【公司研究】昊華科技-中國化工旗下平臺型公司軍品業務被低估-20200920（30頁）.pdf

《【公司研究】昊華科技-中國化工旗下平臺型公司軍品業務被低估-20200920（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《【公司研究】昊華科技-中國化工旗下平臺型公司軍品業務被低估-20200920（30頁）.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 昊華科技（昊華科技（6 60037800378） 公司研究/深度報告 主要觀點：主要觀點： 昊華科技為昊華科技為中國化工集團旗下化工新材料中國化工集團旗下化工新材料公司上市平臺公司上市平臺 中國昊華化工持有昊華科技 66.92%股權，為公司控股股東。中國昊華 化工是中國化工集團除中國藍星、中國化工油氣外的第三大業務實體 型全資子公司， 而昊華科技為中國昊華化工旗下唯一的上市公司。 昊華 科技是中國化工集團現有 8 家控股上市平臺中唯一以高科技型化工新 材料為核心業務的上市公司。 軍品業務軍品業務被低估被低估 昊華科技及下屬 12 家全資子公司均為高

2、新技術企業，業務范圍涵蓋軍 工及民用領域。2016 年至 2019 年，公司軍品業務營收占比約 20%，貢 獻了約 30%的的毛利潤和凈利潤， 軍品業務憑借穩定的增長趨勢和較強 的盈利能力， 成為公司業績的壓艙石。 公司民品業務以氟材料為拳頭產 品， 以電子氣體、 特種橡塑制品為成長產業， 在細分領域具有較強的技 術實力。公司作為國企改革“科改示范企業” ，正積極開展股權激勵等 管理改革，激活創新動能。根據估算，公司軍品業務 2020 年有望實現 凈利潤 2.23 億元，以 60 倍 PE 中性估值進行估算，對應貢獻市值 134 億元；民品業務有望實現凈利潤 4.18 億元，以 30 倍 PE

3、 進行估算，對 應市值 124 億元，合計估值 258 億元。我們認為公司軍品業務價值被 低估，未來有較大的估值修復空間。 核心業務之一核心業務之一：含氟含氟材料及含氟材料及含氟化學品業務化學品業務有望實現快速發展有望實現快速發展 晨光院是原化工部直屬的科技型企業，以有機氟材料作為主導產業， 從事有機氟開發和生產已達五十多年。晨光院氟材料業務以 PTFE 樹 脂為主，下游應用包括 5G 基站、汽車/飛機密封件等，現有 PTFE 產 能 2.5 萬噸/年，位于全國第二位，其生產的高壓縮比聚四氟乙烯分 散樹脂已批量應用于 5G 通訊材料，并可替代進口產品。晨光院在含 氟材料及含氟化學品業務領域具有

4、業內領先的技術優勢，該領域下游 5G 及汽車電子等領域未來需求空間巨大，依托于中國化工集團的平臺 優勢，晨光院有望實現含氟材料及含氟化學品業務的快速發展。 核心業務之二核心業務之二：公司特種氣體業務技術優勢明顯，公司特種氣體業務技術優勢明顯，將將充分受益于充分受益于 國產替代趨勢國產替代趨勢 黎明院是國內僅有的高純度六氟化硫研制企業。2020 年上半年，黎明 院承擔的國家科技重大專項“極大規模集成電路制造裝備與成套工 藝”中的“高純四氟化碳和六氟化硫研發與中試”子項目，通過了國 家重大專項項目組的現場測試與評審。同期，黎明院投資建設了 4600 噸/年特種含氟電子氣體項目，建成后將進一步完善特

5、種含氟電子氣 體產業鏈；與韓國大成產業氣體株式會社（DIG）合作開展的 2000 噸 /年三氟化氮項目全面達產且維持了較高的運營水平。同時，昊華科 技擬成立昊華氣體有限公司，將有望實現特種氣體板塊資源的整合， 助力該板塊業務實現跨越式發展。 中國化工旗下平臺型公司，中國化工旗下平臺型公司，軍品業務軍品業務被低估被低估 投資投資評級：買入評級：買入 報告報告日期日期： 2020-9-20 收盤價（元） 20.96 近 12 個月最高/最低（元） 25.72/14.41 總股本（百萬股） 917 流通股本（百萬股） 1440.17 流通股比例（%） 32.3 總市值（億元） 192 流通市值（億元

6、) 62 公司價格與滬深公司價格與滬深 300300 走勢比較走勢比較 分析師：分析師：劉萬鵬劉萬鵬 執業證書號：S0010520060004 電話：18811591551 郵箱： 研究助理研究助理：古武古武 執業證書號：S0010120070003 電話：15828604590 郵箱： 相關報告相關報告 金禾實業系列報告之一：全球食品添加劑 領軍者2020.08.18 萬華化學：全球 MDI、TDI 產能密集 檢修，價格或反彈2020.07.29 龍蟒佰利系列報告之一：走向全球鈦產 業龍頭2020.07.23 標準升級系列之二：國家禁塑力度繼續 加碼2020.07.22 昊華科技（昊華科技（

7、6 60037800378） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2 / 30 證券研究報告 核心業務之三核心業務之三：特種橡塑特種橡塑業務業務軍品占比較軍品占比較高，營收高，營收利潤利潤穩定增長穩定增長 公司特種橡塑板塊的經營主體為西北院/沈陽院/曙光院/株洲院，分別 從事橡膠密封制件、膠布膠管、航空輪胎、氣象氣球等橡膠產品的生 產制造。該板塊業務主要面向國防軍工及產業配套，在航空領域地位 突出。西北院是國內專業從事橡膠密封制品、特種橡膠制品研發生產 的科技型企業；曙光院是我國僅有的同時具備開發、生產、檢測飛機 輪胎能力的企業，于 2008 年研發成功我國首條子午線航空輪胎，打 破國外壟斷，目前

8、已有 3 個規格實現批量生產，配套國產多代戰機和 大型運輸機,在軍用飛機輪胎領域擁有無可替代的地位。 核心業務之四：精細化學品業務核心業務之四：精細化學品業務范圍廣泛，關鍵產品在航空航天范圍廣泛，關鍵產品在航空航天 航海航海領域有重要應用領域有重要應用 公司精細化學品涵蓋特種涂料、催化劑、化學推進劑、原材料及能源/ 節能領域技術開發和工程設計等業務，主要由北方院/?；?錦西院/ 大連院/西南院五家子公司承制。公司已研制開發出數十種液體推進 劑、固體推進劑原材料以及其它軍工配套材料，并被廣泛應用于多種 戰略、戰術武器，以及航空航天相關國家重點工程；能夠解決整船配 套、航空航天配套及工業防腐等領

9、域的涂裝需求，在特種涂料方面具 有顯著技術優勢，公司研制的航空航天用特種功能涂料應用于新型飛 機油箱、飛機內外蒙皮及結構件、透波材料等應用場景。公司在精細 化學品若干細分領域內依托科研成果就地轉化形成技術領先優勢，已 逐步形成“多品種、小批量、定制化”的市場競爭力及領先地位。 投資建議投資建議 預計公司 2020-2022 年收入分別為 56.37 億元、 65.15 億元、 74.89 億元， 歸母凈利潤分別為 6.41、7.24、8.1 億元，同比增速為 22.1%、12.9%、 11.9%，對應 PE 分別為 30.18、26.74 和 23.89 倍。公司軍品業務穩健增 長，毛利率保持

10、高位，估值水平被顯著低估；民品業務增長空間較大，未 來增量可期。給與公司 2020 年合理 PE 為 40 倍，對應目標價 28.14 元， 維持“買入”評級。 風險提示風險提示 上游原材料價格波動的風險；疫情影響公司主營產品下游需求的風險； 軍品依賴的風險， 子公司整合管理過程中存在不確定性， 行業競爭加劇 導致產品價格下跌。 重要財務指標重要財務指標 單位單位: :百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 營業收入 4701 5637 6515 7489 收入同比(%) 10.6% 19.9% 15.6% 1

11、5.0% 歸屬母公司凈利潤 525 641 724 810 凈利潤同比(%) -0.7% 22.1% 12.9% 11.9% 毛利率(%) 28.6% 28.9% 28.6% 29.0% ROE(%) 8.8% 9.7% 9.9% 10.0% 每股收益(元) 0.57 0.70 0.79 0.88 P/E 33.73 30.18 26.74 23.89 P/B 2.98 2.94 2.65 2.38 EV/EBITDA 26.74 15.00 14.69 15.14 資料來源：wind，華安證券研究所 oPrOrOqMpRrNnRrMpNpRoR7NaO7NmOpPoMqQlOoOxOlOpN

12、rQ7NpPvMuOoPvMMYmNzR 昊華科技（昊華科技（6 60037800378） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3 / 30 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 1 中國化工集團旗下核心化工新材料公司上市平臺中國化工集團旗下核心化工新材料公司上市平臺 . 5 5 1.1 優質資產注入，鑄就技術平臺型公司 . 5 1.2 財務指標良好的新材料公司 . 11 1.3 軍品業務被低估 . 12 2 2 核心子公司占據細分領域技術領先地位核心子公司占據細分領域技術領先地位 . 1616 2.1 晨光院為公司含氟化學品/材料業務主要載體，是國內該領域龍頭企業 . 16 2.2 黎明院和光明院

13、為公司特種氣體業務板塊實施單位 . 18 2.3 西北院/沈陽院/曙光院/株洲院是公司特種橡塑產品的主要經營主體 . 21 2.4 北方院/?；?錦西院/大連院/西南院是公司精細化工品板塊的經營主體 . 24 3 3 投資建議投資建議 . 2727 4 4 風險提示風險提示 . 2828 昊華科技（昊華科技（6 60037800378） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4 / 30 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1 昊華科技發展歷程昊華科技發展歷程 . 5 圖表圖表 2 2 20192019 年公司股權結構圖年公司股權結構圖 . 6 圖表圖表 3 3 20192019 年中國

14、化工集團股權結構圖年中國化工集團股權結構圖 . 7 圖表圖表 4 4 20192019 年公司對子公司管理的架構示意圖年公司對子公司管理的架構示意圖 . 8 圖表圖表 5 5 昊華科技主要子公司及業務昊華科技主要子公司及業務 . 9 圖表圖表 6 6 各子公司的歷史沿革各子公司的歷史沿革 . 9 圖表圖表 7 7 公司主要產品及上下游情況公司主要產品及上下游情況 . 10 圖表圖表 8 8 公司總體營收情況公司總體營收情況 . 11 圖表圖表 9 9 公司歸母凈利潤情況公司歸母凈利潤情況 . 11 圖表圖表 1010 公司各個業務板塊營收情況公司各個業務板塊營收情況 . 11 圖表圖表 111

15、1 公司各個業務板塊毛利潤情況公司各個業務板塊毛利潤情況 . 11 圖表圖表 1212 公司各個業務板塊收入占比公司各個業務板塊收入占比 . 12 圖表圖表 1313 公司各個業務板塊毛利率公司各個業務板塊毛利率情況情況 . 12 圖表圖表 1414 公司主營產品中軍品業務占比公司主營產品中軍品業務占比 . 13 圖表圖表 1515 軍品業務增長，或成為公司主要成長點軍品業務增長，或成為公司主要成長點 . 13 圖表圖表 1616 曙光院航空輪胎應用案例曙光院航空輪胎應用案例 . 14 圖表圖表 1717 西北院密封橡膠應用案例西北院密封橡膠應用案例 . 14 圖表圖表 1818 黎明院化學推

16、進劑應用領域黎明院化學推進劑應用領域 . 14 圖表圖表 1919 ?；涸汉胶Ｍ苛蠎妙I域?；涸汉胶Ｍ苛蠎妙I域 . 14 圖表圖表 2020 昊華科技與可比公司估值對比昊華科技與可比公司估值對比 . 15 圖表圖表 2121 晨光院的產品結構與上下游關系晨光院的產品結構與上下游關系 . 16 圖表圖表 2222 晨光院前五大客戶情況（晨光院前五大客戶情況（20182018 年年 1 1- -6 6 月）月） . 17 圖表圖表 2323 國內主要國內主要 PTFEPTFE 生產企業生產企業 . 17 圖表圖表 2424 國內國內 PTFEPTFE 價格分布價格分布 . 18 圖表圖表 2

17、525 晨光院實現歸母凈利潤額晨光院實現歸母凈利潤額 . 18 圖表圖表 2626 黎明院的產品結構與上下游關系黎明院的產品結構與上下游關系 . 19 圖表圖表 2727 黎明院前五大客戶情黎明院前五大客戶情況（況（20182018 年年 1 1- -6 6 月）月） . 19 圖表圖表 2828 光明院的產品結構與上下游關系光明院的產品結構與上下游關系 . 20 圖表圖表 2929 光明院前五大客戶情況（光明院前五大客戶情況（20182018 年年 1 1- -6 6 月）月） . 20 圖表圖表 3030 黎明院黎明院/ /光明院特種氣體產品及產能光明院特種氣體產品及產能 . 21 圖表圖

18、表 3131 黎明院黎明院/ /光明院實現歸母凈利潤額光明院實現歸母凈利潤額 . 21 圖表圖表 3232 西北院的產品結構與上下游關系西北院的產品結構與上下游關系 . 22 圖表圖表 3333 西北院西北院/ /沈陽院沈陽院/ /曙光院曙光院/ /株洲院前五大客戶情況（株洲院前五大客戶情況（20182018 年年 1 1- -6 6 月）月） . 23 圖表圖表 3434 公司特種橡塑產品主要涉及領域及應用公司特種橡塑產品主要涉及領域及應用 . 24 圖表圖表 3535 特種橡塑板塊各主要公司實現歸母凈利潤額特種橡塑板塊各主要公司實現歸母凈利潤額 . 24 圖表圖表 3636 公司涂料產品公

19、司涂料產品 . 25 圖表圖表 3737 公司特種材料及專用化學品公司特種材料及專用化學品 . 26 圖表圖表 3838 精細化學品板塊各主要公精細化學品板塊各主要公司實現歸母凈利潤額司實現歸母凈利潤額 . 26 昊華科技（昊華科技（6 60037800378） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5 / 30 證券研究報告 1 1 中國化工集團旗下核心化工新材料中國化工集團旗下核心化工新材料公司公司上上 市市平臺平臺 昊華科技是中國化工集團旗下化工及新材料領域的技術平臺型上市公司， 旗下擁有 12 家優質化工新材料科技企業，分別承擔了公司四大板塊核心業務。 氟材料及含氟精細化學品板塊由晨光院主導

20、，晨光院為該領域龍頭企業， PTFE 產能位居全國第二位； 電子特種氣體板塊由黎明院、光明院承擔，黎明院承擔了國家科技重大專 項，在集成電路用特種氣體領域技術實力領先全國； 特種橡塑板塊由西北院、曙光院、沈陽院、株洲院四家子公司承擔，其橡 膠密封制品主要為國防軍工、大產業配套產品，產品質量可靠，市場認知度較 高，尤其在航空領域地位突出； 精細化學品及涂料業務則主要由?；?、大連院、錦西院、北方院、西南 院承擔，公司涂料產品廣泛應用于航海、航空、汽車、軌道交通等領域。 1 1.1 .1 優質資產注入，鑄就技術平臺型公司優質資產注入，鑄就技術平臺型公司 公司前身為西南研究院旗下子公司天科股份，其成

21、立于 1999 年，于 2000 年 在上交所掛牌上市。在科研院所企業化改制浪潮中，西南研究院于 2007 年將天 科股份全部股權劃轉給中國昊華，公司控股股東轉變為中國昊華。2018 年，中 國昊華將旗下 11 家核心優質化工科技企業（科研院所轉制而來）注入天科股 份，并于 2019 年 6 月改名為昊華科技，使之轉型成為中國化工集團旗下化工新 材料領域技術平臺型上市公司。隨后，昊華科技向國家軍民融合基金、中國華 融、洛陽國宏非公開發行股份，募資 7.07 億元，并采用現金支付的方式收購西 南院 100%股權。至此，公司形成了以 12 家優質技術型企業為核心的化工新材料 平臺公司的格局。 圖表

22、圖表1 1 昊華科技發展歷程昊華科技發展歷程 資料來源：公司公告，華安證券研究所 昊華科技（昊華科技（6 60037800378） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6 / 30 證券研究報告 公司實控人為中國化工集團，分別通過中國昊華化工集團（持有公司 66.92% 股權）和昊華化工有限責任公司（持有公司 2.53%股權）共計持有公司 69.45%股 權。 盈投控股和深圳嘉年實業股份有限公司 （法人代表/董事長均為饒江山先生） 共計持有公司 8.63%股權。其中，盈投控股持有公司 7.69%股權，2013 年 9 月通過 增持方式成為公司前身天科股份第二大股東，并于 2015 年 10 月嘗試

23、改選董事會 失敗，后天科股份實控人仍為昊華化工集團。2019 年 10 月，昊華科技通過非公 開方式向國家軍民融合產業基金、中國華融資產、洛陽國宏投資發行股份，現階 段分別持有公司 4.13%、1.83%、0.52%的股權，該部分股權解鎖期至 2020 年 10 月 9 日。 中國化工集團現階段通過子公司、孫公司控股 8 家 A 股上市公司，分別為昊 華科技、風神股份、克勞斯、滄州大化、安道麥 A、荃銀高科、安迪蘇、沈陽化 工，分別涉及化工新材料、輪胎、化工機械、尿素及 TDI、農化、種子、動物營 養添加劑、氯堿及石油化工等領域。其中，昊華科技是唯一以高科技型化工新材 料為核心主營業務的平臺型

24、上市公司，在中國化工集團上市公司業務體系中占據 了重要地位。 圖表圖表2 2 2 2019019 年年公司股權結構圖公司股權結構圖 資料來源：公司年報，華安證券研究所 昊華科技（昊華科技（6 60037800378） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7 / 30 證券研究報告 公司核心子公司由國有科研院所改制而來。改制過程分為三步，首先由科研 院性質的事業單位向全民所有制企業轉變，然后進一步轉制成為有限責任公司， 最后通過股權轉讓成為上市公司體內資產。 公司各子公司均為各自細分領域技術領先的優質資產。中昊晨光化工研究院 為國內知名的含氟材料生產科研單位；西北橡膠塑料研究設計院為某型號戰斗機 橡

25、膠制件核心供應商，同時承擔了“長征”系列火箭大尺寸高溫密封硅膠密封橡 膠圈的配套任務；錦西院為某型飛機裝配密封膠的供應商。昊華科技子公司成立 時間普遍較早，在各自細分領域深耕多年，積累了大量先進技術及優秀人才，伴 隨著激勵機制的不斷完善，公司將有望依托人才和技術優勢，實現業績的長期增 長。 圖表圖表3 3 20192019 年年中國化工集團股權結構圖中國化工集團股權結構圖 資料來源：公司年報，華安證券研究所 昊華科技（昊華科技（6 60037800378） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8 / 30 證券研究報告 公司旗下有四大主營產品業務，分別為氟材料、特種氣體、特種橡塑制品和 精細化學品

26、。 氟材料業務主體為晨光院， 主要產品包括 PTFE 樹脂、 氟橡膠、 含氟化學品， 晨光院業務還涉及有機硅和工程塑料； 特種氣體業務主體為黎明院和光明院，黎明院主要產品包括三氟化氮、六氟 化硫等化學氣體，以及聚氨酯等材料，光明院則主攻電子硒化氫、硫化氫特種氣 體； 橡塑制品方面，沈陽院主要涉及橡膠管材及模壓制品，主要用于軟管傳輸場 景。 西北院主攻油密封橡膠領域， 其產品應用于國家重點型號的戰斗機、 運輸機， 以及航天系統的火箭導彈領域，同時公司還大批量供應機械及石油勘探所用密封 橡膠制件。曙光院主要涉及輪胎防護服等減震抗暴氣密領域橡膠。株洲院則擅長 于以氣象氣球為代表的乳膠制品。 精細化學

27、品方面，大連院主要為純堿及精細化學品，涉及各類橡塑助劑。海 化院和北方院為專業的涂料研究制造企業，前者偏重于海洋應用環境下的各類防 腐涂料，其產品也應用于工業、環保和功能性防腐領域；后者則主攻航空航天應 用場景的涂料。 錦西院主營產品為航空透明材料和聚硫密封橡膠， 應用于戰斗機、 運輸機、直升機座艙蓋，以及戰斗機裝配過程所使用的金屬密封膠。西南院主要 從事“工業味精”催化劑的研發和生產工作。 圖表圖表4 4 20192019 年公司對子公司管理的架構示意圖年公司對子公司管理的架構示意圖 資料來源：公司官網，華安證券研究所 昊華科技（昊華科技（6 60037800378） 敬請參閱末頁重要聲明及

28、評級說明 9 / 30 證券研究報告 圖表圖表5 5 昊華科技主要子公司及業務昊華科技主要子公司及業務 資料來源：公司公告，華安證券研究所 圖表圖表6 6 各子公司的歷史沿革各子公司的歷史沿革 子公司 主營業務 歷史沿革 地域 晨光院 聚四氟乙烯樹脂、氟橡膠、含氟精細化學品、有 機硅、工程塑料 1965 年由全國 24 家科研院所內遷四川自貢組建， 1999 年轉制為全民所有制企業，2012 年改制設立有 限公司，全資股東為中國昊華，2017 年中國昊華增 資 1,591.88 萬元，2018 年被天科股份全資收購 四川自貢 黎明院 工業過氧化氫、六氟化硫、三氟化氮；化學推進 劑原材料、聚氨酯新材料 1965 年在青海組建，1999 年轉制為國有獨資企業， 2012 年改制為有限責任公司，現隸屬于中國化工 河南洛陽 光明院 特種氣體：綠色四氧化二氮、高純硒化氫、高純 硫化氫、二氧化碳-環氧乙烷混合氣（熏蒸 劑）、標準混合氣體 1964 年組建，1999 年轉制為科技型企業，2012 年改 制為有限公司，現隸屬于中國化工 遼寧大連 沈陽院 橡膠軟殼類產品、膠布及膠布制品、橡膠模壓制 品 1958 年成立，2015 年由全民所有制企業改制為有限 公司，2016、2017 年股東由中國化工科學研究院變 更為中國化工集團公司，后至中國昊華 遼寧沈陽