幅介于

79、-10%10%之間；弱于大市：相對滬深300指數跌幅10%以上。短期股票投資評級短期股票投資評級 強烈推薦：未來六個月內，相對滬深300指數漲幅20%以上；推薦：未來六個月內，相對滬深300指數漲幅介于10%20%之間；中性：未來六個月內，相對滬深300指數漲幅介于-10%10%之間；回避：未來六個月內，相對滬深300指數跌幅10%以上。長期股票投資評級長期股票投資評級 A：未來三年內，相對于滬深300指數漲幅在20%以上；B：未來三年內，相對于滬深300指數漲跌幅在20%以內；C：未來三年內，相對于滬深300指數跌幅在20%以上。免責聲明免責聲明 國開證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會

80、核準，具有證券投資咨詢業務資格。本報告僅供國開證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息均為個人觀點，并不構成所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。本文中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。本公司及分析師均不會承擔因使用報告而產生的任何法律責任?？蛻簦ㄍ顿Y者）必須自主決策并自行承擔投資風險。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國開證券”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。國開證券研究國開證券研究與與發展發展部部 地址：北京市阜成門外大街29號國家開發銀行8層