【研報】電商行業專題系列報告（二）：流量博弈中的電商成長路徑-20200915（31頁）.pdf

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1、 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。 東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性 產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 深

2、 度 報 告 【 行 業 證 券 研 究 報 告 】 商業貿易行業 流量博弈中的電商成長路徑 電商行業專題系列報告（二） 核心觀點核心觀點 電商是流量核心變現出口， 公域流量紅利期已過致獲客成本提升。電商是流量核心變現出口， 公域流量紅利期已過致獲客成本提升。 電商以不 足 5%的用戶使用時間占比創造了極高的行業整體營收規模，展現清晰的用 戶行為邏輯以及流量傳導路徑：流量從各種類型的移動 APP 端流入，通過 廣告等形式的消費者教育后流入電商平臺， 最終完成交易變現。 流量變現對 于電商存在路徑依賴的原因核心在于電商具備優秀的變現效率。 但是， 目前 來看，網民規模多項指標見頂，國內最大的兩個

3、公域流量池規模達到瓶頸， 公域流量天花板漸近，導致了流量獲客成本的提升。 電商流量版圖中兩大陣營格局清晰， 第三極短視頻的成長仍待觀察。電商流量版圖中兩大陣營格局清晰， 第三極短視頻的成長仍待觀察。 電商行 業經過多年的角逐比拼， 已經發展為清晰的阿里系、 騰訊系兩大陣營。 其中， 從 MAU 及 GMV 兩個維度衡量，阿里巴巴、京東、拼多多三家平臺是第一 梯隊（萬億級 GMV、億級 MAU）。阿里系的流量運行模式是由外向內的， 以電商為根基，內部完善基礎設施建設，外部培養生態壯大流量圈，從而完 成對流量從外到內地吸收。 騰訊系流量運行模式是由內向外的， 以社交流量 為根基， 向外賦能電商承載

4、流量， 成功扶持培育起了京東和拼多多兩家風格 迥異的電商平臺。 短視頻行業在近年迅速崛起并逐步切入電商， 但是我們認 為其能否成為第三極仍待觀察。 因為同過往眾多流量入口的一樣， 短視頻在 入局電商后，也要面臨廣告 or 自營的抉擇、ROI 水平對供給側的吸引力、 電商基礎設施的完善等多方面的問題。 流量爭奪愈演愈烈的時代背景下，電商依然存在多元的成長路徑。流量爭奪愈演愈烈的時代背景下，電商依然存在多元的成長路徑。1）構筑）構筑 生態圈，持續流量導入。生態圈，持續流量導入。需要流量，就不斷尋找新的流量，這是行業巨頭所 能采取的最簡單、直接、有效的邏輯決策。但是目前流量入口爭奪激烈，是 整個互聯

5、網行業層面的角逐?？紤]到流量持續的更迭，尋找不可停止，而尋 找更持久的入口也更為重要。2）強化流量入口屬性，降低導入依賴。）強化流量入口屬性，降低導入依賴。對于 以廣告為主要收入的平臺型電商， 強化自身流量入口屬性是不變的追求， 阿 里與拼多多也一直在這方面做著努力， 現階段， 隨著直播電商的崛起， GMV 高速增長，用戶數量持續飆升，觀看時長一路走高，已經展現出極高的作為 電商自身流量入口的價值。3）開拓新的公域流量，把握下沉）開拓新的公域流量，把握下沉&線下機會。線下機會。 下沉市場巨大的未激活流量是目前公域流量的巨大增長點，拼多多已經憑 借其實現了崛起， 目前主流電商平臺均已對其保持足夠

6、的重視。 多品類線上 滲透率空間依然巨大，線下存在隱藏的巨大流量空間。4）深化流量經營，）深化流量經營， 轉流量為留量轉流量為留量。 僅憑借流量優勢切入電商的企業大多折戟成沙， 根本原因在 于流量是一種淺層關系，電商則是完整的鏈路。經營流量，從流量到留量的 轉化是電商所需要的核心競爭力。 目前， 所有主流電商平臺在商品端通過品 牌、 品類、 價格等不同層面均能構筑壁壘， 其中三家在服務端也能構筑壁壘。 投資建議與投資標的投資建議與投資標的 流量博弈在電商行業將會是長期趨勢，具備多元化成長路徑的電商平臺將 具備更優秀的長期成長潛力。 推薦在四條主要路徑上布局完整， 電商行業龍 頭阿里巴巴-SW(

7、09988，買入)?？春抿v訊流量生態下，具備自營+物流壁壘 的京東集團-SW(09618，買入)。建議關注小而美，深耕品牌特賣，核心用 戶群體穩定的唯品會(VIPS.N，未評級)。 風險提示風險提示 疫情沖擊持續，行業競爭加劇，行業監管趨嚴，宏觀經濟形勢波動 行業評級 看好看好 中性 看淡 (維持) 國家/地區 中國 行業 商業貿易行業 報告發布日期 2020 年 09 月 15 日 行業表現行業表現 資料來源：WIND、東方證券研究所 證券分析師 施紅梅 021-63325888*6076 執業證書編號：S0860511010001 聯系人 崔凡平 021-63325888*6065 相關報

8、告 短期內社零恢復承壓，看好線上成長性： 2020 年 7 月社零數據點評 2020-08-14 消費復蘇略低預期，持續關注線上： 2020 年 6 月社零數據點評 2020-07-16 社零降幅縮窄， 線上仍是亮點： 2020 年 5 月社零數據點評 2020-06-15 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 商業貿易行業深度報告 流量博弈中的電商成長路徑 2 目 錄 1 全域流量版圖：電商是變現出口，流量紅利期已過 . 5 1.1 電商是流量的

9、出口而非入口 . 5 1.2 流量變現對電商存在路徑依賴 . 6 1.3 公域流量天花板漸近，獲客成本提升 . 7 2 電商流量版圖：兩大陣營清晰，第三極仍待觀察 . 10 2.1 阿里系 VS 騰訊系：截然不同的流量運營體系 . 10 2.1.1 阿里系：電商為根基，培育生態壯大流量圈 11 2.1.2 騰訊系：社交為根基，賦能電商承載流量 12 2.2 短視頻崛起入局電商，第三極成長仍待觀察 . 16 3 電商在流量爭奪中的成長路徑 . 19 3.1 路徑一：構筑生態圈，持續流量導入 . 19 3.2 路徑二：強化流量入口屬性，降低導入依賴 . 22 3.3 路徑三：開拓新的公域流量，把握

10、下沉&線下機會 . 24 3.4 路徑四：深化流量經營，轉流量為留量 . 26 投資建議 . 29 風險提示 . 29 qRsNrOsOoQnRtPrMnPsMrO6McM6MtRoOtRoOkPnNxOkPoPrPaQqQxOvPrQrQwMmOuM 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 商業貿易行業深度報告 流量博弈中的電商成長路徑 3 圖表目錄 圖 1：移動網民人均 app 每日使用時長占比 . 5 圖 2：各大互聯網公司 2019 年營收規

11、模 . 6 圖 3：流量變現方式 . 6 圖 4：非實物商品網上零售額及其占比情況 . 7 圖 5：中國網民規模 . 8 圖 6：中國手機網民規模. 8 圖 7：城鎮地區網民規模（億人） . 8 圖 8：農村地區網民規模（億人） . 8 圖 9：微信 MAU . 8 圖 10：支付寶 MAU . 8 圖 11：唯品會邊際獲客成本（元/人） . 9 圖 12：拼多多邊際獲客成本（元/人） . 9 圖 13：閱讀類邊際獲客成本（元/人） . 9 圖 14：視頻類 APP 邊際獲客成本（元/人） . 9 圖 15：各電商平臺移動端 MAU（2020 年 7 月） . 10 圖 16：各電商平臺 GM

12、V（2019 年） . 10 圖 17：三大電商平臺年度活躍用戶數量對比（百萬人） . 10 圖 18：阿里系的流量運行模式 . 11 圖 19：騰訊系的流量運行模式 . 12 圖 20：即時通信用戶規模. 13 圖 21：網絡購物用戶規模. 13 圖 22：拼多多年度活躍用戶 . 13 圖 23：拼多多單季 GMV . 13 圖 24：微信客戶端京東擁有一級流量入口. 15 圖 25：QQ 客戶端京東擁有一級流量入口 . 15 圖 26：京東單季度年度活躍用戶數量 . 16 圖 27：抖音 MAU . 17 圖 28：快手 MAU . 17 圖 29：抖音快手與電商平臺間的合作關系. 18

13、圖 30：阿里巴巴在流量入口的投資收購（截止 2020 年 3 月） . 19 圖 31：騰訊系電商對于騰訊流量生態存在一定依賴性 . 20 圖 32：社交類 APP 移動端 MAU（2020 年 7 月） . 20 圖 33：短視頻類 APP 移動端 MAU（2020 年 7 月） . 20 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 商業貿易行業深度報告 流量博弈中的電商成長路徑 4 圖 34：長視頻類 APP 移動端 MAU（2020 年 7 月）

14、 . 21 圖 35：新聞類 APP 移動端 MAU（2020 年 7 月） . 21 圖 36：瀏覽器類 APP 移動端 MAU（2020 年 7 月） . 21 圖 37：閱讀類 APP 移動端 MAU（2020 年 7 月） . 21 圖 38：阿里&拼多多為爭奪用戶時長所做的模塊 . 22 圖 39：淘寶直播日均觀看用戶增長迅速 . 23 圖 40：淘寶直播 618 開播場次增長迅速 . 23 圖 41：農村地區網民規模. 24 圖 42：中國鄉村人口規模. 24 圖 43：社會消費品網上銷售額及占比 . 25 圖 44：線上滲透率較低消費品類 . 25 圖 45：線上滲透率較高消費品

15、類 . 25 圖 46：阿里&拼多多活躍買家人均年度支出 . 26 圖 47：城鎮居民年度消費支出情況 . 26 圖 48：唯品會復購用戶情況（百萬人） . 27 圖 49：唯品會復購訂單情況（百萬單） . 27 圖 50：主流電商平臺在商品端的競爭壁壘. 27 圖 51：主流電商平臺在服務端的競爭壁壘. 28 圖 52：阿里巴巴物流收入. 28 圖 53：京東物流倉庫數及物流面積 . 28 表 1：騰訊發布微信外部鏈接內容管理規范 . 14 表 2：直播電商平臺概覽. 23 表 3：天貓奢侈品女裝品類官方旗艦店（截至 2020 年 5 月） . 27 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他

16、重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 商業貿易行業深度報告 流量博弈中的電商成長路徑 5 本篇報告是我們團隊發布的電商行業專題系列報告第二篇， 詳細剖析了電商行業 “流量” 這一核心本篇報告是我們團隊發布的電商行業專題系列報告第二篇， 詳細剖析了電商行業 “流量” 這一核心 變量。變量。首先，明確電商在全域流量體系中的定位和價值。其次，分析了國內電商流量的競爭格局。首先，明確電商在全域流量體系中的定位和價值。其次，分析了國內電商流量的競爭格局。 最后，討論了電商在流量博弈中的成長路徑。最

17、后，討論了電商在流量博弈中的成長路徑。 1 1 全域流量版圖：電商是變現出口，流量紅利期已過全域流量版圖：電商是變現出口，流量紅利期已過 1.1 電商是流量的出口而非入口 即時即時通信通信、視頻、游戲、新聞是流量的主要入口。、視頻、游戲、新聞是流量的主要入口。根據極光大數據的統計，自 2018Q3 以來，即時 通信始終是占據移動網民最長使用時間的 APP 類型，但是其占比正在逐季下降。與之相反，短視 頻類 APP 的使用時長占比逐步攀升，于 2019Q1 超過在線視頻，2020Q2 超越即時通訊。即時通 信和視頻類 APP 合計占比移動網民使用時間超過 50%。除此之外，另外兩個占據較高使用時

18、間比 例的 APP 類型分別為游戲以及綜合新聞。 圖 1：移動網民人均 app 每日使用時長占比 資料來源：極光大數據，東方證券研究所 電商承載了電商承載了全域全域流量的出口作用。流量的出口作用。對比各大互聯網公司 2019 年營收規模來看，兩大電商平臺阿里 巴巴與京東位列前兩名。綜合商城以不足 5%的用戶使用時間占比，創造了極高的行業整體營收規 模，我們認為其背后展現清晰的用戶行為邏輯以及流量傳導路徑：流量從各種類型的移動 APP 端 接入，通過廣告等形式的消費者教育后流入電商平臺，最終完成交易變現。在這一清晰的流量傳導 路徑中，電商平臺承載了全域流量變現的重大作用。 直播促使直播促使電商占

19、比移動網民人均使用時長電商占比移動網民人均使用時長呈現增長趨勢呈現增長趨勢。 電商的占比移動網民使用時間從 2018Q3 以來的 3.1%逐步增長至從 2019Q4 的 5.0%，2020Q1 出現大幅下滑的主要特殊原因是疫情的爆 發導致對消費需求的壓制，且 2020Q2 已經回升至 4.7%。我們認為，產生這一趨勢的原因在于電 商直播的興起。根據上文的分析，電商作為流量出口若僅僅具備完成交易的屬性，其對于用戶使用 31.0% 28.3% 29.8%30.6% 27.6%27.1% 22.8%22.6% 9.9% 11.7% 12.3% 13.5% 16.2%17.8% 21.1% 23.8%

20、 12.5% 12.0% 10.9% 10.7%10.6% 11.7% 10.4% 9.1% 8.0% 7.9% 7.0% 7.2%8.2% 7.4% 9.6% 8.4% 8.6% 9.0%9.0% 7.9%7.5% 7.1%7.0%6.4% 3.1% 3.3%3.8% 4.0%4.5% 5.0% 3.2%4.7% 3.4% 3.5% 3.6% 3.8% 4.0% 4.4% 4.1% 4.3% 4.1% 3.9% 3.8% 3.4% 3.1% 3.2% 2.6% 2.4% 19.4% 20.4%19.8% 18.9%18.3% 16.3% 19.2%18.3% 0% 10% 20% 30% 4

21、0% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 3Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q20 即時通訊短視頻在線視頻手機游戲綜合新聞綜合商城在線閱讀瀏覽器其他 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 商業貿易行業深度報告 流量博弈中的電商成長路徑 6 時間的占有能力將持續降低，從而觸發各類可能的隱患如外部流量依賴、流量黏性低、平臺話語權 降低等。過去阿里巴巴、京東等平臺均有過社交、游戲等層面的嘗試，但是本質上還是在建立電商

22、 以外的流量再進行導流。但是，直播電商的興起，意味著電商在“購物”這一消費行為上開始實現 了真正的滲透，電商行業找到了一個與自身綁定的流量入口。 圖 2：各大互聯網公司 2019 年營收規模 資料來源：公司公告，東方證券研究所，注：阿里巴巴 2019 年收入由 FY2020 數據近似代替 1.2 流量變現對電商存在路徑依賴 變現的本質是產生商品交易， 不同變現的本質是產生商品交易， 不同方式方式之間的區別在于商品的屬性。之間的區別在于商品的屬性。 目前最為主流的互聯網流量變 現的手段有四種：電商、廣告、游戲、增值服務。所有的變現手段歸根結底是產生商品交易，我們 將其總結為“賣別人的商品”和“賣

23、自己的商品”。游戲內的虛擬商品、增值服務包含的內容以及 服務性質的商品是基于互聯網公司不同屬性而提供的屬于其自己生產的商品，大部分內容均為虛 擬商品。 廣告是將不同品牌、 廠商、 類目的商品通過更多樣化的方式呈現給消費者， 提高消費意愿。 電商是提供一個完整的平臺，最終促成線上的交易完成。以上不同的變現方式，商品的屬性存在差 異，但是本質上均是通過交易商品實現變現。 圖 3：流量變現方式 資料來源：東方證券研究所 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 京東阿里巴巴騰訊百度拼多多網易愛奇藝 2019年營收規模（億元） 有關分析師的申明，見本報告最

24、后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 商業貿易行業深度報告 流量博弈中的電商成長路徑 7 電商能夠成為電商能夠成為最主要最主要流量出口的核心原因在于變現效率。流量出口的核心原因在于變現效率。根據國家統計局對于實物商品網上零售 額的統計，從 2015 年以來，其占比總的網上零售額比例始終保持在穩定的水平，在 75%-85%范 圍內波動。大部分的網上零售均是實物商品。由于流量變現的路徑中，廣告獲得的流量會根據不同 的分發邏輯導入線下、 電商以及其他類型的流量變現渠道中， 游戲和增

25、值服務大多為虛擬商品占比 較小，因此，以實物商品交易為主體的電商（電商也存在部分虛擬商品）將承載極高比例的變現流 量。不論是以何種方式導入的流量，其最終在變現渠道的最后一環很大程度會通過電商，這種強有 力的路徑依賴使得電商具備優秀的變現效率，承載著流量出口的核心作用。 圖 4：非實物商品網上零售額及其占比情況 資料來源：國家統計局，東方證券研究所 1.3 公域流量天花板漸近，獲客成本提升 網民規模網民規模多多項項指標見頂，指標見頂， 公域流量公域流量的紅利期已經結束。的紅利期已經結束。 從網民整體數量上來看， 截止 2020 年 3 月， 中國網民規模達到 9.04 億人，互聯網普及率 64.

26、5%，網民增速連續多年保持較低個位數的水平 （2019 年數據異常升高是由于使用了 2020 年 3 月的數據進行替代）。從手機網民規模上來看， 截止 2020 年 3 月，總規模 8.97 億人，滲透率達到 99.3%，移動端的滲透基本完成。從網民城鄉 結構上來看，截止 2020 年 3 月，城鎮地區網民規模 6.49 億人，互聯網普及率 76.5%，農村地區 網民規模 2.55 億人，互聯網普及率 46.2%，城鎮地區普及率已經達到較高水平，農村地區普及率 相對較低。雖然從普及率上看空間仍然存在，但是考慮到目前仍未普及人群的特征：年齡偏高、貧 困、地區偏遠，公域流量的紅利期已經結束，流量的

27、邊際獲取成本提升是必然趨勢。 國內最大的兩個公域流量池規模已經達到瓶頸。國內最大的兩個公域流量池規模已經達到瓶頸。微信和支付寶分別是國內即時通信和第三方支付 領域的巨頭，是最大的兩個公域流量池。根據 Trustdata 的統計數據，微信的 MAU 自 2018 年 5 月起至 2020 年 7 月在 10-11 億規模的水平波動（微信用戶還需要考慮存在一人多戶的情況），支 付寶的 MAU 自 2019 年 2 月起至 2020 年 7 月在 6-7 億規模的水平波動。 兩大 “頂流” 在進入 2019 年之后均已表現出獲得新增用戶陷入瓶頸。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%

28、 70% 80% 90% 100% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 2015-02 2015-08 2016-03 2016-09 2017-04 2017-10 2018-05 2018-11 2019-06 2019-12 實物商品網上零售額（億元）實物商品網上零售額占比 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 商業貿易行業深度報告 流量博弈中的電商成長路徑 8 圖 5：中國網民規模 資料來源：CN

29、NIC，東方證券研究所 注：2019 年數據由于疫情原因由 2020 年 3 月底數據代替 圖 6：中國手機網民規模 資料來源：CNNIC，東方證券研究所 注：2019 年數據由于疫情原因由 2020 年 3 月底數據代替 圖 7：城鎮地區網民規模（億人） 資料來源：CNNIC，東方證券研究所 注：2019 年數據由于疫情原因由 2020 年 3 月底數據代替 圖 8：農村地區網民規模（億人） 資料來源：CNNIC，東方證券研究所 注：2019 年數據由于疫情原因由 2020 年 3 月底數據代替 圖 9：微信 MAU 資料來源：Trustdata，東方證券研究所 圖 10：支付寶 MAU 資料來源：Trustdata，東方證券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 2 4 6 8 10 網民規模（億人）互聯網普及率yoy 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 2 4 6 8 10 手機網民規模（億人）手機網民占比 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0.0 2.0