藍耘科技-新三板公司研究報告：智算云平臺發布深度AI賦能加速重構算力增長新曲線-250105（24頁）.pdf

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1、新三板公司研究報告新三板公司研究報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/24 藍耘科技藍耘科技（871169.NQ）2025 年 01 月 05 日 日期 2025/1/3 當前股價(元)12.80 一年最高最低(元)16.72/8.20 總市值(億元)11.83 流通市值(億元)9.78 總股本(億股)0.92 流通股本(億股)0.76 近 3 個月換手率(%)23.52 專注 GPU 算力服務，立足 AI 模型算法驅動盈利增長新三板公司研究報告-2024.5.21 智算云平臺智算云平臺發布發布深度深度 AI 賦能賦能，加速重構算力增長新曲線加速重構算力增長新曲線 新三板公司研究報

2、告新三板公司研究報告 諸海濱（分析師）諸海濱（分析師） 證書編號：S0790522080007 GPU 算力解決方案為基礎，算力云服務為核心算力解決方案為基礎，算力云服務為核心 藍耘科技是一家專注于為企業級規模的專注于為企業級規模的GPU加速工作負載提供算力云服務的公加速工作負載提供算力云服務的公司司。公司的主營業務為 IT 系統集成業務、技術服務業務、GPU 算力云服務業務，2024H1 算力云解決方案實現收入 4.11 萬元，同比增長 380.63%，GPU 算力云服務業務實現收入 1.25 億元，同比增長 139.74%。2023 年實現營收 4.09 億元、歸母凈利潤5128.17萬元

3、；2020-2023年3年營收CAGR為5.54%，歸母凈利潤CAGR達到 15.75%，2023 年毛利率/凈利率分別為 25.79%/12.38%。2024H1 實現營收實現營收5.36 億元，歸母凈利潤億元，歸母凈利潤 4827.93 萬元。萬元。AI 算力需求擴張，云計算市場迎來新一輪增長算力需求擴張，云計算市場迎來新一輪增長 我國智能算力規模高速增長，預計 2026 年智能算力規模突破 ZFLOPS 量級，增長速度遠超通用基礎算力。2022-2027 年期間，預計中國智能算力規模年復合增長率達 33.9%。隨著近年來 AI 技術的飛躍發展，以國產數據庫、大數據、專有云、操作系統為代表

4、的產品在垂直產業深入應用，特別是在政務、金融、交通、教育等關鍵基礎設施領域，為中國云計算廠商帶來了全新市場機遇。2023 年中國云計算市場規模達 6165 億元，同比增長 35.5%，大幅高于全球增速。預計到2024 年，云計算市場規模將達 8378 億元，同比增長 35.9%。發布新品發布新品智算云平臺深度賦能智算云平臺深度賦能 AI 研發研發，與戰略客戶與戰略客戶簽署戰略協議加速合作簽署戰略協議加速合作 2024 年 11 月，公司正式發布了藍耘智算云平臺藍耘智算云平臺元生代。元生代。平臺基于 Kubernetes原生云設計，依托行業領先的靈活基礎設施和大規模 GPU 算力資源，實現從數據

5、準備、代碼開發、模型訓練到推理部署等全場景覆蓋，高效賦能用戶 AI 研發全流程。同年 11 月，藍耘科技與杭鋼數科、浙文互聯、京源云計算、浙大科創、拱墅國投分別簽署戰略合作協議。截至 2023 年 12 月 31 日，公司正在申請專利專利14 項，目前擁有計算機軟件著作權項，目前擁有計算機軟件著作權 125 項。項。技術創新方面，公司研發費用呈增長態勢。藍耘科技同行可比公司藍耘科技同行可比公司 PE2023 均均值為值為 73.0X 藍耘科技同行可比公司 PE2023 均值為 73.0X。藍耘科技專注于為企業級規模的GPU 加速工作負載提供算力云服務，服務于高?？蒲?、生命科學、人工智能、自動駕

6、駛、工業設計、智慧城市等領域，主要業務包括 IT 系統集成業務和 GPU算力云服務業務兩大模塊，GPU 算力云服務業務自 2021 年以來高速增長，目前與產業方廣泛合作并通過融資租賃等方式加速 AI 時代布局，有望拓展算力版圖，不斷提升產業地位，在 LLM 等需求驅動下前景廣闊?？杀裙?PE 2023 均值73.0X，藍耘科技 PE 2023 為 21.0X，估值相對較低，同時毛利率高于可比公司平均，具備一定可比優勢。風險提示：風險提示：算力需求波動、產業政策變化、技術迭代風險 相關研究報告相關研究報告 北交所研究北交所研究團隊團隊 新三板研究新三板研究 新三板公司研究報告新三板公司研究報告

7、 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 新三板公司研究報告新三板公司研究報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/24 目目 錄錄 1、看點：智算云平臺深度賦能，簽署戰略協議加速合作.4 2、行業：AI 算力需求擴張，云計算市場迎來新一輪增長.9 2.1、產業鏈：算力網絡平臺位于產業中游，包括數據中心、云運算等.9 2.2、算力市場：預計 2026 年智能算力規模突破 ZFLOPS 量級.11 2.3、智算服務市場：數字化轉型加速，市場規模保持增長趨勢.12 2.4、云計算市場：預計云計算市場：預計 2024 年市場規模將達年市場規模將達 8378 億元億元.14 3、業務：GP

8、U 算力解決方案為基礎，算力云服務為核心.17 3.1、產品：GPU 算力云業務占比持續提升，2024H1 毛利率達 39.16%.17 3.2、商業模式：自建智算云平臺，服務高性能計算需求行業龍頭企業.18 3.3、財務：2024H1 實現營收 5.36 億元，歸母凈利潤 4827.93 萬元.20 4、估值對比：同行可比公司 PE2023 均值為 73.0X.22 5、風險提示.22 圖表目錄圖表目錄 圖 1：藍耘算力云平臺是一個現代化的、基于 Kubernetes 的云平臺.4 圖 2：2024 年 11 月，公司正式發布了藍耘智算云平臺元生代.5 圖 3：藍耘北京智算中心是藍耘在算力基

9、礎設施建設方面的又一重要里程碑.5 圖 4：藍耘科技提供具備優勢的英偉達 GPU 算力資源解決方案.6 圖 5：藍耘科技利用裸金屬 K8S 部署實現推理服務的性能優勢.7 圖 6：2023 年研發費用率為 3.91%.7 圖 7：AI 算力產業鏈一覽.9 圖 8：上游芯片/器件領域代表性企業有中興微電子、ARM、英特爾、英偉達等.10 圖 9：整體來看，北京、上海、廣東、江蘇、湖北、四川等地產業鏈完善.10 圖 10：智能計算是指面向人工智能應用的高性能計算.11 圖 11：2022 年我國算力結構為通用算力：智能算力：超級算力=40%:59%:1%.11 圖 12：預計到 2027 年中國智

10、能算力規模達 1117.4EFLOPS.12 圖 13：智算服務，是指以 GPU、FPGA、ASIC 等 AI 專用算力為主的基礎設施服務.13 圖 14：2023 年智算服務市場以 Non-GenAIIaaS 為主，目前占整體的 40.2%.13 圖 15：預計 2024 年中國智算服務市場規模將超過 200 億元.14 圖 16：從產業結構來看，我國目前云計算產業鏈結構完備.15 圖 17：云計算產業最終服務于互聯網、政府、金融等廣大傳統行業與個人用戶.15 圖 18：2023 年中國公有云市場規模 4562 億元，同比增長 40.1%.16 圖 19：預計到 2024 年，我國云計算市場

11、規模將達 8378 億元，同比增長 35.9%.16 圖 20：未來十年，云計算將進入全新發展階段.17 圖 21：GPU 算力云服務業務營收規模保持穩健增長，經營質效穩步提升.18 圖 22：2024H1 算力云服務收入占比為 23.33%.18 圖 23：2024H1 GPU 算力云服務業務營收達到 1.25 億元.18 圖 24：2024H1 實現營收 5.36 億元.20 圖 25：2024H1 實現歸母凈利潤 4827.93 萬元.20 圖 26：2024H1 毛利率為 18.44%.21 圖 27：2021-2022 算力云服務毛利率高于系統集成業務.21 tYtYlUmXMBwV

12、rQ6MbP6MmOmMsQqNjMoOqRlOmMoQbRnNuNMYqNpOvPmMmQ新三板公司研究報告新三板公司研究報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/24 圖 28：2024H1 GPU 算力云服務毛利為 39.16%.21 圖 29：2024H1 公司期間費用率為 8.35%.21 圖 30：2024H1 凈利率為 8.87%.21 表 1：截至 2023 年 12 月 31 日，公司正在申請專利 14 項.7 表 2：2023 年公司研發支出前五名的研發項目共研發支出 1205.28 萬元.8 表 3：2023 年藍耘科技向前五大客戶銷售金額為 1.78 億元.19

13、 表 4：同行業可比公司 PE2023 均值為 73.0X.22 新三板公司研究報告新三板公司研究報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/24 1、看點：看點：智算云平臺深度賦能智算云平臺深度賦能，簽署戰略協議簽署戰略協議加速加速合作合作 藍耘科技依托多年實踐積累的技術經驗，以智算中心“算力基座”為支點，持續擴充底層算力資源池，面對 AI 新時代下日益高漲的高頻算力需求，通過聚焦于以算力解決方案為基礎、GPU 算力云服務為核心的業務體系，為 AI 訓練、推理、視覺特效和渲染及教科研等計算密集型場景用戶，提供可按需付費的高效便捷的算力云服務，助力用戶研發和科研提速增效。2024 年 1

14、1 月，藍耘科技與杭鋼數科、浙文互聯、京源云計算、浙大科創、拱墅國投分別簽署戰略合作協議，為全面深化合作、共謀發展拉開序幕。公司 GPU 算力云服務主要針對大模型、AIGC、高?？蒲袡C構、生命科學、自動駕駛、影視動漫、工業仿真、智慧城市等行業客戶對 GPU 算力的需求，通過算力云平臺為客戶提供遠程 GPU 算力，客戶通過包年包月或按需付費的靈活方式預付費給藍耘科技。藍耘算力云平臺基于行業領先的靈活的基礎設施及豐富的 GPU 算力資源，從裸金屬、容器到 Kubernetes，可以向用戶提供集 GPU 池化資源、高性能網絡、高性能存儲等基礎設施和資源調度、開發環境、運行監控、運維服務于一體的全棧服

15、務，這些資源能夠根據用戶的需求動態分配，滿足客戶在 AI 模型構建、訓練和推理業務全流程中對 GPU 算力靈活性及多樣化的需求，并為教科研用戶科研創新加速。藍耘算力云平臺是一個現代化的、基于 Kubernetes 的云平臺，專為大規模 GPU加速工作負載而構建。藍耘旨在為工程師和創新者提供無與倫比的計算解決方案，其速度可比傳統云服務提供商快 35 倍，成本降低 30%。圖圖1：藍耘算力云平臺是一個現代化的、基于藍耘算力云平臺是一個現代化的、基于 Kubernetes 的云平臺的云平臺 資料來源：公司官網 2024 年 11 月，公司正式發布了藍耘智算云平臺元生代。元生代具備智算算力調度，應用市

16、場，AI 協作開發三大模塊。裸金屬調度，能夠給用戶更多的自由發揮空間，容器調度則依托方便快捷的調度能力，幫助納管伙伴閑置的算力資源。元生代 AI 協作開發模塊充分考慮了 AI 開發的團隊協作場景。整個平臺分為前臺、中臺和后臺；前臺為開發工程師集成了常用的開發套件、存儲調用、鏡像倉庫及高靈活度的資源調度，為了進一步提高訓練效率，還做了包括計算網絡軌道調優、新三板公司研究報告新三板公司研究報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/24 NUMA 親和性調度、分布式緩存等等一些列后臺優化，甚至可實現將自定義任務運行于同一組 Leaf 交換機上。中臺主要給用戶的運維團隊提供集群基礎設施級別的監

17、控指標，讓高端玩家更快更好的追蹤訓練任務各個階段的資源使用水位線，進一步提高訓練效率。同時可以更直觀的看到每個項目的實際資源使用率，更迅速的做出資源的合理分配，避免團隊資源的浪費。后臺主要為非技術人員提供運營和財務等相關的功能。圖圖2：2024 年年 11 月，公司正式發布了藍耘智算云平臺月，公司正式發布了藍耘智算云平臺元生代元生代 資料來源：公司發布會 PPT 藍耘北京智算中心是藍耘在算力基礎設施建設方面的又一重要里程碑，該項目將規劃部署多臺單機柜 48kW 液冷機柜，并設立主機房、輔助區域、辦公區及配套設施等多個功能區。此外，還將同步建設室外給排水、電氣、暖通空調以及智能化系統等配套工程。

18、計劃到 2025 年，該智算中心將正式建成并投入運營。圖圖3：藍耘北京智算中心是藍耘在算力基礎設施建設方面的又一重要里程碑藍耘北京智算中心是藍耘在算力基礎設施建設方面的又一重要里程碑 資料來源：公司公眾號 新三板公司研究報告新三板公司研究報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/24 藍耘的藍耘的 GPU 智算云服務具體包括三方面：智算云服務具體包括三方面：1）GPU 虛擬云主機，虛擬云主機，面向 AI 訓練、圖形處理、科學計算等領域，為客戶提供專享高性能 GPU 虛擬云主機，可大幅提升圖形處理和計算能力；2）HPC 平臺，平臺，為生命科學、CAE 仿真、物理化學、氣象環境、石油勘探等

19、領域的科研界提供 CPU、GPU 算力服務；3）裸金屬）裸金屬 GPU 服務器，服務器，提供高性能、資源獨享、安全隔離的專屬彈性裸金屬服務器，同時具備云資源的敏捷性、靈活性和高可用性，藍耘提供完備的設備管理權限及運維服務。GPU 算力資源整合及優質云平臺服務是藍耘科技在算力資源整合及優質云平臺服務是藍耘科技在 AI 時代的核心壁壘。時代的核心壁壘。藍耘GPU 算力云服務基于 Kubernetes 原生云設計，搭載高可配置高可用的英偉達高端GPU 系列，支持按需靈活計費、輕松調整存儲容量及擴展容量，協同網絡架構水平擴展、系統調優及應用排錯，可實現現有工作負載輕松遷移、快速部署和彈性拓展，平滑應對

20、突發流量高峰，滿足 AI 訓練開發、機器學習、大規模數據處理、分析等計算密集型任務場景中對 GPU 算力靈活性及多樣化的需求，也為集中涌現的 AI 推理場景應用構筑強大的計算力支撐底座。圖圖4：藍耘科技提供具備優勢的英偉達藍耘科技提供具備優勢的英偉達 GPU 算力資源解決方案算力資源解決方案 資料來源：公司官網 具體技術方案上，藍耘科技積累了多年經驗，通過硬件層、平臺架構層、軟件具體技術方案上，藍耘科技積累了多年經驗，通過硬件層、平臺架構層、軟件及數及數據據層三大方面實現層三大方面實現 AI 算力服務的優化升級。算力服務的優化升級。1）硬件層：）硬件層：基礎設施硬件架構是 AI 算力優化要跨越

21、的第一道“天塹”，藍耘通過服務器配置調優、國際領先的 AI 加速卡、高速網卡、IB 卡搭載和管理網絡、計算網絡、存儲網絡的“三網分離”模式，以及針對 AI 大模型訓練場景計算網絡量身打造的專用 1:1 收斂的 Infiniband 網絡，保障集群內任意 GPU 節點之間都能實現無阻塞的 RDMA 快速通信，為用戶帶來高帶寬、低延遲的優異性能體驗;在存儲方面，藍耘基于多年 HPC 系統集成運維、優化經驗及 NVIDIA 專業團隊技術支持和大模型客戶的實際使用訴求，在 GPU 算力集群中優化部署高性能并行文件系統，可為 AI 大模型訓練提供高達 100GB/s 的吞吐能力，充分滿足 AI 訓練、推

22、理、微調及高性能計算場景中對計算、網絡、存儲等環節靈活性和多樣化的需求。2）架構層：）架構層：平臺架構層也是突破 AI 算力升級壁壘的重要一環。藍耘自研的裸新三板公司研究報告新三板公司研究報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/24 金屬調度平臺，針對 AI 大模型訓練場景優化了架構設計和系統鏡像，配合全生命周期的管理，讓大規模裸金屬集群部署變得更加簡單易用。藍耘基于 Kubernetes 平臺二次開發的容器調度平臺，針對大模型訓練過程中驅動、GPU 硬件、物理服務器硬件等故障導致的訓練停止痛點，擁有無人工干預即可自動拉起失敗任務的強大“自愈”功能，大大降低了大模型訓練用戶的運維難度

23、。3）軟件層：）軟件層：就軟件棧和預訓練數據層面而言，藍耘 AI 大模型訓練平臺面向深度學習等開發場景，可實現計算資源統一分配調度、訓練數據集中管理并加速，通過預置集成開箱即用的國內外主流大模型訓練框架、SDK、加速器、預訓練數據及容器鏡像等，輕松實現集群環境快速部署，高效支撐 AI 創新研發。圖圖5：藍耘科技利用裸金屬藍耘科技利用裸金屬 K8S 部署實現推理服務的性能優勢部署實現推理服務的性能優勢 資料來源：公司官網 技術創新方面，公司研發費用呈增長態勢，自 2018 年的 288 萬元上升至 2022年的 1700 萬元以上，2022-2024H1，研發費用分別為 1738.51 萬元、1

24、595.56 萬元、916.20 萬元，研發費用維持穩定。公司獲得北京市“專精特新”中小企業、北京市專精特新“小巨人”企業、國家高新技術企業等稱號。圖圖6：2023 年研發費用率為年研發費用率為 3.91%數據來源：Wind、開源證券研究所 公司的研發模式是以自主研發和外包研發的模式進行。截至2023年12月31日，公司正在申請專利 14 項，目前擁有計算機軟件著作權 125 項。表表1：截截至至 2023 年年 12 月月 31 日，公司正在申請專利日，公司正在申請專利 14 項項 專利類型專利類型 申請號申請號/專利號專利號 發明名稱發明名稱 申請日申請日 發明專利 20231142595

25、38 一種動態調整 CPU 和GPU 緩存的方法 2023/10/31 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%0.00500.001000.001500.002000.0020202021202220232024H1研發費用/萬元研發費用率新三板公司研究報告新三板公司研究報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/24 專利類型專利類型 申請號申請號/專利號專利號 發明名稱發明名稱 申請日申請日 發明專利 2023111637099 一種云計算系統中的資源分配方法 2023/9/11 發明專利 2023111637084 一種高安全性的云計算方法 2023/9/11

26、 發明專利 2023110276591 一種集群GPU資源調度方法 2023/8/16 發明專利 2023110276587 基于 CPU 與 GPU 協作的計算方法 2023/8/16 發明專利 2022116734457 企業終端智能安全管理技術平臺 2022/12/26 發明專利 2022116744660 gpu 虛擬化實施方法 2022/12/26 發明專利 2022116740693 多維并行調度系統 2022/12/26 發明專利 2022103107787 一種基于云計算移動網絡資源管理的HPC云計算系統 2022/3/28 發明專利 2021103233234 一種云計算系統

27、中的資源分配方法 2021/3/26 發明專利 2021103233249 一種高安全性的云計算方法 2021/3/26 發明專利 2021102330415 一種基于 CPU 與 GPU協作的計算方法 2021/2/23 發明專利 202110233042X 一種云計算環境中 GPU資源調度系統 2021/2/23 發明專利 2021102330434 一種集群GPU資源調度系統 2021/2/23 數據來源：公司年報、開源證券研究所 2023 年，藍耘科技共有研發項目 10 個，主要圍繞 AI 模型算法開發、AI 模型預訓練、AI 推理等場景的平臺和工具的研發。并且開始在平臺之上開始構建

28、AIGC 等相關應用。為用戶從開發、訓練到應用部署提供全流程支撐。研發的平臺和工具降低了 AI 技術人員的使用門檻，也降低了應用落地的門檻，提高了應用部署的效率。提升了公司在行業內的競爭力。表表2：2023 年公司年公司研發支出前五名的研發項目研發支出前五名的研發項目共研發支出共研發支出 1205.28 萬元萬元 序號序號 研發項目名稱研發項目名稱 總研發支出金額（萬元）總研發支出金額（萬元）1 GPU 算力云平臺項目 357.89 2 冷凍電鏡數據處理服務平臺 281.40 3 面向在線服務的 AIGC 系統開發 210.64 4 人工智能博弈算法開發 201.06 5 云原生大模型訓練平臺

29、 154.28 合計 1205.28 數據來源：公司年報、開源證券研究所 新三板公司研究報告新三板公司研究報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/24 2、行業：行業：AI 算力算力需求擴張需求擴張，云計算市場迎來新一輪增長云計算市場迎來新一輪增長 2.1、產業鏈：算力產業鏈：算力網絡網絡平臺位于產業中游，包括數平臺位于產業中游，包括數據據中心、云運算等中心、云運算等 AI 算力產業鏈上游為算力基礎硬件設施，主要包括元器件、ICT 基礎設施、其他硬件設備等。中游為算力網絡與平臺，上游硬件設備及基礎設施共同組成數據中心、算力網絡等，提供 IDC 服務、云計算服務、以及各類算力網絡服務等

30、。產業鏈下游則為應用場景與用戶。圖圖7：AI 算力產業鏈算力產業鏈一覽一覽 資料來源：前瞻產業研究院 AI 算力產業鏈上游芯片/器件領域代表性企業有中興微電子、中興微電子、ARM、英特爾、英特爾、英偉達英偉達等，服務器領域代表企業有浪潮電子、航天信息、曙光信息、烽火通信浪潮電子、航天信息、曙光信息、烽火通信等，交換機領域主要企業有華為、銳捷華為、銳捷網絡、網絡、中興通訊中興通訊等，光模塊領域主要企業有天孚天孚通信、光迅科技、中際旭創、華工正源通信、光迅科技、中際旭創、華工正源等。中游算力網絡與平臺以電信服務商及互聯網企業布局較多。下游算力行業用戶主要有公眾用戶和政企用戶兩大類，廣泛應用于互聯網

31、、金融、公共事業、電信等領域。新三板公司研究報告新三板公司研究報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/24 圖圖8：上游芯片上游芯片/器件領域代表性企業有中興微電子、器件領域代表性企業有中興微電子、ARM、英特爾、英偉達等、英特爾、英偉達等 資料來源：前瞻產業研究院 AI 算力產業鏈整體來看，北京、上海、廣東、江蘇、湖北、四川等地產業鏈完善。北京上中游企業密集，輻射整個華北地區，中游代表性企業有中國移動、百度、360 等;華東地區以江浙滬為中心，上游企業云集，有劍橋科技、威固信息，中游有數據港、阿里、網宿科技等。華中地區以武漢為中心，中游企業有中電云計算、天楚云、三峽云、光谷云等;

32、華南地區以深圳為中心，主要有華為、騰訊、金蝶等企業。圖圖9：整體來看，北京、上海、廣東、江蘇、湖北、四川等地產業鏈完善整體來看，北京、上海、廣東、江蘇、湖北、四川等地產業鏈完善 資料來源：前瞻產業研究院 0200400600800100012002020202120222023E2024E2025E2026E2027E中國智能算力規模（EFLOPS)新三板公司研究報告新三板公司研究報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/24 2.2、算力算力市場：市場：預計預計 2026 年智能算力規模突破年智能算力規模突破 ZFLOPS 量級量級 智能計算是指面向人工智能應用(包括訓練、推理、衍

33、生應用場景等)的高性能計算。算力可分為:通用算力、智能算力和超級算力，分別對應三種計算模式:基礎計算、智能計算和超級計算。不同應用場景下所需的計算精度不同，通常會采用不同種類的算力。目前，隨著人工智能的快速發展以及國家層面的政策助推，智能算力規模和占比越來越大，算力需求逐步從通用計算轉向智能計算。圖圖10：智能計算是指面向人工智能應用的高性能計算智能計算是指面向人工智能應用的高性能計算 資料來源：2024 智能算力產業發展白皮書 當前，我國智能算力占比已經超過通用算力，成為整體算力增長的主要驅動力。我國智能算力占總體算力的比重增長迅速，據中國信通院中國算力發展指數白皮書(2023)數據，201

34、7-2022 年我國算力內部結構中智能算力占比持續增加，2022 年我國算力結構為通用算力：智能算力：超級算力=40%:59%:1%，智能算力占比已較大幅度超過通用算力占比，逐步成為總體算力增長的主要驅動力。據中國信通院預計，未來五年，全球算力規模增速超過 50%。圖圖11：2022 年年我我國算力結構為通用算力：智能算力：超級算力國算力結構為通用算力：智能算力：超級算力=40%:59%:1%數據來源：2024 智能算力產業發展白皮書、中國信通院、開源證券研究所 我我國智能算力規模高速增長，預計國智能算力規模高速增長，預計 2026 年智能算力規模突破年智能算力規模突破 ZFLOPS 量級，量

35、級，集中式新能源配儲,37.90%分布式微電網儲能,1.70%電網側儲能,23.90%用戶側儲能,3.50%共享儲能,18.80%電源側調峰/調頻,10.80%其它,3.40%40%1%59%通用算力(EFLOPS)超級算力(EFLOPS)智能算力(EFLOPS)新三板公司研究報告新三板公司研究報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/24 增長速度遠超通用基礎算力。增長速度遠超通用基礎算力。在大模型取得突破、應用場景廣泛開拓與深入發展的背景下，智能算力需求將在未來幾年迎來井噴。隨著數據量高速增長、數據要素化進程推進、同時算力模型復雜度日益提升，智能算力作為釋放數據價值的必要工具，其

36、需求與規?？焖僭鲩L。openAI 分析顯示，從 2012 年以來，最大規模的 AI 模型訓練中所需要的計算量，每 3.5 個月便翻倍一次。相比于摩爾定律 2 年的倍增期，算力需求具有遠高于芯片承載計算量的增長速度。根據 IDC 和浪潮信息發布的2023-2024 年中國人工智能計算能力發展評估報告，預計到 2027 年通用算力規模將達到 117.3EFLOPS，智能算力規模達1117.4EFLOPS；2022-2027 年期間，預計中國智能算力規模年復合增長率達 33.9%，同期通用算力規模年復合增長率為 16.6%。圖圖12：預計到預計到 2027 年中國智能算力規模達年中國智能算力規模達

37、1117.4EFLOPS 數據來源：2023-2024 年中國人工智統計算力發展評估報告、開源證券研究所 2.3、智算服務市場智算服務市場：數字化轉型加速，數字化轉型加速，市場市場規模保持增長趨勢規模保持增長趨勢 智算服務，是指以 GPU、FPGA、ASIC 等 AI 專用算力為主的基礎設施服務，主要包括智算集成服務、智算基礎設施即服務（AIIaaS）。智算集成服務是指幫助客戶建設私有智算基礎設施過程中提供的咨詢、集成、開發、運維等專業和管理服務。智算基礎設施即服務（AIIaaS）則是以租賃形式為客戶提供一站式智能算力服務，這種服務允許客戶根據自己的需求，靈活地使用和擴展智能計算資源，而無需承

38、擔高昂的基礎設施建設和運維成本。02004006008001000120020202021202220232024202520262027中國智能算力規模及預測（EFLOPS)新三板公司研究報告新三板公司研究報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/24 圖圖13：智算服務，是指以智算服務，是指以 GPU、FPGA、ASIC 等等 AI 專用算力為主的基礎設施服務專用算力為主的基礎設施服務 資料來源：華經產業研究院 智算服務市場主要由智算集成服務和智算基礎設施即服務（AIIaaS）兩大板塊構成。其中，智算集成服務市場貢獻了主要增量，而 AIIaaS 市場則進一步細分為面向生成式人工智

39、能的 GenAIIaaS 和面向非生成式人工智能的 Non-GenAIIaaS，伴隨著頭部 GenAI 產品的逐步落地，智能算力需求增長。2023 年智算服務市場以Non-GenAIIaaS 為主，目前占整體的 40.2%。智算集成服務和 GenAIIaaS 分別為 31.6%和 28.2%。圖圖14：2023 年年智算服務市場以智算服務市場以 Non-GenAIIaaS 為主，目前占整體的為主，目前占整體的 40.2%數據來源：IDC、中商產業研究院、開源證券研究所 IDC 數據顯示，近兩年來中國智算服務市場規模保持增長趨勢，2023 年市場規模約為 194.2 億元，同比增長 72.49%

40、。中商產業研究院預測，2024 年市場規模將超過 200 億元。40.20%31.60%28.20%Non-GenAI IaaS智算集成服務GenAI IaaS新三板公司研究報告新三板公司研究報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/24 圖圖15：預計預計 2024 年中國智算服務市場規模將超過年中國智算服務市場規模將超過 200 億元億元 數據來源：IDC、中商產業研究院、開源證券研究所 未來，隨著云計算、大數據、深度學習等技術的不斷發展，智算能力有望大幅提升，創新生態不斷優化，同時，數字化轉型的加速和智能化應用的普及，有望使得從政府到企業，對智算服務的需求不斷擴大。在“東數西算

41、”工程和各類促進智能計算中心建設的政策引導下，電信運營商、互聯網企業、設備制造商等產業鏈上下游企業將加強合作，共同推動智算服務產業的發展，各地智算中心的建設和運營有望促進區域間的產業協同和資源共享，智算中心的區域布局更加合理，形成東中西部協同發展的格局。此外，智算服務或將從單一的算力提供向提供綜合解決方案轉變，包括算法、數據處理和智能應用等一體化服務。2.4、云計算云計算市場：市場：預計預計 2024 年市場規模將達年市場規模將達 8378 億元億元 云計算(CloudComputing)是一種按使用量付費的模式，這種模式提供可用的、便捷的、按需的網絡訪問，進入可配置的計算資源共享池(資源包括

42、網絡，服務器，存儲，應用軟件，服務)，這些資源能夠被快速提供，只需投入很少的管理工作，或與服務供應商進行很少的交互。從產業結構來看，我國目前云計算產業鏈結構完備，上游為核心硬件(芯片、內存等)、IT 基礎設備(服務器、存儲設備、網絡設備等)，中游為 IaaS、PaaS、SaaS 運營，下游為各類使用云的企業或組織。050100150200250300202220232024E中國智能算服務市場規模（億元）新三板公司研究報告新三板公司研究報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/24 圖圖16：從產業結構來看，從產業結構來看，我我國目前云計算產業鏈結構完備國目前云計算產業鏈結構完備 資

43、料來源：前瞻產業研究院 云計算產業鏈的核心是云服務廠商，海內外主要的廠商有亞馬遜、微軟、谷歌、Facebook、蘋果、阿里、騰訊等互聯網轉型企業，提供彈性計算、網絡、存儲、應用等服務?；ヂ摼W數據中心(IDC)廠商為之提供基礎的機房、設備、水電等資源?；A設備提供商將服務器、路由器、交換機等設備出售給 IDC 廠商或直接出售給云服務商，其中服務器是基礎網絡的核心構成，大約占到硬件成本的 60%-70%。CPU、BMC、GPU、內存接口芯片、交換機芯片等是基礎設備的重要構成。光模塊是實現數據通信的重要光學器件，廣泛用于數據中心，光芯片是其中的核心硬件。云計算產業最終服務于互聯網、政府、金融等廣大傳

44、統行業與個人用戶。圖圖17：云計算產業最終服務于云計算產業最終服務于互聯網互聯網、政府、金融等廣大、政府、金融等廣大傳傳統行業與個人用戶統行業與個人用戶 資料來源：前瞻產業研究院 分類來看，2023 年中國公有云市場規模 4562 億元，同比增長 40.1%，占國內云計算市場的比重為 74.48%；私有云市場規模 1563 億元，同比增長 20.8%，占國內云計算市場的比重為 25.52%。儲能電池,90%PCS,8%EMS,1%BMS,1%新三板公司研究報告新三板公司研究報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/24 圖圖18：2023 年年中國中國公有云市場規模公有云市場規模 4

45、562 億元，同比增長億元，同比增長 40.1%數據來源：中國通信院、中商產業研究院、開源證券研究所 隨著近年來 AI 技術的飛躍發展，以國產數據庫、大數據、專有云、操作系統為代表的產品在垂直產業深入應用，特別是在政務、金融、交通、教育等關鍵基礎設施領域，為中國云計算廠商帶來了全新市場機遇。2023年中國云計算市場規模達6165億元，同比增長 35.5%，大幅高于全球增速。預計到 2024 年，云計算市場規模將達8378 億元，同比增長 35.9%。圖圖19：預計到預計到 2024 年，年，我我國云計算市場規模將達國云計算市場規模將達 8378 億元，同比增億元，同比增長長 35.9%數據來源

46、：中國通信院、中商產業研究院、開源證券研究所 2020 年以來，無論是如火如荼的“新基建”、穩步推進的企業數字化轉型，還是突如其來的疫情，都將云計算發展推向了一個新的高度。未來十年，云計算將進入全新發展階段。74.48%25.52%公有云私有云0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0200040006000800010000201920202021202220232024E中國云計算市場規模（億元）增速新三板公司研究報告新三板公司研究報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/24 圖圖20：未來未來十年，云計算將進入全新發展階段十年，云計算

47、將進入全新發展階段 資料來源：前瞻產業研究院 3、業業務：務：GPU 算力解決方案為基礎，算力云服務為核心算力解決方案為基礎，算力云服務為核心 藍耘科技是一家專注于為企業級規模的專注于為企業級規模的 GPU 加速工作負載提供算力云服務加速工作負載提供算力云服務的公司，基于靈活的基礎設施與大規模的 GPU 算力資源，為客戶提供開放、高性能、高性價比的算力云服務。公司成立于 2004 年，總部位于北京，在上海、廣州、成都、廈門等地設有分子公司，于 2017 年掛牌新三板。公司擁有專業技術團隊，從基礎架構建設到云計算，從實施到售后，均有豐富的經驗；已成為國家高新技術企業，北京市專精特新小巨人企業。發

48、展至今，藍耘形成了以 GPU 算力解決方案為基礎，GPU 算力云服務為核心的業務版圖，為相關高校、科研機構、生命科學、人工智能、自動駕駛、工業設計、智慧城市等領域有高性能計算需求的客戶，提供低成本高質量的 GPU 算力云服務，滿足客戶業務應用和 GPU 算力隨需擴展的雙重需求。藍耘自 2019 年起積極布局算力云服務，著手 GPU 算力資源池構建，至今已形成以 GPU 算力解決方案為基礎、GPU 算力云服務為核心的業務布局，基于靈活的基礎設施、豐富的 GPU 算力資源和技術運營經驗優勢，依托智算中心“綠色基座”，致力于為 AI 訓練、推理、視覺特效和渲染及教科研等計算密集型場景用戶 3.1、產

49、品：產品：GPU 算力算力云云業務業務占比持續提升占比持續提升，2024H1 毛利率達毛利率達 39.16%公司的主營業務為 IT 系統集成業務、技術服務業務、GPU 算力云服務業務，其其中中 GPU 算力云服務業務自算力云服務業務自 2021 年以來高速增長年以來高速增長，近年來占比不斷上升近年來占比不斷上升，2023 年公司算力云解決方案、GPU 算力云服務業務穩步推進，其中算力云解決方案收入占比為 66.14%，GPU 算力云服務收入占比從 2022 年的 21.16%穩步提升至 33.86%，公司業務結構持續優化，GPU 算力云服務業務營收規模保持穩健增長，經營質效穩步提升，且毛利率達

50、到 39.63%，高于公司傳統的系統集成業務。2024H1 算力云解決方案實現收入 4.11 萬元，同比增長 380.63%，GPU 算力云服務業務實現收入 1.25 億元，同比增長 139.74%。新三板公司研究報告新三板公司研究報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/24 從業務內容來看，IT 系統集成業務主要產品與服務包括企業私有云解決方案、容災備份解決方案、高性能計算 HPC 解決方案以及分布式存儲系統解決方案；技術服務業務主要包括 IT 系統運維服務，軟件系統開發服務；GPU 算力云服務主要是基于藍耘 GPU 云 IAAS 基礎設施，根據客戶業務對 CPU 及 GPU 算

51、力的需求，通過算力云平臺為客戶提供遠程 CPU 或 GPU 多核并行算力，客戶按需購買算力核時或卡時預付費給藍耘科技。藍耘算力云平臺可以向用戶提供虛擬化的計算資源、存儲資源、網絡資源等，這些資源能夠根據用戶的需求動態的分配。圖圖21：GPU 算力云服務業務營收規模保持穩健算力云服務業務營收規模保持穩健增長增長，經營質效穩步提升經營質效穩步提升 數據來源：Wind、公司財報、開源證券研究所 圖圖22：2024H1 算力云服務收入占比算力云服務收入占比為為 23.33%圖圖23：2024H1 GPU 算力云服務業務營收算力云服務業務營收達到達到 1.25 億元億元 數據來源：Wind、公司財報、開

52、源證券研究所 數據來源：Wind、公司財報、開源證券研究所 3.2、商業模式：自建智算云平臺，服務高性能計算需求行業龍頭企業商業模式：自建智算云平臺，服務高性能計算需求行業龍頭企業 藍耘算力云業務以藍耘算力云業務以 Iaas+Pass 為基礎架構，為基礎架構，依托數據中心，交付給用戶高效、靈活、可擴展的基礎設施資源，用戶無需購買、維護硬件設備和相關系統軟件，就可以直接在藍耘云平臺上構建自己的平臺和應用。藍耘算力云平臺可以向用戶提供虛擬化的計算資源、存儲資源、網絡資源等。這些資源能夠根據用戶的需求動態的分配。支撐該服務的技術體系包括虛擬化技術和相關資源動態管理與調度技術。藍耘藍耘 GPU 算力云

53、業務目標用戶包括個人用戶與企業用戶，算力云業務目標用戶包括個人用戶與企業用戶，個人用戶的算力云服-100%-50%0%50%100%150%01000020000300004000020212022信息系統集成/萬元技術服務/萬元GPU算力云服務/萬元信息系統集成yoy技術服務yoyGPU算力云服務yoy0%20%40%60%80%100%202220232024H1算力云解決方案/萬元GPU算力云服務/萬元050001000015000200002500030000350004000045000202220232024H1算力云解決方案/萬元GPU算力云服務/萬元新三板公司研究報告新三板公司

54、研究報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/24 務應用場景包括機器學習、計算機視覺、自然語言處理等 AI 領域的培訓與學習，以及高校相關專業學生的畢業論文設計、科研項目基礎研究等，涉及目標院系包括計算機、人工智能、物理化學、生命科學、環境科學、地理勘測、航空航天等。企業用戶的算力云服務應用場景主要集中在自動駕駛、AI 大模型、生命科學、工業設計以及教科研領域的大型科研項目等。2022-2023 年，藍耘科技向前五大客戶銷售金額分別為 1.46 億元、1.78 億元，前五大客戶收入占比分別為 37.05%、43.57%。核心客戶方面，公司系統集成業務的核心客戶以數字化服務、數據服務

55、、網絡通信等領域的服務商和集成商龍頭企業為主。2022 年，第一、第四和第五大客戶，主要交易內容為服務器（配件）及安裝服務，不直接提供算力服務；而 2022 年 GPU算力云服務的主要客戶包括第二大客戶（軟件和信息技術服務商）、第三大客戶（科第二大客戶（軟件和信息技術服務商）、第三大客戶（科技推廣和應用服務商，致力于開發全球最大的中文搜索引擎之一的技推廣和應用服務商，致力于開發全球最大的中文搜索引擎之一的 ROI 媒體媒體平平臺）臺）這類具有較大 GPU 算力加速需求的廠商。表表3：2023 年藍耘科技向前五大客戶銷售金額為年藍耘科技向前五大客戶銷售金額為 1.78 億元億元 客戶排名客戶排名

56、 收入收入/萬元萬元 銷售占比銷售占比 2023 客戶 1 4778.76 11.70%客戶 2 4341.58 10.63%客戶 3 3146.11 7.70%客戶 4 2851.65 6.98%客戶 5 2680.93 6.56%合計 17799.03 43.57%2022 客戶 1 4675.75 11.87%客戶 2 2796.88 7.10%客戶 3 2680.93 6.80%客戶 4 2607.19 6.62%客戶 5 1838.46 4.67%合計 14599.22 37.05%數據來源：公司年報、開源證券研究所 經營模式方面，藍耘目前正圍繞經營模式方面，藍耘目前正圍繞 GPU

57、算力打造“系統集成及服務”算力打造“系統集成及服務”+“算力資“算力資源”源”+“云服務”為一體的綜合業務版圖?！霸品铡睘橐惑w的綜合業務版圖。業務流程來看，算力云服務平臺業務流程來看，算力云服務平臺是基于 Kubernetes 原生云設計，專為大規模 GPU加速工作量身打造，搭載高可配置高可用的英偉達高端 GPU 系列，支持按需靈活計費、輕松調整存儲容量及擴展容量，客戶可直接線上付費購買算力資源、進行服務器租借并實現定制化服務等等；藍耘科技以自建云平臺為主，需要采購各類應用和基礎軟件。此外，公司目前雖然系統集成業務系統集成業務收入占比最高，但承接的系統集成業務主要也是 GPU 服務器相關的服

58、務器相關的 IT 系統集成系統集成，獲取訂單后由公司售前及商務人員配合根據客戶需求進行拆單和選型，之后根據公司庫存情況將需進行采購的部件向供應商下單采購。最后IT硬件到達公司倉庫或客戶現場后，由公司實施人員進行集成，集成部分工作較為簡單，主要為軟硬件的連接與調試；公司把集成中的服務分塊成新三板公司研究報告新三板公司研究報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/24 標準服務，并通過視頻或現場指導外包服務團隊按標準提供服務的方式完成集成，最后完成客戶交付。公司業務過程中向不同客戶提供的都是高度相似的類標準化服務，供應鏈體系和商務體系較為完善，在人員配備(1-2 人)上無需較大投入。采購

59、項目方面，采購項目方面，公司采購的主要為 IT 系統集成業務和 GPU 算力云服務業務項目所需的計算機信息系統相關的軟件、硬件產品（如服務器、交換機、小型機管理控制臺）、技術服務等。3.3、財務：財務：2024H1 實現營收實現營收 5.36 億元，歸母凈利潤億元，歸母凈利潤 4827.93 萬元萬元 公司營收和盈利規模穩定增長，成長性良好。受益算力建設需求，公司業務快公司營收和盈利規模穩定增長，成長性良好。受益算力建設需求，公司業務快速增長，速增長，2023 年實現營收年實現營收 4.09 億元、歸母凈利潤億元、歸母凈利潤 5128.17 萬元萬元。公司算力云解決方案、GPU 算力云服務業務

60、穩步推進，藍耘智算云平臺于 2022 年 4 月正式上線，基于藍耘云基礎設備，面向高校、科研院所、企事業單位等高性能計算需求的客戶，滿足客戶業務應用和 GPU 算力隨需擴展的雙重需求。另外 2024 年 4 月公司簽訂重大銷售合同，合同金額為 1.04 億元。2024H1 實現營收 5.36 億元，歸母凈利潤 4827.93萬元。圖圖24：2024H1 實現營收實現營收 5.36 億元億元 圖圖25：2024H1 實現歸母凈利潤實現歸母凈利潤 4827.93 萬元萬元 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2021 年公司業務開始結構性優化，著力發展高毛利率的

61、 GPU 算力云業務，推動公司盈利能力快速上升，2023-2024H1 毛利率分別為 25.79%、18.44%。-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%350.00%012345620202021202220232024H1營收/億元yoy0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%010002000300040005000600020202021202220232024H1歸母凈利潤/萬元yoy新三板公司研究報告新三板公司研究報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明

62、 21/24 圖圖26：2024H1 毛利率毛利率為為 18.44%數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖27：2021-2022 算力云服務毛利率高于系統集成業務算力云服務毛利率高于系統集成業務 圖圖28：2024H1 GPU 算力云服務毛利為算力云服務毛利為 39.16%數據來源：公司年報、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 期間費用率呈期間費用率呈先先上升上升后下降后下降態勢，態勢，2020-2024H1，期間費用率分別為 6.55%、6.70%、8.59%、12.80%、8.35%，主要原因為公司業務規模擴大，營銷費用及人員薪酬費用上升。凈利率呈現凈利率呈現波動波動趨

63、勢趨勢，2023-2024H1 凈利率分別為 12.38%、8.87%。圖圖29：2024H1 公司期間費用率為公司期間費用率為 8.35%圖圖30：2024H1 凈利率為凈利率為 8.87%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%20202021202220232024H1毛利率0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%20212022信息系統集成服務費收入算力云服務0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.0

64、0%30.00%35.00%40.00%45.00%算力云解決方案GPU算力云服務20232024H10.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%20202021202220232024H1期間費用率銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%20202021202220232024H1凈利率新三板公司研究報告新三板公司研究報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/24 4、估值對比：同行可比公司估值對比：同行可比公司 PE2023 均均值為值為 73.0X 藍

65、耘科技專注于為企業級規模的 GPU 加速工作負載提供算力云服務，服務于高?？蒲?、生命科學、人工智能、自動駕駛、工業設計、智慧城市等領域，主要業務包括IT系統集成業務和GPU算力云服務業務兩大模塊，GPU算力云服務業務自2021年以來高速增長，目前與產業方廣泛合作并通過融資租賃等方式加速 AI 時代布局，有望拓展算力版圖，不斷提升產業地位，在 LLM 等需求驅動下前景廣闊。而 2024年 11 月，公司正式發布了藍耘智算云平臺元生代，實現從數據準備、代碼開發、模型訓練到推理部署等全場景覆蓋，更進一步打通用戶 AI 研發全流程，會有較大的收入增長空間。目前藍耘科技可比公司 PE 2023 均值 7

66、3.0X，藍耘科技 PE 2023 為 21.00X，估值相對較低，同時毛利率高于可比公司平均，具備一定可比優勢。表表4：同行業可比公司同行業可比公司 PE2023 均均值為值為 73.0X 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 PE TTM 市值市值/億元億元 2023 年歸母凈利潤年歸母凈利潤/百萬元百萬元 2023 營業收入營業收入/億元億元 2023PE 2023 毛利率毛利率 鴻博股份 002229.SZ-87.77 73.88-54.44 6.20-123.95 24.95 并行科技 839493.BJ-158.71 40.50-80.50 4.96-50.09 25.63 云賽智聯

67、 600602.SH 100.88 167.77 192.91 52.64 101.52 17.99 浪潮信息 000977.SZ 32.68 748.58 1782.78 658.67 44.49 10.04 均值 66.78 257.68 987.85 180.61 73.01 19.65 藍耘科技 871169.NQ 13.89 10.77 51.28 4.09 21.00 25.79 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：數據截至 20241223，PE2023、PE TTM、2023 年歸母凈利潤/萬元均值計算剔除了負值 5、風險提示風險提示 算力需求波動、產業政策變化、技術迭代風

68、險 新三板公司研究報告新三板公司研究報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/24 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備

69、本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5

70、%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我

71、們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。新三板公司研究報告新三板公司研究報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/24 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已

72、具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收

73、入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基

74、于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利

75、。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：