【研報】商業貿易行業~電商行業專題系列報告（一）：基于“人貨場”邏輯視角的電商行業核心變量-20200915（28頁）.pdf

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1、 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。 東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性 產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 深

2、 度 報 告 【 行 業 證 券 研 究 報 告 】 商業貿易行業 基于“人貨場”邏輯視角的電商行業核 心變量 電商行業專題系列報告（一） 核心觀點核心觀點 電商是 “人電商是 “人-貨貨-場” 三要素構成的商業體系， 核心作用在于交易場” 三要素構成的商業體系， 核心作用在于交易與變現與變現。 “人” 即是購買者； “貨”即是商品和服務，背后的提供者包括商家、品牌及供應 鏈； “場”即是平臺構建的交易場所，包括交易場景及交易服務。隨著中國 電商行業的不斷發展， 綜合型電商所能承載的作用已經能覆蓋品牌推廣、 新 品測試、數據積累等更多方面，但是不論是基于電商內生的商業體系，還是 外部視角下的電

3、商角色，達成交易始終是最核心的功能。我們認為，電商產 業鏈各環節均在通過不同的手段增強三要素的交互，最終實現更多交易的 達成。 “人”的視角下，行業核心變量有二?！叭恕钡囊暯窍?，行業核心變量有二。1）“流量”“流量”：流量的直接意義是為 電商平臺創造收入，通過點擊、展示、時間等不同計費模式，電商獲得流量 導入后即可獲得服務收入。 流量的深層意義是為電商平臺積累潛在用戶， 通 過留存與付費轉化，“流量”存在向“用戶”的轉化的可能。2）“用戶”“用戶”： 這是電商從內部出發可量化的核心指標，MAU、AAC 均有其實際意義和指 標缺陷，同時，關注 MAU/AAC 可以獲得復購、付費轉化等隱含信息。除

4、此 之外，“用戶”畫像具有重要的跟蹤意義。 “貨”的視角下，行業核心變量有三?！柏洝钡囊暯窍?，行業核心變量有三。1）品牌的偏好品牌的偏好：品牌由于其原有積 累的用戶群體和品牌壁壘， 能夠為電商平臺創造更高的收入， 提升電商平臺 的用戶吸引力和黏性。 現階段品牌商家更偏好天貓渠道， 但是京東與拼多多 均在品牌側進行持續投入，需要關注品牌偏好的變化。2）去品牌商品的成去品牌商品的成 長長：中國消費群體存在著非常鮮明的分化，除了品牌、優質產品可以對消費 者產生足夠吸引力外，去品牌化的、低價的、高性價比的產品也擁有極為龐 大的消費群體。 在去品牌商品存在清晰的盈利路徑的情況下， 未來需要關注 該類商品

5、需求側的變化帶來的增長紅利。3）品類的滲透品類的滲透：電商在多個品類 中的滲透率仍有巨大提升空間，其提升過程與“場”在多個層面的變化（新 的場景、物流效率）存在密切的關聯。 “場”的視角下，行業核心變量有三?！皥觥钡囊暯窍?，行業核心變量有三。1）場景的創新場景的創新：直播電商是近兩年 中電商場景創新的典型案例。隨著 5G 技術、AR 和 VR 技術、供應鏈數字 化技術、算法技術的不斷發展，電商的線上場景在實現對線下場景功能替 代、 實現自身獨特功能的兩個方向上存在持續創新的空間。2） 商家的商家的 ROI： 商家的廣告投放策略反映了市場對于電商廣告價值的定位，ROI 是決定電 商廣告價值的重要

6、指標，可以通過電商平臺的貨幣化率和商家的渠道推廣 費用率對商家 ROI 進行跟蹤分析。3）物流的效率物流的效率：電商行業對物流行業具 備更強的議價權，物流行業通過規模效應降低的成本使得電商行業可以支 出更低的物流費用，進而使得電商可以向更低價、更低毛利率品類滲透。 投資建議與投資標的投資建議與投資標的 推薦現階段在用戶、 品牌、 場景等多個核心變量上占據優勢且深度布局的電 商行業龍頭阿里巴巴-SW(09988，買入)，看好在流量、物流等核心變量上 基礎扎實的京東集團-SW(09618，買入)。 風險提示風險提示 疫情影響持續，行業競爭加劇，行業監管趨嚴，宏觀經濟形勢波動 行業評級 看好看好 中

7、性 看淡 (維持) 國家/地區 中國 行業 商業貿易行業 報告發布日期 2020 年 09 月 15 日 行業表現行業表現 資料來源：WIND、東方證券研究所 證券分析師 施紅梅 021-63325888*6076 執業證書編號：S0860511010001 聯系人 崔凡平 021-63325888*6065 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 商業貿易行業深度報告 基于“人貨場”邏輯視角的電商行業核心變量 2 目 錄 1 電商是什么：變現為核心

8、的商業體系 . 5 2 電商從哪里來：人貨場的變遷 . 6 2.1 電商發展歷史 . 6 2.2 “人”的增長 . 7 2.3 “貨”的進化 . 8 2.4 “場”的進階 . 11 3 電商向哪里去：尋找行業核心變量 . 14 3.1 “人”的視角：獲取流量，沉淀用戶 . 14 3.2 “貨”的視角：品牌與品類 . 17 3.3 “場”的視角：新的場景，高的效率 . 22 投資建議 . 26 風險提示 . 26 nMtMoRqMqOsOmQsPoMoQqP7NbP7NpNnNoMrRkPrRyRkPqRsM7NnNyRxNmNnPvPtRsO 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披

9、露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 商業貿易行業深度報告 基于“人貨場”邏輯視角的電商行業核心變量 3 圖表目錄 圖 1：電商的“人-貨-場”體系 . 6 圖 2：電商行業發展歷史. 7 圖 3：中國網民規模 . 8 圖 4：中國手機網民規模. 8 圖 5：中國網民網絡購物用戶規模 . 8 圖 6：國內三大電商年度活躍用戶數（百萬人） . 8 圖 7：線上滲透率較低消費品類 . 9 圖 8：線上滲透率較高消費品類 . 9 圖 9：“貨”的品類線上滲透趨勢 . 9 圖 10：品牌入駐天貓時間線 .

10、 10 圖 11：京喜高性價比產品 . 11 圖 12：拼多多高性價比產品 . 11 圖 13：阿里巴巴的“場”內內容 . 12 圖 14：京東的“場”內內容 . 12 圖 15：拼多多的“場”內內容 . 12 圖 16：壹網壹創營收及增速 . 13 圖 17：寶尊電商營收及增速 . 13 圖 18：快遞業業務量 . 13 圖 19：三通一達歷年訂單數量（億件） . 13 圖 20：從“流量”到“用戶” . 14 圖 21：中國網民規模 . 15 圖 22：中國網民網絡購物用戶規模 . 15 圖 23：中國的流量流通路徑 . 15 圖 24：阿里巴巴用戶數量（百萬人） . 16 圖 25：拼多

11、多用戶數量（百萬人） . 16 圖 26：京東用戶性別比例（2019Q3） . 17 圖 27：淘寶用戶性別比例（2019Q3） . 17 圖 28：京東用戶年齡結構（2019Q3） . 17 圖 29：淘寶用戶年齡結構（2019Q3） . 17 圖 30：拼多多部分合作品牌 . 18 圖 31：三只松鼠營收規模. 19 圖 32：百雀羚歷年雙十一銷售額 . 19 圖 33：城鎮居民消費水平. 20 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 商業貿易行

12、業深度報告 基于“人貨場”邏輯視角的電商行業核心變量 4 圖 34：農村居民消費水平. 20 圖 35：拼多多部分合作品牌 . 20 圖 36：2018-2019 電商相對滲透率變化 . 21 圖 37：淘寶直播日均觀看用戶增長迅速 . 22 圖 38：淘寶直播 GMV . 22 圖 39：中國不同形式網絡廣告市場份額 . 23 圖 40：良品鋪子電商渠道推廣費用率 . 24 圖 41：三只松鼠電商渠道推廣費用率 . 24 圖 42：三大電商廣告貨幣化率 . 24 圖 43：三大電商傭金貨幣化率 . 24 圖 44：快遞行業業務量（億件） . 25 圖 45：快遞行業企業單票收入（元） . 2

13、5 圖 46：快遞行業企業單票成本（元） . 25 圖 47：快遞行業企業毛利率 . 25 表 1：平臺電商營銷服務方式 . 14 表 2：天貓部分入駐品牌. 18 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 商業貿易行業深度報告 基于“人貨場”邏輯視角的電商行業核心變量 5 電子商務在中國歷經電子商務在中國歷經三十年發展，已經成長為國民經濟運行體系的重要環節，橫跨三大產業，滲透三十年發展，已經成長為國民經濟運行體系的重要環節，橫跨三大產業，滲透 進入進

14、入人民人民生活的各個角落。生活的各個角落。行業中行業中業業已已成長出多家成長出多家規模巨大的優質龍頭，在全產業鏈上也不斷涌規模巨大的優質龍頭，在全產業鏈上也不斷涌 現出新興的企業。我們認為，需要構建起一個成熟完備的核心研究框架，研判未來的行業發展走現出新興的企業。我們認為，需要構建起一個成熟完備的核心研究框架，研判未來的行業發展走 向， 發現優質標的的內在價值， 以及挖掘向， 發現優質標的的內在價值， 以及挖掘具備成長潛力的新興標的具備成長潛力的新興標的。 本篇報告是我們團隊發布的電本篇報告是我們團隊發布的電 商行業商行業專題專題系列報告第一篇，基于“人系列報告第一篇，基于“人- -貨貨- -

15、場”的場”的框架框架視角對電商行業進行拆解，探討在未來決定視角對電商行業進行拆解，探討在未來決定 行業發展及公司價值的核心變量。行業發展及公司價值的核心變量。 1 電商是什么電商是什么：變現為核心的商業體系變現為核心的商業體系 電商是“人電商是“人-貨貨-場”場”三三大核心大核心要素構成要素構成的的商業體系。商業體系。不論是最早期的 B2B，還是發展過程中不斷涌 現的 B2C、C2C、O2O 等等，電商扮演的最核心的作用從未改變，即搭建具有置信度的平臺，鏈 接供給側與需求側，最終達成交易。在實現這一基礎作用的過程中，電商的商業體系包含三大核心 要素，即“人”、“貨”、“場”。具體來講： “人”

16、：購買者 “貨”：商品和服務，背后的提供者包括商家、品牌及供應鏈 “場”：平臺構建的交易場所，包括交易場景及交易服務 電商的核心電商的核心作用作用在于達成交易在于達成交易， 三要素的交互利于交易的達成。， 三要素的交互利于交易的達成。 誠然， 隨著中國電商發展至現階段， 綜合型電商所能承載的作用已經能覆蓋品牌推廣、新品測試、數據積累等更多方面，但是其核心的 作用依然是達成交易。 這一方面是由于作為一種銷售渠道所必要的功能， 另一方面是擴展性的功能 均需要交易達成甚至是反復多次交易達成后才能實現。 當三要素同時齊備時， 交易可達成， 即 “人” 在 “場” 內獲得相匹配的 “貨” 。 我們認為，

17、 三要素間的兩兩互動則有利于最終實現三元素的齊備。 “人”在“場”內的活躍度的提升會增大“人”與“貨”匹配的幾率； “人”與“貨”在不同場景、 平臺中完成匹配后一定概率在電商“場”內完成交易；優質的“貨”與合適的“場”相輔相成，對 于“人”具有更高的吸引能力。 從“人”、“貨”、“場”從“人”、“貨”、“場”的外部的外部視角視角看看，電商是，電商是核心核心變現渠道。變現渠道。跳出電商自身體系內的“人-貨- 場”，從外部視角進一步審視電商所扮演的角色。 “人”：能夠為電商體系帶來消費用戶的外部 參與者，我們將它們定義為流量方。流量方的典型特征為，擁有社交、娛樂、搜索、生活服務等功 能從而吸引一定

18、規模用戶長期使用流量方產品。流量方產品在發展初期戰略重心放在增加用戶數 量以及用戶黏性上， 形成一定規模后才會開始尋找不同的變現方式， 在將用戶積累向商業變現的轉 化過程中，電商往往是其重要的變現渠道之一?！柏洝保耗軌驗殡娚腆w系提供商品的外部參與者， 我們將它們定義為供給方。 所有供給方的最終目標是將自己的商品銷售向市場， 其可以選擇的渠道 包括超市、 百貨、 經銷商、 直營店、 電商等等， 在這其中， 電商已經逐步成為最為重要的一條渠道。 “場”：能夠為電商體系提供額外場景，基礎服務的外部參與者，我們將它們定義為內容方和服務 方。內容方中的長短視頻、直播等，依賴電商完成變現的關鍵一環，服務方

19、的代運營、物流則直接 需要在電商完成交易后才可實現收入。 總結來說總結來說， 不論是基于電商內生的商業體系， 還是外部視角下的電商角色， 達成交易始終是最核心不論是基于電商內生的商業體系， 還是外部視角下的電商角色， 達成交易始終是最核心 的功能。的功能。電商產業鏈各環節均在通過不同的電商產業鏈各環節均在通過不同的手段手段增強增強三三要素的交互要素的交互，最終實現更多交易的達成，最終實現更多交易的達成。 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 商業貿

20、易行業深度報告 基于“人貨場”邏輯視角的電商行業核心變量 6 圖 1：電商的“人-貨-場”體系 資料來源：東方證券研究所 2 電商從哪里來電商從哪里來：人貨場的：人貨場的變遷變遷 2.1 電商發展歷史 萌芽萌芽初生初生階段（階段（1991-1999 年）年）。EDI 電子商務是電商行業的最初雛形。1997 年，我國最早的兩 家電子商務公司：中國商品交易中心和中國化工網分別上線，B2B 業務開始逐步得到發展。1999 年，國內第一家 C2C 電商 8848 正式成立。同年 8 月，易趣網成立。11 月，當當網成立。1999 年 9 月，招商銀行率先在國內全面啟動“一網通”網上銀行服務，成為國內首

21、先實現全國聯通“網上 銀行”的商業銀行。這一時期的中國電商行業仍處于萌芽引入階段，真正的互聯網應用市場還沒有 形成雛形，電子商務環境遠未成熟，網絡零售也才剛剛起步。 初期競爭初期競爭階段（階段（2000-2009 年）年）。2000 年國際范圍內的互聯網泡沫破滅導致了我國電子商務也受 到巨大的影響，8848 逐步沒落，易趣被 eBay 收購，一大批新興的電商網站關閉。但是機遇與挑 戰并存，2003 年，中國電商發展史上最為重要的兩家企業淘寶網、京東相繼成立。易趣與淘寶之 爭是電商發展史上第一次激烈的同業競爭，淘寶網以免費策略與行業老大易趣開展競爭，在 3 年 的時間里，淘寶在這次競爭中大獲全勝

22、。在這一階段中，C2C 也逐步成為當時我國網絡購物市場 （包括 B2C 和 C2C）的主流商業模式。2008 年我國成為全球網民最多的國家，電子商務交易額 突破 3 萬億元，2009 年網購人數突破 1 億。 高速高速成長成長階段（階段（2010-2014 年）年）。2010 年，淘寶迎來第二個雙十一購物節，GMV 規模從 2009 年 的 0.5 億元猛增至 9.36 億元，雙十一當天共有 2100 萬用戶參與了這次歷史級別的購物節，全天 誕生了 181 家百萬級店鋪。 2011-2014 年電商交易額繼續高速增長， 其中網絡購物市場依然火爆， 占社會商品零售總額的比例大幅度提高，雙十一已經

23、成為行業獨有的網絡購物節。在這一時期，蘇 寧易購、 京東、 國美等電商巨頭發起了最為激烈的電商價格戰， 行業在競爭中高速成長。 截止 2014 年年底，中國電商行業已經全面超越歐盟、日本等經濟體，部分領域甚至超越了美國。 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 商業貿易行業深度報告 基于“人貨場”邏輯視角的電商行業核心變量 7 穩定發展階段（穩定發展階段（2015-2017 年）年）。以騰訊和京東的戰略合作達成成為標志，2015 年起，資本推動 下的

24、激烈競爭正式結束，多領域的電商平臺紛紛走向合作。2015 年出現的從美團大眾點評、攜程 去哪兒、滴滴快的、58 與趕集等生活服務電商均實現了合并。2015-2017 年網購人數、電商交易 總額、網絡零售交易額與 2010-2014 年相比規模明顯增大，但增長速度放緩。電商市場由藍海逐 漸變為紅海，發展進入相對穩定的階段。 新的變化新的變化階段階段（2018-2020 年）年）。這一階段之前，淘系與騰訊系京東已經基本坐穩了行業的前兩位 座次， 隨著行業發展逐步成熟， 兩家巨頭的規模逐漸擴大， 整體增長速度慢慢放緩。 進入 2018 年， 拼多多的迅速崛起打破了這一平衡，2018 年，成立僅 2

25、年的拼多多的用戶數突破 3 億，GMV 突 破 4700 億。2019 年，拼多多推出“百億補貼”這一在電商發展歷史上具有重要意義的營銷活動， 也拉開了又一輪電商行業的激烈競爭。也是在 2018-2020 年，短視頻領域迎來爆發，兩大巨頭紛 紛入局電商領域，成為行業在幾年內少有的新進大型玩家。電商行業在經歷短暫幾年的平穩后，持 續迎來新的變化。 圖 2：電商行業發展歷史 資料來源：中國知網，東方證券研究所 2.2 “人”的增長 從互聯網到移動互聯網， “觸網”人口從互聯網到移動互聯網， “觸網”人口基數基數不斷不斷增長增長為電商創造充足的成長空間為電商創造充足的成長空間。從網民整體數量 上來看

26、，截止 2020 年 3 月，中國網民規模達到 9.04 億人。從 2010 年到 2020 年 3 月，中國的互 聯網普及率從 34.3%提升至 64.5%，伴隨這一提升的是國內互聯網基礎設施的逐步完善，入網門 檻降低，在國內龐大的人口基數下，每年約有超過五千萬的新增互聯網人口產生。從手機網民規模 上來看，截止 2020 年 3 月，手機網民總規模 8.97 億人，對于網民的整體滲透率達到 99.3%，在 互聯網逐步普及的過程中， 移動互聯網在高速發展的基礎設施支撐之上， 以其便攜性迅速完成了對 互聯網整體發展的追趕。這一巨大的互聯網人口基數之上，電商的成長具備廣闊而長期的空間。廣 大電商從

27、業者不斷努力的方向，即是將上網轉變為上網購物，稍加改變用戶心智，創造消費行為。 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 商業貿易行業深度報告 基于“人貨場”邏輯視角的電商行業核心變量 8 圖 3：中國網民規模 資料來源：CNNIC，東方證券研究所 圖 4：中國手機網民規模 資料來源：CNNIC，東方證券研究所 網絡購物用戶規模滲透率提升， “人”的消費行為被不斷激活網絡購物用戶規模滲透率提升， “人”的消費行為被不斷激活。根據中國互聯網絡信息中心的統

28、計 數據，截止 2020 年 3 月，中國網絡購物用戶規模達到 7.1 億人，從 2012 年到 2020 年 3 月，網 絡購物用戶滲透率從 42.9%提升至 78.6%。從國內三大電商中發展歷史相對較長的阿里巴巴和京 東來看，阿里的用戶增長與行業保持著相當高的一致性。 圖 5：中國網民網絡購物用戶規模 資料來源：CNNIC，東方證券研究所 圖 6：國內三大電商年度活躍用戶數（百萬人） 資料來源：公司公告，東方證券研究所 2.3 “貨”的進化 電商在“貨”這一層面的進化有兩條發展脈絡電商在“貨”這一層面的進化有兩條發展脈絡 廣品類廣品類的逐步的逐步滲透滲透 整體滲透率提升，滲透品類分化整體滲

29、透率提升，滲透品類分化。截至 2020 年 6 月，國內實物商品網上零售額 2020 年 H1 占社 會消費品零售總額比重達到 25.2%，6 月較 5 月進一步上升 0.9 個 pct，比例繼續大幅提升。分品 類來看， 截至 2019 年， 服飾鞋類、 家電、 寵物用品、 消費電子線上滲透率分別為 34.26%、 44.53%、 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 2 4 6 8 10 網民規模（億人）互聯網普及率yoy 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 2 4 6 8 10 手機網民規模（億人）手機網民占比 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 網絡購物用戶規模（萬人）網民使用率 0 100 200 300 400 500 600 700