【研報】保險行業：把握業績修復以及估值切換帶來的布局時機-20200923（24頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 1 行業深度報告行業深度報告非銀行金融行業非銀行金融行業 2020 年年 09 月月 23 日日 把握業績修復把握業績修復以以及估值切換帶來的布局時機及估值切換帶來的布局時機 保險行業保險行業 推薦推薦 (維持評級維持評級) ) 核心觀點核心觀點： 業績修復業績修復疊加估值切換窗口期帶來布局機會疊加估值切換窗口期帶來布局機會 復盤歷史，我們認為保費、利率以及權益市場表現是影響保險板塊估值的核 心變量。進入四季度我們認為負債端回暖態勢延續、長債利率大概率高位震蕩、 權益市場空間仍存，保險板塊核心驅動因素向好，業績有望進一步修復。同時， 考慮到

2、四季度保險板塊進入估值切換窗口期，EV 切換到 2021 年后，估值性價比 進一步顯現，當前時點布局保險板塊正當時。 負債端負債端：壽險壽險保費復蘇周期有望保費復蘇周期有望開啟開啟 1、我國壽險仍處于成長期，人均 GDP 達到 10000 美元之后，有望迎來快速發 展期。根據 Sigma 數據顯示，我國壽險深度、密度不僅低于美、日等發達經濟體， 與世界平均水平仍有差距，我國壽險行業仍然處于成長期。我們測算北美、歐洲 人均 GDP 與壽險深度關系，發現人均 GDP 達 10000 美元之后，壽險深度有望加快 攀升。2019 年我國人均 GDP 突破 10000 美元，參考海外經驗，后續壽險保費收

3、入 有望迎來快速增長。 2、開門紅提早布局+代理人增量提質+居民資產配置向保險產品流入,提振保 費預期。2020 年開門紅啟動節奏差異導致險企保費增速分化，促使各大險企更加 注重 2021 年開門紅籌備工作,提振保費增長預期。疫情影響消退，各大險企積極 增員提質，購買力逐漸恢復，為后續保費增長奠定基礎。銀行理財打破剛兌、收 益率下行，長期儲蓄型產品競爭力提升。房住不炒政策引導下，居民資產配置有 望從房地產領域向金融資產加速轉移，保險配置或迎來更大的增長。 3、 重疾險再定義、 重疾表修訂助力險企優化產品供給， 老齡化加重背景下“十 四五”規劃期間政策或進一步加大商業養老保險發展支持力度。重疾險

4、再定義、 重疾發生率修訂進一步助力險企保障型業務發展，利好產品設計以及風險管控。 十四五規劃時期，我國老齡化程度進一步加深，政策或進一步加快商業養老保險 發展部署，養老險、健康險等政策紅利有望持續釋放。 資產端：資產端：Q4Q4 長債長債利率大概率高位震蕩，權益市場空間仍存，險企投資端改善利率大概率高位震蕩，權益市場空間仍存，險企投資端改善 逆周期調節政策弱化，貨幣政策回歸常態, 總量邊際收緊，后續資金利率有 望保持平穩。經濟持續修復，增長動能強勁，長債利率大概率在 3.1%附近高位震 蕩。依據我司策略團隊觀點，牛市下半場，空間仍存，疊加險企權益投資比例上 限放寬，資產端有望持續改善。 投資建

5、議投資建議 險企加大對代理人隊伍規模擴張和質態提升的投入，激發代理人活力，為后 續保費增長奠定基礎。險企提前備戰開門紅,提振開門紅銷售預期。銀行理財打破 剛兌，收益率下行，保險產品競爭力提升。疫情影響消退,購買力逐漸恢復，低基 數下保費端復蘇有望。經濟持續修復，增長動能強勁，長債利率有望維持高位震 蕩，權益市場空間仍存，資產端有望持續改善?？紤]到四季度板塊進入估值切換 窗口期，性價比進一步顯現。我們持續看好保險板塊投資價值，推薦順序為中國 平安、中國人壽、新華保險、中國太保。 風險提示風險提示 長端利率曲線下移的風險，保險產品銷售不及預期的風險。 分析師分析師 武平平 ：010-6656822

6、4 ： 分析師登記編號： S0130516020001 張一緯 ：010-66568668 ：zhangyiwei_ 分析師登記編號： S0130519010001 楊策 ：010-66568643 ：yangce_ 分析師登記編號： S0130520050005 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 1 保險行業深度報告保險行業深度報告 投資概要：投資概要： 驅動因素、關鍵假設及主要預測：驅動因素、關鍵假設及主要預測： 復盤歷史，我們發現保費、利率以及權益市場表現是影響保險板塊估值的核心變量。進入 四季度，我們認為保險板塊資產端、負債端均有望持續改善，核心驅動因素向好，業績修復

7、。 我們與市場不同的觀點：我們與市場不同的觀點： 通過北美、 歐洲等國外成熟市場研究， 我們發現人均 GDP 與壽險深度具有一定相關關系， 人均 GDP 達到 10000 美元之后，壽險深度有望快速攀升。2019 年我國人均 GDP 突破 10000 美元以后,參照國外經驗,壽險深度有望加快提升。 投資建議：投資建議： 險企加大對代理人隊伍規模擴張和質態提升的投入， 激發代理人活力， 為后續保費增長奠 定基礎。險企提前備戰開門紅,提振開門紅銷售預期。銀行理財打破剛兌，收益率下行，保險 產品競爭力提升。 疫情影響消退,購買力逐漸恢復， 低基數下保費端復蘇有望。 經濟持續修復， 增長動能強勁，長債

8、利率有望維持高位震蕩，權益市場空間仍存，資產端有望持續改善。當前 股價對應行業 2020 年 P/EV 在 0.70 倍到 1.20 倍之間， 估值處于歷史低位。 考慮到四季度保險 板塊進入估值切換窗口期，性價比進一步顯現。我們持續看好保險板塊投資價值，推薦順序為 中國平安 （601318.SH） 、 中國人壽 （601628.SH） 、 新華保險 （601336.SH） 、 中國太保 （601601.SH） 。 股價表現的催化劑：股價表現的催化劑： 開門紅銷售超預期；新單表現靚麗；利率中樞上移；權益市場上行。 主要風險因素：主要風險因素： 長端利率曲線持續下移的風險，保險產品銷售不及預期的風

9、險。 oPsNpQmQtNqMnRqNoMpRtM7N8Q7NpNnNtRrRlOnNzQiNtRnQaQmMvMwMrQrOwMmMrM 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 2 保險行業深度報告保險行業深度報告 目目 錄錄 一、當前時點如何看保險板塊：基本面修復一、當前時點如何看保險板塊：基本面修復+估值切換帶來保險板塊布局機會估值切換帶來保險板塊布局機會 . 3 （一）復盤歷史，保險板塊估值利差驅動明顯，保費、利率、權益市場表現是影響估值的重要因素 . 3 （二）估值處于歷史低位，負債端、資產端均有改善疊加估值切換窗口期帶來布局機會 . 4 二、負債端二、負債端:復蘇周期有

10、望開啟復蘇周期有望開啟 . 6 （一）我國保險業仍處于成長期，人均 GDP 突破 1 萬美元后壽險深度有望加快提升 . 6 （二）險企優化產品供給，積極備戰 2021 年開門紅，推動代理人隊伍增量提質 . 9 （三）房住不炒+銀行理財產品打破剛兌，投資資產配置有望逐步向保險產品傾斜 . 13 （四）“十四五”期間政策或進一步加快商業養老保險發展部署 . 15 三、資產端三、資產端:Q4 長債利率大概率高位震蕩，險企投資端改善長債利率大概率高位震蕩，險企投資端改善 . 16 （一）資產規模穩健增長,權益類資產配置穩中略升 . 16 （二）長債利率大概率維持高位震蕩+權益市場空間仍存，改善險企投資

11、收益 . 17 （三）差異化放寬權益類資產投資比例，推進險企參與國債期貨投資試點，助力保險公司防控風險 . 19 四、投資建議四、投資建議 . 20 五、風險提示五、風險提示 . 21 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 3 保險行業深度報告保險行業深度報告 一、當前時點如何看保險板塊：基本面修復一、當前時點如何看保險板塊：基本面修復+ +估值估值切換切換帶來帶來 保險板塊布局機會保險板塊布局機會 （一）復盤歷史，保險板塊估值利差驅動明顯，保費、利率、權益 市場表現是影響估值的重要因素 從申萬保險指數 2007 年至 2019 年的表現來看，保險股價變動利差驅動明顯，保費、利率

12、 以及權益市場表現是影響保險板塊估值的重要變量。 考察期上漲行情主要集中在四個階段：（1） 2007 年：險企集中上市，牛市行情和央行 6 次加息助力險企利差擴大，疊加保費快速增長， 帶動保險板塊估值上行。（2） 2014 年四季度到 2015 年上半年： 牛市行情下市場指數快速上漲， 盡管央行降準降息導致長債收益率有所下行， 但利率下行負向影響小于權益市場上行正向影響 力度，險企投資收益豐厚，同時分紅險等新型保險產品銷售促進保費增速改善，推動保險板塊 股價上行。 （3）2017 年 4 月末-11 月末：央行上調逆回購和 MLF 利率，長債利率上行，疊加 下半年藍籌股行情開啟、消費升級概念受

13、到熱捧、險企保費維持較高增速，多重因素利好保險 板塊股價上漲。 （4）2019 年上半年，受益于流動性寬松、貿易戰預期改善以及政策利好持續 釋放，權益市場整體回暖，保險板塊跟隨大盤上漲。 圖圖 1 1：保險板塊估值：保險板塊估值依賴依賴利差利差驅動驅動 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理 2020 年以來保險板塊表現同樣受到保費、利率、權益市場表現影響。我們對 2020 年以來 保險板塊股價表現進行復盤，可以分為五個階段： （1）2020 年初至 3 月下旬，新冠疫情爆發， 保險代理人展業受限，影響開門紅銷售節奏，保費下滑明顯。宏觀經濟下行壓力加大,監管引 導利率下行，長債收益率持續下

14、行，疊加權益市場波動加劇，引發市場利差損擔憂。多重利空 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 4 保險行業深度報告保險行業深度報告 因素共振，導致保險板塊累計下跌超 20%。 （2）4 月初至 6 月下旬，疫情防控取得重要階段性 成效，代理人線下展業穩步推進，保費逐漸回暖。長債收益率自 4 月 8 日跌至 2.48%之后觸底 回升，資本市場企穩反彈，保險板塊逐漸企穩。 （3）7 月初-7 月中旬，經濟復蘇趨勢確立，長 債收益率向上突破 3%，資本市場重回 3400 點，負債端保費延續回暖態勢，驅動保險板塊估 值提升。 （4）7 月中旬-9 月初，長債利率+權益市場窄幅震蕩，負債端

15、弱復蘇，保險板塊處于 震蕩態勢。 （5） 9 月初以來， 經濟金融數據高于預期， 經濟增長動能強勁， 貨幣政策回歸常態， 長債收益率上探至 3.15%。部分險企提前啟動開門紅，開門紅增速有望超預期，基本面改善預 期增強，板塊迎來上漲行情。 圖圖 2：2020 年初至今年初至今保險股復盤保險股復盤 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理 （二）估值處于歷史低位，負債端、資產端均有改善疊加估值切換 窗口期帶來布局機會 進入 2020 年，受長債收益率下行和疫情沖擊保費的影響，保險板塊走勢承壓，收益率弱 于大盤，板塊內部險企股價走勢分化。截至 9 月 21 日，申萬保險指數累計下跌 3.29%，

16、跑輸 滬深 300 指數 17.81 個百分點； 保險板塊指數累計漲跌幅在 104 個申萬二級行業中排名倒數第 16。從行業內部標的走勢來看，上市險企股價走勢分化明顯，中國人壽、新華保險股價上行顯 著，中國平安、中國太保震蕩回調。截至 9 月 21 日，中國人壽和新華保險累計上漲達 34.16% 和 35.17%， 跑贏申萬保險指數 37.45 和 38.46 個百分點； 中國平安和中國太保則累計下跌 2.63% 和 10.14%，表現相對較弱。中國人壽與新華保險大幅跑贏行業，與上述兩家險企 2020 年開門 紅提前開啟、 保費表現好于同業有關。 2020H1， 中國人壽和新華保險保費同比分別

17、增長 13.07% 和 30.93%，表現優于中國平安（YOY-0.22%）和中國太保（YOY+4.23%） 。 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 5 保險行業深度報告保險行業深度報告 圖圖 3：保險板塊及上市險企年初至今收益率情況保險板塊及上市險企年初至今收益率情況 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理 進入四季度我們認為負債端回暖態勢延續、 長債利率大概率高位震蕩、 權益市場空間仍存， 保險板塊核心驅動因素向好， 業績有望進一步修復。 當前股價對應行業 2020 年 P/EV 在 0.70 倍 到 1.20 倍之間，估值處于歷史低位?？紤]到四季度保險板塊進入估值切換

18、窗口期，EV 切換到 2021 年后，估值性價比進一步顯現。 展望未來,我們認為影響保險板塊估值核心變量保費、利差（利率、權益市場表現）向好， 壽險保費復蘇周期有望開啟，Q4 長債利率大概率在高位震蕩，權益市場空間仍存，保險板塊 資產、負債兩端改善，業績修復，同時估值切換到 2021 年之后，性價比進一步顯現，布局保 險板塊正當時。下文我們將從負債端、資產端進一步詳細闡述。 圖圖 4：上市險企上市險企 PEV 變化情況變化情況 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理 -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2019-12-31

19、2020-01-14 2020-02-04 2020-02-17 2020-02-28 2020-03-12 2020-03-25 2020-04-08 2020-04-21 2020-05-07 2020-05-20 2020-06-02 2020-06-15 2020-06-30 2020-07-13 2020-07-24 2020-08-06 2020-08-19 2020-09-01 2020-09-14 滬深300 保險(申萬) -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2019-12-31 2020-01-10 2020-01-21 20

20、20-02-07 2020-02-18 2020-02-27 2020-03-09 2020-03-18 2020-03-27 2020-04-08 2020-04-17 2020-04-28 2020-05-12 2020-05-21 2020-06-01 2020-06-10 2020-06-19 2020-07-02 2020-07-13 2020-07-22 2020-07-31 2020-08-11 2020-08-20 2020-08-31 2020-09-09 2020-09-18 中國平安 中國人保 新華保險 中國太保 中國人壽 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5

21、2011201220132014201520162017201820192020E2021E 中國平安 新華保險 中國太保 中國人壽 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 6 保險行業深度報告保險行業深度報告 圖圖 5：2020H1 單個上市險企保費及增速單個上市險企保費及增速 資料來源：Wind，中國銀保監會，中國銀河證券研究院整理 二、二、負債端負債端: :復蘇周期有望開啟復蘇周期有望開啟 （一）我國保險業仍處于成長期，人均 GDP 突破 1 萬美元后壽險 深度有望加快提升 中國的保險密度和保險深度都在持續提升， 但與發達經濟體相比仍存在較大差距， 未來發 展空間廣闊。截止

22、2019 年年底，中國的保險密度為 3045.96 元/人，同比增長 11.81%，2000 年至 2019 年間復合增長率為 18.26%；保險深度為 4.30%，同比增長 0.16 個百分點，較 2000 年提升個 2.71 百分點；其中壽險密度 1625.23 元/人，同比增長 9.44%，2000 年至 2019 年間復 合增長率為 18.26%，壽險深度為 2.30%，同比增長 0.05 個百分點，較 2000 年提升個 1.45 百 分點。對比美、日發達經濟體，我國保險業仍然處于成長期。根據 Sigma 數據，截止 2019 年 年底， 美國的壽險密度為 1915 美元/人， 壽險

23、深度為 3.07%， 日本的壽險密度為 2691 美元/人， 壽險深度為 6.69%，世界平均壽險密度為 397 美元/人，壽險深度為 3.35%，而中國的壽險密度 為 230 美元/人，壽險深度為 2.30%，不僅低于美、日等發達經濟體，與世界平均水平仍有差 距，未來成長空間廣闊。 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 平安保費 國壽保費 太保保費 新華保費 人保保費 平安同比 國壽同比 太保同比 新華同比 人保同比 億元億元 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲

24、明。 7 保險行業深度報告保險行業深度報告 圖圖 6：中國保險密度中國保險密度/深度及國際比較深度及國際比較 資料來源：中國銀保監、Swissre Sigma，中國銀河證券研究院整理 隨著人均 GDP 增長，我國壽險深度有望加快攀升。從成熟保險市場發展規律來看，人均 GDP 突破 1 萬美元后,壽險深度加快拉升后逐漸下行。 1980 年,北美洲人均 GDP 達到 1.23 萬美 元(壽險深度為 2.3%),隨后隨著人均 GDP 的增長,壽險深度提升至 2002 年的峰值 4.4%(人均 GDP 為 3.67 萬美元),隨后波動下行；歐洲人均 GDP 于 1990 年 1.21 萬美元增長至 2

25、007 年的 2.76 萬美元，期間其壽險深度由 2.20%增長至 5.3%，隨后壽險深度逐漸下行。2019 年我國人 均 GDP 達 10261.68 美元，參考北美洲、歐洲等成熟市場經驗，壽險深度有望加快提升，保費 收入有望迎來快速增長。 圖圖 7：2019 年年亞洲國家或地區亞洲國家或地區壽險深度與人均壽險深度與人均 GDP（美元）（美元）關系關系 資料來源：Wind，Sigma，中國銀河證券研究院整理 備注：中國壽險深度指中國內地地區 0.00 500.00 1000.00 1500.00 2000.00 2500.00 3000.00 3500.00 0% 1% 1% 2% 2% 3

26、% 3% 4% 4% 5% 5% 保險深度（元/人） 壽險密度（元/人） 保險深度 壽險深度 0% 5% 10% 15% 20% 0 2000 4000 6000 8000 10000 中國香港 丹麥 中國臺灣 新加坡 瑞士 英國 瑞典 日本 法國 挪威 美國 加拿大 德國 澳大利亞 全球 中國內地 壽險密度（單位：美元/人） 壽險保險深度 中國香港 韓國 日本 新加坡 新西蘭 泰國 馬來西亞 印度 越南 澳大利亞 中國 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 010000200003000040000500006000070000 % 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司

27、免責聲明。 8 保險行業深度報告保險行業深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 9 保險行業深度報告保險行業深度報告 圖圖 8：歐美人均：歐美人均 GDP 與壽險深度的關系與壽險深度的關系 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理 （二）險企優化產品供給，積極備戰 2021 年開門紅，推動代理人 隊伍增量提質 1. 險險企企提前提前備戰備戰 2021 年開門紅年開門紅提振預期提振預期，疫情影響消退購買力逐漸修復，疫情影響消退購買力逐漸修復 新冠疫情沖擊銷售，2020 年保費收入增長承壓。受新冠疫情沖擊，代理人線下展業難度 加大。保障型產品由于附加條款較多，銷售難度較大，

28、對線下銷售服務體驗依賴程度較高，疫 情擾亂險企開門紅銷售節奏。根據銀保監會數據統計，2020 年一季度壽險業務實現保費收入 1.67 萬億元， 同比僅增長 2.29%， 而 2019 年同期增速為 15.89%。 隨著疫情防控取得重要成效， 居民生活及企業運行逐步恢復常態，疊加險企多手段優化營銷策略，支持代理人展業，保費收 入逐漸改善。截至 7 月末，5 家上市險企累計實現保費 1.67 萬億元，同比增長 6.58%，增速自 4 月以來實現持續改善。 圖圖 9：保險行業及保險行業及 5 家上市險企累計保費（合計）表現家上市險企累計保費（合計）表現 0 1 2 3 4 5 6 1970 1972

29、 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 北美人均GDP(美元） 歐洲人均GDP(美元） 歐洲壽險深度（%) 北美壽險深度（%） 北美人均GDP達到1萬 美元以上 歐洲人均GDP達到1萬 美元以上 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 10 保險行業深度報告保險行業深度報告 資料來源：Wind

30、，中國銀保監會，中國銀河證券研究院整理 開門紅啟動節奏差異對全年保費增長影響顯著，促使險企提前備戰 2021 年開門紅。2020 年險企保費增長分化,中國人壽、新華保險提前啟動開門紅，全年保費表現好于開門紅啟動較 晚的中國平安、中國太保，促使各大險企更加注重 2021 年開門紅的籌備工作。目前，中國人 壽已宣布 2021 年開門紅主力產品鑫耀東方年金保險， 將于 2020 年 10 月 20 日起發售， 其 綁定的萬能險年化結算利率最高可達 5.1%，具備較強的產品競爭力，有望提振開門紅預期。 疫情影響消退， 我國經濟持續修復， 購買力逐漸恢復， 后續隨著疫苗研制成功， 全球經濟修復， 會進一

31、步促進中國經濟增長，購買力有望得到進一步提升，助力保單銷售。 2. 險企積極險企積極提升代理人活躍度，提升代理人活躍度，推動代理人隊伍增量提質推動代理人隊伍增量提質 疫情影響代理人展業和收入增長，除中國人壽外，上市險企人力隊伍規模、產能面臨一定 壓力。 具體來看， 國壽個險隊伍量穩質升。 截至 2020 年上半年末， 公司個險銷售人力 169 萬， 同比增加 7.44%；月均有效銷售人力同比增長 40.4%。新華保險上半年末個險規模人力達 52.6 萬人，同比增長 36.27%；但月均人均綜合產能（3578 元）同比下降 20.0%。2020H1，太保壽 險代理人隊伍月均人力 76.6 萬人，

32、較 2019 年末下降 3.77%；月均健康人力和月均績優人力分 別為 20.7 萬人和 12.1 萬人， 占比達到 27.0%和 15.8%， 其中二季度健康和績優人力逐月回升。 平安壽險代理人隊伍量質承壓，2020H1 末代理人數量達 110.8 萬人，同比下降 13.84%；代理 人人均新業務價值 25003 元，同比下降 14.7%。 險企加大對代理人隊伍規模擴張和質態提升的投入， 激發代理人隊伍活力， 為后續保費增 長奠定基礎。 中國人壽積極開展線上增員并對保障型業務及新產品銷售給予額外費用獎勵； 中 國平安發布了新修訂的個險壽險業務人員基本管理辦法 ，從代理人分層、激勵、關懷和考

33、核管理等方面進行優化，為代理人隊伍增員擴量、質態提升、結構優化和線上線下運營增效奠 定基礎；中國太保除了推動線上銷售、增員和管理外，還提升了代理人傭金率并對目標達成予 以額外費用獎勵；新華保險在疫情期間加強線上銷售、管理、培訓和服務轉型，強化銷售費用 支持，通過修訂基本法對新人津貼、晉升等制度進行優化設計。 圖圖 10：2020H1 四家四家上市險企代理人規模數量上市險企代理人規模數量 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 5家上市險企累計保費（億元） 同比 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券

34、股份公司免責聲明。 11 保險行業深度報告保險行業深度報告 資料來源：Wind，公司公告，中國銀河證券研究院整理 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 50 100 150 200 250 201520162017201820192020H1 國壽人力 平安人力 太保人力 新華人力 國壽增速 平安增速 太保增速 新華增速 萬人萬人 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 12 保險行業深度報告保險行業深度報告 3. 重疾險再定義重疾險再定義、重疾表修訂助力險企優化產品供給重疾表修訂助力險企優化產品供給，促進保障業務發展，促進保障業務發展 重疾險再定

35、義優化分類、增加病種數量、擴張疾病定義內涵，增強產品保障屬性。2020 年 6 月 1 日， 中國保險行業協會聯合中國醫師協會發布 重大疾病保險的疾病定義使用規范修 訂版（征求意見稿） 。相比于 2007 年重疾險疾病定義，此次的征求意見稿主要有三方面的變 化： 一是優化分類，建立重大疾病分級體系。一是優化分類，建立重大疾病分級體系。首次引入輕度疾病定義，將惡性腫瘤、急性心 肌梗死、腦中風后遺癥 3 種核心疾病，按照嚴重程度分為重度疾病和輕度疾病兩級。通過科學 分級， 一方面充分適應了醫學診療技術發展， 將部分過去屬于重癥疾病， 但目前診療費用較低、 預后良好的疾病明確為輕癥疾病，使賠付標準更

36、加科學合理；另一方面，也適應重大疾病保險 市場發展實際，對目前市場較為普遍的輕癥疾病制定明確的行業標準，規范市場行為。 表表 1 1：重大疾病分類變化：重大疾病分類變化 舊定義舊定義 新定義新定義 三種重疾分級 惡性腫瘤、急性心機梗塞、腦中風后遺 癥均屬于重大疾病 重度疾?。簢乐貝盒阅[瘤、較重急性心肌梗死、嚴 重腦中風后遺癥 輕度疾?。狠p度惡性腫瘤、較輕急性心肌梗死、輕 度腦中風后遺癥 重疾重分類 甲狀腺癌為惡性腫瘤 TNM 分期為期的甲狀腺癌為輕度惡性腫瘤 輕癥保額 - 不高于相應重度疾病保額的 30% 資料來源：保險業協會，中國銀河證券研究院整理 二是增加病種數量，適度擴展保障范圍二是增加

37、病種數量，適度擴展保障范圍，并減少，并減少險種保障重疊險種保障重疊。新規基于重大疾病評估 模型，量化評估重大程度，并結合定義規范性和可操作性，將原有 25 種重疾定義完善擴展為 28 種重度疾病和 3 種輕度疾病，并適度擴展保障范圍。依據征求意見稿，保險產品必須包含 嚴重惡性腫瘤、 較重急性心肌梗死、 嚴重腦中風后遺癥、 重大器官移植術或造血干細胞移植術、 冠狀動脈搭橋術（或稱冠狀動脈旁路移植術） 、嚴重慢性腎功能衰竭等 6 種重大疾病。如果該 產品還保障了保險金額低于上述 6 種重度疾病的其他疾病， 則還應當包括本規范內的輕度惡性 腫瘤、較輕急性心肌梗死、輕度腦中風后遺癥三種輕癥。與此同時，

38、保險公司可以在其重大疾 病保險產品中增加本規范疾病范圍以外的其它疾病， 但在同一重大疾病保險產品中不得含有保 障范圍高度重疊的疾病。 如果新增疾病發病率極低， 需在疾病名稱中增加標注向消費者予以提 示。 表表 2 2：再定義下的重大疾病種類：再定義下的重大疾病種類 舊定義舊定義 新定義新定義 必須包含的 6 種 重大疾病 惡性腫瘤、急性心肌梗塞、腦中風后遺癥、 冠狀動脈搭橋術（或稱冠狀動脈旁路移植 術） 、重大器官移植術或造血干細胞移植術、 終末期腎病 （或稱慢性腎功能衰竭尿毒癥期） 嚴重惡性腫瘤、較重急性心肌梗死、嚴重腦中風 后遺癥、重大器官移植術或造血干細胞移植術、 冠狀動脈搭橋術（或稱冠

39、狀動脈旁路移植術） 、 嚴重慢性腎功能衰竭 19 種其他重大疾 病 多個肢體缺失、急性或亞急性重癥肝炎、良 性腦腫瘤、慢性肝功能衰竭失代償期、腦炎 后遺癥或腦膜炎后遺癥、深度昏迷、雙耳失 聰、雙目失明、癱瘓、心臟瓣膜手術、嚴重 阿爾茨海默病、 嚴重腦損傷、 嚴重帕金森病、 嚴重度燒傷、嚴重原發性肺動脈高壓、嚴 重運動神經元病、語言能力喪失、重型再生 障礙性貧血、主動脈手術 多個肢體缺失、急性重癥肝炎或亞急性重癥肝 炎、嚴重良性顱內腫瘤、慢性肝功能衰竭失代償 期、嚴重腦炎后遺癥或嚴重腦膜炎后遺癥、深度 昏迷、雙耳失聰、雙目失明、癱瘓、心臟瓣膜手 術、嚴重阿爾茨海默病、嚴重腦損傷、嚴重原發 性帕金

40、森病、嚴重度燒傷、嚴重特發性肺動脈 高壓、嚴重運動神經元病、語言能力喪失、重型 再生障礙性貧血、主動脈手術 新增 3 種其他重- 嚴重慢性呼吸功能衰竭、嚴重克羅恩病、嚴重潰 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 13 保險行業深度報告保險行業深度報告 大疾病 瘍性結腸炎 新增 3 種輕癥 - 輕度惡性腫瘤、較輕急性心肌梗死、輕度腦中風 后遺癥 資料來源：保險業協會，中國銀河證券研究院整理 三是擴展疾病定義范圍三是擴展疾病定義范圍,優化定義內涵。優化定義內涵。根據最新醫學進展，擴展對重大器官移植術、冠 狀動脈搭橋術、心臟瓣膜手術、主動脈手術 4 種疾病的保障范圍，完善優化了嚴重慢性

41、腎功能 衰竭等疾病定義。例如，如對“心臟瓣膜手術”，取消了原定義規定的必須“實施了開胸”這一限 定條件，代之以“實施切開心臟”，放開賠付條件；重大器官移植術定義新增保障了小腸異體移 植手術。 重疾險再定義對于險企保障型業務發展具有重要意義，險企保險產品面臨升級。重疾險再定義對于險企保障型業務發展具有重要意義，險企保險產品面臨升級。此次征 求意見稿從病種分級與數量、 保障額度和疾病定義等多個領域對重疾險中的疾病內涵進一步的 明確規范， 有助于拓寬保障范圍， 優化賠付， 并為險企產品科學定價提供合理參考。 具體來看， 重大疾病病種數量增加， 但對保障范圍高度重疊或者發病率極低的重疾進行規范， 有利

42、于增強 保險產品保障屬性， 同時防范部分險企通過刻意增加病種數量來吸引客戶， 保護消費者的合法 權益。 引入輕癥定義并限定保額不高于相應重疾的 30%， 有助于減少險企在部分發病率較高、 診療費用較低、預后良好的病種方面（如 TNM 分期為期的甲狀腺癌）的賠付壓力，為產品 價格下降打開空間。 此外， 依據最新醫學進展， 優化疾病定義， 擴大保障范圍， 放寬賠付條件， 引用標準更加客觀權威，描述規范統一，有助于減少理賠爭議和理解歧義。 重疾險發生率更新修訂，有助于促進產品科學定價，滿足消費者保障需要。重疾險發生率更新修訂，有助于促進產品科學定價，滿足消費者保障需要。7 月中國精算 師協會發布了中

43、國人身保險業重大疾病經驗發生率表（2020） （征求意見稿） ，對新定義下 的重疾表數據進行了更新， 并新增了粵港澳大灣區多病種重疾表和兩種老年人代表性重疾經驗 發生率參考表。重疾險發生率更新，有助于更加準確反映重疾發生率變化，提升產品定價、評 估的科學性、合理性、充足性，并推動風險細分及產品創新，滿足消費者日益增長的健康保障 需要。 （三）房住不炒+銀行理財產品打破剛兌，投資資產配置有望逐步 向保險產品傾斜 近年來， 伴隨著收入水平的提高， 居民消費及投資結構有所轉變， 保險投資資產占比提升。 改革開放以來中國居民家庭資產逐步累積， 人們的物質生活水平得到極大改善， 資產配置結構 持續演進，

44、主體資產由必選消費品、耐用消費品、不動產等類別逐步向金融資產轉移。2000 年至 2016 年間，居民金融資產占比由 39.48%升至 50.47%，其中保險資產占居民金融資產比 例由 1.79%升至 5.19%，占居民總資產比由 0.71%升至 2.62%。根據央行發布的中國城鎮居 民家庭資產負債情況調查 ，2019 年保險產品配置在城鎮居民金融資產中占比 6.6%，高于股 票（6.4%） 、基金（3.5%） 、債券（1.2%）和互聯網理財產品（1.2%） ，但仍遠低于銀行儲蓄（合 計 39.1%） ，配置比例具備較大提升空間。 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 14 保險行業深度報告保險行業深度報告 圖圖 1111：中國居民資產結構變化及中國居民資產結構變化及 20192019 年城鎮居民金融資產構成年城鎮居民金融資產構成 資料來源：Wind，國家統計局，中國銀河證券研究院整理 國家堅持“房住不炒” ，地產投資熱度下行有利于居民資產進一步向風險較低的保險產品 轉移。我國居民資產中房地產占比較高，根據中國人民銀行2019 年中國城鎮居民家庭資產 負債情況調查 ，住房占家庭實物資產比例高達 74.2%，占家庭總資產的比重為 59.1%，嚴重 擠壓家庭金融