【公司研究】中科電氣-公司首次覆蓋報告：成長型負極龍頭看好其業績彈性-20200926（19頁）.pdf

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1、化工化工/化學制品化學制品 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1 / 19 中科電氣中科電氣（300035.SZ） 2020 年 09 月 26 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次） 日期 2020/9/25 當前股價(元) 8.79 一年最高最低(元) 10.67/5.22 總市值(億元) 56.48 流通市值(億元) 37.40 總股本(億股) 6.43 流通股本(億股) 4.25 近 3 個月換手率(%) 338.83 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：貝格數據 成長型負極龍頭成長型負極龍頭，看好其業績彈性看好其業績彈性 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 劉強（分析師）劉強（

2、分析師） 李若飛（分析師）李若飛（分析師） 證書編號：S0790520010001 證書編號：S0790520050004 客戶客戶與產品結構共振升級與產品結構共振升級，負極龍頭迎來快速成長期負極龍頭迎來快速成長期 中科電氣子公司星城石墨于 2019 年開始打入鋰電池龍頭寧德時代、 ATL、 SKI 供應鏈，客戶結構與產品結構共振升級。我們認為，2020 年或是公司業績拐點之年，新增訂單及新增產能將逐步兌現，公司有望躍入一線廠商之列，我們看好公司在全球新周期中的高速成長性，預計 2020-2022 年歸母凈利潤分別為2.02/3.03/4.67 億元， EPS 為 0.32/0.47/0.

3、73 元， 當前股價對應 PE 27.90/18.66/12.11倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。 負極負極布局契合產業周期，看好其未來業績彈性布局契合產業周期，看好其未來業績彈性 我們認為子公司星城石墨是新一輪全球新能源車三年上行周期中成長動能較強的標的， 自從被公司收購以來， 星城石墨在技術、 產品、 客戶層面逐步實現升級：公司在 2018-2019 年專利數量突增，技術研發實力逐漸增強，由此給公司產品結構升級帶來強有力支撐， 快充類負極在下游動力客戶中得到認可。 與產品結構同期實現共振的是客戶結構升級，2019 年星城石墨實現對動力電池龍頭寧德時代、SKI 的供貨，目前供貨比例持續提升。

4、我們認為，星城石墨在 2019 年實現對寧德時代、SKI 的供應應當被看作里程碑式事件。優質客戶帶來的不僅是直觀的銷量增長，更是品牌力的提升以及未來跟隨優質客戶的持續技術進化。此外，公司通過負極的一體化布局逐步優化成本， 在行業整體面臨較大的降本壓力下仍實現噸毛利逐年提升，隨著進一步技改與規模效應，公司利潤有望進一步增厚。 磁電裝備龍頭穿越周期、盈利穩定磁電裝備龍頭穿越周期、盈利穩定 中科電氣在磁電設備領域一直處于引領行業發展的龍頭地位， 電磁冶金專用設備的市場占有率超 60%。 公司通過持續技術創新打破外企壟斷， 逐步鞏固自身龍頭地位。 從公司磁電業務盈利能力來看， 公司在下游鋼鐵行業景氣下

5、行周期依然保持穩定盈利。 風險提示：風險提示：硅基負極等新技術發展超預期、新能源汽車需求不及預期、負極市場競爭加劇。 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 619 929 1,147 1,934 2,472 YOY(%) 47.2 50.0 23.5 68.6 27.8 歸母凈利潤(百萬元) 130 151 202 303 467 YOY(%) 174.5 16.0 33.9 49.5 54.2 毛利率(%) 38.0 39.7 43.5 41.9 41.8 凈利率(%) 21.0 16.3 17.7 1

6、5.6 18.9 ROE(%) 10.5 7.8 9.7 12.8 16.7 EPS(攤薄/元) 0.20 0.24 0.32 0.47 0.73 P/E(倍) 43.3 37.36 27.90 18.66 12.11 P/B(倍) 4.5 2.9 2.7 2.4 2.0 數據來源：貝格數據、開源證券研究所 -24%0%24%48%72%96%2019-092020-012020-052020-09中科電氣滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2 / 1

7、9 目目 錄錄 1、 老樹發新芽，成就負極行業新貴 . 4 1.1、 負極材料業務助力營業收入規?？焖僭鲩L . 4 2、 負極：新能源新周期彈性標的 . 6 2.1、 星城石墨深耕負極多年，靜待綻放 . 6 2.2、 率先布局石墨化，降本效果初顯 . 9 2.3、 2020 年將是業績拐點之年，看好 2021 年業績彈性 . 13 2.3.1、 客戶與產品結構升級 . 13 2.3.2、 擴產步伐匹配客戶開發速度 . 14 3、 磁電裝備：行業低谷期仍保持穩定盈利 . 14 4、 盈利預測與投資建議 . 15 5、 風險提示 . 16 財務預測摘要 . 17 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 中科電

8、氣逐步打造“磁電設備+負極材料”雙業務平臺 . 4 圖 2： 母公司主營磁電設備、子公司布局負極產業鏈 . 4 圖 3： 2016 年之前，公司年營收不足 3 億元 . 5 圖 4： 2016 年后，公司歸母凈利潤大幅提升 . 5 圖 5： 負極業務營收占比逐年增長 . 5 圖 6： 負極材業務毛利率上升 . 5 圖 7： 公司期間費用率改善明顯 . 6 圖 8： 公司經營性凈現金流在 2019Q3 轉正 . 6 圖 9： 星城石墨發展歷程 . 6 圖 10： 公司 2010 年之前沒有申請專利 . 7 圖 11： 負極材料業務提升公司盈利空間 . 7 圖 12： 2012-2016 年，天然

9、石墨銷售占比增多 . 8 圖 13： 公司 2012-2016 年的人造石墨產品定位中低端 . 8 圖 14： 2015 年，公司在國內負極行業市占率為 3.0% . 8 圖 15： 2019 年，公司在國內負極行業市占率達 6.7% . 8 圖 16： 2016-2019 年星城石墨出貨中，人造石墨占比逐年增加 . 9 圖 17： 石墨化是軟碳材料轉變為石墨的重要一步 . 9 圖 18： 2017、2018 年石墨化加工費用大漲 . 11 圖 19： 圓形坩堝縫隙間距大 . 12 圖 20： 方形坩堝減少輔料用量 . 12 圖 21： 中科電氣噸毛利逐年改善（單位：萬元/噸） . 13 圖

10、22： 國內動力電池市場集中度逐年提升 . 13 圖 23： 磁電裝備業務營收增速呈周期性 . 15 圖 24： 磁電裝備業務在周期底部時仍保持較好盈利 . 15 表 1： 公司核心高層均為技術出身 . 6 表 2： 2011-2015 年，公司客戶結構不斷優化 . 7 nMsNoRqMpRrNrNtOnPpRqPaQdN9PoMrRmOmMkPmMxOkPpNzRbRrRvNxNrNvNvPqRqP公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3 / 19 表 3： 公司 2016 年走量產品以中端天然石墨居多 . 8 表 4： 負極廠商以控/參股/自建形式石墨化

11、環節 . 9 表 5： 中端人造石墨成本拆分 . 10 表 6： 各廠商單爐日產量差異大 . 11 表 7： 電費在石墨化成本中占比達 60% . 12 表 8： 電阻料單耗、耗電量對成本影響較大 . 12 表 9： 公司動力類客戶積極擴產，將帶動公司銷量高增長 . 14 表 10： 貴州 1.5 萬噸新增產能為中高端動力產品 . 14 表 11： 公司加速擴產 . 14 表 12： 公司主要磁電裝備產品下游多為金屬冶煉行業. 15 表 13： 2020/2021/2022 年分別實現營收同比增長 23.5%/68.6%/27.8% . 16 表 14： 鋰電池負極板塊可比公司估值對比 . 1

12、6 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4 / 19 1、 老樹發新芽，成就負極行業新貴老樹發新芽，成就負極行業新貴 磁電設備行業龍頭，產品銷往全球。磁電設備行業龍頭，產品銷往全球。公司成立于 2004 年，是國內最早專注于工業磁力應用技術和設備研發制造的企業。2005 年公司自主研發的銅管內冷式電磁攪拌器成功打破國外企業壟斷，完成國產替代。公司 2009 年上市后，成為國內首家電磁行業上市公司，憑借技術與規模優勢，公司產品已銷往海外。 并購湖南星城，跨界負極材料行業打開公司新的成長空間。并購湖南星城，跨界負極材料行業打開公司新的成長空間。磁電設備主要應用

13、于鋼鐵、冶金等領域，隨著鋼鐵行業在國內進入成熟期，磁電設備競爭更加激烈，下游在2015 年后進入去產能階段，受整體環境影響，公司盈利空間不斷被壓縮。隨著新能源汽車行業 2015 年進入高速成長階段，公司看好新能源產業鏈未來發展大趨勢，2017 年通過收購湖南星城，打造負極材料新業務平臺。湖南星城是國內最早一批從事負極材料研發制造的企業，主要聚焦于動力負極材料市場。2018 年公司為增強負極材料生產一體化水平，收購貴州格瑞特，打造貴州生產基地。2019 年參股四川集能新材料，保障供應鏈穩定度。 圖圖1：中科電氣逐步打造“磁電設備中科電氣逐步打造“磁電設備+負極材料”雙業務平負極材料”雙業務平臺臺

14、 資料來源：公司官網、開源證券研究所 公司實控人為余公司實控人為余新新、李愛武夫婦、李愛武夫婦，持股比例為，持股比例為 16.79%。余新為公司董事長，直接持有公司股權比例達到 12.56%。 李愛武作為公司董事直接持有公司 2.92%股權。 同時，李愛武為凱博資本的實際控制人，持股比例達到 40%。因此，李愛武間接持有公司1.31%股權。夫婦二人為公司實際控制人，共持有公司 16.79%。 圖圖2：母公司主營磁電設備、子公司布局負極產業鏈母公司主營磁電設備、子公司布局負極產業鏈 資料來源：公司公告、開源證券研究所 1.1、 負極材料業務助力營業收入規?？焖僭鲩L負極材料業務助力營業收入規?？焖?/p>

15、增長 2016 年開始向新能源業務轉型年開始向新能源業務轉型。收購子公司星城石墨前，公司營收維持在 2-2.5 億公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5 / 19 元之間，甚至在 2014-2016 年間營收同比連年下滑。由于 2014-2016 年下游鋼鐵行業固定資產投資下降， 公司訂單量減少， 拖累公司業績， 因此公司開始著手業務轉型，分別于 2014 年、 2015 年轉讓控股子公司中科天中全部 60%股權、 岳磁高新全部 51%股權， 同時于 2016 年底開始收購負極公司星城石墨 99.99%股權， 實現從傳統磁電裝備向“新能源材料為主、磁電裝備

16、為輔”的雙主業。 圖圖3：2016 年之前，年之前，公司年營收不公司年營收不足足 3 億元億元 圖圖4：2016 年后，公司歸母凈利潤大幅提升年后，公司歸母凈利潤大幅提升 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 負極材料負極材料業務營收比重逐年增長業務營收比重逐年增長。子公司星城石墨于 2017 年 3 月開始并表，成為公司業務營收主要貢獻點。隨后為了提升負極業務利潤，公司又相繼通過收購貴州格瑞特、參股四川集能新材布局人造石墨負極的石墨化環節。公司負極材料業務毛利率逐年增長。 圖圖5：負極業務負極業務營收營收占比占比逐年增長逐年增長 圖圖6：負極材負極材業務業務

17、毛利毛利率率上升上升 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司公司近三年的近三年的期間費用率總體期間費用率總體控制良好控制良好， 其中， 其中 2018 年是相對低點、年是相對低點、 2019 年年是是相對高相對高點點。 2018 年由于投建新的負極項目導致資本開支大， 當年財務費用率明顯上升， 2019年財務費用率恢復前期水平。2017-2019 年，公司研發費用率逐年增長，給公司產品結構升級提供有效支撐。 公司經營性凈現金流于公司經營性凈現金流于 2019Q3 開始持續為正。開始持續為正。由于新能源車產業鏈“賒銷模式”較為普遍，公司在布局負極業務后，現金

18、流壓力較大，經營性凈現金流直到 2019Q3 才開始轉正。公司 2019 年新增優質客戶寧德時代、SKI、ATL 等，客戶結構升級或為其現金流改善的主要原因。 -50%0%50%100%150%200%0.02.04.06.08.010.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019營業收入（億元）同比增速-右軸-100%-50%0%50%100%150%200%0.00.51.01.52.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019歸母凈利潤（億元）同比增速-右軸0.0%20.0%4

19、0.0%60.0%80.0%100.0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019磁電設備負極材料其他業務0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019負極材料磁電設備公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6 / 19 圖圖7：公司公司期間費用率改善明顯期間費用率改善明顯 圖圖8：公司公司經營性凈現金流在經營性凈現金流在 2019Q3 轉正轉正 數據來源：Wind、開源證券研

20、究所 注：2020H1 受疫情影響費用率提升 數據來源：Wind、開源證券研究所 2、 負極負極：新能源新能源新周期新周期彈性標的彈性標的 2.1、 星城石墨深耕負極多年，靜待綻放星城石墨深耕負極多年，靜待綻放 星城石墨在負極行業耕耘近星城石墨在負極行業耕耘近 20 年。年。星城石墨的前身是長沙星城微晶石墨有限公司，該公司成立于 2001 年，屬于國內最早成立的一批負極公司。創始人曾麓山、羅新華以及 2008 年入股的皮濤皆為研發工程師出身，對碳素行業有深刻理解。因此，公司成立之初主要銷售石墨礦產品、電子輔助材料等碳素產品，2002 年進入比亞迪、比克電池供應鏈，供應鋰電池負極材料。 圖圖9：

21、星城石墨發展歷程星城石墨發展歷程 資料來源：公司公告、開源證券研究所 表表1：公司核心高層均為技術出身公司核心高層均為技術出身 姓名姓名 履歷履歷 曾麓山 1979 年至 1981 年北京空軍部隊服役；1981 年至 2001 年任職于長沙市礦冶研究總院；2004 年參與組建長沙海容新材料股份有限公司，并出任監事；2001 年參與組建長沙星城微晶石墨有限公司，至今歷任公司董事、董事長、監事會主席。 羅新華 1986 年至 2000 年 任職于湖南碳素廠；2004 年參與組建長沙海容電子材料有限公司，歷任公司監事、市場開拓部主任、銷售經理等職務；2001 年 5 月參與創建長沙星城微晶石墨有限公

22、司，至 2011 年 10 月任公司副總經理，2011 年 11 月至今任公司董事、副總經理。 皮濤 1989 年至 2008 年任職于湖南碳素廠，歷任研發工程師、車間主任、銷售部經理、開發公司總經理等職務；2008 年 10 月至 2011 年 10 月任公司總經理，2011 年 11 月至今任公司董事、總經理 資料來源：星城石墨公開轉讓書、開源證券研究所 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2017201820192020H1銷售費用率管理費用率財務費用率期間費用率研發費用率-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.00(0.60)(0

23、.40)(0.20)0.000.200.400.600.80經營性凈現金流/億元凈現比公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7 / 19 復盤星城石墨的發展，可大致分為三個階段： 2001-2010 年，年，摸索期。摸索期。這 10 年中，公司并未大規模擴張業務，導致公司在負極行業知名度并不高：到 2010 年，僅擁有 1 項專利，負極產能不足 1500 噸。我們分析，可能是公司在這一時期沒有進行大規模融資有關：在這 10 年中，公司僅進行一次融資，即在 2008 年對原有股東進行增資擴股。 圖圖10：公司公司 2010 年之前沒有申請專利年之前沒有申請專利

24、 圖圖11：負極材料業務提升公司盈利空間負極材料業務提升公司盈利空間 數據來源：Lindenpat、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2011-2015 年，年，融資擴張期。融資擴張期。這一時期，隨著新能源車市場的快速發展，公司營收進入高增長模式，年復合增長率達 56.5%。營收快速增長的主要原因是：一方面，公司動力類客戶多，隨著下游動力電池行業的崛起，公司營收得以高速增長，2015 年動力類客戶占比在 60%以上。另一方面，公司在這一時期進行多次融資，產能得以擴大，2013 年負極產能達到 5000 噸，2015 年底達到 12000 噸。兩次重大融資事件分別是：2011

25、年，引入鋰電正極龍頭當升科技做公司最大股東；2014 年在新三板掛牌。 其中， 當升科技的入股不僅給公司擴產帶來資金支持， 同時也給公司帶來相對優質的客戶資源，公司在負極市場逐步打開知名度。 表表2：2011-2015 年，年，公司客戶結構不斷優化公司客戶結構不斷優化 客戶排名客戶排名 2011 年前年前 5 大客戶大客戶 2013 年前年前 5 大客戶大客戶 2015 年前年前 5 大客戶大客戶 1 湖北鹽光能源 江西福斯特 比亞迪 2 長沙海容 上海比亞迪 福斯特 3 浙江佳貝思 深圳比亞迪 蘇州星恒 4 廣州力亞飛 蘇州星恒 浙江佳貝思 5 深圳比亞迪 湖南摩根海容 雷天溫斯頓 資料來源

26、：當升科技公告、中科電氣公告、星城石墨公告、開源證券研究所 在這一階段，公司天然石墨的營收占比逐年增多，原因在于公司客戶以動力電池企業為主，彼時動力電池應用場景更多在新能源商用車，配套磷酸鐵鋰+天然石墨體系居多。2016 年，公司前兩大客戶比亞迪、江西福斯特采購最多的產品系列 MAG、CNG 均為天然石墨。 123342721051015202530專利申請數/個-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.001.002.003.004.005.006.007.008.00營業收入/億元yoy-右軸公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律

27、聲明 8 / 19 圖圖12：2012-2016 年，天然石墨銷售占比增多年，天然石墨銷售占比增多 圖圖13：公司公司 2012-2016 年的人造石墨產品定位中低端年的人造石墨產品定位中低端 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：單位是萬元/噸 表表3：公司公司 2016 年走量產品以中端天然石墨居多年走量產品以中端天然石墨居多 產品類別產品類別 產品名稱產品名稱 主要用途主要用途 2016 年銷售均價（萬元年銷售均價（萬元/噸）噸） 發展規劃發展規劃 人造石墨 MBG 儲能、電動汽車、消費類電子 3.77 重點推廣 CGM 儲能、低速電動車 2.17

28、維護現有市場，開拓儲能客戶 HAG 儲能、低速電動車 1.88 維護現有市場，開拓儲能客戶 PSG 儲能、電動汽車、消費類電子 3.52 新產品，重點推廣 HCG 電動汽車、消費類電子 5.83 新產品，重點推廣 天然石墨 CNG 消費類電子、電動汽車 4.43 維護現有市場，逐步被 HCG 替代，是福斯特采購最多的系列 MAG 電動汽車、消費類電子 3.29 維護現有市場，逐步被 MBG 替代，是比亞迪采購最多的系列 資料來源：公司公告、開源證券研究所 2016-2019年，年， 市占率提升期。市占率提升期。 公司加速搶占市場， 導致營收年復合增速達41.01%。根據公司公告及高工鋰電數據，

29、 2012 年公司在國內負極市場的市占率為 3.21%， 2015年市占率為 3.00%，2019 年達到 6.70%。這一時期，由于下游乘用車市場的崛起，負極行業中人造石墨需求量增多，公司的產品結構也逐步從以天然石墨為主轉向以人造石墨為主。 圖圖14：2015 年，公司在國內負極行業市占率為年，公司在國內負極行業市占率為 3.0% 圖圖15：2019 年，公司在國內負極行業市占率達年，公司在國內負極行業市占率達 6.7% 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 0%20%40%60%80%100%天然石墨營收占比人造石墨營收占比0.001.002.003.00

30、4.005.006.00人造石墨均價天然石墨均價27.90%22.20%11.80%7.80%4.90%3.00%22.30%2015貝特瑞杉杉股份江西紫宸深圳斯諾凱金能源星城石墨其他22.60%17%17.50%2.00%17%6.70%17.10%2019貝特瑞杉杉股份江西紫宸深圳斯諾凱金能源星城石墨其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9 / 19 圖圖16：2016-2019 年星城石墨出貨中，人造石墨占比逐年增加年星城石墨出貨中，人造石墨占比逐年增加 數據來源：GGII、開源證券研究所 自 2017 年被中科電氣收購 100%股權后，公司的產品

31、定位轉向中高端動力市場，專利數量在2018-2019年有較大增長。 2019年進入國內外動力電池龍頭寧德時代、 SKI、消費電池龍頭 ATL 的供應鏈，客戶結構明顯優化。 2.2、 率先布局石墨化，降本效果初顯率先布局石墨化，降本效果初顯 石墨化是人造石墨制備工序中石墨化是人造石墨制備工序中的的關鍵步驟。關鍵步驟。中科電氣在收購星城石墨后，于 2018 年通過收購貴州格瑞特 100%股權、 2019 年參股四川集能新材 37.5%股權的方式布局石墨化環節。石墨化是人造石墨制備過程中的關鍵步驟。軟碳類材料如針狀焦、石油焦、瀝青焦是由長程無序的納米晶粒組成，具有儲鋰能力，但克容量低，僅有 200-

32、250mAh/g，因此通常將其高溫石墨化后轉變為結晶度高、三維有序的石墨材料后再用作鋰電負極材料，才能獲取高克容量。 圖圖17：石墨化是軟碳材料轉變為石墨的重要一步石墨化是軟碳材料轉變為石墨的重要一步 資料來源：公司公告、開源證券研究所 受益于我國上世紀炭素行業的大力發展，我國的石墨化工藝已經相當成熟，因此早期國內的人造石墨廠商基本上都將石墨化工序委托國內碳素廠加工。 但2017年開始，主流人造石墨負極廠商開始考慮布局石墨化環節，而且多數考慮以控股/參股原有供應商的形式直接獲得石墨化產能。 表表4：負極廠商以控負極廠商以控/參股參股/自建形式石墨化環節自建形式石墨化環節 公司公司 石墨化布局石

33、墨化布局 石墨化產能石墨化產能 璞泰來 2017 年收購山東興豐 2019 年底，山東興豐及子公司有 6 萬噸石墨化產能，目前在建產能 5 萬噸 中科電氣 2018 年收購貴州格瑞特、參股集能新材 2019 年底有 1.375 萬噸石墨化產能，目前在建產能 1 萬噸 貝特瑞 2017 年收購金石新材料 2019 年底有 8 萬噸石墨化產能 杉杉股份 自建（內蒙古、湖南） 2019 年底有 5.4 萬噸石墨化產能，在建產能 6 萬噸 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000天然石墨出貨量/噸人造石墨出貨量/噸公司首次覆蓋報

34、告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10 / 19 公司公司 石墨化布局石墨化布局 石墨化產能石墨化產能 凱金能源 自建（內蒙古、青海） 2019 年底有 4 萬噸石墨化產能 翔豐華 自建（福建） 2019 年底有 0.3 萬噸石墨化產能，在建產能 1.2 萬噸 資料來源：各公司公告、開源證券研究所 人造石墨負極廠商紛紛布局石墨化環節的原因主要是： 石墨化在人造石墨制造成本中占比大，是負極廠商降本的關鍵。石墨化在人造石墨制造成本中占比大，是負極廠商降本的關鍵。我們綜合凱金能源環評報告中石油焦與針狀焦的耗用比例以及璞泰來、凱金能源、翔豐華在招股書中披露的各階段加工費價格，

35、按照 30%造粒環節外協、50%石墨化環節外協、20%粉碎環節外協、 50%炭化環節外協測算中端人造石墨總成本約在 3.7 萬元/噸， 其中石墨化成本占比高達 37%。因此控制石墨化成本可以有效降低負極制造成本。 表表5：中端人造石墨成本拆分中端人造石墨成本拆分 分類分類 項目項目 單耗單耗 單價單價 單價單位單價單位 成本（萬元成本（萬元/噸）噸） 成本占比成本占比 原材料 碳材料-石油焦 0.50 0.25 萬元/噸 0.13 3% 碳材料-針狀焦 0.33 1.5 萬元/噸 0.50 14% 天然石墨 0.17 2.5 萬元/噸 0.42 11% 瀝青用量 0.01 0.28 萬元/噸

36、0.002 0.05% 液氮 0.04 0.06 萬元/噸 0.002 0.07% 外協加工 炭化環節 50% 0.70 萬元/噸 0.00 9.56% 造粒環節 30% 0.25 萬元/噸 0.08 2% 石墨化環節 50% 1.55 萬元/噸 0.78 21% 粉碎環節 20% 0.24 萬元/噸 0.05 1% 制造 炭化環節 50% 0.63 萬元/噸 0.00 9% 造粒環節 70% 0.20 萬元/噸 0.14 4% 石墨化環節 50% 1.28 萬元/噸 0.64 16% 粉碎環節 80% 0.19 萬元/噸 0.15 4% 水 2.5 3.8 元/噸 0.001 0.03% 電

37、（噸/度） 700 0.6 元/kwh 0.04 1% 人工（人/萬噸） 183 5 萬元/人 0.09 2% 固定資產折舊 471.39 0.05 1% 總成本總成本 3.7 資料來源：凱金能源環評、凱金能源公告、璞泰來公告、翔豐華公告、開源證券研究所 石墨化加工的供應曾出現緊缺現象，加工費易受其他下游的影響。受“地條鋼”出清、電弧爐產能增長，2017 年下半年開始，石墨電極需求大增，導致石墨化加工產能不足、加工費大漲，給負極企業帶來較大壓力。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11 / 19 圖圖18：2017、2018 年石墨化加工費用大漲年石墨化

38、加工費用大漲 數據來源：百川資訊、開源證券研究所 鑒于多數負極廠商均布局石墨化環節，各個子公司的石墨化制造成本的控制成為新的角逐點。我們認為，以上負極廠商布局石墨化環節的共性有以下兩點： 由于石墨化成本中電費占比超過 50%，大多數選擇工商用電價較低的地區，如青海、貴州、河北、內蒙古等地，因此地區電價這一單一因素不能導致主流廠商形成石墨化成本差異。 從主流負極廠商的石墨化項目來看，基本都采用艾奇遜爐設備。該爐屬于間歇性石墨化爐，結構簡單、堅固耐用、容易維修，技術相對成熟。艾奇遜石墨化爐按照一定的送溫曲線同時加熱前驅體料 （待石墨化的碳材料） 與電阻料 （一般采用鍛后石油焦）到 2500-300

39、0進行石墨化。目前主流負極廠商配套皆為艾奇遜爐，因此設備方面也不構成較大差異。 而體現而體現各廠商各廠商石墨化成本石墨化成本差異差異的指標是的指標是單次裝爐量單次裝爐量， 提升單次裝爐量是降本的關鍵。， 提升單次裝爐量是降本的關鍵。根據各公司近三年的石墨化項目的環評報告，發現各公司上報的石墨化爐單爐日產量理論值差異較大， 雖然實際日產量或有出入， 但從中可以對比出， 璞泰來子公司內蒙古興豐、中科電氣子公司貴州格瑞特的單爐日產量處于遙遙領先水平。 表表6：各廠商單爐日產量差異大各廠商單爐日產量差異大 公司公司 石墨化爐石墨化爐/臺臺 對應對應年年產能產能/噸噸 年工作時間年工作時間 單爐日產量單

40、爐日產量 內蒙古興豐 48 50000 330 3.16 翔豐華 8 3000 250 1.50 內蒙古凱金 24 10000 300 1.39 貴州格瑞特 15 10000 300 2.22 福建杉杉 80 40000 300 1.67 數據來源：各公司環評、開源證券研究所 此外，根據我們的測算，石墨化成本占比最大的兩個環節是電費、電阻料費，分別占比 60%、 15%。 鑒于主流負極廠商的石墨化基地均在低電價地區，因此除提高裝爐量實現整體降耗外， 控制石墨化成本主要考慮的因素是： 單噸電耗、 單噸電阻料耗用量。 05000100001500020000250002016Q32017Q1201

41、7Q32018Q12018Q32019Q12019Q3石墨化加工費用（元/噸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12 / 19 表表7：電費在石墨化成本中占比達電費在石墨化成本中占比達 60% 項目項目 單耗單耗 單價單價 單位單位 成本（萬元成本（萬元/噸）噸） 成本占比成本占比 原材料 坩堝（套/噸） 0.67 0.14 萬元/套 0.09 9% 電阻料-石油焦粉（噸/噸） 0.52 0.30 萬元/噸 0.16 15% 直接人工 人數（人/噸） 0.007 8 萬元/人 0.06 5% 能源 水（噸/噸） 44.6 3.8 元/噸 0.02 2%

42、電（萬 kWh/噸） 1.3 0.5 元/度 0.65 60% 折舊 設備 0.1 萬元/噸 0.1 9% 廠房 0.01 萬元/噸 0.01 1% 總總 1.08 數據來源：Wind、翔豐華環評、開源證券研究所 表表8：電阻料單耗、耗電量對成本電阻料單耗、耗電量對成本影響較大影響較大 電阻料單耗電阻料單耗 成本（萬元成本（萬元/噸）噸） 成本降幅成本降幅 噸噸耗電量（耗電量（萬萬度度/噸）噸） 成本（萬元成本（萬元/噸）噸） 成本降幅成本降幅 0.55 1.09 1.5 1.18 0.5 1.07 1.08% 1.4 1.13 4.24% 0.45 1.06 0.93% 1.3 1.08 4

43、.42% 0.4 1.04 1.89% 1.2 1.03 4.63% 數據來源：Wind、開源證券研究所 在降低電阻料單耗方面，貴州格瑞特選擇改變坩堝排放形式，將原來的圓形坩堝改為方形坩堝。 方形坩堝優勢在于坩堝之間縫隙減少， 從而減少電阻料使用量 （在艾奇遜爐中，坩堝之間填充電阻料） 。 圖圖19：圓形坩堝縫隙間距大圓形坩堝縫隙間距大 圖圖20：方形坩堝減少輔料用量方形坩堝減少輔料用量 資料來源： 炭素世界 資料來源：水富中晟能源環評 公司在石墨化降耗方面研究較多，公司在石墨化降耗方面研究較多，受益于受益于此此，公司負極公司負極噸毛利超越二線廠商噸毛利超越二線廠商。在行業內主流廠商噸毛利潤均

44、逐年下滑的背景下，公司負極噸毛利逐年提升，2017/2018/2019 年負極單噸毛利潤分別為 8375/14038/15480 元/噸，超越二線廠商。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13 / 19 圖圖21：中科電氣噸毛利逐年改善（單位：萬元中科電氣噸毛利逐年改善（單位：萬元/噸）噸） 數據來源：Wind、開源證券研究所 2.3、 2020 年年將將是業績拐點之年是業績拐點之年，看好，看好 2021 年業績彈性年業績彈性 我們認為，我們認為，隨著客戶與產品結構升級，隨著客戶與產品結構升級，2020-2021 年將年將逐步兌現業績逐步兌現業績。星城石

45、墨是國內成立最早的一批負極材料廠商， 但發展到現在， 仍處于國內第二梯隊， 市場對其技術與產品品質存有分歧。復盤星城石墨發展歷程，發現星城石墨早期主因市場定位低端、融資能力不足而導致其未能在 2014-2017 年國內新能源車景氣上行周期分一杯羹，而如今，中科電氣給星城石墨提供充足的資源與重視。我們認為，星城石墨在2019 年實現對寧德時代、SKI 的供應應當被看作里程碑式事件。優質客戶帶來的不僅是直觀的銷量增長，更是品牌力的提升以及未來跟隨優質客戶的持續技術進化。我們認為公司是新一輪全球新能源車景氣上行中具有較大業績彈性的標的。 2.3.1、 客戶與產品結構升級客戶與產品結構升級 2020

46、年后，客戶結構升級后的星城石墨將迎來業績再上一層樓。年后，客戶結構升級后的星城石墨將迎來業績再上一層樓。目前國內下游動力電池競爭格局漸趨集中，而且新增產能主要集中在頭部企業，與頭部企業合作才能真正提升業績。公司于 2019 年下半年實現對寧德時代供貨，2019 年四季度開始向SKI 供貨，由此順利打入海外供應鏈，客戶結構全面升級。我們預計公司在拿下主流動力電池廠訂單后，品牌力與產品進化能力將充分提升，量價齊升邏輯成立。 圖圖22：國內動力電池市場集中度逐年提升國內動力電池市場集中度逐年提升 數據來源：電池中國、開源證券研究所 6,00011,00016,00021,00026,000中科電氣璞

47、泰來東莞凱金翔豐華70%75%80%85%90%95%國內動力電池CR10公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14 / 19 表表9：公司動力類客戶積極擴產，將帶動公司銷量高增長公司動力類客戶積極擴產，將帶動公司銷量高增長 公司客戶公司客戶 2019 年產能年產能/GWh 在建產能與擴產規劃在建產能與擴產規劃 寧德時代 53 寧德工廠在建產能 25GWh，溧陽工廠在建產能 24GWh，車里灣工廠在建產能 45GWh，四川工廠在建產能 12GWh，德國工廠在建產能 14GWh 比亞迪 40 西安工廠在建產能 30GWh，重慶工廠在建產能 30GWh，長沙工廠

48、在建產能 20GWh SKI 13 匈牙利工廠在建產能 24GWh，美國工廠在建產能 15GWh 億緯鋰能 13.5 荊門工廠在建產能 11GWh 蘇州星恒 6.3 2020 年將突破 10GWh 瑞浦能源 3 在建產能 5GWh 蜂巢能源 4 常州工廠在建產能 14GWh 資料來源：GGII、鉅大鋰電網、各公司公告、開源證券研究所 公司產品逐漸向中高端動力轉型。公司產品逐漸向中高端動力轉型。根據公司公告，貴州新建 1.5 萬噸產能中，焦類單顆粒人造石墨與焦類復合顆粒人造石墨的定價分別為 4.07 萬元/噸和 5.72 萬元/噸，屬于公司中、高端產品價格區間。 表表10：貴州貴州 1.5 萬噸

49、新增產能萬噸新增產能為為中高端動力產品中高端動力產品 產產品品 產量（噸）產量（噸） 單價（萬元單價（萬元/噸）噸） 焦類單顆粒人造石墨 7500 4.07 焦類復合顆粒人造石墨 7500 5.72 數據來源：公司公告、開源證券研究所 2.3.2、 擴產步伐匹配客戶開發速度擴產步伐匹配客戶開發速度 負極打造一體化生產基地，石墨化自給率將達負極打造一體化生產基地，石墨化自給率將達 60%。中科電氣在 2017-2018 年完成負極領域的收購后， 開始實施擴產計劃。 根據公司的產能設計布局， 新增產能主要在貴州格瑞特，并打造一體化生產基地。公司整體目前擁有負極產能 2.2 萬噸，在建產能 2 萬噸

50、，預計于 2020 年下半年全部投產。擁有石墨化權益產能目前達 1.56 萬噸，在建 1 萬噸石墨化產能已于 2020 年 8 月份建成，2020 年底預計實現石墨化自給率60%。 表表11：公司公司加速擴產加速擴產 負極材料項目負極材料項目 負極材料產能（噸）負極材料產能（噸） 石墨化產能（噸）石墨化產能（噸） （預計）投產事件（預計）投產事件 湖南星城石墨一期 6000 - 2013 湖南星城石墨二期 6000 - 2016 湖南星城石墨 10000 2019 貴州格瑞特 10000 2017 貴州格瑞特擴建項目（自籌資金） 5000 2019 貴州格瑞特擴建項目（定增） 15000 10

51、000 2020H2 四川集能一期 - 5000 2019 四川集能擴建項目 - 10000 2020H1 合計 42000 35000 數據來源：公司公告、開源證券研究所 3、 磁電磁電裝備裝備：行業低谷期仍保持穩定盈利：行業低谷期仍保持穩定盈利 磁電磁電裝備裝備業務持續保持較好盈利能力。業務持續保持較好盈利能力。公司的磁電裝備業務主要包括電磁冶金專用設備、工業磁力設備、鋰電專用設備，其中以電磁冶金專用設備為主，對應下游為鋼公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15 / 19 鐵冶金行業。鋼鐵冶金行業屬于周期性行業，從公司磁電業務的營收與毛利潤變化可以看到

52、，2014-2016 年受鋼鐵行業固定資產投資下降的影響，公司營收與毛利潤同比出現下滑，但毛利潤整體下滑較小，可以推斷公司磁電裝備業務在下游處于周期底部時仍能保持較好的盈利。 圖圖23：磁電裝備業務營收增速呈周期性磁電裝備業務營收增速呈周期性 圖圖24：磁電裝備業務在周期底部時仍保持較好盈利磁電裝備業務在周期底部時仍保持較好盈利 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 磁電裝備磁電裝備技術開發能力技術開發能力強強。中科電氣在磁電設備領域一直處于引領行業發展的龍頭地位，電磁冶金專用設備的市場占有率超 60%。創始人李愛武為技術出身，并一直擔任技術總監， 創始人團隊

53、成員多出自岳陽起重電磁鐵廠， 對磁電技術理解深刻。 公司是國內最早成功開發銅管內冷式電子攪拌器的公司， 打破外企壟斷， 并對外出口，后來又相繼開發出高磁場二冷區板坯電磁攪拌輥、高壓變頻器成套產品、中間包通道式電磁感應加熱與精煉裝置等產品，引領行業技術發展。 表表12：公司主要磁電裝備產品公司主要磁電裝備產品下游多為金屬冶煉行業下游多為金屬冶煉行業 主要產品主要產品 機理機理 應用領域應用領域 連鑄電磁攪拌 借助電磁攪拌產生的電磁力的作用來強化鑄坯中未凝固鋼液的運動，達到改善鑄坯質量的目的 金屬冶煉行業 中間包感應加熱 基于電磁感應原理，在鋼水中形成感應電流，從而實現鋼水保溫及加熱的效果 金屬冶

54、煉行業 起重電磁鐵 當在通電螺線管內部插入鐵芯后，鐵芯被通電螺線管的磁場磁化。磁化后的鐵芯也變成了一個磁體，這樣由于兩個磁場互相疊加，從而使螺線管的磁性大大增強。 鋼廠、船廠、重型機械制造公司、鋼材物流及港口 資料來源：公司官網、開源證券研究所 4、 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 負極銷量方面，2 萬噸負極產能在 2020 下半年建成，2021 年將逐步釋放產能，另假設 2022 年有 1.5 萬噸負極產能建成。因此我們預計 2020/2021/2022 年負極年化產能分別為 2.7/4.2/5.7 萬噸，同時考慮 2020 年產能利用率與產銷率受疫情影響，2020/2021/2022

55、 年 負 極 產 能 利 用 率 分 別 為 84%/95%/90% ， 產 銷 率 分 別 為98%/100%/100%，因此我們預計 2020/2021/2022 年負極銷量分別為 2.22/3.99/5.13 萬噸。 負極銷售價格方面， 我們推測公司產品結構升級， 2020/2021/2022 年銷售均價或分別提升 2%/3%/2%。 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.000.501.001.502.002.503.00磁電裝備業務營收/億元yoy-右軸-50%0%50%100%150%200%0.000.200.400.600.801.001.20磁電裝備

56、業務毛利潤/億元yoy-右軸公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16 / 19 磁電裝備業務方面，下游鋼鐵行業已逐步回暖，預計 2020/2021/2022 年銷量分別為 1300/1350/1380 臺套。 表表13：2020/2021/2022 年分別實現年分別實現營收營收同比增長同比增長 23.5%/68.6%/27.8% 業務業務 項目項目 2019 2020E 2021E 2022E 負極業務 營收/億元 7.04 9.00 16.64 21.82 yoy 66% 28% 85% 31% 產能/萬噸 2.2 2.7 4.2 5.7 產量/萬噸 1

57、.82 2.27 3.99 5.13 產能利用率 82.59% 84% 95% 90% 銷量/萬噸 1.77 2.22 3.99 5.13 產銷率 98% 98% 100% 100% 銷售均價 3.97 4.05 4.17 4.25 營業成本/億元 4.3 5.66 10.36 13.45 單噸營業成本/（萬元/噸） 2.42 2.55 2.60 2.62 毛利率 38.92% 37.12% 37.73% 38.34% 磁電裝備業務 營收/億元 2.24 2.47 2.7 2.90 銷量/臺套 1277 1300 1350 1380 銷售單價/（萬元/臺套） 17.54 19 20 21 營業

58、成本/億元 0.78 0.82 0.88 0.94 單臺成本/（萬元/臺套） 6.11 6.27 6.50 6.78 毛利率 65.18% 67.00% 67.50% 67.70% 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：磁電裝備業務指的是除負極業務、其他業務之外的業務 負極業務已經是公司業績的主要貢獻點。2019 年開始客戶結構明顯改善，2020-2021年開始逐步放量， 我們預計公司 2020/2021/2022 年分別實現收入 11.47/19.34/24.72 億元，分別同比增長 23.5%/68.6%/27.8%。預計 2020-2022 年實現歸母凈利潤2.02/3.03/4.67

59、 億元，分別同比增 長 33.9%/49.5%/54.2%，當前股價對應 PE 27.90/18.66/12.11 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。 表表14：鋰電池負極板塊可比公司估值對比鋰電池負極板塊可比公司估值對比 公司公司 收盤價收盤價/元元 歸母凈利潤歸母凈利潤/億元億元 P/E 2020/9/24 2019 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 寧德時代 191.50 45.6 49.05 67.63 89.52 89.91 67.19 49.61 璞泰來* 103.59 6.51 7.65 10.86 14.07 58.95 41.79 32.2

60、8 杉杉股份* 10.33 2.7 3.43 4.55 5.54 49.00 36.96 30.36 貝特瑞* 44.38 6.66 7.33 10.38 13.26 29.02 20.51 16.05 平均 56.72 41.61 32.07 中科電氣 8.79 1.51 2.02 3.03 4.67 27.90 18.66 12.11 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：標*公司的數據來自 Wind 一致預期 5、 風險提示風險提示 硅基負極等新技術發展超預期、新能源汽車需求不及預期、負極市場競爭加劇 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17 /

61、19 財務預測摘要財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 利潤表利潤表(百萬元百萬元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流動資產流動資產 872 1576 2259 3716 3938 營業收入營業收入 619 929 1147 1934 2472 現金 57 331 665 1122 1434 營業成本 384 560 648 1124 1439 應收票據及應收賬款 520 376 730 1136 1249 營業稅金及附加 7 9 18 26 31 其他應收款 8 8 12 22 21 營業

62、費用 41 50 97 138 106 預付賬款 26 16 35 52 60 管理費用 38 63 74 128 101 存貨 254 383 354 924 713 研發費用 36 53 66 111 156 其他流動資產 7 461 461 461 461 財務費用 47 22 44 99 151 非流動資產非流動資產 1058 1191 1325 1791 2048 資產減值損失 12 -2 0 0 0 長期投資 55 66 77 89 101 其他收益 21 18 13 17 17 固定資產 328 396 512 945 1173 公允價值變動收益 0 -0 -0 -0 -0 無形

63、資產 122 119 123 129 138 投資凈收益 81 -4 22 26 31 其他非流動資產 553 611 612 628 636 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 1929 2766 3583 5507 5986 營業利潤營業利潤 156 171 234 351 536 流動負債流動負債 572 655 1329 2991 3058 營業外收入 1 1 3 1 2 短期借款 246 255 891 2029 2256 營業外支出 9 1 5 6 5 應付票據及應付賬款 159 220 218 542 431 利潤總額利潤總額 149 172 232 346 53

64、3 其他流動負債 167 180 220 420 370 所得稅 18 20 30 44 66 非流動負債非流動負債 111 182 158 147 126 凈利潤凈利潤 130 151 202 303 467 長期借款 57 135 112 101 79 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 54 46 46 46 46 歸母凈利潤歸母凈利潤 130 151 202 303 467 負債合計負債合計 683 837 1488 3138 3184 EBITDA 197 225 296 473 716 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS(元) 0.20 0.24 0.32 0.

65、47 0.73 股本 518 641 643 643 643 資本公積 375 844 844 844 844 主要財務比率主要財務比率 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 留存收益 353 488 653 889 1260 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 1246 1930 2096 2369 2802 營業收入(%) 47.2 50.0 23.45 68.61 27.82 負債和股東權益 1929 2766 3583 5507 5986 營業利潤(%) 149.2 9.8 36.8 49.5 52.9 歸屬于母公司凈利潤(%) 174.5 1

66、6.0 33.90 49.49 54.16 獲利能力獲利能力 毛利率(%) 38.0 39.7 43.5 41.9 41.8 凈利率(%) 21.0 16.3 17.7 15.6 18.9 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 10.5 7.8 9.7 12.8 16.7 經營活動現金流經營活動現金流 -128 11 -65 -44 603 ROIC(%) 9.0 6.9 7.1 7.9 10.6 凈利潤 130 151 202 303 467 償債能力償債能力 折舊攤銷 32 39 40 62 89 資產負債率(%)

67、35.4 30.2 41.5 57.0 53.2 財務費用 47 22 44 99 151 凈負債比率(%) 24.5 5.5 19.2 45.4 34.7 投資損失 -81 4 -22 -26 -31 流動比率 1.5 2.4 1.7 1.2 1.3 營運資金變動 -269 -230 -329 -481 -73 速動比率 1.0 1.1 1.1 0.8 0.9 其他經營現金流 13 25 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 -83 -354 -152 -502 -315 總資產周轉率 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 資本支出 96 122 122 454 24

68、5 應收賬款周轉率 1.4 2.1 2.1 2.1 2.1 長期投資 50 -50 -12 -12 -12 應付賬款周轉率 2.5 3.0 3.0 3.0 3.0 其他投資現金流 63 -282 -41 -60 -82 每股指標每股指標(元元) 籌資活動現金流籌資活動現金流 167 596 -86 -135 -203 每股收益(最新攤薄) 0.20 0.24 0.32 0.47 0.73 短期借款 141 9 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄) -0.20 0.02 -0.10 -0.07 0.94 長期借款 52 78 -23 -11 -21 每股凈資產(最新攤薄) 1.94 3.00

69、3.26 3.68 4.36 普通股增加 0 123 2 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 469 0 0 0 P/E 43.33 37.36 27.90 18.66 12.11 其他籌資現金流 -26 -82 -65 -124 -182 P/B 4.5 2.9 2.7 2.4 2.0 現金凈增加額現金凈增加額 -44 254 -302 -681 84 EV/EBITDA 30.2 25.6 20.5 14.2 9.2 數據來源：貝格數據、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18 / 19 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管

70、理辦法 、 證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行） 已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險） ，因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。 因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。 分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證， 本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的

71、個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。 股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy） 預計相對強于市場表現 20%以上； 增持（outperform） 預計相對強于市場表現 5%20%； 中性（Neutral） 預計相對市場表現在5%5%之間波動； 減持underperform 預計相對弱于市場表現 5%以下。 行業評級行業評級 看好（ove

72、rweight） 預計行業超越整體市場表現； 中性（Neutral） 預計行業與整體市場表現基本持平； 看淡underperform 預計行業弱于整體市場表現。 備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的） 、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況

73、，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。 分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19 / 19 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。 本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）的機構或個

74、人客戶（以下簡稱“客戶” ）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于機密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。 本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。 本報告所載的資料、 意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷， 本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？?/p>

75、戶應當考慮到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。 本報告可能附帶

76、其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。 開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。 本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書

77、面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。 開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座16層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：