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1、 上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 汽車 2023 年 08 月 08 日 雙環傳動(002472)精密齒輪制造平臺公司，機器人減速機打開新空間 報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級）投資要點：專注齒輪數十年，穩扎穩打再騰飛。公司起家于齒輪制造，40 余年深耕，齒輪由傳統燃油車齒輪延伸至中高端自動變速器、新能源車、商用車、工程機械、摩托車、電動工具領域，形成齒輪平臺型企業，同時業務拓展至機器人領域的 RV 減速器和諧波減速器。新能源汽車放量帶動格局重塑，公司優勢顯著，乘風而起。隨著新能源車滲透率持續提升，齒輪精度從原有 5-8 級提升至 4-5 級，要求更高；同時磨齒機設備供給有限，因

2、此主機廠更愿意將大量需求轉移至擁有優質產能的第三方供應商。兩大趨勢下，預計 2025 年新能源車齒輪市場將增長至 107 億元。得益于齒輪領域的深厚積累和前瞻布局，公司充分享受新能源車浪潮的時代紅利。2010 年公司上市后，通過自動變速器邁入高端領域，2014 年供貨純電車和混動車，陸續進入全球領先電動車制造企業、比亞迪、廣汽集團等的供應鏈體系，并持續擴增產能，到 22 年底已建成 400 萬臺套電驅動減速器齒輪產能。此外，公司的核心工藝+高端設備+二次開發能力構成護城河，有利于保持行業內領先地位。在新能源高速增長情況下，預計 23-25 年乘用車齒輪收入為 47.1/56.5/67.3 億元

3、，同比+29%/+20%/+19%。商用車 AMT 滲透率提升+景氣回升，公司綁定大客戶有望享受超額成長。國內商用車 AMT滲透率 21 年為 7%，遠低于歐美市場的 80%，在景氣回升+汽車油耗排量標準的驅動下，滲透率有望快速提升，預計 2025 年市場規模達到 19 億元，公司綁定大客戶采埃孚，有望充分受益，預計 23-25 年收入為 8.6/11.4/13.3 億元，同比+67%/+32%/+16%。RV 減速器打破壟斷，國產替代進行時。RV 減速器主要用于中大負載工業機器人的旋轉關節，結構復雜，技術壁壘較高，過去長期被海外壟斷，目前尚未實現大規模國產化。公司從 2013 年開始開發，1

4、6 年承擔“863 計劃”項目，至今已有 40 余種型號，各項性能達國際先進水平，產能超過 10 萬臺，2022 年市場份額為 14%，在國產品牌中市占率最高。人形機器人從 0-1 階段，公司在減速機環節潛力巨大。目前尚處于 0-1 的早期階段，主流硬件方案尚未收斂，執行機構持續優化改進，現有成熟的減速器難以滿足機器人對運動效果、結構緊湊的要求，基于機器人本身進行重新設計才更為適合。公司具備數十年的齒輪加工經驗、對機器人行業的深刻理解以及優質客戶渠道資源，在機器人減速器領域具有更大的潛力。首次覆蓋，給予“買入”評級。預計公司歸母凈利潤 8.15/10.56/13.32 億元，同比增速40.1%

5、/29.6%/26.1%，對應當前（2023/8/7）PE 為 35x/27x/21x。精密齒輪隨著下游景氣度回升和新能源車增長，貢獻業績增量；機器人領域 RV 減速器市占率領先，綜合優勢有望復刻至人形機器人，提供估值催化。參考可比公司估值，給予其 2023 年 42 倍 PE，對應目標市值 342 億元，相較于當前（2023/8/7）有 20%的上漲空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：下游汽車銷量不及預期、公司產能投放不及預期、機器人產業發展不及預期。市場數據：2023 年 08 月 07 日 收盤價（元）33.23 一年內最高/最低（元）37.53/21.77 市凈率 4.1 息率

6、（分紅/股價）0.24 流通 A 股市值（百萬元）25164 上證指數/深證成指 3268.83/11145.03 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2023 年 03 月 31 日 每股凈資產（元）8.15 資產負債率%41.85 總股本/流通 A 股（百萬）853/757 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：證券分析師 戴文杰 A0230522100006 王珂 A0230521120002 研究支持 胡書捷 A0230122070007 聯系人 朱傅哲(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2022 2023Q1 2023E 2024E 2

7、025E 營業總收入（百萬元）6,838 1,792 8,483 10,101 11,877 同比增長率（%）26.8 8.2 24.1 19.1 17.6 歸母凈利潤（百萬元）582 171 815 1,056 1,332 同比增長率（%）78.4 44.1 40.1 29.6 26.1 每股收益（元/股）0.68 0.20 0.96 1.24 1.56 毛利率（%）21.1 20.8 21.6 22.1 22.6 ROE（%）7.9 2.5 10.1 11.7 13.0 市盈率 49 35 27 21 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者

8、的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 08-0809-0810-0811-0812-0801-0802-0803-0804-0805-0806-0807-08-50%-40%-30%-20%-10%0%10%（收益率）雙環傳動滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 49 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 首次覆蓋，給予“買入”評級。預計公司歸母凈利潤 8.15/10.56/13.32 億元，同比增速 40.1%/29.6%/26.1%，對應當前（2023/8/7）PE 為 35x/27x/21x。精密齒輪隨著下游景

9、氣度回升和新能源車增長，貢獻業績增量；機器人領域 RV 減速器市占率領先，綜合優勢有望復刻至人形機器人，提供估值催化。參考可比公司估值，給予其 2023年 42 倍 PE，對應目標市值 342 億元，相較于當前（2023/8/7）有 20%的上漲空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。關鍵假設點 行業：1）電動化趨勢下，新能源車齒輪持續擴容，預計 23-25 年國內市場規模為74/92/107 億元；2）重卡 AMT 景氣度+滲透率提升下，預計 23-25 年國內市場規模為 8/14/19 億元；3）機器替人趨勢帶動 RV 減速器增長，預計 23-25 年國內市場規模28/31/33 億元。公司：1

10、）乘用車齒輪隨行業擴容和產能利用率提升，預計 23-25 年收入 47.1/56.5/67.3 億元，毛利率 21.2%/22.0%/22.5%；2）商用車齒輪隨著景氣度回升+AMT 滲透率提升，預計 23-25 年收入 8.6/11.4/13.3 億元，毛利率 21.0%/21.5%/22.0%；3）減速器及其他：隨著行業增長+國產替代+市占率提升，預計 23-25 年收入 5.7/6.9/8.7億元，毛利率為 43.0%/43.5%/44.0%。有別于大眾的認識 市場擔心其他齒輪供應商開始拓展新能源汽車領域，競爭格局惡化將壓制公司后續成長。我們認為，公司前瞻性布局擁有先發優勢，在產品精度、

11、關鍵工藝與設備、業務規模等方面均形成了較高的壁壘；并且深度綁定頭部主機廠與 Tier1，22 年國內市占率達 34%。同時在新能源汽車高增，以及主機廠外購趨勢明顯的背景下，有助于優勢企業繼續做大市場，并且公司也在積極拓展海外市場，成長性有望保持。市場主要關注機器人中的諧波減速器，低估公司在機器人領域的潛力。目前人形機器人處于 0-1 早期階段，主流硬件方案尚未收斂，現有成熟硬件難以滿足機器人要求，有可能基于機器人本身進行重新設計，公司是稀缺的具有齒輪加工+機器人行業理解+客戶資源的公司，潛力巨大。股價表現的催化劑 特斯拉人形機器人產品取得進展、新能源車銷量增速超預期、商用車 AMT滲透超預期

12、核心假設風險 下游汽車銷量不及預期、公司產能投放不及預期、機器人產業發展不及預期 FYjYsYjXlYcVoMnPoN8OdN9PsQnNpNpMeRmMvNkPrRwP6MmNmMNZpMnPwMtRqR 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 49 頁 簡單金融 成就夢想 1.稀缺的高精齒輪、機器人減速器供應商.7 1.1 專注齒輪數十年，穩扎穩打再騰飛.7 1.2 隨新能源車放量，盈利能力持續向上.11 2.乘用車：新能源帶動格局重塑，多年優勢地位穩固.13 2.1 新能源齒輪要求更高，主機廠外購趨勢明顯.13 2.2 預計 2025 年新能源齒輪市場達 1

13、07 億元.16 2.3 傳動齒輪優勢企業，新能源再獲新成長.17 3.其他齒輪：精密齒輪平臺型公司，持續做深做強.24 3.1 商用車：景氣回升與 AMT 上量，有望迎反彈.24 3.2 工程機械：跟隨主流供應商拓展全球市場.27 3.3 摩托車：早年起家業務，2021 年以來明顯恢復.29 3.4 并購三多樂，拓展小齒輪領域新方向.30 4.機器人減速器：打破壟斷，國產替代進行時.32 4.1 十余年耕耘精密傳動，打破技術壟斷.32 4.2 機器替人、產業升級驅動行業長期成長.34 4.3 政策支持+技術進步，國產替代趨勢已然形成.36 5.行業理解+齒輪加工+渠道，人形賽道潛力大.39

14、5.1 人形機器人從 0 到 1，產業趨勢明確，遠期空間大.39 5.2 從人形機器人的痛點問題，看減速器的演變方向.40 5.3 從機器人供應鏈所需能力稟賦，看雙環的潛力.41 6.盈利預測與估值.44 6.1 盈利預測.44 6.2 估值.46 7.風險提示.46 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 49 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：雙環傳動業務發展時間線.7 圖 2：2022 年公司收入分業務結構.9 圖 3：公司股權結構（2022 年 12 月 31 日）.10 圖 4：2010-2022 年公司營收復合增速 19%.11 圖 5：

15、2021 年以來乘用車齒輪營收大幅上升(百萬元).11 圖 6：2017 年后加速擴張產能.11 圖 7：2021 年開始資產周轉率提升.11 圖 8：2022 年公司綜合費用率為 3.65%.12 圖 9：2022 年公司主營業務毛利率為 22.66%.12 圖 10：2022 年公司研發費用率為 4.35%.12 圖 11：2021 年以來公司歸母凈利率持續改善.12 圖 12：公司乘用車業務情況.13 圖 13：錐面砂輪磨齒工藝.14 圖 14：雙片蝶形砂輪磨齒.14 圖 15：減速器齒輪結構圖.16 圖 16：差速器齒輪結構圖.16 圖 17：2020 年以來公司乘用車業務收入持續高增

16、.17 圖 18：2022 年公司乘用車毛利率恢復至 21%.17 圖 19：公司乘用車新能源齒輪營收 CAGR 達 220%.18 圖 20：公司乘用車齒輪業務中新能源占比快速上升.18 圖 21：公司多年深耕乘用車齒輪，提前布局新能源.18 圖 22：公司新能源市占率迅速上升，2022 年達 36%.19 圖 23：公司自主掌握精密齒輪核心工藝.20 圖 24：公司與卡帕耐爾斯達成戰略合作.21 圖 25：公司商用車齒輪產品.24 圖 26：2023 年 1-5 月商用車銷量同比+14%.24 圖 27：公司商用車業務收入與下游景氣度匹配.24 圖 28：2022 年商用車齒輪營收同比-3

17、5%.25 圖 29：2022 年商用車齒輪毛利率上升至 20%.25 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 49 頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：歐美 AMT 市場滲透率均已超過 90%，中國 2021 年滲透率僅為 7%.26 圖 31：公司工程機械齒輪產品.27 圖 32：2023 年 1-5 月工程機械銷量同比+2.9%.28 圖 33：公司工程機械客戶市場占有率較高.28 圖 34：2022 年公司工程機械齒輪收入同比-7%.28 圖 35：2022 年公司工程機械齒輪毛利率為 23%.28 圖 36：公司摩托車齒輪產品.29 圖 37：2018 年

18、以來我國摩托車銷量逐漸反彈.29 圖 38：2021 年公司摩托車齒輪收入恢復明顯.30 圖 39：2021 年公司摩托車齒輪毛利率大幅提升.30 圖 40：三多樂產品類型和應用案例.30 圖 41：公司 RV 減速器業務歷經 10 年，突破 10 萬臺產能.32 圖 42：減速器在工業機器人當中的位置.33 圖 43：RV 減速器內部結構圖.33 圖 44：RV 減速器減速原理示意圖.33 圖 45：公司現有 RV 減速器產品矩陣.34 圖 46：中國工業機器人銷量 10 年擴增 10 倍.35 圖 47：RV 減速機應用場景.35 圖 48：環動在 RV 減速器領域份額持續提升.38 圖

19、49：公司具備齒輪經驗、機器人行業理解和客戶資源.43 表 1：雙環傳動業務大類、產品系列、收入占比及下游客戶.8 表 2：上市以來歷次股權激勵計劃梳理.10 表 3：各類機械傳動中所應用的齒輪精度等級.13 表 4：驅動電機轉速普遍在 16,000r/min 以上.14 表 5：磨齒為齒輪加工精度最高的工藝.14 表 6：2022 年電驅系統裝機量前十廠商減速器齒輪均為外采.15 表 7：2022 年暢銷的搭載雙電機車型.15 表 8：國內乘用車齒輪市場測算.17 表 9：公司乘用車齒輪主要配套客戶.19 表 10：我國齒輪行業部分企業比較.19 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披

20、露與聲明 第 6 頁 共 49 頁 簡單金融 成就夢想 表 11：公司核心加工設備.22 表 12：公司積極擴充產能，具備先發優勢.22 表 13：重卡廠商開始推出同款手動車型的 AMT 自動變速箱版本.25 表 14：近年我國針對重型商用車政策實施.26 表 15：國內重卡 AMT 齒輪市場空間測算.27 表 16：公司商用車齒輪主要配套客戶.27 表 17：中性假設下預計 2026 年 RV 減速器市場規模 33 億元.36 表 18：四大家族采購體系以日資為主.36 表 19：國內外機器人本體廠商均外購減速器.37 表 20：機器人減速機領域得到政策支持.37 表 21：近期機器人及大模

21、型發展速度加快.39 表 22：全球典型人形機器人方案.40 表 23：行星減速器，擺線針輪減速器，RV 減速器，諧波減速器對比：.41 表 24：汽車齒輪&RV&行星&諧波減速器對比.42 表 25：公司分業務收入及毛利拆分預測（單位：百萬元，%）.45 表 26：雙環傳動與可比公司估值對比.46 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 49 頁 簡單金融 成就夢想 1.稀缺的高精齒輪、機器人減速器供應商 1.1 專注齒輪數十年，穩扎穩打再騰飛 雙環傳動以齒輪制造起家，歷時四十余年深耕中高端齒輪制造領域，布局工業機器人RV 減速器、軌道交通齒輪、新能源汽車齒輪、

22、自動變速器齒輪四大新領域。隨著海內外業務的持續拓展，公司已進入高精密齒輪制造領域國際市場的第一梯隊。公司的發展歷史可以劃分為四個階段：源起（1980-1999 年）：1980 年創始人葉善群創立公司，以摩托車齒輪加工起家，打下了雙環的第一片基業，這一階段公司專注于齒輪制造。傳承（2000-2009 年）：公司引入精細管理模式，引入一流設備，推進品牌向上的“產品、客戶雙升級戰略“。商用車齒輪進入采埃孚、利勃海爾等供應鏈；成立江蘇雙環子公司，業務延伸至汽車、工程機械等領域。這一階段公司的經營和管理能力持續提升。奮進（2010-2019 年）：2010 年公司在深交所上市；2011 年研發出 4 檔

23、、8 檔變速器及雙離合變速器 DCT 等，進軍高端齒輪市場；2013 年開始研制工業機器人 RV 減速器；2018 年供貨采埃孚 8AT 變速箱齒輪。這一階段公司實現產品線和客戶開拓的突破。騰飛（2020 年-至今）：公司先后于 2020、2021、2022 年成立子公司環動科技、環智云創、雙環研究院、環驅科技、江蘇環歐，繼續夯實在工業機器人減速器實力；公司拓展 PSA、比亞迪、舍弗勒等新能源車領域客戶。這一階段公司體系和品牌進一步加強。圖 1：雙環傳動業務發展時間線 資料來源：公司官網，公司公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 49 頁 簡

24、單金融 成就夢想 表 1：雙環傳動業務大類、產品系列、收入占比及下游客戶 主營產品類別 產品系列 產品圖片 主要應用行業 收入占比(2022 年)下游客戶 乘用車齒輪 MT 變速器齒輪 應用于汽車的傳動系統裝置包括變速器、分動箱等，新能源汽車的動力驅動裝置如混合動力變速器以及電動車驅動系統減 速箱齒輪等領域 53.41%整機廠及配套傳動部件供應商，如全球領先電動車制造企業、比亞迪、廣汽集團、豐田、采埃孚、蔚來、日電產、舍弗勒、匯川、博格華納等；傳統巨頭客戶包括大眾、采埃孚、通用、福特、豐田、愛信、上汽、一汽、廣汽等 AT 變速箱齒輪 DCT 變速箱齒輪 分動箱齒輪 變速箱精車件 螺旋傘齒輪 電

25、動汽車齒輪 混合動力齒輪 新能源同軸電驅動齒輪 商用車齒輪 變速箱齒輪 7.52%采埃孚、康明斯、伊頓、玉柴等 發動機齒輪 內燃機齒輪 自動變速箱軸組件 工程機械齒輪 法蘭齒輪 工程機械中的減速和傳動裝置 10.75%卡特彼勒、約翰迪爾等 變速箱齒輪 大齒圈齒輪 后橋齒輪 減速器 RV、諧波減速器 應用于工業機器人領域 6.69%埃夫特、埃斯頓等 鋼材銷售 鋼材銷售 14.95%資料來源：公司公告、申萬宏源研究 目前的主要產品為乘用車齒輪、商用車齒輪、工程機械齒輪、摩托車齒輪和電動工具齒輪。2022 年乘用車齒輪、工程機械齒輪、商用車齒輪、減速器、批發零售業鋼材銷售營收分別占比 53.41%、

26、10.75%、7.52%、6.69%、14.95%。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 49 頁 簡單金融 成就夢想 乘用車齒輪：燃油車：產品覆蓋 AT 自動變速箱齒輪、DCT（雙離合自動變速箱）齒輪、CVT（無級變速箱）齒輪；混合動力車：產品覆蓋 DHT 變速箱齒輪；純電動車：公司提供純電動車減速器及齒輪。乘用車領域客戶包含整機廠及tier1 供應商，如北美新能源車企業、比亞迪、廣汽集團、豐田、采埃孚、蔚來、日電產、舍弗勒、匯川、博格華納、大眾、采埃孚、通用、福特、豐田、愛信、上汽、一汽、廣汽等；商用車齒輪：目前產品主要覆蓋自動變速箱、發動機、車橋的齒輪，與

27、采埃孚、康明斯、伊頓、玉柴等核心零部件企業保持長期合作關系；工程機械齒輪：產品覆蓋法蘭齒輪、變速箱齒輪、大齒圈齒輪、后橋齒輪，代表性客戶為卡特彼勒和約翰迪爾；電動工具齒輪：產品為電鉆、錘鉆齒輪，客戶為百得、牧田等；摩托車齒輪：產品包括全地形車、豪邁 50 齒輪，客戶包括大長江、春風動力等；民生齒輪：產品覆蓋辦公用品（OA）、汽車零部件、智能服務等多個領域；RV 減速器：主要用于工業機器人關節，覆蓋 3-1000kg 負載機器人。圖 2：2022 年公司收入分業務結構 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 家族持股，子公司為公司主要生產基地。截止 2022 年 12 月 31 日，公司實際控制人為吳

28、長鴻、陳菊花、陳劍峰、蔣亦卿，直接持有 13.77%股份，并通過玉環市亞興投資有限公司為間接持有 2.41%股份，合計持有 16.18%股份；外資持股（香港中央結算有限公司）相對較高，持有 4.20%股份，其余股東持股比例均低于 2%，合計持股 71.51%。53.41%7.52%10.75%2.00%1.73%2.96%6.69%14.95%乘用車齒輪商用車齒輪工程機械齒輪電動工具齒輪摩托車齒輪民生齒輪減速器及其他鋼材銷售 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 49 頁 簡單金融 成就夢想 圖 3：公司股權結構（2022 年 12 月 31 日）資料來源：公

29、司公告，申萬宏源研究 公司重視人才建設和激勵。上市至今，公司分別于 2013 年、2017 年、2022 年實施 3次股權激勵計劃。2022 年 5 月 5 日，公司開展最新一期股權激勵計劃，激勵對象為 407名，包括董事、高管，中層管理人員、業務骨干以及優秀員工等。表 2：上市以來歷次股權激勵計劃梳理 名稱 時間 激勵對象 股票數量 業績目標 實現情況 首期限制性股票激勵計劃 2013年12 月 125 名，包括董事、高級管理人員、中層管理人員、核心技術（業務）人員 限制性股票1100 萬股，占比 3.96%相比 2013 年，2014/2015/2016 年扣非歸母凈利潤增長率分別不低于

30、60%/90%/120%，且加權平均凈資產收益率分別不低于 7.00%、7.50%、8.00%相比 2013 年，2014-2016 年扣非歸母凈利潤分別增長84%/111%/159%，且加權平均凈資產收益率分別為 7.61%、8.11%、8.31%2017 年限制性股票激勵計劃 2017年5 月 236 名，包括董事、高管、中層管理人員、核心技術（業務）人員、其他員工 限制性股票1993 萬股，合計占比2.94%相比 2016 年，2017/2018/2019 年營業收入增長分別不低于30%/60%/100%相比 2016 年，2017/2018/2019年營業收入分別增長51%/81%/8

31、6%2022 年股票期權激勵計劃 2022年5 月 407 名，包括董事、高管，中層管理人員、業務骨干以及優秀員工員工等 股票期權800 萬份，占比 1.03%2022 年/2023 年/2024 年歸母凈利潤（剔除股權激勵）不低 5/7.5/9.5 億元 2022 年/2023 年/2024 年歸母凈利潤（剔除股權激勵）為6.3/-/-億元 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 49 頁 簡單金融 成就夢想 1.2 隨新能源車放量，盈利能力持續向上 收入穩定增長，對新能源車放量規模持續擴大。2010-2022 年公司收入由

32、8.4 億元增長至 68.4 億元，年復合增速 19%。公司營收穩定增長的主要原因在于：1）乘用車齒輪產品業務快速增長，收入由 2.5 億元增長至 36.5 億元，年復合增速 25.2%，收入占比持續提高；2）多業務線開花：2017 年工程機械與商用車領域下游需求快速增長，拉動公司營收增速達到 51.43%；3）前期布局高端齒輪，抓住新能源車機遇。前期公司不斷拓展高端市場，搶占中高端齒輪市場制高點，形成了設備、工藝、技術和客戶的護城河。2021 年新能源汽車放量增長，齒輪行業技術門檻大幅提高且齒輪外包化趨勢顯著，減速器齒輪供不應求，公司抓住機遇實現躍遷式成長。圖 4：2010-2022 年公司

33、營收復合增速 19%圖 5：2021 年以來乘用車齒輪營收大幅上升(百萬元)資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 公司前瞻性產能布局，經過行業低谷期后迎來需求釋放，占據市場先機。公司在行業低迷時堅定擴張產能，從 2017 年開始，每年在建工程項目金額一直高于 10 億元，固定資產累計增加接近 40 億元。2017-2020 年，新能源車齒輪的需求尚未釋放，公司的資產周轉率和盈利能力下滑嚴重；2020 年之后，新能源車齒輪的需求開發放量，公司的存貨周轉率、固定資產周轉率、產能利用率迎來改善，進而帶動盈利能力顯著改善。圖 6：2017 年后加速擴張產能 圖 7：202

34、1 年開始資產周轉率提升 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%01000200030004000500060007000營收（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）YOY-營收(右)YOY-利潤(右)010002000300040005000600070008000乘用車齒輪商用車齒輪工程機械齒輪其他0100020003000400050006000固定資產在建工程11.11.21.31.41.51.61.71.81.900.511.522.533.5存貨周轉率固定資產周轉率(右）公司深度 請務必仔細閱讀

35、正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 49 頁 簡單金融 成就夢想 規模效應顯著，毛利率逐漸改善，綜合費用率下降，盈利能力顯著提升。1）毛利率：2017-2020 年，公司在行業景氣下滑時期產能逆勢擴張，產能利用率（固定資產周轉率）下滑拖累毛利率下滑。2021 年以來新能源等需求高增，公司產能利用率回升，毛利率逐步改善，公司 2022 年實現主營業務毛利率 22.66%；2）費用端：2022 年，公司銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別為 0.62%、2.46%、0.57%，合計 3.65%，同比大幅降低，主要是因為齒輪的制造產能建設周期長、資金需求量大，公司提前進行產能布局和客戶

36、合作，費用前置明顯，隨著收入放量費用率顯著下降；3）利潤端：隨著毛利端和費用端的改善，公司歸母凈利潤實現大幅增長，盈利能力顯著改善，2022 年公司實現歸母凈利潤 5.82億元，同比增長 78%，歸母凈利率提升至 9%。公司的研發力度持續加大。2022 年公司研發費用率為 4.35%，絕對值和研發費用率持續提高，公司目前研發投入方向主要為新能源車領域減速箱齒輪、混合動力驅動系統齒輪和電驅動差速器的工藝創新，進一步鞏固公司在高要求、高難度、高精度齒輪領域的地位。圖 8：2022 年公司綜合費用率為 3.65%圖 9：2022 年公司主營業務毛利率為 22.66%資料來源：Wind，申萬宏源研究

37、資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 10：2022 年公司研發費用率為 4.35%圖 11：2021 年以來公司歸母凈利率持續改善 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 16%14%15%17%16%14%11%13%11%11%11%8%4%0%5%10%15%20%銷售費用率管理費用率財務費用率綜合費用率34%32%29%26%28%28%26%28%25%21%19%21%23%0%10%20%30%40%50%主營業務毛利率乘用車齒輪毛利率商用車齒輪毛利率工程機械齒輪毛利率0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5

38、.0%050100150200250研發費用（百萬元）研發費用率（%，右）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0100200300400500600700歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利率（右）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 49 頁 簡單金融 成就夢想 2.乘用車：新能源帶動格局重塑，多年優勢地位穩固 公司乘用車齒輪業務涵蓋傳統燃油車與新能源車，目前新能源車業務占比已達 52%。2002 年公司開始進行乘用車齒輪的研發制造，并逐步進入到自動變速箱齒輪領域；2014年進入新能源汽車齒輪領域，開始供應純電動汽車、混合動力汽車用齒輪，布局新能源汽車

39、傳動齒輪、自動變速器齒輪產業化項目。目前公司傳統燃油車產品覆蓋 MT、AMT、DCT、CVT、AT、分動箱，實現了手動變到自動變齒輪產品全面覆蓋；新能源車則主要為動力驅動裝置如混合動力變速器以及電動車驅動系統減速箱齒輪。2022 年公司乘用車齒輪業務收入為 36.5 億元，同比+49.7%。其中，新能源車齒輪收入 19.1 億元，同比+226.8%；傳統燃油車齒輪收入 17.4 億元，同比-6.3%。圖 12：公司乘用車業務情況 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 2.1 新能源齒輪要求更高，主機廠外購趨勢明顯 2.1.1 行業趨勢 1：新能源齒輪精度要求更高 齒輪精度是齒輪產品性能的重要衡量指

40、標，傳統燃油車精度要求在 6-10 級。齒輪行業屬于技術密集型行業，齒輪產品的性能反映在精度和強度兩個方面。精度高低影響機械運行時的平穩性及噪音情況，強度高低則主要反映在齒輪的疲勞壽命上。在傳統燃油車中，高級乘用車齒輪精度等級要求為 67 級，普通或小型乘用車、高檔商用車齒輪精度等級要求為 78 級，普通商用車或農用車齒輪精度等級要求為 910 級。表 3：各類機械傳動中所應用的齒輪精度等級 類型 精度等級 類型 精度等級 類型 精度等級 類型 精度等級 測量齒輪 25 汽車底盤 58 拖拉機 69 礦用絞車 810 透平齒輪 36 輕型汽車 58 通用減速器 69 起重機械 610 金屬切削

41、機床 38 載貨汽車 69 軋鋼機 59 農用機械 811 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 49 頁 簡單金融 成就夢想 類型 精度等級 類型 精度等級 類型 精度等級 類型 精度等級 內燃機車 57 航空發動機 48 資料來源：國際標準化組織（ISO），機械設計工具網，申萬宏源研究 新能源車對于齒輪精度有更高要求，通常需要在 4-5 級。傳統燃油車發動機最高轉速通常在 5000-6500r/min，而新能源汽車電機轉速普遍在 16,000r/min 以上，部分企業在研驅動電機轉速甚至達 20,000r/min 以上，遠高于傳統燃油車；同時新能源汽車尤其

42、是純電車不存在發動機噪音，因此對于工況中的 NVH 性能更為關注。為保證減速器高速、無冷卻、長時間、低噪音持續運行，減速器的齒輪精度要求普遍在 6 級以上，甚至達 4-5 級，有向更高精度級別發展的趨勢。表 4：驅動電機轉速普遍在 16,000r/min 以上 產品名稱 最高轉速 rpm 峰值效率%功率比重量 kW/kg 德國博世電機 16,000 97 4.4 特斯拉 Model3 17,900 97 4.5 精進電動 16,000 97.3 5.4 巨一科技 16,000 97 4.7 2025 年行業目標（高性能乘用車）18,000 97.5 5 資料來源：巨一科技招股書，申萬宏源研究

43、磨齒是目前齒形加工中精度最高的工藝，高精度磨齒機為核心設備壁壘。磨齒主要用來精加工齒面已淬硬的齒輪，常用的磨齒方法有錐面砂輪磨齒與雙片蝶形砂輪磨齒。磨齒精度通?？蛇_ 36 級，齒面粗糙度為 Ra0.80.2m，對齒輪誤差及熱處理變形有較強的修正能力。但由于磨齒機砂輪頭架及砂輪本身剛度較差，切深不能太大，又是單齒分度，所以生產率較低；同時這種機床的結構復雜，制造精度要求高，價格昂貴。因此設備規模、設備調試能力、生產效率等因素使得高精度磨齒機成為了核心壁壘。圖 13：錐面砂輪磨齒工藝 圖 14：雙片蝶形砂輪磨齒 資料來源：機械公差公眾號，申萬宏源研究 資料來源：機械公差公眾號，申萬宏源研究 表 5

44、：磨齒為齒輪加工精度最高的工藝 加工方法 加工原理 加工質量 生產率 設備 應用范圍 精度等級 齒面粗糙度（Ra m）銑齒 成形法 9 6.33.2 中等 普通銑床 單件修配生產中，加工低精度外圓柱齒輪、錐齒輪、蝸輪 拉齒 成形法 7 1.60.4 高 拉床 大批量生產 7 級精度的內齒輪，因外齒輪拉刀制造甚為復雜，故少用 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 49 頁 簡單金融 成就夢想 插齒 展成法 87 3.21.6 中等 插齒機 單件成批生產中，加工中等質量的內外圓柱齒輪、多聯齒輪 滾齒 展成法 87 3.21.6 較高 滾齒機 單件和成批生產中，加工

45、中等質量的外圓柱齒輪、蝸輪 剃齒 展成法 78 0.80.4 高 剃齒機 精加工未淬火的圓柱齒輪 珩齒 展成法 改善不大 0.80.4 很高 珩齒機 光整加工已淬火的圓柱齒輪。適用于成批和大量生產 磨齒 成形法、展成法 63 0.80.2 較低 磨齒機 精加工已淬火的圓柱齒輪 資料來源：齒輪傳動網，申萬宏源研究 2.1.2 行業趨勢 2：新能源減速器外采更加明顯 新能源減速器齒輪外采趨勢更加明顯。減速器齒輪制造屬于機械加工的重資產行業，設備投入高。在傳統燃油車中，主機廠通常將發動機、變速箱、底盤“三大件”作為核心競爭力，因此齒輪通常采用自供形式。而在新能源時代，一方面主機廠主要以智能化、平臺型

46、設計為核心競爭力，同時新能源傳動齒輪精度要求更高，因此通常不會選擇自制減速器齒輪，而是選擇將減速器和電機、電控集成為一個模塊進行整體采購。而生產“三合一”模塊的電驅動廠商更注重驅動系統的整體設計和方案解決，在齒輪生產環節也采用外包模式給雙環等擁有優質產能的第三方齒輪企業。表 6：2022 年電驅系統裝機量前十廠商減速器齒輪均為外采 前十大電驅系統廠商 2022 年系統裝機量（萬輛）市占率 是否為雙環客戶 減速器齒輪采購情況 弗迪動力 88.69 24.6%是 部分外采 特斯拉 50.68 14.1%是 外采 日本電產 33.07 9.2%是 外采 蔚來驅動科技 24.03 6.7%是 外采 聯

47、合電子 20.12 5.6%否 外采 中車時代電氣 16.70 4.6%否 外采 上海電驅動 11.53 3.2%否 外采 匯川聯合動力 11.31 3.1%是 外采 零跑科技 11.11 3.1%否 外采 巨一動力 10.59 2.9%否 外采 資料來源：NE 時代新能源，申萬宏源研究 2.1.3 行業趨勢 3：雙電機進一步提升單車價值 雙電機新能源車動力性與操控性都強于單電機，有望帶動齒輪用量進一步提升。新能源汽車單電機和雙電機的區別，類似燃油車兩驅和四驅的區別。一方面雙電機提供更強的動力與操控性，安全性能更好。另一方面，雙電機的車可以更精準地操控車輛，支持更高級別的輔助駕駛系統。未來輔助

48、駕駛系統升級，雙電機車型的優勢還會被放大。根據懂車帝統計上市車型配置，2022 年共有 237 款上市新車搭載雙電機，同比+59%。由于減速器與電機存在配套關系，雙電機車型滲透率的提升將直接帶動電驅傳動系統齒輪用量的提升。表 7：2022 年暢銷的搭載雙電機車型 車系 能源類型 最高配驅動電機組合 2022 年累計批發銷量（萬輛）Model Y BEV 前感應異步 后永磁同步 45.51 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 49 頁 簡單金融 成就夢想 車系 能源類型 最高配驅動電機組合 2022 年累計批發銷量（萬輛）Model 3 BEV 前感應異步 后

49、永磁同步 25.58 小鵬 P7 BEV 前感應異步 后永磁同步 5.91 皇冠陸放 HEV 前永磁同步 后永磁同步 5.34 海豹 BEV 前交流異步 后永磁同步 5.12 問界 M5 PHEV 前交流異步 后永磁同步 4.89 蔚來 ES6 BEV 前感應異步 后永磁同步 4.55 零跑 C11 BEV 前永磁同步 后永磁同步 4.44 理想 L9 PHEV 前永磁同步 后永磁同步 3.93 MG MULAN BEV 前永磁同步 后永磁同步 3.76 蔚來 ET7 BEV 前永磁同步 后交流異步 2.65 ID.6 CROZZ BEV 前交流異步 后永磁同步 2.60 問界 M7 PHEV

50、 前永磁同步 后永磁同步 2.12 蔚來 EC6 BEV 前永磁同步 后交流異步 1.82 蔚來 ES7 BEV 前永磁同步 后交流異步 1.61 資料來源：懂車帝，申萬宏源研究 2.2 預計 2025 年新能源齒輪市場達 107 億元 電動化趨勢下，新能源乘用車齒輪市場持續擴容，2025 年可達 107 億元。根據我們測算，2021 年國內新能源乘用車齒輪市場約為 26 億元；隨著新能源銷量的高歌猛進，預計 2025 年國內市場可達 107 億元，4 年 CAGR達 42.0%。具體假設及測算如下：單車價值量：在 BEV 車型中，公司產品主要覆蓋電驅減速器齒輪以及差速器總成。其中，電驅減速器

51、通常包含 4 個齒輪，根據雙環年報披露，新能源齒輪平均單價在 110140元/個，預計單套價值量在 500 元左右；差速器總成則包含有 4 個錐型齒輪以及齒輪軸、殼體，根據精鍛科技年報披露，錐型齒輪平均單價在 20-30 元，加上殼體以及齒輪軸，預計單套價值量在 200 元左右。因此假設 BEV 車型單套價值量在 700 元；混動車型由于其傳動結構復雜，在 BEV 車型的基礎上還包括混動變速箱齒輪結構，因此假設 PHEV 車型單套價值量在 1200 元；同時，我們假設電機功率提升趨勢下對齒輪要求提升以及雙電機車型的滲透將抵消年降壓力，假設單車價值量維持穩定。圖 15：減速器齒輪結構圖 圖 16

52、：差速器齒輪結構圖 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 49 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：EDC 電驅未來，申萬宏源研究 資料來源：EDC 電驅未來，申萬宏源研究 新能源車銷量：近兩年來新能源乘用車銷量高速增長，2022 年 BEV 車型銷量達 502萬輛，同比+85%；PHEV 車型銷量達 151 萬輛，同比+151%。展望后續，我們認為隨著新能源銷量基數提升，2023 年開始很難有過去幾年翻番式增長，但年增速仍能達到兩位數。其中，近年來各家主機廠開始在中長續航的 PHEV 車型發力，有望實現對于傳統燃油的平替，成為后續新能源增長的主要動力。預計到

53、2025 年，BEV 車型銷量將達 729 萬輛，滲透率為 27.5%；PHEV 車型銷量將達 464 萬輛，滲透率為 17.5%。表 8：國內乘用車齒輪市場測算 2021 2022 2023E 2024E 2025E BEV銷量（萬輛）272 502 597 664 729 BEV銷量增速 184%85%19%11%10%BEV銷量滲透率 12.9%21.7%24.5%26.0%27.5%BEV齒輪單車價值量（元/輛）700 700 700 700 700 BEV 齒輪市場空間（億元）19 35 42 46 51 PHEV銷量（萬輛）60 151 268 383 464 PHEV銷量增速 1

54、46%151%77%43%21%PHEV銷量滲透率 2.9%6.5%11.0%15.0%17.5%PHEV齒輪單車價值量（元/輛）1200 1200 1200 1200 1200 PHEV 齒輪市場空間（億元）7 18 32 46 56 新能源乘用車銷量（萬輛）332 653 865 1047 1194 新能源乘用車銷量增速 176%97%32%21%14%新能源乘用車銷量滲透率 15.8%28.2%35.5%41.0%45.0%新能源齒輪單車價值量（元/輛）791 816 855 883 894 新能源齒輪市場空間（億元）26 53 74 92 107 資料來源：中汽協，公司公告，申萬宏源研

55、究 2.3 傳動齒輪優勢企業，新能源再獲新成長 2.3.1 新能源浪潮下，公司乘用車齒輪業務增長迅速 乘用車齒輪業務規模加速增長，盈利能力逐漸恢復。過去 3 年內公司乘用車齒輪業務增長迅速，2020-2022 年營收 CAGR+53%。2022 年乘用車齒輪業務收入 36.52 億元，同比+49.7%。公司前期毛利率保持在 20%以上，受公司產能擴張和 2020 年上半年新冠疫情影響，2019-2020 年毛利率有所下滑，低至 16%。隨著疫情控制疊加新能源項目上量，毛利率恢復至 21%以上。圖 17：2020 年以來公司乘用車業務收入持續高增 圖 18：2022 年公司乘用車毛利率恢復至 2

56、1%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 49 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 新能源趨勢強化，乘用車業務增長加速。2022 年公司乘用車傳統燃油車齒輪營收 17.4億元，同比-6%；新能源營收 19.1 億元，同比+227%，2020-2022 年 CAGR達 220%。過去 3 年，公司新能源乘用車齒輪業務增長迅速，帶動乘用車齒輪營收增長，新能源占比由 12.1%上升至 52.4%，現已成為公司乘用車齒輪業務支柱，后續占比有望進一步提升。圖 19：公司乘用車新能源齒輪營收 CAGR 達 220%圖

57、 20：公司乘用車齒輪業務中新能源占比快速上升 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2.3.2 深厚積累、前瞻布局，先發優勢明顯 公司多年深耕乘用車齒輪領域，2014 年即開始新能源齒輪供貨。2010 年公司在深交所上市后，綜合實力全面提升，并在江蘇、玉環擴大乘用車、商用車齒輪投資、生產規模。2014 年起，公司進入新能源汽車齒輪領域，開始供應純電動汽車、混合動力汽車用齒輪。2015 年起，公司陸續在玉環、嘉興、江蘇等地開始建設新能源汽車傳動齒輪產業化項目，目前各項目已進入穩定供貨狀態，深入各造車新勢力供應鏈。圖 21：公司多年深耕乘用車齒輪，提前布局新能源 0

58、%10%20%30%40%50%60%70%80%050010001500200025003000350040002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022營業收入（百萬元）同比增速-右軸（%）0%5%10%15%20%25%30%050010001500200025003000350040002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022營業收入（百萬元）毛利（百萬元）毛利率-右軸（%）-50%0%50%100%150%200%250%050010001500200025002020年2021年2022年

59、傳統營收（百萬元）新能源營收（百萬元）傳統同比-右軸新能源同比-右軸12.1%24.0%52.4%0%20%40%60%80%100%202020212022傳統收入占比（%）新能源收入占比（%）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 19 頁 共 49 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司官網，公司公告，申萬宏源研究 在乘用車領域，公司擁有眾多新能源汽車產業鏈的標桿客戶，2022 年市占率達 36%。憑借公司多年深耕，公司客戶包含主流整機廠及配套傳動部件供應商，如全球領先電動車制造企業、比亞迪、廣汽集團、豐田、采埃孚、蔚來、日電產、舍弗勒、匯川、博格華納等；此外公司為傳統

60、巨頭客戶包括大眾、采埃孚、通用、福特、豐田、愛信、上汽、一汽、廣汽等已穩定配套多年。以前述市場空間測算，2022 年公司在國內新能源乘用車領域市占率約達 36%，占據國內領先地位。圖 22：公司新能源市占率迅速上升，2022 年達 36%資料來源：中汽協，公司公告，申萬宏源研究 表 9：公司乘用車齒輪主要配套客戶 客戶類型 配套客戶 傳統巨頭客戶 大眾、采埃孚、通用、福特、豐田、愛信、上汽、一汽、廣汽等 新能源汽車標桿客戶 全球領先電動車制造企業、比亞迪、廣汽集團、豐田、采埃孚、蔚來、日電產、舍弗勒、匯川、博格華納等 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 與同業公司相比，公司乘用車齒輪業務規模大，

61、新能源業務占比高。2022 年乘用車齒輪業務營收 36.52 億，顯著高于同業公司。公司提前布局新能源汽車業務，利用先發優勢抓住新能源快速汽車發展機遇，2022 年新能源汽車業務已經超過傳統能源汽車業務規模，占比達到 52.4%，同業公司新能源業務起步較晚，占比均在 25%以下。表10：我國齒輪行業部分企業比較 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0100020003000400050006000202020212022新能源齒輪市場空間（百萬元）公司新能源汽車齒輪業務收入（百萬元）新能源齒輪市占率-右軸 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 20 頁 共 4

62、9 頁 簡單金融 成就夢想 上市公司 主營產品 主要客戶 乘用車業務營收（億元）產品毛利率（%）新能源業務營收占比（%）雙環傳動 轎車齒輪、卡車齒輪、電動工具及工業縫紉機齒輪、工程機械齒輪 大眾、通用、福特、采埃孚、現代、上汽、一汽、廣汽、比亞迪、吉利、博格華納、蔚邦、舍弗勒、日電產等 36.52 21.21%52.42%精鍛科技 差速器錐齒輪、變速器結合齒齒輪、變速器軸類件、EDL（電子差速鎖齒輪）、同步器齒圈、離合器驅動盤轂類零件、駐車齒輪、新能源汽車用電機軸和差速器總成、農業機械用齒輪 大眾、通用、福特、奔馳、奧迪、寶馬、豐田、日產、克萊斯勒、菲亞特、長安、長城、奇瑞、吉利、江淮、上汽、

63、紅旗、比亞迪、蔚來、理想、小鵬、零跑、北美大客戶 17.25 26.03%21.15%藍黛科技 變速器、乘用車變速器齒輪、觸摸感應器、觸摸顯示模組、電容觸摸屏 上汽、一汽、豐田汽車、吉利汽車、長城汽車、寧德時代、匯川、北汽福田、廣汽、大眾、賽力斯、比亞迪、邦奇、臥龍、日電產、法雷奧、博格華納、蔚來汽車、合眾汽車、舍弗勒 10.20 12.72%13.34%中馬傳動 汽車變速器、汽車齒輪、摩托車齒輪、農機齒輪 長城汽車、北汽福田、東風柳汽、中興汽車、江鈴集團、江淮汽車、麥格納、天合、博格華納、萬都、大長江集團、輕騎鈴木、新大洲本田、株洲建設雅馬哈 8.30 16.63%0.44%豪能股份 同步器

64、、差速器、電機軸、DCT雙離合器零件、軌道交通傳動系統零件 上汽、東風汽車、一汽、大眾、長安、吉利、中國重汽、濰柴、格特拉克、唐山愛信、萬里揚、藍黛傳動、杭州依維柯 12.43 28.62%/資料來源：各公司公告，申萬宏源研究 2.3.3 一流設備疊加二次開發能力，打造核心工藝“護城河”公司核心工藝完全自主掌握，具備多項核心技術能力。精密制造是保證產品質量和技術水平的關鍵。公司核心加工工序為滾齒、剃齒、熱處理、磨齒等，對關鍵生產工序具備完全的控制能力，擁有齒輪硬齒面加工磨齒技術、齒輪硬齒面加工硬滾技術、齒輪硬車技術、齒輪滲碳淬火內在質量控制技術、齒輪預修正技術、齒輪檢測技術、齒輪用各種夾具設計

65、及制造技術等多項核心技術。圖 23：公司自主掌握精密齒輪核心工藝 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 21 頁 共 49 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 一流設備疊加二次開發能力，打造公司裝備與制造“護城河”。經過多年投入，公司已擁有高端制造所需求的各類國際一流的大型齒輪制造設備，并且與設備供應商進行技術合作，尋求降本增效的優化方案，具備對高端設備二次開發的能力，不斷打造、鞏固公司的“裝備能力”。2022 年 1 月，公司與全球磨齒機高度專業化技術領先制造商卡帕耐爾斯達成戰略合作協議，購買高效高精度數控磨齒機 251 臺；2022 年公司定增發布

66、，三個新能源齒輪項目中將投入 3 億元用于購買磨齒機設備，持續擴充自身設備優勢。圖 24：公司與卡帕耐爾斯達成戰略合作 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 22 頁 共 49 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：卡帕耐爾斯官方公眾號，申萬宏源研究 表 11：公司核心加工設備 用途 設備 設備圖 設備特色 磨齒 進口磨齒機 1.采用驅動電機實現內部冷卻，電子變速箱，軸承無間隙，終身免維護，位移磨削等技術。2.自動精確對刀，可穩定生產 DIN 標 5 級高精度齒輪，齒面粗糙度可達 Ra0.4。3.可以實現三截面反扭曲功能。4.加裝測量裝置，可以實現在線測量齒形齒向。珩齒 進口強

67、力珩齒機 1.機床床身采用天然大理石制成，支撐減振性及熱穩定性高。2.珩磨頭采用雙臂，剛性好，去除能力強，保證加工質量穩定。3.機床雙工位結構，機床配置兩個工件主軸，縮短加工節拍。4.機床可對工件進行珩前檢測，識別毛坯質量，優化珩齒工藝，節約產品切換或更換刀具后待機時間。螺旋傘齒輪 進口275HC/280C/600HC銑齒機、進口280G/YKF2060 磨齒機 1.整體式立柱床身方便操作，軸的行程速度快，效率高。2.機床具有極強的剛性和熱穩定性。3.刀盤頭座繞樞軸轉動，刀盤和工件密切接近，機床運動距離更短，速度更快，降低循環中的非生產時間。2.刀盤主軸和工件主軸采用大功率直接驅動電機，實現刀

68、具高速度、高轉矩運行，高效強力干切。旋分銑/車齒 維拉旋分銑/車齒設備 1.工件旋轉的同時，刀具也同時旋轉，只需設置不同的轉速比。2.切削方式為干式/濕式加工。3.單主軸加工節拍為 46 秒，雙主軸加工節拍僅為 23 秒，加工效率高。4.設備安裝有車刀工位，可以保證旋分銑削與車削在一次裝夾中完成。5.自帶去毛刺功能。軌道交通、風電熱處理 進口臥式滲氮爐、進口井式滲氮爐 1.采用車輛齒輪與工業齒輪相結合的熱處理方式，減小熱處理變形，減少機械加工工序設置和加工余量。2.設備由智能儀表與熱電偶、氫探頭（+氧探頭）分別自動控制爐內溫度和氣氛，按設定程序自動完成全部過程。高精密加工 新工藝技術 螺旋拉削

69、技術：實現對內斜齒輪的精密加工，精度可達 ISO 6 級?；ㄦI軸向成型技術：實現對內外花鍵的高效精密成型，精度可達 ISO 5 級。資料來源：公司官網，申萬宏源研究 2.3.4 快速產能擴充，匹配旺盛需求 隨著新能源汽車產業需求上量，公司近年來產能擴充加速具備先發優勢。齒輪的制造產能建設周期長、資金需求量大，近年來公司順應行業趨勢提前布局并建成了可滿足當下及一定前瞻性需求的產能，與戰略客戶構建快速響應、協同共生的合作關系。2016 年公司募集資金在嘉興、玉環建設新能源傳動齒輪和自動變速器齒輪產業化項目，2017 年公司募集資金在嘉興、江蘇建設自動變速器齒輪擴產項目。2022 年起公司非公開發行

70、股票募集資金，在玉環、嘉興開啟高精密新能源汽車傳動齒輪建設項目，總投資額達到 17.55 億。截至 2022 年底，公司已經建成 400 萬臺套電驅動減速器齒輪產能。表 12：公司積極擴充產能，具備先發優勢 產能項目 投資額（億元）產能 平均價格（元）年產值（億元）年均凈利潤（億元）達產日期 建設主體 2022 年度非公開發行股票募集資金 玉環工廠高精密新能源汽車傳動齒輪數智化制造建設項目（一期）4.68 69.6 萬套高精密新能源傳動齒輪 728 5.07 0.73 2023 年 6 月 雙環傳動 玉環工廠高精密新能源汽車傳動齒輪數智化制造建設項目（二期）6.03 60 萬套高精密新能源傳動

71、齒輪 780 4.68 0.84 2024 年 12 月 雙環傳動 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 23 頁 共 49 頁 簡單金融 成就夢想 玉環工廠商用車自動變速器齒輪組件數智化制造建設項目 3.19 12 萬套商用車自動變速器齒輪 2382 2.86 0.52 2024 年 12 月 雙環傳動 桐鄉工廠高精密新能源汽車傳動齒輪數智化制造建設項目 3.64 60 萬套高精密新能源傳動齒輪 571 3.43 0.51 2023 年 12 月 嘉興雙環 2017 年度公開發行可轉換公司債券募集資金 自動變速器齒輪二期擴產項目 5.33 20 萬套 DCT+20萬套 C

72、VT 918 3.67 0.66 2019 年 12 月 嘉興雙環 嘉興雙環DCT自動變速器齒輪擴產項目 3.92 36 萬套自動變速器齒輪 860 3.1 0.49 2018 年 12 月 嘉興雙環 江蘇雙環自動變速器核心零部件項目 3.23 22 萬套 CVT 行星排總成+300 萬件自動變速器齒圈/2.73 0.43 2018 年 12 月 江蘇雙環 2016 年度非公開發行股票募集資金 工業機器人 RV 減速器產業化項目 3.65 6 萬套工業機器人RV 減速器/2018 年 12 月 雙環傳動 自動變速器齒輪產業化項目 2.62 395 萬件自動變速器齒輪/2017 年 12 月 雙

73、環傳動 DCT 自動變速器齒輪三期擴產項目 2.77 21 萬套 DCT/2020 年 4 月 嘉興雙環 新能源汽車傳動齒輪產業化項目 1.66 150 萬件新能源傳動齒輪/2017 年 12 月 雙環傳動 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2.3.5 積極拓展海外市場，有望貢獻新增量 公司積極開拓海內外市場并逐步走向出海，有望貢獻新增量。在訂單方面，公司已有眾多外資品牌的客戶，為公司全球化發展打下基礎。2021 年10 月，公司即與邦奇標致雪鐵龍電氣化變速箱有限公司（PPeT）就新能源動力系統 DT2項目批量供應有關事項達成合作，在協議生命周期 2022 年至 2028 年內預計總銷售金額約

74、為 35.54 億元人民幣；2023 年 3 月，公司公告獲得全球知名零部件企業的歐洲新能源汽車電驅動系統齒輪項目定點，從 2024 年開始批量供貨，項目生命周期為 9 年，生命周期內預計銷售金額為人民幣 10 億元以上。在產能方面，2023 年 7 月 6 日，公司發布公告，將在匈牙利投資建設新能源汽車齒輪傳動部件生產基地，計劃于 2026 年形成一定規模的新能源汽車齒輪傳動部件產能。該項目計劃投資總金額不超過 1.2 億歐元，將在并且后續有望進一步追加投資。以公司 2022 年固定資產周轉率 1.4 測算，預計投產后將貢獻超 10 億元營收。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與

75、聲明 第 24 頁 共 49 頁 簡單金融 成就夢想 3.其他齒輪：精密齒輪平臺型公司，持續做深做強 3.1 商用車：景氣回升與 AMT 上量，有望迎反彈 3.1.1 公司商用車齒輪與下游景氣度相關性較高 2006 年，公司成為采埃孚的中國第一家齒輪供應商，并隨后融入全球商用車頂尖企業的供應體系。公司商用車業務主要產品為 AMT 自動變速箱齒輪、發動機齒輪、車橋齒輪，產品精度可以穩定達到 ISO5 級，并且符合國六標準。AMT 自動變速箱齒輪主要用于重卡的變速箱，在傳統變速箱的基礎上使用電子控制單位實現選檔、換擋和離合器操控，整體結構較簡單、成本更低、扭矩范圍更寬。發動機齒輪用于普遍商用車發動

76、機，為汽車提供動力。圖 25：公司商用車齒輪產品 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2021-2022 年中國商用車銷量持續下滑，2023 年以來已有明顯復蘇趨勢。受前期政策透支影響，2021 年 7 月后商用車市場開始萎縮，2020-2022 年銷量連續下滑；2023 年起，商用車行業逐漸復蘇，前 5 個月商用車銷量達 161.6 萬輛，同比+14%。而公司商用車業務收入與下游景氣度高度匹配，也有望伴隨行業回暖。圖 26：2023 年 1-5 月商用車銷量同比+14%圖 27：公司商用車業務收入與下游景氣度匹配 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0100200300

77、4005006002010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年1-5月商用車銷量（萬輛）同比增速-右軸-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0246810收入（億元）商用車銷量增速（%）商用車零件收入增速（%）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 25 頁 共 49 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：中汽協，申萬宏源研究 資料來源：中汽協，公司公告，申萬宏源研究 受下游整體景氣度影響，2022 年公司商用車齒輪業務有所下滑。2021 年之前，公司商用車齒輪業務收入持

78、續增長。而 2022 年受下游銷量下滑影響較大，當年業務收入 5.14億元，同比-35%。盈利能力方面，由于公司 2017 開始擴產，但下游需求并未得到匹配，產能利用率開始下滑，因此毛利率承壓。但 2022 年在行業整體銷量下滑的情況下，隨著公司降本增效的推進，當年毛利率逆勢實現了小幅回升。隨著后續業務收入的提升，規模效應下預計毛利率有望進一步提升。圖 28：2022 年商用車齒輪營收同比-35%圖 29：2022 年商用車齒輪毛利率上升至 20%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 3.1.2 看好 AMT 滲透率提升，帶動公司商用車齒輪業務成長 展望后續，我們

79、認為公司商用車齒輪業務除了受益于下游景氣度復蘇的，同時還將憑借重卡 AMT 變速箱滲透率提升的，有望實現反彈增長。目前國內商用車 AMT 市場滲透率較低，2021 年僅為 7%，但我們預計在后續有望快速上升，原因如下：1）AMT 相比傳統變速器擁有更好的換擋體驗，且更符合智能化要求。重卡檔位數通常在 10 檔以上，增減檔操作較為復雜，而 AMT 能自動且精準的完成換擋操作，簡化駕駛操作，舒緩駕駛疲勞性。同時，智能系統能夠幫助司機更省心并專注于道路駕駛，提升駕駛體驗，其高效系統符合市場所需，匹配當下運輸環境。近年，多家重卡廠商均推出同款手動車型的 AMT 版本，有助于 AMT 市場滲透的提速。表

80、 13：重卡廠商開始推出同款手動車型的 AMT 自動變速箱版本 公司 產品系列 變速箱型號 中國重汽 HOWO TH7 重卡（540 馬力 6x4）牽引車 中國重汽 HW25712XSTCL（手動）中國重汽 HW16-WY（AMT 手自一體）上汽紅巖 杰獅 C6（460 馬力 8X4）自卸車 法士特 12JSDX220T-B（手動）采埃孚 ZF12TX2425TD（AMT 手自一體）福田汽車 歐曼 EST（580 馬力 6X4）牽引車 采埃孚 ZF16S2531TO（手動）采埃孚 12TX2620TD（AMT 手自一體）東風商用車 天龍 KL 重卡（520 馬力 6X4）牽引車 東風 DT14

81、25 OD（手動）伊頓 ECE0-26N112C OD（AMT 手自一體）一汽解放 J7 重卡 經典版 660 馬力 6X4 牽引車 一汽解放 CA12TAX320R（手動）-40%-20%0%20%40%60%0123456789201720182019202020212022收入（億元）同比增長-右軸（%）0%5%10%15%20%25%30%0.00.20.40.60.81.01.21.41.6201720182019202020212022毛利（億元）毛利率-右軸（%）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 26 頁 共 49 頁 簡單金融 成就夢想 一汽解放 CA1

82、2TAX280AR9（AMT 手自一體）資料來源：卡車之家，申萬宏源研究 2）國家政策近年也在收緊汽車油耗排量的標準，而 AMT 擁有優秀的節能減排性能。2021 年 7 月，實施重卡國六排放標準；2023 年 7 月將實施國六 B。隨著國六排放標注的實施，重卡普遍加裝了 DPF 顆粒捕捉器裝置，為了最大程度上避免 DPF 中毒現象的提早發生，需要車輛減少拖檔滑行的行駛狀態。而 AMT 變速箱相較于手動變速箱，換檔時機更精準、換檔效率更高效，能夠最大程度保證發動機在高效區間運轉。相對于駕駛員手動換擋相較手動變速箱，AMT 平均油耗降低 3%-5%，擁有更高的燃油利用率。在國家政策的加持下，AM

83、T 替換手動變動變速箱的趨勢將加快。表 14：近年我國針對重型商用車政策實施 時間 法規 2019 年 7 月 1 日 實施重型柴油車國六 a 標準 2020 年 7 月 1 日 實施城市車輛（包括重型）國六 a 標準 2020 年 10 月 27 日 中國汽車工程學會發布節能與新能源車技術路圖 2.0 2021 年 1 月 1 日 實施重型柴油車國六 b 標準 2021 年 7 月 1 日 實施所有車輛（包括重型）國六 a 標準 2022 年 6 月 17 日 發布重型商用車燃料消耗量限制（征求意見）2023 年 7 月 1 日 實施所有車輛（包括重型）國六 b 標準 2024 年 7 月

84、1 日 實施新申請形式批準車型的重型商用車燃料消耗量限制 2026 年 7 月 1 日 實施已獲得形式批準車型的重型商用車燃料消耗量限制 資料來源：中汽協，生態環境部，申萬宏源研究 3）參考歐美成熟市場，AMT 滲透率達 90%以上。參考歐美市場，目前商用車 AMT滲透率約在 90%以上，而我國 AMT 滲透率較低，但近年來也進入了加速滲透階段。在我國，商用車 AMT2018 年出現，2021 年已經到達 7%滲透率。并且由于當前 AMT 技術的逐步成熟，預計我國的滲透率提升速度將優于歐美。據北京航空航天大學教授徐向陽預測，2025 年我國重卡 AMT 滲透率有望在達到 50%，2030 年有

85、望達 90%。圖 30：歐美 AMT 市場滲透率均已超過 90%，中國 2021 年滲透率僅為 7%資料來源：華經產業研究院，申萬宏源研究 我們預測，2025 年國內重卡 AMT 齒輪市場約為 19 億元，4 年 CAGR 達 49%。在行業整體銷量方面，隨著政策透支影響的逐步減弱，預計 2023 年及以后我國重卡銷量將逐步回升，2025 年有望達 105 萬輛。在滲透率方面，新能源重卡將擠占一部分市場，預計到2025 年傳統燃油重卡比例為 90%，而 AMT 在燃油重卡中的滲透率則有望達 50%。在單0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1997200020032

86、00620092012201520182021歐洲美國中國 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 27 頁 共 49 頁 簡單金融 成就夢想 車價值量方面，參考公司 2022 年定增項目中商用車 AMT 齒輪價格在 2382 元/套，但考慮到當時配套約為一般份額，因此假設 AMT 齒輪單車價值量為 4000 元/套。以此測算，預計 2025 年國內重卡 AMT 齒輪市場約為 19 億元，4 年 CAGR 達 49%表 15：國內重卡 AMT 齒輪市場空間測算 2021 2022 2023E 2024E 2025E 中國重卡銷量（萬輛）139 67 85 100 105 增速

87、（%）-52%26%18%5%傳統燃油車占比（%）99%95%94%92%90%燃油車中 AMT 占比（%）7%15%25%38%50%重卡 AMT 配套銷量（萬輛）10 10 20 35 47 AMT 齒輪單車價值量（元）4000 4000 4000 4000 4000 重卡 AMT 齒輪市場規模測算（億元）4 4 8 14 19 增速（%）-1%109%73%37%資料來源：中汽協，卡車之家，申萬宏源研究 公司已與采埃孚等 AMT 變速器核心供應商完成深度綁定。自動變速箱的技術門檻高，現在國內市場應用較多的自動變速箱產品來自采埃孚等國際巨頭，而公司是采埃孚商用車AMT 齒輪的主力供應商。2

88、020 年基于與采埃孚的多年深度合作，公司實現了對重卡 AMT齒輪的批量生產，憑借與采埃孚等優勢 AMT 供應商的綁定，有望帶動公司業務的快速上量。表 16：公司商用車齒輪主要配套客戶 產品 合作公司 變速器 采埃孚、康明斯、伊頓、重汽 發動機 玉柴、康明斯、菲亞特、艾利遜、一汽 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 3.2 工程機械：跟隨主流供應商拓展全球市場 公司工程機械產品包括非道路機械齒輪等，綁定行業頭部客戶。2005 年開始，公司陸續進入非道路機械卡特彼勒、約翰迪爾、利勃海爾等行業優勢企業的供應鏈體系，是意大利康邁爾公司大模數減速箱領域輸出軸齒輪的國內獨家供應商。產品滿足 85200 馬

89、力不等非道路機械作業需求。產品質量穩定達到國際先進，國內領先水平?？蛻舭s翰迪爾、卡特彼勒、利勃海爾、愛科、徐工等。圖 31：公司工程機械齒輪產品 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 28 頁 共 49 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2023 年以來工程機械銷量逐步復蘇。工程機械行業和商用車類似存在周期性，2022年行業銷量同比下降 8.1%。近年，我國工程機械企業正在積極探索國際市場，出口額大幅上漲。根據公司年報披露，2022 年我國工程機械進出口貿易額為 470.3 億美元，同比增長24.6%，其中出口金額 443.0 億美元，同比增長

90、30.2%。格局方面，卡特彼勒是全球工程機械最大制造商，占有超過 13%的市場份額；徐工為國內主要優勢企業之一，占 8%市場份額；約翰迪爾為美國第二大制造商，占 5%市場份額，上述三家均為公司客戶。圖 32：2023 年 1-5 月工程機械銷量同比+2.9%圖 33：公司工程機械客戶市場占有率較高 資料來源：iFind，申萬宏源研究 資料來源：KHL 集團，申萬宏源研究 綁定主流頭部客戶，受下游波動影響波折上升。2022 年，雙環的工程機械業務收入為7.4 億元，同比減少 7%，占營業總收入的 10%，毛利率約為 23%。通過綁定卡特彼勒、徐工等大客戶，公司在工程機械齒輪市場地位較為穩固。而盈

91、利能力方面，2022 年公司業務毛利率為 23%，相較于 2020 年低點的 19%有所回升。圖 34：2022 年公司工程機械齒輪收入同比-7%圖 35：2022 年公司工程機械齒輪毛利率為 23%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0501001502002012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年1-5月工程機械銷量（萬臺）同比增長（%）卡特彼勒小松徐工三一重工中聯重科約翰迪爾其他 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 29 頁 共 49 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源

92、：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 3.3 摩托車：早年起家業務，2021 年以來明顯恢復 公司摩托車齒輪業務起家，質量達到國內先進水平。1993 年開始公司參與摩托車高端發動機齒輪的開發與制造，多年來致力于滿足客戶對產品高速低噪的要求，搭載我司產品的摩托車批量出口日本、歐美及東南亞，質量達到國內先進水平。目前已形成多品種、規?；白詣踊a，年產達 500 萬件。主要客戶為大長江、春風動力、雅馬哈、法國標致、臺灣摩特動力等。圖 36：公司摩托車齒輪產品 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2018 年以來我國摩托車市場逐步復蘇。2018 年之前，摩托車市場持續下滑；20

93、18年后開始有所回升。2022 年國內銷量為 1996 萬臺，同比-1%，2023 年 1-5 月銷量為 824萬臺，同比+14%。隨著 2021 年國內摩托車年檢政策放松和顧客年輕化的趨勢，摩托車行業需求逐步復蘇，尤其是高端市場增長較為明顯。圖 37：2018 年以來我國摩托車銷量逐漸反彈-40%-20%0%20%40%60%80%100%01234567892014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022工程機械收入（億元）同比增長-右軸（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.00.51.01.52.02.52014 2015 2

94、016 2017 2018 2019 2020 2021 2022毛利（億元）毛利率-右軸（%）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 30 頁 共 49 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：中國汽車工業年鑒，申萬宏源研究 2021 年公司摩托車齒輪業務恢復明顯。早期由于公司將業務重心轉移拓展至乘用車，2020 年前公司摩托車業務有所下滑。2021 年公司摩托車業務出現明顯恢復，當年營收 1.46億元，同比+90%；2022 年收入為 1.19 億元，也保持在 1 億元以上的較高水平。盈利能力方面，隨著公司摩托車齒輪業務規模的恢復，毛利率也恢復到 20%以上。圖 38：2021

95、 年公司摩托車齒輪收入恢復明顯 圖 39：2021 年公司摩托車齒輪毛利率大幅提升 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 3.4 并購三多樂，拓展小齒輪領域新方向 齒輪平臺型技術持續擴充，并購三多樂拓展注塑小齒輪產品。雙環子公司環驅科技先后于 2022 年 7 月、2023 年 6 月收購深圳三多樂、越南三多樂，轉讓對價為 2.25 億元、0.25 億元。三多樂自 1994 年成立以來，一直致力于精密注塑模具及精密注塑零部件業務，為客戶提供齒輪傳動解決方案。經過多年的深耕與用心經營，其已與理光、施樂、西門子、麥格納、斑馬、廣州小糸等多家行業優勢企業形成緊密的戰略合

96、作關系，主要產品覆蓋辦公用品（OA）、汽車零部件、智能服務等多個領域。圖 40：三多樂產品類型和應用案例-15%-10%-5%0%5%10%15%20%050010001500200025003000摩托車銷售（萬輛）同比增長-右軸（%）-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.00.20.40.60.81.01.21.41.62014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022摩托車齒輪收入（億元）同比增長-右軸（%）0%5%10%15%20%25%30%0.00.10.10.20.20.30.30.40.40.52014 2015 2016

97、 2017 2018 2019 2020 2021 2022毛利（億元）毛利率-右軸（%）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 31 頁 共 49 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：三多樂官網，申萬宏源研究 并購實現應用領域與海外市場的雙向戰略布局，進一步將主業做深做強。一方面，2022年 2 月雙環設立全資子公司環驅科技，意在積極開展對小齒輪及其執行機構小總成的研發制造，采取散件與執行機構小總成齊步并進的模式，探尋服務機器人、智能家居、智能辦公、智能醫療等領域，將與三多樂形成有效的技術和客戶的互補協同。另一方面，對越南三多樂的收購將有助于公司在海外戰略布局上的初步試探，同

98、時滿足下游客戶對公司在海外布局的訴求，有利于進一步拓展齒輪傳動部件在海外的業務。表 18：深圳三多樂盈利情況 項目 2022/7/14 至2022/12/31（收購后）2022 年 1-3 月（收購前）2021 年度（收購前）營業收入（百萬元）201.95 67.73 317.52 凈利潤（百萬元）2.44-13.96 7.36 凈利率 1.2%-20.6%2.3%資料來源：公司公告，申萬宏源 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 32 頁 共 49 頁 簡單金融 成就夢想 4.機器人減速器：打破壟斷，國產替代進行時 4.1 十余年耕耘精密傳動，打破技術壟斷 公司十余年深耕

99、精密傳動領域，國產市占率領先。2010 年之前機器人減速器長期被國外壟斷，嚴重制約了國內工業機器人產業鏈的發展進步。2013 年公司率先組建團隊開發機器人 RV 減速器，2014 年公司首臺樣機下線，但距離批量生產和實際應用尚遠；2016 年國家“863 研發計劃”將其列為重點攻克的技術瓶頸，公司承擔了相關項目；2016 年 11月公司的 RV 減速器開始批量上市銷售，2017 年開始陸續取得大批量訂單；根據官網介紹，公司2020年在國產 RV減速器中市占率達到第一名；2020年公司成立子公司“環動科技”，專門從事機器人關節高精密減速機、高精密液壓零部件的研制及產業化；2022 年 5 月公司

100、突破 10 萬臺減速機產能。圖 41：公司 RV 減速器業務歷經 10 年，突破 10 萬臺產能 資料來源：環動科技官網、申萬宏源研究 RV 減速器主要用于工業機器人的旋轉關節，適用于中大負載領域。由于伺服電機一般輸出的轉速高、力矩小，不能滿足機器人本體的運動需求，需要通過減速器來降低轉速、增加力矩，保證工業機器人平穩精準的完成既定動作。工業機器人使用的精密減速器包括RV 減速器、諧波減速器兩種。其中，RV 減速器剛性好、抗沖擊能力強、傳動平穩、精度高，適合中、重負載應用，通常用于多關節機器人的機座、大臂、肩部等重負載環節，應用場景包括汽車、運輸、港口碼頭等；諧波減速器體積小、零部件數量少，同

101、樣具有精度高、傳動比的特點，適合小型、中低負載應用，通常用于機器人小臂、腕部和手部，應用場景包括 3C、半導體、食品、注塑、磨具、醫療等。RV 減速器是由行星齒輪、擺線針輪減速機組成的二級減速機。RV 減速器由中心齒輪、行星齒輪、擺線齒輪、曲柄軸、銷（針齒銷）、外殼（針輪）、輸出軸等組成。減速原理為：伺服電機的旋轉從第一級的中心齒輪大齒輪傳遞至行星齒輪，按齒數比進行減速；曲 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 33 頁 共 49 頁 簡單金融 成就夢想 柄軸直接與正齒輪連接，曲柄軸的旋轉帶動擺線輪做偏心運動，曲軸旋轉一周，擺線輪沿著與曲柄軸的旋轉方向相反的方向上旋轉 1

102、個齒?？倻p速比為兩級減速比的乘積。圖 42：減速器在工業機器人當中的位置 圖 43：RV 減速器內部結構圖 資料來源：安川電機官網，埃斯頓官網，申萬宏源研究 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 圖 44：RV 減速器減速原理示意圖 資料來源：納博特斯克官網、申萬宏源研究 公司在精密減速機領域型號齊全、技術領先、設備高端。產品端：根據公司官網，目前公司自主開發 40 余種型號、100 多個品種的高精密減速機，各項性能指標達國際先進水平；設備端：公司用于 2 萬平米的機器人精密減速機恒溫加工車間，7 條專業化高精度智能制造產線和裝配線，60 余臺高精密加工及高精度檢測設備，擁有專業的材料性能分析、熱

103、處理實驗、強度壽命實驗能力的實驗室等；技術端：公司擁有機器人高精度減速機相關專利 30 余項，支持或參與國家/企業標準 20 余項。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 34 頁 共 49 頁 簡單金融 成就夢想 圖 45：公司現有 RV 減速器產品矩陣 資料來源：環動科技官網、申萬宏源研究 4.2 機器替人、產業升級驅動行業長期成長 機器替人和產業升級為行業核心驅動力。1）降本增效是機器人替人核心要素。隨著人口紅利的消失、勞動力短缺、人力成本攀升，制造業企業不得不采用工業機器人替代勞動力；同時，機器人使用成本不斷降低，性價比愈發凸顯；疫情對生產端的勞動力形成明顯沖擊，提高

104、了企業對機器人的接受程度。2）我國制造業向高端化邁進，自動化程度亟需全面提升。我國制造業由粗放型、勞動密集型的發展模式向精細化、技術密集型的方向邁進，各細分領域的自動化程度亟需全面提升，隨著產業升級進程的推進，機器人的需求不斷擴大。目前汽車、3C、新能源行業的自動化水平較高，未來長尾的制造業滲透率有望提升。中國工業機器人市場快速發展，市場銷量 10 年擴增 10 倍。2012 年之前，中國機器人產業鏈還未形成，機器人整機和零部件由外資絕對主導，國產領域基本空白。2013 年-2017 年，中國工業機器人高速成長，主要得益于政策扶持、產業轉型升級、汽車和電子行業快速發展。2018-2019 年，

105、受中美貿易戰及全球經濟下行影響，汽車和電子行業投資疲軟，市場增速放緩。2020 年以來，中國機器人市場復蘇，海外訂單及用工難現象加速企業的機器替人進展，下游行業延伸至鋰電、光伏、金屬加工、食品、醫療等一般工業，機器人滲透率快速提升。根據 IFR 數據，2012-2021 年中國工業機器人的銷量從 2.3 萬臺增長至 26.8 萬臺，年均復合增速達 31%。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 35 頁 共 49 頁 簡單金融 成就夢想 圖 46：中國工業機器人銷量 10 年擴增 10 倍 資料來源：國際機器人協會、申萬宏源研究 精密減速器用途廣泛，傳統領域有望逐步滲透。除工

106、業機器人之外，精密減速器還還可用于其他應用場景，包括機床、半導體設備、醫療機械。由于 RV 減速器和諧波減速器具有精度高、減速比高的特點，可提升工業設備的精細化程度，進而提高產品的可靠性和穩定性，在制造業升級的趨勢之下有望在部分領域取代傳統的行星減速器。根據納博特斯克官網，RV 減速器在半導體設備、運輸、檢測儀器中均有應用，應用場景不斷拓展。圖 47：RV 減速機應用場景 資料來源：納博特斯克官網、申萬宏源研究 我們對國內 RV 減速器市場規模增速進行測算。在中觀 10%增速假設下，2022-2026年諧波減速器市場規模由 24 億元增長至 33 億元。核心假設：工業機器人行業增速：考慮到工業

107、機器人作為通用設備，受到下游領域資本開支影響呈現周期性波動，增速難以判斷，因此我們直接對年均復合增速進行假設。我們假設悲觀、中觀和樂觀的增速預期分別為 0%、10%和 20%?？紤]到“十四五”機器人產業發展規劃中提出，到 2025 年機器人產業營業收入年均增長超過 20%，我們認為中觀假設 10%的增速目標實現的可能性較大。根據睿工業數據，我國工業機器人中多關節機器人（大負載用 RV、重負載 RV 諧波各一半、輕負載諧波）占比 63%、SCARA 機-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0501001502002503002010201120122013201420152016

108、20172018201920202021工業機器人銷量（千臺）同比增速（%，右）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 36 頁 共 49 頁 簡單金融 成就夢想 器人（3 個諧波減速器）占比 30%，假設單個工業機器人平均使用 RV 減速器數量 2.5 個。假設工業機器人在 RV 減速器下游中占比 90%。根據綠的諧波年報及網上各家廠商的公開價格，假設 RV 減速器均價為 3000 元/臺，假設 2023-2026 年價格每年下降 2%表 17：中性假設下預計 2026 年 RV 減速器市場規模 33 億元 年份 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 工

109、業機器人銷量（萬臺）悲觀（0%增速）29 29 29 29 29 中觀（10%增速）29 32 35 39 43 樂觀（20%增速）29 35 42 51 61 單臺工業機器人 RV 減速器使用數量（個）/2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 工業機器人 RV 減速器需求量（萬臺）中觀（10%增速）73 80 88 97 107 假設工業機器人在 RV 減速器下游中占比/90%90%90%90%90%RV 減速器總需求量（萬臺）中觀（10%增速）81 89 98 108 119 RV 減速器單價（元）3000 2940 2881 2824 2767 價格變化趨勢 -2%-2%-2%-2%RV

110、 減速器市場規模（億元）中觀（10%增速）24 26 28 31 33 資料來源：國際機器人協會，睿工業，綠的諧波公告，申萬宏源研究 4.3 政策支持+技術進步，國產替代趨勢已然形成 過去我國工業機器人減速器依賴進口，國產品牌難以突破，導致我國機器人產業鏈發展受制于人。背后的原因在于：以四大家族為首的工業機器人行業格局穩固，而四大家族與納博和哈默那科深度綁定，導致我國本土企業難以切入供應鏈。發那科、安川、庫卡、ABB 四大家族的成長過程同樣是汽車制造業的自動化升級過程，由于汽車行業對供應商要求極高，認證周期極長，且長期不更換，因此四大家族市場份額日益穩固。四大家族的機器人的減速器全部外購自納博

111、特斯克和哈默那科，彼此在長期合作中形成深刻的綁定關系，我國本土企業難以取得商業化應用的機會。精密減速器技術門檻較高，且依賴于國內制造業的資源稟賦，我國企業難以突破技術封鎖。類似于軸承的“卡脖子“，RV 減速器和諧波減速器的生產同樣需要高性能的材料、精密的加工制造設備和加工工藝。日本的自動化行業已發展 50 余年，高精度機床的性能達到全球最領先水平，生產人員積累了深厚的工藝經驗；而我國自動化行業起步較晚，短時間內難以實現產業鏈的全面提升。表 18：四大家族采購體系以日資為主 公司 減速器 伺服 控制器 RV 減速器 諧波減速器 驅動器 伺服電機 ABB 納博特斯克 哈默納科 自制 外購、自制 自

112、制 發那科 納博特斯克 哈默納科 自制 自制 自制 庫卡 納博特斯克 哈默納科 西門子、倫茨、高創等、自制 自制 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 37 頁 共 49 頁 簡單金融 成就夢想 安川 納博特斯克 哈默納科 自制 自制 自制 資料來源：埃夫特公告、2020 年中國工業機器人產業白皮書、申萬宏源研究 機器人本體廠商基本選擇外購，原因主要有三：減速器在機器人中具有重要作用，決定了機器人運行的平滑度、穩定度，如果機器人本體廠商采用價格低廉的減速器，會犧牲機器人性能，降低產品競爭力，因此愿意支付較高溢價；減速器是機械結構件，技術壁壘較高，精密減速器更是需要常年累月的

113、技術和經驗積累，新進入者難以進入；機器人本體廠商的優勢在于運動控制和集成應用，并不擅長精密加工，即使自主研發減速器，其性能很難超過專業的減速器廠商，因此直接外采是最佳選擇。表 19：國內外機器人本體廠商均外購減速器 公司 減速器 伺服 控制器 伺服驅動 伺服電機 外資 ABB 外購 自制 外購 自制 發那科 外購 自制 自制 自制 庫卡 外購 外購 外購 自制 安川 外購 自制 自制 自制 內資 機器人 外購 外購 替代中 替代中 埃斯頓 外購 自制 自制 自制 新時達 外購 自制 外購 部分自制 埃夫特 外購 自制 外購 自制 資料來源：埃夫特公告、2020 年中國工業機器人產業白皮書、申萬

114、宏源研究 政策扶持全產業鏈補足短板，擺脫海外的技術限制?！笆濉币巹澲?，RV 減速器被列為重點攻克的技術領域；2016 年，機器人產業發展被寫入“十三五”規劃，而后中央及地方密集出臺相關政策。政策覆蓋全產業鏈環節、零部件性能、產業目標等全方面，助力我國機器人全產業鏈快速崛起，逐漸減少我國與發達國家之間的差距。2021 年 12 月“十四五”機器人產業發展規劃提出：到 2025 年整機綜合指數達到國際先進水平，關鍵零部件性能和可靠性達到國際同類產品水平。表 20：機器人減速機領域得到政策支持 序號 政策 頒布時間 頒布機構 主要內容 1 北京市機器人產業創新發展行動方案（20232025 年）

115、2023年 北京市經濟和信息化局 對標國際先進水平，實施產業基礎提升工程，全面提升機器人關鍵零部件綜合性能。減速器方面，發揮整機企業帶動作用，發展高效率、高功率密度、力矩自感知、長期免維護的精密減速器產品，開展新型傳動產品研制。2 鼓勵外商投資產業目錄（2022 年版）2022年 發改委、商務部 將“工業機器人 RV 減速機諧波減速機軸承、高速減速器（最高輸入轉速12000rpm，噪聲低于 75dB）”列入鼓勵類目錄。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 38 頁 共 49 頁 簡單金融 成就夢想 3“十四五”智能制造發展規劃 2021年 工信部、發改委、教育部等 8 部門

116、 大力發展智能制造裝備，研發先進控制器、高精度伺服驅動系統、高性能高可靠減速器、可穿戴人機交互設、智能數控系統等。4 產業結構調整指導目錄（2019）年本）2019年 發改委 在鼓勵類產業機械部分增加“機器人用關鍵零部件：高精密減速器、高性能伺服電機和驅動器、全自主編程等高性能控制器、傳感器、末端執行器等”“工業機器人 RV 減速機諧波減速機軸承”等內容。5“十三五”先進制造技術領域科技創新專項規劃 2017年 科技部 開展高性能機器人核心零部件（RV 減速器、諧波減速器、伺服電機與驅動器、機器人控制器）、專用傳感器、軟件體系及多任務操作系統等共性關鍵技術研究，建立機器人安全性與可靠性技術體系

117、。6“十三五”國家戰略性新興產業發展規劃 2016年 國務院 構建工業機器人產業體系，全面突破高精度減速器、高性能控制器、精密測量等關鍵技術與核心零部件，重點發展高精度、高可靠性中高端工業機器人。7 機器人產業發展規劃(2016-2020)2016年 工信部、發改委 全面提升高精密減速器、高性能機器人專用伺服電機和驅動器、高速高性能控制器、傳感器、末端執行器等五大關鍵零部件的質量穩定性和批量生產能力，突破技術壁壘，打破長期依賴進口的局面。8 中國制造 2025 2015年 國務院 突破新型傳感器、智能測量儀表、工業控制系統、伺服電機及驅動器和減速器等智能核心裝置，推進工程化和產業化。資料來源：

118、國務院，工信部，科技部，發改委，北京市政府網，申萬宏源研究 RV 減速器的國產品牌份額快速提升，公司市場份額持續擴大。根據 GGII 報告，中國工業機器人 RV 減速器市場中，2020-2022 年日本品牌納博特斯克占比從 55%降至 51%、住友占比從 7%降至 5%，國產品牌環動科技、中大力徳、南通振康、珠海飛馬、秦川等的市場份額顯著提升。公司 2020-2022 年市場份額由 9%提升至 14%，在國產品牌中市占率最高。圖 48：環動在 RV 減速器領域份額持續提升 資料來源：高工機器人、申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 39 頁 共 49 頁 簡單

119、金融 成就夢想 5.行業理解+齒輪加工+渠道，人形賽道潛力大 5.1 人形機器人從 0 到 1，產業趨勢明確，遠期空間大 人形機器人已形成重大明確的產業趨勢，海內外積極擁抱技術變化。國內外各類玩家開始布局：海外以特斯拉、戴森為代表的的消費產品企業，近期布局人形機器人行業，將機器人視為其遠期重要價值所在；以谷歌、微軟 Open AI 為代表的互聯網巨頭，開始探索跨模態大模型，甚至通用類機器人大模型，用軟件賦能硬件；國內以小米、華為、字節跳動為代表的的企業也做出發布人形機器人產品、成立機器人公司等戰略布局，積極擁抱機器人大時代。表 21：近期機器人及大模型發展速度加快 公司 時間 事件 特斯拉 2

120、023 年 5 月 特斯拉股東大會視頻中顯示 Optimus 軟硬件已經趨于成熟，產品方案基本確立 2022 年 9 月 特斯拉人形機器人原型機 Optimus 于 AI Day 亮相 2021 年 8 月 在特斯拉首次 AI Day 上，馬斯克宣布推出特斯拉機器人，它將替代人類去做危險的、重復的、無聊的任務，并用 PPT 的形式展示了 Tesla Bot 的外形設計、技術參數和 AI 技術。OpenAI 2023 年 3 月 OpenAI 領投挪威人形機器人公司 1X，其主要機器人產品 EVE 的部分軟件由 chatGPT 提供支持。1X創始人表示，創立 1X 打造實體機器人的目的是幫助世界

121、解決勞動力不足的問題，希望能在未來 5-10年內實現大規模量產 谷歌 2023 年 3 月 谷歌推出了一個參數量達 5620 億的具身多模態語言模型 PaLM-E，是目前已知的最大的視覺-語言模型，它不僅可以理解圖像，還能理解、生成語言，執行各種復雜的機器人指令而無需重新訓練 微軟 2023 年 2 月 微軟公布了成功通過 ChatGPT 這樣的大型語言模型來給機器人提供指令的研究成果 小米 2022 年 8 月 小米發布了全尺寸人形機器人 CyberOne 戴森 2022 年 5 月 戴森宣布未來十年推出可以做家務的人形機器人 華為 2023 年 6 月 華為成立東莞極目機器有限公司，進軍機

122、器人產業 字節跳動 2023 年 7 月 字節跳動計劃年底將機器人團隊擴充到百人，確定機器人業務的方向：1.生產一些機器人，優先服務字節的電商履約需求；2.關注前沿技術，探索把 AI 大模型能力用到機器人上。資料來源：特斯拉官網，機器之心公眾號，谷歌，IT 之家，申萬宏源研究 目前尚處于 0-1 的早期階段，主流硬件方案尚未收斂，執行機構持續優化改進。參考目前人形機器人的硬件方案，均使用大量減速器和齒輪。本田 ASIMO：第二代產品 34個自由度，關節執行器均采用伺服電機+諧波減速器的集成方案；Walker：全身 40 個自由度，同樣采用伺服電機+諧波減速器的關節方案；敏捷機器人 Digit：

123、全身共 20 個自由度，手臂采用旋轉關節執行器：電機+諧波減速器，腿部傳動采用諧波減速器和擺線減速器；小米 CyberOne：全身 21 個自由度，采用旋轉執行器方案；特斯拉 Optimus：全身 28 個關節自由度（14 個旋轉自由度+14 個線性自由度）和靈巧手共 22 個自由度，其中旋轉關節采用電機+諧波減速器方案。UCLA 論文中 ARTEMES 部分髖關節、膝關節采用無框電機+行星減速器。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 40 頁 共 49 頁 簡單金融 成就夢想 表 22：全球典型人形機器人方案 波士頓 Atlas 敏捷機器人 Digit 本田ASIMO W

124、alkers 小米CyberOne 特斯拉 Optimus 國家 美國 美國 日本 中國 中國 美國 開發時間 2013 年 2015 年 2000 年 2018 年 2022 年 8 月 2022 年 10 月 身高 150cm 158cm 130cm 130cm 177cm-體重 75kg 45kg 48kg 63kg 52kg 73kg 示意圖 技術方案 28 自由度 液壓驅動 自由度 20 個，無手部方案：伺服電機+諧波+擺線減速器 34 個旋轉自由度：伺服電機+諧波 類似本田ASIMO 方案，全身 40 個自由度 與 Cassie 架構類似，21 個自由度，無靈巧手 28 自由度，旋

125、轉關節：電機+諧波；線性關節：電機+滾柱絲杠；靈巧手空心杯電機 特點 優點：爆發力強 缺點：難度大、成本高，油泄露風險 模擬鴕鳥步態，整體設計簡潔緊湊、輕量化，雙臂操作能力較強 出力扭矩不夠、抗沖擊性差、動作簡單、速度慢，動作靈活 具有行走能力 兼顧成本與自由度，自由度全 資料來源：各公司官網，申萬宏源研究 5.2 從人形機器人的痛點問題，看減速器的演變方向 人形機器人產業化第一階段面臨兩大痛點問題：運動能力和操作能力，其中運動能力優先級更高。從現有人形機器人的技術方案來看，特斯拉 Optimus、本田 ASIMO、Walker、小米 CyberOne 等人形機器人產品的行走速度緩慢、運動能力

126、較差；波士頓動力 Atlas、Digit Robot、ARTEMES 行走速度和動態響應的效果更高，這些產品運動能力的差別一方面來自于硬件（電機+減速器的執行單元），一方面來自于軟件（傳感器+算法）。執行單元的結構對于機器人呈現的運動效果至關重要，決定了這類機器人未來進步的天花板。例如，本田 ASIMO 采用串聯結構，上身和腿部均采用諧波減速器，因此運動速度緩慢，抗干擾能力較弱；波士頓動力 Atlas 采用液壓執行單元，具有很強的爆發力，可以實現快速奔跑、跳躍、后空翻能高難度動作；特斯拉 Optimus 的腿部采用行星滾柱絲杠的架構，雖然具有很強的負載能力，但是行動速度受限。運動能力的差別是由

127、于硬件本身有局限性，采用減速比高的減速器會導致加速、減速的時間更長，導致行動遲緩；采用減速比低的減速器會導致峰值扭矩小，影響機器人的出力?，F有成熟的減速器難以滿足機器人的各項需求，存在技術革新的迫切需求。如果機器人工程師選用工業機器人產業鏈的成熟零部件，這種部件往往不能滿足機器人的需求。目 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 41 頁 共 49 頁 簡單金融 成就夢想 前在機器人行業最為常見的減速器為諧波減速器、RV 減速器，少量使用行星減速器和擺針輪減速器，分別在小負載工業機器人、大負載工業機器人、中低端設備和大型設備中使用，但是難以滿足機器人所需的體積小、重量輕、出力

128、大、動態響應效果好等諸多要求。因此只有從機器人本身的運動性能出發，對電機、減速器、連接件等執行機構進行重新設計，才能研發出更適合人形機器人的零部件。表 23：行星減速器，擺線針輪減速器，RV 減速器，諧波減速器對比：行星減速器 擺線針輪減速器 RV 減速器 諧波減速器 技術特點 利用傳動軸上的齒數少的齒輪嚙合輸出軸上的大齒輪，將馬達的回轉數減速到所要的回轉數 利用擺線輪與針齒輪上環形排列的針齒相嚙合產生擺線輪的低速自轉運動，實現減速效果 通過多級減速實現傳動，一般由行星齒輪減速器的前級和擺線針輪減速器的后級組成，組成的零部件較多。通過柔輪的彈性變形傳遞運動，主要由柔輪、剛輪、波發生器三個核心零

129、部件組成，使用的材料、體積及重量大幅度下降。技術指標 一級減速比 310 787 30192.4 30160 一級傳動效率 90%90%80%75%正常使用壽命 10000h 10000h 6000h 8000h 噪聲 60db 60db 70db 60db 額定輸出轉矩 2000Nm 100-6000Nm 101-6135 Nm 6.6-921 Nm 溫升 40 45 45 40 共同點 精度高，傳動比大，傳動效率高，使用壽命長 不同點 結構相對與擺線針輪減速器更簡單，體積小，可以應用于更多領域，基本適合于全球任何廠商所制造的驅動產品連接 行星輪齒采用擺線齒，而內齒圈采用針齒，可實現的減速比

130、很大，由于是滾動磨擦，因摩擦產生的故障少。優勢：負載高、剛度高、疲勞強度較高 優勢：體積小、零部件數量少 劣勢：重量重、體積大，無法用于輕負載領域；零部件數量多、制造和裝配難度大，不利于大規模生產 劣勢：負載輕，容許力矩負載在 1,500Nm 以內，難以用于重負載部位；由于柔輪的反復變形，存在疲勞強度的問題 資料來源：綠的諧波公告，中大力德公告，國茂股份公告，申萬宏源研究 5.3 從機器人供應鏈所需能力稟賦，看雙環的潛力 從主機廠的角度出發，我們探討哪些公司更具有確定性。由于特斯拉人形機器人和電動車供應鏈有一定重疊，因此其新能源車的變化歷程值得借鑒。參考申萬汽車的報告機器人供應鏈所需的能力稟賦

131、，需求的觀點：特斯拉早期開創性研發新能源車時期，改變了電驅系統、能源管理方式、電池結構等，測試了許多電池形態和 pack 的排列組合方式，對產業鏈進行了革新和重塑。因此，“變化”是貫穿在第一階段的核心。第一階段：創業初期/產品形態的變革時期。其在尋找供應商時主要有三個問題：當時特斯拉體量小，要求高，傳統的供應鏈不愿意配合特斯拉做研發投入。特斯拉產品研發迭代變化太快，傳統汽車供應鏈無法跟上變化的速度。很多電動車獨占的零部件，在當時難以找到合適的供應鏈。這些問題導致第一階段的狀態是“不拘一格降需求”：愿意 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 42 頁 共 49 頁 簡單金融

132、成就夢想 配合并有能力將需求轉換為產品的企業就可以獲得訂單。如寧波葉興汽車等體量較小的公司也得以參與。第二個階段：在 Model S、X 產品定型開始準備量產的時候，注重量產的規模制造能力。在這個階段（2013-2016 年），能力和意愿仍然重于規模，但也要開始考慮規模。這段時間內，大量優秀的零部件公司開始參與，如旭升集團、三花智控等。旭升的入局也是非常偶然的機會，2013 年 6 月與特斯拉首次接觸后，因符合特斯拉優化供應鏈需求迅速獲得供應商認證，并在 2014 年開始大批量供貨。到了 2015 年，特斯拉產品開發節奏進一步加快，而旭升在兩個月內就完成了變速箱箱體產品從開模到可批量生產的階段

133、，由此進一步加深了雙方的合作關系。所以可以看到，變化仍然是特斯拉最根本的驅動力/主線。第三個階段：經歷了 model3 的開發后，2019 年正式進入大規模量產階段，為爆款儲備大供應商。到這個階段，量產能力才是更重要的考量權重。從產業的發展階段成熟度看，當前的機器人和 2008-2013 年前后的新能源車類似，都處于早期概念階段，最大的區別在于：產業鏈對趨勢的確定性有明顯不同。由于特斯拉明確的態度，當前機器人在產業鏈環節具備更好的加速基礎。特斯拉已經在新能源汽車領域成功將概念向現實轉化，所以供應鏈對于機器人的大趨勢將更有信心。如果按照此前的風格做推演，產品層面仍然會出現持續變化，但供應鏈層面的

134、變化可能不會那么的劇烈頻繁，核心是考察供應商的能力和意愿。而現在供應鏈配合度高，所以核心是判斷誰更有能力。當前，在激烈的產業鏈變革中成功實現新能源轉型的優秀零部件公司，已經具備了較強的配合度與積極性，有望為機器人的產品形態進化提供有力保障。成功在行業競爭中實現成長的零部件廠商，都具備很強的意愿和制造能力，陪同企業走向大規模量產階段。由于機器人最終的產品形態、技術路線尚未明確，因此更需要的供應鏈和主機廠的磨合共創能力，包括生產經驗、技巧、技術和創意能力的融合。所以核心就是看哪些供應鏈企業有能力幫助機器人廠商，類似于曾經幫助新能源車企提升產品力，如熱管理、輕量化、集成總成類產品，都是供應鏈協同整車

135、一起進步的例子。表 24：汽車齒輪&RV&行星&諧波減速器對比 汽車齒輪 汽車發動機齒輪 汽車分動器齒輪 汽車變速器齒輪 RV 減速器 行星減速器 諧波減速器 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 43 頁 共 49 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：綠的諧波官網，雙環傳動官網，申萬宏源研究 公司具備數十年的齒輪加工經驗、對機器人行業的深刻理解以及優質客戶渠道資源，在機器人減速器領域具有更大的潛力。齒輪加工經驗。公司專注于齒輪制造行業四十余年，在齒形設計、加工設備二次開發、熱處理、齒形磨削等環節均有深厚的理解。同時，公司擁有全球齒輪加工精度先進的磨齒、珩齒、車齒等齒輪加工設

136、備，保障齒輪精度保持在穩定水平。直接的客戶渠道。汽車行業對于供應商的考察時間較長，選定后不會輕易更換，因此零部件企業成為其供應商具有較高的進入門檻，由于機器人行業的減速器廠商往往不會涉足汽車行業，因此初期難以直接與客戶建立深度合作的關系，往往需要集成商/中間商建立聯系（類似于三花和綠的的合作模式）。而公司同時布局機器人和汽車兩大賽道，在汽車產業鏈當中已經證明過自己，在產品形態和大規模量產穩定性方面已經被整車廠充分認可，因此有望在機器人產業鏈當中參與到早期的研發階段。對機器人行業的深刻理解。公司從 2013 年開始布局機器人減速器，至今已有 10年，相比其他汽車齒輪公司而言，公司對機器人的硬件、

137、框架、控制等方面有更深刻的理解和認知。目前人形機器人是在工業機器人的基礎上培育起來的，相關的硬件執行機構和控制技術底層同源，因此雙環更加懂得機器人需要一款什么樣的減速器，更能為主機廠客戶提供更適合的產品，反向賦能主機廠。圖 49：公司具備齒輪經驗、機器人行業理解和客戶資源 資料來源：申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 44 頁 共 49 頁 簡單金融 成就夢想 6.盈利預測與估值 6.1 盈利預測 乘用車齒輪：新能源為未來行業的大趨勢，公司提前布局擁有業務規模、制造工藝、產能等多種優勢，客戶涵蓋全球領先電動車制造企業、比亞迪、匯川等主流主機廠與 Tier1，

138、2022 年國內市占率達 34%。隨著新能源銷量的持續高增長，以及公司對于 A 級以下市場以及海外市場的拓展，有望進一步提升業務規模。預計2023-2025年收入為47.1/56.5/67.3億元，同比+29%/+20%/+19%。盈利能力方面，公司早年間產能與銷量不匹配的問題有望隨業務規模提升得到解決，隨著產能利用率的提升，預計 2023-2025 年毛利率為21.2%/22.0%/22.5%。商用車齒輪：2022 年受行業景氣度影響公司業務收入有所下滑，而 2023 年以來商用車整體銷量開始恢復，公司相關業務有望收益。同時，商用車 AMT 的滲透率提升也將貢獻額外增長點，帶動公司業務增速超

139、越行業。預計 2023-2025 年收入為 8.6/11.4/13.3 億元，同比+67%/+32%/+16%。盈利能力方面，由于公司降本增效工作的開展，2022 年毛利率逆勢實現 了小幅 回升，隨 著后續 業務收入 增長，預計 2023-2025 年毛利率為21.0%/21.5%/22.0%。工程機械齒輪：2023 年工程機械銷量開始恢復增長，同時在工程機械出口大幅增長的情況下，公司有望憑借與下游全球頭部客戶的綁定持續受益，預計 2023-2025 年收入為8.1/8.5/8.9 億元，同比+10%/+5%/+5%；盈利能力方面，假設基本維持穩定，預計2023-2025 年毛利率為 23.0

140、%/23.0%/23.0%。其他齒輪（摩托車、電動工具、民生等）：摩托車與電動工具齒輪為公司早年傳統業務，目前業務占比較小。而民生齒輪業務則主要以三多樂為主體開展，2023 年將實現全年并表，實現同比高增。預計 2023-2025 年收入為 6.8/7.7/8.7 億元，同比+48%/+13%/+14%。盈利能力方面，預計 2023-2025 年毛利率為 19.4%/19.5%/19.7%。減速器等其他業務：公司 RV 減速器已經實現批量供貨，2022 年 5 月突破 10 萬臺減速機產能，市占率處于國產廠商前列。隨著工業機器人市場的持續擴容，以及國產替代趨勢的強化，預計公司減速器業務有望實現

141、快速提升。同時，憑借公司齒輪加工的多年經驗、強大的響應能力以及在 RV 減速器上對機器人的理解，有望進一步拓展向人形機器人的遠大藍海市場。預計 2023-2025 年收入為 5.7/6.9/8.7 億元，同比 26%/20%/26%。盈利能力方面，隨著減速器業務占比的提升，預計 2023-2025 年毛利率為 43.0%/43.5%/44.0%。鋼材銷售：公司在保證生產所需和安全庫存的基礎上適當增加鋼材的采購量，并將滿足正常生產用量之外的鋼材進行銷售，通常占公司營收 10-20%。預計 2023-2025 年收入為 8.5/10.1/11.9 億元，占公司總營收的 10%。盈利能力方面，預計

142、2023-2025 年毛利率為 10%。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 45 頁 共 49 頁 簡單金融 成就夢想 表 25：公司分業務收入及毛利拆分預測（單位：百萬元，%）2021 2022 2023E 2024E 2025E 乘用車齒輪 收入 2,439.2 3,651.5 4,713.0 5,647.9 6,733.7 同比 57.1%49.7%29.1%19.8%19.2%毛利 459.4 774.5 999.6 1,242.5 1,515.1 毛利率 18.8%21.2%21.2%22.0%22.5%商用車齒輪 收入 786.0 514.0 860.8 1,

143、140.4 1,326.4 同比 15.4%-34.6%67.5%32.5%16.3%毛利 147.8 102.2 180.8 245.2 291.8 毛利率 18.8%19.9%21.0%21.5%22.0%工程機械齒輪 收入 790.6 735.1 808.6 849.1 891.5 同比 53.8%-7.0%10.0%5.0%5.0%毛利 192.7 165.5 186.0 195.3 205.0 毛利率 24.4%22.5%23.0%23.0%23.0%其他齒輪（摩托車、電動工具、民生）收入 318.1 457.7 677.7 765.4 869.6 同比 53.5%43.9%48.1

144、%12.9%13.6%毛利 50.3 81.1 131.2 149.0 171.1 毛利率 15.8%17.7%19.4%19.5%19.7%減速器等其他業務 收入 267.1 457.3 574.3 688.0 867.9 同比 29.9%71.2%25.6%19.8%26.1%毛利 113.8 195.5 247.0 299.3 381.9 毛利率 42.6%42.7%43.0%43.5%44.0%鋼材銷售 收入 790.1 1,022.4 848.3 1,010.1 1,187.7 同比 56.9%29.4%-17.0%19.1%17.6%毛利 88.7 122.5 84.8 101.0

145、 118.8 毛利率 11.2%12.0%10.0%10.0%10.0%合計 收入 5,391.0 6,837.9 8,482.7 10,100.9 11,876.8 同比 47.1%26.8%24.1%19.1%17.6%毛利 1,052.7 1,441.2 1,829.4 2,232.3 2,683.7 毛利率 19.5%21.1%21.6%22.1%22.6%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 84.8/101.0/118.8 億元，同比增速24.1%/19.1%/17.6%；預計可實現歸母凈利潤 8.15/10.56/13.32 億元，

146、同比增速40.1%/29.6%/26.1%；對應當前（2023/8/7）PE 為 35x/27x/21x。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 46 頁 共 49 頁 簡單金融 成就夢想 6.2 估值 基于公司作為精密齒輪平臺型領先企業，并且 RV 減速器業務已經形成一定規模，新能源乘用車齒輪與機器人減速器為公司后續的主要增長點，因此我們選?。浩嚵悴考脚_型公司，布局人形機器人運動執行器的拓普集團；新能源汽車熱管理領先企業，布局人形機器人機電執行器的三花智控；與公司齒輪業務相類似，行業領先的鍛造齒輪供應商，并拓展差速器總成的精鍛科技；與公司 RV 減速器業務相類似，同樣為

147、工業機器人核心運動部件的優勢供應商，并有望拓展至人形機器人領域，具有較大遠期空間的諧波減速器供應商綠的諧波。表 26：雙環傳動與可比公司估值對比 2023/8/7 歸母凈利潤（百萬元）PE 證券代碼 證券簡稱 收盤價（元）總市值（億元）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 601689 拓普集團 73.73 812.54 1,700 2,359 3,273 4,407 48 34 25 18 300258 精鍛科技 13.17 63.45 247 294 375 471 26 22 17 13 002050 三花智控 28.75 1,0

148、53.29 2,573 3,115 3,839 4,683 41 34 27 22 688017 綠的諧波 128.80 217.25 155 280 359 440 140 78 60 49 平均 64 42 32 26 002472 雙環傳動 33.23 283.42 582 815 1,056 1,332 49 35 27 21 資料來源：iFind，申萬宏源研究（注：可比公司使用 iFind 一致預期）四家可比公司 2023-2025 年平均 PE 為 42x/32x/26x，而雙環傳動為 35x/27x/21x。在精密齒輪領域，伴隨著下游景氣度回升以及新能源高增長，公司擁有業務規模、

149、制造工藝、產能等多種優勢，看好其業務穩定持續增長，貢獻業績增量；在機器人領域，公司 RV減速器國產市占率領先，并有望憑借快速響應配合能力以及齒輪、減速器的多年積累進一步拓展人形機器人領域，提供估值催化。給予其 2023 年可比公司平均 42 倍 PE，對應目標市值 342 億元，相較于當前（2023/8/7）有 20%的上漲空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。7.風險提示 下游汽車銷量不及預期：若下游汽車銷量不及預期，將對公司收入產生較大影響；同時也將造成公司產能利用率下滑，進而對盈利能力造成影響。公司產能投放不及預期：2022 年非公開發行股票募集資金用于拓展產能，若下游新能源汽車銷量持續高增

150、，產能拓展速度不及預期，可能造成訂單流失影響收入。機器人產業發展不及預期：機器人行業屬于前沿科技型產業，其技術發展和推廣應用以及國產化率具有不確定性，將對公司長期成長空間造成影響。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 47 頁 共 49 頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 5,391 6,838 8,483 10,101 11,877 營業收入 5,391 6,838 8,483 10,101 11,877 營業總成本 5,009 6,171 7,597 8,939 10,391 營業成本

151、 4,338 5,397 6,653 7,869 9,193 稅金及附加 33 33 48 56 63 銷售費用 70 69 76 81 83 管理費用 229 304 359 411 465 研發費用 214 298 369 440 517 財務費用 124 71 91 83 69 其他收益 52 53 53 53 53 投資收益-4 0 0 0 0 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 信用減值損失-14-28-22-21-22 資產減值損失-37-42-10-10-11 資產處置收益-2-27 0 0 0 營業利潤 377 623 906 1,184

152、1,506 營業外收支 2-4-1-1-2 利潤總額 379 619 905 1,183 1,504 所得稅 25 33 70 97 128 凈利潤 354 586 835 1,087 1,376 少數股東損益 28 4 20 30 43 歸母凈利潤 326 582 815 1,056 1,332 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 凈利潤 354 586 835 1,087 1,376 加：折舊攤銷減值 507 627 748 872 989 財務費用 130 87 91 83 69 非經營損失 13 46 0 0

153、 0 營運資本變動-265-190-337-312-329 其它 54 62 0 0 0 經營活動現金流 794 1,217 1,337 1,729 2,105 資本開支 1,016 1,596 1,255 1,150 1,045 其它投資現金流-8 19 11 11 10 投資活動現金流-1,024-1,577-1,244-1,140-1,035 吸收投資 58 2,002 300 0 0 負債凈變化 355-254-633-193-209 支付股利、利息 142 193 158 177 191 其它融資現金流-22-98 0 0 0 融資活動現金流 250 1,457-491-370-40

154、0 凈現金流 4 1,107-398 219 670 資料來源：wind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 48 頁 共 49 頁 簡單金融 成就夢想 合并資產負債表 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產 3,761 5,646 6,037 7,005 8,481 現金及等價物 463 1,605 1,207 1,427 2,097 應收款項 1,680 2,162 2,526 2,864 3,223 存貨凈額 1,531 1,823 2,248 2,658 3,106 合同資產 0 0 0 0 0 其他流動資產 88

155、56 56 56 56 長期投資 165 82 82 82 82 固定資產 5,547 6,543 7,100 7,427 7,534 無形資產及其他資產 350 624 595 567 539 資產總計 9,823 12,895 13,814 15,081 16,636 流動負債 3,979 3,843 3,853 4,321 4,831 短期借款 2,238 1,509 1,035 1,035 1,035 應付款項 1,639 2,079 2,563 3,031 3,541 其它流動負債 102 255 255 255 255 非流動負債 852 1,569 1,410 1,216 1,0

156、08 負債合計 4,831 5,411 5,262 5,537 5,838 股本 778 850 853 853 853 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 2,487 4,355 4,352 4,352 4,352 其他綜合收益 0 0 0 0 0 盈余公積 182 226 287 367 467 未分配利潤 1,426 1,918 2,605 3,488 4,598 少數股東權益 119 134 454 484 528 股東權益 4,993 7,484 8,552 9,544 10,798 負債和股東權益合計 9,823 12,895 13,814 15,081 16,636 資料

157、來源：wind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 49 頁 共 49 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本

158、報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 茅炯 021-33388488 華東 B 組 李慶 021-33388245 華北組 肖霞 010-66500628 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperf

159、orm)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以

160、獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信

161、息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證

162、券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。