【研報】水務行業提質系列報告之一：提質周期下你所不了解的水價-20200208[31頁].pdf

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1、 -1- 證券研究報告 2020 年 2 月 8 日 環保 提質周期下，你所不了解的水價 水務行業提質系列報告之一 行業深度 提質增效是污水處理行業未來發展的核心驅動力提質增效是污水處理行業未來發展的核心驅動力。我國的污水處理行業發展始于二十世紀八十年代，隨后城鎮化周期提振污水處理需求，市場化周期打破規模發展掣肘，政策出臺刺激行業高速發展。隨著污水處理產能的迅速釋放，國家的關注重點從以前的“大干快上”轉變為如何運用科學化、精細化、系統化的方法進行高效的處置；而對于污水處理行業來說， “提質增效” ，即通過截污控源、提標改造等手段提高污水處“提質增效” ，即通過截污控源、提標改造等手段提高污水處

2、理系統的質量和效能將理系統的質量和效能將，成為行業未來發展的核心驅動力。成為行業未來發展的核心驅動力。 2020 年提質增效工作有望加速推進，污水處理服務費進入提價周期年提質增效工作有望加速推進，污水處理服務費進入提價周期。在 2020 年這個特殊節點， 我們認為污水提質周期下各類基礎設施建設的加速推進將會促使污水處理企業與政府簽訂的污水處理服務費迎來新一輪的提價周期，進而有望帶動相關企業的業績提升，其主要邏輯是： （1）相關政策在 2020 這一關鍵年推動提質增效措施加速落地； （2）提質增效措施（管網新建及改造提質、提標改造等）帶來的資本開支加大和運營成本攀升需要污水處理服務費的提升以維持

3、日常運營； （3）在政府財政壓力不斷增大的背景下，源頭的污水處理費（我們認為更有可能是非居民端）有望迎來新的提價周期，處理費的增加將有效緩解政府補貼壓力，也將為污水處理服務費的提升打下基礎。 污水處理污水處理服務費服務費的的提升將提升將有效有效提升項目盈利能力提升項目盈利能力。根據我們的測算，將一個設計產能 5 萬噸/天的小型污水處理廠進行提標改造（從一級 B 至一級 A） ，為保持原有盈利水平（IRR 恢復至 8%左右）需要提升污水處理服務費 0.48 元/噸，而項目的盈利能力在此基礎而項目的盈利能力在此基礎上提升顯著（凈利潤增上提升顯著（凈利潤增加加 60%左右，毛利率上升左右，毛利率上升

4、 5 個個 pct） ；未來，無論是特定區域的提標至準地表 IV 類水標準，還是通過廠網一體化模式統籌管網和處理廠提質增效的系統化建設，國家均需制定更加健全的污水處理費征收體系和使用制度以覆蓋相關的資本開支和運營成本提升。 給予水務行業“買入”評級給予水務行業“買入”評級：2020 年作為“水十條”和“十三五”規劃的終考年，政策層面的持續催化將促進各污水處理廠提標改造的進度提速，疊加運營成本端的壓力增大以及資金來源端（污水處理費）的提升空間顯著， 我們認為 2020 年我國部分地區的污水處理服務費有望迎來新一輪的提價周期；而結合我國具體國情， 在 2019 年起 CPI 受豬瘟影響持續上漲，以

5、及保民生始終是政府核心任務的背景下，我們認為非居民我們認為非居民端的污水處理費端的污水處理費有望有望在在 2020 年年啟動提價工作推進啟動提價工作推進， 其中長江大保護沿線， 其中長江大保護沿線有望率先行動有望率先行動。重點推薦重點推薦洪城水業洪城水業、興蓉環境興蓉環境，建議關注中建環能、國禎環保、碧水源、重慶水務、北控水務集團（H） 、中國光大水務（H） 。 風險分析：風險分析：環保政策因經濟下行而要求力度降低；地方政府釋放更多債務問題；地方政府提水價進度不及預期。 證券證券 代碼代碼 公司公司 名稱名稱 股價股價 （元）（元） EPS（元）（元） PE（X） 投資投資 評級評級 18A

6、19E 20E 18A 19E 20E 600461 洪城水業 6.24 0.43 0.48 0.51 13 13 12 買入 000598 興蓉環境 4.38 0.33 0.37 0.42 12 10 9 買入 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2020 年 2 月 6 日 水務：買入（首次） 分析師 殷中樞 (執業證書編號：S0930518040004) 010-58452063 聯系人 郝騫 021-52523827 行業與上證指數對比圖 -10%3%15%28%40%10-1801-1905-1908-19環保滬深300 資料來源：Wind 相關研報 環保 202

7、0：跨越“中年危機”環保行業2020 年投資策略 . 2019-11-28 2020-02-08 環保 -2- 證券研究報告 投資投資聚焦聚焦 研究背景研究背景 我國污水處理行業的發展可謂是 “在曲折中前進” ， 從早期的事業單位運營，到市場開放后的“外資入侵”，再到國內資本力量的逐步發力，持續推動我國污水處理行業的快速發展。隨著處理規模的快速提升，我國污水處理行業的發展重點和政策方向也從原先的“增“增量”走向“提質”量”走向“提質”，系統化、一體化進行污水處理的需求日益提升，水廠和管網的整合、工程建設和運營維護的融合已成為發展的趨勢。在這個過程中，擁有雄厚資金實力的國資和擁有運營優勢的民企從

8、競爭逐步走向合作，共同推動污水處理行業朝著市場化、精細化的方向發展。在“水十條”和“十三五”規劃的終考年來臨之際，我們認為在政策催化下各地方政府將加快推進污水處理行業提質增效工作，而國資將進一步加大對污水處理行業的投資力度，疊加運營成本端的壓力增大以及資金來源端（污水處理費）的提升空間顯著，我們認為我們認為 2020 年我國部分年我國部分地區的污水處理服地區的污水處理服務費有望迎來新一輪的提價周期， 非居民端的污水處理費務費有望迎來新一輪的提價周期， 非居民端的污水處理費有望分區域有望分區域啟動提價工作推進啟動提價工作推進，長江大保護沿線地區有望率先行動，長江大保護沿線地區有望率先行動。 我們

9、的我們的創新之處創新之處 1. 復盤我國污水處理行業的發展進程，同時從行業變革角度（國資入主）和政策推進角度（從走量到提質）明確提質增效工作將是行業未來發展的核心驅動力。 2. 明確區分“提質”和“增效”工作，同時詳細闡述了提質處理費提價潛在的業績提升的投資邏輯和背后的支撐因素。 3. 通過構建模型的方式測算提標改造對污水處理項目帶來的影響，以及相應的污水處理服務費提升需求空間。 投資觀點投資觀點 2020 年作為“水十條”和“十三五”規劃的終考年，政策層面的持續催化將促進各污水處理廠提標改造提速進度，疊加運營成本端的壓力增加以及資金來源端（污水處理費）的提升空間顯著，我們認為我們認為 202

10、0 年我國部分地區年我國部分地區的污水處理服務費有望迎來新一輪的提價周期的污水處理服務費有望迎來新一輪的提價周期；而結合我國具體國情，在2019 年起 CPI 受豬瘟影響持續上漲，以及保民生始終是政府核心任務的背景下，我們認為非居民端的污水處理費有望在我們認為非居民端的污水處理費有望在 2020 年啟動提價工作推進，年啟動提價工作推進，其中長江大保護沿線有望率先行動其中長江大保護沿線有望率先行動。 重點推薦重點推薦業績彈性較大的江西省水務龍頭洪城水業洪城水業、 以及四川省水務龍頭興興蓉環境蓉環境，建議關注國資入主后盈利能力有望顯著提升的的三家上市公司：中建集團入主的中建環能、 三峽集團入主的國

11、禎環保、 中交集團入主的碧水源，以及高股息率的區域性水務龍頭重慶水務，和水務龍頭北控水務集團（H）、持續擴張的水環境綜合治理公司中國光大水務（H）。 2020-02-08 環保 -3- 證券研究報告 目目 錄錄 1、 提質是污水處理行業未來的核心驅動力 . 4 1.1、 城鎮化和市場化周期推動行業高速發展 . 4 1.2、 提標作為后成長期重點工作，助推行業升級 . 5 1.3、 從提標到提質，系統性解決水環境問題 . 9 2、 2020 節點年，污水處理行業提質要求提升 . 10 2.1、 政策催化，如何將“壓力”變“動力” . 11 2.2、 提質增效加大資本開支、提升運營成本，帶來提價需

12、求 . 14 2.3、 錢從哪兒來？非居民端污水處理費有望提升 . 17 3、 提質后，水價需要提多少？ . 21 4、 投資建議：推薦區域性水務運營龍頭 . 27 4.1、 洪城水業 . 27 4.2、 興蓉環境 . 28 5、 風險提示 . 30 2020-02-08 環保 -4- 證券研究報告 1、提質是污水處理行業未來的核心驅動力提質是污水處理行業未來的核心驅動力 1.1、城鎮化和市場化周期推動行業城鎮化和市場化周期推動行業高速高速發展發展 近年來，隨著我國經濟的快速發展以及城鎮化進程的不斷加快，整體用水需求量激增， 同時也帶來了水污染嚴重的問題， 加劇了我國水資源短缺的矛盾。在此背景

13、下，水務行業應運而生并蓬勃發展，而污水處理行業作為其中的重要一環，正日益扮演愈發重要的角色。 圖圖 1：水務行業狹義產業鏈水務行業狹義產業鏈 自然水體原水廠自來水廠供應管網民用污水處理廠污水排放中水回用水源保護原水供應自來水供應污水處理達標排放供水環節供水環節污水處理污水處理工業商業工業污水處理廠 資料來源：光大證券研究所 城鎮化周期提振污水處理需求，市場化周期城鎮化周期提振污水處理需求，市場化周期打破規模發展掣肘打破規模發展掣肘，政策，政策出臺出臺刺刺激行業高速發展。激行業高速發展。我國的污水處理行業起步于上世紀 80-90 年代，城鎮化率的迅速提升促使污水處理需求放量，而起步階段由于其涉及

14、民生、公益性強的屬性，以及投資巨大、安全性要求高的問題，具有極強的外部性，因此產業主要由政府主導把控；彼時政府主要通過直接投資的方式進行管網及污水處理設施的建設，單體投資規模較大但行業整體體量較小。2002 年建設部出臺的關于加快市政公用行業市場化進程的意見是污水處理行業逐漸脫離政府主導并開始開始市場化的標志市場化的標志，也是行業快速增長的開端。民營水務企業也在那時候開始嶄露頭角，并在不斷積累技術經驗和學習先進管理能力的基礎上迅速發展，成為具有投資、運營能力的行業中堅力量。 圖圖 2：我國歷年城市污水處理能力：我國歷年城市污水處理能力 94.5%0%10%20%30%40%50%60%70%8

15、0%90%100%020004000600080001000012000140001600018000污水廠數量（座）污水處理能力（萬立方米/日）污水處理率 資料來源：中國城鄉建設統計年鑒 2020-02-08 環保 -5- 證券研究報告 在城鎮化和市場化兩個周期的共同作用下，截至 2018 年 6 月底，全國城市、縣累計建成運營的污水處理廠 3802 座，污水處理能力 1.61 億立方米/日(2007 年末僅為 7138 萬立方米/日)。經過十多年的發展，目前城鎮的污水處理市場已較為成熟，污水處理污水處理總量總量與供水量供水量基本基本相當相當（污水處理占供水量之比已從 2001 年的 25%

16、增長到 2017 年的 80%），），產業發展已較為成熟。 圖圖 3：中國城市供水量與污水處理量對比：中國城市供水量與污水處理量對比 78.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0100200300400500600700年供水量年污水處理量污水/供水 資料來源：中國城鄉建設統計年鑒，左軸：億立方米 水質不達標水質不達標情況仍存情況仍存、生態保護、生態保護要求要求趨嚴趨嚴致使運營難度加大致使運營難度加大、杠桿率提升、杠桿率提升導導致致投資意愿下降是現階段行業發展投資意愿下降是現階段行業發展遇到遇到的問題。的問題。截至 2017 年底我國的城市污水處理率的增長已達高位（處理率在

17、 2017 年已達 94.5%，而“十三五”規劃要求在 2020 年達到 95%），這從數據層面說明行業發展前期的“大干快上”起到了促進行業高速發展的重要作用。但是這種粗獷式的發展也帶來了問題：一是水質不達標情況始終存在一是水質不達標情況始終存在，行業發展在過于追求“量增”的同時在一定程度上忽略了運營人員的培養和運營經驗的積累是需要時間的，而這帶來的結果便是目前仍有部分水廠的水質不符合國家標準要求；二是生態二是生態保護要求逐步趨嚴的背景下運營難度正持續增大保護要求逐步趨嚴的背景下運營難度正持續增大，人民對美好生活的向往和堅持可持續發展的必要性推動生態環境保護的要求逐步趨嚴，而第一個問題中運營經

18、驗和能力的欠缺會使運營難度增大的問題被進一步放大；三是三是金融金融去杠桿周期去杠桿周期下下民企很“受民企很“受傷”傷”致使致使其其投資意愿下降投資意愿下降，2015 年 PPP 項目的興起雖然推動了我國水環境治理的投資規模迅速提升，但是過程中存在的諸多問題，疊加金融周期去杠桿的嚴重影響使得水環境治理之路仍將在曲折中前進。 1.2、提標提標作為后成長期重點工作，作為后成長期重點工作，助推行業助推行業升級升級 快速快速“量增”“量增”達到階段性要求后，達到階段性要求后，“提標提標”成為成為污水處理行業發展污水處理行業發展新的驅動新的驅動力力?！疤針恕奔刺岣呶鬯欧艠藴?，排放標準的提升要求運營處理的

19、技術升級，而想達到提標后的標準需要各地方政府持續進行專項投資，推進污水處理設施的建設和改造，從而提高城鎮污水處理的質量，并切實落實污水處理企業的出水標準提升任務。由此可見，“提標”可以指引行業的進步方向，擴大行業的規模并帶來新的發展機遇。 2020-02-08 環保 -6- 證券研究報告 圖圖 4：歷年全國歷年全國城市、縣城污水處理城市、縣城污水處理設施建設設施建設固定固定資產資產投資投資情況情況 02004006008001000120014001600城市縣城2002年GB 1898-2002實施2006年污水排入重點流域一級A標準實施2008-10年“四萬億”計劃“四萬億”計劃2015年

20、“水十條”新規“水十條”新規2016年“十三五”規劃2017年打贏污染防治攻堅戰2019年提質增效三年行動方案提質增效三年行動方案？ 資料來源：中國城鄉建設統計年鑒，光大證券研究所整理，單位：億元 我國提標改造的工作著重于將污水處理廠的出水水質我國提標改造的工作著重于將污水處理廠的出水水質從一級從一級B提升至一級提升至一級A標準標準， 相關的資本開支在， 相關的資本開支在2015年起達到高峰年起達到高峰。 我國的污水提標進程始于2002年城鎮污水處理廠污染物排放標準（GB 1898-2002），在 2007 年太湖流域連續發生無錫供水危機和藍藻污染后， 一級 A 逐步取代一級 B 成為新建和改

21、建的新標準；而 2015 年的“水十條”中明確要求，“城鎮污水處理設施改造以期在 2020 年前達到相應排放標準，其中敏感區域應于 2017 年底全面達到一級 A 標準，建成區水質達不到地表 IV 要求的新建污水處理廠設施必須執行一級 A 標準”，極大地加快了全國各污水處理廠的提標改造推進情況。 在“水十條”出臺的 2015 年，全國約有 75%左右的污水處理廠需要從一級 B標準提標改造到一級 A。一級 A 相對于一級 B 標準，從指標的絕對值上來說提升有限（如主要指標 COD 只要降低 10mg/L），但是在大部分污水處理廠的現有工藝上實現達標排放存在較大難度，尤其在兩大技術指標化學需氧量（

22、以下簡稱 COD）和總氮（以下簡稱 TN）上，實現指標的穩定達標就有諸多的前提，需要采用強化二級處理和增加深度處理等方式，并引入更新技術的支撐，而許多技術也借此“東風”開始發展，如 MBR（膜技術）、高效纖維池、BAF（曝氣池）等，而這也直接帶動了基建投資體量的增加。 表表 1：城鎮污水處理廠一級：城鎮污水處理廠一級 A 與一級與一級 B 標準對比標準對比 一級一級 B 一級一級 A 提升比例提升比例 CODcr 60 50 -16.67% BOD5 20 10 -50% 懸浮物（SS） 20 10 -50% 總氮（以 N 計） 20 15 -25% 氨氮（以 N 計） 8 5 -37.5%

23、總磷（以 P 計） 1 0.5 -50% 資料來源： 城鎮污水處理廠污染物排放標準 ，單位：mg/L 標準的提升標準的提升不僅不僅能帶動固定資產投資的持續增加能帶動固定資產投資的持續增加，更是旨在指引污水處理行，更是旨在指引污水處理行業不斷創新發展，業不斷創新發展，為出水水質的持續提升打好基礎為出水水質的持續提升打好基礎。選取中國水、污水和泥2020-02-08 環保 -7- 證券研究報告 漿處理行業相關專利授權數進行歷年對比，可以看出從一級 A 標準實施的2007 年起，水務行業的專利授權數的增長速度不斷加快，而各水務上市公司的研發投入同樣在近年來穩步提升。 圖圖 5：中國水、污水和泥漿處理

24、行業相關專利授權數：中國水、污水和泥漿處理行業相關專利授權數 圖圖 6：12 家水務上市公司研發支出情況家水務上市公司研發支出情況 050001000015000200002006年年污水排入重點流域一級A標準實施2015年年“水十條”排放標準新規 0%20%40%60%80%100%120%140%160%00.20.40.60.811.21.41.61.8220142015201620172018研發支出增速 資料來源：中國統計年鑒，單位：個 資料來源：Wind，左軸：億元 盡管前幾年的提標改造如火如荼，但是盡管前幾年的提標改造如火如荼，但是為應對日益復雜的為應對日益復雜的水環境治理形勢水

25、環境治理形勢，和持續提升的環境質量需求，和持續提升的環境質量需求，仍有很長的一段路需要走。仍有很長的一段路需要走。事實上，城鎮污水處理廠污染物排放標準與地表水環境質量標準的標準仍有一定差距，目前最為嚴格的“一級 A”標準所規定的出水水質僅相當于地表水的“劣 V類”，即污染程度超過 V 類水的地表水，是不具有水域使用功能的。 2018 年 6 月 24 日公布的 中共中央國務院關于全面加強生態環境保護堅決打好污染防治攻堅戰的意見提出，以以 2020 年為時間節點，明確全國地表年為時間節點，明確全國地表水劣水劣類水體比例控制在類水體比例控制在 5以內以內。我們認為，未來的污水處理廠提標改造工程需考

26、慮將出水水質的部分指標提升到提升到超過超過一級一級 A 標準的程度標準的程度， 以滿足城鎮工業、農業、娛樂服務業等城市發展的基本需求。 表表 2：我國地表水環境質量標準與污水排放標準水質對比：我國地表水環境質量標準與污水排放標準水質對比 指標指標 地表水地表水 污水污水 III 類水類水 IV 類水類水 V 類水類水 一級一級 A 標準標準 CODcr 20 30 40 50 BOD5 4 6 10 10 總氮（以 N 計） 1 1.5 2 15 氨氮（以 N 計） 1 1.5 2 5 總磷（以 P 計） 0.2 0.3 0.4 0.5 資料來源：生態環境部官網，光大證券研究所整理，單位：mg

27、/L 近年來，北京、天津等地區已將地方污水排放標準提升，浙江省也在 2019年 1 月 1 日起實施新版的城鎮污水處理廠主要水污染物排放標準，目前這這三個地區的三個地區的污水污水排放排放標準已經標準已經高于一級高于一級 A 標準標準 （除總氮的指標外其余均與地表水 IV 類標準相當）。此外，廣東省也有明確要求，部分符合條件的地區可適當提高排放標準， 上海、 深圳等地也在在近期有提高排放標準的趨勢。 2020-02-08 環保 -8- 證券研究報告 表表 3：各地主要污水處理指標情況：各地主要污水處理指標情況 指標指標 北京市北京市 天津市天津市 浙江省浙江省 國家標準國家標準 A 標準標準 B

28、 標準標準 一級標準一級標準 二級標準二級標準 新建新建 IV 類水類水 一級一級 A CODcr 20 30 30 40 30 30 50 BOD5 4 6 6 10 / 6 10 總氮（以 N 計） 1 1.5 1.5 2 1.5 1.5 5 氨氮（以 N 計） 0.2 0.3 0.3 0.4 0.3 0.3 0.5 總磷（以 P 計） 10 15 10 15 10 1.5 15 資料來源：各地生態環境局官網，光大證券研究所整理，單位：mg/L 未來，未來，單純通過提標工作并不能解決污水處理行業單純通過提標工作并不能解決污水處理行業所所面臨的問題面臨的問題。排放標準的不斷提升推動行業技術進

29、步升級，但是也引發了新的問題： 一是標準持續提升后是否仍具有經濟性一是標準持續提升后是否仍具有經濟性。根據住建部城鄉規劃管理中心陳瑋等人的研究結果，如果將我國所有的污水處理廠提標改造至準地表 IV 類水的排放標準，相較于改造付出的資金和人力成本，污染物削減效能的提升污染物削減效能的提升效效果和果和幅度幅度相對有限相對有限。我們認為，在經濟發達、同時水體治理需求較為嚴格的區域（如長江大保護沿線）因地制宜地進行標準的制定和優化是可行的，但是是否應大規模推廣至全國標準值得商榷。 表表 4：全國規模以上城鎮污水處理廠提標改造到準全國規模以上城鎮污水處理廠提標改造到準 IV 類的理論和實際潛力類的理論和

30、實際潛力 標準標準 處理廠規模處理廠規模（m3/d） COD 氨氮氨氮 現行現行 排放標準排放標準 （mg/L） 實際出水加權實際出水加權平均值平均值（mg/L) 新增削減能力新增削減能力理論值理論值 （萬噸（萬噸/年）年） 新增削減能力新增削減能力實際潛力實際潛力 （萬噸（萬噸/年）年） 現行現行 排放標準排放標準（mg/L） 實際出水加權實際出水加權平均值平均值 （mg/L) 新增削減能力新增削減能力理論值理論值 （萬噸（萬噸/年）年） 新增削減能力新增削減能力實際潛力實際潛力 （萬噸（萬噸/年）年） 準 IV 類 671 40 18.7 0 0 2 0.7 0 0 一級 A 6489 5

31、0 22.9 23.7 9.9 8 1 14.2 0.7 一級 B 7500 60 22.6 54.8 10.8 15 1.6 35.6 2.6 二級 2739 100 29 60 10.3 30 3.6 28 2.9 其他 481 30.2 2 1.9 0.2 合計合計 17880 138.5 33 77.8 6.4 資料來源： 基于產污系數法測算城鎮污水處理系統主要污染物削減效能提升潛力 （陳瑋等） 二是二是從系統性的角度從系統性的角度分析分析水環境質量的綜合治理，污水處理廠提標起到的實水環境質量的綜合治理，污水處理廠提標起到的實際作用相對有限際作用相對有限。隨著人民對人居環境質量要求的逐

32、步提升和我國水生態系統保護的日益重視，水環境質量的治理已成為一項系統性工程，其中不僅涉及到過程中的污水處理，更涉及到前端的控制污染源、和末端的黑臭水體治理；污水處理廠的提標工作雖然可以有效提升進入污水處理廠的污水排放質量，但是對于前端和過程中的污染問題和末端本身就不達標的水體問題并無直接幫助，其水環境質量的整體改善起到的作用相對有限。 表表 5：污水處理廠提標和管網質量提升：污水處理廠提標和管網質量提升的優缺點對比的優缺點對比 改造方式改造方式 對水環境質量對水環境質量改善作用改善作用 對黑臭水體對黑臭水體 問題解決程度問題解決程度 技術難度技術難度 主體工程主體工程 實施難度實施難度 對征地

33、拆遷等對征地拆遷等配套要求配套要求 短期投資強度短期投資強度 運行維護成本運行維護成本 綜合效費效比綜合效費效比 污水處理廠提標 弱 難以明確 高 低 中等 高 高 差 管網質量提升 強、持續有效 顯著 低 低 高 低 低 優 資料來源： 基于產污系數法測算城鎮污水處理系統主要污染物削減效能提升潛力 （陳瑋等） 2020-02-08 環保 -9- 證券研究報告 1.3、從提標到提質，系統性解決水環境問題從提標到提質，系統性解決水環境問題 如何解決我國的水環境質量問題？如何解決我國的水環境質量問題？“提質增效”，即截污控源、標準提升、“提質增效”，即截污控源、標準提升、黑臭水體治理缺一不可黑臭水

34、體治理缺一不可。水環境治理是一項系統性工程，也是生態理念的先行示范，單純通過提標改造，已無法解決目前我國水環境中存在的諸如工業點源直排、農業和城市的面源污染、合流制管網的溢流污染、污染物排放不達標、黑臭水體等問題。 在此背景下，我國先是于 2016 年發布“十三五”全國城鎮污水處理及再生利用設施建設規劃，明確提出“實現城鎮污水處理設施建設由規模增長向提質增效轉變”；隨后，2019 年住建部等三部委聯合印發城鎮污水提質增效三年行動方案（2019-2021 年），提出提質增效三年目標提質增效三年目標，即“地級及以上城市建成區基本無生活污水直排口，基本消除城中村、老舊城區和城鄉結合部生活污水收集處理

35、設施空白區，基本消除黑臭水體，城市生活污水集中收集效能顯著提高”。 “提質提質”和和“提標提標”有何不同？有何不同？“提質”覆蓋問題更廣，系統性更強?！疤豳|”覆蓋問題更廣，系統性更強。我國的水環境問題綜合來看可以分為三種：一是前端污染源收集不到位、過程中污染源輸送不規范帶來的整體管網排水系統的整體管網排水系統的質量和效能低下質量和效能低下；二是經過污水處理廠處理后的污染物排放濃度仍然過高帶來的污染物減排效能不足污染物減排效能不足；三是水體本身水質不達標帶來的原生水體原生水體問題問題。 圖圖 7：我國水環境問題一覽：我國水環境問題一覽 雨水管網雨水管網（未精通的污泥、各類功能性缺陷和結構性缺陷、

36、旱天滿流）污水污水管網管網/ /合流制管網合流制管網（各類功能性缺陷和結構性缺陷、高水位運行、污染物濃度異常等）排水戶排水戶雨水雨水收集口收集口水體水體污水直排污水混接污水外滲污水外滲（影響地下水）錯接錯接山泉（溪）水溝山泉（溪）水溝等等污水直排工業廢水工業廢水不達標納管不達標納管外水入滲外水入滲（地下水（地下水/ /施工降水等）施工降水等）筑壩（堰）攔溝截流泵站泵站水體水體直排污水污水處理廠處理廠排放倒灌進管網排放倒灌進管網合流溢流污染截流污染物污染物排放濃度過高排放濃度過高水水體本身水質差體本身水質差理想流線問題流線管網排水系統問題管網排水系統問題污水處理污水處理廠標準問題廠標準問題原生原

37、生水體問題水體問題 資料來源： 城鎮排水系統提質增效的方法與措施 （唐建國等） 2020-02-08 環保 -10- 證券研究報告 針對污水處理廠的提標改造只能解決上文中的第二個問題，排水管網的問題需要通過有效的、 有針對性的截污控源措施（堵住污水直排、堵住外水入管、分流入溝渠污水、全面實現管中清淤等方式）予以解決，而原生水體的問題則需要在水體治理后通過二次污染防控予以解決。污水處理設施的“提質增污水處理設施的“提質增效”即效”即通過系統通過系統性的截污控源、提標改造、水體治理等綜合措施全面解決水性的截污控源、提標改造、水體治理等綜合措施全面解決水環境質量面臨的各類問題環境質量面臨的各類問題，

38、通過實現通過實現污水管網全覆蓋、全收集、全處理污水管網全覆蓋、全收集、全處理的目的目標，為未來我國標，為未來我國水體質量全面改善打下堅實基礎。水體質量全面改善打下堅實基礎。 2、2020 節點年，污水處理行業提質要求提升節點年，污水處理行業提質要求提升 首先我們需要明確兩個概念：市政污水處理中的污水處理費是按照“污染者付費”原則，由排水單位和個人繳納并專項用于城鎮污水處理設施建設、運行和污泥處理處置的資金，其源自國務院在 1987 年印發的國務院關于加強城市建設工作的通知，其中提出“城市建設部門要會同有關部門制定排排水設施有償使用辦法水設施有償使用辦法”；1999 年，計委、建設部和環保局聯合

39、印發關于加大污水處理費的征收力度建立城市污水排放和集中處理良性運行機制一文中，第一次明確“各城市要在供水價格上加收污水處理費，以補償城市排供水價格上加收污水處理費，以補償城市排污和污水處理成本污和污水處理成本，建立污水集中處理良性運行機制”。 而污水處理服務費，是政府通過與城鎮排水與污水處理服務單位，通過簽訂政府購買服務合同的方式，向提供城鎮排水與污水處理服務的單位支付的服向提供城鎮排水與污水處理服務的單位支付的服務務費，一般要求應當覆蓋合理服務成本并使服務單位合理收益。 目前，上述兩筆費用實行“收支兩條線收支兩條線”管理方式，即污水處理費由公共供水企業在水費中代征，并全額上繳地方國庫；而污水

40、處理服務費則由各地方政府通過合同約定向污水處理企業支付，其中既包含污水處理費，也包含一定的地方財政補貼費用。 圖圖 8：污水處理費和污水處理服務費實行“收支兩條線”管理方式：污水處理費和污水處理服務費實行“收支兩條線”管理方式 排污單位&個人收收供水企業地方國庫繳納污水處理費污水處理費（由供水企業在水費中代征）全額上繳地方國庫支支污水處理企業地方財政補貼資金通過政府購買服務方式支付污水處理服務費污水處理服務費 資料來源：光大證券研究所 2020-02-08 環保 -11- 證券研究報告 在在 2020 年這個特殊節點，年這個特殊節點，我們認為我們認為污水提質周期下各類基礎設施建設的污水提質周期

41、下各類基礎設施建設的加加速推進將會促使速推進將會促使污水處理企業與政府簽訂的污水處理服務費迎來新一輪的污水處理企業與政府簽訂的污水處理服務費迎來新一輪的提價周期提價周期，進而進而有望有望帶動帶動相關企業的業績提升相關企業的業績提升。提質處理費提價潛在的業績提升的背后邏輯主要是： （1）相關）相關政策在政策在 2020 這一關鍵年推動這一關鍵年推動提質增效措施提質增效措施加速落地加速落地； （2）水務運營企業的運營成本上升壓力已經帶來水務運營企業的運營成本上升壓力已經帶來客觀客觀提價需求，而提價需求，而提質增提質增效措施（管網效措施（管網新建及改造新建及改造提質、提標改造等）提質、提標改造等）帶

42、來的帶來的資本開支加大和資本開支加大和運營成運營成本攀升本攀升更需要提價進行彌補更需要提價進行彌補； （3）使用者支付使用者支付的污水處理費的污水處理費已已無法負擔企業結算的污水處理服務費，差無法負擔企業結算的污水處理服務費，差額主要由政府補貼負擔額主要由政府補貼負擔（使用者（使用者 70%，政府，政府 30%），而），而在政府財政壓力不在政府財政壓力不斷增大的背景下，源頭的污水處理費斷增大的背景下，源頭的污水處理費（我們認為更有可能是（我們認為更有可能是非居民端非居民端）有望有望迎來新的提價周期迎來新的提價周期，處理費的處理費的增加增加將有效將有效緩解政府補貼壓力，也緩解政府補貼壓力，也將為

43、污水處將為污水處理服務費的提升打下基礎理服務費的提升打下基礎。 （4）項目項目污水處污水處理服務費的提升將帶來營業收入的理服務費的提升將帶來營業收入的相應相應提升，提升，在項目盈利在項目盈利能力維持的情況下，凈利潤也將能力維持的情況下，凈利潤也將同步提升。同步提升。但是需要注意的是，在提質增效改造過程中也有可能涉及到動拆遷事項，其工作相對繁瑣且拆遷成本普遍較高，如果需要由企業承擔則有可能影響項目的盈利能力。 2.1、政策催化，政策催化，如何將“壓力”變“動力”如何將“壓力”變“動力” （1）“水十條”終考年將臨“水十條”終考年將臨，提標改造加速推進，提標改造加速推進 2020 年是水污染防治行

44、動計劃（即“水十條”）的終考年。作為我國水環境保護的頂層設計文件，“水十條”對污水處理設施建設提出了重點目標和要求，即 2020 年全國縣城、城市污水處理率分別達到 85%、95%左右。在我國持續加大對污水處理設施投資的基礎上，2017 年我國縣城、城市污水處理率分別已達到 90.21%、94.54%，已基本完成設定的目標。 圖圖 9：全國城市污水處理率：全國城市污水處理率 圖圖 10：全國縣城污水處理率：全國縣城污水處理率 94.54%0%20%40%60%80%100% 90.21%0%20%40%60%80%100% 資料來源：城鄉建設統計年鑒 資料來源：城鄉建設統計年鑒 2020-02

45、-08 環保 -12- 證券研究報告 未來關注的重點在未來關注的重點在加快城鎮污水處理設施建設和改造加快城鎮污水處理設施建設和改造?！八畻l”要求“現有城鎮污水處理設施，要因地制宜進行改造，2020 年底前達到相應排放標準或再生利用要求；敏感區域城鎮污水處理設施應于 2017 年底前全面達到一級 A 排放標準。建成區水體水質達不到地表水類標準的城市，新建城鎮污水處理設施要執行一級 A 排放標準”。在上述要求背景下，大部分省市均要求當地的城鎮污水處理廠在 2020 年前 （或更早） 達到一級 A 排放標準 （或新建，或提標改造）。此外，在充分發揮市場機制作用章節，“水十條”也提出了“城鎮污水處理

46、收費標準不應低于污水處理和污泥處理處置成本”的要求。 目前我國仍有部分污水處理廠的污水處理能力只能達到一級 B，無法滿足現有要求，需要進一步提升污水處理能力，使得出水達到相關標準；此外，根據各上市公司公布的提標改造計劃，目前仍有一定規模的污水處理廠需要提標至一級 A。因此我們認為隨著“十三五”最后一年來臨，尚未完成目標的各地方政府將加大對污水處理基礎設施建設和提標改造的投資力度。 圖圖 11： 我國規模以上城鎮污水處理廠排放標準執行情況： 我國規模以上城鎮污水處理廠排放標準執行情況 圖圖 12：我國規模以上城鎮污水處理廠排放標準占比：我國規模以上城鎮污水處理廠排放標準占比 0100020003

47、00040005000600070008000其他準IV類一級A一級B二級 其他,2.69%準IV類, 3.75%一級A, 36.85%一級B, 41.95%二級, 15.32% 資料來源：全國城鎮污水處理管理信息系統，截至 2017 年底 單位：m3/d 資料來源：全國城鎮污水處理管理信息系統，截至 2017 年底 （2）“十三五”規劃收官之年）“十三五”規劃收官之年，收集管網提質增效推進力度提升，收集管網提質增效推進力度提升 “十三五” 全國城鎮污水處理及再生利用設施建設規劃 中明確要求在 “十三五”期間實現城鎮污水處理設施由“規模增長”向“提質增效”轉變“規模增長”向“提質增效”轉變，在

48、對污水處理設施新建和提標改造規模提出要求的基礎上（新增污水處理設施規模 5022 萬 m3/d，完成提標改造城鎮污水處理設施規模 4220 萬 m3/d，總投資 1938 億元），也對污水管網的建設和改造提出了明確要求（新增污水管網 12.59 萬公里，老舊污水管網改造 2.77 萬公里，合流制管網改造 2.88萬公里，總投資 3129 億元）。 2020-02-08 環保 -13- 證券研究報告 表表 6： “十三五”規劃要求主要污水處理指標： “十三五”規劃要求主要污水處理指標 指標指標 2015 年年 2020 年年 “十三五”新增“十三五”新增 城市污水處理率 91.9% 95%，其中

49、：地級及以上城市建成區基本實現全收集、全處理 3.1% 縣城污水處理率 85% 85%，其中：東部地區縣城力爭達到 90% / 污水管網規模（萬公里） 29.65 42.24 12.59 污水處理規模設施（萬立方米/日） 21744 26766 5022 污泥無害化處置設施規模（萬噸/日） 3.74 9.75 6.01 再生水生產設施規模（萬立方米/日） 2653 4158 1505 資料來源： “十三五”全國城鎮污水處理及再生利用設施建設規劃 根據城鄉建設統計年鑒的相關數據，截至 2017 年我國城鎮污水管網長度達34.70 萬公里，距離“十三五”規劃要求仍有一定差距；而我國的雨污合流管網長

50、度在近年仍處于持續增長態勢，雖然占總管網長度的比例有所下降但仍處于相對高位 （城市 2017 年雨污合流管網比例 17.63%， 縣城 26.78%）；因此我們認為，隨著“十三五”最后一年來臨，各地方政府仍將持續加大新建管網的投資力度，以及雨污合流等管網的改造力度，管網排水系統的提質增效推進力度將進一步提升。 圖圖 13：城市各類排水管網長度：城市各類排水管網長度 圖圖 14：縣城各類排水管網長度：縣城各類排水管網長度 17.63%0%5%10%15%20%25%30%010000020000030000040000050000060000070000020112012201320142015

51、20162017污水雨水雨污合流雨污合流比例 26.78%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0200004000060000800001000001200001400001600001800002000002011201220132014201520162017污水雨水雨污合流雨污合流比例 資料來源：中國城鄉建設統計年鑒，左軸：公里 資料來源：中國城鄉建設統計年鑒，左軸：公里 （3）新的催化：新的催化：提質增效三年行動方案提質增效三年行動方案 2019 年 4 月 29 日，住建部等三部委聯合印發城鎮污水提質增效三年行動方案（2019-2021 年），進一步要求各地“推進

52、生活污水收集處理設施改造和建設”，同時再次要求“完善污水處理收費政策，建立動態調整機制”。這一行動方案是提質增效工作最新要求最新要求的具體文件，也是完善污水處理費制度的重要訊號。 目前，全國各省市（除上海、福建、湖北、山西、港澳臺外）均先后出臺各地配套的實施方案（或目標），其中的“推進生活污水收集處理設施改造和建設”（提標改造）、“健全排水管理長效機制”（管網提質）等重點工作有望在 2020 年加速推進，而“而“完善激勵支持政策完善激勵支持政策”的重點工作要求將為提的重點工作要求將為提質增效工質增效工作帶來的資本開支加大和運營成本提升提供系統性的資金保障，也作帶來的資本開支加大和運營成本提升提

53、供系統性的資金保障，也為污水處理費為污水處理費的合理提價空間的合理提價空間在在 2020 年進一步釋放年進一步釋放打下打下堅實堅實的基礎的基礎。 2020-02-08 環保 -14- 證券研究報告 表表 7：全國各省市城鎮污水處理三年行動方案落實情況（：全國各省市城鎮污水處理三年行動方案落實情況（2019 年）年） 省市省市 政策名稱政策名稱 出臺時間出臺時間 吉林 吉林省城鎮污水處理提質增效實施方案（2019-2020 年） 2 月 28 日 北京 城鎮污水處理提質增效三年行動方案（20192021 年） 4 月 29 日 安徽 城鎮污水處理提質增效三年行動實施方案（2019-2021 年）

54、 5 月 17 日 河北 河北省貫徹落實住房城鄉建設部等部委城鎮污水處理提質增效三年行動實施方案（2019-2021 年）重點任務 6 月 5 日 江蘇 江蘇省城鎮生活污水處理提質增效三年行動實施方案（2019-2021 年） 6 月 6 日 甘肅 甘肅省城市（縣城）污水處理提質增效三年行動實施方案（2019-2021 年 6 月 6 日 廣西 廣西城鎮污水處理提質增效三年行動方案(20192021 年) 6 月 13 日 廣東 廣東省城鎮污水處理廠提質增效三年目標 6 月 14 日 天津 天津市城鎮污水處理提質增效三年行動細化工作目標 6 月 21 日 遼寧 遼寧省貫徹落實住房城鄉建設部等部

55、委城鎮污水處理提質增效三年行動方案（2019-2021 年）重點任務 7 月 11 日 貴州 城鎮污水處理提質增效三年行動方案（20192021 年） 7 月 19 日 湖南 湖南省縣以上城市污水治理提質增效三年行動工作方案（2019-2021 年） 7 月 24 日 河南 河南省城鎮污水處理提質增效三年行動方案（2019-2021 年） 7 月 25 日 黑龍江 黑龍江省城鎮污水處理提質增效三年行動實施方案 7 月 25 日 青海 青海省城鎮污水處理提質增效三年行動方案（2019-2021） 7 月 29 日 云南 云南省城鎮污水處理提質增效三年行動實施方案（20192021 年） 8 月

56、12 日 內蒙古 自治區城鎮污水處理提質增效三年行動工作目標 8 月 14 日 江西 江西省城市污水處理提質增效三年（2019-2021 年）行動工作目標表 8 月 29 日 海南 海南省城鎮污水處理提質增效三年實施方案(2019-2021 年) 9 月 4 日 重慶 重慶市城鎮污水處理提質增效三年行動實施方案（2019-2021 年） 9 月 6 日 西藏 西藏自治區城鎮污水處理提質增效三年行動實施方案（2019-2021 年） 9 月 6 日 浙江 浙江省城鎮污水處理提質增效三年行動方案（2019-2021 年） 9 月 9 日 山東 關于開展城市污水處理提質增效三年行動的通知 9 月 1

57、2 日 四川 四川省城鎮污水處理提質增效三年行動實施方案（2019-2021 年） 9 月 30 日 新疆 新疆維吾爾自治區城鎮污水處理提質增效三年行動方案（2019-2021 年） 9 月 30 日 陜西 陜西省城鎮污水處理提質增效三年行動實施方案（2019-2021 年） 10 月 21 日 資料來源：各省生態環境廳官網，光大證券研究所整理 2.2、提質增效加大資本開支、提升運營成本，帶來提價提質增效加大資本開支、提升運營成本，帶來提價需求需求 提質增效工作中的管網新建改建和污水處理廠提標改造都將提升各污水處理企業的資本開支力度，進而帶來財務費用和折舊攤銷費用的增加；管網新建后運營維護費用

58、的增加和污水處理廠提標改造后藥耗能耗的增加，從廠網一體的角度來看都將帶來整體的運營成本提升；而上述費用和而上述費用和成本的提升會成本的提升會帶來污水處理服務費提升的需求帶來污水處理服務費提升的需求。 以提標改造到地表以提標改造到地表 IV 水標準為例水標準為例，單位運行成本將增加單位運行成本將增加 0.13 元元/m3。目前我國大部分城鎮污水處理廠均以 A2/O 及其改造工藝為主，提標改造的成本主要牽涉到基建設備的投入和運營成本的增加。假設暫不考慮基建設備等一次性投入費用，僅考慮日常運行中為了進一步優化水質而提升的常規運行成本，則需主要關注電耗和藥耗電耗和藥耗。 根據中國海洋大學、 中國農業科

59、學院、 青島水務集團姜曉華等人的研究成果，電耗和藥耗在成本結構中占比最大，其中電耗占比達 70%80%左右，藥耗2020-02-08 環保 -15- 證券研究報告 占比為 15%30%左右。以青島某市政污水處理廠為例，對其成本分析結果表明，出水標準要提高到出水標準要提高到地表地表 IV 類類或或海水海水 II 類水質標準，類水質標準，最關鍵的點為最關鍵的點為總總氮 （氮 （TN） 去除去除， 因此成本增加的最重要部分為藥耗費用也就是外加碳源費用，電耗增加忽略不計。進行提標改造后，TN 可從該廠當年出水指標的9.37mg/L，分別下降到 1.5mg/L（地表 IV）或 0.3mg/L（海水 II

60、），單位運單位運行成本增加最大分別為行成本增加最大分別為 0.13 元元/m3（地表（地表 IV）或 0.15 元/m3（海水 II）。 表表 8：青島市某污水處理廠出水質量及標準：青島市某污水處理廠出水質量及標準 標準標準 COD BOD5 SS NH3-N TN TP 年平均出水濃度 28.25 2.78 7.69 1.47 9.37 0.21 地表 IV 類 30 6 5 1.5 1.5 0.3 海水 II 類 3 3 10 0.3 0.32 0.03 資料來源： 一級 A 污水處理廠提標改造可行性分析：以青島市某污水處理廠為例 （姜曉華等） ，單位：mg/L 而根據重慶水務的污水處理服

61、務營業成本細分數據及相應情況，可以了解到其實際運營情況與上述分析基本相符。大部分成本（如人工成本、電耗、折舊攤銷等）均逐年緩慢上升，只有藥劑部分在 17/18 年有快速上升趨勢，且公司公告其主要原因為提標改造所致提標改造所致。 表表 9：重慶水務藥劑成本變動情況：重慶水務藥劑成本變動情況 年份年份 成本構成項目成本構成項目 本期本期 上期上期 變動比例變動比例 情況說明情況說明 2018 藥劑 16086 6532 146% 主主要系污水處理提標所致要系污水處理提標所致 2017 藥劑 6479 4902 32% 主要系污水處理提標所致主要系污水處理提標所致 2016 藥劑 4902 4276

62、 14% - - 資料來源：Wind，單位：萬元 即使不考慮提標改造帶來的運營成本增加，即使不考慮提標改造帶來的運營成本增加，水務運營企業水務運營企業本身的本身的運營壓力運營壓力也也在逐年在逐年增大增大，其主要原因在于作為一個發展近 30 年的行業，污水處理的技術和模式已高度成熟，成本壓縮的空間已經較??；且在原材料價格、環保標準趨嚴等多方面因素帶來運營成本上升的同時，收入端的水價提升較為緩慢，因此整體的毛利率水平持續下滑，運營壓力不斷增加。 我們選取了重慶水務和洪城水業 2 家水務運營公司 2016 年到 2018 年的污水處理服務費與污水處理服務營業成本的變化，可以看到上述趨勢。其中洪城水業

63、的污水處理服務費是按特許經營權協議中價格測算公式，與政府協定；而重慶水務的污水處理服務費標準由重慶市財政局或其受托機構每三年核定一次。 2020-02-08 環保 -16- 證券研究報告 圖圖 15：重慶水務：重慶水務&洪城水業污水處理服務費變化洪城水業污水處理服務費變化 圖圖 16：兩公司污水處理板塊營業成本和毛利率情況：兩公司污水處理板塊營業成本和毛利率情況 00.511.522.533.52012201320142015201620172018重慶水務重慶區域洪城水業江西區域 0%10%20%30%40%50%60%70%80%024681012142012201320142015201

64、620172018洪城水業重慶水務洪城水業重慶水務營業成本：毛利率： 資料來源：Wind，單位：元/噸 資料來源：Wind，左軸：億元 此外，我們進一步選取國禎環保、首創股份、興蓉環境、洪城水業、重慶水務等 12 家水務運營公司分析其財務指標。從 2014 年起，12 家公司的營業收入隨著水務行業體量的提升而穩步上升，但是因原材料價格、環保標準趨嚴等多方面因素帶來的運營成本上升使得整體的毛利率水平持續下滑整體的毛利率水平持續下滑，這其中固然有部分公司開辟低毛利率新業務的原因，但是成本端的不斷上升也給各公司的運營帶來了一定的壓力。 12家公司的凈利潤在穩健增長的同時， ROE&ROA的水平卻在不

65、斷下滑 （注：重慶水務 2017 年凈利潤和 ROE&ROA 顯著上漲，主要系其在 2017 年收到的 2015 年 7 月至 2016 年 12 月期間重慶市財政集中采購污水處理服務增值稅 70%的返還款 3.6 億元所致，剔除后 ROE&ROA 持續下滑）。2018 年，12 家企業的家企業的 ROE 水平已跌破一般公用事業公司水平已跌破一般公用事業公司 8%的基準收益率線的基準收益率線。在環保標準趨嚴帶來的成本上升情況下，各企業已經開始根據各廠實際情況向地方政府陸續提出了提價的申請，我們認為 2020 年這種情況有望持續。 圖圖 17：水務運營公司毛利率持續下滑：水務運營公司毛利率持續下

66、滑 圖圖 18：水務運營公司：水務運營公司 ROE&ROA 水平持續下滑水平持續下滑 30%31%32%33%34%35%36%37%38%39%40%05010015020025030035040020142015201620172018營業收入毛利率 7.05%6.41%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%01020304050607020142015201620172018凈利潤ROEROE(剔除重慶水務）ROAROE8%10% 資料來源：Wind，左軸：億元 資料來源：Wind，左軸：億元 2020-02-08 環保 -17- 證券研究報告 2.3、錢從哪兒來？非居民端污水處

67、理費有望提升錢從哪兒來？非居民端污水處理費有望提升 污水處理服務費的污水處理服務費的來源來源是污水處理費和政府補貼是污水處理費和政府補貼。目前我國的最終水價主要由 3 部分組成：資源水價（水資源費）、工程水價（工程水費）和環境水價環境水價（污水處理費）（污水處理費）。 圖圖 19：我國水價構成：我國水價構成 水資源費工程水費污水處理費總供給成本用戶承受能力原水企業出廠價自來水廠出廠價污水處理服務費政府補貼用戶端水價+ += =70%30% 資料來源：光大證券研究所 污水處理費占污水處理服務費的比重約為污水處理費占污水處理服務費的比重約為 70%。 通過對各污水處理上市公司營業收入的拆分和對國家

68、政府性基金的分析，我們測算得出向使用者收取的污水處理費占給企業支付的污水處理服務費的比重約為 70%，另有約 30%來自各地方政府的財政補貼。 表表 10：污水處理費占比測算污水處理費占比測算 編號編號 項目項目 2016 2017 2018 備注備注 1 全國城市+縣城污水處理量（億立方米/年） 529.81 553.26 611.00 中國城鄉建設統計年鑒 2 地方政府性基金-污水處理費收入決算（億元） 370.12 473.64 539.06 全國財政決算 3 使用者付費的污水處理費單價（元/立方米） 0.70 0.86 0.88 3 =2 /1 4 上市公司污水處理量合計（億立方米/年

69、） 127.91 144.26 159.46 各上市公司年報 5 來自使用者付費的收入合計（億元） 89.36 123.50 140.68 5 =3 x4 6 上市公司污水處理業務總收入（億元） 137.60 170.84 206.75 各上市公司年報 7 使用者付費占比使用者付費占比 64.94% 72.29% 68.04% 7 =5 /6 資料來源：中國城鄉建設統計年鑒，全國財政決算，各上市公司年報，光大證券研究所測算 注：上市公司數據來自北控水務、首創股份、創業環保、光大水務、康達國際、重慶水務、云南水務、洪城水業、興蓉環境、海峽環保、瀚藍環境、中原環保、綠城水務等 13 家披露詳細污水

70、處理量和污水處理業務收入的上市公司 在地方政府財政壓力逐步加大的情況下，我們認為不管是從我國內部的政策規定，還是和其他國外城市的污水處理費相比，我國的污水處理費收費標準我國的污水處理費收費標準有進一步的上調空間有進一步的上調空間。 2020-02-08 環保 -18- 證券研究報告 （1）內部政策）內部政策：提價要求頻出，但執行情況不甚理想：提價要求頻出，但執行情況不甚理想 目前，我國對于城市污水處理費的標準制定主要有以下三條原則： 第一，污水處理費應當補償污水處理設施正常運營成本并合理盈利。該項要求其實在多個政策文件中被提及：2014 年的污水處理費征收使用管理辦法中第一次提出“污水處理費的

71、征收標準，按照覆蓋污水處理設施正常運覆蓋污水處理設施正常運營和污泥處理處置成本并合理盈利營和污泥處理處置成本并合理盈利的原則制定”；隨后 2015 年發改委提出“污染付費、公平負擔、補償成本、合理盈利”的污水處理費制定原則；再到“水十條”要求“城鎮污水處理收費標準不應低于污水處理和污泥處理處置成本”；再到 2018 年關于創新和完善促進綠色發展價格機制的意見中提出“按照補償污水處理和污泥處置設施運營成本（不含污水收集和輸送管網建設運營成本） 并合理盈利的原則， 制定污水處理費標準” ； 最后到 2019年的“地方各級人民政府要盡快將污水處理費收費標準調整到位，原則上應當補償污水處理和污泥處理處

72、置設施正常運營成本并合理盈利”，可以說該可以說該項要求是污水處理費標準的最核心要求項要求是污水處理費標準的最核心要求。 表表 11：污水處理費應當補償正常運營成本并合理盈利的相關政策要求：污水處理費應當補償正常運營成本并合理盈利的相關政策要求 時間時間 政策名稱政策名稱 相關內容相關內容 2014 年 12 月 污水處理費征收使用管理辦法 污水處理費的征收標準， 按照覆蓋污水處理設施正常運營和污泥處理處置成本并合理盈利的原則制定 2015 年 1 月 關于制定和調整污水處理收費標準等有關問題的通知 污水處理收費標準應按照“污染付費、公平負擔、補償成本、合理盈利”的原則 收費標準要補償污水處理和

73、污泥處置設施的運營成本并合理盈利 2015 年 4 月 水污染防治行動計劃 修訂城鎮污水處理費征收管理辦法，合理提高征收標準，做到應收盡收 城鎮污水處理收費標準不應低于污水處理和污泥處理處置成本 2018 年 6 月 關于創新和完善促進綠色發展價格機制的意見 按照補償污水處理和污泥處置設施運營成本 （不含污水收集和輸送管網建設運營成本）并合理盈利的原則，制定污水處理費標準 2019 年 4 月 城鎮污水處理提質增效三年行動方案（20192021 年） 地方各級人民政府要盡快將污水處理費收費標準調整到位， 原則上應當補償污水處理和污泥處理處置設施正常運營成本并合理盈利 資料來源：各政策文件，光大

74、證券研究所整理 但是，根據中國人民大學在 2015 年對全國 227 個城鎮污水處理廠治理全成本的分析，2012 年 227 座樣本污水處理廠（僅有 88 家執行一級 A）平均運平均運行成本已達行成本已達 1.03 元元/噸，已經高于噸，已經高于 2019 年年 10 月除廣州、上海、南京、北京、月除廣州、上海、南京、北京、南寧、深圳、南寧、深圳、武漢以外的省會城市的居民污水處理費。武漢以外的省會城市的居民污水處理費。而隨著運營標準的進一步趨嚴和各項原材料、藥劑等成本的進一步上升，我們認為當前各污水處理廠的運行成本將高于 2012 年，這也意味著運營成本和污水處理費標準的運營成本和污水處理費標

75、準的差距正被進一步拉大差距正被進一步拉大，導致部分污水處理廠出現經營不善乃至關停的情況的，這也是為什么國家連年通過政策強調該項要求重要性的核心原因。 第二，要求污水處理費標準與污水處理服務費標準大體相當。該項要求出自2018 年發改委出臺的關于創新和完善促進綠色發展價格機制的意見，且該項要求的執行時間節點為 2020 年底前。但是目前來看，雖有部分處于省會城市的污水處理廠的污水處理服務費和當地的污水處理費相當，但仍有部分污水處理廠的污水處理服務費價格顯著高于當地的污水處理費標準，類類似區域的污水處理費仍存在進一步提價的空間似區域的污水處理費仍存在進一步提價的空間。 2020-02-08 環保

76、-19- 證券研究報告 圖圖 20：洪城水業和重慶水務部分污水處理廠服務費價格（：洪城水業和重慶水務部分污水處理廠服務費價格（2018 年）年） 00.511.522.53溫州洪城溫州清波遼寧洪城重慶市成都市青白江區污水處理服務價格當地污水處理費洪城水業重慶水務 資料來源：Wind，中國水網，單位：元/噸 第三，設市城市污水處理收費標準原則上居民不低于 0.95 元/噸，非居民不低于 1.4 元/噸。該項要求出自 2015 年初發改委等三部委出臺的關于制定和調整污水處理收費標準等有關問題的通知，且該項要求的執行時間節點是 2016 年底前。雖然部分城市在政策出臺后已經相應上調了污水處理收費標準

77、，但是截至 2019 年 10 月，仍有西寧、南昌、?？诘?7 個省會城市的居民污水處理收費標準低于 0.95 元/噸，且深圳、濟南、昆明等 10 個省會城市的非居民污水處理收費標準低于 1.4 元/噸?？傮w來看，僅有部分城市滿足了上述要求，其余地級市仍需進一步提價以滿足相應的收費標準要求其余地級市仍需進一步提價以滿足相應的收費標準要求。 圖圖 21：2019 年年 10 月全國各省會城市污水處理費情況月全國各省會城市污水處理費情況 00.511.522.533.5居民非居民居民污水處理費不達標非居民污水處理費不達標2012年，227座樣本污水處理廠（僅有88家執行一級A）平均運行成本已達1.

78、03元/噸仍高于除廣州、上海、南京、北京、南寧、深圳、武漢廣州、上海、南京、北京、南寧、深圳、武漢以外省會城市的居民污水處理費居民污水處理費0.95元/噸非居民污水處理費1.4元/噸 資料來源：中國水網，單位：元/噸 綜合來看，綜合來看，上文的三條要求中均呈現部分滿足、甚至完全不滿足的情況，政策雖然持續出臺以期可以推動用戶端污水處理費征收標準的進一步提升，但是前幾年的執行情況不甚理想，污水處理費征收的不足額、不及時也直接導2020-02-08 環保 -20- 證券研究報告 致了污水處理服務費支付的拖欠，這不僅將影響污水處理設施的達標運營，更將對拖欠情況較為嚴重的小規模污水處理企業帶來嚴重的財務

79、負擔（根據2019 年兩會關于加強地方政府水務服務費用支付的議案中的案例，福建明溪匯能環?？萍加邢薰疽虻胤秸难a貼拖欠被迫拍賣污水廠）。因因此此不管從政策不管從政策的規定層面，還是從利好行業長期發展的角度，的規定層面，還是從利好行業長期發展的角度，污水處理費污水處理費的的征收標準征收標準仍存在一定程度的提升空間。仍存在一定程度的提升空間。 （2）外部對比：）外部對比：我國污水處理費征收標準遠低于國外發達國家我國污水處理費征收標準遠低于國外發達國家 如果對比我國大陸重點城市（北上廣深）和全球其他重點城市的水價情況，從水價的絕對值（包括污水處理費的絕對值）來看，北上廣深的環境費用遠遠低于其他發

80、達國家首都，僅高于南美部分不收取環境費用的城市（墨西哥城、圣保羅、布宜諾斯艾利斯等）；而從環境費用占整體水價的比重來看，北上廣深的環境費用占比整體也低于國外的發達國家首都。 圖圖 22：我國重點城市水價和國際重點城市水價對比（：我國重點城市水價和國際重點城市水價對比（2017 年）年） 0%20%40%60%80%100%02004006008001000其他稅費環境費用自來水費用環境費用占比 資料來源：IWA，光大證券研究所整理，單位：美元/100m3供水 注：環境費用里包含補償性收費、污水處理費等費用 綜上所述，綜上所述，無論是從滿足我國相應政策要求的層面，還是和國際各主要城市的對比層面，

81、我們認為我國的污水處理費均存在相對可觀的提升空間，且近年來政策的持續催化有望加速污水處理費提價周期的到來有望加速污水處理費提價周期的到來（雖然污水處理費的提價需經歷一系列復雜流程）；而結合我國具體國情，在 2019 年起 CPI受豬瘟影響持續上漲，以及保民生始終是政府核心任務的背景下，我們認為我們認為非居民端的污水處理費有望在非居民端的污水處理費有望在 2020 年啟動提價年啟動提價相關相關工作工作的的推進，其中長江推進，其中長江大保護沿線有望率先行動大保護沿線有望率先行動。 不過需要注意的是，由于污水處理費屬于公共事業性收費，價格部門需綜合考慮各方面因素；同時，收費的定價權掌握在各地方政府手

82、中，不同城市的推進節奏和執行力度亦將有所不同；在國內目前高度提倡優化營商環境的背景下，各城市對于提價工作的可行性論證和工作推進周期存在較多的不確定各城市對于提價工作的可行性論證和工作推進周期存在較多的不確定性，性，2020 年部分地區是否會有實質性的提價工作完成仍需進一步跟蹤。年部分地區是否會有實質性的提價工作完成仍需進一步跟蹤。 2020-02-08 環保 -21- 證券研究報告 3、提質后提質后，水價需要提多少，水價需要提多少？ 我國污水處理提質增效工作的核心在管網。我國污水處理提質增效工作的核心在管網。如前文圖 7（我國水環境問題一覽）所示，我國目前的水環境問題多集中在管網排水系統，“黑

83、臭在水里，根源在岸上，關鍵是排口， 核心是管網核心是管網” 已成為水環境治理工作的重要共識。 而從經濟角度分析，管網管網新建和改造提質工作的新建和改造提質工作的效費比效費比（即每削減一定數量（即每削減一定數量的污染物排放所需要付出的資金成本）的污染物排放所需要付出的資金成本）也要也要優于優于污水處理廠的提標改造污水處理廠的提標改造。根據住建部城鄉規劃管理中心陳瑋等人的研究結果，在全國范圍內進行管網新建/改建提質所帶來的 COD 和氨氮削減能力費效比遠低于通過提升所有污水處理廠至準地表 IV 類水所帶來的污染物濃度降低，COD 削減能力效費比：管網提質 5.85 億元/（萬噸/年）vs 污水處理

84、廠提標 47.2 億元/（萬噸/年）；氨氮削減能力費效比：管網提質 19.8 億元/（萬噸/年）vs 污水處理廠提標242.2 億元/（萬噸/年）。 表表 12：城鎮污水提質增效兩種方式的投入和污染物削減能力分析城鎮污水提質增效兩種方式的投入和污染物削減能力分析 方式方式 現狀現狀 改造后改造后 污水處理污水處理 規模規模 （萬（萬 m3/d） 污水管網污水管網 長度長度 （km） 單位單位 投入投入 總投資總投資 （億元）（億元） 新增新增 COD 削減能力潛力削減能力潛力 （萬噸（萬噸/年）年） COD 削減能力削減能力效費比效費比 新增氨氮新增氨氮 削減能力潛力削減能力潛力 （萬噸（萬噸

85、/年）年） 氨氮削減能力氨氮削減能力效費比效費比 欄號 1 2 3 4 5 6 =5 X3 7 8 =6 /7 9 10 =6 /9 提標污水處理廠 準 IV 類 準 IV 類 671 一級 A 準 IV 類 6489 500 324.45 9.9 0.73 一級 B 準 IV 類 7500 1000 750 10.8 2.57 二級 準 IV 類 2739 1500 410.85 10.3 2.93 其他 準 IV 類 481 1500 72.15 2 0.2 合計合計 17880 元元/m3 1557.45 33 47.2 6.43 242.2 管網新建/改建提質 合流制管網 基本消除混接

86、、錯接、滲漏、倒灌 159735 175 2795.36 老舊 管網 27708 180 498.74 需提升質量的分流制管網 93634 100 936.34 合計合計 281077 萬元萬元/m3 4230.45 722.8 5.85 213.4 19.8 資料來源： 基于產污系數法測算城鎮污水處理系統主要污染物削減效能提升潛力 （陳瑋等） 但是管網提質帶來的資本開支增加和運營成本提升目前較難通過使用者付但是管網提質帶來的資本開支增加和運營成本提升目前較難通過使用者付費的方式進行消化。費的方式進行消化。根據住建部城鄉規劃管理中心陳瑋等人的研究結果，污水管網提質帶來的噸水投資和每年運營維護費

87、用的增加分別為 0.22/0.15 元/m3，但是根據國家現行的于 2014 年發布的污水處理費征收使用管理辦法，“污水處理費專項用于城鎮污水處理設施的建設、運行和污泥處理處置，以及污水處理費的代征手續費支出”，這其中并不包含管網的建設和運行費用。目前的管網提質項目多通過 PPP 模式進行，由政府負責每年向企業支付相應的投資和運營費用，但是隨著政府財政支付壓力的逐漸增大，我們認為這種方式并不可持續。 2020-02-08 環保 -22- 證券研究報告 廠網一體化模式更有利于提質增效工作廠網一體化模式更有利于提質增效工作的推進的推進。北京于 2010 年起實行廠網一體化運營管理模式，同時 201

88、4 年發布的北京市污水處理費征收使用管理辦法中規定，污水處理費專項用于污水處理費專項用于污水管網污水管網、污水處理、污水處理設施設施的建設和運的建設和運行以及污泥處理處置行以及污泥處理處置，這也為管網提質增效工作明確了更加合理（使用者付費）的資金來源。同時，廠網一體化模式也有利于調動污水處理廠運營單位對管網建設和維護的積極性，通過系統化運營的方式進一步提升污水處理收集的效能：例如，當前很多地區正積極推行“雨污分流”，成功實施后污水處理廠的處理能力存在過載的可能（不分流進水 BOD 過低影響污水處理效能，分流后進水 BOD 指標有可能超出原有設計能力），廠網一體化模式可以實現全過程運營的高效控制

89、，也有利于統一解決改造后遺留的各類問題。 圖圖 23：北京：北京 5 家廠網一體化運營污水處理廠平均進水家廠網一體化運營污水處理廠平均進水 BOD 0501001502002502008200920102011201220132014201520162017 資料來源： 城鎮污水收集處理系統提質增效過程中節能減排可行性分析 （趙曄等） 單位：mg/L 將一個設計產能將一個設計產能 50000 噸噸/天，產能利用率為天，產能利用率為 90%的污水處理項目進行提標的污水處理項目進行提標改造（從一級改造（從一級 B 提升至一級提升至一級 A），），為保持原有盈利水平為保持原有盈利水平需要提升污水處理

90、服需要提升污水處理服務費務費 0.48 元元/噸噸。我們將通過模型搭建的方式測算從一級 B 提升到一級 A 需要提升多少污水處理服務費，以期為未來通過廠網一體模式進行提質增效改造的項目提供參考。 我們構建了一個典型的污水處理項目（設計產能設計產能 50000 噸噸/天、天、單位單位 1700 元元/噸、產能利用率噸、產能利用率 90%、污水處理服務費、污水處理服務費 1.10 元元/噸噸）。在未提標改造前，項目總投資的內部收益率（IRR）為 8.33%，平均凈利潤為 291 萬/年，穩定期凈利潤為 352 萬/年（平均凈利潤為項目除建設期 1 年外，其余 24 年的平均利潤； 穩定期凈利潤為該

91、測算模型在第13年后年利潤穩定不變后的年利潤） 。需要注意的是，測算模型中每年凈利潤在項目初期變化較大，其原因是前期的財務費用變化較大，且財務費用在固定成本中的占比較高，因此利潤在前期較低，且呈現逐步上升態勢，最后在第 13 年達到穩定。 2020-02-08 環保 -23- 證券研究報告 表表 13：測算項目基本參數情況：測算項目基本參數情況 序號序號 內容內容 參數參數 單位單位 1 建設期 1 年 2 運營期 24 年 3 噸水投資 1700 元/噸 4 污水處理服務費污水處理服務費 1.10 元元/噸噸 5 日處理量日處理量 50000 噸噸 6 總投資 8523.66 萬元 7 年污

92、水處理量 1369 萬噸 8 生產負荷 90 % 9 長期貸款年利率 4.90 % 10 貸款年限 10 年 11 土建折舊年限(年) 24 年 12 設備折舊年限(年) 24 年 13 攤銷年限(年) 24 年 動態指標動態指標 項目投資稅后項目投資稅后內部收益率內部收益率 8.33 % 靜態指標靜態指標 營業收入營業收入 1544 萬元萬元/年年 穩定期凈利潤穩定期凈利潤 352 萬元萬元/年年 平均凈利潤平均凈利潤 291 萬元萬元/年年 資料來源：光大證券研究所測算 提標改造提標改造測算核心假設：測算核心假設： （1）提標改造固定資產投資增加）提標改造固定資產投資增加，將將該該項目由一

93、級項目由一級 B 提升至一級提升至一級 A 需要增需要增加的加的單位單位造價是造價是 1000 元元/（m3 d-1）。該假設來源于以下三個方面： 第一，項目實例。我們選取了上海市竹園第二污水廠提標改造工程的實例，該工程將一個處理規模為 50 萬立方米/天的污水處理廠的出水標準由二級標準提升至一級 A 標準，項目總投資為 66643.17 萬元，因此增加的噸水造價為 1332 元/（m3 d-1）； 第二，專家測算。我們選取了桑德集團總裁文一波給出的計算模型，一個污水處理廠從一級 A 到一級 B 的追加投資，等于該處理廠原始投資成本的50%-70%，由此可估算出一座平均處理能力為 4 萬立方米

94、/天一級 B 污水處理廠升級至一級 A 的追加資本為 3000-5600 萬元，即追加的噸水造價為750-1400 元/（m3 d-1）； 第三，政府規劃。根據“十三五”規劃要求，在“十三五”期間需要提標改造城鎮污水處理設施規模為 4220 萬立方米/天，而根據投資估算，提標改造污水處理設施投資為 432 億元， 由此可得單位投資額增加為 1023 元/ （m3 d-1） 。 綜上所述綜上所述，我們假設提標改造的增加單位投資額（噸水造價）為，我們假設提標改造的增加單位投資額（噸水造價）為 1000 元元/（m3 d-1）。）。 2020-02-08 環保 -24- 證券研究報告 表表 14：提

95、標改造所需的噸水追加投資假設來源：提標改造所需的噸水追加投資假設來源 序號序號 估算維度估算維度 假設內容假設內容 噸水投資（元噸水投資（元/（m3 d-1） ） ） 1 項目實例 項目規模為 50 萬立方米/天，提標追加投資 66643.17 萬元 1332 2 專家測算 模型平均處理能力為 4 萬立方米/天，追加投資 3000-5600 萬元 且該模型認為提標改造會使運營成本上升 30%左右 7501400 3 規劃要求 提標規模 4220 萬立方米/天，投資估算為 432 億元 1023 4 本模型本模型假設假設 項目規模項目規模 5 萬立方米萬立方米/天，總投資天，總投資 8524 萬

96、元萬元 1000 資料來源：上海環境公告，北極星環保網， “十三五”全國城鎮污水處理及再生利用設施建設規劃 ，光大證券研究所測算 （2）提標改造后運營成本增加。）提標改造后運營成本增加。本項目的直接運營成本為 0.52 元/立方米，提標改造后的項目運營成本會增加一定比例，我們假設其運營成本會提升30%左右。 （3）提標改造后貸款增加。）提標改造后貸款增加。項目的原投資總額為 8523.66 萬元，其中項目資本金（自有資金）2712.76 萬元，貸款 5810.91 萬元。根據上文中的假設，本次提標改造會增加 5000 萬元的投資，此時總投資額達 13523.66 萬元（+58.66%） ； 假

97、設其中的各部分資金按同比例增加， 此時的項目資本金 （自有資金）4304.07 萬元，貸款增加為 9219.6 萬元。貸款的增加將帶來財務費用和相應折舊攤銷的增加。 根據上述假設，根據上述假設，提標改造提標改造帶來的成本上升將帶來的成本上升將直接影響直接影響項目項目 IRR，進而影響項，進而影響項目的盈利能力。目的盈利能力。根據我們的測算，從一級 B 提升到一級 A 的提標改造，固定固定成本成本上升 58.66%，運營成本上升 30%左右，此時項目的全投資 IRR 會降至-3.81%， 項目進入虧損狀態 （平均凈利潤虧損狀態 （平均凈利潤-204 萬元， 穩定期萬元， 穩定期凈凈利潤利潤-82

98、 萬元）萬元） ，此時污水此時污水處理處理服務費需要相應上調來維持項目的正常運營和合理盈利服務費需要相應上調來維持項目的正常運營和合理盈利。 圖圖 24：提標改造后對：提標改造后對 IRR 的影響的影響 -10%0%10%20%30%40%1.11.21.31.41.51.61.7提標改造前提標改造后污水處理服務費（元/噸）8% IRR 資料來源：光大證券研究所測算 污水污水處理處理服務費的調價也是有法可依的服務費的調價也是有法可依的。無論是污水廠與政府簽訂的特許經營權中的自帶的調價機制，還是 2014 年的污水處理費征收使用管理辦法中提出的污水處理費的征收標準是“按照覆蓋污水處理設施正常運營

99、和污泥處理處置成本并合理盈利”的原則，都支持企業在成本上升或收入減少帶來的盈利能力下降的前提下進行處理服務費提價。因此在固定成本（折舊攤銷2020-02-08 環保 -25- 證券研究報告 和財務成本）以及運營成本上升的前提下，與政府簽訂的污水處理服務費理應提價。 根據我們的測算，當根據我們的測算，當進行提標改造投資進行提標改造投資后，后，項目的內部收益率項目的內部收益率如如要恢復至要恢復至公公用事業盈利基礎用事業盈利基礎 IRR 8%左右左右的水平，的水平，污水污水處理處理服務服務費需要上調費需要上調 0.340.53元元/噸噸（假設項目運營成本提升幅度在（假設項目運營成本提升幅度在 0%4

100、0%之間）之間）。 表表 15：項目：項目 IRR 恢復至恢復至 8.33%左右污水處服務費提升情況左右污水處服務費提升情況 污水處理服務費污水處理服務費 運營成本提升幅度運營成本提升幅度 0% 10% 20% 30% 40% 提升至原有 IRR 0.34 0.39 0.44 0.48 0.53 資料來源：光大證券研究所測算，單位：元/噸 成本控制并不能有效緩解提標改造對盈利能力的影響。成本控制并不能有效緩解提標改造對盈利能力的影響。一般來說，對于傳統的污水處理項目，除了提升污水處理服務費標準帶來營業收入的提升之外，也可以通過控制項目的運營成本，即減少成本端的增長來達到增強盈利能力的效果。但是

101、根據我們的敏感性測算，即使運營成本端做到 0 增長，在污水處理服務費不提升的前提下，提標改造后項目的 IRR 僅為 0.04%。因此因此，提提升污水處理服務費標準升污水處理服務費標準是更具有是更具有效果效果且更切合實際的彌補提標改造且更切合實際的彌補提標改造對項目對項目盈利能力影響的措施。盈利能力影響的措施。 表表 16：運營成本提升和污水處理服務費調價對：運營成本提升和污水處理服務費調價對 IRR 的敏感性測算的敏感性測算 IRR 污水處理服務費（元污水處理服務費（元/噸）噸） 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7 運營成本提升幅度運營成本提升幅度 0% 0.04% 2.5

102、1% 4.88% 7.26% 9.7% 12.23% 14.88% 10% -1.28% 1.40% 3.81% 6.17% 8.58% 11.06% 13.65% 20% -2.38% 0.27% 2.72% 5.09% 7.48% 9.92% 12.46% 30% -3.81% -0.90% 1.62% 4.02% 6.39% 8.79% 12.28% 40% -5.35% -2.12% 0.49% 2.93% 5.30% 7.69% 10.14% 資料來源：光大證券研究所測算 此外，此外，提標改造后提標改造后提升提升污水處理服務費污水處理服務費可以帶來可以帶來凈利潤的增長凈利潤的增長。該

103、項目在提標改造前平均凈利潤為 291 萬元， 穩定期凈利潤為 352 萬元。 提標改造后 （固定成本上升 58.66%，運營成本上升 30%），在污水處理服務費調價前，平均凈利潤/穩定期凈利潤將分別下降到-204/-82 萬元； 如果通過提升污水處理服務費的方式將項目的 IRR 提升至原有的水平（8.33%），平均凈利潤平均凈利潤/穩定穩定期凈利潤期凈利潤會會分別分別增加到增加到 464/561 萬元萬元，增幅達增幅達 60%左右左右。 2020-02-08 環保 -26- 證券研究報告 圖圖 25：污水處理服務費提升對平均凈利潤的影響：污水處理服務費提升對平均凈利潤的影響 圖圖 26：污水處

104、理服務費提升對穩定期凈利潤的影響：污水處理服務費提升對穩定期凈利潤的影響 464-400-200020040060080011.11.21.31.41.51.61.7漲幅60%原項目凈利潤：291污水處理服務費（元/噸）恢復到原有IRR 561-200020040060080011.11.21.31.41.51.61.7漲幅59%原項目凈利潤：352污水處理服務費（元/噸）恢復到原有IRR 資料來源：光大證券研究所測算，單位：萬元 資料來源：光大證券研究所測算，單位：萬元 提標改造后提標改造后提升提升污水處理服務費亦可以帶來毛利率污水處理服務費亦可以帶來毛利率的的提升。提升。一般水務運營企業的

105、毛利率在 30%-50%不等，本項目提標改造前的毛利率水平為 44.69%。提標改造后，運營成本和折舊攤銷等費用相應上升，毛利率下降至 27.60%；而通過提升污水處理服務費可以顯著提升項目的毛利率水平，當恢復到原有IRR 水平時，毛利率可以上升至 49.63%，比原毛利率提升了比原毛利率提升了 5 個個 pct 左右左右。 圖圖 27：污水處理服務費提升對毛利率的影響：污水處理服務費提升對毛利率的影響 49.63%0%10%20%30%40%50%60%11.11.21.31.41.51.61.7提升5個pct原項目毛利率：44.69%污水處理服務費（元/噸）恢復到原有IRR 資料來源：光大

106、證券研究所測算 綜上所述，將一個設計產能 50000 噸/天，產能利用率為 90%的污水處理項目進行提標改造（從一級 B 提升至一級 A），需要追加投資 5000 萬元，相應的運營成本將上升 30%左右，其 IRR 會從原有的 8.33%下降至 0.04%。為了將項目的 IRR 提升到原有水平，需要提升污需要提升污水處理服務費水處理服務費 0.48 元元/噸噸；而而污水處理服務費的提升將污水處理服務費的提升將顯著提升項目的盈利能力顯著提升項目的盈利能力 （項目凈利潤增加 60%左右，毛利率上升 5 個 pct 左右）。而如果未來可以通過廠網一體的模式實現管網提質和污水處理提標的同步升級，將管網

107、改造帶來的資本開支和日常運營費用一并考慮在內，污水處理服務費的標準需進一步提升，污水處理服務費的標準需進一步提升，也會也會給項目給項目帶來更高的盈利能力帶來更高的盈利能力；但是但是上述目標的實現需要將管網修建和管理的費用統上述目標的實現需要將管網修建和管理的費用統一納入污水處理服務費中予以統籌考慮，這也需要國家未來制定一納入污水處理服務費中予以統籌考慮，這也需要國家未來制定更加健全的更加健全的污水處理費征收體系和使用制度污水處理費征收體系和使用制度。 2020-02-08 環保 -27- 證券研究報告 4、投資建議投資建議：推薦區域性水務運營龍頭：推薦區域性水務運營龍頭 2020 年作為“水十

108、條”和“十三五”規劃的終考年，政策層面的持續催化將促進各污水處理廠提標改造提速進度，疊加運營成本端的壓力增大以及資金來源端（污水處理費）的提升空間顯著，我們認為我們認為 2020 年我國部分地區年我國部分地區的污水處理服務費有望迎來新一輪的提價周期的污水處理服務費有望迎來新一輪的提價周期；而結合我國具體國情，在2019 年起 CPI 受豬瘟影響持續上漲，以及保民生始終是政府核心任務的背景下，我們認為非居民端的污水處理費有望在我們認為非居民端的污水處理費有望在 2020 年啟動提價工作推進，年啟動提價工作推進，其中長江大保護沿線有望率先行動其中長江大保護沿線有望率先行動。 污水處理項目污水處理項

109、目提質增效提質增效后后帶來的污水處理服務費提升將顯著增厚帶來的污水處理服務費提升將顯著增厚項目項目業績業績。根據我們的測算，將一個設計產能 50000 噸/天，產能利用率為 90%的污水處理項目進行提標改造（從一級 B 提升至一級 A），污水處理服務費需提升0.48 元/噸左右可以使項目 IRR 提升至原有水平，而項目的盈利能力將在此過程中顯著提升（凈利潤增加 60%左右，毛利率上升 5 個 pct 左右）。 重點重點推薦推薦業績彈性較大的江西省水務龍頭洪城水業洪城水業、以及四川省水務龍頭興興蓉環境蓉環境，建議關注國資入主后盈利能力有望顯著提升的的三家上市公司：中建集團入主的中建環能、 三峽集

110、團入主的國禎環保、 中交集團入主的碧水源，以及高股息率的區域性水務龍頭重慶水務，和水務龍頭北控水務集團（H）、持續擴張的水環境綜合治理公司中國光大水務（H）。 4.1、洪城水業洪城水業 自來水提價保障公司業績穩健增長自來水提價保障公司業績穩健增長。2019 年前三季度公司實現營業收入36.73 億元， 同比增長 11.33%， 實現歸母凈利潤 3.51 元， 同比增長 47.30%。受益于水價的提升和“氣化南昌”政策的持續推進，公司各板塊收入均實現了一定程度的增長；公司 2019 年前三季度綜合毛利率同比提升 3.15 個 pct至 26.21%，期間費用率同比小幅提升 0.44 個 pct

111、至 11.77%，收現比進一步提升至 111.87%，體現出公司優秀的經營能力和良好的現金流表現。 三峽資本持股體現公司實力，定增落地提標改造加速推進三峽資本持股體現公司實力，定增落地提標改造加速推進。三峽資本從2019 年起陸續從二級市場買入公司股票，目前持股比例 4.1065%，為公司第七大股東。三峽資本的入主不僅體現出三峽集團對公司經營情況的認可，同時也給公司未來參與長江大保護提供了可能。 公司已于 2019 年 11 月順利完成定增（募集資金凈額 8.66 億元），用于南昌市城北水廠二期和 9 個污水處理項目的提標改造，未來提標改造完成后的水價提升將給公司業績帶來顯著增厚。 維持“買入

112、”評級。維持“買入”評級。維持公司 19-21 年的歸母凈利潤至 4.49/4.84/5.17 億元，預計公司 2019-21 年的 EPS 分別為 0.48/0.51/0.55 元，當前股價對應20 年 PE 為 12 倍。公司各項業務經營穩健，水務新產能落地和水價上調將帶來業績增量， 且可能的污水處理服務費提升帶來的業績彈性顯著， 維持 “買維持 “買入”評級入”評級。 風險提示：風險提示：在建項目不及預期，提標改造進度不及預期，燃氣銷售不及預期。 2020-02-08 環保 -28- 證券研究報告 洪城水業洪城水業業績預測和估值指標業績預測和估值指標 指標指標 2017 2018 201

113、9E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 3,544.17 4,377.75 5,100.88 5,740.58 6,382.57 營業收入增長率 14.65% 23.52% 16.52% 12.54% 11.18% 凈利潤（百萬元） 273.97 336.01 448.61 484.39 516.58 凈利潤增長率 17.90% 22.64% 33.51% 7.98% 6.64% EPS（元） 0.29 0.36 0.48 0.51 0.55 ROE（歸屬母公司)（攤?。?8.53% 9.52% 11.67% 11.19% 10.66% P/E 21 17 13 12 11 P/B

114、1.8 1.7 1.5 1.4 1.2 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2020 年 2 月 6 日 4.2、興蓉環境興蓉環境 四川四川水務水務&垃圾處理龍頭企業垃圾處理龍頭企業。公司前身是成都市國資委下屬的成都市排水有限公司，于 2010 年借殼藍星清洗上市后更名為興蓉環境。公司通過立足成都、 輻射全國的發展方式， 快速擴張為中國西部排名第一的供排水規模，其主要業務包括自來水生產與供應、污水處理、中水利用、污泥處置、垃圾滲濾液處理和垃圾焚燒發電等業務，目前已形成“水務+固廢”雙輪驅動的發展模式。公司 2019 年前三季度實現營業收入 32.84 億元，同比+9.22%，實

115、現歸母凈利潤 9.33 億元，同比+9.88%，經營情況穩健。 運營項目保持穩健，在手項目持續推進運營項目保持穩健，在手項目持續推進。截至 2019 年底，公司運營的供水項目產能 302.3 萬噸/日，污水處理項目產能 307.5 萬噸/日，垃圾焚燒處理產能 3900 噸/日，垃圾滲濾液處理產能 2300 噸/日；公司運營管理能力較為出色，上述項目運營情況良好，為公司在手項目的持續落地提供堅實的現金流基礎。 公司另有在手（在建+籌建）的供水和污水處理項目產能各約 100萬噸/日，垃圾焚燒處理產能 8400 噸/日，垃圾滲濾液處理產能 3330 噸/日，各在建工程順利推進，未來將持續給公司帶來穩

116、健業績增量。 現金流表現優秀，綠債發行保障項目順利落地現金流表現優秀，綠債發行保障項目順利落地。公司運營項目現金流情況均較為理想，收現比已連續四年保持在 100%以上；公司于 2019 年 4 月獲得發改委核準予以發行不超過 18 億元的綠色債券，用于成都市中和污水廠二期工程和補充營運資金，已分兩期順利發行，為項目落地提供有力保障。 盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 關鍵假設：關鍵假設：公司主營業務包括自來水制售、污水處理服務、供排水管網工程、垃圾發電、垃圾滲濾液處理、污泥處理等業務，其中： 自來水制售業務是公司的主要收入來源（收入占比約 50%），假設公司在建項目推進順利，我們預計

117、19-21 年公司供水產能達 302.3/402.3/402.3 萬噸/日， 產能利用率受新項目投產影響呈現波動， 19-21年分別為99%/85%/90%，綜合水價保持不變； 污水處理服務業務各在建工程穩步推進，預計公司 19-21 年污水處理產能為307.5/360.5/398 萬噸/日，產能利用率分別為 90%/85%/88%，綜合污水處理服務費單價保持不變； 供排水管網工程與四川省水務行業基礎設施投資建設高度相關，假設 19-21年公司該項營業收入的增速分別為 10%/5%/5%； 2020-02-08 環保 -29- 證券研究報告 垃圾發電業務是公司未來營業收入新的增長點，假設公司

118、19-21 年各有一新項目投產，投產產能分別達 3900/6300/9300 噸/日，萬興環保發電廠二期/三期的噸上網電量和一期一樣維持在高位； 垃圾滲濾液處理業務各在建工程穩步推進，預計公司 19-21 年滲濾液處理產能分別達 2300/4300/5600 噸/日，產能利用率在 2020 年隨成都市固廢三期項目投產有所下滑，21 年回到 100%，三年處理價格維持不變； 污泥處理和其他業務均保持穩中有增，19-21 年營業收入增速保持在 5%。 我們預計公司 19-21 年營業收入分別為 46.17/52.86/59.97 億元，同比增長10.99%/14.50%/13.45%，毛利率分別為

119、 41.0%/41.1%/40.9%。 表表 17：興蓉環境營業收入盈利預測表：興蓉環境營業收入盈利預測表 項目項目 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 3731 4160 4617 5286 5997 YOY% 22.01% 11.48% 10.99% 14.50% 13.45% 自來水制售 1731 1852 2075 2371 2525 污水處理服務 1092 1182 1251 1386 1584 供排水管網工程 457 569 626 657 690 垃圾發電 139 214 307 423 649 垃圾滲濾液處理 143 116 116

120、196 283 污泥處理 96 93 102 107 113 其他收入 74 133 140 147 154 營業成本（百萬元） 2194 2463 2725 3113 3546 自來水制售 889 936 1,048 1,197 1,275 污水處理服務 662 732 763 845 966 供排水管網工程 341 422 469 493 517 垃圾發電 105 140 199 275 422 垃圾滲濾液處理 91 72 72 121 176 污泥處理 72 74 82 86 90 其他收入 36 86 91 95 100 毛利率（%） 41.2% 40.8% 41.0% 41.1% 4

121、0.9% 自來水制售 48.6% 49.4% 49.5% 49.5% 49.5% 污水處理服務 39.4% 38.1% 39.0% 39.0% 39.0% 供排水管網工程 25.4% 25.8% 25.0% 25.0% 25.0% 垃圾發電 25.0% 34.5% 35.0% 35.0% 35.0% 垃圾滲濾液處理 36.5% 38.0% 38.0% 38.0% 38.0% 污泥處理 25.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 其他收入 51.5% 35.5% 35.0% 35.0% 35.0% 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 我們預計公司 19-21 年凈利潤分別為

122、10.99/12.48/13.99 億元，對應 EPS 分別為 0.37/0.42/0.47 元?？紤]到公司的核心業務為水務運營，我們選擇重慶水務、首創股份、國禎環保、洪城水業等四家水務綜合運營公司作為可比公司?？杀裙井斍肮蓛r對應 2020 年 PE 均值為 14 倍，公司當前股價對應2020 年 PE 為 10 倍。公司作為中國西部體量第一的水務運營公司，未來供水/污水在建項目穩步推進、垃圾焚燒項目的持續落地給予公司新的業績增2020-02-08 環保 -30- 證券研究報告 量，而公司的國資背景也給予其獲取項目和融資方面的一定優勢，給予公司給予公司2020 年年 14 倍倍 PE，對應目

123、標價，對應目標價 5.83 元，元，首次覆蓋給予首次覆蓋給予“買入買入”評級。評級。 表表 18：可比公司的可比公司的 PE 比較比較 公司名稱公司名稱 收盤價收盤價（元）（元） EPS(元元) PE（X） CAGR PEG （2019） 市值市值 （億元）（億元） 2020/2/6 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 重慶水務 5.38 0.30 0.37 0.39 0.42 18 15 14 13 11.87% 1.23 258.24 首創股份 3.11 0.14 0.16 0.20 0.23 21 19 16 14 16.65%

124、 1.17 176.82 國禎環保 9.91 0.52 0.50 0.63 0.76 19 20 16 13 13.48% 1.47 66.46 洪城水業 6.24 0.43 0.50 0.58 0.66 15 12 11 9 15.35% 0.81 59.16 平均值 18 17 14 12 14% 1.17 興蓉環境 4.38 0.33 0.37 0.42 0.47 13 12 10 9 12.28% 0.97 130.80 資料來源：興蓉環境數據為光大證券研究所預測、其余為 Wind 及 Wind 一致預期數據 風險提示：風險提示：在建項目不及預期，項目市場拓展不及預期，垃圾焚燒電價補貼

125、取消影響公司業績。 興蓉環境興蓉環境業績預測和估值指標業績預測和估值指標 指標指標 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 3,731.34 4,159.65 4,616.93 5,286.39 5,997.15 營業收入增長率 22.01% 11.48% 10.99% 14.50% 13.45% 凈利潤（百萬元） 895.75 988.03 1,099.09 1,247.55 1,398.51 凈利潤增長率 2.46% 10.30% 11.24% 13.51% 12.10% EPS（元） 0.30 0.33 0.37 0.42 0.47 ROE（歸屬母公司

126、)（攤?。?9.25% 9.46% 9.69% 10.09% 10.35% P/E 15 13 12 10 9 P/B 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2020 年 2 月 6 日 5、風險提示風險提示 （1）政策風險：政策風險：環保政策因經濟下行而要求力度降低；地方政府債務釋放更多債務問題；金融機構對民企及環保支持力度低于預期；PPP 規范化政策出臺進度低于預期。 （2）行業風險：行業風險：地方政府提水價進度不及預期；環保項目招標、執行進度低于預期；部分環保公司流動性、財務情況出現問題。 2020-02-08 環保 -31- 證券研

127、究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行業業及及公公司司評評級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上； 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%； 中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%； 減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%； 賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上； 無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。 基準指數說明：

128、基準指數說明：A 股主板基準為滬深 300 指數；中小盤基準為中小板指；創業板基準為創業板指；新三板基準為新三板指數；港股基準指數為恒生指數。 分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設， 不同假設可能導致分析結果出現重大不同。 本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有

129、研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。 特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）創建于 1996 年，系由中國光大（集團）總公司投資控股的全國性綜合類股份制證券公司，是中國證監會批準的首批三家創新試點公司之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。 本公司經營范圍：證券

130、經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。 本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。 本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需

131、隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。 不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部

132、門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。 在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。 本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。 光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。 聯系我們聯系我們 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區南京西路 1266 號恒隆廣場1 號寫字樓 48 層 西城區月壇北街 2 號月壇大廈東配樓 2 層 復興門外大街 6 號光大大廈 17 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓