【研報】建材行業：邁入存量博弈龍頭開啟變革大時代-20200915（16頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2020.09.15 邁入存量博弈，龍頭開啟變革大時代邁入存量博弈，龍頭開啟變革大時代 鮑雁辛鮑雁辛(分析師分析師) 黃濤黃濤(分析師分析師) 0755-23976830 021-38674879 證書編號 S0880513070005 S0880515090001 本報告導讀：本報告導讀： 首次覆蓋“耐火材料”行業，我們認為行業走到變革的起點，龍頭市占率可能走入集首次覆蓋“耐火材料”行業，我們認為行業走到變革的起點，龍頭市占率可能走入集 中的快車道。中的快車道。 摘要：摘要： 首次覆蓋“耐火材料”行業，給予“增持”評級。首次覆

2、蓋“耐火材料”行業，給予“增持”評級。我們看好在耐火材 料行業轉入存量博弈， 頭部企業開啟行業變革的大時代， 市占率有望 走入集中的快車道。推薦耐火材料龍頭企業濮耐股份、北京利爾。 整體市場空間增長平穩， 大行業小公司格局。整體市場空間增長平穩， 大行業小公司格局。 我們估算中國耐火材料 行業市場規模達 1000 億，并且近 3 年保持 5%以上的良好增長。但 與此對應的是國內 2000 家生產企業，CR3 僅為 10%，與工信部要求 到 2020 年 CR10 達到 45%相差甚遠；同時我國耐材產量占全球總量 65%左右，但世界銷售收入前 10 名沒有中國企業，呈現明顯“大行 業小公司”態勢

3、。 耐材行業供需耐材行業供需兩端孕育變革兩端孕育變革， 存量博弈， 存量博弈時代開啟時代開啟。 我們認為耐火材料 行業正在孕育重大的變革： 需求端看， 我們認為耐材下游鋼鐵行業自 2015 年整合速度加快，市場集中度正在提升，這也使得頭部企業在 競爭中的競爭優勢擴大；而另一方面，整包模式滲透率近年來趨穩， 市場競爭將由增量市場轉向存量市場博弈。 供給端看， 國家環保政策 趨于嚴格， 海外疫情蔓延導致國際龍頭企業將市場增長重心轉移至中 國， 這些因素都將導致耐火行業行業競爭加劇， 中小企業生存環境惡 化。 耐材行業頭部企業戰略變革開啟大時代。耐材行業頭部企業戰略變革開啟大時代。我們觀察到耐材行業

4、頭部 企業應對行業變化均有重大戰略變革落地：1）8 月底，瑞泰科技公 告擬非公開發行收購武鋼、馬剛耐材，實際控制人將變為中國寶武， 整合后公司耐火材料收入規模將一舉邁入世界前三；2）濮耐近期首 次提出“企業生態圈”的概念，將之前具備成本優勢的中小競爭對手 變為生態圈一員，疊加濮耐在中高端市場的技術、影響力，有望實現 明顯的互補效應，實現共贏；3）北京利爾首先提出由“產品價值” 向“服務價值”延伸的戰略思想，率先創造了“全程在線服務”的整 體承包經營模式； 我們判斷濮耐、 北京利爾或邁入市占率提升的快車 道。 風險提示：原材料成本上升風險、宏觀經濟形勢風險 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增

5、持 重點覆蓋公司列表 代碼代碼 公司名稱公司名稱 評級評級 002225 濮耐股份 增持 002392 北京利爾 增持 行 業 首 次 覆 蓋 行 業 首 次 覆 蓋 股 票 研 究 股 票 研 究 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 建材建材 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 16 目目 錄錄 1. 投資要點 . 3 1.1. 首次覆蓋耐火材料行業 . 3 2. 耐火材料行業：總量維持穩定，格局孕育變化 . 3 2.1. 工業生產中的耗材 . 3 2.2. 行業總需求量維持穩定 . 4 2.3. 大行業、小公司的競爭格局 . 5 2.4.

6、 耐火材料行業供需兩端孕育變革. 6 2.4.1. 耐火材料需求端集中度提升、整包模式滲透率趨穩，行業 步入存量博弈時代 . 6 2.4.2. 供給端環保升級，海外龍頭重心移至中國，競爭加劇. 7 2.5. 瑞泰科技：重大資產重組武鋼耐材、馬鋼耐材，拉開耐材行業 變革大幕 . 9 2.6. 濮耐探尋“企業生態圈”戰略，重大戰略調整或預示市占率將 步入發展快車道 . 9 2.7. 北京利爾：由“產品價值”向“服務價值”延伸 . 11 3. 風險提示風險提示 . 11 oPsNoRsOtNqMqMnQnPtNrO7N9R7NoMpPpNoOlOoOzQeRmNpRbRpPyRvPoPqNMYtQo

7、O 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 16 1. 投資要點投資要點 首次覆蓋“耐火材料”行業，我們認為行業走到變革的起點，龍頭市占 率可能走入集中的快車道。 整體市場空間增長平穩，大行業小公司格局。我們估算中國耐火材 料行業市場規模達 1000 億，并且近 3 年保持 5%以上的良好增長。 但與此對應的是國內 2000 家生產企業，CR3 僅為 10%，與工信部 要求到 2020 年 CR10 達到 45%相差甚遠；同時我國耐材產量占全 球總量 65%左右，但世界銷售收入前 10 名沒有中國企業，呈現明 顯“大行業小公司”態勢。 耐材行業供需兩端孕育變

8、革，存量博弈時代開啟。我們認為耐火材 料行業正在孕育重大的變革：需求端看，我們認為耐材下游鋼鐵行 業自 2015 年整合速度加快， 市場集中度正在提升， 這也使得頭部企 業在競爭中的競爭優勢擴大；而另一方面，整包模式滲透率近年來 趨穩，市場競爭將由增量市場轉向存量市場博弈。供給端看，國家 環保政策趨于嚴格，海外疫情蔓延導致國際龍頭企業將市場增長重 心轉移至中國，這些因素都將導致耐火行業行業競爭加劇，中小企 業生存環境惡化。 耐材行業頭部企業戰略變革開啟大時代。我們觀察到耐材行業頭部 企業應對行業變化均有重大戰略變革落地：1）8 月底，瑞泰科技公 告擬非公開發行收購武鋼、 馬剛耐材， 實際控制人

9、將變為中國寶武， 整合后公司耐火材料收入規模將一舉邁入世界前三； 2） 濮耐近期首 次提出“企業生態圈”的概念，將之前具備成本優勢的中小競爭對 手變為生態圈一員，疊加濮耐在中高端市場的技術、影響力，有望 實現明顯的互補效應，實現共贏；我們判斷濮耐或邁入市占率提升 的快車道。 1.1. 首次覆蓋耐火材料行業首次覆蓋耐火材料行業 我們認為耐火材料行業走到變革的起點，龍頭市占率可能走入集中的快 車道。推薦耐火材料龍頭企業濮耐股份、北京利爾。 表表 1：本報告覆蓋公司估值表本報告覆蓋公司估值表 公司名稱公司名稱 代碼代碼 收盤價收盤價 盈利預測（盈利預測（EPS） PE 評級評級 目標價目標價 201

10、9A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 濮耐股份 002225 2020.09.12 4.76 0.24 0.30 0.37 19.51 15.98 13.02 增持 6 北京利爾 002392 2020.09.12 5.31 0.35 0.41 0.48 15.20 13.09 11.05 增持 8.2 2. 耐火材料行業：總量維持穩定，格局孕育變化耐火材料行業：總量維持穩定，格局孕育變化 2.1. 工業生產中的耗材工業生產中的耗材 耐火材料一般是指耐火溫度在 1580以上的無機非金屬材料，包括天 然礦石（耐火原料）及按照一定的工藝流程加工制成的各種制品（耐火 制品

11、），具有一定的高溫力學性能和體積穩定性，是各種高溫工業熱工 窯爐和裝備的重要支撐材料。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 16 鋼鐵工業是耐火材料的最大下游行業，約占耐火材料產成品消耗總量的 6070%； 建材工業 （包括水泥、 玻璃及陶瓷等） 其次， 占比約 1517%； 其次為化工、有色等行業。 耐火材料屬于耗材， 鋼鐵為例， 連鑄三大件更換頻率約為 10-30 個小時， 透氣磚為 4-12 天；水泥行業耐材壽命約為 1 年左右；玻璃行業使用壽命 最長，通常 7 年左右更換一次。 圖圖 1：耐火材料下游鋼鐵行業用量占比近：耐火材料下游鋼鐵行業用量占

12、比近 7 成成 數據來源：北京利爾招股書，國泰君安證券研究 耐火材料產品種類繁多，主要的劃分方法有按照化學組成分、制造工藝 和外觀等。 表表 2:耐火產品種類繁多耐火產品種類繁多 分類方法分類方法 主要耐火產品主要耐火產品 化學礦物組成 硅質材料、高鋁質材料、鎂質材料、白云石質材料、鉻質材 料、碳質材料、鋯質材料和特種材料 化學特性 酸性耐火材料、中性耐火材料和堿性耐火材料 耐火度 普通耐火材料、高級耐火材料、特級耐火材料 形狀和尺寸 標型制品、普型制品、異型制品、特異型制品等 用途 鋼鐵行業用、有色金屬行業用、石化行業用耐火材料等 制造工藝和外觀 定形耐火材料、不定形耐火材料和陶瓷纖維材料

13、體積密度 輕質耐火材料和重質耐火材料等 數據來源：北京利爾招股書，國泰君安證券研究 2.2. 行業總需求量維持穩定行業總需求量維持穩定 2019 年，中國粗鋼產量近 10 億噸，同比大增 7.3%，我們按照噸鋼耐材 耗費 65 元/噸，以及鋼鐵行業耐火材料需求占整體需求 6070%估算， 我們判斷我國耐火材料制品行業有效市場規模維持在約 1000 億元左右 （注：這與國家統計局發布的耐火材料制品制造行業產值數據存在較大 差異， 我們認為是因為統計數據中有原材料及制品的重復統計的因素） 。 鋼鐵 70% 水泥 7% 陶瓷 6% 玻璃 4% 化工 4% 有色金屬 3% 其它 6% 請務必閱讀正文之

14、后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 16 表表 3: 耐材市場有效規模估算耐材市場有效規模估算 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 粗鋼產量（粗鋼產量（百百萬噸）萬噸） 822.7 803.8 808.4 870.9 928.3 996 1066 1140 1220 yoy 0.9% -2.3% 0.57% 7.73% 6.59% 7.29% 7.0% 7.0% 7.0% 鋼鐵耗用耐材（億鋼鐵耗用耐材（億元，元，65 元元/噸鋼）噸鋼） 534.8 522.5 525.5 566.1 603.4 647.4 6

15、92.9 741 793 耐材行業市場規模（耐材行業市場規模（億元，億元，按鋼鐵占比按鋼鐵占比 65%） 822.7 803.8 808.4 870.9 928.3 996 1066 1140 1220 數據來源：國泰君安證券研究 圖圖 2 2：中國鋼鐵需求量增速快于中國鋼鐵需求量增速快于 5 5 球鋼鐵需求增球鋼鐵需求增 速速 圖圖 3 3：中國耐火材料產量整體走低，中國耐火材料產量整體走低，20182018、 20192019 年略有回升年略有回升 數據來源：國際鋼鐵協會，國泰君安證券研究 數據來源：國際鋼鐵協會，國泰君安證券研究 2.3. 大行業、小公司的競爭格局大行業、小公司的競爭格局

16、 我國是全球耐火材料原材料（菱鎂礦、鋁礬土）的主要產地之一，同時 低端產品技術水平需求低，因此原材料產地（遼寧、河南）呈現小公司 林立的情況。 據國家統計局數據，2019 年我國耐火原料及制品規模以上企業近 2,000 家，行業前 3 家龍頭企業合計市占率不到 10%；龍頭濮耐股份 2019 年 營收為 41.4 億，按照總有效市場規模測算市場份額也僅 4%左右。 按照工信部 2013 年要求，2020 年行業前十集中度要達到 45%，與目前 行業市占率情況相差甚遠。并且從全球來看，我們耐火材料產量及銷量 地位明顯不匹配，我國產量占全球總量 65%左右，但世界銷售收入前 10 名沒有中國企業。

17、 表表 4: 國內耐火材料主要公司國內耐火材料主要公司 19 年營收、凈利潤及產品年營收、凈利潤及產品( (單位：億元單位：億元) ) 公司名稱公司名稱 營收營收 市值市值 凈利潤凈利潤 主要耐火產品主要耐火產品 濮耐股份 41.4 49.83 2.52 透氣磚類、座磚類、散料類、滑 板水口類、三大件類 北京利爾 37.42 63.33 4.17 煉鐵煉鋼用不定形耐材，連鑄三 大件等功能耐料，陶瓷纖維耐材 魯陽節能 21.47 37.62 1.19 硅酸鋁耐火纖維材料 瑞泰科技 39 28.25 0.94 熔鑄鋯剛玉系列、熔鑄氧化鋁耐 材 數據來源：wind，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之

18、后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 16 圖圖 4 4：耐火行業主要公司市占率耐火行業主要公司市占率較低，行業有待較低，行業有待 進一步整合進一步整合 圖圖 5 5：行業龍頭公司濮耐股份、北京利爾收入行業龍頭公司濮耐股份、北京利爾收入 近五年復合增速較低近五年復合增速較低 數據來源：國際鋼鐵協會，國泰君安證券研究 數據來源：國際鋼鐵協會，國泰君安證券研究 表表 5 5: : 我國耐火行業產業政策一覽我國耐火行業產業政策一覽 出臺出臺 時間時間 政策文件政策文件 政策導向政策導向 2006 耐火材料產業發展成冊 大力開發推廣使用各種優質節能高效不定形耐火材料，通過產品結

19、構調 整，實現普通產品比例下降，新型綠色耐火材料產品比例提高。 2010 十二五耐火材料行業意見 以提高科技含量和服務增值為中心增強核心競爭力，實現耐火材料 行業節 能、環保和資源有效利用。發展在設計、生產、產品、使用 四個方面高效 節能、功能化、長壽命和安全化的高性能先進耐火材料。 2011 產業結構調整指導目錄 （2011 年 本） 鼓勵精煉鋼用低碳、無碳耐火材料和高效連鑄用功能環保型耐火材 料、玻 璃熔窯用高檔耐火材料，限制含鉻類耐火材料。 2013 工業和信息化部關于促進耐火材料 產業健康可持續發展的若干意見 到 2015 年，高端耐火材料基本自給，主要耗能設備能效水平達到 一級， 形

20、成 23 家具有國際競爭力的企業，創建若干個新型工業 化產業示范基 地，前 10 家企業產業集中度達到 25%；到 2020 年，用后耐火材料回收再 利用率高于 75%，前 10 家企業產業集中 度提高到 45%。 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 2.4. 耐火材料行業供需兩端孕育變革耐火材料行業供需兩端孕育變革 我們認為耐材行業在下游鋼鐵集中度提升，整包模式轉化穩定情況下， 存量博弈核心將回歸頭部企業收購兼并與重大戰略調整，需求、供給兩 端都在推動耐材行業變革。 2.4.1. 耐火材料需求端集中度提升、 整包模式滲透率趨穩， 行業步入存耐火材料需求端集中度提升、 整包模式滲透率趨穩，

21、行業步入存 量博弈時代量博弈時代 需求端看， 我們認為耐材行業的下游鋼鐵行業自 2015 年整合速度加快， 市場集中度正在提升，這也使得頭部企業在競爭中的競爭優勢擴大；而 另一方面，整包模式滲透率近年來趨穩，市場競爭將由增量市場轉向存 量市場博弈。 近年來，國內大型鋼鐵企業紛紛并購重組，行業集中度得到提升。以寶 武鋼鐵集團為例，2016 年，寶武鋼鐵集團成立，并推動寶鋼集團與武鋼 集團實施聯合重組；2019 年 6 月，寶鋼集團重組馬鋼集團，持股 51%成 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 16 為其控股股東; 2019 年 12 月，寶武集團成為重慶

22、鋼鐵實際控制人，產量 達 9547 萬噸， 距離世界霸主地位僅一步之遙。 我們認為下游鋼鐵行業龍 頭集中度的提升，有利于耐火材料龍頭獲取訂單實現強強合作，競爭優 勢正在逐步擴大。 圖圖 6：中國主要鋼鐵公司粗鋼產量（百萬噸）穩步提升，寶武集團通中國主要鋼鐵公司粗鋼產量（百萬噸）穩步提升，寶武集團通 過并購重組一躍成為行業龍頭過并購重組一躍成為行業龍頭 數據來源：國際鋼鐵協會，國泰君安證券研究 另一方面，自 2011 年起，整包模式成為耐火行業的重要增長點，帶領耐 材行業進入一個變革期；而目前，國內部分優勢耐火材料企業整包模式 收入已占收入 70%左右；下游鋼廠也接受了整包模式帶來的成本降低，

23、整包模式替代單一購買產品模式的紅利已經接近尾聲，行業將步入存量 博弈的時代。 圖圖 7：濮耐整包模式銷售收入（億元）及整包模式占比（濮耐整包模式銷售收入（億元）及整包模式占比（%）逐年提）逐年提 升，已到達較高水平，預估對收入帶來的紅利將接近尾聲升，已到達較高水平，預估對收入帶來的紅利將接近尾聲 數據來源：國際鋼鐵協會，國泰君安證券研究 2.4.2. 供給端環保升級，海外龍頭重心移至中國，競爭加劇供給端環保升級，海外龍頭重心移至中國，競爭加劇 供給端看，國家環保政策趨于嚴格，海外疫情蔓延導致國際龍頭企業將 市場重心轉移至中國，這些因素都導致耐火行業中小企業生存環境惡化； 而龍頭企業面臨變革紛紛

24、調整戰略布局，耐火材料行業變革大幕拉開。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 16 我們認為由于耐火材料行業初始投資需求較小，門檻偏低，導致大量中 小企業涌入，行業長期高度分散。而在近幾年整包模式滲透率快速增長 的前提下，噸鋼耐火材料綜合成本及安全因素（安全是鋼鐵生產的首要 因素）成為鋼廠耐材招標時主要考量指標，目前部分大型鋼廠的招標已 只面前全國耐火材料規模前 5 大企業，中小企業生存空間被持續壓縮。 同時近年來環保也給中小企業增加了額外的成本負擔，并且隨著環保標 準的持續升級，盈利空間一再縮減。 表表 6:整包模式下耐火材料龍頭企業與小企業優勢對比整

25、包模式下耐火材料龍頭企業與小企業優勢對比 耐火材料小企業耐火材料小企業 耐火材料龍頭企業耐火材料龍頭企業 產品產品 僅專注于某幾類耐材產品， 僅適用于煉鋼過程特定環節 具有豐富產品線以及完備充足的 產能 成本成本 對于價格更為敏感，無法長 期承擔低價銷售導致的利潤 壓縮 規模經濟以及固定成本的攤薄 （包括產品方案設計、廢物利用 等）在招標價讓利后仍能維持較 好盈利 資金資金 無法承擔較慢的資金回籠速 度，易引發資金鏈斷裂 擁有更多流動資產，能充分應對 資金壓力 研發研發 不具備研發能力 具有充足資金以及專業技術人才 能不斷適應鋼企的產品升級 數據來源：國泰君安證券研究 表表 7 7: :我國環

26、保政策趨嚴我國環保政策趨嚴 出臺時間出臺時間 政策文件政策文件 主要內容主要內容 2016.6 工業節能管理辦法 強調用能權交易制度；明確節能管理手段；建立健全節能監察體系；突出企 業主體地位；重點抓用能大戶。 2016.7 清潔生產審核辦法 指出國家鼓勵企業自愿開展清潔生產審核。 2017.1 “十三五”節能減排綜合 工作方案 指出到 2020 年，全國萬元內生產總值能耗要比 2015 年下降 15%能源消費總 量要控制在 50 億噸標準煤以內。全國化學需氧量、氨氮、二氧化硫、氮氧 化物排放總量分別控制在 2001 萬噸、207 萬噸、1580 萬噸、1574 萬噸、以 內，比 2015 年

27、分別下降 10%、10%、15%和 15%。 2017.4 國家環境保護標準“十三 五”發展規劃 進一步完善環境保護標準體系，充分發揮標準對改善環境質量、防范環境風 險的積極作用。 2019.4 關于加快推進重點用能單 位能耗在線監測系統建設的 通知 自 2019 年 4 月開始，各地區重點用能單位能耗在線監測系統建投部門和建 設單位要在每季度首月 15 日前，將上一季度省級平臺建設進展情況、重點 用能單位接人端系統建設情況、監管情況、問題和建議等報送國家發展改革 委等部門。 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 2020 年隨著疫情蔓延，中國經濟復蘇一枝獨秀，維蘇威、奧鎂等國際龍 頭耐材企業

28、在增長的壓力下將市場重心向中國內地轉移，開始加劇耐材 市場的競爭。中國耐火材料企業面臨存量市場競爭加劇的博弈，市場的 變革正在開始。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 16 圖圖 8 8：受疫情沖擊，受疫情沖擊，鋼鐵行業主要公司鋼鐵行業主要公司 20202020 上半年營收及凈利潤增上半年營收及凈利潤增 速速普遍下滑普遍下滑 數據來源：wind，國泰君安證券研究 2.5. 瑞泰科技：重大資產重組武鋼耐材、馬鋼耐材，拉開耐材瑞泰科技：重大資產重組武鋼耐材、馬鋼耐材，拉開耐材 行業變革大幕行業變革大幕 瑞泰科技 2020 年 8 月 27 日公告通過發行股

29、票購買武漢耐材 100%股權 和瑞泰馬鋼 40%股權，并由武鋼集團和馬鋼集團全額認購，收購完成后 實際控制人將變為中國寶武，瑞泰科技將成為全國第一大世界第三大耐 火材料企業，正式拉開了我國耐火材料行業變革的大幕。 鋼鐵行業耐材消耗量占全部耐火材料消耗量的 65-70%。 耐火材料對煉鋼 煉鐵工藝至關重要，本次交易后背靠新股東，有利于推動瑞泰科技與中 國寶武等鋼鐵企業之間開展聯合創新，促進瑞泰科技引領煉鋼、煉鐵用 耐火材料的技術進步。 圖圖 9 9：瑞泰科技并購重組后的收入（億元）瑞泰科技并購重組后的收入（億元）將顯著提高將顯著提高 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 2.6. 濮耐探尋“企業

30、生態圈”戰略，重大戰略調整或預示市占濮耐探尋“企業生態圈”戰略，重大戰略調整或預示市占 率將步入發展快車道率將步入發展快車道 在行業供給、需求兩端的雙重壓力下，濮耐提出“企業生態圈”，旨在 與小企業聯手組建生態圈或者戰略合作伙伴，進一步打破行業高度分散 局面，通過將原來的競爭者轉為合作伙伴，共同提高議價能力、開拓新 的市場，實現共贏。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 16 “企業生態圈”在耐材行業原來整體承包模式的基礎上加入中小競爭對 手，進一步實現耐材行業的產業整合。新模式下，耐材行業的附加值和 整體盈利水平將逐漸提高。鋼企與耐材供應商簽訂長期合

31、作協議，可促 進供應商制定長遠發展規劃，并且建立長期合作關系，有利于激發企業 內在動力，使其更加專注于研發、質量提升、成本改善，服務用戶，也 推動了行業的良性發展?！捌髽I生態圈”的核心就是供需雙方共享技術 進步和管理協同提升所帶來的超額收益，從而使供應鏈上的多方均可獲 得更多的競爭優勢， 最大限度地實現共贏。 作為國內耐火材料龍頭企業， 濮耐提出“企業生態圈”，積極謀求穩定行業秩序，促進行業健康可持 續發展，與中小企業聯手實現共贏。 表表 8: 鋼鐵各個生產環節、設備用到的耐火材料不同，客戶將更青睞能滿足全產業鏈需求的耐火材料產商鋼鐵各個生產環節、設備用到的耐火材料不同，客戶將更青睞能滿足全產

32、業鏈需求的耐火材料產商 生產環節生產環節 設備設備 用到材料用到材料 轉爐煉鋼 轉爐 鎂碳磚、鱗片石墨、結合劑 電爐煉鋼 電爐 MgO 質干式搗打料 爐內煉鋼 爐蓋 特技礬土、莫來石、電容白剛玉、致密剛玉 爐內煉鋼 爐壁 鎂鉻磚、鎂磚 電爐煉鋼 電爐出鋼系統 鎂碳磚、鎂橄欖石、鎂砂、鎂鈣鐵砂 爐外精煉 鋼包 鎂碳磚、鋁鎂碳磚 爐外精煉 LF 爐用耐火材料 鎂碳磚 爐外精煉 ASEA-SKF 爐用耐火材料 鎂碳磚、鎂鉻磚、鎂磚、美白云石磚 爐外精煉 VOD 爐用耐火材料 鎂鉻磚、白云石磚、鎂白云石磚 爐外精煉 AOD 爐用耐火材料 鎂鉻磚、白云石磚、鎂白云石磚 爐外精煉 RH 爐用耐火材料 高鋁

33、、鋁-鎂材料 數據來源：wind，國泰君安證券研究 圖圖 1010：濮耐構建濮耐構建“企業生態圈“企業生態圈” ，與中小企業實現共贏” ，與中小企業實現共贏 “企業生態圈” 負責生產線設計、研發、 制造等技術服務公司 濮耐股份 中小競爭對手 提高中標率 耐材價格形成協同效應， 提高整體盈利水平 與客戶簽訂長期合 作協議 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 16 數據來源：wind，國泰君安證券研究 2.7. 北京利爾：由“產品價值”向“服務價值”延伸北京利爾：由“產品價值”向“服務價值”延伸 公司首創整體承包模式，不同于以往單純的產品銷售方式，整體承包

34、模 式將公司與客戶緊密結合。在整包模式下，公司先與客戶簽訂 1-5 年不 等的供貨合同，客戶在這段時間內所有的產品均由公司供應，而公司則 根據客戶的生產、檢修計劃，制定生產、發貨、維修、回收等計劃。在 整包模式下，公司能夠針對不同的客戶提供更加準確、及時的服務，下 游客戶供應商減少、管理效率上升，客戶黏性大幅增加。 在原有整體承包的模式上，公司進一步探索客戶需求，首先提出由“產 品價值”逐漸過渡到“服務價值”的延伸戰略，力圖用產品為客戶創造 更大的價值。我們觀察到，公司市占率逐步由 2014 年的 1.08%逐步提高 到 2019 年的 2.44%。 我們認為公司對行業銷售模式變化有著前瞻性的

35、判 斷，將憑借成本和客戶優勢逐步突圍，公司市占率將穩步上升。 圖圖 1111：北京利爾市占率依然較低北京利爾市占率依然較低 數據來源：國際鋼鐵協會，國泰君安證券研究 、 3. 風險提示風險提示 宏觀經濟下滑導致鋼鐵產量快速大幅下降； 原材料價格大幅上漲的風險。 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 201420152016201720182019 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 16 濮耐股份濮耐股份（002225） 構建企業生態圈，市占率有望步入快車道構建企業生態圈，市占率有望步入快車道 鮑雁辛（分析師）鮑雁辛（分

36、析師） 李鵬飛（分析師）李鵬飛（分析師） 黃濤（分析師）黃濤（分析師） 0755-23976830 010-83939783 021-38674879 證書編號 S0880513070005 S0880519080003 S0880515090001 本報告導讀：本報告導讀： 公司公布公司公布 2020 年中報，在疫情下利潤實現年中報，在疫情下利潤實現 27%增長，我們認為公司通過構建企業生增長，我們認為公司通過構建企業生 態圈，市占率有望邁入快車道，首次覆蓋給予“增持”評級。態圈，市占率有望邁入快車道，首次覆蓋給予“增持”評級。 投資要點：投資要點： 首次覆蓋給予首次覆蓋給予“增持”評級?！?/p>

37、增持”評級。我們認為公司通過構建企業生態圈，市 占率有望邁入快車道，我們給予 2020-2022 年 EPS 預測 0.30、0.37、 0.45 元，參考可比公司 2020 年平均 20 倍 PE，給予目標 6.00 元，首 次覆蓋給予增持評級。 耐材行業大行業小公司。耐材行業大行業小公司。我們估算中國耐火材料行業市場規模達 1000 億，并且近 3 年保持 5%以上的良好增長。但與此對應的是國內 2000 家生產企業，CR3 僅為 10%，與工信部要求到 2020 年 CR10 達 到 45%相差甚遠，呈現明顯“大行業小公司”態勢。 下游集中度提升，整包模式轉化趨穩，變革興起。下游集中度提

38、升，整包模式轉化趨穩，變革興起。我們認為耐材行業 在下游鋼鐵集中度提升， 整包模式轉化穩定情況下， 存量博弈核心將 回歸頭部企業收購兼并與重大戰略調整， 耐材行業市場格局正在發生 重大變化。 構建“企業生態圈” ，市占率有望邁入增長快車道構建“企業生態圈” ，市占率有望邁入增長快車道。我們觀察到濮耐 近期首次提出 “企業生態圈” 的概念， 或預示公司重大戰略結構調整。 我們認為企業生態圈將之前具備成本優勢的中小競爭對手變為生態 圈一員，疊加濮耐在中高端市場的技術、影響力，有望實現明顯的互 補效應， 有助于在新增市場提升競爭力與提升中標的價格， 緩解惡性 競爭，實現共贏。我們判斷濮耐或邁入市占率

39、提升的快車道。 風險提示：原材料成本上升風險、宏觀經濟形勢風險 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入 3,888 4,140 5,218 6,744 8,572 (+/-)% 38% 6% 26% 29% 27% 經營利潤（經營利潤（EBIT） 394 356 410 497 608 (+/-)% 85% -10% 15% 21% 22% 凈利潤凈利潤 222 252 308 378 461 (+/-)% 1116% 14% 22% 23% 22% 每股凈收益（元）每股凈收益（元） 0.21 0.24 0.30 0.

40、37 0.45 每股股利（元）每股股利（元） 0.07 0.07 0.09 0.11 0.14 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 經營利潤率經營利潤率(%) 10.1% 8.6% 7.9% 7.4% 7.1% 凈資產收益率凈資產收益率(%) 8.4% 8.9% 9.8% 10.6% 11.4% 投入資本回報率投入資本回報率(%) 10.3% 8.8% 10.9% 11.8% 12.7% EV/EBITDA 8.89 10.31 8.73 7.16 5.45 市盈率市盈率 23.57 20.69 16.92 13.80 11.33 股息

41、率股息率 (%) 1.4% 1.4% 1.7% 2.2% 2.8% 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 6.00 當前價格： 4.76 2020.09.12 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元） 3.33-5.24 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 4,921 總股本總股本/流通流通 A 股（百萬股）股（百萬股） 1,034/836 流通流通 B 股股/H 股（百萬股）股（百萬股） 0/0 流通股比例流通股比例 81% 日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股） 9.15 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元） 43.24 資產負債表摘要 股東權益（

42、百萬元）股東權益（百萬元） 2,827 每股凈資產每股凈資產 2.73 市凈率市凈率 1.7 凈負債率凈負債率 14.62% EPS（元） 2019A 2020E Q1 0.06 0.07 Q2 0.07 0.09 Q3 0.07 0.08 Q4 0.05 0.06 全年全年 0.24 0.30 升幅(%) 1M 3M 12M 絕對升幅 2% 10% 9% 相對指數 6% -5% -22% 公 司 公 司 首 次 覆 蓋 首 次 覆 蓋 -20% -7% 6% 19% 32% 2019-92019-122020-32020-6 52周內股價走勢圖周內股價走勢圖 濮耐股份深證成指 股 票 研 究

43、 股 票 研 究 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 16 模型更新時間：2020.09.12 股票研究股票研究 原材料 建材 濮耐股份（002225） 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 6.00 當前價格： 4.76 公司網址 公司簡介 公司是目前國內主要的功能耐火材料、 不定形耐火材料生產企業之一，是國內 主要的鋼鐵行業用耐火材料制品供應 商，其拳頭產品鋼鐵爐外精煉透氣磚國 內市場份額領先。 公司主營業務為研制、生產和銷售定型、 不定形耐火材料、功能耐火材料及配套 機構，并承擔各種熱工設備耐火材料設 計安裝、 施工服務等整體承包業務， 目前 已