【研報】酒店行業：華住運營和品牌體系領先看好行業長期成長空間-20200915（16頁）.pdf

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1、 請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明 行行 業業 研研 究究 行行 業業 跟跟 蹤蹤 報報 告告 證券研究報告證券研究報告 酒店酒店 分析師： 熊超 S0190517080005 劉嘉仁 S0190518080001 推薦推薦 ( ( 維持維持 ） 華住運營和品牌體系領先華住運營和品牌體系領先， 看好行業長期， 看好行業長期成長成長 空間空間 2020 年年 09 月月 15 日日 報告正文報告正文 事件事件 9 月 11 日， 華住集團在港交所發布全球發售公告， 公司將在全球發售股份 2,042.2 萬股， 其中， 香港發售 204.23 萬股，最高發售價為每股

2、 368 港元，國際發售價將在香港時間 9 月 16 日確定，預計募集金額約 75 億港元， 若考慮最高 15%超額配股權，融資規模最高將超過 86 億港元，預計將于 9 月 22 日在港交所上市交易。 點評點評 募集資金主要用募集資金主要用于于門店擴張升級門店擴張升級、償債及技術投入、償債及技術投入，最高發售價較美股溢價超，最高發售價較美股溢價超 10%。 本次公司估計按照 368 港元發行價，假設不行使超額配股權，募集資金凈額約為 73.35 億港元，若行使超額 配股權，則募集資金凈額約為 84.44 億港元，募集資金凈額將用于：1）約 40%將用于公司支持資本支出及 開支，以加強公司的酒

3、店網絡包括新酒店開業以及現有酒店的升級及持續維護；2）約 30%將用于償還公司 于 2019 年 12 月提取的 5 億美元循環信貸融資的一部分；3）約 20%將用于增強公司的技術平臺，包括華住 會；4）約 10%將用于一般公司用途。按照最高發行價 368 港元/股計算，折合美元 47.47 美元/股，較 9 月 11 日美股華住收盤價溢價 16%。 華住為國內領先華住為國內領先酒店管理集團酒店管理集團，在在品牌品牌矩陣矩陣、技術技術、成本成本費用費用管控等全方位領先同行管控等全方位領先同行。 截止 2020H1，華住開業門店 6,187 家，其中 758 家直營，5,429 家管理加盟及特許

4、經營，合計 599,235 間客 房，簽約 2,375 家新酒店，其中 54 家直營及 2,321 家管理加盟及特許經營酒店，以經營的酒店客房數量計， 公司為中國第二大及全球第九大的酒店集團。 2005 年 8 月：第一家漢庭開業； 2006 年 9 月：漢庭?？途銟凡繚h庭會（現華住會）成立； 2007 年 7 月：完成第一輪 8,500 萬美元融資； 2008 年：完成第二筆融資 5,500 萬美元；3 年時間開店總數達到 100 家； 2010 年 3 月：納斯達克上市； 2011 年：漢庭在上海單一城市突破 100 家酒店；不到 6 年時間開店總數達到 500 家； 2012 年：在全國

5、 150 多個城市突破 1,000 家酒店，全季品牌獨立，推出高端酒店品牌禧玥； 請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明 - 2 - 行業跟蹤報告行業跟蹤報告 2013 年：華住會員突破 1,500 萬，高端品牌禧玥第一家店試運營（武漢） ，推出度假酒店品牌漫心度 假酒店，且第一家酒店于麗江試營業； 2014 年：推行自助入住終端，全季酒店國內開業總數突破 100 家，與雅高酒店集團締造長期戰略聯盟； 2015 年： 上海全季酒店吳中路旗艦店開業， 舉辦 “當全季遇上藝術與人文 “美學講堂， 開業門店達到 2,000 家； 2016 年：與雅高打通 CRS 中央預訂系

6、統，全季人文大賞全國巡演第二站北京站開幕，漢庭“愛干凈” 啟動大會在上海東方藝術中心成功舉辦，開業門店達到 3,000 家； 2017 年：推出新概念輕奢社交酒店品牌 CitiGO，發布中高檔個性化酒店品牌“漫心” ，完成對桔子酒 店集團收購，戰略入股印度最大酒店公司 OYO； 2018 年：更名為華住集團有限公司，逐步完成花間堂大多數股份的戰略收購，華住研發中心在上海江橋 揭幕，華住跨界發布湯泉品牌“禾之湯” ，開業門店達到 4,000 家； 2019 年：旗下全新零售品牌“客聽”亮相，上線共享預訂平臺“一宿” ，戰略投資 H 連鎖酒店，與光大 安石成立投資平臺“安住此間” ，進軍酒店資產投

7、資領域，在人員架構上為國際化做準備，全季境外第 一家酒店在新加坡開業。 2020 年：完成 D&H 酒店全資收購，發行 5 億美元 2026 年到期可換股有限票據，香港二次上市。 圖圖 1、華住集團華住集團門店數快速增長門店數快速增長 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院 注：橫軸月份表示累計值 表表 1、華住集團酒店品牌華住集團酒店品牌門店客房數及簽約門店情況門店客房數及簽約門店情況 酒店酒店 酒店數量酒店數量 房間數量房間數量 籌備中酒店數籌備中酒店數 經濟型酒店經濟型酒店 4,140 347,498 1,132 漢庭酒店 2,638 246,979 523 海友酒店 464 27

8、,388 102 怡萊酒店 838 51,484 434 宜必思酒店 187 20,201 64 ZleepHotel 13 1,446 9 中高檔中高檔酒店酒店 2,047 251,737 1,243 oPrOsNrNtNrNtPmRoMsMoR8OcM8OmOqQpNnNkPqQvMiNnMqO8OrRyRwMoPmQMYnPsN 請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明 - 3 - 行業跟蹤報告行業跟蹤報告 宜必思尚品酒店 60 7,093 30 星程酒店 392 34,323 288 全季酒店 926 115,928 478 桔子酒店 265 30,418 18

9、0 桔子水晶酒店 99 13,255 57 漫心酒店 53 4,966 34 美侖酒店 18 2,929 23 美居酒店 80 13,877 76 諾富特酒店 11 3,246 11 禧玥酒店 9 1,588 3 花間堂 25 919 24 美爵酒店 6 1,317 8 SteigenbergerHotels&Resorts 50 11,909 8 IntercityHotel 42 7,537 19 MAXXbySteigenberger 5 777 1 JazintheCity 2 424 2 其他酒店 4 1,231 1 合計合計 6,187 599,235 2,375 資料來源：公司招

10、股說明書，興業證券經濟與金融研究院 注：怡萊籌備酒店中包含 17 家你好酒店 品牌矩陣完備品牌矩陣完備，自主打自主打造造疊加并購合作疊加并購合作形成涵蓋所有細分市場酒店集團形成涵蓋所有細分市場酒店集團。目前經營超過 20 個各具特色 的酒店品牌組合。 漢庭在全球經濟型酒店品牌中門店數位居第一， 全季在中國所有中檔酒店品牌中名列 第一， 13 年推出的高檔品牌禧玥酒店已進一步拓展至高檔市場， 16 年與雅高達成戰略聯盟， 17 年 5 月， 完成對桔子水晶收購，20 年 1 月完成對德意志酒店收購，借助國際中檔至高檔品牌進一步豐富公司品 牌矩陣。 圖圖 2、華住集團酒店品牌矩陣華住集團酒店品牌矩

11、陣 資料來源：公司招股說明書，興業證券經濟與金融研究院 技術領先技術領先，會員會員和自有渠道銷售占比高和自有渠道銷售占比高。公司已發展領先業界、專有的技術基礎設施，此基礎設施的核 心為一套全面的模塊化應用程序，包括云端物業管理系統以及中央預定、采購及收入管理系統。憑借公 司的經營經驗及技術能力， 公司已打造了一座中央共享服務中心， 并通過公司龐大的酒店營運實現規模 效應。 根據弗若斯特沙利文的數據， 公司內部開發的收入管理系統為中國酒店業的首個及唯一能自動調 整房價的收入管理系統。2019 年第四季度，公司在營超過 18 個月的酒店約 58%的價格調整乃由我們的 收入管理系統自動作出。 公司亦

12、采取一系列行業領先的數字化措施， 以優化我們酒店的營運效益及成本 請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明 - 4 - 行業跟蹤報告行業跟蹤報告 結構，并經營“智能”酒店，公司的數字化轉型計劃“易”系列提升我們酒店整套業務程序（從預訂下 單的一刻至客戶退房時）的速度及效率；受益于先進的技術基礎設施，截至 2019 年 12 月 31 日，公司 的員工與客房比例低至 0.17，行業平均水平超過 0.2；同時，除了將公司的專業延伸至管理加盟及特許 經營酒店外， 公司亦可透過向其他酒店經營者、 房地產公司及服務式住宅供貨商提供標準及定制的 SaaS 與信息技術解決方案的方式獲

13、利。 會員消費和自有渠道方面，截至 2019 年 12 月 31 日，其擁有約 1.53 億名會員，為中國最大的酒店忠誠 計劃，于 2019 年，約 76%的間夜來自華住會的個人或企業會員，此為全球十大酒店集團中售予忠誠計 劃會員的最高間夜比例；公司約 50%預定量來自 CRS 系統，遠高于行業平均水平。 成本費成本費用用領先領先，凈利率，凈利率及及 EBITDA 利潤率利潤率高于同行高于同行。受益于領先的技術及會員體系，一方面公司變現率 高于同行，公司的管理加盟及特許經營酒店于 2019 年享有 12.2%的高變現率（意指于酒店營業額確認 的凈收入比率） ，另一方面，公司成本費用優勢顯著，對

14、比華住、錦江、首旅來看，華住在銷售費用率、 管理費用率方面優勢明顯， 開發費用支出較大主要因會計處理方式差異， 華住將營建期租金分攤計入開 發費用，剔除該因素影響，與同行差異不大。 表表 2、3 家酒店公司費用情況對比家酒店公司費用情況對比（百萬元百萬元，%） 費用項目費用項目 2017 年年 2018 年年 2019 年年 華住華住 錦江錦江 首旅首旅 華住華住 錦江錦江 首旅首旅 華住華住 錦江錦江 首旅首旅 銷售費用銷售費用 215.00 830.56 443.31 348.08 837.82 501.25 426.00 959.57 465.10 % 2.63% 6.22% 5.56%

15、 3.46% 5.79% 6.20% 3.80% 6.46% 5.92% 管理費用管理費用 691.00 2,151.73 901.23 850.90 2,339.29 990.45 1,061.00 2,011.74 972.62 % 8.46% 16.12% 11.30% 8.46% 16.16% 12.24% 9.46% 13.55% 12.37% 開辦費用開辦費用 206.50 13.82 60.21 254.63 12.59 67.33 502.00 2.33 114.07 % 2.53% 0.10% 0.76% 2.53% 0.09% 0.83% 4.48% 0.02% 1.45%

16、 財務費用財務費用 (25.33) 179.65 222.52 96.29 130.35 171.94 155.00 83.06 121.82 利息收入利息收入 112.65 32.90 13.87 147.51 64.69 8.00 160.00 70.78 17.00 利息支出利息支出 87.32 212.55 208.54 243.80 195.04 166.86 315.00 153.84 128.76 凈利潤凈利潤 1,248.43 961.94 598.95 1,713.00 1,021.78 742.37 1,563.00 1,225.30 738.93 凈利率凈利率 15.28

17、% 7.21% 7.51% 17.02% 7.06% 9.18% 13.94% 8.25% 9.40% 經調整經調整 EBITDA 2,380.00 2,752.19 2,113.00 3,269.00 2,782.18 2,130.93 3,350.00 2,979.05 2,096.70 EBITDA% 29.13% 20.62% 26.50% 32.48% 19.22% 26.34% 29.88% 20.07% 26.67% 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 3、3 家酒店人工家酒店人工成本對比成本對比（百萬元百萬元） 華住 錦江 首旅 2019 年末客房數（間）

18、536,876 845,177 414,952 直營店客房數（間） 87,465 112,343 102,684 管理&加盟店客房數（間） 449,411 732,834 312,268 直營店客房占比 20.53% 13.29% 24.75% 人工成本（億元） 18.54 35.06 12.88 人工成本占酒店業務收入占比 16.54% 23.61% 16.39% 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：人工成本包括直營店員工和派駐加盟店員工成本 股權架構股權架構：董事和高管董事和高管持有主要股份持有主要股份，戰投方包括攜程，戰投方包括攜程、雅高等、雅高等 本次發行前，公司董事

19、和高管合計持有 36.30%股份，其中季琦、趙彤彤、吳炯分別持有 24.67%、8.86%、 2.58%，趙彤彤為公司共同創辦人，擔任公司獨董事，吳炯為公司初期投資人，擔任公司獨立董事；雅高酒 店集團持股 5.23%，攜程持股 7.42%，另外 1 家重要機構投資者景順控股持股 12.11%，其余股東合計持股 請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明 - 5 - 行業跟蹤報告行業跟蹤報告 38.96%。 圖圖 3、華住集團華住集團發行前發行前后后股權結構股權結構 資料來源：公司招股說明書，興業證券經濟與金融研究院 注：上圖為發行前，發行后股權結構按照預計發行股份計算，不

20、考慮超額配股權 品牌梯隊品牌梯隊：梯隊梯隊完備完備，打造多品牌酒店集團打造多品牌酒店集團 公司認為品牌是成功基石。十多年來，公司已自一家經濟型連鎖酒店擴展為多品牌酒店集團，業務范圍涵蓋 所有細分市場，目前經營超過 20 個各具特色的酒店品牌組合。作為成功品牌建設的范例，支柱品牌漢庭酒 店在中國已是家喻戶曉的品牌，為舒適住宿及經濟實惠的代名詞，漢庭酒店擁有的酒店數量位居第一；根據 弗若斯特沙利文調查， 以消費者心智占有率而言， 公司另一知名品牌全季酒店在中國所有中檔酒店品牌中名 列第一；首家高檔品牌禧玥酒店于 2013 年開業以來，已進一步拓展至高檔市場。通過 16 年與雅高的戰略聯 盟以及于

21、20 年 1 月對德意志酒店的收購，借助國際中檔至高檔品牌進一步豐富了公司的品牌矩陣。公司現 在不僅提供針對商務顧客的產品，亦提供符合新市場趨勢及客戶需求（如周末度假及生活體驗）的品牌，例 如，生活方式及度假村品牌花間堂尤其受到休閑旅客的歡迎。 表表 4、華住集團酒店品牌、華住集團酒店品牌概況概況 英文名稱英文名稱 中 文 名中 文 名 稱稱 檔次檔次/定位定位 設立設立/收購收購/ 接管時間接管時間 酒 店酒 店 總 規 ?？?規 模 （ 截 至（ 截 至 2020/06/30，含簽約含簽約） 備注備注 HiInn 海 友 酒 店 經濟、追求實用和價格實惠 2008 566 HanTing

22、Hotel 漢 庭 酒 店 經濟、受過教育的工人及追求價 值和質量的旅客 2007 3,161 Elan Hotel 怡 萊 酒 店 經濟、商務旅客，年輕客戶和城 市游客 Dec-14 1,272 Orange Hotel 桔 子 酒 店 中檔、以實惠的價格提供三星級 標準設施 May-17 445 收購 HanTing Premium 漢 庭 優 佳酒店 入門級中檔、中產休閑旅客和中 型企業商旅 2017 并于漢庭 Starway Hotel 星 程 酒中檔、設計多樣，質量穩定，面Dec-13 680 2013/12 收購所 請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明

23、- 6 - 行業跟蹤報告行業跟蹤報告 店 向尋求寬敞客房，價格合理，質 量保證的中產階級旅客 有股權 JI Hotel 全 季 酒 店 中檔、尋求酒店住宿質量體驗的 成熟和經驗豐富的旅客 2007 1,404 Orange Hotel Select 桔 子 酒 店 精選 中檔、迷你版桔子水晶 May-17 并入桔子水晶 收購 Manxin Hotel 漫 心 酒 店 度假型、商務旅客，休閑旅客， 家庭和企業活動 Dec-13 87 Crystal Orange Hotel 桔 子 水 晶酒店 中高檔、精品設計酒店配備先進 的五星標準設施 May-17 156 收購 Joya Hotel 禧 玥

24、 酒 店 高檔、富裕的旅行者和企業活 動，通常位于中央商務區 Dec-13 12 Blossom Hill Hotels&Resorts 花 間 堂 度 假 酒 店 高檔、高檔生活方式和度假村品 牌針對富裕的旅客 Aug-18 49 收購 Madison 美侖 中檔 Mar-19 41 Grand Mercure Hotel 美 爵 酒 店 高檔 Jan-16 14 戰略聯盟，隸屬 法國雅高酒店集 團 Novotel Hotel 諾 富 特 酒店 中高檔 22 Mecure Hotel 美 居 酒 店 中檔 156 Ibis Styles Hotel 宜 必 思 尚 品 酒 店 中檔 90 I

25、bis Hotel 宜 必 思 酒店 經濟 251 Zleep 經濟，斯堪的納維亞地區著名而 成功的酒店品牌，提供優質的服 務及設計 Jan-20 22 收購 Steigenberger Hotels&Resorts 施柏閣 高檔，針對富裕旅客的高檔生活 方式及度假村品牌 58 Intercity Hotel 城 際 酒 店 中高檔，針對商務旅客的中高檔 城市酒店品牌 61 MAXX by Steigenberger 美 輪 美 奐酒店 高檔 6 Jaz in the City 城 際 酒 店 高檔，酒店秉承著將設計，音樂 和享受融為一體的理念 4 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院

26、整理 經濟型經濟型國民酒店國民酒店漢庭漢庭： 漢庭是華住酒店集團旗下第一個品牌。 “漢”取自詩經中的“維天有漢” ，原指銀河、宇宙，也有著 對漢唐盛世的驕傲。 “庭”就是庭院，給人安靜美好的聯想。 廣告語：愛干凈、住漢庭。 特征：多年陪伴、無處不在、就是干凈、就是方便。 自 2005 年誕生以來的 14 年間，漢庭產品的迭代和研發速度逐漸加快，陸續經歷了 2.0 系列、漢庭優佳 等不同版本，19 年推出全新的漢庭 3.0。截至目前，已經完成品質改造升級的新品漢庭占漢庭總客房數 的 50%以上。 漢庭 2.0 首創自助選房、自助入住等服務，推新生活驛站模式，經營第三空間。 漢庭 3.0 推出的是

27、 100%模塊化營建，在設計、科技、管理方面煥然一新，據測算，能過模塊化營建，目 前漢庭 3.0 單間房常規造價從 10 萬+下降到 6 萬+，可下沉至四五線城市。 截止 19Q2 末，漢庭已經成為國內第一大單一酒店品牌。 請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明 - 7 - 行業跟蹤報告行業跟蹤報告 20 年 9 月 1 日，在漢庭 15 周年大會上，公司 CEO 徐皓淳對外表示，在未來 2 年-3 年內，漢庭酒店數量 將達到 5,000 家，漢庭近期 60%新建酒店主要都集中在三、四、五線城市，甚至一些縣級市，尤其是像 一些縣政府、醫院、商業街等地。 表表 5、漢庭

28、在經濟型中占據核心地位、漢庭在經濟型中占據核心地位 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1 經濟型門 店數 795 1,276 1,920 2,277 2,468 2,892 3,485 4,140 漢庭 753 1,146 1,508 1,694 1,790 2,283 2,372 2,638 占比占比 94.72% 89.81% 78.54% 74.40% 72.53% 78.94% 68.06% 63.72% 經濟型客 房數 80,000 124,758 177,181 208,061 221,027 261,037 290,615 347,4

29、98 漢庭 76,593 115,035 148,300 164,666 170,821 220,646 224,626 246,979 占比占比 95.74% 92.21% 83.70% 79.14% 77.29% 84.53% 77.29% 71.07% 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 中檔中檔領先品牌領先品牌全季全季： 全季酒店是華住旗下針對中檔酒店市場的有限服務酒店，以簡約而富有品質的設計風格，以“溫、良、 恭、儉、讓”的五德精神消費者作為設計理念和服務禮儀，深受客戶喜愛的酒店設施，恰到好處的優質 服務，致力于為智慧、練達的精英型商旅客人提供優質地段的選擇。全季酒店選

30、址在中國一、二線城市 的商業中心，讓客人無需支付五星級酒店的價格，即可享受五星級酒店的地段優勢。 廣告語：愛自己、住全季。 特征：適度生活、本色自然、自在。 藝術營銷。在上海吳中路的全季酒店就設計了一個人文空間，里面有周春芽、嚴培明、潘曦、劉曉東、 馬陸等世界級藝術家的作品，北京 798 藝術區的全季柒間收藏著張靜初、陳漫、左小祖咒、蔣瓊耳、 林曦的生活方式。 產品不斷迭代升級。19 年全季 4.0 首推“客聽”大堂空間變革，將其轉變成為一個“有好書，有好飲， 有生活好物”復合式功能的“城市第三空間” ，不僅對全季酒店住客，也對附近所有人開放。 2018 年全季對華住業績貢獻占到約 50%，

31、全季成為國內僅次于維也納酒店的中檔單一酒店品牌， 19 年全 季第一家海外門店落戶新加坡，預計 2020 年開業門店突破 1,000 家。 表表 6、全季全季在在中檔中檔占據核心地位占據核心地位 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1 中檔型門 店數 65 108 227 368 607 1,338 2,133 2,047 全季 20 55 111 203 390 553 831 926 占比占比 30.77% 50.93% 48.90% 55.16% 64.25% 41.33% 38.96% 45.24% 中檔型門 店數 7,043 12,862

32、26,226 40,523 73,630 161,710 246,261 251,737 全季 2,215 6,792 14,364 25,350 37,186 72,370 104,521 115,928 占比占比 31.45% 52.81% 54.77% 62.56% 50.50% 44.75% 42.44% 46.05% 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：20 年將宜必思酒店由中檔劃分為經濟型 行業行業概況概況：國內酒店國內酒店連鎖化率低連鎖化率低，中檔，中檔酒店酒店增速最快增速最快 根據弗若斯特沙利文數據，按酒店客房數，目前中國連鎖化率僅 24.9%，遠低于美國 7

33、1.8%和歐洲 38.6%， 請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明 - 8 - 行業跟蹤報告行業跟蹤報告 低于全球平均 41.1%水平， 預計 20-24 年全球連鎖酒店客房數復合增長率為 1.5%， 獨立酒店客房數復合增長 率為 0.3%，中國該數據增速分別為 8.6%和 1.6%，24 年中國酒店連鎖化率將達到 35.2%；按結構來看，預 計中國 20-24 年高檔、中檔、經濟型連鎖酒店客房數復合增長率分別為 8.8%/18.9%/6.5%。 圖圖 4、中國連鎖酒店客房分類型增速預測中國連鎖酒店客房分類型增速預測 圖圖 5、中國連鎖酒店客房分中國連鎖酒店客房分等

34、級等級增速預測增速預測 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 行業行業趨勢趨勢：加速下沉加速下沉，擴張擴張提速提速，輕資產化發展，輕資產化發展，中高檔中高檔占比快速提升占比快速提升 三四線市場將成為未來爭奪的核心市場，19 年 12 月 12 日下午舉行的華住世界大會上，華住集團創始人季琦 給出了自己的判斷：國內酒店業未來兩三年的機會，在于下沉市場。季琦認為，中國的酒店業和中國經濟一 樣， “正在經歷一次深刻的結構調整和再平衡” ，在下沉市場，這意味著縣城消費者的消費意識和眼界已經改 變，不滿足于繼續住無品牌、無經營能力的個體店。目

35、前，低線城市無論是市場規模還是連鎖化提升都有非 常大的提升空間。 圖圖 6、低線城市低線城市擁有廣大的消費人群基礎擁有廣大的消費人群基礎 資料來源：公司招股說明書，興業證券經濟與金融研究院 請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明 - 9 - 行業跟蹤報告行業跟蹤報告 注：上圖為發行前，發行后股權結構按照預計發行股份計算，不考慮超額配股權 從三家酒店收入結構來看，管理加盟和中高檔收入占比快速提升，逐步取代了直營店成為業績增長的核心驅 動力。同時，從經濟型和中高檔門店收入周期來看，2-3 年達到黃金期，20-21 年將有以中高檔為主門店達到 單店收入的高峰期。 同時，新開

36、店和加盟店成為收入增長核心驅動力，這部分模式更輕，利潤率更高。 圖圖 7、3 家酒店家酒店加盟店客房占比持續提升加盟店客房占比持續提升 資料來源：公司招股說明書，興業證券經濟與金融研究院 注：上圖為發行前，發行后股權結構按照預計發行股份計算，不考慮超額配股權 表表 7、3 家酒店公司家酒店公司加盟店和加盟店和中高檔中高檔收入占比不斷提升收入占比不斷提升 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 華住華住 直營店收入占比 89.15% 86.81% 85.04% 80.54% 77.94% 77.64% 74.23% 70.19% 中高檔收入占比 31% 4

37、1% 50% 57% 錦江錦江 直營店收入占比 75.54% 64.02% 61.46% 首旅首旅 直營店收入占比 84.42% 83.75% 82.27% 79.87% 中高檔收入占比 30.30% 35.20% 40% 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：首旅中高檔收入占比為當年最后一個季度中高檔收入占比，華住為全年中高檔收入占比 運營運營分析分析：OCC、RevPAR 領跑領跑同行同行，擴張速度略遜于錦江擴張速度略遜于錦江 20Q1 受疫情影響，三大酒店集團運營數據大幅下滑，新開店有所放緩導致收入大幅下滑，20Q2 在國內疫情 好轉下，入住率環比改善顯著，帶動 RevP

38、AR 下滑幅度收窄，但房價跌幅有所擴大，主要因采取降價提升入 住率的策略。 請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明 - 10 - 行業跟蹤報告行業跟蹤報告 圖圖 8、4 家酒店家酒店集團集團季度平均季度平均 OCC 情況情況 圖圖 9、4 家酒店家酒店集團集團季度平均季度平均 RevPAR 情況情況 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 10、華住華住 RevPAR 同比變動同比變動 16 年以來領先優勢明顯年以來領先優勢明顯 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 同店數據來看， Q2 同

39、店 RevPAR 跌幅收窄不及整體 RevPAR 主要因中高端結構占比提升， 同店 ADR 跌幅擴 大與整體 ADR 趨勢一致，同店 OCC 跌幅收窄明顯。 請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明 - 11 - 行業跟蹤報告行業跟蹤報告 圖圖 11、華住、首旅如家同店數據華住、首旅如家同店數據對比對比 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 Q2 新開店提升新開店提升，中高端占比，中高端占比持續持續提升，直營店繼續收縮。提升，直營店繼續收縮。華住加速軟品牌開店：20Q2 新開店 428 家（直營 店 9 家） ，關店 195 家（直營 8 家，其中 45 家

40、因品牌升級和商業模式變化關閉） ，凈開 233 家（直營 1 家，經 濟型 135 家，中高端 98 家） ，原華住 20H1 累計新開店 724 家，凈開店 453 家，其中，軟品牌凈開店 236 家， 占比 52%，19H1 新開店和凈開店分別為 537/435 家，軟品牌凈開店 110 家，占比 25%；錦江凈開店以中高端 為主：新開業酒店 651 家（去年同期 660 家） ，開業退出酒店 346 家（去年同期 254 家） ，凈增開業酒店 305 家（去年同期 406 家） ，其中直營酒店減少 42 家，加盟酒店增加 347 家，經濟型減少 55 家，中高端增加 227 家； 首旅繼

41、續通過加快云酒店和管理輸出對沖經濟型門店減少： 20H1 新開店 250 家 （直營店 8 家均為中高端， 經濟型 33 家、中高端 90 家、云酒店 80 家、其他 47 家） ，Q1/Q2 分別為 62/188 家，凈開店 6 家（19H1 新開 店 234 家，凈開店 69 家） ，其中，直營店-24 家，經濟型-87 家，中高端+61 家（和頤-5 家、如家精選 8 家、 如家商旅 54 家） ，云酒店 24 家，其他 10 家；格林加快中高端酒店開發：20H1 新開店 173 家（19 年同期 236 家） ，凈開酒店 109 家（18 年同期 198 家） ，其中直營店凈增 0 家

42、，中高端凈增 33 家。 三大酒店集團（華住、錦江、首旅）在疫情影響下均提速開店目標，錦江和首旅新開店與去年同期基本持平， 關店增加導致凈開店有所放緩，華住積極營銷、加大加盟商支持力度（春耕計劃） ，新開店和凈開店較去年同 期提速；簽約店拓展情況來看，均有放緩，但均創下新高，未來開店奠定好的基礎，也印證了弱勢下頭部品 牌更具優勢。 請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明 - 12 - 行業跟蹤報告行業跟蹤報告 4 家公司簽約店均創新高，疫情影響下頭部品牌擴張優勢顯現，簽約店以中高端為核心的管理輸出為主。截 止 20Q2 末，4 家酒店簽約未開門店均創下新高，在當前行業

43、下行背景下，頭部品牌憑借品牌優勢、會員體系 以及良好的運營指標逆勢擴張，錦江/華住/首旅如家/格林簽約未開店分別為 4,903/2,375/784/1,087 家，且簽約 未開門店以中高端加盟店為主。 具備規模優勢錦江會員數量領先，會員消費重要性不斷提升。錦江、華住、首旅如家會員數自 2017 年來均超 1 億，截止 20H1 末，門店規模領先錦江會員數突破 2 億，其次為華住，首旅如家和格林，會員較非會員具備 更高的粘性，有助于提升入住率和在疫情下恢復。 圖圖 14、開店提速下、開店提速下 4 大酒店簽約門店屢創新高大酒店簽約門店屢創新高 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 財

44、務分析財務分析：剔除疫情影響剔除疫情影響，收入端持續收入端持續穩健增長穩健增長，Non-GAAP 凈凈利潤利潤近年近年來來因同店因同店 RevPAR 增速增速轉負轉負、 加大技術開發加大技術開發、開發、開發團隊團隊及中高端門店開店等及中高端門店開店等因素影響因素影響出現下滑出現下滑 圖圖 12、4 家酒店公司季度新開店情況家酒店公司季度新開店情況 圖圖 13、4 家酒店簽約未開店情況家酒店簽約未開店情況 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明 - 13 - 行業跟蹤報告

45、行業跟蹤報告 2019 年公司酒店總收入規模達 352.48 億元，同比增長 19%，凈收入 112.12 億元，同比增長 11.4%，經調整的 EBITDA 為 33.49 億元，同比增長 2.4%，提升 3.6pts，Non-GAAP 凈利潤為 15.63 億元，同比下降 8.8%，利 潤率 13.9%，下降 3pts。公司上市以來收入增速一直維持 10%以上，2020 年因疫情影響出現下滑，經調整的 凈利潤及 EBITDA 在 15 年行業逐步企穩回暖后持續保持高增長， 19 年受宏觀經濟增速下行及公司加大 IT 投 入、開發團隊打造及加速自營高端門店布局導致費用支出增加，凈利潤出現下滑

46、，EBITDA 微幅增長。 收入結構來看，2019 年來自管理和加盟店收入占比達 29.8%，提升了 4.7pts，直營店收入 77.18 億元，同比增 長 3%， 管理和加盟店收入 33.42 億元， 同比增長 32%； 來自中高端門店收入占比達到 57%， 較年初提升 7pts， 實現收入 62.05 億元，同比增長 23%。 圖圖 17、華住來自管理加盟店收入占比快速提升華住來自管理加盟店收入占比快速提升 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 15、 剔除疫情影響剔除疫情影響年份年份華住歷年收入華住歷年收入增速維持增速維持 10% 以上以上 圖圖 16、華住歷年凈利潤（

47、經調整）和華住歷年凈利潤（經調整）和 EBITDA 情況情況 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明 - 14 - 行業跟蹤報告行業跟蹤報告 20 年初公司完成 DH 酒店并購，20Q1/Q2 因疫情影響，收入分別同比下滑 16%和 32%，經調整的 EBITDA (non-GAAP)分別為-7.04 億元和-0.97 億元，Non-GAAP 凈利潤分別虧損 11.03 億元和 4.76 億元，截止 20 年 6 月 30 日，境內約 96%已恢復運營，79%DH 酒店恢復運營，境內酒店 8 月平均入住率為 84%，ADR 為 223 元，RevPAR 187 元，恢復趨勢良好；境外酒店 8 月平均入住率為 41%，ADR 為 95 歐元，RevPAR 39 歐元， 而 6 月底時境外酒店入住率約為 29%。 經營凈現金流方面，2010-19 年跟隨公司凈利潤持續穩步增長，20 年受疫情影響，收入大降，固定開支較高，