【公司研究】雙環傳動-小齒輪轉動大世界中國高精密齒輪制造隱形冠軍-20200918（25頁）.pdf

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1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 雙環傳動雙環傳動（002472） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 09 月月 18 日日 投資投資評級評級 行業行業 汽車/汽車零部件 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 6.89 元 目標目標價格價格 9.30 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 686.58 流通A 股股本(百萬股) 556.03 A 股總市值(百萬元) 4,751.15 流通A 股市值(百萬元) 3,847.76 每股凈資產(元) 4.79 資產負債率(%) 56.30 一年內最高/最低

2、(元) 7.45/4.75 作者作者 吳立吳立 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517010002 鄧學鄧學 分析師 SAC 執業證書編號：S1110518010001 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 小齒輪轉動大世界，中國高精密齒輪制造隱形冠軍小齒輪轉動大世界，中國高精密齒輪制造隱形冠軍 雙環傳動雙環傳動: 四十年點滴耕耘，全球規模最大的專業齒輪制造供應商四十年點滴耕耘，全球規模最大的專業齒輪制造供應商之一之一 公司創立于 1980 年，四十年的發展歷程中始終堅持專注于傳動齒輪的研 發、設計與制造，產品與客戶結構不斷升級，迄今已形成了覆蓋燃料車、 新能源車、高

3、鐵軌道交通及工業機器人等多個領域的齒輪產品結構，種類 達上千種。公司目前擁有浙江雙環、江蘇雙環、嘉興雙環等多個國內外生 產制造基地，已一舉成為全球規模最大的專業齒輪制造服務供應商之一。 齒輪行業：零部件外包化齒輪行業：零部件外包化+產品結構升級，疊加下游需求好轉利好龍頭產品結構升級，疊加下游需求好轉利好龍頭 隨著成本驅動、技術升級隨著成本驅動、技術升級與與整車廠行業集中度提升等多種因素交織導致過整車廠行業集中度提升等多種因素交織導致過 去由整車廠壟斷的供應鏈模式逐步向全球分工、協同發展的汽車生產模式去由整車廠壟斷的供應鏈模式逐步向全球分工、協同發展的汽車生產模式 而轉變。而轉變。在這樣的變革過

4、程中，則催生出對第三方專業零部件制造企業的 外購需求，只有已具備較大的生產規模以及較高的技術水平的零部件企業 才有能力與主機廠共同開發、設計相關零部件產品，未來強強聯合的趨勢未來強強聯合的趨勢 有望有望進一步得以彰顯，齒輪行業小企業被出清，龍頭企業集中度提升。進一步得以彰顯，齒輪行業小企業被出清，龍頭企業集中度提升。同 時根據乘聯會最新數據顯示，我國乘用車、商用車以及工程機械用車銷量 在 20 年 Q1 觸底反彈，Q2 持續向好，隨著下游需求的逐步復蘇公司有望 受益于戴維斯雙擊，市場份額得以進一步提升。 核心優勢：核心優勢：先進先進制造制造技術技術+全球全球第一梯隊客戶資源第一梯隊客戶資源+充

5、沛充沛產能儲備產能儲備 作為國內高精密齒輪制造龍頭，我們認為公司核心競爭優勢主要源于:1) 先進的工藝水平、自主設計開發能力以及世界領先的齒輪制造設備先進的工藝水平、自主設計開發能力以及世界領先的齒輪制造設備；2） 手握全球第一梯隊客戶資源，手握全球第一梯隊客戶資源，客戶結構不斷升級?？蛻艚Y構不斷升級。作為采埃孚自動變齒輪 國內唯一供應商，以及成功切入各大主流整車廠和主機廠供應鏈體系，彰 顯客戶對雙環的全面認可；3）多年持續投入進行產能儲備，行業拐點來）多年持續投入進行產能儲備，行業拐點來 臨之時極具彈性臨之時極具彈性；4）前瞻性部署電驅動齒輪技術，新能源車）前瞻性部署電驅動齒輪技術，新能源車

6、催生催生新增長新增長 點點， 目前公司新能源車傳動部件銷售占乘用車傳動部件銷售收入 30%以上。 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 作為我國高精密齒輪制造龍頭，公司具備全球領先的設備、工藝水平以及 自主設計開發能力，同時手握全球第一梯隊客戶資源。隨著下游乘用車的 復蘇，商用車以及工程機械用車市場的持續高景氣度，疊加新能源車等新 增市場的快速增長，公司充足的產能儲備與下游龍頭客戶的強強聯合有望 享受戴維斯雙擊，市場份額預計得到顯著提升。我們預計公司 20/21/22 年 收入 37.0/46.3/56.5 億元，凈利潤 0.6/2.1/3.6 億元，考慮到公司為行業龍 頭， 并且在未來三年業

7、績有望保持高速增長， 給予公司 2021 年 30 倍估值， 按照公司 2021 年 EPS 預測值， 對應公司 2021 年股價目標 9.3 元/股，首次 覆蓋給予“買入評級。 風險風險提示提示：宏觀經濟波動宏觀經濟波動；公司訂單公司訂單不及預期；原材料價格波動不及預期；原材料價格波動 財務數據和估值財務數據和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 3,150.70 3,235.82 3,702.70 4,628.26 5,654.00 增長率(%) 19.39 2.70 14.43 25.00 22.16 EBITDA(百萬元) 609.76 70

8、2.72 389.88 619.92 820.13 凈利潤(百萬元) 195.20 78.32 68.20 214.13 361.73 增長率(%) (19.54) (59.88) (12.92) 214.00 68.93 EPS(元/股) 0.28 0.11 0.10 0.31 0.53 市盈率(P/E) 24.34 60.67 69.67 22.19 13.13 市凈率(P/B) 1.32 1.32 1.35 1.30 1.22 市銷率(P/S) 1.51 1.47 1.28 1.03 0.84 EV/EBITDA 10.43 9.46 20.47 12.38 9.81 資料來源：Wind

9、，天風證券研究所 -10% -3% 4% 11% 18% 25% 32% 39% 2019-092020-012020-05 雙環傳動汽車零部件 滬深300 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1. 雙環傳動雙環傳動:四十年點滴耕耘，全球規模最大的專業齒輪制造供應商之一四十年點滴耕耘，全球規模最大的專業齒輪制造供應商之一 . 4 1.1. 股權結構集中，治理結構穩定 . 4 1.2. 產品覆蓋領域廣泛，客戶群體不斷優化 . 4 1.3. 營收保持高增長，利潤率有望受益后續產能釋放顯著提升 . 5 2. 齒輪行業：零部

10、件外包化齒輪行業：零部件外包化+產品結構升級，疊加下游需求好轉利好龍頭產品結構升級，疊加下游需求好轉利好龍頭 . 11 3. 競爭優勢：先進制造技術競爭優勢：先進制造技術+全球第一梯隊客戶資源全球第一梯隊客戶資源+充沛產能儲備充沛產能儲備 . 16 3.1. 高精密齒輪制造龍頭，手握全球第一梯隊客戶資源 . 16 3.2. 多年持續投入進行產能儲備，行業拐點來臨之時極具彈性 . 19 3.3. 前瞻性部署電驅動齒輪技術，新能源車催生新增長點 . 20 4. 投資建議投資建議 . 21 4.1. 盈利預測 . 21 4.2. 投資建議 . 22 5. 風險提示風險提示 . 23 圖表目錄圖表目錄

11、 圖 1：雙環股權結構穩定 . 4 圖 2：公司齒輪產品覆蓋面廣泛 . 5 圖 3：近年來雙環收入穩定增長 (單位：億元，%) . 6 圖 4：雙環收入體量大幅高于行業內可比競爭對手(單位：億元) . 6 圖 5：齒輪產品為公司主要的收入來源(單位：億元) . 6 圖 6：齒輪業務中以乘用車收入貢獻為主(單位：億元) . 7 圖 7：公司產品結構不斷優化 . 7 圖 8：公司近年來利潤情況 . 8 圖 9：公司近年來利潤率水平(單位：%). 8 圖 10：近年來雙環固定資產折舊(單位：億元). 9 圖 11：雙環固定資產持續增加(單位：億元) . 9 圖 12：雙環采用高財務杠桿進行投入（單位

12、：億元) . 9 圖 13：雙環與可比競爭對手固定資產情況(單位：億元) . 9 圖 14：公司費用率拆分 . 10 圖 15：應收賬款占應收比例 . 10 圖 16：齒輪分類 . 11 圖 17：齒輪為典型的重資產行業 . 12 圖 18：汽車變速箱分類 . 13 圖 19：全球市場自動擋和手動擋汽車銷量與占比 . 13 圖 20：國內乘用車手動擋和自動擋汽車銷量與占比 . 13 圖 21：新能源車滲透率逐步提升 . 14 mNpQsNsOqOqMtPmRmOoQtM8OdN8OmOqQtRmMiNpPwPlOpNqR7NmMvMuOnPqPuOpMmO 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報

13、告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 22：乘用車頭部企業集中度 . 14 圖 23：商用車頭部企業集中度 . 14 圖 24：近年來豪華車銷量占比提升顯著 . 15 圖 25：我國乘用車、商用車以及工程機械用車銷售走勢 . 16 圖 26：雙環齒輪加工工藝復雜 . 17 圖 27：雙環每年新產品開發數量都保持在較高水平（單位：個）. 18 圖 28：公司募集資金用途主要用于設備的投入 . 18 圖 29：公司固定資產規模持續擴大（單位:億元） . 19 圖 30：雙環固定資產規模遠超于行業內可比競爭對手（單位:億元） . 19 圖 31：雙環在建工程情況（單位：億元

14、） . 19 圖 32：行業可比競爭對手在建工程規模情況（單位:億元） . 19 圖 33：公司持續進行產能投入 . 20 圖 34：主流純電動車大多采用單極變速器 . 21 圖 35：2020-2022 年公司分業務營收、營業成本及毛利率情況 . 22 圖 36：與可比公司相關情況 . 23 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1. 雙環傳動雙環傳動:四十年點滴耕耘， 全球規模最大的專業齒輪制造供應四十年點滴耕耘， 全球規模最大的專業齒輪制造供應 商商之一之一 “雙環傳動”原身為 1980 年創立的玉環縣振華齒輪廠， 創始人葉善群在

15、 2000 年將接力棒 交給現任董事長吳長鴻。新董事長將”好一點，好很多”的企業初心繼續傳遞并進一步深 化，提出了對公司產品及客戶“雙升級戰略”，通過引進一流的設備、人才以及前瞻性地 布局國際市場，并于 2005 年 8 月完成公司股份制改造，公司產品、客戶及治理等全方位 的得以升級將公司發展推上了一個新的臺階。2010 年 9 月，公司于深交所成功上市，通過 借助資本市場的力量，公司在生產規模、研發能力以及人力資本等方面得到進一步提升。 在這四十年的企業發展過程中，雙環始終堅持專注于機械傳動齒輪的研發、設計與制造， 目前已擁有浙江雙環、江蘇雙環、嘉興雙環、大連環創、歐洲雙環等多個國內外生產制

16、造 基地， 占地面積約 1600 余畝， 員工約 5000 人以及 3000 多臺國內最先進的數控機床設備， 已一舉成為全球規模最大的專業齒輪制造服務供應商之一。 1.1. 股權結構集中，治理結構穩定股權結構集中，治理結構穩定 截止于 2020 年一季度，公司前十大股東合計持股占比 48.41%。公司是較為典型的家族企 業，董事長吳長鴻為創始人葉善群的大女婿，另外吳長鴻與陳菊花（葉善群妻子） 、陳劍 峰（二女婿，現任監事、浙江事業部運營副總）及蔣亦卿（三女婿，現任公司董事、副總 經理）共同簽署了一致行動協議，為公司的實際控制人。 圖圖 1：雙環股權結構穩定雙環股權結構穩定 資料來源：Wind，

17、天風證券研究所 1.2. 產品覆蓋領域廣泛，產品覆蓋領域廣泛，客戶群體不斷優化客戶群體不斷優化 作為全球生產規模最大、實力最強的齒輪零部件專業制造企業之一，在發展歷程中，公司 產品結構不斷升級， 逐步由手動變速器 （MT） 等傳統汽車傳動零部件向自動變速器 （AT） 、 新能源車、工業機器人等高精密度和高附加值的產品拓展，迄今已形成了覆蓋燃料車、新迄今已形成了覆蓋燃料車、新 能源車、 高鐵軌道交通、 非道路機械、 電動工具及工業機器人等多個領域的齒輪產品結構，能源車、 高鐵軌道交通、 非道路機械、 電動工具及工業機器人等多個領域的齒輪產品結構， 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報

18、告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 產品種類達上千種。產品種類達上千種。 圖圖 2：公司齒輪產品公司齒輪產品覆蓋面廣泛覆蓋面廣泛 資料來源：公司官網，天風證券研究所 另一方面，雙環通過長達四十年的行業深耕，憑借自身產品技術的不斷升級，憑借自身產品技術的不斷升級，客戶結構也客戶結構也 在隨之持續優化， 現在隨之持續優化， 現已坐擁國內外最優質的客戶群體，已坐擁國內外最優質的客戶群體， 如國外的博世、 采埃孚、 博格華納、 約翰迪爾、卡特彼勒、康明斯等以及國內的大眾、上汽、玉柴集團等，并且今年已成功進 入了通用等客戶的供應體系，進一步強化了公司高端客戶結構。 1.3. 營收保持高增長，

19、利潤率有望受益營收保持高增長，利潤率有望受益后續后續產能釋放顯著產能釋放顯著提升提升 公司發展以來營收一直穩步增長，2007-2019 年年 CAGR 達到達到 18.23%，保持在較高的增速，保持在較高的增速 水平水平。對比業內其他齒輪制造公司，雙環與中馬傳動、藍黛傳動及精鍛科技 2011-2019 年 的 CAGR 分別為 16.88%、4.74%、4.61%以及 15.69%，可見雙環無論是從收入體量或是營收 增速均與競爭對手拉開了顯著差距。 產品應用領域主要配套加工精度 傳動齒輪乘用車齒輪 自動、手動變速器高精度齒輪、電動車 齒輪、分動箱齒輪、后橋齒輪等 國標10095-20014-8

20、級 電動車齒輪電動汽車變速箱高精度齒輪國標10095-20016級 商用車齒輪 重卡、客車等發動機、變速器、內燃機 及車橋等高精度齒輪 國標10095-20014-8級 摩托車齒輪摩托車發動機、變速箱高精度圓柱齒輪國標10095-20016-8級 工程機械齒輪 工程、農業機械發動機、變速箱及后橋 等高精度齒輪 國標10095-20014-8級 電動工具齒輪電動工具及縫紉機高精度齒輪國標/10095-20016-8級 軌道交通齒輪軌道交通變速箱高精度齒輪國標5級 精密減速器RV減速器機器人減速機 圖示 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6

21、 圖圖 3：近年來雙環收入穩定增長近年來雙環收入穩定增長 (單位：億元，單位：億元，%) 圖圖 4：雙環收入體量大幅高于行業內可比競爭對手雙環收入體量大幅高于行業內可比競爭對手(單位：億元單位：億元) 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司主營業務可劃分為齒輪銷售、鋼材銷售、減速器及其他以及齒輪鍛打件，其中齒輪產 品為公司的核心收入來源，占總收入比例 70%以上。 圖圖 5：齒輪產品為公司主要的收入來源齒輪產品為公司主要的收入來源(單位：億元單位：億元) 資料來源：Wind，天風證券研究所 將齒輪業務進一步拆分來看，其中主要的收入貢獻分別來自于乘用車齒輪、

22、工程機械齒輪 以及商用車齒輪。 4.34 5.37 5.30 8.43 9.29 7.95 9.91 12.66 13.97 17.43 26.39 31.51 32.36 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 5 10 15 20 25 30 35 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 營收（億元）營收增速（%） 0 5 10 15 20 25 30 35 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年

23、2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020Q1 雙環傳動中馬傳動藍黛傳動精鍛科技 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 圖圖 6：齒輪業務中以乘用車收入貢獻為主：齒輪業務中以乘用車收入貢獻為主(單位：億元單位：億元) 資料來源：Wind，天風證券研究所 從齒輪業務收入比例拆分來看，近年來乘用車以及工程機械的收入占比在持續提升，而商 用車以及摩托車齒輪的收入占比一直呈下滑趨勢，特別是摩托車齒輪業務，我們判斷主要我們判斷主要 是由于摩托車較低的利潤率以及下游需求的減少使得公司在產品結構上有所

24、調整，同時將是由于摩托車較低的利潤率以及下游需求的減少使得公司在產品結構上有所調整，同時將 產品重心放在了高附加值，并且市場前景更好的乘用車領域。產品重心放在了高附加值，并且市場前景更好的乘用車領域。 圖圖 7：公司產品結構不斷優化公司產品結構不斷優化 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 雖然公司營收持續增長，但歸母凈利潤呈現出一定幅度的波動，主要系公司固定資產折舊 攤銷所影響。 圖圖 8：公司近年來利潤情況公司近年來利潤情況 資料來源：Wind，天風證券研究所 近幾年由于受到外部宏觀環境的影響以及

25、下游需求的放緩，公司利潤率有所承壓，但借此 期間雙環果斷對產品結構以及客戶結構進行調整和升級，大力開發新產品以及開拓高端齒 輪市場。隨著今年大客戶的訂單逐步落地帶動固定資產周轉率大幅提升，公司利潤率有望隨著今年大客戶的訂單逐步落地帶動固定資產周轉率大幅提升，公司利潤率有望 顯著改善。顯著改善。 圖圖 9：公司近年來利潤率水平公司近年來利潤率水平(單位：單位：%) 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 雖然近幾年行業景氣度低迷以及公司收入增速放緩，但公司依然選擇提前戰略性布局產能 投入，從而導致折舊成本

26、與財務費用增加，短期影響了利潤率，但長期來說將是公司通過短期影響了利潤率，但長期來說將是公司通過 客戶、產能等各方面認證的核心影響因素?？蛻?、產能等各方面認證的核心影響因素。 圖圖 10：近年來雙環固定資產折舊近年來雙環固定資產折舊(單位：億元單位：億元) 圖圖 11：雙環固定資產持續增加雙環固定資產持續增加(單位：億元單位：億元) 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 12：雙環采用高財務杠桿進行投入（單位：億元雙環采用高財務杠桿進行投入（單位：億元) 圖圖 13：雙環與可比競爭對手固定資產情況雙環與可比競爭對手固定資產情況(單位：億元單位：億元) 資

27、料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 截止于 2020Q1，公司費用率為 17.33%，進一步拆分來看，銷售、管理以及財務費用率分 別為 3.0%、8.5%以及 5.83%，銷售費用維持在較為平穩的水平，管理以及財務費用率上升主 要是公司股權激勵費用的增加以及可轉債相關費用的計提所致。 0.23 0.42 0.42 0.51 0.64 0.87 1.01 1.21 1.33 1.50 1.85 2.49 3.32 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2

28、014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 3.27 3.56 4.51 5.03 7.00 7.75 9.25 9.87 9.66 11.72 18.29 24.44 31.96 32.02 0 5 10 15 20 25 30 35 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020Q1 6.22 31.67 0 5 10 15 20 25 30 35 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 20

29、15年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020Q1 貨幣資金有息負債 32.02 6.11 9.94 15.97 0 5 10 15 20 25 30 35 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020Q1 雙環中馬藍黛精鍛 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 圖圖 14：公司費用率拆分公司費用率拆分 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司應收賬款占總營收比例處于行業較低水平，我們認為主要系基于

30、常年穩定的客戶合作 關系，公司壞賬風險相對較小，彰顯公司與客戶長期、深度的合作能力。 圖圖 15：應收賬款占應收比例應收賬款占應收比例 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 2. 齒輪行業：零部件外包化齒輪行業：零部件外包化+產品結構升級，疊加下游需求好轉產品結構升級，疊加下游需求好轉 利好龍頭利好龍頭 齒輪行業主要分為車輛齒輪及工業齒輪兩大類，其中車輛齒輪市場約占整個齒輪市場齒輪行業主要分為車輛齒輪及工業齒輪兩大類，其中車輛齒輪市場約占整個齒輪市場 的的 62%。車輛齒輪包括車輛變速總成和車輛驅動

31、橋傳動總成，具有尺寸小、批量大的產品 特點， 易規?；a， 價值一般占整車總價的 7%-15%； 工業齒輪包含通用齒輪及專用齒輪， 通用齒輪包含高速齒輪、船用齒輪以及航空航天設備齒輪等，專用齒輪包含如圓柱齒輪變 速、諧波傳動減速器、無機變速器等。工業齒輪品類繁多，使用工況復雜，其中工業通用 變速箱系列化已可以批量生產，但工業專用仍隨主機配套，僅小部分形成系列化。 圖圖 16：齒輪分類齒輪分類 資料來源：公司公告，天風證券研究所 目前我國齒輪行業的處于高端產能匱乏中低端產能過剩的發展形式，中低端產品目前我國齒輪行業的處于高端產能匱乏中低端產能過剩的發展形式，中低端產品占比占比大約大約 接近接近

32、 80%。按照精度來劃分，齒輪共有 12 個等級，其中 0 級是精度最高的齒輪，0-3 級 主要為標準測量齒輪， 4-6 級齒輪 為高精度傳動齒輪， 7-8 級為普通的傳動齒輪， 9-12 級 為低檔齒輪。齒輪應用領域的不同導致對齒輪的精度要求也存在差異，如對中高端乘用車 的精度要求大多為 4-6 級，而手動變速器、商用車、農機以及工程機械大約在 7-8 級。目 前我國齒輪制造企業約有 5000 家，規模以上企業 1000 多家，骨干企業 300 多家，雖然為 齒輪產銷大國，但行業內中小企業較多，市場集中度較低，并且主要產能主要分布在中低 端產品，導致國內齒輪企業主要配套于手動變速箱，差速器，

33、車橋傳動裝置和發動機等應 用領域，但汽車自動變速器、機器人精密減速器以及高鐵等高精密齒輪傳動裝置仍大量依 賴進口。 汽車齒輪是非常典型的技術密集型以及資本密集型行業，從技術層面來看，汽車齒輪是非常典型的技術密集型以及資本密集型行業，從技術層面來看，齒輪產品的性 能要求非常高，既需要足夠的強度和韌性去抗折斷，又需要較高的硬度和耐磨性能，因此 齒輪加工工藝十分復雜，工序繁多。另外，從資本層面來看從資本層面來看，齒輪企業的發展一般都伴隨 著大量的固定資產以及研發費用投入。根據各齒輪上市公司 2020 年一季度數據，可以看 到雖然各企業固定資產的絕對值差異較大， 但其固定資產占總資產比例接近， 并且均

34、在 28% 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 以上，是非常典型的重資產行業。 圖圖 17：齒輪為典型的重資產行業齒輪為典型的重資產行業 資料來源：Wind，天風證券研究所 過去，汽車齒輪傳動行業一直呈現出過去，汽車齒輪傳動行業一直呈現出”自給自足自給自足”的業態，國外主機廠商幾乎都擁有自主的業態，國外主機廠商幾乎都擁有自主 齒輪廠，一方面是對作為汽車核心三大部件之一的齒輪廠，一方面是對作為汽車核心三大部件之一的”變速器變速器相關技術的封鎖，另一方面相關技術的封鎖，另一方面 是由于當時第三方零部件企業在技術以及成本上都沒有達到一定水平所致。是由于當時第三方零部件企業在技術以及成本上都沒有達到一定水平所致。但經過近二十 年全球經濟體的共同發展以及技術的進步，我們認為汽車工業供應鏈正在發生顯著變化， 主要體現在： 1）由降本增效所驅動的零部件）由降本增效所驅動的零部件“自給自足自給自足”趨向趨向“外包化外包化”。各大整車廠在追求降本增 效的精益生產中，特別是當下