《煤炭行業2025年度策略報告：或躍在淵-250106（63頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《煤炭行業2025年度策略報告：或躍在淵-250106（63頁）.pdf（63頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 煤炭 2025 年度策略報告：或躍在淵 Table_ReportTime2025 年 1 月 6 日 2 證券研究報告 行業研究 Table_ReportType 行業投資策略 Table_StockAndRank 煤炭開采煤炭開采 投資評級投資評級 看好看好 上次評級上次評級 看好看好 左前明：能源行業首席分析師 執業編號：S1500518070001 聯系電話：010-83326712 郵箱： 高升：能源、鋼鐵行業聯席首席分析師 執業編號：S1500524100002 郵箱： 信達證券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城區宣武門西大街甲 127 號 金隅

2、大廈 B 座 郵編：100031 Table_Title 煤炭煤炭 2022025 5 年年度度策略策略報告報告：或躍在淵或躍在淵 Table_ReportDate 2025 年 1 月 6 日 本期內容提要本期內容提要:Table_Summary 本輪煤炭景氣周期并未結束，板塊仍具成長空間。2021 年以來煤炭板塊成為資本市場中累計獲得投資回報最為突出的方向，各年度也均獲得良好收益（以申萬煤炭指數為例，自 2021 年 1 月 1 日至 2024 年12 月 24 日，累計漲幅 68%，分年度漲幅為 40%/11%/4%/3.5%），期間既有煤價上漲的催化也有估值的修復抬升，但整體走勢波動中

3、拾階而上，并在每次調整中均存在對煤價判斷和估值空間的分歧。產生分歧的根本原因在于對煤炭產能周期的理解和價值修復空間的認識差異，尤其是煤炭價格中樞連續三年調整的當下。后市如何展望？在煤炭兜底保障國家能源安全的大格局下，基于我們對煤炭產能周期、成本曲線、重置成本、歷史復盤、新疆煤炭產業等深度研究，考慮到中央提出的“加強超常規逆周期調節，全方位擴大國內需求”重點工作，我們認為應從更寬視角、更長維度來審視煤炭的投資價值，煤炭板塊依舊具有成長空間，有望持續兌現估值的系統性抬升，其核心在于行業仍處于高景氣周期，剛性的供給、彈性的需求、韌性的煤價，有望帶來優質煤企長久期的價值創造與估值修復。煤炭供需基本面并

4、未根本性寬松，中長期仍存供需缺口。供給端：自 2021 年能源保供以來，國內原煤產量和進口量大幅增加但同比增速趨緩，進口和疆煤成為煤炭供給的重要補充（相較 2022年，2024 年進口煤增長約 2.4 億噸，疆煤外運增長約 0.6 億噸）。國內看，存量煤礦產能利用率已達滿，增量新建礦井產能儲備少（主要是過去在建礦井，近兩年核準新建較少），主產地山西產量已達峰，陜西和內蒙基本達峰，新疆產能和產量彈性大但受運力和煤價限制，國內產量增長十分有限（2025 年全國能源工作會議預計原煤產量 48億噸，同比增長 0.8%/4000 萬噸）；進口看，近兩年蒙古國和印尼產量大幅增長，歐洲、日韓在俄烏沖突后明顯

5、減少煤炭進口，導致煤炭出口總量增長且更多份額讓渡至中國，疊加國內進口煤政策偏寬松和進口煤利潤可觀，國內進口量大幅增長。短期看海運煤市場有望見頂，歐洲港口庫存已回落至俄烏沖突前水平，且進口利潤明顯減少甚至高卡煤價格倒掛，我們預計進口量處于峰值平臺。需求端：煤炭需求具有韌性、穩中有增，動力煤消費基本盤仍在，煉焦煤需求也整體趨穩。特別是，隨著新質生產力快速發展與我國居民生活水平的穩步提升，電力消費彈性明顯提升（2023/2024E，分別為 1.29/1.65）,非電煤中化工需求相對旺盛（2023/2024E，分別同比增幅 6%/9%），煉焦煤在基建、制造業對沖和鋼鐵行業廢鋼比下降的拉動下較大削弱了房

6、地產下行的消極影響（2022/2023/2024E，3 煉焦煤消費量同比增幅 2%/6%/-1%）。供需基本面：我們預計 2025 年國內原煤產量凈增長 5000 萬噸/+1.1%左右，進口煤基本持平，需求增長 2.0%，動態看供需存在缺口，現有庫存一定程度上或可平滑供需矛盾，但仍或面臨結構性區域性時段性偏緊局面。中長期看，參照2022年國家能源集團技術經濟研究院研究成果，若不新建礦井，碳達峰前后國內煤炭累計供需缺口達810 億噸，其關鍵在于未來需求減量替代的同時存量煤礦也面臨資源枯竭和產能退出。容易忽視的擾動因素，一是未來煤電深度調峰中度電煤耗會較大增加；二是尚未完全取得核增批復的保供礦井或

7、面臨政策性調整。值得注意的是，在當前能源保供形勢看似緩和的情境下，2025 年全國能源工作會議提出“推進實施能源安全新戰略”，再度著重強調能源安全，其深刻內涵和重大意義值得深思。某種程度上，或反映出在全球地緣沖突加劇的政治環境下，依靠高進口的能源資源存在著較大不確定性，國內能源保供形勢值得關注。國內外煤炭開采成本明顯抬升且難大幅壓降，有望支撐煤價維持中高位，現有供需格局下秦港5500大卡煤價中樞在800元/噸以上。2022年俄烏沖突以來，國內外煤價中樞震蕩下移但降幅收窄，我們認為主要是俄烏沖突時全球性搶煤導致的高溢價向正常區間的合理回歸，并非單純的趨勢性下降，尤其是在全球關切能源安全、煤炭供需

8、依然緊平衡下，煤價中樞存在成本端的支撐。根據信達能源我國煤炭行業成本曲線研究深度報告，我國煤炭成本因資源條件不同差異性大，總體陡峭，伴隨近年來煤炭消費量持續提升，以及晉陜蒙低成本主力礦區挖潛殆盡，定價越加決定于中東部高成本存量礦區和運輸距離遠的新疆增量礦區。特別是，中東部礦區采深增加、稅費上調、安全環保費用支出增長和礦權出讓收益大幅提高，導致煤礦經濟可開發產能的剛性成本不斷抬升。2024 年截至11 月份全國煤炭行業虧損面高達 45%，也間接說明此問題。此外，依據信達能源對新疆煤炭專題的系列研究，新疆地區及其目的地甘肅、川渝等市場和秦皇島港口價格相關但又略相對獨立，趨勢一致、節奏稍不同，其對秦

9、港價格的敏感性并不在某個具體點位，然而當秦港5500 大卡動力煤價格跌至 800 元/噸以下并持續時，會形成疆煤負面擾動，疆內產量和疆煤外運尤其公路側均會明顯受影響，如 2023 年5-8 月。受油價上漲、人工成本增加等影響，海外煤炭開采成本也明顯增長，對進口煤價形成支撐。2023 年，澳大利亞主要煤炭公司平均綜合成本 112.7 美元/噸（多為 5000 大卡以上高卡煤），印尼主要煤炭公司平均綜合成本美元 56.8/噸（多為 3800 大卡以下低卡煤）。若考慮海運費、船期、匯率貶值、煤質價差和進口利潤等影響，綜合換算后 4 一定程度上也支撐秦港 5500 煤價在 800 元/噸以上。煉焦煤方

10、面，由于我國煉焦煤進口（2024 年 1-10 月同比+20%）大幅增加，下游焦化和鋼廠均實行“低庫存戰略”補庫意愿較差，以及鋼廠虧損調整焦配比，焦煤尤其是主焦煤供應階段性寬松明顯，焦煤現貨價格出現較大跌幅。后市看，蒙煤進口挺價情緒明顯，澳洲優質焦煤價格倒掛，進口高增長壓力或緩解，同時穩經濟穩地產等一系列政策逐步落實，焦煤需求和鋼廠經營壓力有望邊際改善，且在過去焦煤和動力煤 2 倍比價關系的規律下，焦煤價格不宜過度悲觀，我們預計焦煤價格中樞持平或略降，若需求強兌現，終端鋼焦低庫存狀態下，或將重演快速上漲行情。我們認為，在能源產能周期背景下，無論油、電、鋼等原料端成本還是人工、稅費等，疊加條件相

11、對簡單的易開發礦井趨少，海內外煤炭開采成本增長態勢難以根本逆轉，即成本端難以持續大幅壓降。此外，在煤炭礦權出讓成本明顯增長的背景下，或有必要進一步提高煤價中樞，改善煤企盈利預期并增強資本開支意愿，推動提高煤礦建設投資的積極性。煤炭仍處價值重估之路，或躍在淵。我們在2023年度策略中提出煤炭開啟價值重估之路，雖然煤炭板塊整體估值水平較2022年已呈現有所提升，當下仍處重估通道。從一級市場定價看，依據信達能源從重置成本角度看煤炭價值修復空間研究，現階段重新獲得既有煤炭資源和煤礦產能的成本較大提高，若再考慮重建煤礦較長的投資期和資金時間成本，一二級市場依然倒掛嚴重，煤企重置成本已遠高于當前市值（普遍

12、幅度在150%以上），若按當前礦業權實際成交價水平考慮，則煤炭公司重置成本更高，市值更顯低估。從二級市場估值看，伴隨國內宏觀經濟由過去高增速轉至高質量發展，經濟增速下滑的同時全社會投資回報預期也有所下降，加之 30年期國債收益率逐步下降至 2%以下水平，穩定可持續的股東回報有望獲得更高的估值溢價，優質核心資產也望獲得整體估值提升。從市值管理新規看，自 2022 年“中特估”政策提出以來，國家相關部門不斷加大央國企市值管理力度，如國務院國資委于 2024 年 12月 17 日印發的關于改進和加強中央企業控股上市公司市值管理工作的若干意見中明確提出：“中央企業要將市值管理作為一項長期戰略管理行為，

13、要求引導控股上市公司牢固樹立投資者回報意識，增加現金分紅頻次、優化現金分紅節奏、提高現金分紅比例；推動中央企業和控股上市公司建立常態化股票回購增持機制，規范減持行為，積極解決控股上市公司長期破凈問題”。目前，多家煤企實施中期分紅、增持回購等措施，持續凸顯板塊投資價值。5 從優質煤企屬性看，多數煤企屬國央企，在行業高景氣周期內，優質煤炭企業高盈利、高現金、高分紅的核心資產屬性未變（ROE 為10%20%，股息率5%，分紅比例普遍超 40%且新增中期分紅）而估值相對低位（多數公司 PB 小于 1 倍），這是板塊較高安全邊際的決定因素，也給予未來較大估值修復空間。此外，在悲觀預期下煉焦煤相較動力煤估

14、值折價明顯，宏觀經濟底部向上趨勢下其估值或更具彈性。投資建議：結合我們對能源產能周期的研判，煤炭供給瓶頸約束有望持續至“十五五”，仍需新規劃建設一批優質產能以保障我國中長期能源煤炭需求。在煤炭布局加速西移、資源費與噸煤投資大幅提升背景下，國內經濟開發剛性成本和國外進口煤成本的抬升均有望支撐煤價中樞保持高位。當前，煤炭板塊仍屬高業績、高現金、高分紅資產，行業仍具高景氣、長周期、高壁壘特征，疊加宏觀經濟底部向好，央企市值管理新規落地，煤炭央國企資產注入工作已然開啟，以及一二級市場估值倒掛，愈加凸顯優質煤炭公司盈利與成長的高確定性。煤炭板塊向下調整有高股息安全邊際支撐，向上彈性有后續煤價上漲預期催化

15、，我們繼續全面看多“或躍在淵”的煤炭板塊。自上而下重點關注：一是經營穩定、業績穩健的中國神華、陜西煤業、中煤能源、新集能源；二是前期超跌、彈性較大的兗礦能源、電投能源、廣匯能源、晉控煤業、山煤國際、甘肅能化等；三是全球資源特殊稀缺的優質冶金煤公司淮北礦業、平煤股份、潞安環能、山西焦煤、盤江股份等；同時建議關注兗煤澳大利亞、天地科技、蘭花科創、上海能源、天瑪智控等。風險因素：國內外能源政策調整；宏觀經濟復蘇不及預期；水電繼續大幅增長；發生重大煤炭安全事故風險；公司資產注入進程不及預期。6 目錄 韌性一：供給剛性約束，產能短缺底層邏輯未變.10 1.1 國內原煤產量增速放緩，進口成為供給補充重要支

16、撐.10 1.2 我國中東部煤炭產量衰減，山西產量或已達峰且未來下降明顯.11 1.3 我國新建煤礦規模有限，且建設周期長達 3-5 年.14 1.4 全球主要煤炭出口國產量增幅有限，我國進口煤增速或將進一步放緩.17 1.5 焦煤供給稀缺性繼續體現，供應或延續收縮態勢.20 韌性二：煤炭消費增長，中長期看需求盡顯韌性.24 2.1 煤炭消費穩步增長，電力消費彈性系數持續提升.24 2.2 火電旺季承壓仍增，電煤需求韌性凸顯.26 2.3 鋼鐵與建材用煤需求下滑，煤化工呈向好態勢.27 2.4 焦煤消費量同比略降，需求仍具有較強韌性.31 2.5 全球煤炭需求或將在 2027年達峰，電煤消費有

17、望保持穩定.36 韌性三：煤價震蕩下移，合理中樞仍望在中高位.39 3.1 煤炭價格震蕩下移，中樞仍在中高位.39 3.2 供給邊際增量澳煤、印尼煤、疆煤均具有較強的成本約束.42 3.3 西部主產區煤炭需求增加，產地與港口煤價長時間倒掛.46 3.4 我國煤炭成本曲線陡峭，支撐煤價較高位運行.47 韌性四：高景氣長久期，推動板塊估值再抬升.50 4.1 行業高景氣可持續，優質煤企仍屬核心資產.50 4.2 一二級市場明顯倒掛，多維度打開板塊估值空間.51 五、主要關注標的及盈利預測.60 風險因素.61 表目錄 表 1：樣本煤礦從核準到投產一般需五年或更長時間.16 表 2：海外煤炭新建、擴

18、建煤炭產能（萬噸/年）.19 表 3：2005-2016 年我國主要鋼鐵聯合企業平均煉焦煤配比情況（%）.36 表 4：疆煤外運經濟性測算.45 表 5：2023 年以來我國主要煤炭礦業權成交情況.52 表 6：近年來煤炭股權交易估值水平.52 表 7：主要煤炭上市公司及所屬集團資產負債、經營現金流和資本開支情況（億元）.55 表 8：煤炭板塊近年來的分紅情況及股息率測算.56 表 9：重點上市公司估值表.60 圖目錄 圖 1：我國煤炭表觀供給增速放緩（億噸）.10 圖 2：2021-2024M10 主產地原煤產量情況（億噸）.11 圖 3：2024 年 1-10 月我國原煤產量增量占比.11

19、 圖 4：2018-2024M10 我國煤炭進口量及同比增速.11 圖 5：2022-2024M10 中國分月度煤炭進口量（萬噸）.11 圖 6：2022-2060 年全國現有煤礦生產趨勢預測.12 圖 7：2020-2060 年各區域產量預測（億噸）.12 圖 8：2020-2060 年全國分地區煤炭產量占比.12 圖 9：2020-2060 年各地區產量年復合增速.12 7 圖 10：2004-2023 年中部各省份煤炭產量（億噸）.13 圖 11：2023 年中部各省份煤炭產量占比情況.13 圖 12：2021-2023 年山西省累計增產約 3 億噸.13 圖 13：2021 年以來山西

20、省維持高強度煤炭開采.13 圖 14：山西省高強度開采引發資源加速衰減（億噸，年）.14 圖 15：10 年內山西約 221 座煤礦資源枯竭，近 2 億噸產能.14 圖 16：申萬煤炭板塊購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金（億元、%）.14 圖 17：申萬煤炭板塊資本開支情況（億元、%）.14 圖 18：我國新建煤礦產能規模占比較低.15 圖 19：我國新建煤礦產能以井工開采方式為主.15 圖 20：我國新建煤礦主要集中在晉陜蒙新地區.15 圖 21：我國主要產煤省區新建煤礦產能情況（萬噸/年）.15 圖 22：2002-2011 年和 2020 年至今是煤炭產能周期下的景氣周期.

21、16 圖 23：2020-2024 年 1-10 月分國別進口量（萬噸）.17 圖 24：2024 年 1-10 月中國煤炭進口量增量貢獻占比.17 圖 25：2019-2024 年印尼產量、出口量.18 圖 26：2019-2024 年澳大利亞產量、出口量.18 圖 27：2019-2024 年俄羅斯產量、出口量.18 圖 28：2019-2024 年蒙古國產量、出口量.18 圖 29：2022-2024E 世界主要煤炭進口國進口量變化（億噸）.19 圖 30：2019-2024 國際海運煤炭貿易量（億噸）.20 圖 31：2020-2024M1-10 國際海運煤貿易量占比.20 圖 32：

22、我國煉焦原煤、精煤產量對比圖（億噸，%）.20 圖 33：我國煉焦原煤、精煤產量對比圖（億噸，%）.21 圖 34：焦原煤與動力煤比價關系.21 圖 35：2022 年煤炭新增產能以動力煤為主（萬噸/年）.22 圖 36：2023-2027 煤炭分煤種新增產能預測（萬噸/年）.22 圖 37：我國煉焦煤進口占比（%）.22 圖 38：我國煉焦煤分國別進口量（%）.23 圖 39：我國煉焦煤分國別進口量（萬噸）.23 圖 40：2024 年全國商品煤消費量呈現增長態勢.24 圖 41：2024 年商品煤消費呈現前低后高（億噸）.24 圖 42：2016 年后我國電力消費彈性維持高位并呈上漲趨勢.

23、24 圖 43：全國分部門用電量增速（%）.24 圖 44：20202023 年各部門用電經濟增速差的貢獻（%）.25 圖 45：2017-2024M9 全社會分部門電力彈性消費系數.25 圖 46：20192024M9 各部門用電量占比（%）.25 圖 47：20192024M9 二產三產 GDP 占比（%）.25 圖 48：全國數據中心機架和算力總規模有望持續增長.26 圖 49：數據中心用電量占比或進一步提升.26 圖 50：2024 年 1-10 月火力發電增速降低.27 圖 51：2024 年 1-10 月水電發電顯著提升.27 圖 52：電煤需求峰值后移，在 8、9 月表現較強（億

24、噸）.27 圖 53：2024 年夏季水電發電量顯著高于往年（億千瓦時）.27 圖 54：2024 年非電用煤累計同比下降（億噸）.28 圖 55：非電用煤需求化工占比提升（%）.28 8 圖 56：2020-2024M10 非電用煤細分消費增速（億噸）.28 圖 57：非電用煤需求占比（萬噸，%）.28 圖 58：2014-2023 年我國煤制天然氣產量逐步上升.29 圖 59：2018-2023 年煤制烯烴項目產能情況（萬噸/年）.30 圖 60：2023 年煤制烯烴產能占全國烯烴總產能比重.30 圖 61：2021 年以來原油價格中樞維持高位.30 圖 62：不同原油價格下的煤制烯烴項目

25、對應的競爭煤價.30 圖 63：我國煉焦煤消費量（%）.31 圖 64：焦煤消費量、焦炭和鐵水產量變動幅度（%）.31 圖 65：廢鋼鐵水價差（元/噸）.32 圖 66：電爐鋼占比（%）.32 圖 67：純高爐企業廢鋼消耗比（%）.33 圖 68：我國鋼鐵未進入集中報廢期（億噸）.33 圖 69：廢鋼資源主要來源占比（%）.34 圖 70：廢鋼進口量及占比（萬噸）.34 圖 71：各省市高爐爐容分布（座）.35 圖 72：全國不同容積高爐占比（%，m3）.35 圖 73：高爐容積對焦炭 CSR 強度的要求（%）.35 圖 74：焦煤膠質層厚度（Y 值）與 CSR 的關系.36 圖 75：焦煤粘

26、結指數（G 值）與 CSR 的關系.36 圖 76：全球煤炭需求或將在 2027 年達峰（百萬噸).37 圖 77：達峰前煤炭需求增量主要來自中國、印度和東盟（百萬噸).37 圖 78：2023-2027 年全球發電量變化.37 圖 79：全國煤炭供應趨勢與余缺比較（億噸）.38 圖 80：2024 年以來秦皇島港口動力煤現貨和長協價格走勢（元/噸）.39 圖 81：2021 年以來國內動力煤價格走勢（元/噸）.40 圖 82：2021 年以來印尼動力煤價格走勢（美元/噸）.40 圖 83：2021 年以來澳洲動力煤價格走勢（美元/噸）.41 圖 84：2021 年以來國內煉焦煤價格走勢（元/

27、噸）.41 圖 85：澳大利亞海角港峰景礦優質煉焦煤價格變化走勢（美元/噸）.42 圖 86：印尼 5000 大卡動力煤華南到岸價與內煤價格對比.42 圖 87：印尼 4500 大卡動力煤華南到岸價與內煤價格對比.42 圖 88：2018-2023 年澳大利亞各公司動力煤噸煤完全成本（美元/噸）.43 圖 89：2018-2023 年澳大利亞各公司動力煤平均噸煤完全成本與增速（美元/噸，%）.43 圖 90：2017-2023 年印尼各公司完全成本（美元/噸）.43 圖 91：2017-2023 年印尼各公司平均完全成本與增速（美元/噸，%）.43 圖 92：2023 年以來秦皇島港煤炭價格與

28、新疆產地煤炭價格走勢情況（元/噸）.44 圖 93：2024 年以來鐵路疆煤外運量快速提升（萬噸）.44 圖 94：新疆月度產量與港口價格的關系（萬噸、元/噸）.44 圖 95：吐哈礦區-蘭州疆煤外運價格回溯（5000K）.45 圖 96：準東礦區-蘭州疆煤外運價格回溯（4200K）.45 圖 97：2024 年 5 月以來產地與港口煤炭價格持續倒掛（元/噸）.46 圖 98：2024 年 1-10 月火力發電量（億千瓦時）.47 圖 99：國內煤（甲醇）制烯烴產能主要集中在西部.47 圖 100：西部地區火電發電量占比（%）.47 圖 101：晉陜蒙煤礦完全成本曲線圖.48 9 圖 102：

29、山西省煤礦完全成本曲線圖.48 圖 103：隨煤價下跌，煤炭虧損企業占比迅速提高（元/噸）.48 圖 104：四家煤炭上市公司的自產煤生產成本（元/噸）.49 圖 105：中煤能源 自產煤成本構成（元/噸）.49 圖 106：2009-2024Q3 煤炭板塊凈利潤、ROE 變化.50 圖 107：2009-2024Q3 貨幣資金變化.50 圖 108：2009-2024Q3 煤炭板塊負債率變化.50 圖 109：2009-2024Q3 煤炭板塊期間費用率變化.50 圖 110：2020-2023 年，典型煤電一體公司火電板塊度電毛利（分/千瓦時）.51 圖 111：2020-2023 年煤電一

30、體化與火電公司火電板塊度電毛利對比（分/千瓦時）.51 圖 112：2025 年煤炭產業評估均價（2020-2024 年）進一步抬升（元/噸）.53 圖 113：2024 證監會發布關于加強上市公司監管的意見（試行）.54 圖 114：新“國九條”:關注“提高上市公司投資價值”與“中長線資金入市”.54 圖 115：2023 年以來國債收益率持續下行（%）.55 圖 116：全市場各申萬行業股息率，煤炭居首.56 圖 117：2024Q3 各行業 PB-ROE 估值水平.57 圖 118：申萬焦煤板塊 PB 走勢及分位值.58 圖 119：申萬焦煤和動力煤板塊 PB 走勢及分位值.58 圖 1

31、20：申萬焦煤、焦炭、鋼鐵板塊 PB 走勢.59 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 10 韌性一：供給剛性約束，產能短缺底層邏輯未變 1.1 國內原煤產量增速放緩，進口成為供給補充重要支撐 2024 年以來我國原煤產量增速明顯放緩，1-10 月原煤產量增速 1.2%，含進口表觀供給增速 2.3%。自 2021 年增產保供以來，2023 年我國原煤生產量 46.58 億噸，絕對量和產量同比增速均達到歷史高位。2024 年以來，經過連續三年的增產保供，國內煤炭產量增速明顯下滑，累計增速持續走低，1-10 月份全國原煤產量 38.9 億噸，同比增 1.2%。我們預計2025 年全國原煤產量增速為 1

32、%左右，增速有望進一步放緩。圖 1：我國煤炭表觀供給增速放緩（億噸）資料來源：iFind，CCTD，信達證券研發中心 晉陜蒙主產區或基本達峰，增量源于新疆。從主產區來看，由于 23 年下半年以來，煤礦事故頻發，產地煤礦安監力度加大，尤其2024年上半年山西開展煤礦三超和隱蔽工作面專項整治，減產幅度較大，導致山西上半年產量出現下降，而新疆、內蒙的產量則維持了較明顯的上升趨勢。前 10 月山西/內蒙/陜西/新疆地區產量分別為 10.44 億噸/10.61 億噸/6.41億噸/4.25 億噸，同比分別-7.7%/+4.9%/+2.1%/+21.0%。在全國原煤產量增量的占比中，新疆占 54%，內蒙古

33、占 36%，新增產能愈發向西部集中。需注意的是，山西 2024 年下半年的產量環比上半年明顯恢復，但不可簡單的按照 2024 年下半年產量年化至2025年產量，原因在于上半年部分礦井沒有完成序時進度，下半年有所趕量直至礦井滿產；內蒙和陜西的產量增速也不可簡單類比，原因在于 2023年 2月露天礦重大事故影響產量基數較低；新疆產能和產量彈性都很大，但受出疆煤價和運力影響且存在超產風險?？傮w上，未考慮衰減量，我們預計 2025 年山西增加 3200 萬噸，內蒙增加2300 萬噸，陜西增加 700 萬噸，新疆增長 4000 萬噸。38.46 39.02 41.26 45.59 46.58 38.92

34、 3.003.043.232.934.744.350%2%4%6%8%10%12%0102030405060201920202021202220232024.1-10我國原煤產量進口量產量同比增速表觀供給同比增速 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 11 圖 2：2021-2024M10 主產地原煤產量情況（億噸）資料來源：CCTD，信達證券研發中心 圖 3：2024 年 1-10 月我國原煤產量增量占比 資料來源：CCTD，信達證券研發中心 2024 年我國煤炭進口增幅明顯，成為供給重要補充。2024 年 1-10 月，全國共進口煤炭4.35 億噸，同比增長 13.48%。進口量大幅增加的主要

35、原因有三：一是全球煤炭供需階段性寬松，海內外煤炭價差擴大，進口煤利潤增加，進口煤動力增加；二是澳大利亞煤炭進口放開，蒙古國煤炭進口通關恢復，澳大利亞、印尼和蒙古國成為主要增量來源；三是歐洲、日本和韓國的煤炭消費持續下降，進口持續減量，造成部分煤炭轉銷至中國。從月度進口量看，2024 年 1-10 月，我國煤炭月度進口量呈現同比上升、環比穩定趨勢。2024 年10月，我國煤炭進口量為4625萬噸，同比上漲 29%，環比下降 2.8%。相對去年月度間的波動，2024 年以來各月進口量基本保持穩定。圖 4：2018-2024M10 我國煤炭進口量及同比增速 資料來源：Wind，信達證券研發中心 圖

36、5：2022-2024M10 中國分月度煤炭進口量（萬噸）資料來源：CCTD，信達證券研發中心 1.2 我國中東部煤炭產量衰減，山西產量或已達峰且未來下降明顯 2030 年以前我國煤炭產量仍維持在 41 億噸以上，2030 年后進入快速下降通道。根據中國煤炭工業發展報告 2023，國家能源集團技術經濟建立了全國生產在建煤礦數據庫，并綜合考慮煤礦生產能力、剩余資源情況，以及采深加大、地質條件變差導致產能利用率下降、薄厚煤層配采和薄煤層開采增多、資源壓覆、深井逐步退出、落后產能淘汰等。經測算，現有煤礦（截至 2022 年底的生產和在建煤礦）在 2030 年前仍可貢獻 41 億噸左右煤炭產量；203

37、0 年后，隨著資源枯竭煤礦范圍擴大，現有煤礦產量進入持續快速下降通道，10.410.66.44.20.02.04.06.08.010.012.014.016.0山西內蒙古陜西新疆2021202220232023M1-102024M1-10內蒙古36%陜西10%新疆54%2.813.003.043.232.934.744.35 6.6%1.4%6.3%-9.3%61.8%13.48%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0進口量（億噸）同比增速241611231642235520551898235229463

38、305291832313091407733754138452543824460462145844759462505001000150020002500300035004000450050001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202220232024 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 12 2035年、2050年分別降至36億噸、19億噸；2060年降至17億噸，較2020年下降56%。未來我國煤炭產量衰減將主要發生在中部地區，到2035年中部煤炭產量退出約 7億噸。分區域看，東部、中部地區現有煤礦產量衰減速度將逐漸加快，促使煤炭生產西移步伐加快。2035年、2060年，東部

39、地區現有煤礦產量較2020年分別下降60%、90%，中部地區分別下降 31%、75%，西部地區分別增長 13%和下降 38%。2023 年-2035 年和 2035 年-2060年，東部（含東北）地區煤炭產量年均復合增速分別為-6.7%、-5.4%，中部地區分別為-4.7%、-4%，西部地區分別為-0.7%、-2.4%。從各地區煤炭產量占比來看，西部現有煤礦產量占比將由2020年的59%，上升至2025年的65%、2030年的69%、2035年的71%、2050 年的 77%和 2060年的 80%。需注意的是，存量礦井的衰減并不是線性均衡的，越延后衰減退出矛盾越突出，或是加速出現臺階式衰減。

40、圖 6：2022-2060 年全國現有煤礦生產趨勢預測 資料來源：中國煤炭工業發展報告2023，信達證券研發中心 圖 7：2020-2060 年各區域產量預測（億噸）資料來源：iFind、中國煤炭工業發展報告2023，信達證券研發中心 圖 8：2020-2060 年全國分地區煤炭產量占比 資料來源：中國煤炭工業發展報告2023，信達證券研發中心 圖 9：2020-2060 年各地區產量年復合增速 資料來源：中國煤炭工業發展報告2023，信達證券研發中心 山西是中部地區煤炭主產省份，未來中部地區煤炭減產或將主要發生在山西。從中部地區煤炭生產布局來看，產煤省份為山西、安徽和河南等地，其中山西省為中

41、部地區的煤炭主產省份。2023 年，中部地區煤炭產量 15.83 億噸，其中山西產量為 13.57 億噸，占比85.69%；安徽產量為 1.12 億噸，占比 7.08%；河南產量為 1.02 億噸，占比 6.45%。16.09.0051015202530東部（含東北）中部西部2020年2023年2035年2060年41%35%31%29%23%20%59%65%69%71%77%80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020252030203520502060中東部(含東北）西部-6.7%-4.7%-0.7%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%

42、2.0%4.0%6.0%8.0%東部（含東北）中部西部2020-2023年2023-2035 年2035-2060年 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 13 圖 10：2004-2023 年中部各省份煤炭產量（億噸）資料來源：鋼聯，信達證券研發中心 圖 11：2023 年中部各省份煤炭產量占比情況 資料來源：鋼聯，信達證券研發中心 增產保供期間，山西省維持高強度煤炭開采，3 年合計增產 2.94 億噸。2021 年以來，我國煤炭供應緊張問題突出，庫存回落至低位，煤炭等能源價格創多年來新高，區域性出現“拉閘限電”，能源安全和煤炭保供引起國家高層及社會廣泛關注。2021 年 5 月國常會提出加強煤

43、炭保供，山西省積極落實煤炭增產保供工作，2021-2023 年合計增產 2.94 億噸，山西省為全國煤炭增產最多省份，產量增量高于內蒙、山西、新疆等地。2021-2023 年，山西省維持較高強度的煤炭生產，產能利用率分別為113%、110%、112%。需注意的是，山西省存在部分難以滿產的焦煤礦井和整合礦井，也反映出部分礦井存在明顯的超產。比如，國務院安委辦山西省礦山安全生產督導組在 2024年 3月公告的第二階段檢查發現的部分礦山違法違規典型案例中多礦井超產 10%，其中案例五“山西某礦設計產能 70 萬噸/年，2023 年礦井原煤產量 441 萬噸，超過全年原煤產量核定生產能力的 630%”

44、。圖 12：2021-2023 年山西省累計增產約 3 億噸 資料來源：ifind，信達證券研發中心 圖 13：2021 年以來山西省維持高強度煤炭開采 資料來源：iFind、中國能源報、山西煤炭工業協會、國家發改委、煤炭資源網，信達證券研發中心 高強度開采帶來安全生產事故頻發和資源加速衰減。伴隨著煤炭高強度開采，山西煤礦安全生產事故數量顯著抬升。此外，山西煤炭高強度開采也帶來了資源的加速衰減，2020-2022 年山西省煤炭儲量服務年限分別為 33年、29年、26年。山西省煤炭儲量服務年限呈現加速衰減趨勢。鑒于山西省煤炭高強度開采帶來的資源加速衰減問題，山西省也著手推進資源接續工作。0246

45、8101214161820042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023安徽河南湖北湖南江西山西安徽7.08%河南6.45%湖北0.05%湖南0.60%江西0.14%山西85.69%1.301.140.492.942.101.910.8200.511.522.533.5202120222023累計增產山西內蒙新疆陜西98%102%113%110%112%104%90%95%100%105%110%115%0246810121416201920202021202220232024.1-1

46、0煤炭產量（億噸）煤礦產能（億噸/年）產能利用率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 14 山西省政府在2024 年山西省煤炭穩產穩供工作方案也提出“保障新增產能煤礦資源，加快推進探轉采項目、資源枯竭礦井相鄰煤炭資源接替項目、基金項目和空白資源項目出讓?！贝送?，山西省自然資源廳也在積極推進煤炭資源接續配置，通過市場化競拍的方式出讓煤炭資源，確保煤炭資源的穩定供應。我們預計，在煤礦安全生產監管常態化背景下，疊加山西煤礦衰減退出，山西原煤產量再也難以恢復至 2022 年和 2023 年產量，穩態產量 13 億噸左右。圖 14：山西省高強度開采引發資源加速衰減（億噸，年）資料來源：ifind、鋼聯，信

47、達證券研發中心 注：以證實儲量及可信儲量測算，作為趨勢研究，實際可采儲量大于證實與可信儲量 圖 15：10 年內山西約 221 座煤礦資源枯竭，近 2 億噸產能 資料來源：國際煤炭網，信達證券研發中心 1.3 我國新建煤礦規模有限，且建設周期長達 3-5 年 煤企資本開支增速放緩，在建工程小幅增加。2021 年以來煤炭行業資本開支穩步提高，但同比增速逐年放緩，我們預計 2024 年資本開支 1278 億元，同比-14.3%。近年來煤企資本開支增加主要用于煤礦智能化建設、設備更新改造、原有在建工程的加速建設和新核準建設礦井，而且需注意的是建礦噸產能投資大幅增加，同等規模資本開支形成有效產能明顯下

48、降。從 2021 年以來申萬煤炭板塊在建工程規?？傮w平穩也可得以印證，2024 年在建工程規模小幅抬升，可能原因是近兩年新核準的小部分項目進入基本建設狀態。圖 16：申萬煤炭板塊購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金（億元、%）資料來源：CCTD，信達證券研發中心 圖 17：申萬煤炭板塊資本開支情況（億元、%）資料來源：CCTD，信達證券研發中心 10.63311.92913.12605101520253035產量服務年限2020年2021年2022年-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,2001,4001,600購建固定資產

49、、無形資產和長期資產的現金(億元)同比增速-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,000在建工程(億元)同比增速 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 15 我國正常新建煤礦產能較為有限，僅占全國煤炭產能的 6%。據我們統計，截至 2024 年末，我國新建煤礦產能約為 3.4 億噸/年，占全國煤炭產能比重約 6%。從新建煤礦的開采方式來看，約 81%的新建煤礦為井工開采，19%的新建煤礦產能為露天開采方式，露天礦井新建產能主要分布在內蒙和新疆。從新建煤礦的地域分布情況來看，我國新建煤礦主要集中在晉陜蒙新，合計占比 87%，

50、其中內蒙新建產能約為 9000萬噸/年、陜西新建產能為 8000萬噸/年、山西新建產能為 6800 萬噸/年、新疆新建產能為 5400 萬噸/年。需要提醒的是，一是現有正常在建礦井中，部分礦井尚未完成竣工驗收，但已經進入試生產狀態并貢獻產量；二是大部分在建礦井為 2022 年前或更早期核準批復的新建項目。圖 18：我國新建煤礦產能規模占比較低 資料來源：信達證券研發中心 整理 圖 19：我國新建煤礦產能以井工開采方式為主 資料來源：信達證券研發中心整理 圖 20：我國新建煤礦主要集中在晉陜蒙新地區 資料來源：信達證券研發中心整理 圖 21：我國主要產煤省區新建煤礦產能情況（萬噸/年）資料來源：

51、信達證券研發中心整理 相較于傳統產能周期中的設備投產，我們認為，煤礦建成投產的成本更大、壁壘更高、時間更長。以煤炭采選業固定資產投資額作為觀測指標，我們認為我國煤炭行業在1999年至2016 年經歷了一輪較為完整的產能周期，對應的景氣周期為 2002 年到 2011 年，也就是2000 年代的煤炭“黃金十年”。新一輪煤炭煤炭產能周期為 2016 年至今，對應的景氣周期則自2021年開始。對于煤礦擴產來講，資本開支更大、在建工程釋放產能時間長，因而產能的擴張過程遠長于一般行業的設備投產時間，這也就導致了從投資到產能擴張的滯后性更強，上升周期被拉長；同時，長時間投資建設后，周期見頂后過剩產能的累積

52、也更多，生產煤礦78%停產停建煤礦14%新建煤礦6%改擴建煤礦2%井工81%露天19%山西20%陜西24%內蒙古27%新疆16%甘肅4%貴州3%寧夏2%其他4%010002000300040005000600070008000900010000井工露天 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 16 需要更長時間進行出清。煤礦建設定額標準提高，產能置換政策影響，導致建礦成本上升。隨著我國經濟的不斷發展，煤礦建設的實際情況也在不斷產生新的變化，而煤礦建設定額標準也與時俱進保持更新。隨著煤炭建設工程定額標準的不斷完善，以及行業整體的建設標準和驗收要求的提高，礦建工程、土建工程、安裝工程和設備器具購置等各方

53、面的成本均有所增加，致使新建礦井的整體投資金額大幅增加。我們認為，若考慮到2012年后噸產能投資金額的大幅增長，新一輪產能周期下的實際投產產能應遠小于上一輪周期頂部的投產產能。圖 22：2002-2011 年和 2020 年至今是煤炭產能周期下的景氣周期 資料來源:IFIND，信達證券研發中心，注：虛線框范圍內為煤炭景氣周期。我國煤礦建設周期約 3-5 年甚至更長時間。經查詢企業公開資料，梳理典型煤礦在建項目，如：晉控煤業色連煤礦（500 萬噸/年）于 2013 年通過發改委核準，2019 年 9 月取得竣工驗收批復，12 月完成安全生產標準化評級考核驗收，2020 年 3 月完成生產要素公示

54、；中煤能源里必煤礦（400 萬噸/年）于 2018 年已核準并取得采礦許可證，2025 年建成投產；陜西煤業孫家岔煤礦（400 萬噸/年）于 2007 年 10 月獲發改委批準設計規模開展前期工作，2015 年 12 月完成煤炭資源整合，2016 年 3 月完成安全驗收；小保當一號（1500 萬噸/年）于 2013 年開工，2018 年試生產投產；小保當二號（1300 萬噸/年）于2017 年 12 月獲發改委核準，2021 年下半年礦井及選煤廠竣工驗收。表 1：樣本煤礦從核準到投產一般需五年或更長時間 投資主體 煤礦 規模（萬噸/年）核準時間/開工時間 完成時間/最新進展 其他 時間周期 晉

55、控煤業 色連煤礦 500 2013 年發改委核準色連一號、二號煤礦 2019 年 9 月完成竣工驗收批復，12 月完成安全生產標準化評級考核驗收 2022 年 9 月色連一號煤礦生產力由每年500 萬噸核增至 800萬噸 2013 年核準 2019 年驗收 中煤能源 里必煤礦 400 2018 年開工，已核準并取得采礦許可證，完成投資 3.51 億元 2022 年投資 7.27 億元，累計完成投資31.50 億元 /陜西煤業 孫家岔煤礦 400 2007 年 10 月發改委批準 4.0Mt/a 設計規模，開展前期工作 2015 年 12 月完成煤炭資源整合，2016年 3 月完成安全驗收 20

56、23 年 3 月，首套7.4 米大采高智能化綜采設備聯合試運轉 2007 年核準 2016 年驗收 陜西煤業 小保當二號 1300 2017 年 12 月發改委核準 2021 年下半年，礦井及選煤廠竣工驗收 2023 年，小保當風井及選煤廠項目計劃投2017 年核準 2021 年驗收 020040060080010001200140001000200030004000500060001998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年20

57、19年2020年2021年2022年2023年煤炭采選業固定資產投資額（億元）秦港動力煤年度均價(5500)(元/噸)20022002年-20112011年：煤炭黃金十年，我國加入WTOWTO后，經濟進入高速增長期，煤價中樞穩步上升，固定資產投資額大幅增長。20082008年，由于美國金融危機于發改委限價令等因素，煤價大幅調整，之后“4 4萬億投資計劃”政策出臺，經濟延續高速增長，煤價中樞震蕩向上，煤炭投資上漲趨勢并未受到影響。20202020年-20242024年：經濟復蘇下煤炭供給由于長時間資本開支不足并不能響應需求端增長，煤炭投資同比快速增長。供需錯配下煤炭價格中樞上移。請閱讀最后一頁免

58、責聲明及信息披露 17 資 4 億元，四季度主體工程完工 陜西煤業 小保當一號 1500 2013 年開工，2018 年投產 2021 年，礦井及選煤廠基本建設項目全部完成 同小保當二號 2013 年開工 2019 年投產 資料來源：晉控煤業、大同煤業、中煤能源、陜北礦業官網、陜西煤業官方網站，煤礦安全網，胡家河礦業公司，國家能源局，煤炭人，信達證券研發中心 1.4 全球主要煤炭出口國產量增幅有限，我國進口煤增速或將進一步放緩 2024 年我國進口煤增量主要來自澳大利亞、蒙古國和印尼。從來源國看，2024 年 1-10 月，我國從印尼、俄羅斯、蒙古國和澳大利亞四國合計進口 4.01 億噸，占全

59、國進口量的92.43%。其中，2024 年 1-10 月我國自上述四國進口煤炭量分別為：印度尼西亞仍然是中國最大的煤炭供應國，進口量為 1.90 億噸，同比增長 5.03%；澳大利亞現已完全回歸至中國進口市場，并重又成為中國煤炭進口前四大供應國，2024 年 1-10 月從澳大利亞進口煤炭 6485 萬噸，同比增長 64.40%，考慮到澳洲進口自 2023 年進口禁令后的恢復性進口，后續進口繼續大幅增長的可能性較少；第三大煤炭供應國是俄羅斯，從俄羅斯進口的大部分煤炭來自該國的遠東地區，進口量為 0.80 億噸，同比下降 8.63%；蒙古國則以焦煤為主，進口量為 0.67 億噸，同比增長 24.

60、09%。此外，我國進口哥倫比亞煤炭 739 萬噸，同比增加 208.42%,南非煤炭 61 萬噸，同比下降 63.47%。圖 23：2020-2024 年 1-10 月分國別進口量（萬噸）資料來源：CCTD，信達證券研發中心 圖 24：2024 年 1-10 月中國煤炭進口量增量貢獻占比 資料來源：CCTD，信達證券研發中心 印尼和蒙古國維持增產態勢，澳洲產量基本持平，俄羅斯產量呈下滑態勢。出口國方面看，2023Q1-3，印尼煤炭出口量為 3.76 億噸、澳洲出口量為 2.54 億噸、俄羅斯出口量為 1.65億噸、蒙古國出口量為 0.49 億噸。以 2024Q1-3 產量、出口量線性推算，印尼

61、、澳洲、俄羅斯和蒙古國 2024 全年產量分別有望達到 8.0/4.5/4.3/1.0 億噸，出口量分別有望達到5.6/3.7/1.8/0.9億噸。整體看，澳洲、俄羅斯在近幾年的煤炭產量保持穩定，煤炭出口量的增加集中在印尼和蒙古國。此外，我們認為，2024 年或將是自新冠疫情以來，全球煤炭產量沒有顯著增長的第一年。05000100001500020000250003000035000400004500050000印度尼西亞俄羅斯蒙古國澳大利亞哥倫比亞南非其他19.14%,印度尼西亞,910 27.40%,蒙古國,1,302 53.46%,澳大利亞,2,540 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露

62、18 圖 25：2019-2024 年印尼產量、出口量 資料來源：CCTD，信達證券研發中心 圖 26：2019-2024 年澳大利亞產量、出口量 資料來源：CCTD，信達證券研發中心 圖 27：2019-2024 年俄羅斯產量、出口量 資料來源：CCTD，信達證券研發中心 圖 28：2019-2024 年蒙古國產量、出口量 資料來源：CCTD，信達證券研發中心 中國、印度、東南亞等國家和地區仍維持了較高的煤炭進口增長，而日韓、中國臺灣等地的進口衰減較小，歐盟則降幅有所收窄。從煤炭進口國家和地區來看，2024 年 1-9 月，中國大陸海運煤炭進口量 3.425 億噸，比上年同期增長 14.4%

63、，仍保持了高增速，但相對去年增量大幅收窄。印度進口量為 2.029 億噸，同比增長 3.8%；越南進口 4810 萬噸，同比增長 22.7%，基于經濟發展帶來的煤炭需求增長，印度和東南亞地區維持了較高的煤炭進口增長趨勢。中國臺灣進口 4740 萬噸，同比下降 6.2%；日本進口 1.297 億噸，同比下降3.1%；韓國進口 9240 萬噸，同比下降 5.6%；各國煤電替代進程有所降速，煤炭進口衰減程度幾乎可忽略不計。歐盟國家則在2022年短暫的進口突增后，延續了較為快速的進口衰減，1-10月進口5130萬噸，同比下降32.7%，我們預計2024年歐盟各國進口衰減約3000萬噸。6.25.66.

64、16.97.78.04.64.14.34.75.25.60.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0201920202021202220232024 E印度尼西亞產量印度尼西亞出口量4.54.64.84.44.44.54.03.73.73.43.63.70.01.02.03.04.05.06.0201920202021202220232024 E澳大利亞產量澳大利亞出口量4.44.04.44.44.44.31.91.92.12.12.21.80.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0201920202021202220232024 E俄羅斯產量俄羅斯出口

65、量0.50.40.30.40.81.00.40.30.20.30.70.90.00.20.40.60.81.01.2201920202021202220232024 E蒙古國產量蒙古國出口量 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 19 圖 29：2022-2024E 世界主要煤炭進口國進口量變化（億噸）資料來源：煤炭經濟研究會，信達證券研發中心 注：2024預測數據由2024前三季度同比數據計算得，進口減量地區包括日本、韓國、中國臺灣、歐盟。海外煤炭新增產能集中于澳大利亞，且項目建設進度較慢。根據 IEA 統計的 2024-2028 年海外新建、擴建煤礦的情況，多數產能集中于澳洲。澳洲原定于 20

66、25、2026 年投產的產能分別為 9400 萬噸/年、5810 萬噸/年，然而，項目符合進度的分別只有 1150 萬噸/年、900 萬噸/年。而根據 IEA 的過去的數據，其余進度落后的項目取消的可能性是較高的，主要有三個原因：首先，許多項目多年來沒有任何進展，可以被視為擱置；其次，在氣候政策推進的背景下，一些國家限制煤炭開采項目進展甚至實施禁令，澳洲的 ESG 相關政策對煤炭項目的限制就是其中的代表；最后，不及進度項目更容易受到政府的干預，因為在項目審批階段政府的影響更大。此外，一些出口導向型國家（例如印度尼西亞）的項目公布缺乏透明度，因此部分產能數據可能遺漏。表 2：海外煤炭新建、擴建煤

67、炭產能（萬噸/年）最早投產年份 2024 2025 2026 2027 2028 合計 全部待投產產能 2380 11460 7335 4050 2970 28195 其他國家 880 2060 1525 1000 0 5465 澳大利亞 1500 9400 5810 3050 2970 22730 項目進度落后 700 8250 4910 3050 2970 19880 項目符合進度 800 1150 900 0 0 2850 資料來源：IEA，信達證券研發中心 我國占國際海運煤貿易量比例持續提高，在新增供給有限的情況下，我國進口增速或將進一步放緩。2024 年 1-10 月，國際海運煤炭貿

68、易的裝載量（不包括國內沿海運輸）累計為11.324 億噸，較去年同期的 11.074 億噸增長 2.3%，而國際煤炭貿易的占比也從 2022 年的 19%快速提升至 2024年 1-10月的 33%。在印尼產量增速趨緩和海外新增產能有限的情況下，海外煤炭供給或將達峰，而我國的進口增量或將來自于如歐盟、日韓、中國臺灣等地區自主要煤炭出口國的進口減量?？紤]到如印度、東盟國家的煤炭消費增速仍處高位，-0.30 0.16-0.04 0.01 0.10 1.81 0.24 0.19 0.04-0.65 0.56 0.23 0.16 0.05-0.40-1.00-0.500.000.501.001.502

69、.00中國印度越南菲律賓進口減量國合計2022進口變量2023 進口變量2024 E 進口變量 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 20 進口仍有增量，我國煤炭進口增速在 2025 年或將進一步放緩。圖 30：2019-2024 國際海運煤炭貿易量（億噸）資料來源：中國煤炭經濟研究會，信達證券研發中心 注：2024預測數據由2024前10個月同比數據計算得 圖 31：2020-2024M1-10 國際海運煤貿易量占比 資料來源：中國煤炭經濟研究會，信達證券研發中心 1.5 焦煤供給稀缺性繼續體現，供應或延續收縮態勢 我國煉焦煤產量增速總體低于煤炭產量增速，焦精煤產量增速尤其緩慢。從2016年至今

70、的歷史產量數據來看，除2019年外，其余年份煉焦煤產量增速均低于原煤產量增速，且近幾年增速差距越來越大。2024年 1-10月我國原煤產量 39.92億噸，同比+1.6%；煉焦原煤產量為 10.53 億噸，同比-5.3%；煉焦精煤產量 3.92 億噸，同比-4.8%。原煤增速遠遠高于煉焦煤產量增速，煉焦煤原煤、精煤產量均出現了較大幅下滑。圖 32：我國煉焦原煤、精煤產量對比圖（億噸，%）資料來源：IFind，信達證券研發中心 焦炭結構性骨架煤種產量同步下滑。結構上，2024 年 1-10 月，肥煤、1/3 焦煤產量占比上升，氣肥煤、貧瘦煤產量占比下降，結構性煤種（肥煤+焦煤）產量占比有所抬升。

71、受煉焦煤產量整體下滑影響，除肥煤、1/3焦煤產量增長外，其余煤種產量均有所下滑，需要注意的是結構性煤種（肥煤+焦煤）整體產量仍有所下滑，同比下降約 200 萬噸（-0.59%）。13.3111.9712.6913.5213.814.12-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10.51111.51212.51313.51414.5201920202021202220232024 E國際煤炭貿易量（億噸）同比增長23%24%19%28%33%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中國其他國家4.444.464.544.814.854.904.944

72、.913.92-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%05101520253035404550201620172018201920202021202220232024 1-10煉焦精煤產量煉焦原煤產量原煤產量焦精煤YOY(右軸)焦原煤YOY(右軸)原煤YOY(右軸)請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 21 圖 33：我國煉焦原煤、精煤產量對比圖（億噸，%）資料來源：IFind，信達證券研發中心 年內比價較大幅下降，焦煤直接轉為動力煤銷售比例或抬升，造成焦精煤供給進一步收縮。從“十五”開始，煤炭產業迎來了發展的黃金十年?！笆晃濉逼陂g，煤炭產量猛增，2013 年-2016 年，焦原

73、煤與動力煤比價長期低于 1，進而導致焦煤轉為動力煤銷售，造成具備稀缺屬性的煉焦煤資源被大量浪費，許多焦煤煤層遭到毀滅性的破壞。很多優質煉焦煤被作為動力煤使用（中咨公司初步估算“十二五”期間每年約有 2.0 億噸的優質煉焦煤被作為動力煤使用），在山西離柳、鄉寧等地，優質煉焦煤礦區已“千瘡百孔”，小煤礦“遍地開花”，沒能得到有效保護。2021 年以來，隨著煤炭供給約束及新一輪景氣周期的到來，焦原煤與動力煤的比價中樞有所抬升。2024 年以來，受煉焦煤價格跌幅大于動力煤的影響，比價關系迅速下降，從年初的 1.65 降至 12 月份的 1.23 左右，或引起更多的焦煤直接轉為動力煤銷售。圖 34：焦原

74、煤與動力煤比價關系 資料來源：IFind，信達證券研發中心 展望未來，新增煉焦煤產能仍有限。汾渭報告指出，全國新增煤炭產能在 2021-2022 年達峰后將開始放緩，我們預計 2023-2027 年全國新增煤炭產能共計 50318 萬噸，其中動力煤11%10%10%8%8%8%7%7%9%22%22%22%23%23%23%23%23%23%7%7%7%5%5%5%5%5%5%8%8%8%8%8%8%8%8%7%14%14%14%14%14%14%14%13%15%7%7%7%5%4%4%4%3%2%31%31%32%37%38%38%40%40%40%0%10%20%30%40%50%60%

75、70%80%90%100%201620172018201920202021202220232024 1-10肥煤焦煤瘦煤貧瘦煤1/3焦煤氣肥煤氣煤00.511.522.533.520112012201320142015201620172018201920202021202220232024焦原煤/動力煤價基準 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 22 新增產能 41535 萬噸，占總新增產能的 82.5%；煉焦煤新增產能 8783 萬噸，占總新增產能的 17.5%。需要注意的是，國內焦煤礦井建設周期最短需要 4 年，若先辦理審批規劃等手續再到建礦，大多數礦需要 5-6 年才能正式投產使用。圖 3

76、5：2022 年煤炭新增產能以動力煤為主（萬噸/年）資料來源：煤炭資源網、信達證券研發中心 圖 36：2023-2027 煤炭分煤種新增產能預測（萬噸/年）資料來源：煤炭資源網、信達證券研發中心 焦煤進口占比繼續抬升，但仍以國內供應為主。2023 年我國煉焦精煤產量為 4.9 億噸，煉焦煤進口量為 1.02 億噸，煉焦煤進口量/（煉焦煤精煤產量+煉焦煤進口量）為 17.2%。2024 年 1-10 月，我國煉焦煤進口量為 9922 萬噸，同比增長 23.23%，煉焦煤進口比率繼續抬升至 20.2%。圖 37：我國煉焦煤進口占比（%）資料來源：IFind，信達證券研發中心 進口主要來源占比較為穩

77、定。2024 年，我國煉焦煤進口結構基本穩定，從蒙古國的焦煤進口量占比由 2023 年的 53%降至 2024 年前 10 月的 48%。相對應，從澳大利亞的焦煤進口量由 2023 年的 3%升至 2024 年前 10 月的 7%。592369356490745772625465638710251992244438445714540648060485104899149351491423921811.8%13.5%12.5%13.4%13.0%10.0%11.5%17.3%20.2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%22%01000020000300004000050000

78、60000201620172018201920202021202220232024 1-10進口數量:煉焦煤（萬噸，左軸）焦精煤產量（萬噸，左軸）進口/(精煤+進口)（%，右軸）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 23 圖 38：我國煉焦煤分國別進口量（%）資料來源：鋼聯終端，信達證券研發中心 圖 39：我國煉焦煤分國別進口量（萬噸）資料來源：鋼聯終端，信達證券研發中心 44%41%49%11%3%3%7%7%7%9%20%33%26%26%3%4%6%17%12%7%7%3%1%1%19%7%6%9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020

79、21202220232024 1-10蒙古國澳大利亞俄羅斯加拿大美國其他282630943536617217279695443544673107421002607256322130146692778776071619811295102443758884801000200030004000500060002018201920202021202220232024 1-10蒙古國澳大利亞俄羅斯加拿大美國其他 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 24 韌性二：煤炭消費增長，中長期看需求盡顯韌性 2.1 煤炭消費穩步增長，電力消費彈性系數持續提升 2024 年 1-10 月，我國煤炭消費呈現穩步增長態勢。

80、2024 年 1-10 月，我國商品煤消費量39.8 億噸，較去年同期上漲 1%。其中，電力行業商品煤消費量為 23.3 億噸，同比增長1.2%，增速下滑。非電用煤方面，盡管化工用煤保持增長，但由于地產復蘇較弱，鋼鐵、水泥行業用煤同比降低，非電用煤同比降低。圖 40：2024 年全國商品煤消費量呈現增長態勢 資料來源：CCTD，信達證券研發中心 圖 41：2024 年商品煤消費呈現前低后高（億噸）資料來源：CCTD，信達證券研發中心 2024 年前三季度電力彈性系數延續高位，在經濟復蘇較弱的環境下依舊實現用電較高增長。2019 年以來，盡管經歷了疫情影響，我國的電力消費彈性一直高于 1.0，2

81、024 年前三季度電力彈性消費系數為1.65。分部門看：第二產業用電量同比增長5.9%，高于去年同期，其中高技術及裝備制造業增長 11.4%，增速領先；高載能行業增長放緩，僅為 3.0%。第三產業用電量同比增長 11.2%，延續了高速增長的勢頭。城鄉居民生活用電的提升更為明顯，也是2024年以來電力彈性消費系數進一步提升的主要原因，同比增長12.6%，增速比上年同期提高 12.0 個百分點，其中 8、9 月增速受西南、華東、華中區域高溫因素拉動顯著，增速分別為 23.7%和 27.8%。圖 42：2016 年后我國電力消費彈性維持高位并呈上漲趨勢 資料來源：iFind，信達證券研發中心 圖 4

82、3：全國分部門用電量增速（%）資料來源：iFind，信達證券研發中心-1.8%-4.6%0.5%2.4%3.4%0.9%1.0%5.0%1.0%7.5%1.0%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%05101520253035404550累計值(億噸)累計增長(%)33.23.43.63.844.24.44.64.8512345678910111220212022202320241.23 1.20 1.29 1.65 00.20.40.60.811.21.41.61.80%2%4%6%8%10%12%用電量增速GDP增速電力消費彈性系數0.002.004.006.008.0010.001

83、2.0014.0016.0018.0020.0020202021202220232024 M9第二產業第三產業全社會用電量城鄉居民生活用電量 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 25 從部門看，用電結構與 GDP結構偏差大、第二產業用電增速相對較快，是電力消費彈性系數近年來保持高位的重要原因。以2020-2023年為例，第二產業用電量年均增速為5.2%，高于其增加值增速 0.2 個百分點，疊加用電比重大幅高于其增加值比重約 28 個百分點，導致全社會用電增速與 GDP 增速差距擴大 2.2 個百分點，對全社會電力彈性消費系數產生正貢獻。第三產業用電量年均增速為 7.8%，高于其增加值增速 3 個

84、百分點，但用電比重顯著低于其增加值比重約 35 個百分點，導致全社會用電增速與經濟增速差距縮小 1.0 個百分點。居民生活用電年均增速為 7.2%，高于經濟增速 2.5 個百分點，導致全社會用電增速高于經濟增速 0.5 個百分點。整體看，這種規律特征適用于中國改革開放以來的較多年份或時段，1978 年以來電力消費彈性系數大于 1 的年份，其中絕大部分二產用電量增速快于或者接近其增加值增速，二產是全社會用電量與 GDP 增速差距的主導因素。全社會用電的電力彈性消費系數與二產電力彈性消費系數同向變化。由于居民部門用電不產生 GDP，因此居民用電的增長單純的對電力彈性消費系數產生正貢獻，為了更直觀地

85、對比二三產與全社會電力彈性消費系數的關系，我們將居民端用電剔除來計算全社會用電的增量。自2017年以來，剔除居民用電的全社會電力彈性系數變化趨勢與二產同向變化，例如在 2020 年，二產電力彈性系數提升而三產下降，全社會電力彈性系數較 2019 年上漲，又如2021年，二產電力彈性系數微增，三產電力彈性系數大幅增長，全社會用電彈性系數反而明顯下降。由此也可以說明第二產業是全社會用電量與 GDP 增速差距的主導因素。圖 44：20202023 年各部門用電經濟增速差的貢獻（%）資料來源：iFind，信達證券研發中心 圖 45：2017-2024M9 全社會分部門電力彈性消費系數 資料來源：iFi

86、nd，信達證券研發中心 圖 46：20192024M9 各部門用電量占比（%）資料來源：iFind，信達證券研發中心 圖 47：20192024M9 二產三產 GDP 占比（%）資料來源：iFind，信達證券研發中心-0.12.2-10.5-1.5-1-0.500.511.522.5第一產業第二產業第三產業居民生活00.511.522.520172018201920202021202220232024M9二產三產全社會：除居民用電=168.3%68.2%67.5%66.0%65.9%64.8%16.4%16.1%17.1%17.2%18.1%18.6%0.0%10.0%20.0%30.0%40

87、.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%201920202021202220232024 M9第二產業第三產業城鄉居民生活用電量39.4%39.4%37.9%37.8%37.6%37.6%53.2%53.1%54.5%54.5%54.8%55.9%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%201920202021202220232024 M9GDP:第二產業GDP:第三產業 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 26 AI 算力相關技術發展有望帶動新電力需求。數字經濟和人工智能技術加速算力規模較快增長，

88、智能算力成為發展主流。數據中心(IDC)是規?；懔Φ妮d體。據工信部統計，截至2023 年底，我國在用數據中心標準機架超過 810 萬架，算力總規模達到 230EFlops，是2020年的 3倍，居全球第 2位，算力總規模近 5年年均增速近 30%。其中，智能算力規模達到了 70EFlops，占比超過 30%、增速超過 70%，呈現較快增長態勢。人工智能逐漸步入規?；瘧秒A段，推動數據中心用電需求不斷攀升。按照我國對于 2025年中國算力總規模將超過 300EFIops、智能算力占比達到 35%的發展目標，我們預計今明兩年算力總規模年均增長 14.2%，設定基礎和高速發展情景，考慮未來數據中心

89、電能利用效率(PUE)下降，我們預計今明兩年全國數據中心用電量年均增長約 290 億469 億千瓦時，到 2025 年將達到 2053 億2412 億千瓦時，用電量年均增速約 18.0%27.9%，占全社會總用電量比重將提升至 2.0%2.3%，接近金屬制品行業用電量規模。我們預計，隨人工智能相關技術與需求發展，至 2030 年，數據中心耗電量有望達 4000 億千瓦時，占社會總電量比重進一步提升至 4.5%左右。圖 48：全國數據中心機架和算力總規模有望持續增長 資料來源：歷史數據來自國網冀北經研院，岳昊智能算力快速發展對電力供需的影響分析，2025、2030 年數據為信達證券研發中心預測

90、圖 49：數據中心用電量占比或進一步提升 資料來源：歷史數據來自 國網冀北經研院 岳昊智能算力快速發展對電力供需的影響分析，2025、2030 年數據為信達證券研發中心預測 2.2 火電旺季承壓仍增，電煤需求韌性凸顯 傳統旺季火電受水電同比高增長沖擊，電煤消費峰值后移。受降水同比增加以及上年同期低基數因素拉動，4-7 月水電發電量同比分別增長 21.0%、38.6%、44.5%、36.2%。相對應，5-7 月，火電發電量同比分別下降 4.3%、7.4%、4.9%，煤炭消費旺季不旺。8 月以來受主要流域降水減少以及上年基數提高等因素影響，8 月水電發電量增速回落至 10.7%，9月水電發電量同比

91、下降 14.6%?；痣妱t在電力消費增速回升以及水電發電量增速回落拉動下，8 月火電發電量轉為正增長 3.7%，9 月火電發電量增速進一步上升至 8.9%。整體看，1-10月火電在水電強沖擊下仍然實現同比1.9%的增長，尤其是水電轉弱后火電發電迅速提升，及時發揮了兜底保供作用。我們認為，火電在2024年水電高增背景下體現的韌性值得關注，在社會用電量逐年提升、水電高增速難維持的背景下，火電仍將作為兜底能源發揮保障作用。05001,0001,5002,0002,500010020030040050060020192020202120222023 2025E 2030E算力總規模(EFlops)數據中

92、心標準機架(萬架)(右軸)1.6%2.3%4.5%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%05001000150020002500300035004000450020232025E2030E數據中心用電量(億千瓦時)占全社會用電量比重 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 27 圖 50：2024 年 1-10 月火力發電增速降低 資料來源：iFIND，信達證券研發中心 圖 51：2024 年 1-10 月水電發電顯著提升 資料來源：CCTD，信達證券研發中心 圖 52：電煤需求峰值后移，在 8、9 月表現較強（億噸）資料來源：CCTD，信達證券研發中心 圖 53：2024 年夏季水電發電量顯

93、著高于往年（億千瓦時）資料來源：CCTD，信達證券研發中心 2.3 鋼鐵與建材用煤需求下滑，煤化工呈向好態勢 非電需求方面，由于鋼鐵建材的下游需求較弱，2024 年 1-10 月非電用煤同比降 2.3%。受益于煤化工行業的產能建設，化工用煤需求自2020年來穩步增長，化工用煤在非電用煤方面的占比從 2019 年的 19.2%提升到 2024 年 1-10 月的 23.7%。2024 年 1-10 月，我國化工用煤保持高位，優于往年同期耗煤情況，同比增速為 7.7%。而由于地產行業的復蘇較弱，冶金行業用煤、建材用煤增速則同比下降。冶金與水泥需求或受益于房地產止跌回穩，我們總體持謹慎樂觀態度。冶金

94、行業的下游主要集中于粗鋼生產，而水泥行業的下游應用領域則主要涵蓋房地產、基礎設施建設以及農村建設。這兩大行業均與宏觀經濟密切相關。2024 年 10 月 17 日，國務院新聞辦公室發布會上，住房和城鄉建設部聯合相關部門推出了“4+4+2”房地產政策“組合拳”，具體包括：“四取消”：取消限購、限售、限價政策，以及普通住宅與非普通住宅標準的限制；“四降低”：降低住房公積金貸款利率 0.25 個百分點，降低首套及二套房的最低首付比例，降低存量房貸利率，減輕“賣舊買新”換購住房的稅費負擔；“兩新增”：通過貨幣化安置等方式新增實施 100 萬套城中村和危舊房改造項目；在年底前，將房地產“白名單”項目的貸

95、款規模提升至超過 4 萬億元。這一系列政策組合旨在全面提振房地產市場活力，穩定市場預期，我們對政策刺激下房地產行業實現止跌回穩持謹慎樂觀態度，而冶金與水泥相關需求或在4.606.001.901.208.400.906.101.900.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000火電發電量(億千瓦時)火電發電同比增長(%)12.20(8)(6)(4)(2)0246810121402,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000發電量:水電發電量:水電:累計同比1.51.7

96、1.92.12.32.52.72.9123456789101112202120222023202402004006008001,0001,2001,4001,6001,80034567891011122021202220232024 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 28 2025 年有邊際改善的空間。圖 54：2024 年非電用煤累計同比下降（億噸）資料來源：CCTD，信達證券研發中心 圖 55：非電用煤需求化工占比提升（%）資料來源：CCTD，信達證券研發中心 圖 56：2020-2024M10 非電用煤細分消費增速（億噸）資料來源：CCTD，信達證券研發中心 圖 57：非電用煤需求占比（

97、萬噸，%）資料來源：CCTD，信達證券研發中心 我國煤制氣產量較快增長，政策支持帶動產業發展，戰略地位日益凸顯。我國煤制氣產業起步不久，目前仍處于示范階段，尚未開啟規?；?、商業化進程，煤制氣在整個天然氣供給結構中占比仍然最小。我國煤制氣行業的發展大致經歷了政策支持產能擴張、政策收緊嚴格準入、示范項目有序發展、戰略基地規劃布局幾個階段，發展歷程有起有落，但總體而言整個行業在向著更加有序規范的方向前進。我國煤制氣產量增長較快，由 2014 年的7.9 億方增長到 2023 年的 63.35 億方，年復合增速 26%?！笆濉币詠?，國家計劃建設了一批煤制氣示范項目，也制定了煤制氣產業的發展目標，但

98、由于當時項目經濟性欠佳，已投產項目二期啟動資金不足，一些待建項目也處于觀望狀態，因此產能增量不及預期。2021 年以來，在我國天然氣對外依存度持續攀升的背景下，國家突出強調了煤制氣行業在保障國家能源安全方面的重要戰略地位，發改委發布的“十四五”規劃綱要提出“油氣核心需求依靠自?！边@一底線，并強調“要做好煤制油氣戰略基地規劃布局”，煤制氣行業的戰略地位日益凸顯。2021 年，煤炭工業“十四五”現代煤化工發展指導意見提出了“十四五”期間形成 150 億方/年煤制氣產業規模的目標。2019 年國家管網公司成立，煤制天然氣項目迎來新一輪發展機遇。煤制天然氣發展初期，項目面臨管輸限制，不利于煤制天然氣向

99、終端市場供應。2017 年 5 月中共中央、國務院印發的關于深化石油天然氣體制改革的若干意見，提出要“分步推進國有大型油氣企業14.114.615.115.315.215.613.1-2.3%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%024681012141618非電用煤增速19.2%20.3%21.1%21.8%23.7%32.5%35.9%34.2%33.3%32.1%48.3%43.8%44.7%44.9%44.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021202220232024.1-10化工建材鋼鐵-10-8-6-4-202468102020202

100、1202220232024.1-10鋼鐵行業化工行業建材行業(15)(10)(5)0510050000100000150000200000250000201920202021202220232024粗鋼:產量水泥生產量粗鋼:產量:累計同比水泥生產量:累計同比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 29 干線管道獨立，實現管輸和銷售分開”，完善了油氣管網公平接入機制。2019 年，國家石油天然氣管網集團有限公司（國家管網公司）成立，上下游市場主體均可申請成為天然氣托運商，利用開放的管道設施輸送天然氣。同時，我國長輸管道建設不斷加強，實現物理上的互聯互通，全國管道“一張網”初步建成。隨著國家管網公司的

101、成立和全國管道“一張網”的初步建成，煤制天然氣項目迎來新一輪發展機遇。圖 58：2014-2023 年我國煤制天然氣產量逐步上升 資料來源：中國煤炭工業協會、國家煤化工網、現代煤化工公眾號、國際燃氣網、中國電力發展促進會、上海證券報中國證券網、中國能源研究會天然氣中心、新華財經、中研網、標準天然氣、北極星火力發電網，信達證券研發中心 煤制烯烴路線占全國烯烴總產能 16%，近年來產能提升較快。煤制烯烴是目前我國生產烯烴的重要工藝技術之一，其以煤為原料通過氣化、變換、凈化、合成等過程首先生產甲醇，再用甲醇生產烯烴（乙烯+丙烯），進而生產聚烯烴（聚乙烯、聚丙烯）等下游產品，其中煤制甲醇、烯烴聚合制聚

102、烯烴均為傳統的成熟技術，而甲醇制烯烴則是近年來開發成功的新技術，也是煤制烯烴的核心技術環節。2018 年以來，我國煤制烯烴產能穩步提升，由1112 萬噸/年提升至 2023 年的 1872 萬噸/年。截至 2023 年末，煤制烯烴產能占全國烯烴總產能比重達到 16%，石腦油為烯烴生產主流路線，煤制烯烴競爭力受油價波動影響較大。在油價中樞高位維持背景下，煤制烯烴路線擁有競爭優勢。自 2021年 6月以來，原油價格持續位于 70 美元/桶以上運行，油價中樞維持高位。依據王建立、溫亮的現代煤化工產業競爭力分析及高質量發展路徑研究，當原油價格位于 70 美元/桶時，石腦油制烯烴的成本為 5790 元/

103、噸，相對應的煤制烯烴競爭煤價為 417 元/噸。在油價中樞高位維持背景下，煤制烯烴路線擁有成本優勢。010203040506070802014201520162017201820192020202120222023煤制氣產量（億方）煤制氣產能（億方/年）“十二五”建設一批煤制氣示范項目，鼓勵支持煤制氣產業發展，煤制氣產量迅速提升。國家收緊煤制氣政策，嚴格煤制氣準入要求；煤制氣定價由成本加成改為市場凈回值法，售價大幅下降，企業普遍虧損，增產意愿較低。國家愈發強調油氣戰略安全；油氣管網改革，煤制氣售價市場化；天然氣需求旺盛，企業擴產。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 30 圖 59：2018-20

104、23 年煤制烯烴項目產能情況（萬噸/年）資料來源：中國煤炭工業協會，信達證券研發中心 圖 60：2023 年煤制烯烴產能占全國烯烴總產能比重 資料來源：中國煤炭工業協會、石油和化工園區公眾號、中國化工信息周刊、化工智庫公眾號，信達證券研發中心 圖 61：2021 年以來原油價格中樞維持高位 資料來源：iFind，信達證券研發中心 圖 62：不同原油價格下的煤制烯烴項目對應的競爭煤價 資料來源：王建立、溫亮現代煤化工產業競爭力分析及高質量發展路徑研究，信達證券研發中心 1112136215821672167218720200400600800100012001400160018002000201

105、820192020202120222023煤制烯烴占比16%石腦油等其他路線84%0204060801001202015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-082024-032024-10布倫特原油價格（美元/桶）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 31 2.4 焦煤消費量同比略降，需求仍具有較強韌性 2.4.1 焦煤消費量同比下滑 1%，表現整體優于鐵水產量 焦煤消費量同比下滑 1%。2024 年 1-10 月，我國煉焦煤消費量為 4

106、8676 萬噸，同比下降1%。受生鐵產量下降影響，自 2021 年來消費量再次陷入負增長。圖 63：我國煉焦煤消費量（%）資料來源：鋼聯終端，信達證券研發中心 2021 年以來焦煤消費量整體好于鐵水產量表現。2024 年 1-10 月，我國煉焦煤消費量為同比下降 1%，與之相對，焦炭產量下降 0.8%，鐵水產量同比-4.0%，焦煤消費量變動趨勢基本與焦炭產量一致。2021 年以來，焦煤消費量整體好于鐵水產量表現；2024 年 1-10 月，焦煤消費量降幅顯著低于鐵水產量。圖 64：焦煤消費量、焦炭和鐵水產量變動幅度（%）資料來源：IFind，鋼聯終端，信達證券研發中心 2.4.2 鐵水對廢鋼的

107、替代延續，鐵水減量小于粗鋼 鐵水廢鋼價差仍為負。2019 年以來，絕大部分時間廢鋼價格都遠高于鐵水成本，另外，廢鋼鐵水價差轉負也并不意味著主要使用廢鋼的短流程具備競爭優勢，李偉堅等在電弧爐煉鋼成本分析及其競爭力評價中的研究發現，由于電極、電力成本的影響，當廢鋼價格51952552045577154542556185914948676-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%0100002000030000400005000060000700002018201920202021202220232024 1-10焦煤消費量YOY-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%

108、8.0%201920202021202220232024 1-10焦煤消費量焦炭產量鐵水產量 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 32 低于鐵水價格為 400500 元以上時，電爐煉鋼相較于轉爐煉鋼才具備一定的經濟優勢。截至 2024 年 12 月 12 日，鐵水廢鋼（鐵水成本-廢鋼價格）價差均值為-225.5 元/噸，較2023 年全年的-231.2 元/噸收窄 5.7 元/噸，但整體上仍為負值，鐵水較廢鋼仍具備優勢。圖 65：廢鋼鐵水價差（元/噸）資料來源：鋼聯，信達證券研發中心 電爐鋼產量占比持續下降。截至 2024年12月13日，根據長短流程產能利用率粗略折算，我們預計 2024 年電爐

109、鋼產量占比為 9.0%，較 2023 年全年繼續下降 0.57 個百分點，自2021 年以來已經連續 3 年持續下降，主要原因為鋼鐵行業利潤趨弱及短流程高比例使用廢鋼不具備成本優勢。圖 66：電爐鋼占比（%）資料來源：鋼聯，Ifind，信達證券研發中心 高爐廢鋼添加比有所回升。受鐵水廢鋼價差收窄等因素影響，2024 年，純高爐企業廢鋼添加比均值上升，截至2024年12月13日，純高爐企業廢鋼添加比均值為14.62%，較2023年全年的 14.25%增長 0.37 百分點，但仍低于 2021 年的 16.49%。-900-700-500-300-1001003005002000250030003

110、50040002022-012022-072023-012023-072024-012024-07鐵水-廢鋼價差（右軸）鐵水成本廢鋼價格8.96%7.06%7.88%7.29%7.24%8.90%9.84%10.19%10.37%10.67%9.64%9.57%9.00%0%2%4%6%8%10%12%2012201320142015201620172018201920202021202220232024*請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 33 圖 67：純高爐企業廢鋼消耗比（%）資料來源：鋼聯，信達證券研發中心 中長期看，廢鋼仍較為稀缺。其中：第一，從粗鋼產量來看，我國還未進入鋼鐵大量報廢的

111、高峰期。根據Mysteel，我國鋼材大量用于房地產和基礎設施建設，通常建筑行業折舊年限為 30 年，設備折舊年限為 10-15 年，這導致我國鋼材報廢回收需要較長周期。當前我國可用廢鋼量依托于約 20 年前的粗鋼產量，所以當前國內廢鋼資源并不豐裕。圖 68：我國鋼鐵未進入集中報廢期（億噸）資料來源：IFind，信達證券研發中心 第二，房地產、基建的廢鋼回收量大幅下降。建筑業和制造業是我國廢鋼的重要回收來源，根據 Mysteel 統計，2023 年約 26%的廢鋼來自建筑（含房地產、基建等）。然而，2024年工地普遍資金到位差，施工進度緩慢，1-6 月工地廢鋼回收量同比下滑近 32%，工地廢鋼回

112、收拖累整體廢鋼回收量下行。51015202501-0101-1601-3102-1503-0203-1704-0104-1605-0105-1605-3106-1506-3007-1507-3008-1408-2909-1309-2810-1310-2811-1211-2712-1212-2720212022202320240.002.004.006.008.0010.0012.00200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 請閱讀最后一頁免責聲

113、明及信息披露 34 圖 69：廢鋼資源主要來源占比（%）資料來源：Mysteel，信達證券研發中心 第三，廢鋼進口補充較少。2021 年國內放開再生鋼鐵原料進口限制后，廢鋼進口量有所上升，但由于國外廢鋼價格倒掛以及我國進口標準嚴格等，2021-2023 年我國廢鋼年進口量均只有 50 萬噸左右，占我國廢鋼資源量的比例不足 0.2%。2024 年廢鋼進口數量更降至近四年低位，2024 年 1-10 月，我國廢鋼進口量僅有 20.9 萬噸，占我國廢鋼資源量的比例不足 0.1%，進口廢鋼的補充十分有限。圖 70：廢鋼進口量及占比（萬噸）資料來源：鋼聯，信達證券研發中心 鐵水對廢鋼的結構性替代或持續，

114、粗鋼減量發展下焦煤需求仍具韌性。一方面，當前政策背景下，短流程鋼企在競爭中成本明顯劣勢，粗鋼產量結構中長流程占比或持續高位甚至繼續抬升。另一方面，我國廢鋼供應量暫時不具備滿足大比例短流程占比和轉爐高廢鋼添加比，未來仍有較長期廢鋼供應持續短缺，以鐵水為原料煉鋼仍是主流。2.4.3 高爐大型化支撐結構煤種需求 小容積高爐占比依舊龐大,“以小換大”是產能置換的主要方式。根據 Mysteel 在 2020 年的統計，容積在 1,000m以下的高爐占了近一半（約 48.5%），隨著產業政策要求逐步壓建筑26%汽車15%家電6%造船1%機械31%能源1%其他20%建筑汽車家電造船機械能源其他18.42.7

115、55.655.953.320.90.08%0.01%0.20%0.19%0.18%0.07%0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0.010.020.030.040.050.060.0201920202021202220232024*進口量進口量占比（右軸）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 35 小上大，小型高爐將會繼續淘汰，大型高爐將替代小型高爐成為鋼廠的首選。據 Mysteel不完全統計，鋼鐵產能置換新建煉鐵高爐容積大多在 1,1012000m之間，退出生產的高爐容積大多在 450680m之間。逐步關停 1000m以下高爐是趨勢。唐山 5 月 29 日發布唐山市產業基

116、礎高級化和產業鏈現代化水平提升實施方案，要求 22 年底前全面關停1,000 立方米以下高爐及 100 噸以下轉爐。圖 71：各省市高爐爐容分布（座）資料來源：Mysteel，信達證券研發中心 注：不完全統計 圖 72：全國不同容積高爐占比（%，m3）資料來源：Mysteel，信達證券研發中心 注：不完全統計 大型高爐對焦炭反應強度（CSR）的要求提高。高爐爐容增大后，爐料在高爐內的停留時間延長，焦炭與煤氣的反應時間長，會加劇焦炭的氣化反應，從而惡化焦炭的性質，因此要求高爐內的焦炭料柱必須有足夠的反應后強度 CSR（焦炭反應強度是指在高爐中反應后的焦炭在機械力和熱應力作用下抵抗碎裂和磨損的能力

117、）。圖 73：高爐容積對焦炭 CSR 強度的要求（%）資料來源：段寶興搗固焦在大容積高爐上的應用分析與探討，信達證券研發中心整理 主焦煤配比量與焦炭反應強度（CSR）存在明顯的正相關性，焦炭反應強度（CSR）的提升要求焦煤具備中揮發分、高粘結指數等特性。一般來說,提高 CSR 需要增加煉焦配煤中主焦煤和肥煤的配比，主焦煤配比大有助于優化 CSR。根據王超等在煉焦煤特性對焦炭熱態強度影響研究中的研究發現：膠質層最大厚度約 25mm 時煉得的焦炭 CSR 相對最優。常用單種煤膠質層最大厚度（Y 值）值分布在 5.0mm35.0mm 范圍，隨著 Y 值的增大，CSR 呈現升高后下降趨勢，且在 Y 值

118、約為 25mm 時，焦炭 CSR 相對最優，在此之前，隨著 Y 值的增大，48.5%37.0%8.7%5.8%300054%56%58%60%62%64%66%10002000300040005000高爐容積（m3）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 36 CSR 呈現上升趨勢。高粘結指數焦煤煉得焦炭 CSR 相對最優。常用單種煤粘結指數（G 值）分布在30105 范圍，隨著 G 值的升高，CSR 呈上升趨，在成本可控條件下，合理提高配合煤 G 值有利于焦炭質量的提高。圖 74：焦煤膠質層厚度（Y 值）與 CSR 的關系 資料來源：王超等煉焦煤特性對焦炭熱態強度影響研究，信達證券研發中心 圖 7

119、5：焦煤粘結指數（G 值）與 CSR 的關系 資料來源：王超等煉焦煤特性對焦炭熱態強度影響研究，信達證券研發中心 焦煤等結構性煤種配比呈抬升趨勢。隨著未來高爐大型化的趨勢，主焦、肥煤使用比例的提升或將進一步擠壓氣煤的配用比例。大量的氣煤、氣肥煤、貧瘦煤用于生產動力煤，造成了大量的資源浪費。表 3：2005-2016 年我國主要鋼鐵聯合企業平均煉焦煤配比情況（%）年份 焦煤 煉焦煤配比(%)肥煤 瘦煤(含貧瘦煤)氣煤(含 1/3 焦煤、氣肥煤)2005 年 40.39 16.81 8.67 34.13 2007 年 39.56 17.71 8.3 34.43 2009 年 41.18 17.61

120、 9.25 31.97 2010 年 41.74 17.11 8.14 33.01 2011 年 43.32 17.69 8.3 30.69 2012 年 42.66 18.15 7.9 31.3 2013 年 42.85 17.38 7.88 31.88 2014 年 41.55 16.77 8.62 33.07 2015 年 41.51 15.53 9.63 33.34 2016 年 43.14 15.99 9.67 31.2 平均配比 41.79 17.08 8.63 32.5 資料來源:金鈴子中國煉焦煤供應安全評價與風險防控策略研究，信達證券研發中心 2.5 全球煤炭需求或將在 202

121、7 年達峰，電煤消費有望保持穩定 IEA 預測全球煤炭需求或將在 2027 年達峰。根據 IEA 發布的COAL2024，IEA 預測在2027 年之前，全球煤炭需求將在一個狹窄的范圍內波動提升。中國、印度和印度尼西亞等新興經濟體的煤炭需求不斷增長，沖抵了發達經濟體的持續下滑。而且，歐盟和美國煤炭消費下降速度已有所放緩。2024 年歐盟和美國煤炭使用量 IEA 預計分別減少 12%和 5%，而這一數字在 2023 年卻是分別減少 23%和 17%。中國仍將作為主要因素推動全球煤炭需求緩慢提升。在全球電力需求中，盡管可再生能源在預測期中依舊保持了擴張，總電力需求的持續提升預計將煤電保持在與 20

122、24 年相似的水平。此外，IEA 推翻了其去年的預測，即煤炭使用量將在 2023 年達到峰值后開始下降。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 37 圖 76：全球煤炭需求或將在 2027 年達峰（百萬噸)資料來源：IEA，COAL2024信達證券研發中心 圖 77：達峰前煤炭需求增量主要來自中國、印度和東盟（百萬噸)資料來源：IEA，COAL2024信達證券研發中心 到 2027 年全球電煤需求量有望維持穩定。IEA預測 2024 年全球發電量將增長 4.4%，中國和印度是帶動電力需求增加的主力。未來全球可再生能源發電仍將維持較快增長，新增電力需求預計主要由可再生能源提供。IEA 預測 2024-

123、2027 年，可再生能源等非煤發電量增長將與全球電力需求增長保持一致，燃煤發電量維持穩態，全球電煤消費穩定在 60 億噸水平左右。圖 78：2023-2027 年全球發電量變化 資料來源：IEA，COAL2024信達證券研發中心 我國未來煤炭需求或將經歷達峰-峰值平臺-快速下降階段，2028 年煤炭消費或達峰。根據國家能源集團技術經濟研究院聯合中國科學院、清華大學開發的中國能源系統預測優化模型(CESFOM),我國煤炭消費將在 2028 年達到 45 億 t 左右的峰值,此后經歷 10 年左右峰值平臺期后進入較為明顯的下降通道。達峰階段（2022 年后 68 年）。為實現 2030 年前二氧化

124、碳排放達峰目標，煤炭消費盡快達峰是關鍵。為此，國家明確提出“十四五”控煤、“十五五”減煤的要求。從下游行業耗煤趨勢看，發電供熱用煤在社會用電量繼續攀升的推動下仍處于持續增長階段，煉焦用煤和其他終端耗煤下降，其中現代煤化工用煤保持增長一定程度上減緩了“其他終端耗煤”的降速。由于該階段發電供熱和化工用煤的增量高于其他領域用煤的減量，煤炭消費持續增長。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 38 峰值平臺期（10 年左右）。發電供熱用煤繼續增長，煉焦用煤和其他終端耗煤繼續下降。由于該階段發電供熱用煤仍有增長，煤炭總體消費下降并不明顯，整體處于峰值平臺期，煤炭消費量始終保持在 40 億噸以上。較為明顯的下降

125、階段（到2050年左右）。發電供熱用煤、煉焦用煤和其他終端耗煤均進入較為明顯下降階段，煤炭消費總量逐步降至 25 億噸。面向碳中和的快速下降階段（到2060年）。在碳中和目標約束下，所有用煤環節均進入快速下降階段，2060 年煤炭消費總量降至 815 億噸。碳達峰前后全國煤炭缺口或達 8-10 億噸，“十四五”“十五五”可先期新建 6-7 億 t/a 煤炭產能。依據國家能源技術經濟研究院按照供需均衡要求，對未來一個時期煤炭產能建設需求進行的測算結果，現有煤礦產量難以滿足碳達峰前后我國的煤炭需求，存在 8-10 億 t的煤炭缺口。為此，“十四五”至“十六五”時期還需新建 9 億 t/a 的煤炭產

126、能，以保障未來一個時期的煤炭供應安全。值得關注的是，由于我國現有規劃煤礦大部分集中在晉陜蒙新等西部地區，且西南、東北等其他區域規劃煤礦建設條件欠佳，“十四五”至“十六五”時期需新建的 9 億 t/a 煤炭產能大部分應布局于晉陜蒙新地區，進一步優化資源配置，促進富煤西部地區煤炭資源開發。同時，由于區域保供壓力較大，黑龍江省的一些整合礦也可能在未來一個時期釋放產能，西南地區中短期也有提升煤炭產能、保障區域能源安全的需求。鑒于未來能源發展的不確定性，我們認為，“十四五”“十五五”可先期新建 6-7 億t/a 煤炭產能，后續視形勢變化對煤炭產能安排進行適時調整。圖 79：全國煤炭供應趨勢與余缺比較（億

127、噸）資料來源：朱吉茂等“雙碳”目標下我國煤炭資源開發布局研究，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 39 韌性三：煤價震蕩下移，合理中樞仍望在中高位 3.1 煤炭價格震蕩下移，中樞仍在中高位 國內動力煤市場價格波動明顯，長協價格相對穩定。從煤價運行階段看，以秦皇島港動力末煤平倉價（5500大卡山西產）為例，市場煤價格可劃分為以下 3個階段：第一階段：年初是傳統煤炭旺季，疊加山西安監力度較強，煤價表現較強，整體維持 900 元/噸左右運行。3 月后，電煤轉入需求淡季，終端電廠日耗下降，而非電煤需求則受經濟復蘇不及預期影響，煤炭庫存增多，市場氛圍偏于消極，煤價呈現波動下跌態勢，4 月

128、初至低點 808 元/噸；第二階段：4 月中旬后，電煤則受益于迎峰度夏的補庫預期，非電需求環比改善，煤價有所反彈，達到 870 元/噸左右。而 6 月正式進入夏季后，我國水電發電明顯提升，壓制火電出力與電廠耗煤，這也導致在傳統用電旺季，火電發電量同比下滑。同時，山西地區產量環比恢復，進口煤維持高位，夏季高溫天氣來的晚、日耗抬升慢，夏季煤價整體低于預期，但底部韌性較強，價格低點出現在 8 月底，為 834 元/噸。第三階段：9 月后，高溫天氣持續，疊加非電需求環比改善，煤價小幅上漲。隨后臨近冬季，我國整體溫度高于往年，終端電廠日耗低于往年，而非電需求轉弱，疊加山西復產環比明顯增長，尤其 11 月

129、進口煤近5500 萬噸，導致產地、港口持續累庫至歷史高位，壓制煤價，整體煤價呈現下跌態勢，至12 月 24 日價格為 762 元/噸。圖 80：2024 年以來秦皇島港口動力煤現貨和長協價格走勢（元/噸）資料來源：IFIND，信達證券研發中心 注：數據截至2024年12月24日 從價格中樞看，截至 2024 年 12 月 27 日，2024 年秦皇島港 5500K 動力末煤平倉價（山西產）價格中樞為 857 元/噸，較 2023 年價格中樞 966 元/噸累計下跌約 100 元/噸，略高于2021 年價格中樞；從波動幅度來看，2024 年的價格表現更為平穩，年內高點為 2 月末的933 元/噸

130、，低點 765 元/噸，二季度后的波動愈發緩滑。而從年內低點看，相較 2023 年 6月份的 759 元/噸，2024 年煤價在經濟降速、水電大發、非煤依舊較弱、疆煤及進口煤延續增長的情況下，價格低點仍高于去年低點。903.07 847.42 847.50 832.18 680.00730.00780.00830.00880.00930.002024-012024-02 2024-032024-042024-052024-06 2024-072024-082024-092024-102024-112024-12平倉價:動力煤:山西優混(5500):秦皇島一季度均價二季度均價三季度均價四季度均價

131、長協指數:動力煤5500 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 40 圖 81：2021 年以來國內動力煤價格走勢（元/噸）資料來源：IFIND，信達證券研發中心 注：數據截至2024年12月24日 2024 年印尼和澳洲動力煤中樞價格小幅回落。截至 2024 年 12 月 23 日，印尼加里曼丹島3800大卡煤炭價格為52美元/噸，澳洲紐卡斯爾港5500大卡煤炭價格為83美元/噸。從中樞價格看，2024 年印尼和澳洲動力煤中樞均價分別為 56 和 90 美元/噸，較 2023 年中樞價格分別下降 9 和 15 美元/噸。2024 年，海外動力煤中樞價格呈現小幅回落趨勢。圖 82：2021 年以來

132、印尼動力煤價格走勢（美元/噸）資料來源：IFIND，信達證券研發中心 注：數據截至2024年12月24日 857 1,268 966 8570.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001,600.001,800.002021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07平倉價:動力煤:山西優混(5500):秦皇島2021中樞2022中樞2023中樞2024中樞67896556020406080100120140160180200印尼加里曼丹島3800卡煤炭FOB價2021中樞2

133、022中樞2023中樞2024中樞 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 41 圖 83：2021 年以來澳洲動力煤價格走勢（美元/噸）資料來源：IFIND，信達證券研發中心 注：數據截至2024年12月24日 2024 年國內焦煤價格震蕩下行。從全年趨勢來看，價格波動可以分為四個階段：第一階段1月初至 2月中，一個半月延續去年高位，京唐港主焦煤價格維持約 2600元/噸；第二階段2月中至 4月中，受需求影響，價格急轉直下，京唐港主焦煤價格降至 1900元/噸；第三階段 4 月中至 6 月中，價格小幅修復性反彈，京唐港主焦煤價格維持 2100-2000 元/噸；第四階段 6 月中至 8 月底，價格

134、繼續下滑，京唐港主焦煤價格跌至約 1700 元/噸。第五階段，9約初至今，雖 9 月中收宏觀政策影響價格快速回升，但短暫維持后便再次回到 1700 元/噸的區間，價格延續性震蕩趨弱。截至 2024年12月24日，全年京唐港主焦煤庫提價均值為2042 元/噸，較 2023 年全年的 2284 元/噸下降 10.6%。整體來看，全年價格中樞下移主要由于需求持續維持弱現實局面，疊加下游焦鋼企業持續虧損，支撐不起超高成本的煤價，因此焦煤價格空間持續收縮。圖 84：2021 年以來國內煉焦煤價格走勢（元/噸）資料來源：IFIND，信達證券研發中心 注：數據截至 2024 年 12 月 24 日 海外煉焦

135、煤價格年內逐步向下震蕩。從全年趨勢來看，海外煉焦煤價格以4月為拐點，4月前國際市場需求較強，尤其以印度為代表采買積極性較強，而隨著國際環境走弱，國際鋼價下跌，鋼廠利潤持續萎縮，澳煤性價比優勢減弱，部分鋼材采購焦炭以替代價格較高的焦煤，澳煤隨著需求走弱價格也不斷走低。九月份價格達到全年低點，隨后市場價格小幅向上調整。截至2024年12月24日，澳大利亞昆士蘭州峰景礦離岸價均值為242美元/噸，較 2023 年全年的 295 美元/噸下降 18.1%。8618110490050100150200250300350澳洲紐卡斯爾港5500卡煤炭FOB價2021中樞2022中樞2023中樞2024中樞0

136、500100015002000250030003500400045002021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07京唐港:庫提價(含稅):山西:主焦煤2021中樞2022中樞2023中樞2024中樞 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 42 圖 85：澳大利亞海角港峰景礦優質煉焦煤價格變化走勢（美元/噸）資料來源：IFIND，信達證券研發中心 注：數據截至 2024 年 12 月 24 日 需注意的是，2022 年俄烏沖突以來，國內外煤價中樞震蕩下移但降幅收窄，我們認為主要是俄烏沖突時全球性搶煤導致的高溢價向正常區間的合理回歸，

137、并非單純的趨勢性下降，尤其是在全球關切能源安全、煤炭供需并未嚴重過剩的背景下，煤價中樞存在成本端的支撐。3.2 供給邊際增量澳煤、印尼煤、疆煤均具有較強的成本約束 3.2.1 煤炭進口價差持續收窄，海外煤炭開采成本增長，推高進口煤成本 煤炭進口價差逐步收窄，部分出現倒掛，或制約進口煤增量。截至 2024年12月 20日，印尼 5000 大卡華南地區港口到岸價（巴拿馬船型）報收于 707 元/噸，較國內煤華南地區港口到岸價低 5 元/噸，華東港到岸價已高于國內動力煤 5-27 元/噸左右。印尼 4500 大卡華南地區港口到岸價（巴拿馬船型）高于國內煤 29-45 元/噸左右，華東港到岸價高于國內

138、煤 39-61 元/噸左右，已大幅高于國內煤價。澳大利亞 5500 大卡動力煤到岸價較國內動力煤同到港口價格略存價格優勢，其中華南港到岸價低于國內動力煤 20-25 元/噸左右，華東港到岸價低于國內動力煤 8-16 元/噸左右。整體看，2023-2024 年的國內煤炭價格低點附近往往出現進口煤與內煤倒掛的情況。而在 2024 年 11 月后，煤價下跌至今，印尼和澳洲進口煤炭價差逐步收窄，目前已幾乎持平，或制約煤炭進口量增加。圖 86：印尼 5000 大卡動力煤華南到岸價與內煤價格對比 資料來源：CCTD，信達證券研發中心 注：數據截至2024年12月20 圖 87：印尼 4500 大卡動力煤華

139、南到岸價與內煤價格對比 資料來源：CCTD，信達證券研發中心 注：數據截至2024年1201002003004005006007008002021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07離岸價:主焦煤:風景煤礦2021中樞2022中樞2023中樞2024中樞 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 43 日 月20日，虛線代表價格倒掛時點，往往對應階段性價格底部 近年來澳洲動力煤成本呈上升趨勢。自2018年以來澳大利亞動力煤噸煤完全成本一直保持上漲趨勢，特別在 2022 年大幅上漲，由 2021 年的 74.62 美元/噸上漲到 202

140、2 年的 110.63美元/噸，同比增長 48.62%。成本上升的主要原因：一是油價上漲推高燃料成本；二是勞動力短缺問題和勞動力成本的上升；三是露天開采條件的惡化，剝離比的上升是較為關鍵的因素；四是更高的分攤成本和煤炭特許經營權使用費；五是環境法規的調整，特別是露天礦的碳補償費用。此外，近年來的極端天氣變化也是成本上升的不可忽略的原因?？傮w上，成本的上升正在壓縮公司利潤空間，增大經營壓力，部分公司報告了負的稅前經營現金流，一定程度上也支撐了煤炭離岸價格。圖 88：2018-2023 年澳大利亞各公司動力煤噸煤完全成本（美元/噸）資料來源：CCTD，信達證券研發中心 圖 89：2018-2023

141、 年澳大利亞各公司動力煤平均噸煤完全成本與增速（美元/噸，%）資料來源：CCTD，信達證券研發中心 受短倒外運條件和特許使用費影響，印尼煤炭完全成本普遍提高。印度尼西亞不同礦山的成本略有差異，加里曼丹島的礦山生產成本相對較低，而蘇門答臘島的礦山由于工業發展較晚，生產成本相對較高。近年來各公司開采成本增加顯著，除增加開采導致成本上升外，內陸開采的煤炭需運往港口，采取公路、鐵路運輸有可能由于暴雨洪水受阻，運輸成本受到氣候、地形、運輸設施等多種因素影響。2017-2023 年，各公司平均現金成本呈現先下降后上升的走勢，2020年平均完全成本 32.24美元/噸，為 5年最低。隨著經濟逐漸好轉及特許經

142、營使用權費用支出增長，2022年平均完全成本54.8美元/噸，同比增長41.73%。此外，印尼露天煤礦開采剝采比也呈上升趨勢，推高了開采成本。需要注意的是，根據 IEA統計，印尼 4500 大卡以下的動力煤產能約為 1.7 億噸，2023 年，隨開采成本、運輸成本以及特許使用權相關費用支出的增加，印尼低卡動力煤的價格（年內均價 56 美元/噸，最低價格約 51 美元/噸）已迫近成本曲線。圖 90：2017-2023 年印尼各公司完全成本（美元/噸）資料來源：印尼煤炭公司BUMI,Byan,Indik,GEM,ADARO,圖 91：2017-2023 年印尼各公司平均完全成本與增速（美元/噸，%

143、）020406080100201720182019202020212022202337.941.136.832.538.754.856.8-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.010.020.030.040.050.060.02017201820192020202120222023平均現金成本同比增速 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 44 SINAR MAS,MIND ID 年報,信達證券研發中心 資料來源：印尼煤炭公司BUMI,Byan,Indik,GEM,ADARO,SINAR MAS,MIND ID 年報,信達證券研發中心 3.2.2 疆煤外運規?？焖僭黾?，支撐煤炭邊際

144、價格 疆煤外運規模持續上升，疆煤融入全國煤炭統一大市場進程加快。2023 年疆煤外運量突破1.1億噸，其中鐵路外運 6023萬噸，同比增加 9%。2024年 1-11月，疆煤鐵路外運量達到8148萬噸，同比增長52%。外運量提升主要是受疆煤外運通道持續完善、煤炭運輸“公轉鐵”等因素影響。2024 年 4 月 16 日至 6 月 30 日期間，中國鐵路烏魯木齊局和蘭州局就“疆煤外運”能源保供出臺了跨局運價聯合下浮 25%的優惠政策，保持了市場淡季“疆煤外運”運量穩定發運勢頭。新疆煤價與秦皇島港口煤價既有相關性也有獨立性，疆內產量也受港口煤價波動影響。通過線性回歸分析，新疆煤炭市場和秦皇島港口煤炭

145、市場整體變化趨勢一致但節奏略有不同，其相關性系數達 82%。與此同時，疆內煤炭產量對煤價波動較為敏感。如，近兩年的秦皇島港口煤價低點分別出現在 2023 年 6 月、2024 年 4 月，月均煤價分別為 794 元/噸、817元/噸，而對應月份的新疆煤炭產量也為年內最低值，分別為 2898 萬噸、3617 萬噸。需解釋的是，因市場傳導相對滯后性，疆煤價格波動緩慢，且受煤炭購銷合同條款約定不同，進而對新疆煤炭產量影響具有一定滯后性。圖 92：2023 年以來秦皇島港煤炭價格與新疆產地煤炭價格走勢情況（元/噸）資料來源：IFIND，信達證券研發中心 注：數據截至 2024 年 12 月 23 日

146、圖 93：2024 年以來鐵路疆煤外運量快速提升（萬噸）圖 94：新疆月度產量與港口價格的關系（萬噸、元/噸）0200400600800100012001400坑口價(含稅):動力煤(Q6000):新疆:哈密平倉價:動力煤:山西優混(5500):秦皇島0%10%20%30%40%50%60%70%0100020003000400050006000700080009000鐵路疆煤外運量（萬噸）同比增速（%）02004006008001,0001,2001,40001,0002,0003,0004,0005,0006,0002023-012023-072024-012024-07原煤產量:新疆動力

147、煤:山西優混(5500):秦皇島 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 45 資料來源：新疆煤炭交易中心、天山網、新疆日報、中國煤炭市場網，信達證券研發中心 資料來源：CCTD，信達證券研發中心 依據最新鐵路執行運費，回溯疆煤外運目的省價格。按照裝卸費 20 元/噸，短倒平均費用50 元/噸，以 2024 年 12 月國鐵執行運價測算（已下調），將新疆坑口歷史價格追溯調整后發現，疆煤自吐哈地區外運至重慶、甘肅蘭州、寧夏、秦皇島地區價格（坑口價+運費）分別為 885、722、711、956 元/噸。疆煤自準東地區外運至重慶、甘肅蘭州、寧夏、秦皇島地區價格（坑口價+運費）分別為 804、641、630

148、、875 元/噸。需注意的是，從過去價格看，吐哈地區煤炭外運對應秦港（5500 大卡）大概 673 元/噸以上，準東地區煤炭外運對應秦港（5500 大卡）大概 726 元/噸以上。圖 95：吐哈礦區-蘭州疆煤外運價格回溯（5000K）資料來源：CCTD，信達證券研發中心 注：以2024年12月最新鐵路運費測算 圖 96：準東礦區-蘭州疆煤外運價格回溯（4200K）資料來源：CCTD，信達證券研發中心 注：以2024年12月最新鐵路運費測算 按照調整后的鐵路運費測算，對應秦港 5500 大卡，疆煤外運成本支撐價 800 元/噸附近。結合信達能源新疆煤炭供需與疆煤外運形勢分析疆煤外運競爭力分析新疆

149、煤炭產業發展形勢與機遇等多篇報告研究，我們認為，當秦皇島港（5500K）大致低于 800元/噸時，準東地區的外運量相較于坑口直接銷售利潤減少，雖仍可外運但會明顯影響外運量；當秦皇島港（5500K）大致低于 750 元/噸時，吐哈地區的外運量相較于坑口直接銷售利潤減少，雖仍可外運但會明顯影響外運量；當秦皇島港（5500K）大致低于 650 元/噸時，整個疆煤外運成本虧損，理論上無法外運。需注意，未考慮成本端的變化，對于煤質較好的企業，價格的耐受性更強一些。表 4：疆煤外運經濟性測算 煤田 始發到達站 運費 總成本 經濟煤價 吐哈煤田 紅柳河-重慶 368 518 668 紅柳河-格爾木 201

150、351 501 紅柳河-蘭州 204 354 504 紅柳河-中衛 193 343 493 紅柳河-秦皇島 440 590 740 準東煤田 將軍廟-重慶 519 669 819 將軍廟-格爾木 308 458 608 將軍廟-蘭州 355 505 655 將軍廟-中衛 344 494 644 將軍廟-秦皇島 554 704 854 02004006008001,0001,2001,4002018201920202021202220232024至重慶價格至甘肅蘭州價格至寧夏價格至秦皇島港價格02004006008001,0001,2002018201920202021202220232024至

151、重慶價格至甘肅蘭州價格至寧夏價格至秦皇島港價格 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 46 資料來源：中國鐵路網，信達證券研發中心 注：（1）成本以150元/噸測算；（2）總成本=成本+運費；（3）按照150元/噸考慮相關稅費、貿易商利潤等因素（4）經濟煤價=總成本+150元/噸（5）鐵路運價為2024年12月24日。針對疆煤外運成本支撐，我們認為，由于新疆地區及其目的地甘肅、川渝等市場和秦皇島港口價格相關但又略相對獨立，趨勢一致、節奏也稍不同，再考慮不同煤質、不同成本的影響，其對秦港價格的敏感性并不在某個具體點位，然而當秦港 5500 大卡價格跌至 800元/噸以下時，雖絕大部分在出疆經濟成本上

152、線，但反映了內陸煤炭階段性寬松，也會形成疆煤負面擾動，疆內產量和疆煤外運尤其公路側均會明顯受影響。3.3 西部主產區煤炭需求增加，產地與港口煤價長時間倒掛 產地火電和化工需求較好，坑口與港口煤價持續倒掛。自 2024年 5月以來，產地與港口煤炭價格持續倒掛，價差維持在 3-38 元/噸之間。截至 2024 年 12 月 17 日，秦皇島 5500 卡港口價格為 785 元/噸，產地 5500 卡煤炭發運到港價格為 801 元/噸，價差為 16 元/噸。產地與港口煤炭持續存在價差，我們認為主要原因是產地煤炭需求較好?；痣姺矫?，2024 年1-10 月，我國火電發電量 52230 億千瓦時，同比增

153、加 1153 億千瓦時（同比+2.3%），其中內蒙古火電發電量同比增加 238 億千瓦時、陜西同比增加 191 億千瓦時，內蒙和陜西2024 年以來火電發電量增加額位居全國第一和第二?；し矫?，2024 年以來我國煤化工耗煤量持續維持高位，截至 12 月 13 日周度耗煤量上升至 684 萬噸，創近年來新高。我國煤（甲醇）制烯烴產能主要分布在陜西、內蒙和寧夏等地區，靠近煤炭主產地，有力支撐產地煤炭需求。圖 97：2024 年 5 月以來產地與港口煤炭價格持續倒掛（元/噸）資料來源：IFIND、中國鐵路網，信達證券研發中心 注：到港價=車板價+運費；運費以121元/噸測算；價差=港口平倉價-到港

154、價 -150-100-500501001502002503000200400600800100012001400平倉價:動力煤:山西優混(5500):秦皇島到港價(含稅):動力煤(Q5500):大同:大同南郊價差 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 47 圖 98：2024 年 1-10 月火力發電量（億千瓦時）資料來源：IFIND，信達證券研發中心 圖 99：國內煤（甲醇）制烯烴產能主要集中在西部 資料來源：聚烯烴人公眾號，信達證券研發中心 圖 100：西部地區火電發電量占比（%）資料來源：Ifind，信達證券研發中心 注：西部地區包含山西、陜西、內蒙、新疆、甘肅和寧夏 3.4 我國煤炭成本曲

155、線陡峭，支撐煤價較高位運行 我國煤炭開發成本差異大且成本曲線較陡峭，不同區域、不同地質生產條件下的煤炭開發成本具有較大差異，山西地區的煤炭開采成本對價格具有較強的成本支撐作用。根據信達能源團隊 2023 年 4 月發布的我國煤炭行業成本曲線研究報告，山西、陜西、內蒙古三地煤礦的營業成本分別在 95-429、86-303、104-248 元/噸，完全成本分別在 122-528、104-347、104-347 元/噸?？傮w講，晉陜蒙三省煤礦的煤價和成本參差不齊，再放大至全國煤礦更是如此。相比之下，當前山西煤炭管控價格上限具有較強的成本支撐，且仍有進一步提高上限值以穩定部分高成本產能釋放保供的空間。

156、需關注的是，部分煤礦的煤質較差，發熱量難以達到 5500 大卡（蒙東 3500 大卡），再考慮到煤企合理的利潤水平，將進一步拉低晉陜蒙三省的經濟有效產能。當煤價下跌時，全國煤礦虧損企業數量也快速上升，也可給予佐證。以山西地區為例，按照山西省現有煤礦坑口含稅售價 370-570 元/噸的價格管控區間，假設各煤礦均按 5500 大卡發熱量價格，并扣除 8%的資源稅和 13%的增值稅，在坑口最高長協限價 570 元/噸下有 11.19 億噸/年的產能能夠保持盈利，在最低長協限價 370 元/噸下僅有 2.2 億噸/年的產能能夠保持盈利，即，現有價格管控區間下對應山西省的煤炭經濟-200-150-10

157、0-500501001502002503000100020003000400050006000內蒙古陜西浙江河南江蘇安徽福建湖北重慶四川上海新疆河北甘肅廣東寧夏海南天津西藏山東黑龍江江西北京吉林云南青海山西貴州遼寧湖南廣西2023-102024-10發電增量陜西22%內蒙古21%寧夏13%江蘇12%浙江8%山東6%新疆5%安徽4%其他9%0%5%10%15%20%25%30%35%010000200003000040000500006000070000西部地區火電發電量合計（億千瓦時）全國火電發電量合計（億千瓦時）西部地區占比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 48 產能為 2.2-11.19

158、億噸/年。此外，假設山西坑口含稅價格從長協價上限 570元/噸分別下降至 550、530 元/噸（對應不含稅價從 471 元/噸降低到 454.5、438 元/噸）時，經濟產能從11.19 億噸/年分別下降至 10.54、9.88 億噸/年?？梢?，山西地區對經濟煤價相對敏感，且價格下跌將迅速影響供給，進而支撐煤炭底部價格。圖 101：晉陜蒙煤礦完全成本曲線圖 資料來源：信達證券研發中心。注：受研究方法和手段的限制，未能充分考慮其他因素對煤礦成本和不同煤種煤質的價格影響。圖 102：山西省煤礦完全成本曲線圖 資料來源：信達證券研發中心。注：受研究方法和手段的限制，未能充分考慮其他因素對煤礦成本和

159、不同煤種煤質的價格影響。圖 103：隨煤價下跌，煤炭虧損企業占比迅速提高（元/噸）資料來源：iFind，信達證券研發中心 從上市公司看，成本壓降空間也較為有限。以中國神華、中煤能源、陜西煤業三家龍頭煤企為例，各公司在經歷 2021 年煤價快速上漲后，各公司的成本有所抬升。而在之后的2022 年到 2024 年上半年，各公司的成本保持穩定。一方面，通過一系列成本管控措施，各公司有效抑制了成本的進一步上漲。而另一方面，以人工成本、原料成本為主的剛性成本上漲仍使得進一步壓降成本有一定難度，單噸生產成本的明顯降低往往來自于新投產礦井分攤成本。如中煤能源，在2022年后隨大海則煤礦投產核增實現的自產煤成

160、本下降。分結構來看，如折舊攤銷、維修支出、運輸港雜費用基于產量增加而基本實現了逐年下降，而像材料成本、人工成本，在 2023 年后則壓降成本有限。35%37%39%41%43%45%47%49%7508008509009501,0001,0501,1001,1502023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-10動力煤:山西優混(5500):秦皇島虧損企

161、業占比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 49 圖 104：四家煤炭上市公司的自產煤生產成本（元/噸）資料來源：中國神華、陜西煤業、中煤能源年報，信達證券研發中心 圖 105：中煤能源 自產煤成本構成（元/噸）資料來源：中煤能源年報，信達證券研發中心 050100150200250300350中國神華中煤能源陜西煤業2020年2021年2022年2023年2024H1010203040506070802021202220232024h1 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 50 韌性四：高景氣長久期，推動板塊估值再抬升 4.1 行業高景氣可持續，優質煤企仍屬核心資產 高景氣周期疊加“一利五率”考

162、核，煤炭企業資產質量和經營質效持續優化。2012 年后，上一輪煤炭景氣周期步入尾聲，隨煤價逐年下降，煤炭板塊各公司經歷了長時期的經營困境，持續走高的資產負債率直到 2021 年才轉入下降趨勢。隨著煤價上漲、產量增長、降本增效、優化債務結構等多因素影響下，煤炭企業整體的資產質量、經營效益等大幅改善，資產負債率水平低，貨幣資金額高，疊加資本開支增速放緩，煤炭板塊的資產質量相較上一輪景氣周期（2002-2012 年）也已大幅改善，這為持續分紅和應對市場波動提供了保障。圖 106：2009-2024Q3 煤炭板塊凈利潤、ROE 變化 資料來源：CCTD，信達證券研發中心 圖 107：2009-2024

163、Q3 貨幣資金變化 資料來源：CCTD，信達證券研發中心 圖 108：2009-2024Q3 煤炭板塊負債率變化 資料來源：CCTD，信達證券研發中心 圖 109：2009-2024Q3 煤炭板塊期間費用率變化 資料來源：CCTD，信達證券研發中心 煤企產業鏈完整有助于平抑煤價波動，實現盈利的穩定與持續，其中現階段的煤電一體經營模式占優，煤化一體經營受短期化工低迷影響。煤炭企業發展過程中往往下游延伸產業鏈，煤炭-煤電和煤炭-煤化工是兩種常見的一體化經營模式，有助于穩定經營業績?，F階段，宏觀經濟相對疲軟，煤化工產業較為低迷，煤化工業務拖累企業整體業績，而由于全社會用電需求穩定，火電仍是基礎電源，

164、煤電一體化模式相對占優，相對煤炭企業盈利穩(5)051015202505001,0001,5002,0002,5003,0002009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q3sw煤炭板塊凈利潤合計(億元)SW煤炭開采 ROE TTM 整體法(%)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q3sw煤炭板塊貨

165、幣資金合計(億元)sw煤炭 貨幣資金合計/總市值40.042.044.046.048.050.052.054.056.058.060.0平均有息負債率（右軸）平均資產負債率（右軸）024681012141618200.05.010.015.020.025.030.035.040.02009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q3期間費用合計（億元）期間費用率（%）（右軸）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 51 定性強，相對火電企業度電盈利有優勢，尤其是在長協保供背景下，長協占比高但擁有煤電的企業可以實現煤炭長協

166、自用，實現煤炭長協讓利的自我轉化。需注意的是，煤電一體化公司憑借盈利穩定性、度電毛利優勢及抗風險能力，保障了長期價值與安全邊際，尤其是在煤價、電價波動頻繁的背景下，煤電一體化模式有助于企業熨平行業波動，實現持續的價值創造，如中國神華、新集能源、陜西煤業等相關企業。煤化一體化由于化工板塊現階段處于行業周期底部，在伴隨經濟回暖復蘇和煤化工高端化延鏈補鏈等工程，煤化工或進入底部上行期，進而由業績拖累轉為正拉動，帶來業績彈性，如兗礦能源、中煤能源等。圖 110：2020-2023 年，典型煤電一體公司火電板塊度電毛利（分/千瓦時）資料來源：各公司公告，信達證券研發中心 圖111：2020-2023年煤

167、電一體化與火電公司火電板塊度電毛利對比（分/千瓦時）資料來源：各公司公告，信達證券研發中心 注：典型純火電公司樣本選取華能國際、華電國際、浙能電力、粵電力A 4.2 一二級市場明顯倒掛，多維度打開板塊估值空間 4.2.1 一級市場高溢價，有望牽引二級市場估值修復 2024 年以來我國煤炭礦業權市場呈現交易規模大、噸煤成本高、參與企業多元等特征。2024 年以來，我國主要煤炭礦業權成交金額達 938 億元，其中山西省完成 6 宗煤炭探礦權交易，最大的買家山西焦煤于 10 月 23 日以 247.05 億元拍得呂梁市興縣區塊煤炭及共伴生鋁土礦探礦權。此外，山西省屬其他大型煤企（如潞安環能、華陽股份

168、等）也積極獲取資源，潞安環能以 121.26 億元競得襄垣縣上馬區塊煤炭探礦權，華陽股份以 68 億元競得壽陽縣于家莊區塊煤炭探礦權，民營煤企山西教場坪能源產業集團有限公司以 140.03 億元競得安澤縣白村煤炭探礦權，地方國有大型煤炭企業山西忻州神達能源集團有限公司以160 億元拍下保德縣化樹塔區塊煤炭探礦權。(2)024681012142020202120222023新集能源國電電力中國神華陜西能源內蒙華電淮河能源6.11 2.34 6.55 7.63 5.58(4.06)(0.85)4.68-6-4-202468102020202120222023典型煤電一體化公司均值典型純火電公司均值

169、 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 52 表 5：2023 年以來我國主要煤炭礦業權成交情況 序號 時間 地區 項目 購買方 企業性質 成交價(億元)保有資源量(億噸)成交單價(元/噸)基準價(元/噸)溢價率 1 2023/3/23 陜西 神木市木獨石犁南-牛定壕區塊煤炭勘探探礦權 神木能源集團牛定壕礦業有限公司 國企 233.81 未披露 -10-2 2023/3/24 陜西 神木市大保當-黑龍溝區塊煤炭詳查探礦權 陜西黑龍溝礦業有限責任公司 民企 125.28 未披露 -10-3 2023/3/31 內蒙 納林河巴彥柴達木井田煤炭資源詳查探礦權探礦權 中石化長城能源化工（內蒙古）有限公司

170、國企 301.5 21.3 14.2 6 136%4 2023/10/19 內蒙 霍林河礦區一號井田煤炭資源詳查探礦權 兗礦能源集團股份有限公司 國企 37.17 10.4 3.6 6-40%5 2024/3/13 山西 胡底南煤炭探礦權 晉城藍焰煤業股份有限公司 國企 62.92 未披露-7.7-6 2024/3/14 山西 白村煤炭探礦權 山西教場坪能源產業集團有限公司 民企 140.03 8.8 16.0 7.7 107%7 2024/8/21 山西 上馬區塊煤炭探礦權 山西潞安環保能源開發股份有限公司 國企 121.26 8.2 14.8 7.7 92%8 2024/8/22 山西 于

171、家莊區塊煤炭探礦權 山西華陽集團新能股份有限公司 國企 68 6.3 10.8 7.2 50%9 2024/9/23 內蒙 準格爾中部礦區哈達圖井田煤炭資源探礦權 榮盛能源科技（內蒙古）有限公司 民企 138.62 20.0 6.9 6 16%10 2024/10/24 山西 興縣區塊煤炭及共伴生鋁土探礦權 山西焦煤能源集團股份有限公司 國企 247.05 9.5 25.9 9.4 176%11 2024/11/14 山西 保德縣化樹塔區塊煤炭探礦權 山西忻州神達能源集團 國企 160 5.6 28.6 7.7 271%資料來源：陜西省自然資源廳、鄂爾多斯人民政府、兗礦能源公司公告、晉城市人民

172、政府、中國能源網、華陽股份公司公告、中國煤炭市場網、忻州生態環境發布公眾號，信達證券研發中心。注：不同地域和煤種的礦業權成交價格有所差異；不同地域和煤種對應基準價不同。內蒙基準價為可采儲量口徑、山西和陜西基準價為資源儲量口徑；陜西、內蒙、山西執行基準價分別為2019、2018和2022年頒布。從煤礦股權交易案例看，一級市場相對估值 PE 約為 10 倍，PB 差異較大。在采礦權價款和建礦成本均大幅增加背景下，煤炭企業一級市場并購估值高于二級市場煤炭行業估值。雖然近年來資本市場煤炭板塊的估值有所修復，但仍然與產業市場對煤炭企業估值存在較大差異，資本市場對煤企的估值明顯低于產業市場對煤企的估值。我

173、們認為，當前一二級市場對煤炭企業的估值已明顯倒掛，煤炭企業重置價值需重新被市場認識。表 6：近年來煤炭股權交易估值水平 序號 時間 項目 購買方 出讓方 資源儲量單噸價格（元/噸）PE PB 1 2022 年 10 月 彬長礦業 99%股權 陜西煤業 陜煤集團-8.1 1.5 2 2022 年 10 月 神南礦業 100%股權 陜西煤業 陜煤集團 9.3-3.7 3 2022 年 12 月 錦界能源 30%股權 中國神華 都城偉業-5.8 2.4 4 2023 年 4 月 魯西礦業 51%股權 兗礦能源 山東能源集團 13.9 11.1 3.8 5 2023 年 4 月 新疆能化 51%股權

174、兗礦能源 山東能源集團 0.7 8.2 12.1 6 2023 年 9 月 新能礦業 100%股權 廣東凱鴻科技 新奧股份 10.4 16.5 7.8 7 2024 年 11 月 沁南能源 51%股權 山西煤炭運銷集團 天地科技 46.5-16.3 8 2023 年 12 月 青東煤業 37.5%股權 淮北礦業 淮北礦業集團 2.5 13.1 1.5 平均值 10.5 6.1 資料來源：各公司公告，信達證券研發中心。注：PE估值以交易項目當年凈利潤測算；值得注意的是，一方面，現階段高溢價競拍的礦權或收購的股權，一定程度上抬升了未來礦權開采的成本，推高新建礦井成本曲線，對煤價形成支撐；另一方面，

175、未來 2-3 年的煤炭一級市場交易估值或將繼續增長，原因在于一級市場煤炭資產定價通常選取過往 5 年的 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 53 煤價均值測算現金流折現價值，或將剔除煤價上漲前的 2019 年，整體評估均價抬升。如2020-2024 年秦港煤炭均價為 905 元/噸，高于 2019-2023 年均價 849 元/噸。圖 112：2025 年煤炭產業評估均價（2020-2024 年）進一步抬升（元/噸）資料來源：IFind，信達證券研發中心 4.2.2 政策引導&股東訴求，煤企高分紅有望持續 國家高度重視上市公司尤其央企市值管理工作，鼓勵企業積極實施分紅、增持回購等。2022 年“

176、中特估”政策提出后，國家相關部門不斷加大央國企市值管理力度。2024 年以來，國務院、證監會各會議、文件中更是頻繁提及存量上市公司的“市值管理”，提及如“壓實市值管理主體責任”，“研究將上市公司市值管理納入企業內外部考核評價體系”，“提升長期投資吸引力”等具體要求，體現“市值管理”作為央企上市公司改革的新重點。目前，多家煤企實施中期分紅、增持回購等措施，持續凸顯板塊投資價值。2024年 12 月 17 日，國務院國資委于印發關于改進和加強中央企業控股上市公司市值管理工作的若干意見，明確提出：“中央企業要將市值管理作為一項長期戰略管理行為，要求引導控股上市公司牢固樹立投資者回報意識，增加現金分紅

177、頻次、優化現金分紅節奏、提高現金分紅比例；推動中央企業和控股上市公司建立常態化股票回購增持機制，規范減持行為，積極解決控股上市公司長期破凈問題”。目前，煤炭企業多為國央企，近來已有中國神華、陜西煤業、中煤能源、兗礦能源、平煤股份、淮北礦業、廣匯能源等多家上市公司披露增持回購政策，兗礦能源、中煤能源等煤企實施中期分紅，持續凸顯板塊投資價值。58757185712689668580200400600800100012001400160018002019-01-032020-01-032021-01-032022-01-032023-01-032024-01-03平倉價:動力煤:山西優混(5500)

178、:秦皇島2019均價2020均價2021均價2022均價2023均價2024均價 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 54 圖 113：2024 證監會發布關于加強上市公司監管的意見（試行）資料來源：信達證券研發中心整理 圖 114：新“國九條”:關注“提高上市公司投資價值”與“中長線資金入市”資料來源：信達證券研發中心整理 控股股東資金需求也是煤炭上市公司進行持續分紅較為重要的考慮因素。從負債端來看：上市公司債務負擔明顯低于母公司，無論是資產負債率還是有息負債率，大部分集團公司都有一定壓力，多數集團公司的有息負債率高于 30%，而兗礦能源、晉控煤業、華陽股份的母公司有息負債率接近 50%，在此

179、情況下，集團有通過上市公司高額分紅獲得資金清償債務的動力。從經營性現金流來看：煤炭上市公司多持有集團公司較為優質的資產，盈利獲現能力較強，而上市公司的現金流占集團的總現金流比重較高，往往意味著集團非上市公司的盈利能力及創造現金流的能力薄弱，此時疊加集團公司較大規模的資本開支，上市公司的分紅是集團重要的現金來源。以中國神華為例，盡管國家能源集團下屬多個能源大型上市公司主體，2023 年中國神華僅占國家能源集團經營現金流的 51%，然而考慮到集團下屬清潔能源裝機的巨額資本開支需求，中國神華保持高額分紅反哺國能集團也較為合理。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 55 表 7：主要煤炭上市公司及所屬集團

180、資產負債、經營現金流和資本開支情況（億元）上市公司 所屬集團 資產負債率(%)有息負債率(%)經營活動現金凈流 資本開支 所屬集團 控股比例 上市公司 集團公司 上市公司 集團公司 上市公司 集團公司 占比 集團公司 中國神華 國家能源投資集團有限責任公司 70%24.08 58.85 6.99 39.12 896.87 1,774.08 51%1,922 陜西煤業 陜西煤業化工集團有限責任公司 65%36.01 65.49 2.64 41.71 385.98 480.62 80%246 兗礦能源 山東能源集團有限公司 44%66.60 72.43 28.03 47.67 161.68 552

181、.77 29%389 中煤能源 中國中煤能源集團有限公司 57%47.68 55.90 20.88 30.84 429.65 601.25 71%295 山煤國際 山西煤炭進出口集團有限公司 58%49.45 81.25 13.66 10.02 59.85 67.26 89%20 晉控煤業 晉能控股煤業集團有限公司 57%35.31 78.44 12.51 47.43 61.69 208.82 30%92 電投能源 中電投蒙東能源集團有限公司 56%29.27 53.60 17.26 40.52 68.71 82.06 84%92 華陽股份 華陽新材料科技集團有限公司 56%55.06 78.

182、44 27.31 47.10 69.38 88.47 78%75 淮北礦業 淮北礦業(集團)有限責任公司 60%52.24 63.32 14.18 18.52 130.31 116.26 112%29 平煤股份 中國平煤神馬控股集團有限公司 44%62.53 69.78 28.41 34.92 61.10 110.35 55%92 潞安環能 山西潞安礦業有限責任公司 50%43.04 75.98 2.72 32.04 88.52 230.81 38%34 山西焦煤 山西焦煤集團有限責任公司 57%48.46 72.38 10.69 32.18 136.97 322.62 42%152 盤江股份

183、 貴州能源集團有限公司 45%64.51 78.98 34.41 39.53 14.46 38.79 37%99 資料來源：Wind，信達證券研發中心 注：數據截至2023年底 4.2.3 長期國債利率趨勢下行，煤炭高股息有性價比 穩定可持續的高股息資產整體估值有望抬升。當前，我國宏觀經濟已由高速增長轉為高質量發展階段，諸多行業生產要素過剩，行業競爭激烈，長期依靠資本開支擴張和業績高增長的時代或已過去。經濟增速下滑的同時全社會投資回報預期也有所下降，長期國債收益率已下降至 2%以下。此情境下，對于具有穩定現金流、高分紅的優質資產，其穩健的股東回報或可滿足防御型和收入型投資需求，對于長線資金尤其

184、是償付率下行的保險資金有著較大吸引力，進而有望獲得更高的估值溢價。圖 115：2023 年以來國債收益率持續下行（%）資料來源：iFind，信達證券研發中心。注：截止 2024 年 12 月 24 日 煤企既有能力也有意愿進行分紅，股息率相對較高且有望持續。首先，煤炭行業高景氣周期的持續，煤價中樞趨于合理且穩定，煤炭企業具有穩健的盈利能力，同時資產負債表得到顯著修復，部分龍頭企業已實現凈現金狀態，這為企業實施高比例現金分紅提供了充足的財務支持。其次，在“雙碳”目標與當前礦權價格較高、審批建設周期長的背景下，煤炭行業的新礦投資意愿明顯下降，這不僅減少了資本開支壓力，也有利于促進上市公司進一步將利

185、潤回饋于股東。再次，通過市值管理政策的推動，以及“一利五率”考核與煤炭企業投資限制的結合，監管層引導企業以高分紅穩定市場預期，增強投資者信心。自中國2.00002.10002.20002.30002.40002.50002.60002.70002.80002.90003.00002022/1/42022/7/42023/1/42023/7/42024/1/42024/7/4 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 56 神華開始，陜西煤業、中煤能源、平煤股份等公司發布提質增效重回報的相關計劃。值得關注的是，絕大多數煤炭上市公司在 2021 年后隨公司盈利上升出具了新的分紅承諾，提高了分紅比例；僅有部

186、分上市公司如新集能源、電投能源基于未來公司戰略與資本開支計劃未有相關承諾；而如兗礦能源、中國神華、陜西煤業、平煤股份則自 2021 年前就維持了較高分紅比例，尤其是多家煤企發布 2024 年中報時公告中期分紅方案。我們認為，基于穩定的商業模式、持續的現金流、趨近成熟的行業生態以及政策引導激勵，煤炭上市公司兼有分紅能力與分紅意愿，優質煤企股息率普遍超過 5%，仍具性比價。表 8：煤炭板塊近年來的分紅情況及股息率測算 RMB 億元億元 公司公司 市值市值 分紅承諾分紅承諾 實際分紅率（實際分紅率（%）分紅分紅率率 PE 股息率股息率 2024/12/24 原分紅承諾原分紅承諾 現分紅承諾現分紅承諾

187、 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2024E 2024E 601666.SH 平煤股份 240 30%（2022-2024）60.0 60.1 60.2 35.2 60.6 60%7.3 8.3%600188.SH 兗礦能源 1394 60%（2023-2025）89.5 68.4 60.9 77.4 66.1 60%8.4 7.1%601699.SH 潞安環能 433 無 30.1 30.0 30.0 60.2 60.0 60%9.2 6.5%600985.SH 淮北礦業 374 30%35.9 42.8 36.3 37.2 43.3 40%6.6 6.1%00

188、0983.SZ 山西焦煤 460 60%（2019-2021）30%（2022-2024）73.7 20.9 78.7 63.5 67.1 60%10.2 5.9%600546.SH 山煤國際 237 60%（2024-2026）10.1 15.8 62.9 63.9 30.3 60%10.3 5.8%601225.SH 陜西煤業 2287 40%（2020-2022）60%（2022-2024）30.0 52.1 61.9 60.2 60.0 60%11.3 5.3%601088.SH 中國神華 8301 50%（2019-2021）60%（2022-2024）57.9 91.9 100.4

189、 72.8 75.2 70%14.3 4.9%600348.SH 華陽股份 258 30%（2021-2023）39.6 40.0 34.0 47.1 50.0 50%10.3 4.8%601001.SH 晉控煤業 219 無 30%0.0 0.0 14.4 34.6 40.1 30%6.8 4.4%002128.sz 電投能源 440 無 62.3 37.1 27.0 28.1 33.4 30%7.6 4.0%601898.SH 中煤能源 1572 20%-30%29.9 30.1 30.0 30.0 30.0 30%8.3 3.6%601918.SH 新集能源 180 無 9.0 10.7

190、 7.5 13.8 18.4 20%8.0 2.5%600395.SH 盤江股份 106 0.10 30.1 30.0 30.0 60.2 60.0 60%70.6 0.9%600582.SH 天地科技 252 無 60.7 76.8 73.2 40.1 49.0 50%9.5 5.3%01171 兗礦能源 862 89.5 68.4 60.9 77.4 66.1 60%5.2 11.5%01088 中國神華 6408 57.9 91.9 100.4 72.8 75.2 70%10.7 6.6%01898 中煤能源 1195 29.9 30.1 30.0 30.0 30.0 30%6.3 4.

191、8%資料來源：iFind，信達證券研發中心 注：PE、股息率計算日期為2024/12/24 圖 116：全市場各申萬行業股息率，煤炭居首 資料來源：Wind，信達證券研發中心。注：分紅金額采用23年分紅總額，市值計算截止2024年12月24日 5.8%5.1%3.2%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%SW煤炭SW銀行SW紡織服飾SW家用電器SW建筑材料SW石油石化SW建筑裝飾SW食品飲料SW鋼鐵SW公用事業SW交通運輸SW輕工制造SW通信SW房地產SW有色金屬SW非銀金融SW基礎化工SW汽車SW電力設備SW商貿零售SW傳媒SW環保SW綜合SW機械設備SW醫藥生物S

192、W美容護理SW社會服務SW計算機SW農林牧漁SW電子SW國防軍工板塊股息率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 57 4.2.4 長景氣周期支撐下，煤炭板塊資產尚未充分定價 產能短缺驅動的煤炭高景氣周期是審視煤炭投資的底層邏輯。2024 年上半年，煤炭板塊延續了自 2023年 8月以來的上漲行情，市場大部分投資者往往將其歸因為高股息資產在二級市場下行期下的防御性配置。然而，我們認為一直強調高股息并不是審視煤炭板塊投資唯一的考量因素，原因在于高股息只是反映了煤炭行業低估值、高現金、高分紅等屬性，而并未反映其底層資產的投資價值。我們還應回歸到煤炭產業周期和產業發展階段來理解煤炭企業的底層投資邏輯。簡

193、言之，從產業發展階段看，相比于 2002-2012 年的黃金十年，伴隨的是煤炭供需雙增且供給增速遠大于需求增速，進而導致出現煤炭供需過剩。而本輪周期起始于供給側改革、抑制于雙碳政策目標，供給的集中度大幅提升，新增供給是十分有限的，行業的穩定性大幅提升，致使景氣周期相對更長（相較于2005年前后），業績相對更穩定。我們認為，過剩和稀缺是完全不同的估值定價體系，稀缺理應對應更高的估值。從 PB-ROE 來看，煤炭板塊目前仍具有高盈利和低估值的性價比。與 2023 年對比，煤炭行業的 ROE 水平有所下降，但在申萬各板塊中的 ROE 仍位居第三，僅次于食品飲料與家用電器。而從 PB 估值來看，煤炭行

194、業的變化則不明顯。橫向對比煤炭和其他周期板塊，煤炭 PB 估值僅為中等水平，而在地產行業整體表現較弱的影響下，與煤炭板塊關聯較強的地產、鋼鐵、建材等周期行業則出現了 ROE 的明顯衰退，如地產、鋼鐵板塊的 ROE 甚至處于負值。作為周期板塊中長期產業邏輯確定性較高的行業，煤炭板塊仍有估值抬升空間。圖 117：2024Q3 各行業 PB-ROE 估值水平 資料來源：Wind，信達證券研發中心。注：PB計算截止2024年12月24日 我們認為，相較于上一輪煤炭景氣周期（2002-2012 年），當前煤炭產業發展環境和功能定位已然不同，煤企的資產質量、治理能力和股東回報水平均已顯著改善，過去普遍給予

195、成熟期周期股 10 倍 PE 的樸素估值定價或不合理，尤其在景氣周期趨長情景下，優質煤企乃至煤炭板塊整體的估值水平仍需要系統性轉折性的修復。4.2.5 煉焦煤板塊相對更低估，預期改善下或推動估值修復 農林牧漁基礎化工鋼鐵有色金屬電子汽車家用電器紡織服飾輕工制造醫藥生物公用事業交通運輸房地產商貿零售社會服務銀行非銀金融綜合建筑材料建筑裝飾電力設備機械設備國防軍工計算機傳媒通信煤炭環保美容護理0.001.503.004.50-2.00.02.04.06.08.010.012.014.0 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 58 從縱向 PB 估值來看，煉焦煤板塊估值仍處于歷史低位。截止 2024 年

196、 12 月 23 日，申萬煉焦煤板塊 PB為0.94x，處于 2002年以來的 10.98%分位，當前煉焦煤板塊估值仍處于較低水平。圖 118：申萬焦煤板塊 PB 走勢及分位值 資料來源：IFind，信達證券研發中心 注：截止 2024 年 12 月 24 日 從橫向產業對比來看，煉焦煤板塊估值低于動力煤，也處于煤焦鋼產業鏈較低水平。截止2024 年 12月 23 日，申萬煉焦煤板塊 PE為 11.19x，低于申萬動力煤板塊的 11.84x；申萬煉焦煤板塊 PB 為 0.94x，低于申萬動力煤板塊的 1.78x，截止 2024 年 12 月 23 日，申萬煉焦煤板塊 PB 為 0.94x，低于

197、申萬焦炭板塊的 1.13x，略高于申萬鋼鐵板塊的 0.93x。值得注意的是，回顧歷史及前幾輪牛市，煉焦煤板塊估值水平多數時間高于動力煤板塊，并在煤焦鋼產業鏈中相應估值溢價，而當前煉焦煤板塊估值則一直低于動力煤板塊甚至多數破凈，或反映對宏觀經濟的悲觀預期。我們認為，伴隨國家穩經濟穩地產等系列政策的落地見效，地產下行有望到達觸底階段，疊加化債端政策的落地實施，煤焦鋼產業鏈下游需求及盈利預期有望邊際改善，疊加全球優質主焦煤相對稀缺，以及印度、印尼、東南亞焦煤鋼鐵需求旺盛，此時不宜再過度悲觀，煉焦煤價格具有底部支撐，板塊估值有望逐步修復。圖 119：申萬焦煤和動力煤板塊 PB 走勢及分位值 資料來源：

198、IFind，信達證券研發中心 注：截止 2024 年 12 月 24 日 0%20%40%60%80%100%120%024681012分位數（右軸）PB0510152025焦煤動力煤 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 59 圖 120：申萬焦煤、焦炭、鋼鐵板塊 PB 走勢 資料來源：IFind，信達證券研發中心 注：截止 2024 年 12 月 24 日 012345678920082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024鋼鐵焦炭焦煤 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 60 五、主要關注標的及盈利預測 結

199、合我們對能源產能周期的研判，我們認為在全國煤炭增產保供的形勢下，煤炭供給瓶頸約束有望持續至“十五五”，或需新規劃建設一批優質產能以保障我國中長期能源煤炭需求。在煤炭布局加速西移、資源費與噸煤投資大幅提升背景下，國內經濟開發剛性成本和國外進口煤成本的抬升均有望支撐煤價中樞保持高位。當前，煤炭板塊仍屬高業績、高現金、高分紅資產，行業仍具高景氣、長周期、高壁壘特征，疊加宏觀經濟底部向好，央企市值管理新規落地，煤炭央國企資產注入工作已然開啟，以及一二級市場估值倒掛，愈加凸顯優質煤炭公司盈利與成長的高確定性?；诖?，煤炭板塊配置策略不可忽視紅利特性，又要把握順周期彈性。即，煤炭板塊向下回調有高股息邊際支

200、撐，向上彈性有后續煤價上漲預期催化，我們繼續全面看多“或躍在淵”的煤炭板塊。自上而下重點關注：一是經營穩定、業績穩健的中國神華、陜西煤業、中煤能源、新集能源；二是前期超跌、彈性較大的兗礦能源、電投能源、廣匯能源、晉控煤業、山煤國際、甘肅能化等；三是全球資源特殊稀缺的優質冶金煤公司淮北礦業、平煤股份、潞安環能、山西焦煤、盤江股份等；同時建議關注兗煤澳大利亞、天地科技、蘭花科創、上海能源、天瑪智控等。表 9：重點上市公司估值表 股票名稱 收盤價（元/股）歸母凈利潤（億元）EPS（元/股）PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A

201、 2024E 2025E 2026E 兗礦能源 13.82 201 153 178 198 2.0 1.5 1.8 2.0 6.9 9.1 7.8 7.0 陜西煤業 23.53 212 218 223 233 2.2 2.2 2.3 2.4 10.7 10.5 10.2 9.8 山煤國際 11.78 43 28 32 33 2.1 1.4 1.6 1.7 5.5 8.2 7.3 7.1 廣匯能源 6.47 52 48 64 76 0.8 0.7 1.0 1.2 8.2 8.8 6.6 5.6 晉控煤業 13.4 33 28 31 33 2.0 1.7 1.8 2.0 6.8 8.0 7.3 6

202、.8 中國神華 42.07 597 584 602 623 3.0 2.9 3.0 3.1 14.0 14.3 13.9 13.4 中煤能源 11.97 195 192 196 203 1.5 1.5 1.5 1.5 8.1 8.3 8.1 7.8 新集能源 6.94 21 23 24 28 0.8 0.9 0.9 1.1 8.5 8.0 7.3 6.4 電投能源 19.61 46 57 61 66 2.0 2.6 2.7 2.9 9.6 7.7 7.2 6.7 平煤股份 9.56 40 30 46 51 1.6 1.2 1.9 2.0 5.9 8.0 5.2 4.7 淮北礦業 13.64 6

203、2 55 71 80 2.3 2.0 2.6 3.0 5.9 6.7 5.2 4.6 山西焦煤 7.86 68 37 47 57 1.2 0.7 0.8 1.0 6.6 11.9 9.6 7.8 潞安環能 14.2 79 37 46 59 2.6 1.2 1.6 2.0 5.4 11.6 9.1 7.2 盤江股份 4.99 7.3 0.6 7.3 11 0.3 0.0 0.3 0.5 14.6 191.3 14.6 10.1 華陽股份 6.97 52 22 24 27 1.4 0.6 0.7 0.8 4.9 11.2 10.3 9.3 蘭花科創 8.26 21 12 15 17 1.4 0.8

204、 1.0 1.1 5.8 10.2 8.3 7.2 天地科技 5.96 24 26 29 31 0.6 0.6 0.7 0.8 10.5 9.5 8.6 7.8 天瑪智控 18.0 4.2 3.8 3.8 4.3 1.0 0.9 0.9 1.0 18.3 20.6 20.5 18.2 資料來源：iFind、信達證券研發中心 注：蘭花科創為同花順一致預測；收盤價截至1月3日。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 61 風險因素（1）國內外能源政策變化帶來短期影響；（2）國內外宏觀經濟失速或復蘇不及預期；（3）發生重大煤炭安全事故風險；（4）極端天氣擾動旺季電煤需求；（5）地緣政治沖突帶來的不確定性影

205、響。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 62 研究團隊簡介研究團隊簡介 左前明，中國礦業大學博士，注冊咨詢（投資）工程師，信達證券研發中心副總經理，中國地質礦產經濟學會委員，中國國際工程咨詢公司專家庫成員，中國價格協會煤炭價格專委會委員，曾任中國煤炭工業協會行業咨詢處副處長（主持工作），從事煤炭以及能源相關領域研究咨詢十余年，曾主持“十三五”全國煤炭勘查開發規劃研究、煤炭工業技術政策修訂及企業相關咨詢課題上百項，2016 年 6 月加盟信達證券研發中心，負責煤炭行業研究。2019 年至今，負責大能源板塊研究工作。李春馳，CFA，CPA，上海財經大學金融碩士，南京大學金融學學士，曾任興業證券經濟與

206、金融研究院煤炭行業及公用環保行業分析師，2022 年 7 月加入信達證券研發中心，從事煤炭、電力、天然氣等大能源板塊的研究。高升，現為信達能源煤炭、鋼鐵聯席首席，中國礦業大學(北京)采礦專業博士，高級工程師，曾任中國煤炭科工集團二級子企業投資經營部部長、下屬煤礦副礦長，曾在煤礦生產一線工作多年，從事煤礦生產技術管理、煤礦項目投資和經營管理等工作。2022 年 6 月加入信達證券研發中心，從事煤炭、鋼鐵及上下游領域研究。劉紅光，北京大學博士，中國環境科學學會碳達峰碳中和專業委員會委員。曾任中國石化經濟技術研究院專家、所長助理，牽頭開展了能源消費中長期預測研究，主編出版并發布了中國能源展望 206

207、0一書；完成了“石化產業碳達峰碳中和實施路徑”研究，并參與國家部委油氣產業規劃、新型能源體系建設、行業碳達峰及高質量發展等相關政策文件的研討編制等工作。2023 年 3 月加入信達證券研究開發中心，從事大能源領域研究并負責石化行業研究工作。邢秦浩，美國德克薩斯大學奧斯汀分校電力系統專業碩士，天津大學電氣工程及其自動化專業學士，具有三年實業研究經驗，從事電力市場化改革，虛擬電廠應用研究工作，2022 年 6 月加入信達證券研究開發中心，從事電力行業研究。程新航，澳洲國立大學金融學碩士，西南財經大學金融學學士。2022 年 7 月加入信達證券研發中心，從事煤炭、電力行業研究。吳柏瑩，吉林大學產業經

208、濟學碩士，2022 年 7 月加入信達證券研究開發中心，從事公用環保行業研究。胡曉藝，中國社會科學院大學經濟學碩士，西南財經大學金融學學士。2022 年 7 月加入信達證券研究開發中心，從事石化行業研究。劉奕麟，香港大學工學碩士，北京科技大學管理學學士，2022 年 7 月加入信達證券研究開發中心，從事石化行業研究。李睿，CPA，德國埃森經濟與管理大學會計學碩士，2022 年 9 月加入信達證券研發中心，從事煤炭和煤礦智能化行業研究。李棟，南加州大學建筑學碩士，2023 年 1 月加入信達證券研發中心，從事煤炭行業研究。唐嬋玉，香港科技大學社會科學碩士，對外經濟貿易大學金融學學士。2023 年

209、 4 月加入信達證券研發中心，從事天然氣、電力行業研究。劉波，北京科技大學管理學本碩，2023 年 7 月加入信達證券研究開發中心，從事煤炭和鋼鐵行業研究。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 63 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批

210、復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可

211、能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司

212、所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存

213、在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。評級說明評級說明 投資建議的比較標準 股票投資評級 行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300 指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 15以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 515；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。