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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|2022025 5年年1 1月月6 6日日天然橡膠行業專題天然橡膠行業專題長期長期趨勢明確，產區機會成本支撐上方空間趨勢明確，產區機會成本支撐上方空間行業研究行業研究 深度報告深度報告 投資評級投資評級：優于大市優于大市（維持評級）維持評級）證券分析師：魯家瑞021-S0980520110002證券分析師：李瑞楠021-S0980523030001證券分析師：江海航010-S0980524070003請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容核心摘要核心摘要品種概覽：天然橡膠兼具農工化三重屬性天然橡膠兼具農業、工業、能化三

2、重屬性，從根本上決定了天然橡膠行情的復雜性。橡膠大周期通?；诋a能調節滯后，受經濟景氣上行驅動，即工業屬性主導；抑或是能源價格上行帶來的替代支撐，即能化屬性主導；小周期則通常受主產區極端旱澇天氣導致的短時減產驅動，即農業屬性主導。由于橡膠是木本作物，其一輪周期相對較長，約20-30年出現一輪大周期。供需分析：供給逐步見頂，需求穩定增長，供需差未來有望逐年放大在傳統產區收縮產能、新興產區增量減少趨勢下，按照中性預期（即按照過去五年單產均值）測算，全球2023-2028年天然橡膠產量的復合增速預計不足1%。需求在中國消費穩中有增、新興國家快速成長趨勢下，有望繼續保持增長。最終基于過去五年天然橡膠消

3、費復合增速，我們預計全球天然橡膠供需差有望持續擴大，進而推動價格中樞逐年上移。行情展望：長期趨勢明確，產區機會成本支撐上方空間從基本面來看，短期供需矛盾演繹的激烈程度或難抵上一輪上漲周期（2009-2011年），但未來供給的長期調減和需求的穩定增長趨勢是明確的，天然橡膠價格中樞有望在供需差不斷擴大過程中逐年抬升；在趨勢上行的背景下，如遇到類似2009年前后全球經濟大幅度刺激的宏觀條件，天然橡膠很可能在上漲中衍生新的驅動邏輯。從估值來看，考慮到2010年以來的通脹因素以及替代產業機會成本支撐，我們預計本輪橡膠周期的價格高點會比上輪周期更高。風險因素產區天氣劇烈變化的風險；宏觀經濟景氣波動的風險；

4、供給測算數據不準確的風險。2請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容簡介：天然橡膠兼具農工化三重屬性簡介：天然橡膠兼具農工化三重屬性0101供給：老產區產能收縮，新產區增量見頂02需求：基本盤相對穩定，新興國家貢獻增量0303行情展望：長期趨勢明確，上行空間可期0404目錄目錄請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容簡介：產自三葉橡膠樹的天然異戊二烯聚合物簡介：產自三葉橡膠樹的天然異戊二烯聚合物天然橡膠是由橡膠樹割膠時流出的膠乳經凝固、干燥后而制得。天然橡膠是由橡膠樹割膠時流出的膠乳經凝固、干燥后而制得。參考百度百科介紹，天然橡膠核心構成成分為“順-1，4-聚異戊二烯”（簡稱橡膠烴），

5、目前自然界中約有2000種不同植物可生產類似聚合物，而我們通常所講的天然橡膠是指從三葉橡膠樹（原產自巴西，又稱巴西橡膠樹）上采集的天然膠乳，其經過凝固、干燥等多道工序后可制成彈性固狀物（其中90%以上為橡膠烴組成，其余為蛋白質、脂肪酸、灰質等）。4圖：天然橡膠是由橡膠樹割膠時流出的膠乳經凝固、干燥后而制得圖：天然橡膠的化學名稱為“順-1，4-聚異戊二烯”資料來源：搜狗百科，國信證券經濟研究所整理資料來源：合盛農業官網，天然橡膠：結構和功能，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容歷史：源于南美，工業化應用歷史已超歷史：源于南美，工業化應用歷史已超200200年年天然橡

6、膠的工業應用歷史已超天然橡膠的工業應用歷史已超200200年。年。生產天然橡膠的三葉橡膠樹（又稱巴西橡膠樹）最早發源于南美洲，其從18世紀開始逐步進入近代工業視野，最初主要是用來生產防水布、防水膠帶等初級產品。18391839年橡膠硫化工藝的發現讓天然橡膠制品的彈性和韌性得到大幅年橡膠硫化工藝的發現讓天然橡膠制品的彈性和韌性得到大幅提升，至此天然橡膠正式步入工業實用階段。提升，至此天然橡膠正式步入工業實用階段。此后隨汽車工業蓬勃發展，天然橡膠成為全球最重要的工業品之一，在全球汽車工業中占據重要地位。5圖：天然橡膠應用歷史資料來源：橡膠助劑交易網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲

7、明及其項下所有內容種植：生長周期較長，新膠樹種植：生長周期較長，新膠樹9 9-1111齡才會進入旺產期齡才會進入旺產期橡膠樹屬于典型的熱帶雨林樹種，喜歡透氣性和透水性良好而且肥沃的土壤，喜溫怕寒，喜微風而怕強風，喜充足的陽光，因此目前橡膠樹屬于典型的熱帶雨林樹種，喜歡透氣性和透水性良好而且肥沃的土壤，喜溫怕寒，喜微風而怕強風，喜充足的陽光，因此目前人工栽培的橡膠樹主要分布于南北緯人工栽培的橡膠樹主要分布于南北緯1010內的熱帶地區。內的熱帶地區。新種橡膠樹新種橡膠樹9 9-1010齡進入旺產，持續齡進入旺產，持續2020-2525年。年。新種植的橡膠樹從種植到產膠需要6-7年，之后經過3-5年

8、，即樹齡達到9-11年后，才會進入旺產期并持續20-25年，樹齡達到35-40年后會因樹木老化、產膠量較少而失去經濟價值。多數產區的產膠旺產季集中在秋冬季。多數產區的產膠旺產季集中在秋冬季。東南亞是目前天然橡膠種植面積最大的區域。從割膠作業時間來看，除有赤道穿過的印尼外，其他主要產區每年的產膠旺季集中在秋冬季，其中泰國每年5月下旬陸續開割，9月開始逐步進入旺產期并一直持續到次年2月；緯度更高的中國產區旺產期持續時間相對短一些，云南和海南每年4月份左右開割，7-8月進入旺產期，進入Q4后先后進入停割期。6表：橡膠樹生長周期較長，新膠樹9-11齡才進入旺產期階段階段樹齡樹齡產出特點產出特點苗期苗期

9、持續1.5-2年，即1.5-2齡結束從播種、發芽到開始分枝幼樹期幼樹期持續3-4年，即5-7齡結束從分枝到開割初產期初產期持續3-5年，即9-11齡結束開始割膠，產量逐步上升旺產期旺產期持續20-25年，即30-40齡結束產量穩定降產衰老期降產衰老期35-40+齡失去經濟價值資料來源：卓創資訊，國信證券經濟研究所整理圖：北半球產膠旺產季集中在秋冬季資料來源：卓創資訊，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容種植：主要產區地處季風氣候帶，產出較易受降水波動影響種植：主要產區地處季風氣候帶，產出較易受降水波動影響降水強度對當季橡膠產出有著重要影響。降水強度對當季橡膠產出有

10、著重要影響。泰國等多數東南亞產區位于西南或東南季風帶，屬于熱帶或亞熱帶季風氣候，降水量周期波動明顯。在上半年停割期間，充沛降水有利于膠樹生長抽葉，利于后續產出；而若出現干旱，則會導致膠樹抽葉不暢、抑制光合，進而產出下降。在下半年的開割期，相對干燥的天氣則有利于田間作業，如果出現降水偏多甚至洪澇災害情況，則會導致膠工短期難以開割，嚴重限制當期產出。因此，當出現惡劣天氣時，尤其是厄爾尼諾氣候，極易對天然橡膠造成階段性減產影響。7圖：亞洲主要天然橡膠產區多處于季風氣候帶，當季橡膠產出較易受降水波動影響資料來源：百度地圖，橡膠童話公眾號，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內

11、容加工：生產工藝多樣，初加工產品分類較復雜加工：生產工藝多樣，初加工產品分類較復雜天然橡膠的田間原料分為膠水和杯膠兩類。天然橡膠的田間原料分為膠水和杯膠兩類。膠乳是指割膠杯中未自然風干的新鮮膠水，其雜質含量少，理論上可以制成所有類型的橡膠初加工制品；杯膠是指割膠杯中自然風干的膠塊，其雜質含量較高，多數用于制作技術標準膠（TSR，簡稱標膠）。天然橡膠的初制品分為干膠和乳膠兩類。天然橡膠的初制品分為干膠和乳膠兩類。天然橡膠的初加工產品分為干膠和乳膠兩類，前者顧名思義多了干燥流程，主要用于輪胎、膠管、鞋底等產品生產；后者則直接濃縮為濃縮膠乳，純度較高，一致性好，主要用于制造發泡乳膠、安全套等消費品。

12、干膠是生產輪胎的重要原料，按照加工方式和形態不同又分為膠片和標膠（又稱顆粒膠）兩類。干膠是生產輪胎的重要原料，按照加工方式和形態不同又分為膠片和標膠（又稱顆粒膠）兩類。膠片經過壓片脫水兩個重要步驟制得，其中產自泰國等地的煙片膠（RSS）是產量最大的細分品種（按純度分為1-5級，其中3級煙片膠為期貨RU的交割品）。標膠經造粒干燥制得，其中以杯膠為原料的20號標膠（STR20）因具備物理機械性能和密煉性能優勢，成為目前輪胎生產的主要原料（期貨NR的交割品）；另外用膠乳生產的全乳膠（WF，期貨RU的交割品）多用于生產鞋底、內胎等橡膠制品。8圖：天然橡膠初加工產品分類及初加工工藝資料來源：國信證券經濟

13、研究所整理表：天然橡膠主要期貨交易品種一覽交易所品種名稱品種簡稱交割品上海期貨交易所橡膠RU國產全乳膠（SCR WF）為主，以及少量泰產3號煙片膠（RSS3）上海國際能源交易中心20號膠NR20號標準膠（STR20），以泰國STR20#、馬來西亞SMR20#、印尼SIR20#以及國產SCR20為主新加坡交易所20號標準膠TF20號標準膠（STR20）日本交易所3號煙片膠RSS3符合國際規格（INT）且從進口報關起未超過一年的3號或4號煙膠片資料來源：卓創資訊，新加坡交易所，日本交易所，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容消費：四大工業原料之一，七成用于輪胎生產消費

14、：四大工業原料之一，七成用于輪胎生產天然橡膠是國防和工業建設不可缺少的戰略物資，和鋼鐵、石油、煤炭并稱為四大工業原料。天然橡膠是國防和工業建設不可缺少的戰略物資，和鋼鐵、石油、煤炭并稱為四大工業原料。天然橡膠具備多種特殊性質。彈性：天然橡膠具備多種特殊性質。彈性：天然橡膠具有非常高的彈性，能夠在受力后迅速恢復原狀；耐磨損性、耐化學性：耐磨損性、耐化學性：天然橡膠具有良好的耐磨損性，且對許多化學品具有良好的耐受性，可以在非常廣泛的溫度和化學環境下表現出穩定性；防水性、電絕緣性：防水性、電絕緣性：天然橡膠具有優異的防水性能，同時具有較高的電阻率，是一種優良的電絕緣材料。（資料來源：化工百科）目前國

15、內目前國內70%70%以上的天然橡膠用于輪胎生產。以上的天然橡膠用于輪胎生產?；谏鲜鎏厥庑再|，天然橡膠得以成為輪胎生產的天然優質原料，根據卓創資訊統計，目前國內約70%的天然橡膠被用于生產汽車輪胎。9圖：天然橡膠應用廣泛，是國防和工業建設不可缺少的戰略物資圖：國內約70%的天然橡膠被用于輪胎生產資料來源：海南橡膠官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：卓創資訊，國信證券經濟研究所整理輪胎68%膠鞋8%乳膠制品8%力車胎6%膠管膠帶4%橡膠制品4%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容消費：合成橡膠難以完全替代天然橡膠消費：合成橡膠難以完全替代天然橡膠合成橡膠上游對應石化產業。合成橡膠上游

16、對應石化產業。上世紀初為應對汽車工業快速發展導致的天然橡膠短缺問題，德國和蘇聯在1930s以丁二烯作為單體，金屬鈉作為催化劑合成了早期的順丁橡膠（BR），此后又利用丁二烯和苯乙烯共聚發明了丁苯橡膠（SBR）和苯乙烯類嵌段共聚物(SBS)，目前三者已成為最重要的合成橡膠品種，于我國合成橡膠產量中的占比高達80%。合成橡膠下游對應汽車產業。合成橡膠下游對應汽車產業。作為天然橡膠的替代品，合成橡膠是全鋼胎和半鋼胎的重要原料，目前60-70%的順丁橡膠和丁苯橡膠都用于輪胎生產。10圖：合成橡膠上游原料來自石化產業圖：中國合成橡膠產量結構情況資料來源：中商產業研究院，國信證券經濟研究所整理資料來源：中商

17、產業研究院，國信證券經濟研究所整理圖：國內60-70%的合成橡膠用于輪胎生產資料來源：中商產業研究院，國信證券經濟研究所整理苯乙烯類熱塑性彈性體（其中約70%+為SBS）30%丁苯橡膠27%順丁橡膠23%乙丙橡膠7%丁基橡膠6%丁腈橡膠5%異戊橡膠1%氯丁橡膠1%69%69%66%66%12%12%9%9%9%9%16%16%10.0%10.0%9.0%9.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%順丁橡膠丁苯橡膠輪胎膠管膠帶膠鞋其他請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容消費：合成橡膠難以完全替代天然橡膠消費：合成橡膠難以完全替代天然橡膠天然橡膠性能優勢明顯，

18、合成橡膠難以完全取代。天然橡膠性能優勢明顯，合成橡膠難以完全取代。相較于合成橡膠，天然橡膠擁有明顯更高的分子量和立構規整性（近乎100%由順式-1,4聚異戊二烯組成），這使其硫化后擁有更為出色的彈性，并在切割耐受性、撕裂強度、抗拉強度等方面擁有明顯優勢。上述優勢讓天然橡膠消費地位難以被撼動，用于工程車、運輸車等大型車輛的全鋼胎的天然橡膠添加比例通常明顯高于用于乘用車的半鋼胎。具體從量來看：具體從量來看：2023年我國天然橡膠和主流合成橡膠（BR+SBR+SBS）的表觀消費量（產量+凈進口）分別為726萬噸、372萬噸。輪胎生產過程中，天然橡膠和合成橡膠一般配合使用，這樣一方面能夠通過天然橡膠保

19、證胎面等關鍵部位彈性和強度，另一方面也通過合成橡膠提升了耐磨和抗老化能力并降低輪胎生產成本。具體從價來看：具體從價來看：受替代品屬性影響，當合成橡膠和天然橡膠價差擴大時，輪胎企業存在調節配方動力，合成橡膠和天然橡膠價格高度正相關。11圖：全鋼胎的天然橡膠添加比例明顯更高圖：天然橡膠的表觀消費量目前仍明顯高于合成橡膠資料來源：輪胎世界網；王曉雷等，全鋼工程機械子午線輪胎胎面膠配方的優化；國信證券經濟研究所整理資料來源：隆眾石化網，國信證券經濟研究所整理圖：合成橡膠和天然橡膠價格高度正相關資料來源：隆眾石化網，國信證券經濟研究所整理天然橡膠27%合成橡膠22.90%炭黑26%化合劑等其他成分24.

20、10%半鋼胎配方半鋼胎配方天然橡膠38%合成橡膠16%炭黑34%化合劑等其他成分11%全鋼胎配方全鋼胎配方510 504 522 643 647 607 586 609 681 726 290 284 314 327 308 334 385 362 349 372 0100200300400500600700800天然橡膠：表觀消費量：中國（萬噸）合成橡膠（順丁+丁苯+SBS）：表觀消費量：中國（萬噸）05,00010,00015,00020,00025,00030,000干膠：國產：SCRWF：市場價：山東（元/噸）順丁橡膠：BR9000：市場價：山東（元/噸）丁苯橡膠：1502：市場主流價

21、：上海（元/噸）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容貿易：泰國和印尼是目前全球最大的產區貿易：泰國和印尼是目前全球最大的產區受前期上游擴種放緩影響，全球天然橡膠產量近年處于緩慢增長狀態。受前期上游擴種放緩影響，全球天然橡膠產量近年處于緩慢增長狀態。2023年全球天然橡膠產量為1391萬噸，過去10年復合增速為1.25%。目前產量集中分布于東南亞。目前產量集中分布于東南亞。泰國、印度尼西亞是目前全球最大的兩個天然橡膠產區，二者2023年的天然橡膠產量分別為471/224萬噸，于全球總產量中的占比分別為34%/16%。非洲地區產量近年增長較快。非洲地區產量近年增長較快。受2000-2010

22、年大規模改種擴種影響，非洲地區天然橡膠產量近年增長迅速，2023年已達199萬噸，過去10年復合增速高達13.75%，其中科特迪瓦2023年產量為155萬噸，過去10年復合增速高達18.27%，目前已躋身全球第三大產膠國。12圖：2023年全球天然橡膠產量為1391萬噸，過去十年復合增速為1.25%圖：全球天然橡膠產量分布（按國家）資料來源：ANRPC，國信證券經濟研究所整理資料來源：ANRPC，國信證券經濟研究所整理-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%02000400060008000100001200014000160002008 2009 2010 2011 2012 2013

23、2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023天然橡膠:產量:天然橡膠（千噸）yoy02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023泰國印尼科特迪瓦越南中國印度馬來西亞其他國家請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容貿易：中國是目前全球最大的天然橡膠消費國貿易：中國是目前全球最大的天然橡膠消費國13圖：全球天然橡膠表觀消費維持低速增長圖：天然橡膠消費集中分布于汽車工業大國

24、（單位：千噸）資料來源：ANRPC，國信證券經濟研究所整理資料來源：ANRPC，國信證券經濟研究所整理圖：全球汽車產量分布情況（單位：萬輛）資料來源：OICA，國信證券經濟研究所整理01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0001999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中國美國日本印度韓國德國其他國家受汽車工業增速放緩影響，全球天然橡膠消費維持低速增長。受汽車工業增速放緩影響，全球

25、天然橡膠消費維持低速增長。2023年全球天然橡膠消費量為1517萬噸，過去10年復合增速為2.80%。目前消費集中分布于汽車工業大國。目前消費集中分布于汽車工業大國。目前全球前三大天然橡膠消費區域分別為中國/印度/泰國，三者2023年天然橡膠消費量分別為660/140/133萬噸，于全球總消費量中的占比分別為46%/9%/8%。亞洲新興國家橡膠消費近年增長較快。亞洲新興國家橡膠消費近年增長較快。受產業承接和內生需求增長雙驅動，印度及東南亞國家天然橡膠消費近年增長較快，其中印度、泰國、越南消費量過去10年復合增速分別為3.89%/9.01%/9.62%，均明顯高于全球平均增速。02,0004,0

26、006,0008,00010,00012,00014,00016,0002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中國印度泰國歐盟美國日本其他國家-10%-5%0%5%10%15%20%0200040006000800010000120001400016000天然橡膠:消費量:全球（千噸）yoy請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容貿易：產消錯配催生了千萬噸以上的天然橡膠貿易市場貿易：產消錯配催生了千萬噸以上的天然橡膠貿易市場14表：全球天然橡膠貿易格局一覽（單位：千噸）表：全球天然橡膠貿易格局一覽（單

27、位：千噸）201520152016201620172017201820182019201920202020202120212022202220232023全球全球產量12,264.0012,496.4013,381.1013,730.0013,877.3013,650.0014,230.0014,244.9013,908.00消費量12,160.1012,726.2013,352.3013,888.4013,908.0013,036.0014,620.0015,092.8015,173.10進口量10,631.5010,912.3012,576.9012,638.7012,259.3011,9

28、06.0013,006.0014,054.0013,074.00貿易比87.43%85.75%94.19%91.00%88.15%91.33%88.96%93.12%86.17%主要順差國主要順差國泰國泰國產量4,473.304,347.004,429.004,973.504,851.404,786.704,757.404,785.804,707.30產量占比36.48%34.79%33.10%36.22%34.96%35.07%33.43%33.60%33.85%出口量3,749.603,805.404,097.004,300.603,978.203,785.104,134.204,451.

29、704,032.70貿易份額35.27%34.87%32.58%34.03%32.45%31.79%31.79%31.68%30.85%印尼印尼產量3,145.403,358.003,680.403,630.303,301.403,037.303,045.302,717.402,240.90產量占比25.65%26.87%27.50%26.44%23.79%22.25%21.40%19.08%16.11%出口量2,630.402,603.303,276.902,954.202,582.502,455.702,385.202,083.901,791.40貿易份額24.74%23.86%26.05

30、%23.37%21.07%20.63%18.34%14.83%13.70%科特迪瓦科特迪瓦產量350.50467.60603.80624.20815.00950.001,047.001,286.001,548.00產量占比2.86%3.74%4.51%4.55%5.87%6.96%7.36%9.03%11.13%出口量409.81503.00661.61686.93876.181,096.691,323.131,431.181,870.76貿易份額3.85%4.61%5.26%5.44%7.15%9.21%10.17%10.18%14.31%越南越南產量1,012.701,035.301,09

31、4.501,138.701,182.501,226.101,271.901,339.501,270.30產量占比8.26%8.28%8.18%8.29%8.52%8.98%8.94%9.40%9.13%出口量1,137.401,253.001,380.901,500.101,637.201,670.801,875.802,031.102,043.70貿易份額10.70%11.48%10.98%11.87%13.35%14.03%14.42%14.45%15.63%主要逆差國主要逆差國中國中國消費量4,680.005,011.005,386.005,692.005,674.005,647.006

32、,062.906,408.007,001.20消費占比38.49%39.38%40.34%40.98%40.80%43.32%41.47%42.46%46.14%進口量4,101.504,302.405,467.805,409.805,057.705,674.205,131.505,796.106,327.40貿易份額38.58%39.43%43.47%42.80%41.26%47.66%39.45%41.24%48.40%印度印度消費量993.501,033.501,082.201,220.301,143.601,040.501,256.501,325.001,408.00消費占比8.17%

33、8.12%8.10%8.79%8.22%7.98%8.59%8.78%9.28%進口量450.10460.40398.60601.20487.40377.80525.40561.90481.80貿易份額4.23%4.22%3.17%4.76%3.98%3.17%4.04%4.00%3.69%歐盟歐盟消費量1,158.601,186.001,236.101,230.901,188.001,025.001,168.001,154.001,085.00消費占比9.53%9.32%9.26%8.86%8.54%7.86%7.99%7.65%7.15%進口量1,536.401,542.801,571.0

34、01,597.001,557.001,004.001,255.001,354.001,015.00貿易份額14.45%14.14%12.49%12.64%12.70%8.43%9.65%9.63%7.76%資料來源：ANRPC，FAO，國信證券經濟研究所整理（注：順差國貿易份額按“出口量/全球進口量”估算；逆差國貿易份額按“進口量/全球進口量”估算）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容總結：天然橡膠兼具農工化三重屬性總結：天然橡膠兼具農工化三重屬性15基于上述分析，可以初步總結出天然橡膠這一品種的三個重要屬性：基于上述分析，可以初步總結出天然橡膠這一品種的三個重要屬性：農業屬性：農業屬

35、性：作為產自橡膠樹的農產品，其產能調節高度滯后且短期單產極易受氣象周期影響而波動。工業屬性：工業屬性：輪胎核心原料，下游消費與汽車工業景氣高度綁定，需求邊際變化高度順從宏觀經濟景氣。能化屬性：能化屬性：替代品合成橡膠產自能化產業鏈，上游能化原料價格波動直接導致合成成本波動，進而影響天然橡膠定價和需求。多屬性特征從根本上決定了天然橡膠行情的復雜性。橡膠大周期通?；诋a能調節滯后，受經濟景氣上行驅動，即工業屬性主導；抑多屬性特征從根本上決定了天然橡膠行情的復雜性。橡膠大周期通?；诋a能調節滯后，受經濟景氣上行驅動，即工業屬性主導；抑或是能源價格上行帶來的替代支撐，即能化屬性主導；小周期則通常受主產

36、區極端旱澇天氣導致的短時減產驅動，即農業屬性主導?；蚴悄茉磧r格上行帶來的替代支撐，即能化屬性主導；小周期則通常受主產區極端旱澇天氣導致的短時減產驅動，即農業屬性主導。圖：天然橡膠具備農工化三重屬性圖：天然橡膠大周期基于產能調節滯后，受經濟景氣上行驅動資料來源：國信證券經濟研究所整理資料來源：FAO，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容簡介：天然橡膠兼具農工化三重屬性0101供給：老產區產能收縮，新產區增量見頂供給：老產區產能收縮，新產區增量見頂02需求：基本盤相對穩定，新興國家貢獻增量0303行情展望：長期趨勢明確，上行空間可期0404目錄目錄請務必閱讀正文之后的

37、免責聲明及其項下所有內容圖：天然橡膠供給分析框架資料來源：國信證券經濟研究所整理框架：長期看面積，短期看單產框架：長期看面積，短期看單產長期看面積。長期看面積。天然橡膠開割面積=總面積*開割率，其中總面積主要受即期新種面積影響，開割率主要受當地樹齡結構和產業機會成本影響。對于年輕產區，開割率需要7-8年爬坡時間，通常處于較低水平，而成熟產區開割率則通常較高；另外經濟發展也會提升膠工機會成本，影響開割意愿，導致開割率下滑。短期看單產。短期看單產。樹齡結構是影響天然橡膠單產的決定因素，在合理樹齡結構下，天然橡膠單產通常在70-80kg/畝，而部分樹齡結構偏老的產區（ex印尼、馬來西亞），其單產會降

38、至70kg/畝以下；部分樹齡結構偏年輕的產區（ex科特迪瓦、越南），單產則通常在100kg/畝以上。除此之外，天氣和行情也是影響當期單產的重要因素，當產區出現干旱或洪澇時，單株產出會明顯減少，進而影響年度單產；而當期行情較差時，膠農割膠頻次的減少也會拉低單株產出。從具體跟蹤方式上來看，目前天然橡膠面積及產量數據主要由ANRPC基于協會國上報數據按照年報及月報形式發布，存在明顯滯后且準確性偏低，經常出現后期大幅修正情況，因此在實際跟蹤過程中我們需結合各國月頻出口數據以及日頻原料價格去做預判或交叉驗證。而對于國內供給跟蹤，每月的進口數據及每周的庫存和入庫率數據則更為直接及時，是判斷短期供給水平的重

39、要指標。17表：天然橡膠供給側分析主要跟蹤指標數據項名稱數據項名稱頻率頻率數據來源數據來源全球及各國天然橡膠種植面積年ANRPC全球及各國天然橡膠割膠面積年ANRPC全球及各國天然橡膠年產量年ANRPC全球及各國天然橡膠年出口量年ANRPC全球及各國天然橡膠月產量月ANRPC全球及各國天然橡膠月出口量月ANRPC各國天然橡膠出口量月各國海關總署中國天然橡膠進口量月中國海關總署中國天然橡膠社會庫存周隆眾石化青島保稅區庫存及入庫率周隆眾石化杯膠、膠水等原料價格日隆眾石化資料來源：國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容總覽：主產國面積見頂回落，單產近年持續下滑總覽：主產國

40、面積見頂回落，單產近年持續下滑主產國割膠面積近年呈現見頂回落趨勢。主產國割膠面積近年呈現見頂回落趨勢?？偯娣e方面，2011年以來天然橡膠行情持續回落，而同期棕櫚、熱帶水果等替代經濟作物效益明顯更好，泰國、印尼、馬來西亞等主產國擴種翻新膠樹意愿較差，部分區域甚至出現砍樹改種情況，因此近年種植總面積逐步回落，2024年預計為1.88億畝（2019-2024年CAGR為-1.3%）。割膠面積方面，由于前期部分新種膠樹逐步開產，主產國膠樹開割率自2015年前后開始逐步爬升，2024年預計將升至80%左右，但受總面積下滑影響，主產國總割膠面積見頂微落，2024年預計為1.46億畝（2019-2024年C

41、AGR為-0.9%）。18圖：主產國擴種翻新面積2011年以來持續收縮（美元/kg，千公頃）圖：天然橡膠主產國總種植面積見頂回落資料來源：ANRPC，國信證券經濟研究所整理資料來源：ANRPC，國信證券經濟研究所整理0123456050100150200250300商品價格:橡膠(RSS3):年均價天然橡膠:新種面積:泰國天然橡膠:新種面積:印度尼西亞天然橡膠:新種面積:越南60%62%64%66%68%70%72%74%76%78%80%011223主產國總種植面積（億畝）主產國總割膠面積（億畝）開割率請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容總覽：主產國面積見頂回落，單產近年持續下滑總覽

42、：主產國面積見頂回落，單產近年持續下滑樹齡老化疊加行情低迷，全球單產近年下滑明顯。樹齡老化疊加行情低迷，全球單產近年下滑明顯。按照2003年以來各產區新種及翻種面積估算，印尼、馬來西亞等傳統產區自橡膠行情回落以來擴種翻新意愿較差，樹齡結構老化問題近年正在凸顯，目前印尼近60%膠樹的樹齡已在20年以上。另一方面，2011年以來行情持續低迷壓制了膠工割膠積極性，同時東南亞高收益的替代經濟作物以及其他產業（ex：制造業、旅游業等）正不斷分流年輕勞動力，最終導致膠樹的單株利用率也出現下降。綜合上述影響，全球天然橡膠單產自2011年以來呈現回落趨勢，其中2022年為73.15kg/畝，較高點累計減少10

43、%以上。19圖：全球天然橡膠單產近年下滑明顯圖：主要產區樹齡結構一覽資料來源：FAO，國信證券經濟研究所整理資料來源：ANRPC，國信證券經濟研究所整理0102030405060708090020040060080010001200140016001961196319651967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021天然橡膠:產量:全球（萬噸）天然橡膠:單產:全球（kg/畝）16.79%16.79%22.30%22.3

44、0%26.21%26.21%17.73%17.73%30.38%30.38%30.45%30.45%54.29%54.29%20.09%20.09%69.09%69.09%48.91%48.91%25.70%25.70%33.56%33.56%28.92%28.92%57.61%57.61%4.70%4.70%33.36%33.36%43.92%43.92%35.99%35.99%0%20%40%60%80%100%120%泰國印尼越南中國馬來西亞印度0-10年11-20年20年以上請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容泰國：總面積見頂，開割率飽和，未來增量空間小泰國：總面積見頂，開割率

45、飽和，未來增量空間小泰國作為全球最大的產膠國，當前種植面積約泰國作為全球最大的產膠國，當前種植面積約58005800萬畝，單產接近萬畝，單產接近90kg/90kg/畝，年產量在畝，年產量在450450-500500萬噸之間。當前泰國樹齡較為年輕，萬噸之間。當前泰國樹齡較為年輕，70%70%以上膠樹的樹齡在以上膠樹的樹齡在2020年以下，但割膠率已經接近飽和，后續割膠面積及產量預計難有明顯增加。年以下，但割膠率已經接近飽和，后續割膠面積及產量預計難有明顯增加?？偯娣e持續減少，割膠面積緩慢增長?？偯娣e持續減少，割膠面積緩慢增長。泰國是全球第一大產膠國，其國內約六成產量來自南部產區，約三成產量來自東

46、北部產區。（1 1）總面積方面：）總面積方面：受低迷行情影響，泰國在2017-2024年期間幾乎沒有擴張膠樹，且當地熱帶水果產業發展也在擠壓部分面積，其橡膠種植總面積自2016年見頂后逐步回落，至2024年預計為5798萬畝，較2016年高點累計調減7%。（2 2）割膠面積方面：）割膠面積方面：泰國前期擴種的東北部新膠樹于近年逐步開產，開割率自2016年開始持續攀升，至2024年預計將接近92%。開割率上升抵消部分總面積下滑影響，泰國割膠面積仍維持低速擴張，至2024年預計將達5325萬畝，較2016年累計增加17%。南部地區樹齡逐步老化，單產呈下滑趨勢。南部地區樹齡逐步老化，單產呈下滑趨勢。

47、泰國北部產區近年擴張明顯且逐步開產，但南部傳統產區受過去幾年翻種量下滑影響，樹齡老化問題逐步顯現，疊加行情低迷對割膠積極性的影響，泰國天然橡膠整體單產近年呈下滑趨勢，其中2023年單產為88.82kg/畝，較2015年高點減少12%。受單產下滑影響，泰國天然橡膠產量在2018年見頂后也呈現出遞減走勢，其中2023年產量為470.73萬噸，2018-2023年CAGR為-1.09%。20圖：泰國擴種翻新面積自2015年以來收縮明顯圖：泰國總面積見頂回落，未來割膠面積難有增量資料來源：ANRPC，國信證券經濟研究所整理資料來源：ANRPC，國信證券經濟研究所整理圖：泰國天然橡膠單產持續走低，總產量

48、見頂回落資料來源：ANRPC，國信證券經濟研究所整理0501001502002503003504004502003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024新種面積（萬畝）翻新面積（萬畝）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020

49、21202220232024總面積（萬畝）割膠面積（萬畝）開割率0204060801001201400100020003000400050006000200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023產量-按均值（千噸）單產-按均值（kg/畝）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容泰國：總面積見頂，開割率飽和，未來增量空間小泰國：總面積見頂，開割率飽和，未來增量空間小按照膠樹按照膠樹7 7年開割，我們以“上一年開割面積年開割，我們以“上一年開割面積+7+7年前新種及翻種面

50、積年前新種及翻種面積-當年翻種面積”來對主要產區未來理論開割面積進入預測。當年翻種面積”來對主要產區未來理論開割面積進入預測?；販y：泰國實際開割面積與理論開割面積差值受橡膠行情影響明顯?；販y：泰國實際開割面積與理論開割面積差值受橡膠行情影響明顯。通過回測結果來看，泰國理論開割面積和實際開割面積走勢高度一致，但2010-2012年則明顯低于實際開割面積，而2015年以來多數時間則略高于實際開割面積，印證了行情波動對產區開割情況的影響。從近三年情況來看，實際開割面積與理論開割面積差值正在持續收窄，或受天然橡膠價格底部回升驅動。預測：受前期少量翻新影響，割膠面積預計仍將緩慢增加。預測：受前期少量翻新

51、影響，割膠面積預計仍將緩慢增加。按照上述公式測算，受前期翻新面積明顯縮減影響，泰國割膠面積未來五年（2025-2029年）的年均增量預計僅有約40萬畝。單產方面，泰國過去五年（2019-2023年）的平均單產/最大單產/最小單產分別為90.87/94.06/88.82公斤/畝，據此預測泰國天然橡膠產量未來五年（2024-2028年）的年均增量預計分別為34/78/21萬噸，對應復合增速預計分別為0.72%/1.61%/0.45%。21圖：泰國實際開割面積與理論開割面積差值正在持續收窄圖：未來5年泰國理論割膠面積復合增速預計僅為0.4%資料來源：ANRPC，國信證券經濟研究所整理資料來源：ANR

52、PC，國信證券經濟研究所整理圖：按歷史單產均值計算，2030年前泰國年產量難以突破前高資料來源：ANRPC，國信證券經濟研究所整理0.01,000.02,000.03,000.04,000.05,000.06,000.02010201020102010201020102010201020112011201120112011201120112012201220122012201220122012201320132013201320132013201320142014201420142014201420142015201520152015201520152015201620162016201620

53、1620162016201620172017201720172017201720172018201820182018201820182018201920192019201920192019201920202020202020202020202020202021202120212021202120212021202220222022202220222022202220222023202320232023202320232023實際開割面積（萬畝）理論開割面積（萬畝）-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,000200320

54、04200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E2030E割膠面積（萬畝）yoy2,5003,0003,5004,0004,5005,0005,50020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E產量-按均值（千噸）產量-按最大值（千噸）產量-按最小值（

55、千噸）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容印尼：單產維持低位，割膠面積短期預計延續下滑印尼：單產維持低位，割膠面積短期預計延續下滑印尼作為全球第二大產膠國，當前種植面積約印尼作為全球第二大產膠國，當前種植面積約53005300萬畝，但單產只有萬畝，但單產只有65kg/65kg/畝，年產量在畝，年產量在250250-300300萬噸之間。印尼樹齡老化嚴重，接近萬噸之間。印尼樹齡老化嚴重，接近60%60%膠樹的樹齡在膠樹的樹齡在2020年年以上，后續產量預計仍將呈現下滑趨勢。以上，后續產量預計仍將呈現下滑趨勢。當地翻新擴種積極性差，總面積、開割率同步下滑。（當地翻新擴種積極性差，總面積、開

56、割率同步下滑。（1 1）總面積方面：）總面積方面：作為全球第二大產膠國，印尼種植面積接近泰國，但受棕櫚等替代作物影響，其擴種翻新面積始終不大，2015-2020年期間受行情低迷影響則進一步收縮，種植總面積自2021年見頂后逐步回落，至2024年為5287萬畝，較2021年高點累計調減7%。（2 2）割膠面積方面：）割膠面積方面：受翻新擴種面積較少影響，印尼樹齡老化問題近年開始凸顯，開割率自2019年見頂后開始逐步回落，至2024年預計為76%，明顯低于泰國。受總面積和開割率雙雙下滑影響，印尼割膠面積維持收縮，至2024年為4009萬畝，較2019年累計調減17%。樹齡老化問題凸顯，割膠積極性低

57、，單產呈下滑趨勢。樹齡老化問題凸顯，割膠積極性低，單產呈下滑趨勢。隨著樹齡老化問題逐步顯現，疊加行情低迷、替代產業對割膠積極性的影響，印尼天然橡膠單產近年呈持續下滑趨勢，其中2023年單產為65.00kg/畝，較2017年高點減少19%且明顯低于全球平均水平。受單產下滑影響，印尼天然橡膠產量在2017年見頂后呈現遞減趨勢，其中2023年產量為265.12萬噸，2018-2023年CAGR為-6.09%。22圖：2015-2019年期間印尼擴種翻新面積收縮明顯圖：印尼割膠面積及開割率近年均呈下滑趨勢資料來源：ANRPC，國信證券經濟研究所整理資料來源：ANRPC，國信證券經濟研究所整理圖：受樹齡

58、老化影響，印尼單產持續下滑，產量快速收縮資料來源：ANRPC，國信證券經濟研究所整理0204060801001202003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024新種面積（萬畝）翻新面積（萬畝）010203040506070809005001000150020002500300035004000200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023產量-按

59、均值（千噸）單產-按均值（kg/畝）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024總面積（萬畝）割膠面積（萬畝）開割率請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容印尼：單產維持低位，割膠面積短期預計延續下滑印尼：單產維持低位，割膠面積短期預計延續下滑按照膠樹按照膠樹7 7年開割，我們以“上一年開割面積年開割，我們以“上一年開割面積+7+7年

60、前新種及翻種面積年前新種及翻種面積-當年翻種面積”來對主要產區未來理論開割面積進入預測。當年翻種面積”來對主要產區未來理論開割面積進入預測?；販y：印尼實際開割面積與理論開割面積差值正在持續收窄?；販y：印尼實際開割面積與理論開割面積差值正在持續收窄。通過回測結果來看，印尼理論開割面積和實際開割面積走勢基本一致，但2020年、2022年實際割膠面積明顯低于理論開割面積，或受新冠疫情和行情低迷影響。從近兩年情況來看，實際開割面積與理論開割面積基本一致。預測：受翻新影響，割膠面積及產量短期預計仍將下滑。預測：受翻新影響，割膠面積及產量短期預計仍將下滑。按照上述公式測算，樹齡老化預計導致翻新面積維持高位

61、，印尼割膠面積未來兩年預計仍將收縮。單產方面，印尼過去五年（2019-2023年）的平均單產/最大單產/最小單產分別為67.20/68.32/65.00公斤/畝，據此預測印尼天然橡膠產量未來五年（2024-2028年）的年均增量預計分別為7/21/-6萬噸，對應復合增速預計分別為0.25%/0.79%/-0.21%。23圖：印尼實際開割面積與理論開割面積差值正在持續收窄圖：未來兩年印尼理論割膠面積預計仍將下滑資料來源：ANRPC，國信證券經濟研究所整理資料來源：ANRPC，國信證券經濟研究所整理圖：按歷史單產均值計算，未來兩年印尼產量預計仍將減少資料來源：ANRPC，國信證券經濟研究所整理0.

62、01,000.02,000.03,000.04,000.05,000.06,000.020102010201020102010201020102010201120112011201120112011201120122012201220122012201220122013201320132013201320132013201420142014201420142014201420152015201520152015201520152016201620162016201620162016201620172017201720172017201720172018201820182018201820182

63、018201920192019201920192019201920202020202020202020202020202021202120212021202120212021202220222022202220222022202220222023202320232023202320232023實際開割面積（萬畝）理論開割面積（萬畝）-100%-80%-60%-40%-20%0%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021

64、2022202320242025E2026E2027E2028E2029E割膠面積（萬畝）yoy1,5002,0002,5003,0003,5004,00020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E產量-按均值（千噸）產量-按最大值（千噸）產量-按最小值（千噸）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容越南：樹齡年輕，單產較高，面積增長逐步放緩越南：樹齡年輕，單產較高，面積增長逐步放緩越南當前種植面積在越南當前

65、種植面積在13001300萬畝以上，單產接近萬畝以上，單產接近120kg/120kg/畝，最新年產量約為畝，最新年產量約為130130萬噸。越南作為新興產區，樹齡結構年輕，約萬噸。越南作為新興產區，樹齡結構年輕，約95%95%膠樹的樹齡在膠樹的樹齡在2020年以下，后續年以下，后續產量預計仍將增長。產量預計仍將增長。擴種積極性差，開割率呈現見頂趨勢。（擴種積極性差，開割率呈現見頂趨勢。（1 1）總面積方面：）總面積方面：越南目前為全球第三大產膠國，在2008-2012年的高景氣行情背景下，國內開展了大面積的擴種，后來受行情回落影響便再無擴張，總面積見頂回落，至2024年為1360萬畝，較201

66、5年高點累計調減8%。（2 2）割膠面積方面：）割膠面積方面：隨前期擴種膠樹逐步開產，越南開割率在過去10年逐步抬升，近三年有所見頂，至2024年預計為80%。受總面積下滑和開割率見頂影響，越南割膠面積近年維持小幅收縮，至2024年為1089萬畝，較2021年累計調減3%。樹齡結構年輕，單產維持高位。樹齡結構年輕，單產維持高位。受上一輪景氣周期集中擴種以及后續翻新影響，越南樹齡結構年輕，單產維持較高水平，其中2023年單產為118.91kg/畝，明顯高于泰國、印尼等頭部產區。然而受割膠面積收縮影響，越南天然橡膠產量增速近年有所放緩，其中2023年產量為129.31萬噸，2018-2023年CA

67、GR為+2.58%。24圖：2015年之后，越南幾乎再無新增種植面積圖：越南總面積持續減少，開割率呈見頂趨勢資料來源：ANRPC，國信證券經濟研究所整理資料來源：ANRPC，國信證券經濟研究所整理圖：越南樹齡結構年輕，單產水平較高資料來源：ANRPC，國信證券經濟研究所整理0204060801001201401601802002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024新種面積（萬畝）翻新面積（萬畝）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%020

68、04006008001,0001,2001,4001,6002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024總面積（萬畝）割膠面積（萬畝）開割率02040608010012014002004006008001000120014001600200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023產量-按均值（千噸）單產-按均值（kg/畝）請務必閱讀正文之后的免

69、責聲明及其項下所有內容越南：樹齡年輕，單產較高，面積增長逐步放緩越南：樹齡年輕，單產較高，面積增長逐步放緩按照膠樹按照膠樹7 7年開割，我們以“上一年開割面積年開割，我們以“上一年開割面積+7+7年前新種及翻種面積年前新種及翻種面積-當年翻種面積”來對主要產區未來理論開割面積進入預測。當年翻種面積”來對主要產區未來理論開割面積進入預測?；販y：越南實際開割面積與理論開割面積差值有所收窄?；販y：越南實際開割面積與理論開割面積差值有所收窄。通過回測結果來看，越南理論開割面積和實際開割面積走勢基本一致，但2019年、2022年實際割膠面積明顯低于理論開割面積，或受行情低迷影響。從近兩年情況來看，實際開

70、割面積與理論開割面積基本一致。預測：受翻新影響，割膠面積及產量短期預計仍將下滑。預測：受翻新影響，割膠面積及產量短期預計仍將下滑。按照上述公式測算，前期翻新面積維持高位，后續陸續開割后，越南割膠面積未來預計仍將低速擴張。單產方面，越南過去五年（2019-2023年）的平均單產/最大單產/最小單產分別為115.54/122.68/111.24公斤/畝，據此預測越南天然橡膠產量未來五年（2024-2028年）的年均增量預計分別為18/31/4萬噸，對應復合增速預計分別為1.35%/2.27%/0.29%。25圖：越南實際開割面積與理論開割面積差值正在持續收窄圖：受前期翻新影響，越南割膠面積預計維持

71、低速擴張資料來源：ANRPC，國信證券經濟研究所整理資料來源：ANRPC，國信證券經濟研究所整理圖：按歷史單產均值計算，越南產量仍將增加資料來源：ANRPC，國信證券經濟研究所整理0.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.01,400.02010201020102010201020102010201020112011201120112011201120112012201220122012201220122012201320132013201320132013201320142014201420142014201420142015201520152015201520

72、1520152016201620162016201620162016201620172017201720172017201720172018201820182018201820182018201920192019201920192019201920202020202020202020202020202021202120212021202120212021202220222022202220222022202220222023202320232023202320232023實際開割面積（萬畝）理論開割面積（萬畝）-100%-80%-60%-40%-20%0%20%02004006008001,0

73、001,2001,40020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E割膠面積（萬畝）yoy02004006008001,0001,2001,4001,60020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E產量-按均值（千噸）產量-按最大值（

74、千噸）產量-按最小值（千噸）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容中國：面積較為穩定，開割率維持低位中國：面積較為穩定，開割率維持低位中國當前種植面積在中國當前種植面積在17001700萬畝以上，最新單產為萬畝以上，最新單產為74kg/74kg/畝，最新年產量約為畝，最新年產量約為8080萬噸。中國樹齡結構相對穩定，目前接近萬噸。中國樹齡結構相對穩定，目前接近70%70%膠樹的樹齡在膠樹的樹齡在2020年以下，后續產量年以下，后續產量預計將保持穩定。預計將保持穩定。天然橡膠是重要戰略物資，國內總面積基本維持穩定。（天然橡膠是重要戰略物資，國內總面積基本維持穩定。（1 1）總面積方面：）總

75、面積方面：我國擴種面積主要集中在2013年以前，之后受行情回落影響，幾乎再無新增面積。然而天然橡膠作為我國重要戰略物資，因此在砍伐方面有著嚴格限制，部分國營主體在翻新率方面也有專門要求，因此國內天然橡膠種植面積基本維持穩定，其中2024年為1712萬畝，過去幾年沒有大的變化。（2 2）割膠面積方面：）割膠面積方面：隨國內經濟快速發展，人均收入水平提高及熱帶作物等替代產業興起導致國內膠工短缺，因此膠樹開割率明顯低于東南亞國家，大致為65-70%。面積相對穩定，疊加開割率小幅提升，國內割膠面積同樣維持穩定，2024年為1143萬畝，較2019年高點僅有1%左右下滑。單產波動明顯，產量近年無明顯增加

76、。單產波動明顯，產量近年無明顯增加。受持續翻新影響，樹齡結構相對穩定，但單產受行情影響波動明顯，其中2023年單產為74.20kg/畝，接近全球平均水平。在割膠面積相對穩定情況下，國內產量主要隨單產波動，近年無明顯增量，其中2023年產量為83.48萬噸，2018-2023年CAGR為+0.40%。26圖：2012年之后，中國擴種翻新面積收縮明顯圖：中國總面積較為穩定但開割率較低資料來源：ANRPC，國信證券經濟研究所整理資料來源：ANRPC，國信證券經濟研究所整理圖：中國單產波動明顯，產量近年無明顯增加資料來源：ANRPC，國信證券經濟研究所整理02040608010012020032004

77、20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024新種面積（萬畝）翻新面積（萬畝）50%52%54%56%58%60%62%64%66%68%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024總面積（萬畝）割膠面積（萬畝）開割率0102030405060708090100010

78、02003004005006007008009001000200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023產量-按均值（千噸）單產-按均值（kg/畝）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容中國：面積較為穩定，開割率維持低位中國：面積較為穩定，開割率維持低位按照膠樹按照膠樹7 7年開割，我們以“上一年開割面積年開割，我們以“上一年開割面積+7+7年前新種及翻種面積年前新種及翻種面積-當年翻種面積”來對主要產區未來理論開割面積進入預測。當年翻種面積”來對主要產區未來理論開割

79、面積進入預測?；販y：中國實際開割面積多數時間低于理論開割面積?；販y：中國實際開割面積多數時間低于理論開割面積。通過回測結果來看，受居民平均收入水平提升以及膠價持續低迷影響，國內實際開割面積多數時間偏低，但近三年差值收縮明顯。預測：未來國內開割面積及產量預計仍將維持穩定。預測：未來國內開割面積及產量預計仍將維持穩定。按照上述公式測算，國內面積相對穩定，產量變化依賴于單產。單產方面，中國過去五年（2019-2023年）的平均單產/最大單產/最小單產分別為72.57/78.92/61.99公斤/畝，波動相對較大。據此預測中國天然橡膠產量未來五年（2024-2028年）的年均增量預計分別為2/14/-

80、25萬噸，對應復合增速預計分別為0.25%/1.58%/-3.21%。27圖：中國實際開割面積多數時間低于理論開割面積圖：中國割膠面積預計維持穩定資料來源：ANRPC，國信證券經濟研究所整理資料來源：ANRPC，國信證券經濟研究所整理圖：按歷史單產均值計算，中國產量難有增量資料來源：ANRPC，國信證券經濟研究所整理0.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.01,400.02010201020102010201020102010201020112011201120112011201120112012201220122012201220122012201320132

81、013201320132013201320142014201420142014201420142015201520152015201520152015201620162016201620162016201620162017201720172017201720172017201820182018201820182018201820192019201920192019201920192020202020202020202020202020202120212021202120212021202120222022202220222022202220222022202320232023202320232

82、0232023實際開割面積（萬畝）理論開割面積（萬畝）-100%-80%-60%-40%-20%0%20%02004006008001,0001,2001,40020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E割膠面積（萬畝）yoy02004006008001,00020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212

83、022202320242025E2026E2027E2028E2029E產量-按均值（千噸）產量-按最大值（千噸）產量-按最小值（千噸）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容馬來西亞：面積較為穩定，開割率及單產持續走低馬來西亞：面積較為穩定，開割率及單產持續走低馬來西亞當前種植面積在馬來西亞當前種植面積在17001700萬畝左右，目前開割率不足萬畝左右，目前開割率不足40%40%且單產低于且單產低于60kg/60kg/畝，最新年產量僅有畝，最新年產量僅有3535萬噸。馬來西亞同樣存在樹齡老化問題，目前萬噸。馬來西亞同樣存在樹齡老化問題，目前40%40%以上以上膠樹的樹齡在膠樹的樹齡在20

84、20年以上，后續單產及產量預計仍將保持較低水平。年以上，后續單產及產量預計仍將保持較低水平?？偯娣e基本維持穩定，開割率持續下滑。（總面積基本維持穩定，開割率持續下滑。（1 1）總面積方面：）總面積方面：馬來西亞近5年無新增面積，總面積基本穩定，其中2024年為1701萬畝，過去幾年沒有大的變化。（2 2）割膠面積方面：）割膠面積方面：由于馬來西亞人均收入水平，且榴蓮、棕櫚等熱帶作物種植收益較好，因此其國內膠工極為短缺，開割率持續下滑，目前已不足40%。受開割率下滑影響，馬來西亞割膠面積持續減少，2024年為600萬畝，在過去10年里已累計減少約20%。割膠積極性差，單產持續下滑。割膠積極性差，

85、單產持續下滑。受人均收入水平提高以及替代產業影響，馬來西亞當地膠工割膠積極性差，導致單產持續下滑，其中2023年單產僅為57.98kg/畝，明顯低于其他主產區。割膠面積及單產雙雙下滑導致馬來西亞橡膠產量持續減少，其中2023年產量僅為34.79萬噸，2018-2023年CAGR為-10.43%。28圖：馬來西亞近5年無新增面積，每年翻新面積在40萬畝左右圖：馬來西亞總面積較為穩定，但開割率持續走低資料來源：ANRPC，國信證券經濟研究所整理資料來源：ANRPC，國信證券經濟研究所整理圖：馬來西亞割膠積極性差，近年單產持續下滑資料來源：ANRPC，國信證券經濟研究所整理0102030405060

86、702003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024新種面積（萬畝）翻新面積（萬畝）0%10%20%30%40%50%60%70%80%05001,0001,5002,0002,5002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024總面積（萬畝）割膠面積（萬畝）開割率02040608010012002004006008001000120014

87、00200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023產量-按均值（千噸）單產-按均值（kg/畝）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容馬來西亞：面積較為穩定，開割率及單產持續走低馬來西亞：面積較為穩定，開割率及單產持續走低按照膠樹按照膠樹7 7年開割，我們以“上一年開割面積年開割，我們以“上一年開割面積+7+7年前新種及翻種面積年前新種及翻種面積-當年翻種面積”來對主要產區未來理論開割面積進入預測。當年翻種面積”來對主要產區未來理論開割面積進入預測?；販y：馬來西亞實際開

88、割面積多數時間低于理論開割面積?；販y：馬來西亞實際開割面積多數時間低于理論開割面積。通過回測結果來看，由于當地膠工短缺且割膠積極性較差，馬來西亞實際開割面積多數時間低于理論割膠面積。預測：按當前膠價水平來看，馬來西亞產量預計難有提升。預測：按當前膠價水平來看，馬來西亞產量預計難有提升。按照上述公式測算，在膠價大幅上漲刺激割膠積極性之前，馬來西亞開割率及開割面積預計維持低位。單產方面，馬來西亞過去五年（2019-2023年）的平均單產/最大單產/最小單產分別為75.26/95.14/57.98公斤/畝，波動同樣較大，后續需密切關注行情對割膠積極性的影響。據此預測馬來西亞天然橡膠產量未來五年（20

89、24-2028年）的年均增量預計分別為13/46/1萬噸，對應復合增速預計分別為3.54%/10.74%/0.29%。29圖：馬來西亞實際開割面積多數時間低于理論開割面積圖：馬來西亞割膠面積預計維持低位資料來源：ANRPC，國信證券經濟研究所整理資料來源：ANRPC，國信證券經濟研究所整理圖：按歷史單產均值計算，馬來西亞產量預計維持低位資料來源：ANRPC，國信證券經濟研究所整理0.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.0201020102010201020102010201020102011201120112011201120112011201220122012

90、201220122012201220132013201320132013201320132014201420142014201420142014201520152015201520152015201520162016201620162016201620162016201720172017201720172017201720182018201820182018201820182019201920192019201920192019202020202020202020202020202020212021202120212021202120212022202220222022202220222022

91、20222023202320232023202320232023實際開割面積（萬畝）理論開割面積（萬畝）-100%-80%-60%-40%-20%0%20%02004006008001,0001,2001,4001,60020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E割膠面積（萬畝）yoy02004006008001,0001,2001,4002003200420052006200720082009201020112

92、0122013201420152016201720182019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E產量-按均值（千噸）產量-按最大值（千噸）產量-按最小值（千噸）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容印度：近年擴種明顯，產能釋放仍需時間印度：近年擴種明顯，產能釋放仍需時間印度當前種植面積在印度當前種植面積在14001400萬畝以上，最新單產接近萬畝以上，最新單產接近100kg/100kg/畝，最新年產量約為畝，最新年產量約為8585萬噸。印度樹齡結構較為年輕，目前約萬噸。印度樹齡結構較為年輕，目前約30%30%膠樹的樹齡在膠樹的樹齡在

93、1010年以下，但未來年以下，但未來受翻新影響，產量或將有所減少。受翻新影響，產量或將有所減少?？偯娣e基本維持穩定，開割率持續下滑。（總面積基本維持穩定，開割率持續下滑。（1 1）總面積方面：）總面積方面：隨經濟快速發展，印度橡膠內需增長強勁，目前已從凈出口國轉為凈進口國，為了滿足國內需求，印度自2022年開始大面積擴種，截至2024年國內總面積為1436萬畝，近五年CAGR為3%。（2 2）割膠面積方面：）割膠面積方面：受擴種影響，開割率近年有所下滑，2024年為61%。然而受總面積擴張驅動，印度割膠面積近年維持擴張趨勢，2024年為877萬畝，近五年CAGR為4%。樹齡結構年輕，單產維持高

94、位。樹齡結構年輕，單產維持高位。印度在2016年前有過一輪大規模擴張翻新，目前樹齡結構較為年輕，單產目前處于較高水平，其中2023年為98.28kg/畝，明顯高于全球平均水平。在單產穩定基礎上，印度產量隨割膠面積維持擴張，其中2023年產量為84.90萬噸，2018-2023年CAGR為+5%。30圖：印度近三年擴種面積較多，但產能釋放仍需時間圖：印度割膠面積近年維持擴張趨勢資料來源：ANRPC，國信證券經濟研究所整理資料來源：ANRPC，國信證券經濟研究所整理圖：印度單產較為穩定，產量隨面積擴張資料來源：ANRPC，國信證券經濟研究所整理010203040506070809010020032

95、00420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024新種面積（萬畝）翻新面積（萬畝）0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001,0001,2001,4001,6002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024總面積（萬畝）割膠面積（萬畝）開割率020406080100120140010020030040050060

96、07008009001000200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023產量-按均值（千噸）單產-按均值（kg/畝）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容印度：近年擴種明顯，產能釋放仍需時間印度：近年擴種明顯，產能釋放仍需時間按照膠樹按照膠樹7 7年開割，我們以“上一年開割面積年開割，我們以“上一年開割面積+7+7年前新種及翻種面積年前新種及翻種面積-當年翻種面積”來對主要產區未來理論開割面積進入預測。當年翻種面積”來對主要產區未來理論開割面積進入預測?；販y：印度近

97、年實際開割面積與理論開割面積基本一致?；販y：印度近年實際開割面積與理論開割面積基本一致。通過回測結果來看，由于印度國內需求旺盛且人力機會成本相對較低，因此實際開割面積近幾年基本和理論割膠面積一致。預測：受前期擴種翻新收縮影響，印度未來幾年產量或有下滑。預測：受前期擴種翻新收縮影響，印度未來幾年產量或有下滑。按照上述公式測算，由于2016-2021年擴種翻新面積出現明顯收縮，印度開割面積未來幾年預計難有增量，且短期翻新增加會導致割膠面積減少。單產方面，印度過去五年（2019-2023年）的平均單產/最大單產/最小單產分別為96.27/99.24/92.07公斤/畝，據此預測印度天然橡膠產量未來五

98、年（2024-2028年）的年均增量預計分別為-3.9/-0.2/-12.5萬噸，對應復合增速預計分別為-0.46%/-0.03%/-1.51%。31圖：印度近年實際開割面積與理論開割面積基本一致圖：受前期翻種較少影響，印度開割面積短期預計難有增量資料來源：ANRPC，國信證券經濟研究所整理資料來源：ANRPC，國信證券經濟研究所整理圖：按歷史單產均值計算，印度短期產量或有下滑資料來源：ANRPC，國信證券經濟研究所整理0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.0900.01,000.0201020102010201020102010201020102

99、011201120112011201120112011201220122012201220122012201220132013201320132013201320132014201420142014201420142014201520152015201520152015201520162016201620162016201620162016201720172017201720172017201720182018201820182018201820182019201920192019201920192019202020202020202020202020202020212021202120212

100、02120212021202220222022202220222022202220222023202320232023202320232023實際開割面積（萬畝）理論開割面積（萬畝）-100%-80%-60%-40%-20%0%20%01002003004005006007008009001,00020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E割膠面積（萬畝）yoy02004006008001,00020032004

101、200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E產量-按均值（千噸）產量-按最大值（千噸）產量-按最小值（千噸）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容科特迪瓦：產量快速釋放，后續增速預計放緩科特迪瓦：產量快速釋放，后續增速預計放緩科特迪瓦目前已躋身全球第三大產區，當前割膠面積接近科特迪瓦目前已躋身全球第三大產區，當前割膠面積接近12001200萬畝，單產高達萬畝，單產高達110kg/110kg/畝，最新年產量已突破畝，最新年產量

102、已突破150150萬噸?？铺氐贤吣壳皹潺g結構較為年輕，但萬噸?？铺氐贤吣壳皹潺g結構較為年輕，但考慮到近年擴種較少及可可行情上漲的影響，單產預計見頂回落，產量增長預計持續放緩?？紤]到近年擴種較少及可可行情上漲的影響，單產預計見頂回落，產量增長預計持續放緩。受前期大量擴種影響，科特迪瓦開割面積及產量持續快速增長。受前期大量擴種影響，科特迪瓦開割面積及產量持續快速增長。自本世紀初以來，科特迪瓦為改變過度依賴可可經濟的現狀，大面積改擴種膠樹，進而推動國內天然橡膠面積快速擴張。近十年依靠逐步成熟和膠樹和較低的人力成本，科特迪瓦割膠面積快速增長，產量快速釋放。割膠面積方面，截至2022年已接近1200萬畝

103、，2017-2022年復合增速為17.30%；產量方面，2023年年度產量已接近155萬噸，2018-2023年復合增速高達19.92%。擴種面積集中于擴種面積集中于20102010年前，后續產量增速預計放緩。年前，后續產量增速預計放緩。面積方面，科特迪瓦的擴種集中2010年前后，后續割膠面積釋放預計放緩；單產方面，割膠不規范疊加樹齡逐步增長，單產預計維持見頂回落趨勢。另外考慮到2023年以來可可價格持續暴漲（參考ICE期貨報價，可可價格目前已從2023年初約2500美元/t漲至約10000美元/t），預計未來幾年可可產業或將持續吸引部分割膠勞動力并限制橡膠面積擴張，科特迪瓦長期增量面臨限制。

104、32圖：科特迪瓦割膠面積2017-2022年復合增速為17.30%圖：科特迪瓦天然橡膠產量2018-2023年復合增速為19.92%資料來源：ANRPC，國信證券經濟研究所整理資料來源：ANRPC，國信證券經濟研究所整理圖：科特迪瓦單產近年呈見頂回落趨勢資料來源：ANRPC，國信證券經濟研究所整理-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0200400600800100012001400割膠面積（萬畝）yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%020406080100120140160180產量（萬噸）yoy60708090100110120單產（

105、kg/畝）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容總結：傳統產區產能收縮，新興產區增量見頂，后續難有增量總結：傳統產區產能收縮，新興產區增量見頂，后續難有增量33表：表：20242024-20292029全球天然橡膠產量預測（中性預期）全球天然橡膠產量預測（中性預期）202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E泰國泰國470.73 472.98 483.78 485.53 487.28 487.97 489.44 yoyyoy-1.64%0.48%2.28%0.36%0.36%0.14%0.30%印

106、尼印尼265.12 260.56 258.80 255.97 257.44 262.31 267.19 yoyyoy-2.44%-1.72%-0.67%-1.09%0.57%1.89%1.86%越南越南129.31 125.82 130.59 133.73 136.64 138.27 138.70 yoyyoy-3.46%-2.70%3.78%2.41%2.17%1.20%0.31%中國中國83.48 82.97 83.69 86.52 85.63 84.53 83.70 yoyyoy-3.20%-0.61%0.87%3.38%-1.03%-1.29%-0.98%馬來西亞馬來西亞34.79 3

107、4.79 34.89 37.21 36.55 35.30 35.30 yoyyoy-7.74%0.00%0.30%6.63%-1.78%-3.40%0.00%印度印度84.90 84.40 83.85 84.10 83.60 82.97 85.17 yoyyoy0.71%-0.58%-0.66%0.30%-0.59%-0.75%2.65%柬埔寨柬埔寨39.18 38.54 38.54 38.44 38.43 38.22 37.87 yoyyoy2.57%-1.64%0.01%-0.27%-0.02%-0.54%-0.92%科特迪瓦科特迪瓦154.80 168.71 175.49 178.19

108、178.71 178.76 178.81 yoyyoy20.37%8.99%4.02%1.54%0.29%0.03%0.02%其他其他128.49 130.00 130.00 130.00 130.00 130.00 130.00 全球全球1390.80 1398.77 1419.64 1429.69 1434.27 1438.34 1446.18 yoyyoy-2.37%0.57%1.49%0.71%0.32%0.28%0.55%資料來源：ANRPC，國信證券經濟研究所整理（注：考慮到異常天氣擾動，2024年預測中泰國單產采用前述悲觀預期，即采用近五年最低單產；考慮到樹齡老化問題，2024-

109、2029年預測中印尼單產采用前述悲觀預期，即采用近五年最低單產；考慮到馬來西亞膠工短缺問題，2024-2029年預測中馬來西亞單產采用前述悲觀預期，即采用近五年最低單產。除此之外，所有單產預測均采用前述中性預期，即采用近五年平均單產。）綜合前述分析來看，在綜合前述分析來看，在20122012年以來的下行周期中，傳統主產區擴種翻新面積收縮明顯，部分產區甚至出現砍樹改種情況，進而導致樹齡老化、面積萎縮等問年以來的下行周期中，傳統主產區擴種翻新面積收縮明顯，部分產區甚至出現砍樹改種情況，進而導致樹齡老化、面積萎縮等問題在近年凸顯。后續隨印尼等傳統主產區產量收縮，科特迪瓦等新產區增量見頂，全球天然橡膠

110、產量預計見頂。按照過去五年平均單產中性推算，題在近年凸顯。后續隨印尼等傳統主產區產量收縮，科特迪瓦等新產區增量見頂，全球天然橡膠產量預計見頂。按照過去五年平均單產中性推算，20242024-20292029年年全球產量的復合增速預計僅為全球產量的復合增速預計僅為0.7%0.7%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容簡介：天然橡膠兼具農工化三重屬性0101供給：老產區產能收縮，新產區增量見頂02需求：基本盤相對穩定，新興國家貢獻增量需求：基本盤相對穩定，新興國家貢獻增量0303行情展望：長期趨勢明確，上行空間可期0404目錄目錄請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容框架：關注宏觀景

111、氣與技術迭代框架：關注宏觀景氣與技術迭代全球約全球約70%70%天然橡膠用于輪胎生產，輪胎需求是我們分析天然橡膠需求的核心關注。天然橡膠用于輪胎生產，輪胎需求是我們分析天然橡膠需求的核心關注。宏觀經濟景氣主導天然橡膠消費。宏觀經濟景氣主導天然橡膠消費。國內輪胎天然橡膠耗用量中，全鋼胎的耗用量約占70%，其下游需求對應工業需求，主要經濟體在產業升級及城鎮化趨勢中，催生基建、制造、地產領域大額資本開支，進而帶動用于大中型工程車輛的全鋼胎配套更新需求。與此同時，經濟景氣上行，人均收入提高會帶動乘用車消費，進而帶動半鋼胎的更新配套需求。技術迭代催生增量需求。技術迭代催生增量需求。當前新能源汽車技術發展

112、正在推動汽車換代升級，進而帶動輪胎配套需求。從具體跟蹤方式上來看，ANRPC會基于協會國上報數據按照年報及月報形式發布消費量數據，但存在明顯滯后且準確性偏低，因此在實際跟蹤過程中我們通常以下游輪胎產業高頻數據去做判斷天然橡膠需求景氣。中國作為全球最大的橡膠消費國和輪胎生產國，其月度輪胎產銷、汽車產銷數據以及周度輪胎開工、庫存數據是判斷天然橡膠需求景氣的重要指標，但同時也需要結合國內庫存及出庫率數據去交叉驗證。35圖：天然橡膠需求分析框架資料來源：卓創資訊，國信證券經濟研究所整理表：天然橡膠需求側分析主要跟蹤指標數據項名稱數據項名稱頻率頻率數據來源數據來源全球及各國天然橡膠消費量年ANRPC全球

113、及各國天然橡膠月消費量月ANRPC中國橡膠輪胎外胎產量月國家統計局中國橡膠輪胎出口數量月中國海關總署中國汽車產銷量（商用&乘用）月中國汽車工業協會中國全鋼胎開工率周隆眾石化中國半鋼胎開工率周隆眾石化中國輪胎庫存天數（全鋼&半鋼）周隆眾石化中國天然橡膠社會庫存周隆眾石化青島保稅區庫存及出庫率周隆眾石化資料來源：國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容中國：資本開支放緩，地產開工回落，全鋼胎內需承壓中國：資本開支放緩，地產開工回落，全鋼胎內需承壓國內資本開支放緩，地產開工逐年回落。國內資本開支放緩，地產開工逐年回落。近年國內在基建及制造業領域投資節奏呈放緩趨勢，截至202

114、4年前11月份，國內在基礎設施、制造業領域的累計投資完成額分別較去年同期增加9.4%、9.3%，增速較疫情期間有所恢復但仍處歷史低位。同時受房地產周期影響，國內房屋新開工面積近年持續下滑，其中2023年國內房屋新開工面積為9.6億平方米，同比下滑約20%。36圖：國內基建及制造業領域資本開支增速呈放緩趨勢圖：國內地產開工面積近年快速下滑資料來源：國家統計局，國信證券經濟研究所整理資料來源：國家統計局，國信證券經濟研究所整理(5.0)0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.0中國:固定資產投資完成額:基礎設施建設投資:累計同比中國:固定資產投資完成額:制造業:累

115、計同比050000100000150000200000250000199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中國:房地產開發:本年房屋新開工面積（萬平方米）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容中國：資本開支放緩，地產開工回落，全鋼胎內需承壓中國：資本開支放緩，地產開工回落，全鋼胎內需承壓20242024年國內商用車銷量回落，全鋼胎配套需求預計承壓。年國內商用車銷量回落，全鋼胎配套需求預計承壓。受下游資本開支減少和房

116、地產開工回落影響，商用車銷量近年有所承壓。截至2024年前11月份，國內商用車累計銷量為350萬輛，較上年同期減少4.4%，商用車銷量下滑預計將限制國內全鋼胎配套需求的增長。20242024年國內柴油消費量處于近三年低位，全鋼胎替換需求預計承壓。年國內柴油消費量處于近三年低位，全鋼胎替換需求預計承壓。全鋼胎主要用于卡客車等商用車輛，而這些車輛的油耗以柴油為主，因此柴油耗用量可側面反映國內商用車利用率情況。據隆眾石化統計，2024年1-11月國內柴油累計實際消費量為1.83億噸，較上年同期減少約10%，處于近三年低位，側面反映出在商用車利用率偏低的現狀，全鋼胎替換需求預計承壓。37圖：國內商用車

117、銷量近年呈下降趨勢圖：國內地產開工面積近年快速下滑資料來源：中國汽車工業協會，國信證券經濟研究所整理資料來源：國家統計局，國信證券經濟研究所整理(40)(30)(20)(10)01020300100000020000003000000400000050000006000000中國:銷量:商用車（輛）yoy（%）1000萬噸1200萬噸1400萬噸1600萬噸1800萬噸2000萬噸2200萬噸1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月柴油：實際消費量：中國（月）柴油：實際消費量：中國（月）2024年度2023年度2022年度2021年度請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容中

118、國：新能源汽車快速滲透，帶動國內半鋼胎需求增加中國：新能源汽車快速滲透，帶動國內半鋼胎需求增加新能源汽車銷售保持強勁增長。新能源汽車銷售保持強勁增長。受以舊換新等政策以及升級換代需求等多方面因素推動，國內新能源汽車銷量2024年依舊保持強勁增速。2024年1-11月份，國內新能源汽車累計銷量達1126.30萬輛，較上年同期增加36.41%。在其帶動下，國內2024年前11月份乘用車累計銷量同比增加約5%，汽車總銷量同比增加約4%?？紤]到目前國內新能源汽車在零售端的滲透率只有50%左右且國內人均汽車保有量在刺激消費的政策基調下仍有提升空間，國內新能源汽車銷量后續有望繼續保持較快增長。國內半鋼胎配

119、套更新需求預計維持增長。國內半鋼胎配套更新需求預計維持增長。替換需求方面，2024年1-11月國內汽油實際消費量較上年同期增長2.44%，側面反映乘用車利用率較高，預計支撐替換需求；配套需求方面，新能源汽車銷量增長預計持續提供增量。38圖：中國1-11月新能源車累計銷量同比+36%（萬輛）圖：中國1-11月乘用車累計銷量同比+5%（萬輛）資料來源：中國汽車工業協會，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國汽車工業協會，國信證券經濟研究所整理圖：2024年1-11月，國內累計汽油消費量同比增加2.44%資料來源：隆眾石化，國信證券經濟研究所整理0501001502002503003501月2月3月4

120、月5月6月7月8月9月10月 11月 12月20242021202220230204060801001201401601月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20242021202220230萬噸200萬噸400萬噸600萬噸800萬噸1000萬噸1200萬噸1400萬噸1600萬噸1800萬噸1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月汽油：實際消費量：中國（月）汽油：實際消費量：中國（月）2024年度2023年度2022年度2021年度請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容中國：輪胎出口維持增長，持續貢獻增量消費中國：輪胎出口維持增長，持續貢獻增量消費歐美

121、汽車消費具備韌性，配套更新需求預計穩定增長。歐美汽車消費具備韌性，配套更新需求預計穩定增長。美國方面，受益于2023年以來其國內經濟景氣帶動，其國內地產開工及居民消費維持韌性，2024年1-11月份國內汽車銷量同比+2.20%至1447.27萬輛。歐洲方面，受益經濟改善、新能源汽車換代等因素，歐盟27國2023年乘用車及商用車銷量均實現同比10%以上增長。2024年參考注冊量口徑，歐盟27國累計汽車注冊量為885.40萬輛，較上年同期增加0.69%，汽車消費維持韌性。39圖：美國2024年1-11月份汽車累計銷量同比增加2%圖：歐盟27國2023年乘用車及商用車銷量同比增速均在10%以上資料來

122、源：美國經濟分析局，國信證券經濟研究所整理資料來源：OICA，國信證券經濟研究所整理圖：2024年1-10月，歐盟27國汽車累計注冊量同比增加約0.7%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0200400600800100012001400160018002000美國:汽車年銷量（萬輛）yoy-40%-30%-20%-10%0%10%20%020040060080010001200140016001800200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202

123、0202120222023汽車銷量:商用車:歐盟27國（萬輛）汽車銷量:乘用車:歐盟27國（萬輛）汽車銷量:商用車:歐盟27國-yoy汽車銷量:乘用車:歐盟27國-yoy0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月20202021202220232024請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容中國：輪胎出口維持增長，持續貢獻增量消費中國：輪胎出口維持增長，持續貢獻增量消費受益歐美汽車消費景氣，國內輪胎出口受益歐美汽車消費景氣，國內輪胎出口20232023年以來維持快速增長。年以來維持

124、快速增長。目前中國是全球最大的輪胎出口國，其中美國、歐洲等地目前是我國輪胎的重要進口國。受益于海外需求韌性增長，我國輪胎出口2023年以來維持較高景氣。2024年1-11月國內累計出口橡膠輪胎6.20億條，同比+10.15%，占國內1-11月累計橡膠輪胎產量的比例高達57%，為我國輪胎產業開工率及上游橡膠原料消費提供了重要支撐。具體按進口國來看，2024年1-11月美洲四國（美國+墨西哥+巴西+加拿大）自中國累計進口輪胎數量1.18億條，同比+5.24%；德國和英國自中國累計進口輪胎數量為4532.56萬條，同比+19.36%。40圖：中國2024年1-11月輪胎累計出口量為6.20億條，同比

125、+10%圖：中國2024年1-11月向美洲四國的累計輪胎出口量同比+5.24%資料來源：國家統計局，國信證券經濟研究所整理資料來源：海關總署，國信證券經濟研究所整理圖：中國2024年1-11月向德英兩國的累計輪胎出口量同比+19.36%資料來源：海關總署，國信證券經濟研究所整理-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%010000200003000040000500006000070000199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202

126、22023202新的充氣橡膠輪胎:出口數量（萬條）yoy-20%-10%0%10%20%30%40%0200040006000800010000120001400016000中國輪胎出口量：至美國、墨西哥、巴西、加拿大合計（萬條）yoy-10%-5%0%5%10%15%20%25%0500100015002000250030003500400045005000中國輪胎出口量：至德國、英國合計（萬條）yoy請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容中國：受益半鋼胎景氣，國內橡膠消費維持韌性中國：受益半鋼胎景氣，國內橡膠消費維持韌性在國內新能源汽車銷售以及海外進口需求景氣帶動下，國內半鋼胎產量維

127、持增長，進而帶動國內橡膠消費。在國內新能源汽車銷售以及海外進口需求景氣帶動下，國內半鋼胎產量維持增長，進而帶動國內橡膠消費。開工方面，據隆眾石化統計，2024年國內半鋼胎全年的平均產能利用率為77.38%，同比+3.99pct。產量方面，據同花順金融統計，2024年國內半鋼胎全年累計產量為6.62億條，同比+6.65%。耗用方面，據卓創資訊統計，2024年1-11月國內半鋼胎生產的橡膠累計耗用量為158萬噸，同比增加8.22%。41圖：2024年國內半鋼胎開工率維持高位圖：中國2024年1-12月半鋼胎累計產量同比+6.65%資料來源：隆眾石化，國信證券經濟研究所整理資料來源：同花順金融，國信

128、證券經濟研究所整理圖：2024年1-11月，國內半鋼胎橡膠累計耗用量同比增長約8%資料來源：卓創資訊，國信證券經濟研究所整理0246810121416181月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月國內半鋼胎天然橡膠耗用量（月，萬噸）國內半鋼胎天然橡膠耗用量（月，萬噸）20212022202320240百分比20百分比40百分比60百分比80百分比100百分比第1周第7周 第13周 第19周 第25周 第31周 第37周 第43周 第49周半鋼輪胎：產能利用率：中國（周）半鋼輪胎：產能利用率：中國（周）2024年度2023年度2022年度2022年度2021年度2020年度01,

129、0002,0003,0004,0005,0006,0007,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月國內半鋼胎產量（月，萬條）國內半鋼胎產量（月，萬條）202220232024請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容中國：受益半鋼胎景氣，國內橡膠消費維持韌性中國：受益半鋼胎景氣，國內橡膠消費維持韌性受國內投資開工放緩，受國內投資開工放緩，20242024年國內全鋼胎景氣承壓，進而壓制短期橡膠消費。年國內全鋼胎景氣承壓，進而壓制短期橡膠消費。開工方面，據隆眾石化統計，2024年國內全鋼胎全年的平均產能利用率為59.21%，同比-3.12pct。產量方面，據同花順金融統計，

130、2024年國內全鋼胎全年累計產量為1.41億條，同比-3.10%。耗用方面，據卓創資訊統計，2024年1-11月國內全鋼胎生產的橡膠累計耗用量為294萬噸，同比-6.96%。42圖：2024年國內全鋼胎開工率同比回落圖：中國2024年1-12月全鋼胎累計產量同比+6.65%資料來源：隆眾石化，國信證券經濟研究所整理資料來源：同花順金融，國信證券經濟研究所整理圖：2024年1-11月，國內全鋼胎橡膠累計耗用量同比增長約8%資料來源：卓創資訊，國信證券經濟研究所整理01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月國內半鋼

131、胎產量（月，萬條）國內半鋼胎產量（月，萬條）2022202320240百分比20百分比40百分比60百分比80百分比100百分比第1周第7周 第13周 第19周 第25周 第31周 第37周 第43周 第49周全鋼輪胎：產能利用率：中國（周）全鋼輪胎：產能利用率：中國（周）2024年度2023年度2022年度2021年度2020年度01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月國內全鋼胎天然橡膠耗用量（月，萬噸）國內全鋼胎天然橡膠耗用量（月，萬噸）202220232024請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容

132、中國：天然橡膠消費有望繼續保持增長中國：天然橡膠消費有望繼續保持增長43內需方面，新能源汽車滲透正在彌補商用車景氣下滑帶來的短期壓力，同時考慮到國內內需方面，新能源汽車滲透正在彌補商用車景氣下滑帶來的短期壓力，同時考慮到國內20252025年計劃實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策來提振消年計劃實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策來提振消費、穩住樓市，我們認為乘用車需求有望直接受益，商用車需求也有望隨下游投資開工節奏修復；外需方面，歐美需求韌性較強，出口有望維持增長。綜合費、穩住樓市，我們認為乘用車需求有望直接受益，商用車需求也有望隨下游投資開工節奏修復；外需方面，歐美需求韌性較強

133、，出口有望維持增長。綜合來看，中國作為目前全球最大的天然橡膠消費國，來看，中國作為目前全球最大的天然橡膠消費國，20252025年消費總量有望繼續保持增長。年消費總量有望繼續保持增長。表：國內天然橡膠消費總覽表：國內天然橡膠消費總覽20132013201420142015201520162016201720172018201820192019202020202021202120222022202320232024M12024M1-M11M11汽車總銷量（萬輛）汽車總銷量（萬輛）2,199.192,348.862,456.312,793.892,894.152,803.982,575.402,5

134、26.802,625.002,684.903,004.502,794.00yoyyoy6.81%4.57%13.74%3.59%-3.12%-8.15%-1.89%3.89%2.28%11.90%3.70%新能源車總銷量（萬輛）2.1832.7250.1476.81124.66120.60132.98350.70687.20944.801,126.30yoy1399.75%53.24%53.17%62.30%-3.25%10.27%163.72%95.95%37.49%36.41%乘用車總銷量（萬輛）1,792.801,970.012,110.872,429.222,474.352,367.1

135、52,143.412,013.802,146.902,354.902,601.302,443.10yoy9.88%7.15%15.08%1.86%-4.33%-9.45%-6.05%6.61%9.69%10.46%5.21%商用車總銷量（萬輛）407.52378.85345.44364.67419.79436.63432.29513.10478.00330.00403.40350.49yoy-7.04%-8.82%5.57%15.12%4.01%-0.99%18.69%-6.84%-30.96%22.24%-4.39%輪胎產量（萬條）輪胎產量（萬條）96,503.60111,388.8092,

136、515.4094,697.7092,617.5081,640.7084,226.2081,847.7089,910.8085,600.3098,775.40108,757.30yoyyoy-2.20%-11.85%3.17%-2.82%9.85%-4.79%15.39%9.70%半鋼胎產量（萬條）47,600.0049,400.0049,261.0050,253.0046,089.0049,656.0049,853.0062,093.0060,622.00yoy3.78%-0.28%2.01%-8.29%7.74%0.40%24.55%7.07%全鋼胎產量（萬條）13,250.0013,650

137、.0014,459.0014,259.0014,190.0014,157.0012,713.0014,602.0012,963.00yoy3.02%5.93%-1.38%-0.48%-0.23%-10.20%14.86%-3.58%輪胎出口（萬條）輪胎出口（萬條）44,009.0047,589.6444,459.0046,968.0048,378.0048,658.0050,089.0047,719.0059,173.0055,305.0061,745.0062,017.00yoyyoy8.14%-6.58%5.64%3.00%0.58%2.94%-4.73%24.00%-6.54%11.64

138、%10.15%至美洲四國（萬條）13,981.0414,546.3612,008.7111,353.3111,603.9811,631.329,909.889,886.9713,070.5211,173.4912,251.9811,751.74yoy4.04%-17.45%-5.46%2.21%0.24%-14.80%-0.23%32.20%-14.51%9.65%5.24%至德英兩國（萬條）2,993.783,373.433,451.913,733.533,786.633,835.793,720.043,533.193,852.434,007.584,168.224,532.56yoy12.

139、68%2.33%8.16%1.42%1.30%-3.02%-5.02%9.04%4.03%4.01%19.36%天然橡膠消費量（千噸）天然橡膠消費量（千噸）427.00480.40468.00501.10538.60569.20567.40564.70606.29640.80700.12661.05yoyyoy12.51%-2.58%7.07%7.48%5.68%-0.32%-0.48%7.36%5.69%9.26%4.50%半鋼胎耗用量（萬條）97148151128132117120130160158yoy52.58%2.03%-15.23%3.13%-11.36%2.56%8.33%23.

140、08%8.22%全鋼胎耗用量（萬條）227265273262247268294302344294yoy16.74%3.02%-4.03%-5.73%8.50%9.70%2.72%13.91%-6.96%資料來源：中國汽車工業協會，國家統計局，海關總署，ANRPC，卓創資訊，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容新興國家：印度經濟發展迅速，汽車產業維持高景氣新興國家：印度經濟發展迅速，汽車產業維持高景氣新興經濟體汽車消費近年正在快速放量。新興經濟體汽車消費近年正在快速放量。2020年疫情過后，印度GDP正重回快速增長通道。據IMF預測，2024年印度經濟增速有望繼續維

141、持6%以上。經濟增長正在帶動印度汽車消費，2023年印度汽車總銷量再創新高，同比+7.50%至508.00萬輛，未來有望持續為全球汽車消費貢獻新增量。汽車消費增長帶動橡膠需求，印度天然橡膠進口量維持擴張。汽車消費增長帶動橡膠需求，印度天然橡膠進口量維持擴張。受國內汽車消費增長帶動，印度天然橡膠消費量2023年已達140萬噸以上，2018-2023年CAGR接近3%。在產不足需情況下，印度天然橡膠進口量維持擴張，2023年已達56.19萬噸，同比+6.95%，已成為全球天然橡膠消費的重要增量貢獻國。44圖：印度汽車銷量近年維持快速增長圖：印度天然橡膠消費量近年快速增長資料來源：OICA，國信證券

142、經濟研究所整理資料來源：ANRPC，國信證券經濟研究所整理圖：印度天然橡膠進口量維持擴張趨勢資料來源：ANRPC，國信證券經濟研究所整理-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02004006008001000120014001600印度:天然橡膠:消費量（千噸）yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01002003004005006002005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023汽車銷量:總計:印度yoy(100.0)0.0100.0200.0300.

143、0400.0500.0600.0700.0200320032003200320032003200420042004200420042005200520052005200520062006200620062006200620072007200720072007200820082008200820082009200920092009200920092010201020102010201020112011201120112011201220122012201220122013201320132013201320132014201420142014201420152015201520152015201

144、62016201620162016201620172017201720172017201820182018201820182019201920192019201920202020202020202020202020212021202120212021印度:天然橡膠:進口量（千噸）印度:天然橡膠:出口量（千噸）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容新興國家：東南亞受益產業轉移，天然橡膠消費同樣增長迅速新興國家：東南亞受益產業轉移，天然橡膠消費同樣增長迅速東南亞受益產業轉移，天然橡膠消費同樣增長迅速。東南亞受益產業轉移，天然橡膠消費同樣增長迅速。在中美貿易關系惡化背景下，受益產能轉移和自身需

145、求增長，東南亞天然橡膠消費近年增長迅速，其中泰國和越南尤其明顯。2023年，泰國天然橡膠消費量已達123.43萬噸，2018-2023年CAGR高達14.51%；越南天然橡膠消費量已達38.60萬噸，2018-2023年CAGR高達11.40%，二者已經成為除印度以外，重要的消費增量貢獻國。45圖：東南亞國家疫后GDP增速回升明顯圖：泰國天然橡膠消費量近年快速增長資料來源：聯合國統計司，國信證券經濟研究所整理資料來源：ANRPC，國信證券經濟研究所整理圖：越南天然橡膠消費量近年增長明顯資料來源：ANRPC，國信證券經濟研究所整理-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%

146、40%0200400600800100012001400泰國:天然橡膠:消費量（千噸）yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%050100150200250300350400450越南:天然橡膠:消費量（千噸）yoy(15)(10)(5)05101520越南:GDP年均增速泰國:GDP年均增速印度尼西亞:GDP年均增速請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容復盤：需重視主要經濟體宏觀刺激政策對橡膠消費的影響復盤：需重視主要經濟體宏觀刺激政策對橡膠消費的影響20092009-20112011年：四萬億刺激計劃推動中國橡膠需求快速增長。年：四萬億刺激計劃推動中國橡膠需求快速增長

147、。2008年11月，為應對海外次貸危機導致的經濟硬著陸風險，中國政府推出了進一步擴大內需、促進經濟平穩較快增長十項措施，到2010年底約需投資4萬億元。在經濟刺激政策推動下，國內基建及地產領域資本開支迎來大幅擴張，其中2009-2011年期間國內房屋新開工面積分別同比+14%/+41%/17%。在工程需求及消費刺激政策推動下，國內商用車及乘用車銷量均在短期迎來快速增長，其中商用車銷量在2009-2010年期間分別同比+26%/+30%;乘用車銷量在2009-2010年期間分別同比+53%/+33%。汽車工業高景氣推動國內橡膠消費快速增加，2009-2010年中國天然橡膠消費量分別同比+11%/

148、+13%46圖：2009-2011年期間，國內房屋新開工面積大幅增加圖：2009-2011年期間，中國商用車及乘用車銷量大幅增加資料來源：中國汽車工業協會，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國汽車工業協會，國信證券經濟研究所整理圖：2009-2010年中國天然橡膠消費量分別同比+11%/+13%資料來源：ANRPC，國信證券經濟研究所整理-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0500100015002000250030002005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120

149、222023中國:銷量:乘用車（萬輛）中國:銷量:商用車（萬輛）中國:銷量:乘用車-yoy中國:銷量:商用車-yoy-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050000100000150000200000250000中國:房地產開發:房屋建筑面積:本年新開工面積（萬平方米）yoy-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%010002000300040005000600070008000中國-天然橡膠消費量（千噸）yoy請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：2009-2011年期間，全球橡膠產需波動較大，供需矛盾激烈圖：2009年全球天然橡膠進

150、出口貿易量減少約15%資料來源：ANRPC，國信證券經濟研究所整理資料來源：ANRPC，國信證券經濟研究所整理圖：2009-2011年期間，天然橡膠（RU）價格由每噸不足萬元漲至每噸4萬元以上資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理復盤：需重視主要經濟體宏觀刺激政策對橡膠消費的影響復盤：需重視主要經濟體宏觀刺激政策對橡膠消費的影響在中國消費推動下，疊加主產區減產控價，天然橡膠（在中國消費推動下，疊加主產區減產控價，天然橡膠（SCRWFSCRWF）價格于）價格于20112011年突破年突破4 4萬元萬元/噸。噸。在2009-2011年期間，除國內需求快速增長以外，美國QE政策的實施對全球需求也

151、起到了重要支撐。另外為了應對2008年天然橡膠價格快速回落，泰國、印尼、馬來西亞等主要產膠國通過翻新減產、出口限制等措施來支撐膠價，導致全球短期供給及貿易流明顯收緊。最終在供需雙振下，國內天然橡膠（WF）價格自2008年末每噸不足萬元漲至2011年初每噸約43000元。47-10%-5%0%5%10%15%20%0200040006000800010000120001400016000全球:天然橡膠消費量（千噸）全球:天然橡膠產量（千噸）全球:天然橡膠消費量-yoy全球:天然橡膠產量-yoy-20%-10%0%10%20%30%40%020004000600080001000012000140

152、0016000全球:天然橡膠:進口量（千噸）yoy請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容總結：總結：基本盤相對穩定，新興國家貢獻增量基本盤相對穩定，新興國家貢獻增量48全球天然橡膠消費預計穩中有增：全球天然橡膠消費預計穩中有增：基本盤方面，中國作為全球最大天然橡膠消費國，受益國內新能源汽車滲透以及出口需求增長，消費量預計穩中有增；增量方面，印度、泰國、越南等新興國家需求正在快速成長，且在貿易沖突背景下有望承接部分中國的轉移產能，后續有望對沖貿易風險并持續貢獻部分消費增量。表：全球天然橡膠消費一覽表：全球天然橡膠消費一覽中國中國美國美國歐盟歐盟印度印度日本日本韓國韓國泰國泰國印尼印尼馬來西

153、亞馬來西亞越南越南菲律賓菲律賓緬甸緬甸斯里蘭卡斯里蘭卡其他國家其他國家全球合計全球合計全球合計全球合計-yoyyoy200820082740.01041.01257.0881.0878.0358.0398.0414.0468.9100.080.21345.89961.99961.9200920093040.0687.0860.0905.0636.0330.0399.0426.0469.6120.072.485.11066.59096.69096.6-8.7%8.7%201020103420.0926.01136.0944.5749.0384.0459.0438.0477.5140.062.51

154、07.31322.210566.010566.016.2%16.2%201120113602.01029.01242.0958.2772.0402.0487.0474.0421.0145.064.4111.81323.811032.211032.24.4%4.4%201220123890.0950.01076.0987.6728.0396.0505.0548.0458.8150.072.2109.91274.911146.411146.41.0%1.0%201320134270.0913.01060.0961.6710.0396.0521.0579.5447.4154.044.6107.313

155、49.111513.511513.53.3%3.3%201420144804.0932.01139.01014.8709.0402.0541.0580.0458.5157.348.885.71360.212232.312232.36.2%6.2%201520154680.0936.51158.6993.5691.0387.7600.6541.0487.1176.029.6127.41351.112160.112160.1-0.6%0.6%201620165011.0931.81186.01033.5676.0381.3649.9600.9505.8194.032.2142.01381.8127

156、26.212726.24.7%4.7%201720175386.0957.71236.11082.2679.0384.3652.4618.8517.7214.035.1128.21460.813352.313352.34.9%4.9%201820185692.0986.81230.91220.3706.4367.0627.0625.8541.7225.039.7135.01490.813888.413888.44.0%4.0%201920195674.01003.41188.01143.6714.3354.2774.2640.0544.6230.035.524.6112.51469.11390

157、8.013908.00.1%0.1%202020205647.0802.01025.01040.5580.5297.0692.0598.0542.9247.438.022.0112.21391.513036.013036.0-6.3%6.3%202120216062.9956.01168.01256.5678.0339.0925.9614.9520.5330.036.419.5133.81578.614620.014620.012.2%12.2%202220226408.0996.01154.01325.0681.0374.01039.4696.5439.4384.035.519.7117.3

158、1423.015092.815092.83.2%3.2%202320237001.2831.01085.01408.0662.0273.01234.3585.5320.0386.036.319.991.91239.015173.115173.10.5%0.5%資料來源：ANRPC，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容簡介：天然橡膠兼具農工化三重屬性0101供給：老產區產能收縮，新產區增量見頂02需求：基本盤相對穩定，新興國家貢獻增量0303行情展望：長期趨勢明確，上行空間可期行情展望：長期趨勢明確，上行空間可期0404目錄目錄請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所

159、有內容短期：旺產季面臨天氣擾動，膠價有望震蕩偏強運行短期：旺產季面臨天氣擾動，膠價有望震蕩偏強運行主產區旺產季面臨天氣擾動。主產區旺產季面臨天氣擾動。作為全球核心產區，泰國2024年整體降雨偏多，8-9月受強降雨影響曾出現過原料產出不暢情況。而進入2024Q4割膠旺季后，受11月底以來的強降雨及局部洪水影響，南部產區開割作業再度受限，產量釋放偏慢。在供給緊張局面推動下，當地原料價格目前維持近年高位。除泰國以外，本次強降雨受災區域還包括馬來西亞和印尼，對當地原料產出短期同樣有所影響。短期供給預計維持緊張。短期供給預計維持緊張。據ANRPC統計，2024年1-11月泰國累計實現天然橡膠產量416.

160、21萬噸，較去年同期下滑0.26%；2024年1-11月ANRPC成員國累計實現天然橡膠產量1001.93萬噸，較去年同期下滑1.91%。2024年12月下旬泰國南部受暴雨影響明顯，局部地區出現嚴重洪水，預計擾動短期原料產出?？紤]到中國、越南等產區已逐步進入停割期，受泰國原料產出短期受限影響，天然橡膠春節前供給預計維持偏緊，原料價格或保持高位震蕩。50圖：受強降雨及洪水擾動，泰國年底產量或出現下滑（萬噸）圖：2024年1-11月ANRPC成員國累計產量同比下滑2%資料來源：ANRPC，國信證券經濟研究所整理資料來源：ANRPC，國信證券經濟研究所整理圖：泰國當地原料價格于2024年底攀升至近1

161、0年高位資料來源：隆眾石化，國信證券經濟研究所整理0泰銖/公斤10泰銖/公斤20泰銖/公斤30泰銖/公斤40泰銖/公斤50泰銖/公斤60泰銖/公斤70泰銖/公斤80泰銖/公斤90泰銖/公斤2014/02/112017/02/112020/02/112023/02/11干膠：杯膠：國際市場：FOB價：合艾（日）干膠：膠水：國際市場：FOB價：合艾（日）01002003004005006001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2024年2023年2022年2021年02004006008001,0001,2001,4001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12

162、月2024年2023年2022年2021年請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容短期：旺產季面臨天氣擾動，膠價有望震蕩偏強運行短期：旺產季面臨天氣擾動，膠價有望震蕩偏強運行20242024年國內天然橡膠消費維持增長但進口同比下滑明顯。年國內天然橡膠消費維持增長但進口同比下滑明顯。受前期國內庫存偏高、海外產出緊張以及EUDR分流影響，國內天然橡膠進口利潤在上半年倒掛明顯，進口量出現明顯減少，國內2024年1-11月累計進口量較上年同期減少15.51%；與此同時國內需求維持增長，2024年1-11月份累計消費量較去年同期增加4.50%。在消費增長、進口下滑驅動下，在消費增長、進口下滑驅動下，

163、20242024年國內干膠庫存維持去庫走勢。年國內干膠庫存維持去庫走勢。據隆眾石化統計，截至2024年12月27日，國內干膠社會庫存已降至123.62萬噸，較上年同期減少22.15%，處于近5年以來低位。另外，為保證原料供給，國儲局年內多次拋儲，目前庫存預計同樣處于偏低水平。51圖：國內干膠庫存2024年維持去庫走勢圖：中國2024年1-11月份天然橡膠累計進口量同比-15.51%資料來源：隆眾石化，國信證券經濟研究所整理資料來源：ANRPC，國信證券經濟研究所整理圖：中國2024年1-11月份天然橡膠累計消費量同比+4.50%資料來源：ANRPC，國信證券經濟研究所整理0噸200000噸40

164、0000噸600000噸800000噸1000000噸1200000噸1400000噸1600000噸1800000噸2019/01/042020/01/042021/01/042022/01/042023/01/042024/01/04干膠：第三方庫存：中國（周）01002003004005006007001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2024年2023年2022年2021年01002003004005006007001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2024年2023年2022年2021年請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容短期：

165、旺產季面臨天氣擾動，膠價有望震蕩偏強運行短期：旺產季面臨天氣擾動，膠價有望震蕩偏強運行為應對春節后銷售旺季，輪胎企業為應對春節后銷售旺季，輪胎企業Q1Q1預計存在較強補庫需求。預計存在較強補庫需求。每年歲末年初，是國內橡膠貿易端補庫的重要時間節點，一方面泰國等主要產區處于產膠旺季，另一方面需要下游輪胎企業春節后進入產銷旺季做準備?？紤]到目前國內社會庫存水位處于近年低位且半鋼胎景氣有望維持，預計短期國內貿易端存在較強補庫意愿，將進而支撐橡膠短期需求。綜合來看，中國政府計劃于綜合來看，中國政府計劃于20252025年擴大財政赤字、聚集內需刺激，國內輪胎及汽車產業景氣有望延續，后續在輪胎企業旺季產銷

166、帶動年擴大財政赤字、聚集內需刺激，國內輪胎及汽車產業景氣有望延續，后續在輪胎企業旺季產銷帶動下，國內及全球天然橡膠短期需求將得到有效支撐。下，國內及全球天然橡膠短期需求將得到有效支撐。52圖：每年歲末年初，是國內橡膠補庫的重要時間節點（圖為中國干膠社會庫存數據）圖：每年春節后是國內輪胎企業的產銷旺季資料來源：隆眾石化，國信證券經濟研究所整理資料來源：隆眾石化，國信證券經濟研究所整理700000噸800000噸900000噸1000000噸1100000噸1200000噸1300000噸1400000噸1500000噸1600000噸1700000噸第1周第5周第9周第13周 第17周 第21周

167、 第25周 第29周 第33周 第37周 第41周 第45周 第49周 第53周2024年度2023年度2022年度2021年度2020年度2019年度0萬條2000萬條4000萬條6000萬條8000萬條10000萬條12000萬條1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2024年度2023年度2022年度2021年度2020年度2019年度2018年度請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容短期：旺產季面臨天氣擾動，膠價有望震蕩偏強運行短期：旺產季面臨天氣擾動，膠價有望震蕩偏強運行20242024年行情受供給主導，由年行情受供給主導，由EUDREUDR助推。助推?；仡?0

168、23年末至2024年末的行情，東南亞天氣是重要驅動因子，泰國等主產區階段性強降雨導致原料難以順利產出，產區原料價格淡季不淡，推動成品價格攀升。除此之外，2024年前三季度海外針對EUDR的集中補庫對短期需求提振明顯且限制了國內進口利潤修正，進而助推了國內干膠去庫，價格隨外盤持續上行。展望后市，展望后市，20252025年可能將進入拉尼娜氣象周期，供給側產區天氣擾動或仍將繼續，需求側年可能將進入拉尼娜氣象周期，供給側產區天氣擾動或仍將繼續，需求側EUDREUDR催化告一段落但中國計劃于催化告一段落但中國計劃于20252025年擴大年擴大財政赤字、聚焦內需刺激，后續在國內貿易端及輪胎企業的補庫需求

169、支撐下，天然橡膠價格短期預計易漲難跌。財政赤字、聚焦內需刺激，后續在國內貿易端及輪胎企業的補庫需求支撐下，天然橡膠價格短期預計易漲難跌。53圖：2024年天然橡膠行情（RU）回顧資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理2023.12-2024.3進口利潤倒掛，持續縮量，干膠庫存維持去化2024.4-2024.6EUDR補庫刺激需求，泰國原料價格淡季不淡；同時國內受地產刺激政策影響，宏觀預期有所改善2024.8-2024.9EUDR二輪集中補庫，泰國強降雨抑制原料產出，原料價格持續攀升2024.9底底-2024.10初初國內宏觀刺激政策密集推出，經濟預期大幅改善。2024.11-年底年底泰國

170、南部、馬來西亞、印尼等地出現強降雨天氣，部分地區出現洪水侵擾，原料價格再度攀升，淡季不淡。2024.7-2024.8EUDR補庫告一段落，泰國天氣好轉，原料價格持續回落請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容短期：如果天氣好轉，短期：如果天氣好轉，20172017年行情是否會重演？年行情是否會重演？在在20162016年末至年末至20172017年初，泰國特大洪水推動天然橡膠行情短期出現過大起大落。年初，泰國特大洪水推動天然橡膠行情短期出現過大起大落。2016年12月，泰國南部受連續暴雨影響出現嚴重洪災，直至次年1月份持續發酵，強度為過去三十年以來最大，最終導致泰國南部約68%商業運營者受

171、到洪災影響，總損失接近1000億泰銖。由于12月和次年1月正值泰國割膠旺季，洪水災害導致割膠作業嚴重受限，2016年12月泰國天然橡膠產量同環比均下滑近40%。受即時供給緊張推動，國內全乳膠價格短期快速上漲至2萬元/噸以上。然后洪水退去后，泰國橡膠產量快速釋放，2017年國內產量不降反增，最終天然橡膠價格在半年內迅速回落至1.2萬元/噸左右。彼時泰國產能快速爬坡，大幅上量實際由開割率驅動，本質仍是產能擴張周期的延續。彼時泰國產能快速爬坡，大幅上量實際由開割率驅動，本質仍是產能擴張周期的延續。通過回顧2016-2017年泰國的生產數據可以看到，2017年泰國累計開割面積為4768萬畝，同比+4.

172、42%，對應開割率同比+3.83pct至77.13%，產能同比擴張但明顯低于理論開割面積（按前期擴種翻新面積推算，2017年理論開割面積應為4922萬畝）。另外從單產來看，2017年單產相較2016年不增反降，為92.89kg/畝，同比下滑2.43%。由此可見，彼時2萬一噸的高膠價對當地農戶的吸引力十分有限，產量恢復并非受割膠積極性驅動，本質還是前期產能擴張周期的延續?；谏鲜鰪捅P，我們認為此時泰國產能正趨于飽和，南部樹齡老化問題開始凸顯，剛性翻新需求存在，且當前膠價對增量勞作的吸引力仍有限，因此泰國明基于上述復盤，我們認為此時泰國產能正趨于飽和，南部樹齡老化問題開始凸顯，剛性翻新需求存在，且

173、當前膠價對增量勞作的吸引力仍有限，因此泰國明年割膠面積和單產上調空間預計有限，彼時大起大落行情或難再現。年割膠面積和單產上調空間預計有限，彼時大起大落行情或難再現。54圖：泰國天然橡膠產量在2016年12月和2017年1月出現明顯下滑圖：國內天然橡膠價格在2017年初快速攀升至2萬元/噸以上資料來源：ANRPC，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：2017年天然橡膠行情本質仍是擴產周期的延續資料來源：ANRPC，國信證券經濟研究所整理01002003004005006001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2017年2016年2015年(

174、1)193959799911913901,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023泰國割膠面積（萬畝）泰國開割率(%)泰國單產（kg/畝）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容長期：供需差擴大趨勢明確，價格中樞有望逐年上移長期：供需差擴大趨勢明確，價格中樞有望逐年上移長期供需差擴大趨勢明確，價格中樞有望逐年上移。長期供需差擴大趨勢明確，價格中樞有望逐年上移?；谇拔姆治?，在傳統產區收縮產能、新興產

175、區增量減少趨勢下，按照中性預期（即按照過去五年單產均值）測算，全球2023-2028年天然橡膠產量的復合增速預計不足1%。而需求在中國需求穩中有增、新興國家快速成長趨勢下，有望繼續保持增長。最終基于過去五年天然橡膠消費復合增速，我們預計全球天然橡膠供需差有望持續擴大，進而推動價格中樞逐年上移。55表：全球天然橡膠供需展望表：全球天然橡膠供需展望20232024E2025E2026E2027E2028E2023-2028 CAGR全球產量1390.80 1398.77 1419.64 1429.69 1434.27 1438.34 0.67%泰國470.73 472.98 483.78 485.

176、53 487.28 487.97 0.72%印尼265.12 260.56 258.80 255.97 257.44 262.31-0.21%越南129.31 125.82 130.59 133.73 136.64 138.27 1.35%中國83.48 82.97 83.69 86.52 85.63 84.53 0.25%馬來西亞34.79 34.79 34.89 37.21 36.55 35.30 0.29%印度84.90 84.40 83.85 84.10 83.60 82.97-0.46%科特迪瓦154.80 168.71 175.49 178.19 178.71 178.76 2.9

177、2%全球消費量全球消費量1517.31 1517.31 1544.62 1544.62 1572.42 1572.42 1600.73 1600.73 1629.54 1629.54 1658.87 1658.87 1.80%1.80%全球供需差-126.51-145.85-152.79-171.04-195.28-220.53-資料來源：ANRPC，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容長期：產區難有擴種動力，機會成本將支撐膠價上方空間長期：產區難有擴種動力，機會成本將支撐膠價上方空間天然橡膠產區變遷的底層線索是人力成本比較優勢。天然橡膠產區變遷的底層線索是人力成

178、本比較優勢。天然橡膠收割高度依賴人工，人力成本占比通常在50%以上。最初亞洲天然橡膠種植起步于上世紀初的馬來西亞，后逐步向泰國、印尼、中國等地擴張（中國更多是基于戰略物資安全的需求）。進入21世紀，越南、柬埔寨等東南亞相對發展較晚國家，以及非洲的科特迪瓦等地區開始擴張種植天然橡膠，至此天然橡膠在全球基于人力成本比較優勢的變遷路線基本完成，后續區域再擴張空間預計有限。目前主要產區內其他熱帶經濟作物的單畝產值和盈利明顯高于天然橡膠。目前主要產區內其他熱帶經濟作物的單畝產值和盈利明顯高于天然橡膠。按照全乳膠噸價18000元及各地過去五年平均單產測算，目前天然橡膠單畝產值中樞仍只有1000元左右且盈利

179、甚微（部分人力成本高的地區甚至還在虧損）。而相比之下，棕櫚單畝產值可達3000元左右（參考印尼最新生產數據），單畝盈利則通常在千元以上；而熱帶水果單畝產值更是可達萬元以上，盈利則可高達數千元（參考國內香蕉種植數據）。近年受益于中國、印度等發展中國家旺盛需求，主流熱帶經濟作物價格景氣仍在上行趨勢中，未來單畝產值及盈利預計仍將穩中有增。56圖：新興產膠國的人均國民收入水平明顯低于傳統產區（美元）圖：馬來西亞、印尼棕櫚油產量近年維持快速擴張趨勢資料來源：ANRPC，國信證券經濟研究所整理資料來源：USDA，國信證券經濟研究所整理（注：2024年為美國農業部預測數據）圖：熱帶水果、棕櫚油價格近年整體呈

180、上行趨勢資料來源：農業農村部，鋼聯數據，國信證券經濟研究所整理05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,000196419671970197319761979198219851988199119941997200020032006200920122015201820212024棕櫚油:產量:馬來西亞（千噸）棕櫚油:產量:印尼（千噸）2468102017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-022024-02中國:批發平均價:水果:菠蘿（元/公斤）中國:批發平均價:水果:香蕉（

181、元/公斤）05,00010,00015,00020,000棕櫚油：熔點24：匯總均價（日）(4,000)(2,000)02,0004,0006,0008,00010,0001995199519951995199619961996199619971997199719971998199819981998199919991999199920002000200020002001200120012002200220022002200320032003200320042004200420042005200520052005200620062006200620072007200720082008200820

182、082009200920092009201020102010201020112011201120112012201220122012201320132013201320142014201420152015201520152016201620162016201720172017201720182018201820182019201920192019202020202020泰國中國印尼馬來西亞越南柬埔寨科特迪瓦請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容長期：產區難有擴種動力，機會成本將支撐膠價上方空間長期：產區難有擴種動力，機會成本將支撐膠價上方空間在膠價（在膠價（WFWF）漲至）漲至40000

183、40000元元/噸以上前，全球天然橡膠種植面積或難有明顯擴張。噸以上前，全球天然橡膠種植面積或難有明顯擴張。按照產區過去五年平均單產測算，天然橡膠（WF）價格在漲至40000元/噸時，印尼、中國、馬來西亞等傳統產區的單畝產值大概在3000元左右，單畝盈利在1500-2000元左右。意味著即使棕櫚油價格未來幾年始終保持當前價格（實際這個情況的可能性很?。?，天然橡膠的單畝產值和盈利也才剛剛達到棕櫚種植的水平。因此我們認為，在天然橡膠（WF）價格漲至40000元以上的高價前，以印尼為代表的樹齡較老產區預計還將維持縮種或者改種趨勢，而中國、馬來西亞等人力成本較高產區或同樣難有擴種動力，傳統產區新樹來源

184、或仍以翻新為主。57圖：在膠價漲至40000元/噸以上時，全球天壤橡膠種植面積難有擴張資料來源：ANRPC，印尼棕櫚油協會，海南統計局，國信證券經濟研究所整理02,0004,0006,0008,00010,00012,000棕櫚油單畝產值（元，人民幣）全球-天然橡膠單畝產值（元，人民幣）中國-天然橡膠單畝產值（元，人民幣）泰國-天然橡膠單畝產值（元，人民幣）印尼-天然橡膠單畝產值（元，人民幣）馬來西亞-天然橡膠單畝產值（元，人民幣）越南-天然橡膠單畝產值（元，人民幣）熱帶水果單畝產值（元，人民幣）參考印尼，棕櫚種植目前單畝產值約為3000元參考海南，熱帶水果種植目前單畝產值約為10000元請務

185、必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容長期：產區難有擴種動力，機會成本將支撐膠價上方空間長期：產區難有擴種動力，機會成本將支撐膠價上方空間總結：從基本面來看，本輪周期供給的長期調減和需求的相對穩定增長趨勢是明確的，天然橡膠價格中樞有望在供需差擴大過程中逐總結：從基本面來看，本輪周期供給的長期調減和需求的相對穩定增長趨勢是明確的，天然橡膠價格中樞有望在供需差擴大過程中逐年抬升；從估值來看，考慮到年抬升；從估值來看，考慮到20102010年以來的通脹因素以及替代產業機會成本支撐，我們預計本輪橡膠周期的價格高點會比上輪周期更年以來的通脹因素以及替代產業機會成本支撐，我們預計本輪橡膠周期的價格高點會

186、比上輪周期更高。高。58圖：后續天然橡膠價格有望逐年抬升，周期高點有望突破新高資料來源：鋼聯數據，國信證券經濟研究所整理0元/噸5000元/噸10000元/噸15000元/噸20000元/噸25000元/噸30000元/噸35000元/噸40000元/噸45000元/噸50000元/噸2005/03/032007/03/032009/03/032011/03/032013/03/032015/03/032017/03/032019/03/032021/03/032023/03/03干膠：國產：SCRWF：市場價：昆明（日）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容風險提示風險提示一、產區天氣

187、劇烈變化的風險。一、產區天氣劇烈變化的風險。天氣變化對橡膠短期產區影響較大，天氣出現劇烈變化時，全球橡膠價格短期可能會出現劇烈波動。二、宏觀經濟景氣波動的風險。二、宏觀經濟景氣波動的風險。天然橡膠下游需求高度依賴下游工業需求和居民消費景氣，宏觀經濟景氣的波動會對天然橡膠中短期需求造成重大影響。三、供給測算數據不準確的風險。三、供給測算數據不準確的風險。報告中有關割膠面積、產量、樹齡結構的測算主要基于ANRPC歷史數據，受實際生產過程中天氣表現、作業積極性、擴翻種節奏等眾多因素影響，相關估計數據可能出現與實際結果不符的情況。59請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容免責聲明免責聲明分析師承

188、諾分析師承諾作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切

189、須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出

190、與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析

191、、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準

192、類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后6到12個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A股市場以滬深300指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普500指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數10%以上請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路125號國信金融大廈36層郵編：518046 總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路1199弄證大五道口廣場1號樓12樓郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街6號國信證券9層郵編：100032