【公司研究】豫園股份-公司首次覆蓋報告：家庭快樂消費龍頭新興賽道蓄勢待發-20200920（24頁）.pdf

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1、商業貿易商業貿易/專業零售專業零售 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1 / 24 豫園股份豫園股份（600655.SH） 2020 年 09 月 20 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次） 日期 2020/9/18 當前股價(元) 9.23 一年最高最低(元) 12.29/6.36 總市值(億元) 358.47 流通市值(億元) 147.96 總股本(億股) 38.84 流通股本(億股) 16.03 近 3 個月換手率(%) 75.74 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：貝格數據 家庭快樂消費龍頭，新興賽道蓄勢待發家庭快樂消費龍頭，新興賽道蓄勢待發 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報

2、告 黃澤鵬（分析師）黃澤鵬（分析師） 李旭東（聯系人）李旭東（聯系人） 證書編號：S0790519110001 證書編號：S0790120010014 家庭家庭快樂消費龍頭，首次覆蓋快樂消費龍頭，首次覆蓋給予“買入”評級給予“買入”評級 豫園股份是集珠寶時尚、 文化商業及時尚地標為一體的家庭快樂消費龍頭。 我們認為，公司通過產品結構優化、線下網點擴張鞏固珠寶業務優勢，同時圍繞家庭快樂消費主線推進餐飲、食飲、美麗健康等消費產業布局，地產業務則為新業務提供穩定現金流保障。業態布局的豐富完善有望為公司帶來盈利與估值的雙升。我們預計公司 2020-2022 年歸母凈利潤為 34.89/41.43/

3、49.88 億元，對應 EPS 為0.90/1.07/1.28 元，當前股價對應 PE 為 10/9/7 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。 珠寶從雙品牌到品牌矩陣，網點高速擴張，并珠寶從雙品牌到品牌矩陣，網點高速擴張，并購整合布局全球產業鏈購整合布局全球產業鏈 我國黃金珠寶市場規模已超過 7000 億，但人均珠寶消費相比海外成熟市場仍有較大提升空間。公司品牌和產品思路明確：通過“老廟”和“亞一”品牌針對高低線用戶群體進行差異化定位布局；推出“古韻今”系列產品并加大與 IP 合作，在產品熱銷同時毛利率不斷提升。 渠道方面， 公司加速展店， 2019 年公司門店凈增 699 家 （2017/201

4、8 年分別為 140/152 家） ， 未來仍將保持較高擴張速度。 此外，公司開啟品牌矩陣打造， 收購 DJULA 布局輕奢、 合資 DAMIANI 進軍高端珠寶，并進入上游金礦、設計、生產等環節，不斷完善產業鏈布局。 多元推進消費產業新興賽道布局，地產業務提供穩定現金流支撐多元推進消費產業新興賽道布局，地產業務提供穩定現金流支撐 公司圍繞家庭快樂消費主線加快布局餐飲、食飲、美麗健康等消費新興賽道，將貢獻重要成長增量。 餐飲板塊， 公司對豫園老字號品牌進行門店改造升級和菜品創新，收購松鶴樓后現已成功跑通面館單店模型，開啟全國連鎖化擴張道路。食飲板塊，公司順應國潮不斷完善產品矩陣、推出多款網紅新

5、品，并通過收購金徽酒和如意情布局白酒及菌菇賽道，業務規模顯著提升。美麗健康板塊，公司通過并購 AHAVA 及 WEI 兩大品牌重點布局化妝品賽道，迎合新興中產消費升級趨勢。此外，公司商業及復合地產業務，憑借產城融合模式和低價土儲等優勢，未來持續貢獻穩定現金流，也將有力支撐家庭快樂消費產業的快速發展。 風險提示：風險提示：珠寶門店恢復低于預期；新店培育期過長；地產銷售不及預期。 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 33,777 42,912 48,143 57,113 66,686 YOY(%) 97.4

6、 27.0 12.2 18.6 16.8 歸母凈利潤(百萬元) 3,021 3,208 3,489 4,143 4,988 YOY(%) 331.4 6.2 8.7 18.8 20.4 毛利率(%) 25.7 26.8 26.3 26.4 26.8 凈利率(%) 8.9 7.5 7.2 7.3 7.5 ROE(%) 10.6 10.7 10.4 11.2 12.1 EPS(攤薄/元) 0.78 0.83 0.90 1.07 1.28 P/E(倍) 11.9 11.2 10.3 8.7 7.2 P/B(倍) 1.2 1.1 1.1 1.0 0.9 數據來源：貝格數據、開源證券研究所 -40%-2

7、0%0%20%40%60%2019-092020-012020-05豫園股份滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2 / 24 目目 錄錄 1、 公司致力智造全球一流家庭快樂消費產業集團 . 4 2、 產業運營支柱：珠寶時尚產業鏈完整布局 . 6 2.1、 我國珠寶行業增長穩定，黃金飾品占據主要地位 . 6 2.2、 品牌重塑：差異化定位明確，打造珠寶好產品. 7 2.3、 渠道拓展：線下網點加速擴張，線上新零售迅速補位 . 9 2.4、 并購整合：全球

8、布局產業鏈，打造品牌矩陣. 11 3、 產業運營新賽道：聚焦文化產業，新興消費賽道發力 . 12 3.1、 餐飲開啟快速連鎖化，食飲創新國潮新品 . 13 3.2、 美麗健康板塊重點拓展化妝品新賽道，有望增厚業績 . 14 3.3、 新營銷渠道補強產業發展，加速變現 . 17 4、 復合功能地產賦能：產城融合有望帶來穩定業績增量 . 18 4.1、 復星入資，地產業務賦能消費業務 . 18 4.2、 商業管理與物業租賃：優質商業，增量升級. 19 4.3、 物業開發與銷售：產城融合，低價土儲有望帶來穩定利潤 . 19 5、 盈利預測與估值 . 20 5.1、 關鍵假設 . 20 5.2、 盈利

9、預測與估值 . 20 6、 風險提示 . 21 附：財務預測摘要 . 22 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 公司歷史悠久，長期發展歷程中不斷升級迭代 . 4 圖 2： 公司獨具競爭優勢的多業態協同架構 . 4 圖 3： 公司營業收入高速增長 . 5 圖 4： 公司歸母凈利潤穩健增長 . 5 圖 5： 公司毛利率及凈利率整體呈穩步上升趨勢 . 6 圖 6： 公司費用率有所上升 . 6 圖 7： 2019 年我國珠寶市場規模突破 7000 億元 . 6 圖 8： 2018 年中國人均珠寶消費與發達國家差距仍較大 . 6 圖 9： 2019 年我國黃金飾品在珠寶市場中占比 52% . 7 圖 10： 2

10、019 年我國鉆石消費規?；痉€定 . 7 圖 11： 近年來珠寶時尚業務營收高速增長. 7 圖 12： 2019 年珠寶時尚業務凈利潤、毛利率顯著提升. 7 圖 13： 老廟新門店（左）全面升級 . 8 圖 14： 目前公司在大陸珠寶行業市占率排名第三 . 8 圖 15： 亞一品牌重塑，2019 年推出“五愛”系列新品 . 9 圖 16： 2019 年，七夕“誓約”對戒系列獲得市場認可 . 9 圖 17： 批發業務貢獻黃金飾品業務主要營收 . 9 圖 18： 黃金飾品批發毛利率提升，零售毛利率下滑 . 9 圖 19： 加盟店推動公司網點快速擴張 . 10 圖 20： 老廟入駐南京德基商圈 .

11、 10 qRtMoRrNsMnRqMqNtRsMoR8OaO7NsQmMsQnNfQnNvMeRsQnPaQpPwPwMmPzQuOqQpP公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3 / 24 圖 21： 2019 年單店收入（萬元/家）同比下降 . 10 圖 22： 2019 年單店坪效（萬元/平方米）有所下降 . 10 圖 23： 自播團隊在疫情下幫助公司銷售回暖 . 11 圖 24： 打造圍繞“人店貨客”四大場景的會員平臺 . 11 圖 25： 珠寶行業中下游企業議價能力較弱 . 11 圖 26： 珠寶業務外延并購投資發力，布局全產業鏈 . 12 圖 2

12、7： 文化商業各產業集群相互呼應協同 . 13 圖 28： 餐飲營收增長顯著，各業務毛利率穩中有升 . 13 圖 29： 未來餐飲門店計劃開啟連鎖快速擴張 . 13 圖 30： 松鶴樓單店投資回收期短、翻臺率高（2019）. 13 圖 31： 鼎新革舊，公司各大飯店調改升級 . 14 圖 32： 經典與現代融合，創新菜品讓人耳目一新 . 14 圖 33： 紅藍梨膏露滿足不同需求，秋葵酒開啟新賽道. 14 圖 34： 南市喬家柵喬老爺松糕推陳出新 . 14 圖 35： 2019 年化妝品類限額以上零售同比增速有所回升 . 15 圖 36： 公司通過豫園美麗健康集團間接控股復星津美. 15 圖 3

13、7： AHAVA 主推天然路線，小金罐面膜反響不錯 . 16 圖 38： WEI 定位高端草本品牌，代言人為陳若軒 . 16 圖 39： 童涵春堂創新健康食品 . 17 圖 40： 開啟寵物健康新賽道 . 17 圖 41： 新營銷渠道三維建設，補強產業運營 . 18 圖 42： 公司逐步發展為復星旗下三大板塊中“快樂”板塊的旗艦平臺 . 18 圖 43： 公司商業管理與物業租賃營收持續增長 . 19 圖 44： 豐富地商業文化內容，打造中國城市全新名片. 19 圖 45： 聚焦核心城市產業地標，助力快樂消費業務發展 . 20 表 1： 公司董事會及管理層更加市場、年輕、專業化 . 4 表 2：

14、 老廟作為中華老字號，旗下擁有眾多優質系列產品，營銷熱點輩出 . 8 表 3： 珠寶行業上市公司估值情況：豫園股份估值較低. 21 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4 / 24 1、 公司致力公司致力智造全球一流家庭快樂消費產業集團智造全球一流家庭快樂消費產業集團 豫園股份豫園股份地處上海，地處上海，是是集集黃金珠寶、黃金珠寶、文化商業及時尚地標為一體的文化商業及時尚地標為一體的家庭快樂消費家庭快樂消費龍龍頭頭。公司起源于清同治年間，作為“老八股”之一于 1990 年登陸上交所，2018 年完成重組，形成擁有七大產業平臺（珠寶時尚、文化商業、食飲、餐娛

15、、智慧零售、健康、國表） 、三大產業發展平臺和兩大會員平臺的家庭快樂消費產業集團。截至 2020年 6 月底，公司珠寶網點覆蓋江浙滬、北京、川渝及海外等地區，共計 2967 家門店（加盟為主） 。公司堅持產業運營與產業投資雙輪驅動，目前已擁有 17 個中華老字號和一眾領先品牌，通過內生+外延+整合的產業運營思路，打造“家庭快樂消費產業+城市產業地標+線上線下會員及服務平臺”的“1+1+1”發展戰略，未來有望進入高速發展階段。 圖圖1：公司歷史悠久，公司歷史悠久，長期發展歷程中不斷長期發展歷程中不斷升級迭代升級迭代 圖圖2：公司獨具公司獨具競爭優勢的競爭優勢的多業態協同多業態協同架構架構 資料來

16、源：公司官網 資料來源：公司公告、開源證券研究所 2018 年完成資產重組后，年完成資產重組后，復星集團控股復星集團控股 68.59%，公司戰略全面升級。公司戰略全面升級。2017 年底重組開始，公司已經開始對機制、人才和組織架構進行升級。2018 年注入復合功能地產業務后，公司成為復星集團旗下快樂板塊的旗艦平臺，通過嫁接復星的資源和能力，立志成為引領中華文化復興潮流的全球一流家庭快樂消費產業集團。 激勵與回購展現管理層及大股東對公司的信心。激勵與回購展現管理層及大股東對公司的信心。2018、2019 年公司均推出股權激勵計劃（包括兩期限制性股票計劃、兩期合伙人期權計劃） ，覆蓋累計超過 15

17、0 人次。計劃設定了短中長期的發展目標，包括但不限于 2018-2020 年凈利潤總額不低于 97億元、未來 3-5 年達成 12%以上的凈利潤增長等。公司于 2020 年 2 月推出股票回購計劃， 回購股份將全部用于公司股權激勵計劃， 并將在未來三年內轉讓給激勵對象。 表表1：公司公司董事會及管理層更加市場、年輕、專業化董事會及管理層更加市場、年輕、專業化 姓名姓名 目前職務目前職務 工作經歷工作經歷 徐曉亮 董事長，董事 1998 年加入復星，2013 年起任豫園股份董事長，復星國際執行董事，聯席 CEO 朱立新 副董事長，董事 2019 年 12 月起任豫園股份第十屆董事會；曾任黃浦區金

18、融服務辦公室黨組書記、主任 龔平 副董事長，董事 2011 年加入復星，現擔任復星國際執行董事兼高級副總裁兼首席財務官，復星蜂巢首席執行官 劉斌 董事 2012 年加入復星，現任復星總裁高級助理兼星泓產發/云尚產發董事長，在房地產方面有逾 20 年經驗 王基平 董事 2000 年加入復星，現任復星總裁高級助理，復地產發董事長，在構建蜂巢產品方面擁有豐富經驗 石琨 董事，聯席總裁 2016 年 7 月至 2019 年 12 月擔任豫園股份副總裁；現任豫園股份第十屆董事會董事，公司聯席總裁 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5 / 24 姓名姓名 目前職務目

19、前職務 工作經歷工作經歷 李志強 董事 一級正高級律師，環太平洋律師協會候任主席，2014 年 9 月 10 日起擔任公司董事 黃震 董事，總裁 2017 年起至今擔任豫園股份副總裁，現任董事會董事，公司總裁；曾任職于上海家化及佰草集 鄒超 CFO，副總裁 2018 年 7 月起任豫園股份副總裁兼 CFO；曾任職于世茂集團、復星地產、復地集團 王瑾 副總裁 曾任復星集團法律事務部聯席總經理，2018 年起擔任公司副總裁 郝毓鳴 副總裁 曾任總裁助理兼人力資源中心聯席總經理，2018 年起擔任公司副總裁 蔣偉 董秘，董事長助理 2007 年 12 月起擔任豫園股份董事長助理（副總裁）級兼董事會秘

20、書 資料來源：公司公告、開源證券研究所 近兩年公司營收顯著增長、歸母凈利潤穩中有升。近兩年公司營收顯著增長、歸母凈利潤穩中有升。公司 2019 年實現營業收入 429.1億元，同比增長 26.5%，實現歸母凈利潤 32.1 億元，同比增長 5.8%。分業務來看，2019 年珠寶時尚/文化產業/商業經營管理與物業租賃服務/物業開發與銷售分別實現收入 204.6 億/16.8 億/15.6 億/192.2 億。由于公司 1 月珠寶訂貨會創下新高并通過線上新營銷積極應對到店客流下滑，2020 年一季度公司整體經營穩健，受新冠疫情沖擊有限，并在二季度進一步恢復。2020H1 公司實現營業收入 200.

21、5 億元，同比上升0.9%，歸母凈利潤 11.1 億元，同比上升 10.4%，經營保持穩健。 圖圖3：公司營業收入高速增長公司營業收入高速增長 圖圖4：公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤穩健增長穩健增長 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 珠寶業務產品結構升級，驅動公司盈利能力增強。珠寶業務產品結構升級，驅動公司盈利能力增強。盈利能力方面，公司毛利率穩步提升。2019 年，公司珠寶業務產品結構升級，疊加高毛利率地產業務占比提升，驅動公司毛利率同比提升 1.1pct 至 26.8%。 凈利率方面， 受各板塊業務投資并購規模加大、渠道拓展及物業開發項目交付結轉變動等影

22、響，2019 年公司凈利率有所下降，但仍維持在 9.1%的水平。費用端，2019 年公司銷售費用率/管理費用率/財務費用率分別為 3.6%/5.3%/1.7%。費用率有所增長主要原因為公司為了快速發展文化商業板塊，不斷并購融資擴大業務規模。2020H1，公司毛利率為 23.8%，同比下降 0.3pct，凈利率為 7.14%，同比提升 0.1pct。我們認為，未來隨著公司各業務加快整合、管理團隊持續優化，費用控制改善，凈利率有望持續回升。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6 / 24 圖圖5：公司毛利率及凈利率整體呈穩步上升趨勢公司毛利率及凈利率整體呈穩

23、步上升趨勢 圖圖6：公司費用率有所上升公司費用率有所上升 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 2、 產業運營支柱：珠寶產業運營支柱：珠寶時尚產業鏈完整布局時尚產業鏈完整布局 2.1、 我國珠寶我國珠寶行業行業增長穩定，黃金飾品占據主要地位增長穩定，黃金飾品占據主要地位 我國我國珠寶市場規模珠寶市場規模逐年增長，預計未來三年增速將保持穩定逐年增長，預計未來三年增速將保持穩定。根據歐睿國際數據，2010 年至 2019 年我國珠寶市場規模 CAGR 為 10.68%。其中，2013-2016 年受金價影響，珠寶市場規模增速明顯下滑；2016 年以來金價逐漸穩定，

24、珠寶市場增長率也穩定在 6%左右。 消費端， 2019 年中國居民支出占 GDP 比例為 39%， 與美國 （68%）和日本（55%）相比，居民消費仍有較大提升空間。近年來，我國多項政策鼓勵珠寶行業的發展， 支持力度不斷加大； 同時， 隨著人均可支配收入提升及消費結構升級，我們認為未來我國珠寶市場規模有望持續增長。 圖圖7：2019 年年我國珠寶我國珠寶市場市場規模突破規模突破 7000 億元億元 圖圖8：2018 年年中國中國人均珠寶人均珠寶消費消費與發達國家差距仍較大與發達國家差距仍較大 數據來源：歐睿國際、開源證券研究所 數據來源：中國產業信息網、開源證券研究所 黃金黃金飾品飾品為為我國

25、珠寶行業我國珠寶行業主力主力軍，但鉆石類珠寶有望更快速增長軍，但鉆石類珠寶有望更快速增長。中國傳統珠寶消費者認為黃金兼具福運與保值的優點，這一觀念決定了黃金飾品長期受到消費者崇尚。因此，黃金飾品在中國珠寶消費中份額常年維持首位，超過 50%，未來仍有廣闊行業空間。 另一方面， 人工合成鉆石已在中國起步， 鉆石屬于可選消費品， 2019 年受匯率及外貿市場影響，鉆石消費量有所下滑。但隨著技術突破、產量增加，成本也隨之下降，未來我國鉆石類消費有望快速增長。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7 / 24 圖圖9：2019 年我國黃金飾品在珠寶市場中占比年我國

26、黃金飾品在珠寶市場中占比 52% 圖圖10：2019 年我國鉆石消費規?；痉€定年我國鉆石消費規?；痉€定 數據來源：前瞻產業研究院、開源證券研究所 數據來源：中國珠寶玉石首飾行業協會、開源證券研究所 2.2、 品牌品牌重塑：差異化定位明確重塑：差異化定位明確，打造，打造珠寶珠寶好產品好產品 依托上海商業根基，珠寶時尚業務依托上海商業根基，珠寶時尚業務構成公司營收主力構成公司營收主力。2019 年，公司珠寶時尚業務實現營收 204.6 億元，同比增長 22.7%，占比為 48%；營收顯著上行，主要原因為公司進行了快速的渠道拓展帶動加盟業務高速增長。2019 年，珠寶業務毛利率提升1.3pct

27、至 8.8%，主要原因為公司珠寶業務產品結構改善，增加了具備更高毛利率特征的非黃金及高工藝品。珠寶業務凈利潤 4.9 億元，同比增長 69.0%。2020H1 珠寶業務營收實現 103.9 億元，同比增長 2.9%，主要原因為公司繼續調整產品結構，古韻金系列爆款產品打造迭代升級，借力粉絲經濟配合新式營銷打法，助力銷售。 圖圖11：近年來近年來珠寶時尚業務營收珠寶時尚業務營收高速增長高速增長 圖圖12：2019 年珠寶時尚業務凈利潤、毛利率顯著提升年珠寶時尚業務凈利潤、毛利率顯著提升 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 老廟、亞一雙品牌老廟、亞一雙品牌錯位發展

28、錯位發展，推動珠寶品類結構優化推動珠寶品類結構優化。豫園珠寶旗下品牌以黃金為主， 公司表示2020年也將布局非黃金珠寶業務， 并已搭建了屬于公司的設計師平臺，緊跟消費者變革方向，不斷優化品類結構，滿足不同維度的珠寶消費需求。因此，公司對旗下兩大連鎖品牌老廟和亞一進行提升和再定位，快、準、好地服務于家庭客戶，獲得市場初步認可。我們認為公司珠寶品牌定位明確：老廟升維發展，專注新中式，定位好運文化，未來更多面向一二線城市中產家庭；亞一降維不降級，定位現代溫暖風格，聚焦三四五線城市。公司對珠寶品牌進行二元化運營，未來發展空間廣闊，在珠寶主流市場市占率有望提升。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必

29、參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8 / 24 圖圖13：老廟新門店（左）全面升級老廟新門店（左）全面升級 圖圖14：目前公司在大陸珠寶行業市占率排名第三目前公司在大陸珠寶行業市占率排名第三 資料來源：公司官網 數據來源：歐睿國際、開源證券研究所 老廟老廟品牌升級，專注一二線城市品牌升級，專注一二線城市，締造黃金珠寶臻品締造黃金珠寶臻品。老廟起源于 1980 年代，作為中國 500 最具價值品牌及亞洲品牌 500 強，將中國傳統好運文化作為品牌精髓，結合珠寶時尚設計理念和先進工藝， 不斷創新。 公司聘用孫儷為品牌代言人， 且與玄學屆及國際頂級設計師合作，以品質高端及設計時尚的優勢在中國黃金首飾

30、市場占據重要地位。2019 年，置頂系列產品層出不窮、實現爆款銷售，品牌曝光度和熱度得到較大提升。我們認為老廟品牌將傳統元素與現代 IP 結合，堅持好產品疊加高毛利戰略，未來有望加速擴張，獲取更高知名度和市場份額。 表表2：老廟作為中華老字號，旗下擁有眾多優質系列產品，老廟作為中華老字號，旗下擁有眾多優質系列產品，營銷熱點營銷熱點輩出輩出 系列名稱系列名稱 產品展示產品展示 產品特點及優勢產品特點及優勢 古韻金好運蓮蓮系列 2019 年銷售收入達年銷售收入達 5 億，億，高工藝高毛利高工藝高毛利。把握市場古法金產品熱潮，采用來自古代宮廷的古法鑄金工藝，盡力還原黃金的本色。不易被刮花，亦不易留下

31、指紋，展現出古典大氣之感，讓古韻金在歲月中留有一席之地，并帶來“圓滿” 、 “富貴” 、 “康寧”的祝福。 古韻金福運綿綿系列 延續“好運蓮蓮”系列的成功，聘請 95 后新生代明星郭麒麟為代言人，試水粉絲經濟，試水粉絲經濟，預熱即受追捧預熱即受追捧。以葫蘆作為主題元素，葫蘆與“福祿”諧音，給消費者帶來好運氣。在古法工藝基礎上，增加花絲鑲嵌，精致而不繁瑣，打造成出葫蘆造型的古法黃金臻品。 “老廟麥玲玲”系列 持續熱銷，薇婭千萬級直播秒殺單品持續熱銷，薇婭千萬級直播秒殺單品。扎根于海派文化，結合傳統好運文化與香港著名玄學大師麥玲玲合作，攜手宏揚中國傳統文化。旨在借助麥玲玲大師的豐富知識，賦予老廟產

32、品更深厚的文化底蘊，推出更具時尚氣息、更有體系、更獨特的專屬文化飾品。 “老廟萬寶寶”系列 與國際知名的珠寶設計師萬寶寶合作推出。與國際知名的珠寶設計師萬寶寶合作推出。系列精選 K 金、鉆石、貝母、寶石等珍稀原料，通過竹子、利是封、蝙蝠、寶瓶、算盤等中國傳統的設計元素與現代設計理念相碰撞，給佩戴者帶來好運又時尚的新中式體驗。 “時來運轉”系列 圍繞“福、祿、壽、喜、財”五運文化，并通過一系列圖形紋路、動物植物形象，將五運具象化。精選黃金、K 金、鉆石、母貝、瑪瑙、紫金砂石等珍稀原料。全系列產品精巧而富有質感、便于日常佩戴，新穎時髦之外，更寓意“時來運轉” 。 資料來源：公司官網、開源證券研究所

33、 亞一亞一珠寶重塑定位，珠寶重塑定位， 深耕深耕“五愛文化五愛文化”， 降維三四五線城市。， 降維三四五線城市。 亞一品牌創立于 1994 年，擁有濃厚的文化底蘊與豐富的情感內涵， 獲得中華老字號、 中國商業名牌企業、 中國500 最具價值品牌、中國（行業）十大領軍品牌等榮譽。從定位來看，亞一品牌重塑升級，主打“五愛文化” ，聚焦 25 至 35 歲的時尚人群，致力于成為更懂亞洲人表達愛的金飾品牌。 從渠道來看， 公司采取渠道下沉至低維城市策略。 中國三四線城市人公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9 / 24 口占比 74.8%，近年來，低線城市展現出強

34、大的消費潛力及消費升級趨勢。我們認為亞一品牌新定位疊加未來低線城市的增長紅利，有望迎來更多發展機會。 圖圖15：亞一品牌重塑，亞一品牌重塑，2019 年年推出“五愛”系列新品推出“五愛”系列新品 圖圖16：2019 年，年，七夕七夕“誓約”“誓約”對戒系列獲得市場認可對戒系列獲得市場認可 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 2.3、 渠道拓展：線下網點加速擴張渠道拓展：線下網點加速擴張，線上線上新新零售迅速補位零售迅速補位 公司珠寶門店經營以加盟公司珠寶門店經營以加盟批發批發為主，為主，黃金飾品黃金飾品業務業務營營收增長收增長、毛利率毛利率提升。提升。2019 年公司批發黃金飾品營收達 1

35、68.4 億元，同比增長 27.6%。盈利方面，黃金飾品整體毛利率相較穩定，批發毛利率逐年小幅提升至 6.0%；但零售毛利率受金價影響下滑至12.5%。訂貨方面，加盟商通過每月一次的訂貨會向公司以批發價進貨；公司也通過數字化為加盟商設計“好運寶”APP，實現更高效管理并掌握渠道數據。運營方面，加盟商主要負責經營加盟店，公司負責提供培訓、品牌宣傳、產品提供。 圖圖17：批發批發業務業務貢獻黃金飾品業務主要營收貢獻黃金飾品業務主要營收 圖圖18：黃金飾品批發毛利率提升，零售毛利率下滑黃金飾品批發毛利率提升，零售毛利率下滑 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 短期

36、靠短期靠加盟加盟快速快速拓店拓店，長期注重門店質量提升，長期注重門店質量提升。截至 2019 年底，珠寶營業網點達到2759 家，其中加盟店 2560 家，占比 92.8%。2019 年珠寶門店凈增 699 家，開店速度創新高。2020 年初受疫情影響，珠寶門店大面積暫停營業，但 5 月份直營門店預計基本恢復至 2019 年水平，負面影響有限。公司于 2020 年調整加盟模式，給予企業更多優惠政策。同時年內金價大幅上漲也帶動加盟商開店意愿增強，截至 2020 年 6月底，珠寶營業網點達到 2967 家。同時入駐核心商圈提升門店質量，如老廟入駐南京德基、西安賽格等商圈。未來公司將堅持擴張戰略，向

37、龍頭品牌發起挑戰。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10 / 24 圖圖19：加盟店推動公司網點快速擴張加盟店推動公司網點快速擴張 圖圖20：老廟老廟入駐入駐南京德基商圈南京德基商圈 數據來源：公司公告、開源證券研究所 資料來源：新浪財經 直營單店營收直營單店營收同比同比下滑，上海以外地區單店坪效有所提升下滑，上海以外地區單店坪效有所提升。公司直營與加盟單店營收差距較大，前者每年單店營收約 1600 萬元，后者每年單店營收約 650 萬元。2019年受黃金珠寶行業周期性及經濟不景氣等下行壓力影響，公司直營單店營收同比下滑。2019 年，公司在上海擁有

38、143 家直營門店，國內其他地區共 56 家。2017 年至2019 年， 上海以外地區直營單店坪效提升至 10.1 萬元/平方米， 尤其是江浙蘇地區單店坪效增長較快。公司整體自營單店坪效雖小幅下降，但仍接近 15 萬元/平方米。目前，公司對上海直營店面進行形象提升，上海地區單店坪效有望回升。 圖圖21：2019 年年單店收入單店收入（萬元（萬元/家）同比下降家）同比下降 圖圖22：2019 年單店年單店坪效（萬元坪效（萬元/平方米）有所平方米）有所下降下降 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 2020 年年公司通過數字智能公司通過數字智能化新零售化新零售手

39、段，緩解疫情壓力手段，緩解疫情壓力。公司作為業內較早試水線上新營銷的公司，主要從三個維度布局。第一，與網紅主播合作。例如，與薇婭合作舉辦豫園家庭日專場，實現 2500 萬元 GMV，覆蓋 3000 萬客群。第二，搭建自播團隊，加強電商平臺建設。自播團隊優勢在于了解產品、對企業忠誠度高以及性價比高。2020 年 618 自播團隊舉辦“云逛豫園”活動，銷售火爆。第三，充分利用私域流量，完善會員平臺搭建。截至 5 月末，老廟加盟店新增會員 22.5 萬，會員銷售額達 7.4 億。同時，智能中臺系統圍繞“人店貨客”4 大場景，聚焦敏捷供應鏈、全域會員、智能補貨等項目，正在陸續上線中。公司新零售快速補位

40、，有望實現珠寶產業體系內線上線下相互賦能，帶來業績持續增長。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11 / 24 圖圖23：自播團隊在疫情下幫助公司銷售回暖自播團隊在疫情下幫助公司銷售回暖 圖圖24：打造圍繞“人店貨客”四大場景的會員平臺打造圍繞“人店貨客”四大場景的會員平臺 資料來源：網易財經 資料來源：公司微信公眾號 2.4、 并購并購整合：整合：全球布局產業鏈全球布局產業鏈，打造，打造品牌矩陣品牌矩陣 珠寶首飾行業產業鏈各環節盈利能力不一。珠寶首飾行業產業鏈各環節盈利能力不一。上游原材料供應被國際寡頭高度壟斷，享有較高議價能力，因此利潤豐厚；中游設計

41、加工同質化高，非常依賴專業人才；下游終端零售競爭劇烈，品牌渠道建設及差異化產品策略尤為重要，同時利潤率與企業規模掛鉤， 珠寶龍頭優勢彰顯。 公司從開采、 設計、 生產到品牌布局珠寶全產業鏈，能幫助公司掌握核心競爭力，提升品牌形象，從而推出毛利更高的產品。 圖圖25：珠寶行業中下游企業議價能力較弱珠寶行業中下游企業議價能力較弱 資料來源：中商產業研究院、開源證券研究所 持股持股招金礦業招金礦業 23.34%，早期開始，早期開始布局產業鏈頂布局產業鏈頂端端。2004 年，公司與其余四大股東共同發起設立招金礦業公司，2006 年在香港上市，2020 年，招金礦業已提交申請 H 股全流通。截至 202

42、0 年 9 月 2 日，招金礦業總市值 295.0 億元，公司持股市值 68.0 億元。招金礦業集勘探、開采、選礦及冶煉營運于一體，專注于開發黃金產業，是中國領先的黃金生產商和最大的黃金冶煉企業之一。 2019年， 招金礦業營收達64.3億元，凈利潤 4.8 億元；2020H1，營收實現 31.3 億元，凈利潤 4.1 億元。招金礦業不僅是公司布局上游產業鏈的入口，還持續為公司貢獻凈利潤。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12 / 24 收購收購 IGI，獲得獲得珠寶設計資源、運營理念及珠寶設計資源、運營理念及專業專業鑒定技術鑒定技術。公司 2019

43、年以 1.1 億美元完成珠寶鑒定公司 IGI（比利時國際寶石學院）80%股權的收購。IGI 是全球第二的珠寶鑒定公司，主營鉆石、彩鉆、合成鉆三大類寶石鑒定。公司此次收購能獲得專業的鉆石領域知識和供應鏈資源，從而支撐公司發展鑲嵌業務。同時，IGI 在海外的業務也有助于公司拓展海外項目，為未來開拓鉆石業務打下良好基礎。 與與星光達星光達合作合作生產環節，鑲嵌生產環節，鑲嵌制造制造技術得到加強技術得到加強。2019 年，公司與頭部鑲嵌產品生產商星光達公司合資成立星豫珠寶，持股 37%，主營鉆石、彩寶生產鑲嵌業務。此次合作建廠， 有助于豫園珠寶打通產業鏈傳統資源壁壘， 提升供應鏈能力， 打造高毛利產品

44、，助力實現“快樂、時尚”業務的戰略升級。 收購收購時尚潮流珠寶品牌時尚潮流珠寶品牌 DJULA，有望進駐北，有望進駐北上核心商圈上核心商圈。DJULA 作為法國小眾鉆石鑲嵌設計高端品牌， 定位高端人群， 能豐富豫園珠寶時尚品牌矩陣。 海外主要布局在巴黎、倫敦、美國比弗利山莊。DJULA 線下門店主要開在高級商場，客單價從 5千到 2 萬元不等。公司引進 DJULA 到國內，由獨立團隊負責 DJULA 品牌運營。公司計劃 2020 年在北京上海核心商圈共新開兩家 DJULA 門店。同時，公司將在抖音等新媒體平臺加大對 DJULA 品牌的宣傳，提升國內消費者認知度。 圖圖26：珠寶業務外延并購投資

45、發力，布局全產業鏈珠寶業務外延并購投資發力，布局全產業鏈 資料來源：公司官網、開源證券研究所 3、 產業運營新賽道：產業運營新賽道：聚焦聚焦文化產業文化產業，新興消費賽道發力，新興消費賽道發力 憑借品牌優勢，持續打造憑借品牌優勢，持續打造家庭快樂消費家庭快樂消費產業產業。公司重組后發展戰略不再局限于黃金珠寶和商城運營， 因此規劃在消費品領域做大做強。 憑借旗下17個老字號品牌資源，圍繞快樂時尚布局餐飲、食飲、健康等，多業態協同發展，通過好產品和老品牌，著力打造并完善快樂消費產業鏈。 2019 年， 餐飲/食飲/醫藥業務分別實現營收 7.8/5.1/3.4億元， 同比增長 17.5%/221.3

46、%/1.7%， 主要是因為完成對蘇州松鶴樓及如意情的收購。2020H1，餐飲/食飲/醫藥業務分別實現營收 1.8/2.6/1.8 億元。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13 / 24 圖圖27：文化商業各產業集群相互呼應協同文化商業各產業集群相互呼應協同 圖圖28：餐飲營收增長顯著，各業務毛利率穩中有升餐飲營收增長顯著，各業務毛利率穩中有升 資料來源：公司官網、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 3.1、 餐飲開啟快速連鎖化，食飲創新國潮新品餐飲開啟快速連鎖化，食飲創新國潮新品 文化餐飲方面，文化餐飲方面，松鶴面館松鶴面館單店模型具備

47、行業競爭力單店模型具備行業競爭力，2020 年年積極布局連鎖積極布局連鎖化化發展發展。公司旗下豫園老字號餐飲品牌歷史悠久， 兼具知名度和美譽度。 近年來， 隨著國潮文化興起， 公司通過對已有品牌門店進行改調升級、 提升品質服務， 迎來盤活老字號品牌契機。 2019 年已開 36 家餐飲門店， 預計 2020 年拓店速度仍將繼續保持增長。 2018年收購松鶴樓正餐業務， 2019 年打造松鶴樓面館， 成功打造單店模型。 截止 8 月底，已開 13 家面館，進駐如上海中心、靜安嘉里中心、來福士、杭州萬象城等核心商圈2020 年，公司計劃對重點餐飲品牌進行連鎖式擴張。2020 年上半年，公司餐飲娛樂

48、集團順利走出豫園商圈，未來計劃加速連鎖化，布局全國。 圖圖29：未來餐飲門店計劃開啟連鎖快速擴張未來餐飲門店計劃開啟連鎖快速擴張 圖圖30：松鶴樓單店投資回收期短松鶴樓單店投資回收期短、翻臺率高（翻臺率高（2019） 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 創新網紅菜品， 盤活創新網紅菜品， 盤活餐飲餐飲老字號老字號資源資源。 公司以快樂時尚為主題， 對傳統菜品進行現代化升級， 持續推出多款熱門新品， 取得較好市場反響。 上海老字號綠波廊重新盛大開業，定位海派精致的滬上文化餐飲名店，在原有菜品基礎上進化推出“一帥九將” ，讓食客們耳目一新； 上海老飯店推出拇指生

49、煎等八道時令新品， 創意無限； 南翔饅頭店三次上榜米其林指南 ，并推出新晉“網紅”黑松露春筍素三鮮小籠饅頭。公司持續發掘餐飲消費的文化內涵及文化價值，融入現代快樂時尚元素，對旗下眾多核公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14 / 24 心老字號品牌資源進行升級創新，帶來營收新增點。 圖圖31：鼎新革舊鼎新革舊，公司各大飯店調改升級，公司各大飯店調改升級 圖圖32：經典與現代融合，創新菜品讓人耳目一新經典與現代融合，創新菜品讓人耳目一新 資料來源：公司官網 資料來源：新浪財經 文化食飲方面，文化食飲方面，推出國潮新品推出國潮新品，完善產品矩陣，完善產品矩陣。

50、公司食飲業務不斷推出具文化底蘊的時尚新品。如在迭代原有藍罐梨膏露基礎上，升級推出紅罐梨膏露，降低了糖含量， 口感更清新； 持續推出喬老爺芝麻丸、 紅糖姜棗丸、 我薯雞及牛肉脯等休閑小食。 外延涉足白酒賽道，外延涉足白酒賽道，加速加速打通打通食食飲產業鏈飲產業鏈。2020 年 8 月，公司公告已完成收購金徽酒 30%股權， 并于 9 月以要約收購方式繼續增持后者 8%股權， 加強控制權。 2019 年金徽酒實現營收 16.3 億元， 同比增長 4.6%， 歸母凈利潤 2.7 億元， 同比增長 4.64%。2019 年，依托海派文化底蘊，公司已推出自身孵化的青梅酒及草本白酒“城隍葵5” 。此外，公

51、司布局上游食飲供應鏈，收購國內食用菌頭部企業之一如意情，已完成金針菇+鹿茸菇的 1+1 菇種部署，不斷充實大食品產業鏈布局。 圖圖33：紅藍梨膏露滿足不同需求，秋葵酒開啟新賽道紅藍梨膏露滿足不同需求，秋葵酒開啟新賽道 圖圖34：南市喬家柵喬老爺南市喬家柵喬老爺松糕推陳出新松糕推陳出新 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 3.2、 美麗健康美麗健康板塊重點拓展化妝品新賽道，有望增厚業績板塊重點拓展化妝品新賽道，有望增厚業績 公司美麗健康板塊主要由旗下全資子公司上海豫園美麗健康集團運營。圍繞快樂消費產業集團，已布局美容化妝（未來重點發展方向） 、健康保健及寵物健康。 順應國民經濟“新常態” ，

52、加碼布局順應國民經濟“新常態” ，加碼布局化妝品化妝品垂直生態垂直生態。近年來，隨著中國消費升級及居民可支配收入提升，新生代消費階層對美好生活需要日益增長，美容保養意識逐公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15 / 24 漸提升。目前我國化妝品行業仍處于高速發展階段，2019 年化妝品零售額達到 2992億元， 同比增長 12.6%； 2020 年 7 月， 化妝品消費開始回歸理性狀態， 同比增長 9.2%。未來隨著宏觀經濟改善及消費觀念轉換，預計化妝品行業將進一步增長。 圖圖35：2019 年年化妝品類化妝品類限額以上限額以上零售同比零售同比增速增速有所

53、回升有所回升 數據來源：國家統計局、開源證券研究所 抓住化妝品賽道高成長性，充實公司快樂時尚版圖。抓住化妝品賽道高成長性，充實公司快樂時尚版圖。2020 年 6 月，公司公告稱豫園美麗健康集團擬出資 5.58 億元收購復星津美 74.93%的股權， 并通過豫園美麗健康集團間接控股復星津美。復星津美持有以色列化妝品品牌公司 AHAVA 的 100%股權及草本護膚品品牌公司 WEI 的 68%股權。上述兩個品牌各自定位明確，不僅能更好補充公司多業態產業集群，與公司快樂時尚發展戰略也有較高匹配度。 圖圖36：公司公司通過豫園美麗健康集團間接控股復星津美通過豫園美麗健康集團間接控股復星津美 資料來源：

54、Wind、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16 / 24 收購復星津美有助于公司深化品牌矩陣布局，加強多業態協同效應。收購復星津美有助于公司深化品牌矩陣布局，加強多業態協同效應。第一，通過公司在中國市場的品牌影響力及商業、產業資源，將有利于上述兩個品牌公司與公司現有資源在市場、 銷售渠道等方面產生較好協同效應。 第二， 此次收購有助于完善公司快樂消費產業布局，將時尚年輕的化妝品品牌規劃入公司產業版圖中，將迎合中國迅速崛起的新興中產階級消費升級趨勢，提升公司在消費產業的知名度，促進多業態協同發展。AHAVA 及 WEI 兩個品牌在中國市場

55、發展前景良好。 AHAVA 作為以色列國寶級化妝品，研發強，產品全作為以色列國寶級化妝品，研發強，產品全。2019 年，AHAVA 營業收入約4.55 億元、 凈利潤約 0.18 億元。 AHAVA 是全球唯一授權開發死海作為護膚品原料的公司， 主打天然產品。 AHAVA 優勢首先在于其研發能力強， 擁有 10 個高科技專利；第二，其產品完整，共 10 條產品線，92 款單品，在 27 個國家和地區銷售。復星在2016 年收購 AHAVA 后就開始陸續進行團隊整合，核心團隊高管成員來自歐萊雅、LVMH、寶潔等。目前，AHAVA 通過天貓營銷活動，在中國逐漸被大眾知曉。2020年， 聘請吉克雋逸

56、作為品牌代理人， 推出新品小金罐面膜， 首發日活動達近千萬級營收，發展勢頭良好。 WEI 定位現代化草本品牌。定位現代化草本品牌。1999 年，由美國電視主播界華人網紅 Ms. Brian（Yang Wei）創立于美國，定位將中國古老草本精華與現代配方科技融合，打造符合現代人需求的護膚產品。2019 年營業收入約 1.14 億元，凈利潤約 0.24 億元。產品方面，現有高端品牌 WEI （銷售約占 80%） ， 售價 200 元-1280 元， 及大眾品牌 WEI EAST （60-600 元） 。渠道方面，2013 年入駐絲芙蘭中國，2020 年 9 月 1 日，WEI 天貓旗艦店開業，開始

57、線上化布局。宣傳方面，牽手陳若軒做代言人，有望帶來新的流量。WEI 品牌憑借旗研發實力和草本概念優勢，未來在國內發展前景可觀。 圖圖37：AHAVA 主推天然路線，小金罐面膜反響不錯主推天然路線，小金罐面膜反響不錯 圖圖38：WEI 定位高端草本品牌，代言人為陳若軒定位高端草本品牌，代言人為陳若軒 資料來源：天貓商城 資料來源：新浪微博 老字號童涵春堂， 創新突破健康食品老字號童涵春堂， 創新突破健康食品。 童涵春堂作為中華百年老字號， 創始于清朝乾隆四十八年（1783 年） ，主營醫藥批發和零售業務。2019 年，童涵春堂在藥食同源類功能性食品的發展方向上實現了 0 到 1 的突破，搭建出人

58、參制品、養生茶包、養生湯包、養生代餐粉、養生素膏等八條好產品賽道，目前已推出養生茶包系列、養生新膏方系列、人參果凍系列等共 13 個 SKU。 新入新入寵物健康板塊，搶占行業紅利寵物健康板塊，搶占行業紅利。2019 年公司涉足寵物健康行業，獲得寵物高端食品品牌希爾思獨家代理權，引進了其 SD 產品線，共 9 個配方 19 個 SKU。2020 年公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17 / 24 獲得寵物用品集團品譜的中國代理權。 同時， 公司控股互聯網知名寵物醫院 “愛寵醫生”擁有 200 多萬注冊寵主，業務覆蓋北上廣等 300 多個城市、2 萬多家寵物

59、門店、3 萬多位寵物醫生，基本完成了對寵物醫療、寵物食品、寵物用品的布局。 圖圖39：童涵童涵春堂創新健康食品春堂創新健康食品 圖圖40：開啟寵物健康新賽道開啟寵物健康新賽道 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 3.3、 新營銷渠道補強產業發展，加速變現新營銷渠道補強產業發展，加速變現 為了更快實現文化產業板塊變現，公司主要通過三個維度探索新營銷渠道。為了更快實現文化產業板塊變現，公司主要通過三個維度探索新營銷渠道。1）建設會員平臺：通過禮豫、東家，實現產品、銷售及場景全面融合。截至 2019 年 12 月底，豫園股份累計注冊會員達 875 萬、消費會員 189 萬。2019 年，豫園股份

60、會員復購 5 億元。2）電商直播整合營銷：跨界 IP 合作，創新適應潮流，以擴大影響力和知名度。3）智能營銷：推動向數字智能轉型。 豐富線上家庭入口，豐富線上家庭入口，打造全產業整合會員計劃打造全產業整合會員計劃。 “禮豫會員”平臺，為 C2M 戰略落地而打造，已完成會員賬戶統一、會員流量入口部署、會員忠誠度引擎搭建、積分權益中心整合管理等一期基礎功能上線。未來， “禮豫會員”將匯聚各產業分散的會員流量和資源成為快樂時尚家庭線上入口，被打造為多業態整合會員管理體系和產業賦能平臺。同時，禮豫將聯合基于東方生活美學的社交平臺與興趣類電商“東家”APP，整合各產業優勢，共建全產業會員營銷中臺，提升管

61、理效率和盈利能力。 精準整合營銷， 創新探索電商新零售精準整合營銷， 創新探索電商新零售。 公司陸續推動與多方合作整合營銷項目， 并探索跨界 IP。比如燈會、豫園家庭日、與安踏/魔道祖師 IP 合作等項目很好地幫助公司推廣品牌、 獲取客流、 銷售產品實現流量變現。 同時， 線上方面， 通過與中智關愛通、i 百聯等銷售渠道及東航會員資源互換，持續對各產業好產品的增長和新品開發進行賦能。此外，加大直播營銷投入，建設自播團隊。線上直播有助于公司觸達更多年輕客群，推廣品牌和好產品，擴大影響力。如 12.31 薇婭專場 90 分鐘銷售 2678 萬。 智慧創新，智慧創新，科技科技賦能賦能 C2M 戰略戰

62、略。2020 年上半年，圍繞新零售持續打造“啄木鳥”智慧商業系統平臺。公司智能中后臺建設步入第二階段，運營效率有望提升。面向 M端/小 B 端/C 端三類用戶打造智零特色的百鳥朝鳳商業操作系統已投入使用。 通過打造 C2M 生態，以家庭客戶為中心，以科技提升客戶體驗，最大化客戶價值。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18 / 24 圖圖41：新營銷渠道三維建設，補強產業運營新營銷渠道三維建設，補強產業運營 資料來源：公司官網、公司公告、開源證券研究所 4、 復合復合功能功能地產賦能：地產賦能：產城融合有望產城融合有望帶來穩定業績增量帶來穩定業績增量 4

63、.1、 復星入資復星入資，地產業務，地產業務賦能賦能消費業務消費業務 2018 年 7 月，公司重大資產重組實施完畢，復星實現控股，同時為公司注入復合功能地產業務， 成為公司構建快樂時尚產業集群、 線下時尚地標業務的重要支撐。 公司也成為復星快樂板塊的重要旗艦平臺，有望獲取復星的優質資源，取得協同效應。 圖圖42：公司逐步發展為復星旗下三大板塊中“快樂”板塊的旗艦平臺公司逐步發展為復星旗下三大板塊中“快樂”板塊的旗艦平臺 資料來源：復星官網、復星公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19 / 24 4.2、 商業管理與物業租賃：商業管理

64、與物業租賃：優質商業，優質商業，增量升級增量升級 聚焦優質商業，增長穩健。聚焦優質商業，增長穩健。2019 年公司商業管理與物業租賃板塊收入 15.6 億元，同比增長 20%，毛利率 80.1%；2020H1 實現該板塊營收 5.6 億元，同比下滑 25%。公司聚焦核心城市的優質項目，積極營造快樂場景，打造兼具時尚與文化底蘊的城市地標。同時對“豫園商城”進行升級，目前二三期正在規劃，未來大豫園片區將與BFC 外灘金融中心以及復星藝術中心，構成上海城市中心區域。該板塊有望為公司提供穩定可持續的經營性租金和管理收入。 圖圖43：公司公司商業管理與物業租賃營收持續增長商業管理與物業租賃營收持續增長

65、圖圖44：豐富地商業文化內容，豐富地商業文化內容，打造打造中國中國城市全新名片城市全新名片 數據來源：公司公告、開源證券研究所 資料來源：公司官網 4.3、 物業開發物業開發與與銷售：產城融合，銷售：產城融合，低價土儲有望帶來穩定利潤低價土儲有望帶來穩定利潤 復合功能地產業務具有“產城融合”的特色復合功能地產業務具有“產城融合”的特色，賦能賦能快樂時尚產業快樂時尚產業持續擴大持續擴大。公司物業開發與銷售業務 2019 年實現營收 192.2 億元，同比增長 30.3%，占比 44.8%。2020H1，實現營收 81.4 億元，與上年同期基本持平，占比 40.6%。公司該板塊業務由復地產業發展、

66、 星泓產業發展、 云尚產業發展三大業務管理平臺負責具體運營。 公司地產開發板塊不同于傳統純住宅開發型地產企業，而是注重“產業+地產”雙向賦能， 嫁接復星集團的產業資源， 著力推進產地融合， 打造兼具產業運營能力和城市地標屬性的地產項目。2020 年，公司將重點將地產與產業打通，建立信息互通、資源共享的機制，通過打造地產物理空間和挖掘內在基因，賦能并培養出更多具有頭部效應和獨角獸特性的文化產業，提升產業的高度、深度和廣度；通過產業發展，帶動房產產業化、產業集群化特色化、地產管理服務智慧化，進而形成“產+地”雙向賦能。 地產項目具地產項目具低價地儲、地理低價地儲、地理位置優越及位置優越及政策優惠政

67、策優惠等優勢等優勢，有望貢獻有望貢獻充足現金流。充足現金流。公司擁有充足的土地儲備，截至 2020 年 6 月底，約擁有近 700 萬平方米的土地儲備。由于公司地產項目投入期較早，土地成本方面具有低價優勢，因此物業開發與銷售業務能獲得約 40%的毛利率，高于地產行業平均水平近 10%。同時，公司地產項目地理位置優越，90%以上的地儲位于一二線城市，帶來地產業務收入的主要部分。2020 年以來新增長沙、上海、蘇州、南京四個城市項目土地儲備。未來有望為公司提供穩定的業績支持和現金流。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20 / 24 圖圖45：聚焦核心城市產

68、業地標聚焦核心城市產業地標，助力助力快樂快樂消費業務發展消費業務發展 資料來源：公司官網 5、 盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1、 關鍵假設關鍵假設 （1）公司開啟線下珠寶門店提速擴張及餐飲門店連鎖化戰略，2020/2021/2022 年分別凈增珠寶門店 650/700/700 家，餐飲門店 20/50/50 家。 （2）受疫情影響，公司珠寶門店的同店增長及毛利率有所下降，未來隨著新店成熟及產品結構優化，預計將逐漸改善。 5.2、 盈利預測與估值盈利預測與估值 豫園股份是集珠寶時尚、文化商業及時尚地標為一體的家庭快樂消費龍頭。我們認為， 公司通過產品結構優化、 線下網點擴張鞏固珠寶業務優勢

69、， 同時圍繞家庭快樂消費主線推進餐飲、 食飲、 美麗健康等消費產業布局， 地產業務則為新業務提供穩定現金流保障。業態布局的豐富完善有望為公司帶來盈利與估值的雙升。 我們預計公司 2020-2022 年歸母凈利潤為 34.89/41.43/49.88 億元（同比增速分別為8.7%/18.8%/20.4%） ，對應 EPS 為 0.90/1.07/1.28 元，當前股價對應 PE 為 10/9/7 倍。低于珠寶行業平均水平。 首次覆蓋，給予“買入”評級。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21 / 24 表表3：珠寶行業上市公司估值情況：豫園股份估值較低珠寶

70、行業上市公司估值情況：豫園股份估值較低 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價 歸母凈利潤增速（歸母凈利潤增速（%） PE（倍）（倍） 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 600612.SH 老鳳祥 50.58 16.90 5.10 16.60 15.00 19 18 15 13 002867.SZ 周大生 25.96 22.99 5.11 24.81 18.81 19 18 15 12 A 股平均 19 18 15 13 600655.SH 豫園股份 9.23 6.21 8.75 18.75 20.39 11 10 9 7

71、 數據來源：Wind、開源證券研究所（收盤價日期為 2020/9/18，老鳳祥、周大生、豫園股份歸母凈利潤增速、PE 均為開源證券預測數據） 6、 風險提示風險提示 （1） 珠寶門店營業恢復情況低于預期風險； （2） 新開餐飲連鎖店培育期延長，投資回報不及預期風險； （3） 地產項目銷售不及預期風險。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22 / 24 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 利潤表利潤表(百萬元百萬元) 2018A 2019A 2020E 2021

72、E 2022E 流動資產流動資產 58001 64314 83847 101614 112517 營業收入營業收入 33777 42912 48143 57113 66686 現金 19813 17893 33877 40189 46926 營業成本 25089 31400 35470 42022 48832 應收票據及應收賬款 1195 764 1434 1174 1872 營業稅金及附加 1637 2162 2425 2877 3359 其他應收款 684 1208 914 1603 1336 營業費用 1208 1524 1733 2170 2534 預付賬款 395 625 520 8

73、39 747 管理費用 1542 2283 2672 3113 3601 存貨 30806 36215 39493 50200 54027 研發費用 0 0 0 0 0 其他流動資產 5109 7609 7609 7609 7609 財務費用 377 725 828 971 1134 非流動資產非流動資產 27253 35139 36222 37455 38797 資產減值損失 -40 -10 18 18 18 長期投資 7295 7238 7388 7588 7838 其他收益 42 38 29 29 29 固定資產 1921 2959 3451 4173 4906 公允價值變動收益 -15

74、8 347 155 175 185 無形資產 547 1442 1696 1906 2161 投資凈收益 785 226 306 356 406 其他非流動資產 17491 23500 23687 23788 23891 資產處置收益 -0 0 0 0 0 資產總計資產總計 85254 99453 120069 139068 151314 營業利潤營業利潤 4632 5374 5487 6502 7828 流動負債流動負債 36099 44187 63249 79682 88717 營業外收入 143 208 172 175 177 短期借款 3160 4219 21338 32745 358

75、43 營業外支出 177 176 134 116 107 應付票據及應付賬款 4095 6783 5505 9052 7864 利潤總額利潤總額 4598 5406 5525 6561 7898 其他流動負債 28844 33185 36406 37885 45010 所得稅 1176 1500 1430 1698 2044 非流動負債非流動負債 16981 18793 17378 16000 14388 凈利潤凈利潤 3422 3906 4095 4863 5854 長期借款 10879 12436 11021 9643 8031 少數股東損益 402 698 606 720 866 其他非

76、流動負債 6102 6357 6357 6357 6357 歸母凈利潤歸母凈利潤 3021 3208 3489 4143 4988 負債合計負債合計 53080 62980 80627 95682 103105 EBITDA 5179 6335 6231 7823 9353 少數股東權益 3475 5096 5702 6421 7288 EPS(元) 0.78 0.83 0.90 1.07 1.28 股本 3881 3884 3884 3884 3884 資本公積 11150 11373 11373 11373 11373 主要財務比率主要財務比率 2018A 2019A 2020E 2021

77、E 2022E 留存收益 12565 14652 17410 20653 24521 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 28699 31378 33740 36964 40921 營業收入(%) 97.4 27.0 12.2 18.6 16.8 負債和股東權益 85254 99453 120069 139068 151314 營業利潤(%) 466.4 16.0 2.1 18.5 20.4 歸屬于母公司凈利潤(%) 331.4 6.2 8.7 18.8 20.4 獲利能力獲利能力 毛利率(%) 25.7 26.8 26.3 26.4 26.8 凈利率(%) 8.9 7.5

78、 7.2 7.3 7.5 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 10.6 10.7 10.4 11.2 12.1 經營活動現金流經營活動現金流 7577 3534 6412 -1077 8186 ROIC(%) 7.4 7.5 6.1 6.4 7.2 凈利潤 3422 3906 4095 4863 5854 償債能力償債能力 折舊攤銷 265 389 321 393 391 資產負債率(%) 62.3 63.3 67.2 68.8 68.1 財務費用 377 725 828 971 1134 凈負債比率(%) 2.2 2

79、2.3 11.7 20.0 7.9 投資損失 -785 -226 -306 -356 -406 流動比率 1.6 1.5 1.3 1.3 1.3 營運資金變動 4318 -766 1628 -6773 1398 速動比率 0.6 0.5 0.6 0.6 0.6 其他經營現金流 -21 -494 -155 -175 -185 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 -2285 -3582 -943 -1095 -1142 總資產周轉率 0.6 0.5 0.4 0.4 0.5 資本支出 927 516 1255 1426 1483 應收賬款周轉率 47.8 43.8 43.8 43.8 4

80、3.8 長期投資 -346 -2898 -150 0 -250 應付賬款周轉率 11.2 5.8 5.8 5.8 5.8 其他投資現金流 -1705 -5964 161 331 91 每股指標每股指標(元元) 籌資活動現金流籌資活動現金流 2740 -974 -6602 -2924 -3405 每股收益(最新攤薄) 0.78 0.83 0.90 1.07 1.28 短期借款 660 1059 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄) 1.95 0.91 1.65 -0.28 2.11 長期借款 7796 1557 -1415 -1378 -1612 每股凈資產(最新攤薄) 7.39 8.08 8

81、.69 9.52 10.54 普通股增加 2444 3 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 10167 223 0 0 0 P/E 11.9 11.2 10.3 8.7 7.2 其他籌資現金流 -18326 -3815 -5187 -1546 -1793 P/B 1.2 1.1 1.1 1.0 0.9 現金凈增加額現金凈增加額 8054 -1176 -1134 -5096 3639 EV/EBITDA 7.5 7.6 7.2 6.4 4.9 數據來源：貝格數據、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23 / 24 特別特別聲明聲明 證

82、券期貨投資者適當性管理辦法 、 證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行） 已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險） ，因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。 因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。 分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證， 本研究報告中關于任何發行商或證券所

83、發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。 股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy） 預計相對強于市場表現 20%以上； 增持（outperform） 預計相對強于市場表現 5%20%； 中性（Neutral） 預計相對市場表現在5%5%之間波動； 減持underperform 預計相對弱于市場表現 5%以下。

84、行業評級行業評級 看好（overweight） 預計行業超越整體市場表現； 中性（Neutral） 預計行業與整體市場表現基本持平； 看淡underperform 預計行業弱于整體市場表現。 備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的） 、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出

85、證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。 分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24 / 24 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。 本報告僅供開源證券股份有限公司（以

86、下簡稱“本公司” ）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶” ）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于機密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。 本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。 本報告所載的資料、 意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷， 本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資

87、料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢

88、獨立投資顧問。 本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。 開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。 本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版

89、權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。 開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座16層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：