《地平線機器人~W-港股公司首次覆蓋報告：智能駕駛解決方案龍頭軟硬協同構筑核心競爭力-250520（41頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《地平線機器人~W-港股公司首次覆蓋報告：智能駕駛解決方案龍頭軟硬協同構筑核心競爭力-250520（41頁）.pdf（41頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、機械設備機械設備/自動化設備自動化設備 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/41 地平線機器人地平線機器人-W（09660.HK）2025 年 05 月 20 日 投資評級：投資評級：增持增持（首次首次）日期 2025/5/19 當前股價(港元)7.480 一年最高最低(港元)10.380/3.320 總市值(億港元)987.38 流通市值(億港元)987.38 總股本(億股)132.00 流通港股(億股)132.00 近 3 個月換手率(%)48.21 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 智能駕駛解決方案龍頭，軟硬協同構筑核心競爭力智能駕駛解決方案龍頭，軟硬協同構筑核心競爭力 港股

2、公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 吳柳燕（分析師）吳柳燕（分析師）周勃宇（聯系人）周勃宇（聯系人） 證書編號：S0790521110001 證書編號：S0790124070036 智能駕駛解決方案龍頭，首次覆蓋智能駕駛解決方案龍頭，首次覆蓋給予給予“增持”評級“增持”評級 地平線機器人是市場領先的乘用車高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案供應商，深耕自動駕駛芯片與解決方案。公司客戶資源豐富，定點車型數量可觀，深度受益于智駕平權帶來的智能駕駛解決方案市場規模擴張。我們預計公司2025-2027 年收入 36.44/56.18/81.90 億元，對應同比增速 52.9%/54.2%/45.8%，

3、對應凈利潤-16.34/-9.45/0.75 億元，當前股價 7.48HKD 對應 PS 25/16/11 倍，首次覆蓋給予“增持”評級。智駕解決方案：智駕平權帶動市場增長，公司推出智駕解決方案：智駕平權帶動市場增長，公司推出 HSD 市場份額有望提升市場份額有望提升 智駕解決方案為智能汽車的大腦，滿足汽車駕駛自動化需求的核心組件。在智駕平權趨勢下，全球/國內智駕解決方案市場規模有望快速增長，據灼識咨詢數據，2030 年全球/中國市場規模分別有望達 10172/4070 億元，2023-2030 年全球/中國市場規模 CAGR 分別有望達 49.2%/49.4%。公司在高級輔助駕駛解決方案市場

4、中占據主導地位，在高階自動駕駛解決方案市場中正加速追趕第一梯隊，2024H1，在中國 OEM 高級輔助駕駛解決方案市場中，公司市占率為 35.9%，排名第一，在高階市場中，公司在城區 NOA 智駕解決市場中仍有較大成長空間，尚未進入中國城區 NOA 前五大智駕供應商，2025M4 公司推出 HSD 發力城區 NOA 智駕解決方案市場，有望隨奇瑞星途品牌車型量產逐步提高市場份額。公司競爭力：堅定軟硬結合發展路線，軟硬協同構筑核心競爭力公司競爭力：堅定軟硬結合發展路線，軟硬協同構筑核心競爭力 公司為少數可以同時供應芯片&算法的供應商之一。硬件方面，推出 J6P 及 Horizon Cell，可提供

5、 1120 TOPS 算力，已站穩國內算力第一梯隊，正加速追趕英偉達中；解決方案方面，推出城區 NOA 智駕方案，軟硬結合可進一步提高解決方案性能；公司客戶資源&量產經驗豐富，產品已搭載理想 L6 Pro、蔚來 firefly 螢火蟲、奇瑞 iCAR V23 等車型，已進入比亞迪、奇瑞、博世等客戶。風險提示：風險提示：智駕滲透不及預期；市場競爭加??；產品研發不及預期。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入(百萬元)1,552 2,384 3,644 5,618 8,190 YOY(%)71.3 53.6 52.9 5

6、4.2 45.8 凈利潤(百萬元)(6,739)2,347(1,634)(945)75 YOY(%)0 0 0 0 0 毛利率(%)70.5 77.3 75.1 71.5 69.1 凈利率(%)(434.3)98.4(44.8)(16.8)0.9 ROE(%)(27.3)19.7(15.9)(10.1)0.8 EPS(攤薄/元)-2.5 0.2-0.1 -0.1 0.0 P/E(倍)0.0 43.6 0.0 0.0 1333.1 P/B(倍)0.0 8.3 9.7 10.6 10.6 數據來源：聚源、開源證券研究所 -40%0%40%80%120%160%2024-052024-092025-

7、01地平線機器人-W恒生指數公司研究公司研究 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/41 目目 錄錄 1、地平線機器人：智能駕駛解決方案龍頭，征程 6 系列芯片揚帆起航.5 1.1、發展歷史：市場領先的乘用車高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案供應商.5 1.2、股權結構及管理層：創始人擁有主要控制權，管理團隊技術實力雄厚.5 1.3、主營產品：硬件&算法&解決方案全覆蓋，軟硬雙線供應.7 1.4、商業模式：智駕解決方案提供商，硬件到解決方案一站式供應.11 1.

8、5、財務分析：以汽車業務為主，授權及服務業務占比較高.12 1.6、研發投入：研發團隊占比高，專注研發提高競爭力.17 2、智能駕駛解決方案：2024 年中國自主品牌乘用車智駕方案供應商市場中排名第一，推出 HSD 市占率有望提升.18 2.1、市場空間：智駕平權趨勢下，2030 年全球智能駕駛解決方案市場規模有望達 10172 億元.18 2.1.1、智駕解決方案為智能汽車的大腦，滿足汽車駕駛自動化需求的核心組件.18 2.1.2、產業鏈：主機廠與第三方智駕供應商可供應芯片或算法，同時供應芯片&算法的廠商數量較少.19 2.1.3、行業趨勢：智駕平權趨勢下，國內乘用車城區 NOA 車型加速邁

9、入 15-25 萬元的價格區間.21 2.1.4、市場規模：智駕平權帶動智駕解決方案市場規?？焖僭鲩L.25 2.2、競爭格局：地平線推出 HSD 方案發力高階自動駕駛解決方案，市場份額有望提升.26 2.2.1、第三方智駕解決方案供應商市場：地平線在中國高級輔助駕駛解決方案市場中占據主導地位，在高階自動駕駛市場仍有提升空間.26 2.2.2、OEM 自研方案市場：英偉達為主機廠搭載硬件的第一選擇，公司推出 J6P 有望擴大市場份額.28 3、公司競爭力分析：堅定智駕軟硬結合發展路線，軟硬協同構筑核心競爭力.30 3.1、智駕芯片已站穩國內第一梯隊，性能&成本雙向優化加速追趕英偉達.30 3.2

10、、算法已實現端到端大模型部署，軟硬結合進一步提高產品性能.32 3.3、客戶資源豐富+量產經驗眾多，數據驅動智駕解決方案持續進階.34 4、盈利預測與投資建議.36 4.1、盈利預測.36 4.2、估值與投資建議.36 5、風險提示.38 附：財務預測摘要.39 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司深耕自動駕駛芯片與解決方案.5 圖 2：公司股權結構穩定集中，創始人余凱博士擁有絕對控制權.6 圖 3：公司智能駕駛算法包含感知、環境建模、規劃及控制、駕駛功能等算法.7 圖 4：公司高級輔助駕駛解決方案 Horizon Mono 可實現自動緊急制動和自適應巡航控制等功能.10 圖 5：公司高階自動駕駛解

11、決方案 Horizon Pilot 可實現自動變道、自動泊車輔助等功能.10 圖 6：公司高階自動駕駛解決方案 Horizon SuperDrive 可實現插空換道、環島交互通行等功能.11 圖 7：理想汽車有兩個智駕方案，均采用算法自研+硬件外采方式.11 圖 8：公司可提供軟硬一體的全棧方案 HSD 給客戶.12 圖 9：汽車解決方案營收占比逐漸增大.13 圖 10：汽車解決方案中授權及服務業務占比逐漸上升.13 圖 11：公司產品解決方案中 Horizon Pilot 營收占比逐步上升.14 圖 12：汽車行業加速朝著智能化轉型帶動公司總營收增長.14 圖 13：2024 年汽車解決方案

12、營收同比高增.15 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/41 圖 14：2024 年非汽車解決方案營收同比短暫承壓.15 圖 15：高階自動駕駛加速普及帶動公司產品解決方案營收增長.15 圖 16：汽車行業加速朝著智能化轉型推動公司授權及服務業務增長.15 圖 17：2022-2024 年公司總毛利率呈上行趨勢，J6、HSD 量產有望持續增強公司盈利能力.16 圖 18：研發開支為主要開支，三費率持續降低.16 圖 19：2024 年受益于優先股及其他金融負債的公允價值變動，公司歸母凈利潤實現盈利.17 圖 20：公司研發團隊人數占比高.17

13、圖 21：公司持續加大研發力度.17 圖 22：智能駕駛解決方案由硬件、算法和軟件組成，由 OEM 將智能駕駛解決方案部署到車型上.18 圖 23：高階自動駕駛解決方案相較于高級輔助駕駛解決方案可滿足更高級別的自動化功能需求.18 圖 24：智能駕駛 SoC 芯片可根據提供算力的大小分類，從而滿足不同的需求.19 圖 25：按照智能駕駛功能不同，可分為 L0-L5 級.19 圖 26：L2 級別中可進一步分為高速 NOA 和城區 NOA.20 圖 27：城區 NOA 包含高速 NOA 功能.20 圖 28：2024M1-10 國內乘用車市場中，城區 NOA 已邁入 15-20 萬區間.22 圖

14、 29：2024M1-10 國內乘用車市場中，城區 NOA 滲透率提升幅度較大.22 圖 30：高階智駕系統“天神之眼”分為三個版本，比亞迪將全系車型搭載高階智駕.23 圖 31：從 2019 年到 2024 年 11 月，中國 L2 及以上滲透率持續提高.24 圖 32：2024 年 11 月，中國 L2+、L2+高階智駕的滲透比例創歷史新高.24 圖 33：車廠為邁入“高階智駕能力強、體驗好”階段，開始發力于“端到端”上車.25 圖 34：隨著智能駕駛級別提升，對自動駕駛 SoC 芯片的算力需求也隨之提高.25 圖 35：全球 2023-2030 年智能駕駛解決方案市場規模有望高速增長（單

15、位：十億元）.26 圖 36：中國 2023-2030 年智能駕駛解決方案市場規模增速有望超過全球（單位：十億元）.26 圖 37：2024H1，公司在中國整體解決方案市場中較第一梯隊仍有差距.26 圖 38：公司在中國整體解決方案市場中的市場份額不斷提高，正加速追趕第一梯隊.26 圖 39：2024H1，公司在中國本土 OEM 高級輔助駕駛解決方案市場中占據主導地位.27 圖 40：公司在中國本土 OEM 高級輔助駕駛解決方案市場中的市場份額持續提升.27 圖 41：2023-2024M10，公司在中國城市 NOA 解決方案市場中仍有較大提升空間.28 圖 42：2024 年，以國內整車終端

16、銷售數據記，英偉達 OrinX 為第一梯隊，公司仍有替代空間.29 圖 43：BPU 經歷三代架構迭代，持續驅動智能進化“加速度”.30 圖 44：Horizon Cell 可搭載兩個可插拔的核心板，最高可提供 1120TOPS 算力.32 圖 45：地平線可用更低的成本提供更高的性能.32 圖 46：公司持續推動智駕全方位理論創新與技術實踐.33 圖 47：公司可提供算法、底層處理硬件以及促進軟件開發和定制的各種工具.33 圖 48：當前智能汽車計算性能尚未滿足用戶需求，軟硬結合系統可提供更高性能.34 圖 49：公司具有豐富的客戶資源和生態合作伙伴.35 圖 50：截至 2025Q1，已累

17、計交付輔助駕駛系統超 800 萬套.35 圖 51：截至 2025Q1，已定點車型超 310 個，量產上市車型超 200 個.35 表 1：公司核心管理層從業經驗豐富，技術實力雄厚.6 表 2：公司已成功推出四代征程計算方案，全面覆蓋從基礎輔助駕駛到全場景智能駕駛的量產需求.7 表 3：公司全棧算法能力可以滿足高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案在各個層面的開發需求.8 表 4：公司軟件工具可以幫助客戶及生態合作伙伴開發及定制其應用程序.8 表 5：公司智能駕駛解決方案覆蓋從高級輔助駕駛到高階自動駕駛.9 表 6：主機廠可選擇芯片&算法均自研或是與第三方智駕供應商合作的方式來布局城區 NOA.2

18、0 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/41 表 7：大多數車企在布局城區 NOA 方案時，選擇與第三方供應商進行戰略合作.21 表 8：以城區 NOA 為例，華為、地平線可同時供應芯片&算法.21 表 9：2023H2 進入高階智駕軍備競賽下半場，多家車企已布局城區 NOA.22 表 10：“天神之眼 C”可提供 L2 級及更高級別的功能，助力智駕滲透率提升.23 表 11：公司產品矩陣進一步完善，已補齊從 L2 到城區 NOA 的全部智駕解決方案.27 表 12：公司發布城區 NOA 智駕解決方案，有望隨著星途品牌車型首發量產，逐步提高市場

19、份額.28 表 13：自研城區 NOA 的車企中，多數采用英偉達的芯片作為搭載硬件.28 表 14：英偉達為第一梯隊，公司產品較英偉達仍有差距，J6P 單芯片算力已超 OrinX.29 表 15：BPU 可為公司提供強大處理能力、高能效、高成本效益及低延時等能力.30 表 16：公司 J6P 芯片可提供 560TOPS 算力，站穩智駕市場第一梯隊.31 表 17：公司軟硬協同的開發理念+提供靈活合作的商業模式可為公司帶來性能提高并降低客戶開發成本.34 表 18：預計公司 2025-2027 年凈利潤為-16.34/-9.45/0.75 億元.36 表 19：地平線機器人-W 與行業可比公司估

20、值情況.37 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/41 1、地平線機器人：智能駕駛解決方案龍頭，征程地平線機器人：智能駕駛解決方案龍頭，征程 6 系列芯片系列芯片揚帆起航揚帆起航 1.1、發展歷史：市場領先的乘用車高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方發展歷史：市場領先的乘用車高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案供應商案供應商 公司是市場領先的乘用車高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案供應商，深耕公司是市場領先的乘用車高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案供應商，深耕自動駕駛芯片與解決方案。自動駕駛芯片與解決方案。公司成立于 2015 年，并在 2024 年

21、 10 月份在香港交易所主板掛牌上市。從自動駕駛芯片發展歷程來看，公司從 2017 年發布第一代智能計算方案征程與旭日，到 2024 年發布征程 6 系列計算方案，公司自動駕駛芯片的性能不斷提升，支持更先進的自動駕駛功能；從自動駕駛解決方案來看，公司先后發布支持高級輔助駕駛功能、支持自動駕駛功能以及支持全場景智駕的解決方案。圖圖1：公司深耕自動駕駛芯片與解決方案公司深耕自動駕駛芯片與解決方案 資料來源：公司公告、公司官網、開源證券研究所 1.2、股權結構及管理層：創始人擁有主要控制權，管理團隊技術實力雄股權結構及管理層：創始人擁有主要控制權，管理團隊技術實力雄厚厚 公司采用了不同投票權架構，公

22、司采用了不同投票權架構，股權結構穩定集中股權結構穩定集中，創始人余凱博士擁有絕對控創始人余凱博士擁有絕對控制權。制權。據公司招股說明書，公司的股本包括 A 類普通股和 B 類普通股，每股 A 類普通股賦予持有人十票的投票權，而每股 B 類普通股則賦予持有人一票的投票權。在全球發售完成后，創始人、董事會主席余凱博士享有 53.92%的實際權益及投票權，聯合創始人、首席技術官黃暢博士享有 12.16%的實際權益及投票權。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/41 圖圖2：公司股權結構穩定集中，創始人余凱博士擁有絕對控制權公司股權結構穩定集中，創始人余

23、凱博士擁有絕對控制權 資料來源：公司公告、開源證券研究所 注：時間截止至公司全球發售完成后。管理團隊從業經驗豐富，技術實力雄厚。管理團隊從業經驗豐富，技術實力雄厚。公司創始人兼首席執行官余凱博士負責公司整體戰略及業務發展，余博士為國際著名科學家，在計算機工程領域擁有約25 年的研發經驗，曾任百度研究院副院長、西門子中國研究院神經計算部門的高級研究科學家、NEC Laboratories America 媒體分析部門主管；公司聯合創始人兼首席技術官黃暢博士負責公司整體研發工作，黃博士是計算機工程領域的頂尖研究員，曾任百度研發架構師、Baidu USA LLC 首席架構師、NEC Laborato

24、ries America 研究員。表表1：公司核心管理層從業經驗豐富，技術實力雄厚公司核心管理層從業經驗豐富，技術實力雄厚 姓名姓名 年齡年齡 職位職位 主要職責主要職責 教育背景教育背景 工作經歷工作經歷 余凱 47 創始人、董事會主席、執行董事兼首席執行官 負責公司整體戰略及業務發展 南京大學電子工程學士、碩士，德國慕尼黑大學計算機科學博士 曾任百度研究院副院長（2012-2015）曾任西門子中國研究院高級研究科學家、NEC 媒體分析部門主管擔任斯坦福大學計算機科學系兼職教師 黃暢 43 聯合創始人、執行董事兼首席技術官 負責公司整體研發工作 清華大學計算機科學與技術學士、碩士、博士 曾任

25、百度主任研發架構師及首席架構師、曾在NEC Laboratories America 擔任研究員在南加州大學擔任博士后研究員 陶斐雯 38 聯合創始人、執行董事兼首席運營官 負責公司運營與管理 南京大學經濟學學士，美國西北大學理學及綜合營銷傳播學碩士 曾任百度中國總部及 Baidu USA LLC 管理職務曾在谷歌總部銷售及運營團隊工作擔任 Foote,Cone and Belding Limited 高級分析師 陳黎明 61 執行董事兼總裁 負責公司整體管理，戰略重點為供應鏈及質量保證 南京航空航天大學航空動力裝置控制學士、碩士，美國韋恩州立大學機械工程博士 曾任博世集團應用經理、工程總監、

26、副總裁及中國底盤控制系統部門高級副總裁及區域總裁 資料來源：公司公告、開源證券研究所 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/41 1.3、主營產品：硬件主營產品：硬件&算法算法&解決方案全覆蓋，軟硬雙線供應解決方案全覆蓋，軟硬雙線供應 智能駕駛芯片智能駕駛芯片：公司征程系列是專門面向智能駕駛應用打造的可拓展車載智能計算方案，能夠為智能汽車提供算力。目前已成功推出四代征程計算方案，其中第四代征程 6 系列 BPU 全部采用 Nash 架構，全面覆蓋從基礎輔助駕駛到全場景智能駕駛的量產需求。表表2：公司已成功推出四代征程計算方案，全面覆蓋從基礎輔助駕

27、駛到全場景智能駕駛的量產需求公司已成功推出四代征程計算方案，全面覆蓋從基礎輔助駕駛到全場景智能駕駛的量產需求 芯片系列芯片系列 征程征程 2 征程征程 3 征程征程 5 征程征程 6 發布時間 2019 2020 2021 2024 產品名稱 J2 J3 J5 J6B J6E J6M J6P 制程 16nm 7nm 7nm 7nm 7nm BPU BPU Bernoulli 4TOPS BPU Bernoulli 5TOPS BPU Bayes 128TOPS BPU Nash 10TOPS BPU Nash 80TOPS BPU Nash 128TOPS BPU Nash 560TOPS C

28、PU 25-30KDMIPS 20KDMIPS 100KDMIPS 137KDMIPS 410KDMIPS GPU 200GFLOPS 資料來源：公司官網、電子工程專輯、蓋世汽車、開源證券研究所 智能駕駛算法：智能駕駛算法：公司的算法專門為廣泛駕駛場景而構建和優化，在公司專有的軟硬件協同設計解決方案中扮演重要角色。公司的全方位算法能力涵蓋感知、環境建模、規劃及控制以及駕駛自動化功能，能夠滿足各個層面的高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案的開發要求。公司的算法可以直接商業化，公司靈活的業務模式允許客戶將算法作為獨立模塊或與公司技術棧中的其他組件一并購買。圖圖3：公司智能駕駛算法包含感知、環境建模、

29、規劃及控制、駕駛功能等算法公司智能駕駛算法包含感知、環境建模、規劃及控制、駕駛功能等算法 資料來源：公司公告、開源證券研究所 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/41 表表3：公司全棧算法能力可以滿足高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案在各個層面的開發需求公司全棧算法能力可以滿足高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案在各個層面的開發需求 處理算法處理算法 簡介簡介 感知 感知算法棧支持對不同國家和地區的數百種不同類型的交通要素、道路使用者和各種障礙物的準確檢測和識別 環境建模 環境建模將環境中各種物體、道路要素和障礙物的位置、速度、形狀等信息組合在一

30、起，并呈現它們之間的關系。通過環境建模，高階自動駕駛系統可以實時了解車輛周圍的情況。規劃及控制 支持不同場景中的多種功能，包括高速公路、市區和停車場，表現出有效應對復雜交通動態及具挑戰性路況的能力。動態的路徑和控制，高度適應交通變化。駕駛功能 如 ACC（自適應巡航控制）、LKA（車道保持輔助）、APA（自動泊車輔助系統）、NOA（領航輔助駕駛）、AEB（自動緊急制動）等構成了復雜的駕駛應用 資料來源：公司公告、開源證券研究所 軟件工具：軟件工具：公司軟件工具豐富，可幫助客戶及生態合作伙伴開發及定制其應用程序。公司軟件工具包括地平線天工開物、地平線踏歌、地平線艾迪，分別定位于算法開發工具鏈、嵌

31、入式中間件、軟件開發平臺。表表4：公司軟件工具可以幫助客戶及生態合作伙伴開發及定制其應用程序公司軟件工具可以幫助客戶及生態合作伙伴開發及定制其應用程序 產品產品 定位定位 作用作用 地平線 天工開物 算法開發工具鏈 包含一些列即用型模塊、參考算法及界面，憑借對用戶友好的界面和豐富的輔助工具，使用戶能準確高效地在處理硬件上部署算法和軟件。地平線踏歌 嵌入式中間件 提供標準化車規級服務和工具，以幫助加快研發、集成和驗證工作，加速量產進程 地平線艾迪 軟件開發平臺 旨在高效完成模型的自動迭代改進，幫助軟件開發人員優化從部署、訓練、驗證、評估到迭代的整個軟件開發流程。資料來源：公司公告、開源證券研究所

32、 解決方案：解決方案：公司提供汽車和非汽車解決方案，汽車解決方案包括高級輔助駕駛解決方案（Horizon Mono）、高階自動駕駛解決方案（Horizon Pilot、Horizon SuperDrive）和乘用車的汽車倉內解決方案；同時，公司也會給家用電器的 OEM 和經銷商提供非車解決方案，可以使設備制造商能夠設計和制造更專注于家庭服務的場景和應用以及具有更高智能水平的設備和器具（比如割草機、健身鏡及空氣凈化器）。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/41 表表5：公司智能駕駛解決方案覆蓋從高級輔助駕駛到高階自動駕駛公司智能駕駛解決方案覆蓋從

33、高級輔助駕駛到高階自動駕駛 解決方案名稱解決方案名稱 Horizon Mono Horizon Pilot Horizon SuperDrive 方案類別 高級輔助駕駛 高階自動駕駛 高階自動駕駛 功能定位 主動安全高級輔助駕駛，提高日常駕駛的安全性及舒適性 高速公路 NOA 全場景城市 NOA 推出時間 2019 年 2021 年 2024M4 開始創收 2021 年 2022 年 2024 年 量產首發 2021 年 2022 年 2026 年 傳感器組合-11 個攝像頭（含 8.3M 前置攝像頭+2.5M 側置攝像頭+2.9M 環繞攝像頭+2.5M 后置攝像頭）+5*毫米波雷達+12*超

34、聲波雷達 預計包含 11 個 8.3M 攝像頭+3.0M 攝像頭+2.5M 攝像頭+3*毫米波雷達+12*超聲波雷達+1*激光雷達 可實現的功能 主流高級輔助駕駛功能，包括自動緊急制動（AEB）、智能大燈（IHB）等主動安全功能、自適應巡航控制（ACC）、車道居中控制（LCC）、智能巡航輔助（ICA）、交通擁堵輔助（TJA）等舒適功能，改善駕駛體驗。自動上/下匝道、交通擁堵時自動匯入/匯出、自動變道、高速公路自動駕駛、先進的停車輔助功能、自動泊車輔助系統（APA）、記憶泊車（VPA）旨在于所有城市、高速公路和泊車場景中實現流暢和擬人的高階自動駕駛功能，優雅繞障、擬人的柔和制動、動態速度控制、平

35、穩的無保護左轉、對周圍環境的快速反應、增強的 APA和 VPA 功能、插空換道、環島交互通行。生態協同 天工開物、踏歌及艾迪 天工開物、踏歌及艾迪 天工開物、踏歌及艾迪 圖像處理能力（每秒幀數）174 1283 不適用 搭載硬件 J2、J3、J6B J5、J6E、J6M J6P 車載攝像頭像素容量 8MP 8MP-能耗 2.5W 30W-資料來源：公司公告、公司官網、開源證券研究所 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/41 圖圖4：公司高級輔助駕駛解決方案公司高級輔助駕駛解決方案 Horizon Mono 可實現自動緊急制動和自適應巡航控制等

36、功能可實現自動緊急制動和自適應巡航控制等功能 資料來源：公司公告 圖圖5：公司高階自動駕駛解決方案公司高階自動駕駛解決方案 Horizon Pilot 可實現自動變道、自動泊車輔助等功能可實現自動變道、自動泊車輔助等功能 資料來源：公司公告 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/41 圖圖6：公司高階自動駕駛解決方案公司高階自動駕駛解決方案 Horizon SuperDrive 可實現插空換道、環島交互通行等功能可實現插空換道、環島交互通行等功能 資料來源：公司公告 1.4、商業模式：智駕解決方案提供商，硬件到解決方案一站式供應商業模式：智駕解

37、決方案提供商，硬件到解決方案一站式供應 硬件：公司提供征程系列硬件：公司提供征程系列智駕芯片智駕芯片，可單獨售賣。，可單獨售賣。以理想汽車為例，理想汽車有 AD Max 和 AD Pro 兩個智駕方案，其中 AD Pro 智駕方案采用算法自研搭配征程5 系列芯片，公司征程 5 系列硬件已搭載理想 L9 2024 款 Pro 版、理想 L6 2024 款 Pro版等車型；同時，2025 年 2 月 28 日，據理想汽車副總裁劉杰透露，AD Pro 將從征程 5 系列芯片升級到 J6M 芯片。圖圖7：理想汽車有兩個智駕方案，均采用算法自研理想汽車有兩個智駕方案，均采用算法自研+硬件外采方式硬件外采

38、方式 資料來源：理想汽車官網 軟件軟件：公司提供算法及軟件授權，可單獨售賣。：公司提供算法及軟件授權，可單獨售賣。公司授權及服務業務可以向客港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/41 戶提供高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案的授權，以酷睿程為例，公司 2023 年向酷睿程授權使用公司與高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案相關的算法及軟件。解決方案：公司可同時提供智駕方案芯片解決方案：公司可同時提供智駕方案芯片&算法，打包成解決方案一并售賣。算法，打包成解決方案一并售賣。2025 年 4 月 18 日，公司發布 L2 城區輔助駕駛系統（城區 NOA

39、 解決方案）HSD（Horizon SuperDrive），軟硬一體全棧方案 HSD 推出 HSD 300/HSD 600/HSD 1200三個版本，提供從普惠級到高性能再到全場景的全價格端、全性能段解決方案。以奇瑞為例，公司與奇瑞集團就 HSD 量產展開全面合作，地平線 HSD 將作為奇瑞“獵鷹”的一款現金方案，與征程 6P 計算方案一桶在星途品牌上全球首發，并于 2025年 9 月正式量產。圖圖8：公司可提供軟硬一體的全棧方案公司可提供軟硬一體的全棧方案 HSD 給客戶給客戶 資料來源：地平線官方公眾號 1.5、財務分析：以汽車業務為主，授權及服務業務占比較高財務分析：以汽車業務為主，授權

40、及服務業務占比較高 汽車解決方案為公司主要營收來源。汽車解決方案為公司主要營收來源。從總營收來看，公司營收來源可以分為汽車解決方案和非汽車解決方案，據公司公告，2024 汽車解決方案實現營收 23.12 億元，總營收占比 96.99%，非汽車解決方案實現營收 0.72 億元，總營收占比 3.10%。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/41 圖圖9：汽車解決方案營收占比逐漸增大汽車解決方案營收占比逐漸增大 數據來源：公司公告、開源證券研究所 汽車解決方案中授權及服務業務占比較高汽車解決方案中授權及服務業務占比較高。從汽車解決方案提供的營收來看，

41、營收來源可分為產品解決方案和授權及服務業務。據公司公告，2024 年產品解決方案實現營收 6.64 億元，總營收占比為 27.9%，占汽車解決方案比重為 28.7%；授權及服務業務實現營收 16.47 億元，總營收占比為 69.1%，占汽車解決方案比重為 71.3%。圖圖10：汽車解決方案中授權及服務業務占比逐漸上升汽車解決方案中授權及服務業務占比逐漸上升 數據來源：公司公告、開源證券研究所 產品解決方案中包含了售賣所有產品解決方案及處理硬件帶來的營收產品解決方案中包含了售賣所有產品解決方案及處理硬件帶來的營收。（1）所有高級輔助駕駛相關的產品解決方案收入及處理硬件交付量歸類至 Horizon

42、 Mono；（2）所有高階自動駕駛相關的產品解決方案收入及處理硬件交付量歸類至 Horizon Pilot；（3）將汽車艙內解決方案、不附帶專門定制以應用公司高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案的算法及軟件的原始處理硬件的銷售及其他雜項項目收入歸類于其他。88%88%95%96.99%0%20%40%60%80%100%2021202220232024汽車解決方案非汽車解決方案占比2.083.195.066.642.024.829.6416.470%20%40%60%80%100%2021202220232024產品解決方案營收（億元）授權及服務業務營收（億元）港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆

43、蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/41 圖圖11：公司產品解決方案中公司產品解決方案中 Horizon Pilot 營收占比逐步上升營收占比逐步上升 數據來源：公司公告、開源證券研究所 授權及服務業務包含了向客戶授權算法及軟件，提供服務帶來的營收。授權及服務業務包含了向客戶授權算法及軟件，提供服務帶來的營收。授權算法及軟件指的是向客戶提供相關代碼及設計手冊以收取授權費和特許權使用費，并向客戶提供設計和技術服務以收取服務費。營收：產品解決方案營收：產品解決方案&授權及服務業務雙線驅動公司總營收增長，授權及服務業務雙線驅動公司總營收增長，HSD 有望進有望進一步帶來營收增量。一

44、步帶來營收增量。受益于智能汽車行業加速智能化轉型，2024 年公司實現總營收23.84 億元，同比+54%，其中公司產品解決方案實現營收 6.64 億元，同比+31%，公司授權及服務業務實現營收 16.47 億元，同比+71%；2024 年公司推出新一代全場景高階自動駕駛解決方案 Horizon SuperDrive（HSD），HSD 具備在中國一線城市繁華市區行駛的能力，預計將于 2025Q3 量產，有望為公司注入營收新動力。圖圖12：汽車行業加速朝著智能化轉型帶動公司總營收增長汽車行業加速朝著智能化轉型帶動公司總營收增長 數據來源：公司公告、開源證券研究所 1.051.822.631.08

45、0.461.831.001.020.910.600.140%20%40%60%80%100%2021202220232024H1Horizon Mono營收（億元）Horizon Pilot營收（億元）其他（億元）4.679.0615.5123.8494%71%54%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0510152025302021202220232024總營收（億元）YoY（%）港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/41 圖圖13：2024 年汽車解決方案營收同比高增年汽車解決方案營收同比高增 圖圖14：202

46、4 年非汽車解決方案營收同比短暫承壓年非汽車解決方案營收同比短暫承壓 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖15：高階自動駕駛加速普及帶動公司產品解決方案營高階自動駕駛加速普及帶動公司產品解決方案營收增長收增長 圖圖16：汽車行業加速朝著智能化轉型推動公司授權及服汽車行業加速朝著智能化轉型推動公司授權及服務業務增長務業務增長 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 毛利率：毛利率：2022-2024 年公司總毛利率呈上行趨勢，年公司總毛利率呈上行趨勢，J6、HSD 量產有望持續增強量產有望持續增強公司盈利能力。公司盈利能力。

47、公司 2024 年實現總毛利率 77%，毛利率改善主要受收入組合變動的影響，其中汽車解決方案實現毛利率 78.9%，同比+5.2pcts，主要受益于下游需求強勁；非汽車解決方案實現毛利率 23.4%。2023 年受汽車半導體采購價格上升影響，公司產品解決方案毛利率短暫承壓。公司 2025 年 2 月開始生產 J6 系列芯片，HSD預計 2025Q3 開始量產，我們認為隨著 J6、HSD 持續放量，公司產品解決方案毛利率有望修復，有望帶動公司總毛利率持續上升。4.10 8.01 14.70 23.1295%84%57%0%20%40%60%80%100%120%05101520252021202

48、220232024汽車解決方案營收（億元）同比0.571.050.810.7284%-23%-11%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0122021202220232024非汽車解決方案營收（億元）同比2.083.195.066.6453%59%31%0%10%20%30%40%50%60%70%012345672021202220232024產品解決方案（億元）YoY2.024.829.6416.47138%100%71%0%20%40%60%80%100%120%140%160%051015202021202220232024授權及服務業務（億元）YoY港股公司首次覆蓋報

49、告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/41 圖圖17：2022-2024 年公司總毛利率呈上行趨勢，年公司總毛利率呈上行趨勢，J6、HSD 量產有望持續增強公司盈利能力量產有望持續增強公司盈利能力 數據來源：公司公告、開源證券研究所 費用：研發開支為主要開支，三費率持續降低。費用：研發開支為主要開支，三費率持續降低。2024 年公司三費共計為 42.04億元，其中研發開支為 31.56 億元（占三費比重為 75%），同比+33.4%，主要原因系（1）技術服務采購；（2）研發相關人工開支，尤其是研發人員以股份為基礎的薪酬增加。我們認為，隨著公司 J6、HSD 持續

50、放量，公司總營收增速有望快于研發開支增速，三費率有望持續降低。圖圖18：研發開支為主要開支，三費率持續降低研發開支為主要開支，三費率持續降低 數據來源：公司公告、開源證券研究所 利潤：公司重視研發投入利潤承壓，受益于優先股及其他金融負債的公允價值利潤：公司重視研發投入利潤承壓，受益于優先股及其他金融負債的公允價值變動，變動，2024 年歸母凈利潤實現盈利年歸母凈利潤實現盈利。2024 年優先股及其他金融負債的公允價值變動收益為 46.77 億元，受益于優先股及其他金融負債的公允價值變動，公司實現歸母凈利潤 23.47 億元。通過加回以股份為基礎的支付、上市開支及優先股及其他金融負債的公允價值變

51、動，公司經調整虧損凈額為 16.81 億元。71%69%71%77%80%78%74%79%69%62%45%46%92%88%89%92%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021202220232024總毛利率（%）汽車解決方案毛利率（%）產品解決方案毛利率（%）授權及服務業務毛利率（%）非汽車解決方案毛利率（%）11.4418.8023.6631.563.193.744.436.382.112.993.274.10359%282%202%176%0%50%100%150%200%250%300%350%400%05101520253035404520212

52、02220232024研發開支（億元）行政開支（億元）銷售及營銷開支（億元）三費率港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/41 圖圖19：2024 年受益于優先股及其他金融負債的公允價值變動，公司歸母凈利潤實現年受益于優先股及其他金融負債的公允價值變動，公司歸母凈利潤實現盈利盈利 數據來源：公司公告、開源證券研究所 1.6、研發投入：研發團隊占比高，專注研發提高競爭力研發投入：研發團隊占比高，專注研發提高競爭力 研發團隊占比高，專注研發研發團隊占比高，專注研發提高競爭力提高競爭力。公司重視研發，據招股說明書，截至2024 年 6 月 30 日，公

53、司共擁有 2319 名全職雇員，其中有 1696 名全職研發雇員，占公司雇員總數的73.1%。公司持續加大研發力度，2024年公司研發支出為31.56億元，截至 2024 年 6 月 30 日，公司擁有中國及海外 673 項專利，其中包含 266 項算法相關專利、203 項軟件相關專利、109 項處理硬件相關專利及 95 項其他專利。圖圖20：公司研發團隊人數占比高公司研發團隊人數占比高 圖圖21：公司持續加大研發力度公司持續加大研發力度 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 -20.61-87.19-67.39 23.47-442%-963%-434%98%

54、-1200%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%-100-80-60-40-20020402021202220232024歸母凈利潤（億元）歸母凈利率（%）104114361500169672%72%73%73%71%71%72%72%73%73%74%05001000150020002021202220232024H1研發人員數量占雇員總數比例11.44 18.80 23.66 31.56 245%208%153%132%0%50%100%150%200%250%300%051015202530352021202220232024研發費用（億元）研發費用率港股公司

55、首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/41 2、智能駕駛解決方案：智能駕駛解決方案：2024 年中國自主品牌乘用車智駕方案年中國自主品牌乘用車智駕方案供應商市場中排名第一供應商市場中排名第一，推出，推出 HSD 市占率有望提升市占率有望提升 2.1、市場空間：智駕平權趨勢下，市場空間：智駕平權趨勢下，2030 年全球智能駕駛解決方案市場規年全球智能駕駛解決方案市場規模有望達模有望達 10172 億元億元 2.1.1、智駕解決方案為智駕解決方案為智能汽車的大腦，智能汽車的大腦，滿足汽車駕駛自動化需求的核心組件滿足汽車駕駛自動化需求的核心組件 智能駕駛解決

56、方案在實現各種駕駛自動化功能方面發揮著擔當智能汽車的大腦智能駕駛解決方案在實現各種駕駛自動化功能方面發揮著擔當智能汽車的大腦的關鍵作用。的關鍵作用。智能駕駛解決方案旨在為智能汽車提供駕駛自動化技術，提高駕駛的安全性、舒適性和效率，由支持開發及部署過程的算法、軟件及處理硬件組成。根據駕駛自動化的分類，智能駕駛解決方案分為高級輔助駕駛（ADAS）解決方案和高階自動駕駛（AD）解決方案，其中高級輔助駕駛解決方案可提供 L2 級及以下的自動化功能，高階自動駕駛解決方案可提供 L2+級及更高級別的功能。圖圖22：智能駕駛解決方案由硬件、算法和軟件組成，由智能駕駛解決方案由硬件、算法和軟件組成，由 OEM

57、 將智能駕駛解決方案將智能駕駛解決方案部署到車型上部署到車型上 資料來源：公司公告 圖圖23：高階自動駕駛解決方案相較于高級輔助駕駛解決方案可滿足更高級別的自動化功能需求高階自動駕駛解決方案相較于高級輔助駕駛解決方案可滿足更高級別的自動化功能需求 資料來源：公司公告 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/41 2.1.2、產業鏈：主機廠與第三方智駕供應商可供應芯片或算法，同時供應芯片產業鏈：主機廠與第三方智駕供應商可供應芯片或算法，同時供應芯片&算算法的廠商數量較少法的廠商數量較少 從產業鏈來看，智駕解決方案中包含智駕芯片從產業鏈來看，智駕解決

58、方案中包含智駕芯片&算法，下游為整車廠。算法，下游為整車廠。智能駕駛智能駕駛 SoC 芯片為可實現高級別自動駕駛的系統級芯片，為智能汽車提供算芯片為可實現高級別自動駕駛的系統級芯片，為智能汽車提供算力支持。力支持。智能駕駛 SoC 芯片可簡單理解為將 CPU（中央處理器）、GPU（圖形處理器）、DSP（數字信號處理芯片）、存儲、電源等各種功能全部集成在單一芯片上的集成電路，從而形成可操作性的處理器，提供足夠算力，實現各種智能化。圖圖24：智能駕駛智能駕駛 SoC 芯片可根據提供算力的大小分類，從而滿足不同的需求芯片可根據提供算力的大小分類，從而滿足不同的需求 資料來源：共研產業咨詢 智駕算法為

59、實現汽車智能駕駛的軟件，按照智能駕駛輔助功能可劃分為不同級智駕算法為實現汽車智能駕駛的軟件，按照智能駕駛輔助功能可劃分為不同級別。別。根據人為干預的程度及駕駛場景的范圍，自動駕駛分為 L0 級到 L5 級，其中實現 L1 級至 L2 級（包括 L2+）自動化的算法通常被稱為高級駕駛輔助系統（ADAS），支持 L3 級至 L5 級自動駕駛的系統被稱為自動駕駛系統（ADS）。其中 L2.5 稱為高速 NOA、L2.9 稱為城區 NOA。圖圖25：按照智能駕駛功能不同，可分為按照智能駕駛功能不同，可分為 L0-L5 級級 資料來源：黑芝麻智能公司公告、開源證券研究所 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次

60、覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/41 圖圖26：L2 級別中可進一步分為高速級別中可進一步分為高速 NOA 和城區和城區 NOA 圖圖27：城區城區 NOA 包含高速包含高速 NOA 功能功能 資料來源：佐思汽研 資料來源：佐思汽研 以城區以城區 NOA 為例，為例，主機廠可選擇主機廠可選擇芯片芯片&算法均算法均自研自研或是或是與第三方智駕供應商合與第三方智駕供應商合作作的方式的方式布局布局智駕方案智駕方案。從下游主機廠布局城區 NOA 的路線來看，少數頭部主機廠，可以憑借強大的軟件算法自研能力，采取算法自研模式，推進城區 NOA 的研發與應用；同時，大多數車企選擇與第

61、三方智駕供應商進行戰略合作。表表6：主機廠可選擇芯片主機廠可選擇芯片&算法均自研或是與第三方智駕供應商合作的方式來布局城區算法均自研或是與第三方智駕供應商合作的方式來布局城區 NOA 主機廠布局主機廠布局 城區城區 NOA 的的方式方式 芯片芯片&算法均自研算法均自研 芯片外采芯片外采+算法自研算法自研 芯片芯片&算法外采算法外采 芯片 自研 外采 外采 算法 自研 自研 外采 代表車企/車型 特斯拉/Model 3、鴻蒙智行/問界 蔚來/ET5T、小鵬/G6、理想/L7 智己/LS6 資料來源：佐思汽研、懂車帝、開源證券研究所 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信

62、息披露和法律聲明 21/41 表表7：大多數車企在布局城區大多數車企在布局城區 NOA 方案時，選擇與第三方供應商進行戰略合作方案時，選擇與第三方供應商進行戰略合作 城區城區 NOA 方案選擇方案選擇 搭載芯片（供應商）搭載芯片（供應商）算法供應商算法供應商 代表車型代表車型 特斯拉 硬件&算法均自研 二代 FSD（特斯拉）特斯拉 Model 3 華為鴻蒙智行 昇騰 610（華為）華為 問界 蔚來 硬件外采+算法自研 OrinX（英偉達）蔚來 ET5T 小鵬 OrinX（英偉達）小鵬 G6 理想 OrinX（英偉達）理想 L6 小米 OrinX（英偉達）小米 SU7 極氪 OrinX（英偉達）

63、極氪 極氪 007 上汽智己 硬件&算法均外采 OrinX（英偉達）Momenta 智己 L6 廣汽埃安 OrinX（英偉達）Momenta AION V 比亞迪 OrinX（英偉達）Momenta 仰望 U8 北汽極狐 MDC610 華為 阿爾法 S 長城魏牌 OrinX（英偉達）元戎啟行 魏牌藍山 極越 OrinX（英偉達）百度 apollo 極越 01 奇瑞 J6P（地平線）地平線 奇瑞星途 資料來源：佐思汽研、懂車帝、公司官方公眾號、開源證券研究所 以城區以城區 NOA 為例，第三方智駕供應商中為例，第三方智駕供應商中可同時供應芯片可同時供應芯片&算法的廠商較少，算法的廠商較少，華華為

64、、地平線可同時供應芯片為、地平線可同時供應芯片&算法。算法。第三方智駕供應商可分為芯片供應商和算法供應商，多數芯片供應商在芯片市場中市占率較高，城區 NOA 算法市場中市占率較低，多數算法供應商在城區 NOA 算法市場中市占率較高，芯片市場中市占率較低；其中，華為、地平線均可同時供應芯片&算法。表表8：以城區以城區 NOA 為例，華為、地平線可同時供應芯片為例，華為、地平線可同時供應芯片&算法算法 供應商供應商 芯片芯片 2024 年年 國內市占率國內市占率 城區城區 NOA 算法算法 2023-2024M10 中國城區中國城區 NOA 市占率市占率 華為 MDC 610 9.50%29.80

65、%地平線 J5 5.10%-J3 3.10%Mobileye EyeQ5H 3.40%-EyeQ4H 2.30%英偉達 OrinX 39.80%-TI TDA4VM 2.60%-高通 SA8295 2.50%-Momenta-60.10%百度-29.80%元戎啟行-1.80%文遠知行-0.90%數據來源：蓋世汽車、佐思汽研、公司官方公眾號、開源證券研究所 注：華為的城區 NOA 算法是以華為 HI 模式作為統計數據，其中“”代表自研城區 NOA 算法，“-”代表不確定或是無相關數據 2.1.3、行業趨勢：智駕平權趨勢下，國內乘用車城區行業趨勢：智駕平權趨勢下，國內乘用車城區 NOA 車型加速邁

66、入車型加速邁入 15-25 萬萬元的價格區間元的價格區間 2023H2 開始進入高階智駕軍備競賽下半場，多家車企已布局城區開始進入高階智駕軍備競賽下半場，多家車企已布局城區 NOA。從整港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/41 車廠布局智駕方案進展來看，部分全棧自研車企已布局城區 NOA，選擇與第三方高階智駕廠商合作的車企也逐步落地城區 NOA。表表9：2023H2 進入高階智駕軍備競賽下半場，多家車企已布局城區進入高階智駕軍備競賽下半場，多家車企已布局城區 NOA 車企車企 智駕算法智駕算法 智駕進度智駕進度 小鵬 自研 全國都能開（202

67、4.07）理想 自研 無圖 NOA，全國都能開（2024.07）問界 自研 陸續升級為 ADS3.0，實現全國都能開（2024.09 起）小米 自研 推送全國都能開（2024.10 蔚來 自研 點到點（2024H2）智己 Momenta 開啟無圖方案，全國都能開（2024.09）昊鉑 Momenta 全國都能開（2024.09）阿維塔 華為 HI 模式 實現全國都能開，基于華為 ADS3.0（2024.11）魏牌藍山 元戎啟行 宣稱實現全國都能開（2024.11）資料來源：佐思汽研、開源證券研究所 智能汽車邁入“全民智駕時代”，科技平權逐步到來。智能汽車邁入“全民智駕時代”，科技平權逐步到來。

68、2024 年 8 月，城市 NOA在主流車型細分市場的滲透率取得了重要進展，成功切入“15-20”萬元區間，并在廣汽埃安霸王龍激光雷達版、小鵬汽車 MONA M03 這兩款車型上實現了規?；慨a上車。圖圖28：2024M1-10 國內乘用車市場中，城區國內乘用車市場中，城區 NOA 已邁已邁入入 15-20 萬區間萬區間 圖圖29：2024M1-10 國內乘用車市場中，城區國內乘用車市場中，城區 NOA 滲透滲透率提升幅度較大率提升幅度較大 數據來源：佐思汽研 數據來源：佐思汽研 比亞迪智駕平權助力比亞迪智駕平權助力“智駕智駕平權”平權”滲透率快速提升。滲透率快速提升。2025 年 2 月 1

69、0 日，比亞迪舉辦智能化戰略發布會，正式發布了高階智駕系統“天神之眼”，開創全民智駕時代?！疤焐裰?C”將推動智駕普及，涵蓋長途、通勤、泊車等剛需場景，首批 21款車型覆蓋 7 萬級到 20 萬級。我們認為，隨著比亞迪開創全民智駕時代，有望推動智駕滲透率加速提升。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/41 圖圖30：高階智駕系統“天神之眼”分為三個版本，比亞迪將全系車型搭載高階智駕高階智駕系統“天神之眼”分為三個版本，比亞迪將全系車型搭載高階智駕 資料來源：新華財經 表表10：“天神之眼“天神之眼 C”可提供”可提供 L2 級及更高級別的功能

70、，助力智駕滲透率提升級及更高級別的功能，助力智駕滲透率提升 可提供自動化駕駛可提供自動化駕駛能力的范圍能力的范圍 具體表現具體表現 智能行車 高快領航 HNOA：全國都能開，越開越好開（1000 公里以上 0 接管，變道積極效率高，三角牌避障，連續錐桶繞行）；記憶領航 MNOA：城市通勤，安全便捷 智能泊車 最小單邊車距在 30cm，全場景車位泊入成功率在 99%；代客泊車 AVP；自動泊車 APA；遙控泊車 RPA 主動安全 AEB 安全應用場景：兒童鬼探頭剎停（50km/h）、前方靜態車輛剎停&消失的前車剎停（100km/h）資料來源：比亞迪官網、開源證券研究所 車廠持續提高自動駕駛等級，

71、對車廠持續提高自動駕駛等級，對 SoC 芯片算力提出更高需求。芯片算力提出更高需求。據 NE 時代數據，從 2019 年到 2024 年的 11 月，中國 L2 及以上智駕車型銷量滲透率持續提高，2024年 11 月，中國 L2+、L2+高階智駕的滲透率創歷史新高，合計比例超過 24%；展展望未來，我們認為，隨著車廠從“具備高階智駕功能”逐步邁向“高階智駕能力強、望未來，我們認為，隨著車廠從“具備高階智駕功能”逐步邁向“高階智駕能力強、體驗好”，將進一步提高對體驗好”，將進一步提高對 SoC 芯片算力的需求芯片算力的需求。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和

72、法律聲明 24/41 圖圖31：從從 2019 年到年到 2024 年年 11 月，中國月，中國 L2 及以上滲透率持續提高及以上滲透率持續提高 數據來源：NE 時代 圖圖32：2024 年年 11 月，中國月，中國 L2+、L2+高階智駕的滲透比例創歷史新高高階智駕的滲透比例創歷史新高 數據來源：NE 時代 注：L2 代表 ACC+LKA 功能；L2+代表 ACC+LKA+HWA 或 ACC+LKA+ALC 功能；L2+代表高速 NOA 功能；L2+代表城市 NOA 功能 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/41 圖圖33：車廠為邁入“高階

73、智駕能力強、體驗好”階段，開始發力于“端到端”上車車廠為邁入“高階智駕能力強、體驗好”階段，開始發力于“端到端”上車 資料來源：NE 時代 圖圖34：隨著智能駕駛級別提升，對自動駕駛隨著智能駕駛級別提升，對自動駕駛 SoC 芯片的算力需求也隨之提高芯片的算力需求也隨之提高 數據來源：自動駕駛的發展現狀、挑戰與應對李曉華、開源證券研究所 2.1.4、市場規模：智駕平權帶動智駕解決方案市場規?？焖僭鲩L市場規模：智駕平權帶動智駕解決方案市場規?？焖僭鲩L 受益于配備高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案的智能汽車銷量不斷上升、受益于配備高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案的智能汽車銷量不斷上升、需要更高處理

74、能力、支持全駕駛場景下更先進的功能、具有系統冗余度的高階智駕需要更高處理能力、支持全駕駛場景下更先進的功能、具有系統冗余度的高階智駕解決方案價值更高，智能駕駛解決方案市場規模有望大幅增長。解決方案價值更高，智能駕駛解決方案市場規模有望大幅增長。據灼識咨詢數據，2023 年全球高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案市場規模約 619 億元，2030 年市場規模有望達 10172 億元，2023-2030 年 CAGR 有望達 49.2%；2023 年中國高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案市場規模約 245 億元，2030 年市場規模有望達 4070億元，2023-2030 年 CAGR 有望達 49

75、.4%。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/41 圖圖35：全球全球 2023-2030 年智能駕駛解決方案市場規模有年智能駕駛解決方案市場規模有望高速增長（單位：十億元）望高速增長（單位：十億元）圖圖36：中國中國 2023-2030 年智能駕駛解決方案市場規模增年智能駕駛解決方案市場規模增速有望超過全球（單位：十億元）速有望超過全球（單位：十億元）數據來源：公司公告 數據來源：公司公告 2.2、競爭格局：地平線推出競爭格局：地平線推出 HSD 方案發力高階自動駕駛解決方案，市場方案發力高階自動駕駛解決方案，市場份額有望提升份額有望提升 部

76、分 OEM 會自研算法來自行開發智駕解決方案，從 OEM 角度來看，OEM 的智駕解決方案可有以下來源：第三方智駕解決方案供應商、OEM 自研方案，因此智駕方案市場也可從第三方智駕解決方案供應商和 OEM 自研方案市場的角度進行分析。2.2.1、第三方智駕解決方案供應商市場：地平線在中國高級輔助駕駛解決方案市場第三方智駕解決方案供應商市場：地平線在中國高級輔助駕駛解決方案市場中占據主導地位，在高階自動駕駛市場仍有提升空間中占據主導地位，在高階自動駕駛市場仍有提升空間 整體解決方案市場：中國高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案市場中公司排整體解決方案市場：中國高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案市場

77、中公司排名第四，公司正加速追趕第一梯隊。名第四，公司正加速追趕第一梯隊。按 2024H1 解決方案裝機量計算，Mobileye、瑞薩、賽靈思、地平線、TI 為中國前五大高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案提供商，市場份額分別為 28.7%、20.1%、17.0%、15.4%、4.8%，公司在該市場中的主要競爭對手為 Mobileye、瑞薩、賽靈思，較 Mobileye 仍有較大差距；同時，公司在中國高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案市場中的市場份額從 2022 年的 2.2%提升至 2024H1 的 15.4%，正加速追趕第一梯隊。圖圖37：2024H1，公司在中國整體解決方案市場中較第一，公司

78、在中國整體解決方案市場中較第一梯隊仍有差距梯隊仍有差距 圖圖38：公司在中國整體解決方案市場中的市場份額不斷公司在中國整體解決方案市場中的市場份額不斷提高，正加速追趕第一梯隊提高，正加速追趕第一梯隊 數據來源：公司公告、灼識咨詢、開源證券研究所 注：排名及市場份額的計算不包括自行生產高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案的 OEM 數據來源：公司公告、灼識咨詢、開源證券研究所 注：排名及市場份額的計算不包括自行生產高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案的 OEM 智駕解決方案供應商中，地平線已完成智駕解決方案供應商中，地平線已完成 L2 到城區到城區 NOA（L2.9）的智駕解決方）的智駕解決方Mob

79、ileye,28.70%瑞薩,20.10%賽靈思,17.00%地平線,15.40%TI,4.80%其他,14.00%2.20%9.30%15.40%0%5%10%15%20%202220232024H1公司在中國高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案市場中的市場份額港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/41 案布局。案布局。Mobileye、華為已量產 L2 到城區 NOA 的智駕解決方案，并進一步布局面向 L3 級別的智駕解決方案，華為已于 2025M4 發布面向 L3 級別的智駕解決方案，Mobileye 面向 L3 級別的智駕解決方案預計 2

80、027 年量產；公司于 2025M4 發布城區NOA 智駕解決方案（HSD），產品矩陣進一步完善，已完成從 L2 到城區 NOA 的智駕解決方案布局。表表11：公司產品矩陣進一步完善，已補齊從公司產品矩陣進一步完善，已補齊從 L2 到城區到城區 NOA 的全部智駕解決方案的全部智駕解決方案 公司公司 智駕方案智駕方案 支持智駕級別支持智駕級別 產品進展產品進展 搭載搭載 SoC 算力（算力（TOPS）Mobileye 基礎 ADAS L2 級別輔助駕駛 已量產-環繞式 ADAS 高速 NOA 2025M4 發布 EyeQ6H*1 34 SuperVision 高速 NOA/城區 NOA 已量產

81、 EyeQ6H*2 68 Chauffeur 面向 L3 計劃 2027 年量產 EyeQ6H*3/*4 102/136 華為 ADS1.0 L2 輔助駕駛/高速 NOA 已量產-ADS2.0 高速 NOA/城區 NOA 已量產 MDC 610/MDC 810 200/400 ADS3.0 城區 NOA 已量產 MDC 610 200 ADS4.0 面向 L3 2025M4 發布-地平線 高級輔助駕駛 ADAS 已量產 J2/J3 4/5 高階智能駕駛 高速 NOA 已量產 J5/J6E/J6M 80/128 全場景智能駕駛 城區 NOA 已定點 J6P 560 資料來源：Mobileye 官

82、方公眾號、Mobileye 官網、芝能科技、新出行、汽車視界研究、公司官網、開源證券研究所 高級輔助駕駛解決方案市場：中國高級輔助駕駛解決方案市場：中國 OEM 高級輔助駕駛解決方案市場中公司占高級輔助駕駛解決方案市場中公司占據主導地位，市場份額持續提升。據主導地位，市場份額持續提升。按 2024H1 解決方案裝機量計算，地平線機器人、Mobileye、瑞薩、賽靈思、TI 為中國本土 OEM 的前五大高級輔助駕駛解決方案提供商，市場份額分別為 35.9%、26.9%、17.7%、5.7%、2.3%，公司在該市場中的主要競爭對手為 Mobileye，公司占據主導地位；同時，公司在中國 OEM 高

83、級輔助駕駛市場中的市場份額從 2022 年的 3.7%提升至 2024H1 的 35.9%，并在 2024 年的市場份額超過 40%，市場主導地位進一步鞏固。圖圖39：2024H1，公司在中國本土，公司在中國本土 OEM 高級輔助駕駛解高級輔助駕駛解決方案市場中占據主導地位決方案市場中占據主導地位 圖圖40：公司在中國本土公司在中國本土 OEM 高級輔助駕駛解決方案市高級輔助駕駛解決方案市場中的市場份額持續提升場中的市場份額持續提升 數據來源：灼識咨詢、開源證券研究所 注：排名及市場份額的計算不包括自行生產高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案的OEM 數據來源：公司公告、開源證券研究所 注：排名

84、及市場份額的計算不包括自行生產高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案的OEM 高階自動駕駛解決方案市場：高階自動駕駛解決方案市場：在在城市城市 NOA 解決方案解決方案市場市場中仍有較大提升空間中仍有較大提升空間，發布發布 HSD 有望提高市場份額。有望提高市場份額。按 2023-2024M10 實際上險數據計算，Momenta、華為、百度、元戎啟行、文遠知行為中國前五大城市 NOA 智駕供應商，公司未進入前五大供應商，2024年4月，公司正式發布城區輔助駕駛系統Horizon SuperDrive（HSD），地平線機器人,35.90%Mobileye,26.90%瑞薩,17.70%賽靈思,5.7

85、0%TI,2.30%其他,11.50%3.70%21.30%35.90%40.00%0%10%20%30%40%50%202220232024H12024公司在中國本土OEM高級輔助駕駛解決方案市場中的市場份額港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/41 功能定位為全場景城市 NOA，有望進入該市場，競爭對手為 Momenta、華為、百度等公司；2025 年 4 月 18 日，奇瑞董事長尹同躍出席地平線年度產品發布會，宣布HSD 將搭載于奇瑞“獵鷹方案”，我們認為，有望隨著星途品牌車型首發量產，逐步提高市場份額。圖圖41：2023-2024M10

86、，公司在中國城市，公司在中國城市 NOA 解決方案市場中仍有較大提升空間解決方案市場中仍有較大提升空間 數據來源：佐思汽研、開源證券研究所 注：華為市場份額為華為 Hi 模式的市場份額 表表12：公司發布城區公司發布城區 NOA 智駕解決方案，智駕解決方案，有望隨著星途品牌車型首發量產，逐步有望隨著星途品牌車型首發量產，逐步提高市場份額提高市場份額 公司公司 智駕方案智駕方案 智駕級別智駕級別 產品進展產品進展 搭載搭載 SoC 算力算力（TOPS）已量產車型已量產車型 Momenta Mpilot 城區 NOA 已量產 OrinX 254 鉑智 3X、智己 L6 地平線 HSD 城區 NOA

87、 25M4 發布 J6P 560-資料來源：Momenta 官網、電車實驗室、上汽資產官方公眾號、公司官網、開源證券研究所 2.2.2、OEM 自研方案市場：英偉達為主機廠搭載硬件的第一選擇，公司推出自研方案市場：英偉達為主機廠搭載硬件的第一選擇，公司推出 J6P有望擴大市場份額有望擴大市場份額 英偉達為自研算法主機廠搭載硬件的第一選擇。英偉達為自研算法主機廠搭載硬件的第一選擇。在智駕發展的下半場，智駕算法從高速 NOA 向著城區 NOA 發展，少數頭部主機廠布局城區 NOA 憑借強大的軟件算法自研能力，采取自研城區 NOA 的方案，穩步推進城市 NOA 的研發與應用，并且在自研城區 NOA

88、的主機廠中，多數采用英偉達的芯片作為搭載硬件。表表13：自研城區自研城區 NOA 的車企中，多數采用的車企中，多數采用英偉達的芯片作為搭載硬件英偉達的芯片作為搭載硬件 車企車企 城區城區 NOA 算法供應商算法供應商 硬件搭載硬件搭載 硬件供應商硬件供應商 算力（算力（TOPS）代表車型代表車型 華為鴻蒙智行 自研 1*昇騰 610 華為 200 問界 M9 理想 自研 2*OrinX 英偉達 508 理想 L7 蔚來 自研 4*OrinX 英偉達 1016 蔚來 ET5T 小鵬 自研 2*OrinX 英偉達 508 小鵬 G6 小米 自研 2*OrinX 英偉達 508 小米 SU7 極氪

89、自研 2*OrinX 英偉達 508 極氪 007 特斯拉 自研 2*FSD 特斯拉-Model 3 資料來源：佐思汽研、開源證券研究所 競爭對手為英偉達、競爭對手為英偉達、高通高通，公司公司發布發布 J6P 有望提升市場份額。有望提升市場份額。從國內整車智駕域控芯片裝機量數據來看，目前英偉達為市場第一梯隊，公司在該市場中的競爭對手為英偉達、高通（特斯拉 FSD 硬件為特斯拉車企自研自產自用的芯片，不外售；Momenta,60.10%華為,29.80%百度,6.90%元戎啟行,1.80%文遠知行,0.90%其他,0.60%港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和

90、法律聲明 29/41 華為采用 Hi 模式給整車廠提供智駕解決方案，包含硬件和算法），結合上述第三方智駕解決方案供應商市場情況，我們認為，英偉達 OrinX 目前是自研方案主機廠搭載硬件的第一選擇。同時，我們認為，隨著公司推出 J6P，J6P 性能已追趕上英偉達OrinX，有望成為自研方案主機廠搭載硬件的額外選擇，有望擴大公司市場份額。圖圖42：2024 年，以國內整車終端銷售數據記，英偉達年，以國內整車終端銷售數據記，英偉達 OrinX 為第一梯隊，公司仍有替代空間為第一梯隊，公司仍有替代空間 數據來源：蓋世汽車、開源證券研究所 表表14：英偉達為第一梯隊，公司產品較英偉達仍有差距，英偉達為

91、第一梯隊，公司產品較英偉達仍有差距，J6P 單芯片算力已超單芯片算力已超 OrinX 公司公司 產品產品 算力（算力（TOPS）制程（制程（nm）進展進展 英偉達 Thor-Super 2000 4 2022 年發布 ThorX 1000 4 2022 年發布 ThorU 700 4 2025M4，搭載 ThorU 的理想 MEGA Ultra 智能煥新版上市 OrinX 254 7 已有量產車型（理想 L7）高通 SA8650P 100 4 已有量產車型（零跑 B10）SA8775P 72-SA8620P 36 4-地平線 J6P 560 7 將于 2025M9 在星途品牌上首發量產 資料來

92、源：CSDN、理想官方公眾號、HiEV、汽車之心、佐思汽研、IT 之家、公司官網、公司官方公眾號、開源證券研究所 英偉達OrinX,39.80%特斯拉FSD,25.10%華為昇騰610,9.50%地平線J5,5.10%Mobileye EyeQ5H,3.40%地平線J3,3.10%TI TDA4VM,2.60%高通8295,2.50%Mobileye EyeQ4H,2.30%其他,6.60%港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/41 3、公司競爭力分析：堅定智駕軟硬結合發展路線，軟硬協同公司競爭力分析：堅定智駕軟硬結合發展路線，軟硬協同構筑核心

93、競爭力構筑核心競爭力 3.1、智駕芯片已站穩國內第一梯隊，性能智駕芯片已站穩國內第一梯隊，性能&成本雙向優化加速追趕英偉成本雙向優化加速追趕英偉達達 BPU 架構：專為汽車應用定制的專有處理架構，新技術架構帶來新的技術突破。架構：專為汽車應用定制的專有處理架構，新技術架構帶來新的技術突破。BPU 是公司專門為汽車應用（包括高級輔助駕駛和高階自動駕駛功能）量身定制的專有處理架構，專注于軟硬件協同設計及協同優化，集高性能、高能效、編程靈活性及易用性于一體。公司 BPU 歷經三代架構迭代，2023 年推出新一代智能計算架構BPU 納什，納什架構能夠支持在單顆 SoC 芯片上進行千億參數級 GPT 模

94、型的推理，甚至可以支持單顆芯片在 5nm、7nm 工藝基礎上達到最高 1000TOPS 的算力，從而滿足未來城區自動駕駛的需求。表表15：BPU 可為公司提供強大可為公司提供強大處理能力、高能效、高成本效益及低延時等能力處理能力、高能效、高成本效益及低延時等能力 技術亮點技術亮點 釋義釋義 高性能 能夠使處理硬件在低延時下獲取高性能，從而使車輛能夠實時精準的進行感知、規劃及決策，以實現提高整車安全性及乘坐體驗的最終目標。低延時 融合多種專有架構，包括近存計算和高寬帶數據橋，以進一步降低處理功耗及延時。高效益 多個硬件單元同時進行，實現更好的硬件資源利用率 低能耗 提高軟件并行性水平，提高處理硬

95、件的存儲利用率，最大限度減少能耗。資料來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖43：BPU 經歷三代架構迭代，持續驅動智能進化“加速度”經歷三代架構迭代，持續驅動智能進化“加速度”資料來源：公司官網 芯片：芯片：公司公司 J6P 智駕芯片可提供智駕芯片可提供 560TOPS 算力，站穩算力，站穩國內國內智駕市場第一梯隊。智駕市場第一梯隊。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/41 2024 年地平線正式發布了征程 6 系列輔助駕駛計算平臺，算力覆蓋 10TOPS 到560TOPS，2025 年 4 月 18 日，J6P 已回片并正式點亮，算力達 5

96、60TOPS，給車輛的輔助駕駛系統提供更快、更精準的數據處理能力。表表16：公司公司 J6P 芯片可提供芯片可提供 560TOPS 算力，站穩智駕市場第一梯隊算力，站穩智駕市場第一梯隊 公司公司 產品產品 算力算力（TOPS）制程制程（nm）英偉達 Thor-Super 2000 4 ThorX 1000 4 OrinX 254 7 OrinN 84 8 特斯拉 HW4.0 500+7 地平線 J6P 560 7 J6M 128 7 J6E 80 7 J6B 10 7 華為 MDC810 400+7 MDC610 200 7 高通 SA8650P 200 4 SA8775P 72-SA8620

97、P 36 4 Mobileye EyeQ7 67 5 EyeQ6H 34 7 EyeQ5H 24 7 EyeQ4 2.5 28 TI TDA4VH 32 16 TDA4VM 8 16 數據來源：CSDN、芯語、佐思汽車研究、厚金說、公司官網、蓋世汽車研究院、汽車之心、智駕網、汽車產業前線觀察、宇多田公眾號、智東西、IT 官網、開源證券研究所 域控制器：推出域控制器：推出 Horizon Cell 可提供可提供 1120TOPS 算力，算力，單位成本下性能單位成本下性能進一步進一步提升。提升。公司已推出 J6P 系列芯片，單芯片可提供 560TOPS 算力，已超越英偉達 OrinX單芯片提供的算

98、力，同時，2025 年 4 月 18 日，公司推出彈匣式設計 Horizon Cell，可在一個域控制器中放入兩個可插拔的核心板，基于兩個 J6P 核心板的域控制器可提供 1120TOPS 算力，性能出眾；從單位成本（FPS/$）表現來看，J6P 相較于競品提升 4-10 倍，可以用更低的成本提供更高的性能。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/41 圖圖44：Horizon Cell 可搭載兩個可插拔的核心板，最高可提供可搭載兩個可插拔的核心板，最高可提供 1120TOPS 算力算力 資料來源：2025 地平線年度產品發布會、開源證券研究所

99、圖圖45：地平線可用更低的成本提供更高的性能地平線可用更低的成本提供更高的性能 資料來源：2025 地平線年度產品發布會 3.2、算法已實現端到端大模型部署，軟硬結合進一步提高產品性能算法已實現端到端大模型部署，軟硬結合進一步提高產品性能 管理層算法出身，理論創新與技術實踐共同鑄造技術基石。管理層算法出身，理論創新與技術實踐共同鑄造技術基石。2023 年，公司作為第一作者提出 UniAD（Unified Autonomous Driving），為業界首個公開發表的端到端自動駕駛大模型，并榮獲 CVPR 2023 最佳論文；同時，公司學術成果引用量超過 10萬次，全球專利申請超 2000 件，持

100、續推動智駕全方位理論創新與技術實踐。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/41 圖圖46：公司持續推動智駕全方位理論創新與技術實踐公司持續推動智駕全方位理論創新與技術實踐 資料來源：公司官方公眾號 芯片芯片&算法算法協同供應帶來差異化優勢協同供應帶來差異化優勢。從智能駕駛供應鏈來看，公司為市場上少有的芯片、算法雙供應商，競爭優勢明顯，在芯片與算法協同下，算法可發揮出芯片的最大性能，充分利用芯片算力，定制化硬件可提升算法效率，以算法優勢綁定客戶；同時，公司通過提供靈活合作的商業模式及開放易用開發工具，公司的生態合作伙伴能夠加速高階自動駕駛解決方案

101、的大規模應用。圖圖47：公司可提供算法、底層處理硬件以及促進軟件開發和定制的各種工具公司可提供算法、底層處理硬件以及促進軟件開發和定制的各種工具 資料來源：公司公告 軟硬協同的開發理念軟硬協同的開發理念為客戶為客戶帶來更高性能帶來更高性能產品。產品。軟硬協同的開發理念對實現最佳運算效率和最優成本至關重要，是實現高階自動駕駛未來的正確技術途徑；并且當智能汽車計算性能尚未滿足用戶需求時，軟硬結合系統相較于軟硬分離系統可提供更高優勢。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 34/41 表表17：公司軟硬協同的開發理念公司軟硬協同的開發理念+提供靈活合作的商業

102、模式可為公司帶來性能提高并降低客戶開發成本提供靈活合作的商業模式可為公司帶來性能提高并降低客戶開發成本 競爭優勢競爭優勢 公司布局公司布局 系統性能 公司協同開發及優化軟件及硬件，確保在整合時達到最佳系統性能 高效率、高性價比 公司采取軟硬協同的開發理念，公司的解決方案非常高效，在提供出色的處理性能的同時，坐到了低功耗和低延時，對車規級部署至關重要。同時，公司的解決方案具有高性價比，為大規模采用奠定了基礎。降低成本 公司提供一些列基礎模型、工具鏈、框架和參考解決方案，使公司的客戶和生態合作伙伴能夠開發出滿足定制化需求的應用軟件，幫助客戶顯著縮短開發周期并降低開發成本 資料來源：公司公告、開源證

103、券研究所 圖圖48：當前智能汽車計算性能尚未滿足用戶需求，軟硬結合系統可提供更高性能當前智能汽車計算性能尚未滿足用戶需求，軟硬結合系統可提供更高性能 資料來源：公司官方公眾號 3.3、客戶資源豐富客戶資源豐富+量產經驗眾多，數據驅動智駕解決方案持續進階量產經驗眾多，數據驅動智駕解決方案持續進階 公司客戶資源豐厚，定點車型數量可觀。公司客戶資源豐厚，定點車型數量可觀。公司作為二級供應商，既直接與 OEM合作，也通過一級供應商與 OEM 合作，十大中國 OEM 均已選擇公司的解決方案用于專用車型的量產，截至 2024 年 10 月 8 日，公司智駕解決方案已經獲得 27 家 OEM（42 個 OE

104、M 品牌）采用，裝載超過 285 個車型，獲得 275 款車型定點。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 35/41 圖圖49：公司具有豐富的客戶資源和生態合作伙伴公司具有豐富的客戶資源和生態合作伙伴 資料來源：公司公告 公司量產經驗眾多，公司量產經驗眾多，數據驅動智駕解決方案持續進階數據驅動智駕解決方案持續進階。截至 2025Q1，地平線累計輔助駕駛系統交付量達 800 萬套，累計定點車型超過 310 個，累計量產上市車型超過 200 個，其中 J6E/J6M 已搭載超過 100 輛的車型；同時，大量搭載公司智駕方案的車輛上路，可為公司帶來豐富的行

105、駛數據，可幫助公司進一步優化智駕模型、算法，并且量產涉及復雜系統工程，擁有規?；慨a成功經驗可確保智駕供應商從設計到量產的順利過渡，量產經驗可保證芯片、解決方案持續優化迭代，進一步加強公司競爭力。圖圖50：截至截至 2025Q1，已累計交付輔助駕駛系統超，已累計交付輔助駕駛系統超 800 萬萬套套 圖圖51：截至截至 2025Q1，已定點車型超，已定點車型超 310 個，量產上市車個，量產上市車型超型超 200 個個 資料來源：公司官方公眾號 資料來源：公司官方公眾號 未來量產項目數量可觀，公司智駕解決方案有望借助新行駛數據持續優化迭代未來量產項目數量可觀，公司智駕解決方案有望借助新行駛數據持

106、續優化迭代。2025 年 2 月 10 日，比亞迪在智能化戰略發布會上重磅發布全民智駕戰略，并推出天神之眼 C 高階智駕三目版，地平線最新一代車載智能計算方案征程 6 系列正式全球首發落地比亞迪天神之眼。隨著搭載天神之眼 C 的比亞迪車型正式面向用戶交付，征程 6 系列有望正式開始大規模量產交付；2025 年 4 月 18 日，公司與奇瑞集團展開全面合作，地平線智駕解決方案 HSD 與 J6P 有望一同在星途品牌上進行全球首發，并有望于 2025 年 9 月正式量產。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 36/41 4、盈利預測與投資建議盈利預測與投

107、資建議 4.1、盈利預測盈利預測 收入端：我們預計 2025-2027 年公司收入為 36.44/56.18/81.90 億元，對應同比增速 53%/54%/46%。（1）汽車解決方案：預計 2025-2027 年收入 35.72/55.46/81.19 億元，對應同比增速 55%/55%/46%，其中產品解決方案隨著智駕滲透率提升及公司 J6系列芯片放量，公司產品有望迎來量價齊升，助力公司營收增長；（2）非汽車解決方案：預計 2025-2027 年收入 0.72/0.72/0.72 億元，對應同比增速 0%/0%/0%。成本及費用端：（1）毛利率：2025 年公司 J5 系列芯片有望在大客戶

108、處放量，J6系列芯片有望于 2026 年放量，我們預計 2025-2027 年公司產品解決方案毛利率隨新產品放量逐步上行，受公司產品結構變動影響，對應整體毛利率 75%/72%/69%。（2）費用端：隨著公司收入逐漸上升，有望實現規模效應，我們預計 2025-2027 年公司研發費用率為 101%/74%/57%，管理費用率為 15%/10%/8%，銷售費用率為 12%/9%/7%。利潤端：綜合以上假設，下游汽車行業智能駕駛滲透率逐漸提升，公司積極拓展新產品應用領域，成本費用持續管控優化，我們預計公司 2025-2027 年凈利潤為-16.34/-9.45/0.75 億元。表表18：預計公司預

109、計公司 2025-2027 年凈利潤為年凈利潤為-16.34/-9.45/0.75 億元億元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 收入（百萬元）1551.6 2383.6 3644.1 5618.1 8190.4 YoY 71.32%53.62%52.89%54.17%45.79%汽車解決方案（百萬元）1470.4 2311.7 3572.3 5546.2 8118.6 YoY 83.5%57.2%54.5%55.3%46.4%非汽車解決方案（百萬元）81.2 71.9 71.9 71.9 71.9 YoY -22.3%-11.6%0.0%0.0%0.0%毛利率（%）7

110、0.5%77.3%75.1%71.5%69.1%研發費用率（%）152.5%132.4%100.5%74.2%57.3%管理費用率（%）28.6%26.8%14.8%10.3%7.6%銷售費用率（%）21.1%17.2%12.4%8.8%6.7%歸母凈利潤（百萬元）-6739.1 2346.5-1633.6-945.4 74.6 歸母凈利率（%）-434.3%98.4%-44.8%-16.8%0.9%數據來源：公司公告、開源證券研究所 4.2、估值與投資建議估值與投資建議 考慮到公司為智能駕駛解決方案龍頭，基于業務及變現模式的類似性，我們選取港股公司黑芝麻智能、美股公司英偉達（NVDA.O）、

111、Mobileye（MBLY.O）、ARM（ARM.O）作為可比公司，考慮到公司仍處于快速成長階段，利潤率尚未釋放，因此采用 PS 估值。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 37/41 表表19：地平線機器人地平線機器人-W 與行業可比公司估值情況與行業可比公司估值情況 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 貨幣單位貨幣單位 市值（億）市值（億）總收入（億）總收入（億）FY2024-FY2027E CAGR PS FY2025E FY2026E FY2027E FY2025E FY2026E FY2027E 2533.HK 黑芝麻智能 CNY 106

112、8 14 21 63%13 8 5 NVDA.O 英偉達 USD 33,079 2,010 2,485 2,835 30%16 13 12 MBLY.O Mobileye USD 128 17 20 26 16%7 7 5 ARM.O ARM USD 1,396 48 58 68 19%30 25 21 平均 17 13 11 9660.HK 地平線機器人-W CNY 908 36 56 82 51%25 16 11 數據來源：Bloomberg、Wind、開源證券研究所（注：H 股、美股公司盈利預測來自 Bloomberg 一致預期，其中英偉達、ARM 公司 FY2025已結束，其預測財年分

113、別為FY2026/FY2027/FY2028，市值按照2025年5月19日收盤價計算，1USD=7.212500CNY，1HKD=0.92231CNY，黑 芝 麻 智 能 FY2025 區 間 2025/1/1-2025/12/31，英 偉 達 FY2026 區 間 為 2025/1/27-2026/1/25，Mobileye FY2025 區 間 為2024/12/29-2025/12/27，ARM FY2026 區間為 2025/4/1-2026/3/31，地平線機器人-W FY2025 區間為 2025/1/1-2025/12/31）公司當前股價對應 FY2025E-FY2027E 年

114、PS 分別為 25/16/11 倍，除 ARM 公司外，高于其他行業可比公司；我們認為，公司作為中國本土 OEM 高級輔助駕駛解決方案市場龍頭公司，具有稀缺性，此外公司布局 J6 系列產品，高成長性業務帶來一定估值溢價，我們看好公司城區 NOA 解決方案有望放量帶來高營收增長，首次覆蓋給予“增持”評級。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 38/41 5、風險提示風險提示（1）智駕滲透不及預期：）智駕滲透不及預期：下游智駕滲透不及預期會導致智駕芯片需求不及預期，進而影響公司銷量，不利于公司收入增長；（2）市場競爭加?。┦袌龈偁幖觿。菏袌龈偁幖觿е?/p>

115、智駕芯片供過于求，價格降低，進而影響公司毛利率，不利于公司業績增長；（3）產品研發不及預期）產品研發不及預期：公司產品研發不及預期會導致公司產品競爭力不足，影響公司進入下游客戶的進展，不利于公司收入增長。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 39/41 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流動資產流動資產 13,538 17,196 14,915 12,884 11,09

116、7 營業收入營業收入 1,552 2,384 3,644 5,618 8,190 現金 11,360 15,371 11,755 8,524 5,637 營業成本(457)(542)(907)(1,603)(2,535)應收賬款 541 679 1,200 1,500 1,900 營業費用(2,694)(3,566)(4,115)(4,664)(5,241)存貨 791 585 1,400 2,300 3,000 管理費用(443)(638)(538)(577)(619)其他流動資產 846 560 560 560 560 其他收入/費用 12 218 218 218 218 非流動資產非流動

117、資產 2,336 3,183 3,830 4,918 6,782 營業利潤營業利潤(2,031)(2,144)(1,698)(1,008)14 固定資產及在建工程 433 774 1,364 2,393 4,190 凈財務收入/費用 159 376 161 161 161 無形資產及其他長期資產 1,903 2,409 2,466 2,526 2,592 其他利潤(4,872)4,119(100)(100)(100)資產總計資產總計 15,874 20,379 18,746 17,802 17,880 除稅前利潤(6,744)2,351(1,637)(947)75 流動負債流動負債 40,25

118、2 1,278 1,278 1,280 1,283 所得稅 5(5)3 2(0)短期借款-0-0-0-0-0 少數股東損益(0)(0)(0)(0)(0)應付賬款 11 15 15 17 20 歸母凈利潤歸母凈利潤(6,739)2,347(1,634)(945)75 其他流動負債 40,241 1,263 1,263 1,263 1,263 EBITDA(1,726)(1,744)(1,164)(199)1,276 非流動負債非流動負債 287 7,186 7,186 7,186 7,186 扣非后凈利潤扣非后凈利潤(6,744)2,351(1,637)(947)75 長期借款 113 393

119、393 393 393 EPS(港元)(2.71)0.18(0.13)(0.08)0.01 其他非流動負債 174 6,794 6,794 6,794 6,794 負債合計負債合計 40,539 8,464 8,465 8,467 8,470 主要財務比率主要財務比率 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 股本 0 0 0 0 0 成長能力成長能力 儲備 1,394 906 34,705 34,705 34,705 營業收入(%)71.3 53.6 52.9 54.2 45.8 歸母所有者權益(24,665)11,914 10,280 9,335 9,409 營業利潤(%

120、)0 0 0 0 0 少數股東權益(0)1 1 1 1 歸屬于母公司凈利潤(%)0 0 0 0 0 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 15,874 20,379 18,746 17,802 17,880 獲利能力獲利能力 毛利率(%)70.5 77.3 75.1 71.5 69.1 凈利率(%)(434.3)98.4(44.8)(16.8)0.9 ROE(%)(27.3)19.7(15.9)(10.1)0.8 ROIC(%)(1.5)0.5(0.2)(0.1)0.0 償債能力償債能力 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 資產負債率

121、(%)255.4 41.5 45.2 47.6 47.4 經營活動現金流經營活動現金流(1,905)2,818(2,435)(1,334)240 凈負債比率(%)45.3(123.0)(107.3)(83.6)(52.3)稅前利潤(6,744)2,351(1,637)(947)75 流動比率 0.3 13.5 11.7 10.1 8.6 折舊和攤銷(305)(400)(534)(810)(1,263)速動比率 0.3 13.0 10.6 8.3 6.3 營運資本變動 471 326 1,335 1,198 1,097 營運能力營運能力 其他 4,673 542(1,600)(775)331 總

122、資產周轉率 0.1 0.1 0.2 0.3 0.5 投資活動現金流投資活動現金流(667)(759)(1,181)(1,898)(3,127)應收賬款周轉率 3.2 3.9 3.9 4.2 4.8 資本開支(454)(759)(1,181)(1,898)(3,127)應付賬款周轉率 61.0 42.2 61.4 100.2 137.0 其他(213)-0-0-0-0 存貨周轉率 0.8 0.8 0.9 0.9 1.0 融資活動現金流融資活動現金流 7,219 1,951-0-0-0 每股指標（元）每股指標（元）股權融資 7,189 1,951-0-0-0 每股收益(最新攤薄)-2.5 0.2-

123、0.1-0.1 0.0 銀行借款 100-0-0-0-0 每股經營現金流(最新攤薄)-0.7 0.2-0.2-0.1 0.0 其他(70)-0-0-0-0 每股凈資產(最新攤薄)-9.1 0.9 0.8 0.7 0.7 匯率變動對現金的影響匯率變動對現金的影響(56)-0-0-0-0 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 4,807 4,011(3,616)(3,231)(2,887)P/E 0.0 43.6 0.0 0.0 1333.1 期末現金總額期末現金總額 11,360 15,371 11,755 8,524 5,637 P/B 0.0 8.3 9.7 10.6 10.6 數據來

124、源：聚源、開源證券研究所 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 40/41 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配

125、合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neu

126、tral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機

127、構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 41/41 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是

128、經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所

129、指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。

130、若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸

131、本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：