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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 開潤股份開潤股份(300577)箱包制造龍頭，業績彈性持續釋放箱包制造龍頭，業績彈性持續釋放 開潤股份首次覆蓋報告開潤股份首次覆蓋報告 王佳王佳(分析師分析師)趙博趙博(研究助理研究助理)曹冬青曹冬青(研究助理研究助理)010-83939781 010-83939831 0755-23976666 證書編號 S0880524010001 S0880122070053 S0880122070070 本報告導讀：本報告導讀：公司是箱包制造龍頭，代工及自有品牌業務協同發展，公司是箱包制造龍頭，代工及自有品牌業務協同發展，2024 年受

2、益于下游品牌補庫年受益于下游品牌補庫帶動代工收入增長以及自有品牌盈利改善，業績彈性有望持續釋放帶動代工收入增長以及自有品牌盈利改善，業績彈性有望持續釋放。投資要點：投資要點：投資建議：目標價投資建議：目標價 24.34 元，元，首次覆蓋給予首次覆蓋給予“增持”評級?！霸龀帧痹u級。公司為國際箱包代工龍頭，2023-2025 年 EPS 預測為 0.64/0.97/1.18 元，綜合PE 與 DCF 估值，給予目標價 24.34 元，首次覆蓋給予“增持”評級。公司為箱包行業龍頭，代工及自有品牌業務齊頭并進。公司為箱包行業龍頭，代工及自有品牌業務齊頭并進。公司主要運營 2B端代工業務及 2C 端自有

3、品牌業務，2023Q1-3 營收同增 6%，利潤高增 66%，業績表現亮眼。2B端客戶包括耐克、迪卡儂、PUMA及國際知名 IT 類客戶，隨著下游品牌去庫結束，公司訂單持續修復；2C 端主要包括 90 分以及小米品牌等，根據歐睿數據庫，2023 年我國箱包規模同比增長 12.6%至 2349 億元，行業增速超過全球平均水平，且我國人均箱包消費（166 元）較美國等發達國家（796 元）還有較大提升空間，因此公司 2C 端業務發展潛力巨大。代工業務（代工業務（2B）：全球化產能布局，服裝代工貢獻新增量。）：全球化產能布局，服裝代工貢獻新增量。目前公司產能主要分布在中國滁州、印尼和印度，其海外產能

4、占比超過 60%，且印尼新產能項目正持續推進，公司深度綁定國際大客戶，未來業務成長性較佳。此外公司通過收購嘉樂拓展服裝代工業務，2023 年服裝代工訂單快速增長，未來有望持續貢獻增量。品牌品牌經營經營業務（業務（2C）：新品亮相，盈利改善可期。）：新品亮相，盈利改善可期。公司旗下 90 分品牌憑借大單品策略快速搶占市場，2023 年隨著新品銷售占比提升，盈利逐步改善，未來 90 分將持續聚焦海外渠道布局，拓展業務規模；此外，2024 年 3 月小米 SU7 汽車發布會帶貨小米箱包，再次引爆市場熱度，未來 2C 端業務收入快速增長可期。風險提示：風險提示：2C 業務盈利不及預期，2B端訂單需求不

5、及預期 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 2,289 2,741 3,135 3,751 4,385(+/-)%17.76%19.75%14.36%19.65%16.90%經營利潤（經營利潤（EBIT）175 173 236 287 341(+/-)%74%-1%36%22%19%凈利潤（歸母）凈利潤（歸母）23 47 153 232 282(+/-)%131.0%-74.0%225.4%52.2%21.6%每股凈收益（元）每股凈收益（元）0.75 0.20 0.64 0.97 1.18 每股股利（元）每股股利（元

6、）0.12 0.10 0.10 0.10 0.10 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 經營利潤率經營利潤率(%)7.7%6.3%7.5%7.6%7.8%凈資產收益率凈資產收益率(%)10.7%2.7%8.3%11.3%12.2%投入資本回報率投入資本回報率(%)5.8%4.3%8.0%9.0%9.8%EV/EBITDA 23.70 17.69 17.61 14.39 12.10 市盈率市盈率 26.95 103.55 31.82 20.91 17.20 股息率股息率(%)0.6%0.5%0.5%0.5%0.5%首次覆蓋首次覆蓋 評級：

7、評級：增持增持 目標價格：目標價格：24.34 當前價格：20.24 2024.04.19 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）9.79-20.70 總市值（百萬元）總市值（百萬元）4,853 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）240/140 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 58%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）3.07 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）45.39 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）1,866 每股凈資產每股凈資產 7.78 市凈率市凈率 2.6 凈負債率凈負債率-0.

8、22%EPS（元）2022A 2023E Q1 0.19 0.15 Q2 0.01 0.17 Q3 0.08 0.19 Q4-0.10 0.13 全年全年 0.20 0.64 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅 48%44%31%相對指數 52%38%52%公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -37%-22%-8%6%20%34%2023-042023-082023-122024-0452周內股價走勢圖周內股價走勢圖開潤股份深證成指紡織服裝業紡織服裝業/可選消費品可選消費品 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 28

9、Table_Page 開潤股份開潤股份(300577)(300577)模型更新時間：2024.04.19 股票研究股票研究 可選消費品 紡織服裝業 開潤股份(300577)首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：24.34 當前價格：20.24 2024.04.19 公司網址 公司簡介 公司是一家始終關注用戶出行方式和用戶體驗的公司。公司擁有一批來自 IT、互聯網、外企 500 強的跨界行業精英。絕對價格回報（%）52 周內價格范圍 9.79-20.70 市值（百萬元）4,853 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2021A 2022A 2023

10、E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 2,289 2,741 3,135 3,751 4,385 營業成本 1,681 2,148 2,432 2,905 3,390 稅金及附加 9 9 13 15 18 銷售費用 269 190 188 225 263 管理費用 170 199 204 244 285 EBIT 175 173 236 287 341 公允價值變動收益 24-10-35-15-15 投資收益 33-44-13 0 0 財務費用 31 21 25 15 13 營業利潤營業利潤 195 83 179 273 332 所得稅 22 24 27 41 50 少數股東損益

11、-7 8 0 0 0 凈利潤凈利潤 180 47 153 232 282 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 888 769 485 546 588 其他流動資產 97 50 50 50 50 長期投資 678 641 641 641 641 固定資產合計 222 441 441 476 507 無形及其他資產 145 139 137 135 132 資產合計資產合計 3,513 3,516 3,537 3,888 4,233 流動負債 1,359 1,433 1,247 1,396 1,490 非流動負債 422 316 394 388 380 股東權益 1,731 1,767

12、1,896 2,104 2,362 投入資本投入資本(IC)2,676 2,779 2,507 2,709 2,960 現金流量表現金流量表 NOPLAT 156 120 201 244 290 折舊與攤銷 60 62 50 57 63 流動資金增量 -102 76 72-102-176 資本支出 -165-237-100-80-80 自由現金流自由現金流 -51 21 223 119 97 經營現金流 47 107 323 211 193 投資現金流 -436-226-113-80-80 融資現金流 157-31-460-55-55 現金流凈增加額現金流凈增加額 -232-150-250 7

13、6 57 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 17.8%19.7%14.4%19.7%16.9%EBIT 增長率 74.3%-1.3%36.3%21.5%18.9%凈利潤增長率 131.0%-74.0%225.4%52.2%21.6%利潤率 毛利率 26.6%21.6%22.4%22.5%22.7%EBIT 率 7.7%6.3%7.5%7.6%7.8%凈利潤率 7.9%1.7%4.9%6.2%6.4%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)10.7%2.7%8.3%11.3%12.2%總資產收益率(ROA)4.9%1.6%4.3%6.0%6.7%投入資本回報率(ROIC)5.8%4.3%8

14、.0%9.0%9.8%運營能力運營能力 存貨周轉天數 115.8 101.9 103.0 102.0 101.0 應收賬款周轉天數 76.1 63.8 68.0 70.0 73.0 總資產周轉周轉天數 560.2 468.2 411.9 378.3 352.3 凈利潤現金含量 0.3 2.3 2.1 0.9 0.7 資本支出/收入 7.2%8.6%3.2%2.1%1.8%償債能力償債能力 資產負債率 50.7%49.7%46.4%45.9%44.2%凈負債率 102.9%99.0%86.6%84.8%79.2%估值比率估值比率 PE 26.95 103.55 31.82 20.91 17.20

15、 PB 3.25 2.23 2.63 2.37 2.10 EV/EBITDA 23.70 17.69 17.61 14.39 12.10 P/S 2.12 1.77 1.55 1.29 1.11 股息率 0.6%0.5%0.5%0.5%0.5%28%31%34%38%41%44%48%51%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-37%-18%0%18%36%54%2023-042023-092024-02股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅開潤股份價格漲幅開潤股份相對指數漲幅6%9%12%14%17%20%21A22A23E24E25E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)

16、EBIT/銷售收入(%)3%5%7%8%10%12%21A22A23E24E25E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)79%84%89%93%98%103%16421688173317791825187121A22A23E24E25E凈資產凈資產(現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)PWhUkWcUcVrV8ZgYhZaXsQbRbP9PtRoOsQrNfQmMsOlOmOpN7NrRxOMYtQrQvPsRoP 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 28 Table_Page 開潤股份開潤股份(30

17、0577)(300577)目錄目錄 1.核心結論及盈利預測.4 1.1.核心結論.4 1.2.盈利預測及估值.4 1.2.1.盈利預測.4 1.2.2.估值.5 2.箱包行業龍頭，2B及 2C 業務齊頭并進.6 2.1.公司概況：“代工+品牌運營”業務協同發展.6 2.2.經營情況：收入端逐漸恢復，盈利顯著改善.9 3.行業：我國箱包消費快速增長，行業集中度有望提升.11 3.1.國內箱包市場：出行需求旺盛，箱包消費向高端拓展.12 3.2.國際箱包代工：全球市場平穩增長，高端代工企業稀缺.16 4.代工業務：國際品牌客戶核心供應商，產能擴張穩步推進.17 4.1.箱包產品專業制造商，深度綁定

18、國際大客戶.17 4.2.積極布局海外產能，產能規模迅速擴張.20 5.品牌業務：收入規?？焖僭鲩L，盈利逐步改善.21 5.1.90 分：產品升級助力發展，渠道端持續優化.21 5.2.小米：小米汽車再添熱度，終端銷售有望快速增長.25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 28 Table_Page 開潤股份開潤股份(300577)(300577)1.核心結論核心結論及盈及盈利預測利預測 1.1.核心結論核心結論 投資建議：目標價投資建議：目標價 24.34 元，首次覆蓋給予“增持”評級。元，首次覆蓋給予“增持”評級。公司為國際箱包代工龍頭，2023-2

19、025 年 EPS 預測為 0.64/0.97/1.18 元，綜合 PE 與DCF 估值，給予目標價 24.34 元，首次覆蓋給予“增持”評級。公司為箱包行業龍頭，代工及自有品牌業務齊頭并進。公司為箱包行業龍頭，代工及自有品牌業務齊頭并進。公司主要運營 2B端代工業務及 2C 端自有品牌業務，2023Q1-3 營收同增 6%，利潤高增66%，業績表現亮眼。2B端客戶包括耐克、迪卡儂、PUMA 及國際知名IT 類客戶，隨著下游品牌去庫結束，公司訂單持續修復；2C 端主要包括 90 分以及小米品牌等，根據歐睿數據庫，2023 年我國箱包規模同比增長 12.6%至 2349 億元，行業增速超過全球平

20、均水平，且我國人均箱包消費（166 元）較美國等發達國家（796 元）還有較大提升空間，因此公司 2C 端業務發展潛力巨大。代工業務（代工業務（2B）：全球化產能布局，服裝代工貢獻新增量。）：全球化產能布局，服裝代工貢獻新增量。目前公司產能主要分布在中國滁州、印尼和印度，其海外產能占比超過 60%，且印尼新產能項目正持續推進，公司深度綁定國際大客戶，未來業務成長性較佳。此外公司通過收購嘉樂拓展服裝代工業務，2023 年服裝代工訂單快速增長，未來有望持續貢獻增量。品牌品牌經營經營業務（業務（2C）：新品亮相，盈利改善可期。）：新品亮相，盈利改善可期。公司旗下 90 分品牌憑借大單品策略快速搶占市

21、場，2023 年隨著新品銷售占比提升，盈利逐步改善，未來 90 分將持續聚焦海外渠道布局，拓展業務規模；此外，2024年 3 月小米 SU7 汽車發布會帶貨小米箱包，再次引爆市場熱度，未來2C 端業務收入快速增長可期。風險提示：風險提示：2C 業務盈利不及預期，2B端訂單需求不及預期 1.2.盈利預測及估值盈利預測及估值 1.2.1.盈利預測盈利預測 核心假設：核心假設：收入收入 1）代 工 業 務：代 工 業 務：假 設 2023-2025 年 代 工 業 務 收 入 增 速 分 別 為+12%/+18%/+15%，其中包袋代工收入增速為+4%/+10%/+8%，服裝代工收入增速預計為+82

22、%/+60%/+40%。2）品牌品牌經 營經 營業務：業務：假設 2023-2025 年分銷渠道收入增速分別為+50%/+25%/+25%，假設線上收入增速分別為-15%/+30%/+25%，對應自有品牌業務整體增速分比為+21%/+27%/+25%。毛利率毛利率 1）代工業務：代工業務：預計 2023-2025 年毛利率維持在 21%2）自有品牌業務：自有品牌業務：預計 2023-2025 年分銷渠道毛利率維持在 25%，線 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 28 Table_Page 開潤股份開潤股份(300577)(300577)上渠道毛利率維持

23、在 37%。費用率費用率 1）銷售費用率：）銷售費用率：2020-2022 年公司銷售費用率分別為 11.1%/11.8%/6.9%，假設 2023-2025 年公司銷售費用率維持在 6.0%。2）管理費用率：）管理費用率：2020-2022 年公司管理費用率分別為 8.5%/7.4%/7.2%，假設 2023-2025 年公司管理費用率維持在 6.5%。3）研發費用率：）研發費用率：2020-2022 年公司研發費用率分別為 3.7%/2.8%/2.1%，假設 2023-2025 年公司研發費用率將維持在 2.0%。盈利預測：盈利預測：根據上述假設，預計 2023-2025 年公司營業收入分

24、別為31.3/37.5/43.8 億元，分別同比+14%/+20%/+17%；歸母凈利潤分別為1.5/2.3/2.8 億元，分別同比+225%/+52%/+22%。表表 1：預計：預計 2023-2025 年歸母凈利將同比年歸母凈利將同比+225%/+52%/+22%2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入（億元）（億元）22.89 27.41 31.35 37.51 43.85 yoy 17.76%19.75%14.36%19.65%16.90%代工業務代工業務 14.64 21.98 24.57 29.03 33.40 yoy 24.0%50.1%11.

25、8%18.1%15.1%自有品牌業務自有品牌業務 7.56 5.13 6.22 7.87 9.84 yoy 3.2%-32.1%21.2%26.6%25.0%營業成本營業成本（億元）（億元）16.81 21.48 24.32 29.05 33.90 毛利率毛利率 26.6%21.6%22.4%22.5%22.7%代工業務 26.0%22.0%21.0%21.0%21.0%自有品牌業務 28.3%20.9%28.7%28.8%28.8%歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）0.23 0.47 1.53 2.32 2.82 yoy 131.0%-74.0%225.4%52.2%21.6%數據來源：W

26、ind，國泰君安證券研究 1.2.2.估值估值 PE估值估值 根據公司的業務類型，我們選擇同為代工龍頭的臺華新材、華利集團作為可比公司，可比公司 2024 年平均 PE 為 18 倍，考慮到公司業績彈性領先行業，給予 2024 年高于行業平均的 21 倍 PE，對應估值為 20.3 元。表表 2：2024 年可比公司平均年可比公司平均 PE為為 18 倍倍 代碼代碼 簡稱簡稱 貨幣貨幣 股價股價 EPS PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 603055.SH 臺華新材 CNY 10.07 0.50 0.68 0.83 20 15 12 300979.S

27、Z 華利集團 CNY 67.02 2.74 3.25 3.76 24 21 18 平均平均 22 18 15 300577.SZ 開潤股份 CNY 20.24 0.64 0.97 1.18 32 21 17 數據來源：Wind，國泰君安證券研究（注：股價對應為 2024 年 4 月 19 日收盤價，可比公司盈利預測均來自國泰君安）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 28 Table_Page 開潤股份開潤股份(300577)(300577)DCF 估值估值 我們假設公司未來發展分為三個階段：1）2023-2025 年：根據我們的盈利 預 測，預 計 營

28、業 收 入 分 別 為 31.3/37.5/43.8 億 元，分 別 同 比+14%/+20%/+17%；2）2026-2032 年：假設公司收入增速為 10%；3）2033年及之后：永續增長階段，假設增速為 1.0%。無風險利率取十年期國債收益率 2.68%，風險溢價假設為 6.00%，系數為 0.98，假設債務結構維持當前水平，債務成本為 3.50%，永續增長率假設為 1.0%，計算公司的股權成本 ke 為 8.56%，WACC 為 7.15%。估值結果估值結果：FCFF 結果顯示，公司股權價值 68.0 億元，公司每股合理估值為 28.35 元。表表 3：未來十年公司現金流有望逐步增長未

29、來十年公司現金流有望逐步增長（單位：億元）（單位：億元）2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E EBIT 1.7 2.4 2.9 3.4 3.8 4.2 4.7 5.1 5.6 6.2 6.8 息前稅后利潤(NOPLAT)1.2 2.0 2.4 2.9 3.3 3.6 4.0 4.4 4.8 5.3 5.8 +折舊與攤銷 0.6 0.5 0.6 0.6 0.6 0.6 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 -營運資金的增加-0.8 -0.7 1.0 1.8 0.7 0.8 0.9 0.9 1.0 1.1

30、 1.3 -資本性投資 2.2 1.0 0.8 0.8 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 公司自由現金流量（FCFF）0.4 2.2 1.2 1.0 3.1 3.4 3.7 4.0 4.3 4.7 5.1 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 表表 4：DCF 每股合理估值結果對永續增長率（每股合理估值結果對永續增長率（TV）和加權平均資本成）和加權平均資本成本（本（WACC）的敏感性分析）的敏感性分析 TV=0.5%TV=1.0%TV=1.5%WACC=6.15%32.20 34.35 36.97 WACC=7.15%26.93 28.34 30.00 WACC=8.1

31、5%23.08 24.05 25.16 數據來源：國泰君安證券研究 出于謹慎性考慮，綜合 PE 估值與 DCF 估值兩種估值方法，取二者平均值 24.34 元人民幣作為公司目標價，給予“增持”評級。2.箱包行業龍頭，箱包行業龍頭，2B及及 2C 業務齊頭并進業務齊頭并進 2.1.公司概況：“代工公司概況：“代工+品牌運營”業務協同發展品牌運營”業務協同發展 箱包制造行業龍頭，代工及品牌運營業務齊頭并進箱包制造行業龍頭，代工及品牌運營業務齊頭并進。公司成立于 2009年，前身為滁州博潤電腦配件有限公司，2014 年整體變更成立開潤股份，2016 年完成上市。公司最初主要從事包袋類產品的 OEM/

32、ODM 代工活動（2B業務），為戴爾等 IT 客戶及迪卡儂等戶外品牌生產商務包袋、戶外休閑包袋及電腦保護套等；2015 年公司與小米合作成立潤米和碩米兩 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 28 Table_Page 開潤股份開潤股份(300577)(300577)家公司，正式加入小米生態鏈，開始發展箱包的品牌運營（2C 業務），并推出自有品牌“90 分”。自此，2B及 2C 兩項業務快速發展，助力公司問鼎行業龍頭。圖圖 1：代工業務以：代工業務以 ODM 為主、為主、OEM為輔（為輔（2B）圖圖 2：公司公司推出自有品牌推出自有品牌 90 分分 數據來

33、源：公司官網，國泰君安證券研究 數據來源：公司官網 圖圖 3：公司業務快速發展：公司業務快速發展 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 代工業務貢獻超八成收入，品牌經營業務因疫情短期承壓。代工業務貢獻超八成收入，品牌經營業務因疫情短期承壓。1）代工）代工業業務務（2B）：代工業務營收主要來自于大客戶的訂單，2015-2019 年營收快速增長，2020 年受疫情影響略有下滑，2021 年至今隨著公司積極拓展客戶以及服裝代工訂單逐步放量，收入規模持續穩健增長，2023H1 同增 17.7%至 12.57 億元，貢獻收入占比達到 81%。在盈利方面，包袋代工訂單毛利率相對平穩，但由于公司服裝訂單委外

34、生產導致毛利率偏低，隨著服裝代工訂單增加，公司 2B業務表觀毛利率略有下降。2）品牌經）品牌經營業務營業務（2C）：2015-2019 年該業務收入 CAGR 達到 126.1%；但受海外渠道經營不佳、疫情爆發等原因影響，品牌業務收入大幅下滑，為此，公司積極拓展直播帶貨業務、持續優化海外渠道布局，近年來品牌經營業務經過逐漸調整有所改善，2023H1 收入同增 21.05%至 2.9 億元，盈利顯著改善。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 28 Table_Page 開潤股份開潤股份(300577)(300577)圖圖 4：2023H1 公司公司 2B 業

35、務貢獻超業務貢獻超八八成收入成收入 圖圖 5：2023H1 受服裝訂單委外生產影響，受服裝訂單委外生產影響，2B業業務毛利率下滑；務毛利率下滑；2C 毛利率顯著提升毛利率顯著提升 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 持續優化客戶結構，與優質客戶建立深度合作。持續優化客戶結構，與優質客戶建立深度合作。公司早期便與戶外品牌迪卡儂，IT 客戶如戴爾、華碩、惠普等建立了深度合作；2015 年與小米合作，成為小米重要的生態鏈公司之一。2019 年全資收購印尼寶島工廠，切入 Nike 的供應鏈體系，并依靠 Nike 的背書進一步拓展成為 VF 旗下Kipling 品

36、牌包袋供應商；2021 年至今公司趁勢而上，拓展了 VF 旗下Jansport、Eagle Creek、Dickies、PUMA 及北面等知名品牌客戶。此外，2020 年公司收購了優衣庫核心供應商上海嘉樂，并依托于上海嘉樂優質的代工服務與產能優勢，逐步拓展了 Adidas、Puma、MUJI 等新客戶。截至 2022 年公司前五大客戶銷售額占比為 56.6%，較 2016 年上市時下降了 17pct。圖圖 6：公司注重優化客戶結構：公司注重優化客戶結構 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 4.45 5.45 6.55 8.82 13.19 11.81 14.64 21.98 12.57 0.

37、49 2.30 5.07 10.26 12.87 7.33 7.56 5.13 2.89 0510152025302B業務收入2C業務收入（億元）32.6%29.2%26.0%26.0%20.64%24.5%27.8%28.3%20.87%26.47%20%22%24%26%28%30%32%34%20192020202120222023H12B業務毛利率2C業務毛利率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 28 Table_Page 開潤股份開潤股份(300577)(300577)圖圖 7：截至：截至 2022 年公司前五大客戶銷售占比為年公司前五大客戶

38、銷售占比為 56.6%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2.2.經營情況：收入端逐漸恢復，盈利顯著改善經營情況：收入端逐漸恢復，盈利顯著改善 公司盈利恢復情況較好，公司盈利恢復情況較好，2023Q1-3 業績高增。業績高增。自拓展 2C 業務以來，公司營收快速增長，2015-2019年由4.94億元快速增長至26.95億元，CAGR達 52.8%，2020 年因疫情爆發公司營收承壓，2021 年至今收入端逐漸恢復，2023Q1-3 收入同增 6%至 22.8 億元，創歷史新高。2015-2019 年歸母凈利潤 CAGR 為 36.0%，2020-2022 年受新收入會計準則實施、疫情以及拓

39、展服裝代工業務的影響，盈利波動較大，2023Q1-3 隨著訂單需求改善，歸母凈利潤同比高增 74%至 1.2 億元。圖圖 8：2023Q1-3 公司營收快速增長公司營收快速增長 圖圖 9：2023Q1-3 歸母凈利潤同比高增歸母凈利潤同比高增 74%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 92.4%83.1%76.2%73.7%74.3%68.4%62.3%61.3%56.0%56.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013201420152016201720182019202020212022前五大客戶銷售額占比 請務必

40、閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 28 Table_Page 開潤股份開潤股份(300577)(300577)圖圖 10：2023Q1-3 公司毛利率穩步提升公司毛利率穩步提升 圖圖 11：2023Q1-3 公司凈利率同比大幅改善公司凈利率同比大幅改善 數據來源：Wind，國泰君安證券研究（注：公司自 2020 年1月1日起執行新收入會計準則，將物流快遞費用計入成本，對近年來毛利率的下滑有一定影響）數據來源：Wind，國泰君安證券研究 股權結構較為集中，管理層具備豐富的互聯網及箱包行業管理經驗。股權結構較為集中，管理層具備豐富的互聯網及箱包行業管理經驗。公

41、司實際控制人為范勁松先生，持股比例為 51.23%；公司董事高曉敏持股1.73%，董事鐘治國、范風云以及監事會主席范麗娟、財務總監劉凱、副總經理兼董秘徐耘等高管均有一定的持股，高管合計持股約 55%，股權較為集中。范勁松先生和高曉敏女士曾在聯想、惠普等公司任管理職務，后在開潤從事管理多年，具備豐富的行業管理經驗。圖圖 12：公司股權較為集中公司股權較為集中（截至（截至 2023 年年 9 月月 30 日）日）數據來源：Wind，國泰君安證券研究 表表 5：核心管理層成員高度穩定且行業經驗豐富核心管理層成員高度穩定且行業經驗豐富 姓名姓名 性別性別 年齡年齡 職務職務 簡介簡介 范勁松 男 46

42、 董事長、總經理 公司創始人與實際控股人，第十二屆安徽省政協委員，長江商學院 EMBA。曾任職于南京同創信息產業集團有限公司、聯想集團有限公司。歷任上海珂潤執行董事、總經理，滁州博潤執行董事、總經理，上海沃歌執行董事?，F任公司董事長、總經理，兼任滁州珂潤、上海珂榕執行董事，上海潤米、上海碩米、滁州錦林、有生品見（南京）商貿有限公司董事長 高曉敏 女 48 董事、副總經理 碩士研究生學歷，復旦大學 MBA。曾任職于南京同創信息產業有限公司、聯想集團有限公司、上?；萜沼邢薰尽，F任董事、副總經理，兼任上海沃歌執行董事、上海瀲潤紡董事、上海珂潤監事、豐榮電子監事、安徽泰潤監事 鐘治國 男 45 董事

43、、副總經理 華東理工大學工商管理碩士。曾任職于深圳瑞安箱包制品有限公司、上海勁達皮具制品有限公司?，F任公司董事兼副總經理，兼任東莞昱潤執行董事、上海摩象24.4%27.8%28.6%30.4%28.8%29.6%26.0%27.8%28.5%26.6%21.6%22.8%0%5%10%15%20%25%30%35%毛利率7.4%7.7%10.1%12.8%10.5%12.2%9.0%8.8%3.4%7.5%2.0%5.1%0%2%4%6%8%10%12%14%凈利率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 28 Table_Page 開潤股份開潤股份(30

44、0577)(300577)董事、合肥潤康執行董事、上海瀲潤紡董事長 王海崗 男 51 董事 曾任職于溢達集團,，現任公司 B2B 事業群負責人，兼任上海嘉樂股份有限公司董事長，上海君冠制衣有限公司執行董事 徐耘 女 38 副總經理、董事會秘書 碩士研究生學歷，清華大學管理學碩士。曾任和君資本業務合伙人，現任公司副總經理、董事會秘書 劉凱 男 48 財務總監 曾任遠東智慧能源股份有限公司首席財務官，天順風能(蘇州)股份有限公司董事，財務總監，亞薩合萊集團建筑五金事業部總裁，財務總監，美國通用電氣公司(GE)工業系統事業部大中華區財務總監，畢馬威會計事務所高級審計師.現任公司財務總 數據來源：Wi

45、nd，國泰君安證券研究 大力大力實施員工持股及股權激勵計劃，彰顯管理層信心。實施員工持股及股權激勵計劃，彰顯管理層信心。1）股東提供借股東提供借款支持：款支持：公司首期員工持股計劃始于 2017 年 10 月，包括 3 名高管在內的共計 57 名員工參與，持股份額約為 427.54 萬，占總股本的 1.97%。為支持員工持股，控股股東范勁松先生承諾提供借款支持，該部分資金占總員工持股計劃總資金的 2/3；2）多次實施員工持股計劃：）多次實施員工持股計劃：2020 年10 月及 2021 年 7 月，公司陸續實施第二期、第三期、第四期員工持股計劃，參與人數為 5/57/24 人；2022 年 2

46、 月及 6 月，公司陸續出臺第五期及第六期員工持股計劃，分別面向 41 位核心骨干/80 位員工，覆蓋范圍進一步擴大;3)四四度實施股權激勵計劃：度實施股權激勵計劃：2017-2023 年公司四度實施股權激勵計劃，面向多位高管及核心員工授予股權，并設置業績考核目標，有利于充分調動員工積極性。表表 6：公司多次實施員工持股及股權激勵計劃公司多次實施員工持股及股權激勵計劃 事項事項 時間時間 對象對象 股票數量股票數量 占總股本占總股本 授予價格授予價格 股權股權激勵激勵計劃計劃 第一期 2017 年 5 月 中高層管理人員及其他核心員工共計 170 人 55.35 萬 0.83%50.83 元

47、第二期 2019 年 12 月 范風云、丁麗君、徐耘高管 3 人及重要管理人員共計 51 人 376.74 萬 1.73%16.46 元 第三期 2022 年 10 月 徐耘及 2 名重要管理人員 133.90 萬 0.56%7.65 元 第四期 2023 年 7 月 徐耘、劉凱、LAI CHEE LAN（核心技術骨干）以及重要管理人員、核心業務技術骨干共計 59 人 327.21 萬 1.37%8.33 元 員工員工持股持股計劃計劃 第一期 2017 年 10 月 高管丁麗君、徐耘、陳勝超及其他員工合計57 人 427.54 萬 1.97%-第二期 2020 年 10 月 副總經理、董秘徐耘

48、級其他員工共 5 名 80.03 萬 0.33%-第三期 2020 年 10 月 董事范風云、監事會主席范麗娟、財務總監段會陽及其他員工共計 57 人 8.09 萬 0.03%-第四期 2021 年 7 月 副總經理、董秘徐耘；財務總監劉凱及其他員工合計共 24 人 38.93 萬 0.16%-第五期 2022 年 2 月 核心骨干不超過 41 人 27.80 萬 0.12%-第六期 2022 年 6 月 副總經理、董秘徐耘；財務總監劉凱及其他員工合計共 80 人 1693.6 萬 7.31%-數據來源：Wind，國泰君安證券研究 3.行業：我國箱包消費快速增長，行業集中度有望提行業：我國箱包

49、消費快速增長，行業集中度有望提 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 28 Table_Page 開潤股份開潤股份(300577)(300577)升升 3.1.國內箱包市場：國內箱包市場：出行需求出行需求旺盛旺盛，箱包消費向高端拓展箱包消費向高端拓展 出行需求提升，刺激戶外休閑箱包消費出行需求提升，刺激戶外休閑箱包消費 旅游旅游出行消費需求旺盛，出行消費需求旺盛，拉動拉動箱包箱包消費增長消費增長。近年來，我國人均收入水平快速提升，2010-2023 年城鎮居民人均可支配收入由 1.9 萬元快速增長至 5.2 萬元。收入水平的提升拉動了旅游出行需求，201

50、0-2019 年我國每年旅游人次由 21.0 億提升至 60.1 億，CAGR 高達 10.8%；2020-2022 年受疫情影響，旅游人數大幅下滑；2023 年隨著疫后出行需求恢復，旅游人次同比高增 93%至 48.9 億，有望拉動箱包等產品的消費。圖圖 13：我國城鎮居民可支配收入快速增長我國城鎮居民可支配收入快速增長 圖圖 14：2023 年年我國旅游人次恢復增長我國旅游人次恢復增長 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 與發達國家相比，我國人均箱包收入水平仍有較大提升空間。與發達國家相比，我國人均箱包收入水平仍有較大提升空間。截至 2021年，中國

51、、美國、日本的箱包市場規模約為 2369.6 億元、278.0 億美元、9827 億日元，對應人均箱包消費規模約為 168、540、458 元，中國人均箱包消費水平約為發達國家的 1/3。出現這一現象的原因在于，國外戶外運動之風盛行，如登山、攀巖、徒步穿越等運動形式豐富，休閑箱包應用場景較為多元，箱包消費水平也較高。而我國戶外運動興起時間較短，戶外運動參與率與消費水平均不及歐美國家。根據中國登山協會的數據，目前我國泛戶外運動人口約為 1.5 億人，占國內總人口的 10.4%左右，而歐美國家的戶外運動參與率超過 50%，我國戶外運動參與率有較大的的提升空間，有望拉動箱包市場進一步擴容，市場增長潛

52、力巨大。1.9 2.2 2.5 2.7 2.9 3.1 3.4 3.6 3.9 4.2 4.4 4.7 4.9 5.2 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0.01.02.03.04.05.06.0城鎮居民人均可支配收入同比增長（萬21 26 30 33 36 40 44 50 55 60 29 33 25 49-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%010203040506070國內旅游人次同比增速（億人CAGR 為 8.0%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 28 Table_Page 開潤股份開潤股份(3005

53、77)(300577)圖圖 15：我國人均箱包消費水平較美國、日本有較大提我國人均箱包消費水平較美國、日本有較大提升空間升空間 圖圖 16：我國戶外運動參與率較歐美國家有較大提我國戶外運動參與率較歐美國家有較大提升空間升空間 數據來源：Euromonitor，Wind，國泰君安證券研究 數據來源：NDP，英國環境署，OIA，中國登山協會，戶外運動發展的國際經驗探索及啟示，國泰君安證券研究（注：德、法為 13 年戶外運動參與率數據，英國為 13 年戶外徒步活動參與率數據，美國為 20 年 6 歲以上人群的戶外運動參與率數據，中國近年來泛戶外運動參與率基本維持在 10%）可支配收入增長推動消費升級

54、，箱包消費向高端市場拓展可支配收入增長推動消費升級，箱包消費向高端市場拓展 人均收入的快速增長拉動消費結構升級，消費者對箱包產品的個性化需人均收入的快速增長拉動消費結構升級，消費者對箱包產品的個性化需求提升。求提升。近年來，消費者的消費理念從注重性價比向高質量消費轉變，對產品的功能性、實用性和美觀度的要求有所提升，促進了出行箱包的消費升級。從不同箱包產品分類來看：從不同箱包產品分類來看：1）戶外休閑包袋：戶外休閑包袋：戶外休閑包袋包括了戶外運動包、沙灘包等產品，方便人們旅游出行時收納物品，目標客群相對年輕，隨著其消費水平的不斷提升，包袋產品的需求已從單純的功能需求上升到產品美感、時尚感及個性的

55、自我表達層面，中高端品牌在設計、性能等方面更具備產品優勢；2）商務包袋：商務包袋：現代電腦包袋以提供靈活便捷的物品收納、隨身充電等使用功能為特色，方便消費者學習、工作或商務外出，目標客群相對廣泛，因此，針對不同年齡、職業的消費者，市場上推出了不同風格的產品，兼具舒適性、功能性和美觀性。圖圖 17：現代電腦包較傳統產品的功能及美觀度更優現代電腦包較傳統產品的功能及美觀度更優 圖圖 18：針對不同目標客群提供個性化箱包產品：針對不同目標客群提供個性化箱包產品 數據來源：公司招股說明書 數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 59762963968651054051551954659746745

56、81261351451561521680100200300400500600700800201620172018201920202021（元）美國日本中國58%55%53%51%10%0%10%20%30%40%50%60%70%德國英國美國法國中國德國英國美國法國中國 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 28 Table_Page 開潤股份開潤股份(300577)(300577)我國箱包市場快速增長，市場規模我國箱包市場快速增長，市場規模有望有望超過超過三三千億元。千億元。根據 Euromonitor，2007-2023 年，我國箱包市場規模由 65

57、2 億元快速增長至 2349 億元，CAGR 高達 8.3%。其中，2023 年包袋品類的銷售額為 2039 億元，占比約為 87%；旅行箱的銷售額為 310 億元，占比約為 13%。同時 Euromonitor數據顯示，預計未來五年箱包市場規模仍將維持穩健增長，2023-2028年 CAGR 有望維持 8.0%。圖圖 19：2023 年我國年我國包袋產品銷售占比超過八成包袋產品銷售占比超過八成 數據來源：Euromonitor，國泰君安證券研究 圖圖 20：我國箱包市場規?？焖僭鲩L我國箱包市場規?？焖僭鲩L 數據來源：Euromonitor，國泰君安證券研究 中高端市場集中度較為穩定中高端市場

58、集中度較為穩定，國產箱包品牌力提升，國產箱包品牌力提升。根據 Euromonitor，在我國箱包市場前幾名均為國外奢侈箱包品牌，如 LV、香奈兒、愛馬仕等，2023 年 CR10 達到 30.3%，且過去幾年市場集中度持續提升；而中高端市場集中度則較為穩定，2023 年 TOP10-20 品牌公司市場份額合計達 5.2%，其中國產品牌李寧、安踏、潤米科技市占率分別為0.8%/0.4%/0.4%。2018 年環球輿情調查中心的調查報告顯示，中國消費者對國產品牌的好感度逐漸提升，在 6390 個樣本中，逾 3/4 的受訪者對國產品牌的消費有所增長。未來公司通過提高品牌力和產品力，提升競爭優勢以搶占

59、中高端其他品牌的市場份額，市占率有望進一步提升。包袋 86.8%旅行箱13.2%652 767 845 981 1152 1302 1429 1548 1646 1751 1884 2036 2202 2153 2370 2086 2349 2532 2739 2962 3198 3445-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05001000150020002500300035004000中國箱包市場規模同比增長（億元）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 28 Table_Page 開潤股份開潤股份(300577)(300577)圖圖 21：

60、高端市場以高端市場以 LV 等國外奢侈箱包為主等國外奢侈箱包為主 圖圖 22：中中高高端市場集中度較為穩定端市場集中度較為穩定 數據來源：Euromonitor，國泰君安證券研究 數據來源：Euromonitor，國泰君安證券研究 圖圖 23：我國消費者對國產品牌的消費提升我國消費者對國產品牌的消費提升 圖圖 24：近年來近年來開潤股份市占率開潤股份市占率維持在維持在 0.4%數據來源：Euromonitor，國泰君安證券研究 數據來源：Euromonitor，國泰君安證券研究 表表 7：中高端品牌定位及產品價格帶對比中高端品牌定位及產品價格帶對比 創立時間創立時間 品牌地品牌地 產品類型產品

61、類型 品牌特色品牌特色 價格價格 新秀麗 1910 美國 拉桿箱、商務包、背包 產品應用 CURV材質、Aero-Trac 緩震科技等，提升產品性能，輕便時尚，為客戶的每一步提供“完美旅行解決方案”450-1500 元 地平線 2008 美國 旅行箱、拉桿箱、休閑包等 將歐洲的風格與時尚和耐用的品質結合，為國人提供更優質的拉桿箱；并結合國人的喜好打造國民好箱包 300-900 元 90 分 2015 中國上海 拉桿箱、商務包、休閑包、電腦包、旅行配件等 為時尚青年提供高顏值、高品質、有調性的拉桿箱、包袋、生活配件等泛出行產品 400-1000 元 外交官 1971 中國臺灣 拉桿箱、兒童背包、

62、商務報、休閑包等 高級旅行用品；高端五星級酒店專賣店擴展路線 300-1000 元 愛華仕 1995 中國惠州 旅行箱、商務背包、女士手提包、兒童背包等 專注為消費者提供全方位的生活旅行解決方案 300-600 元 數據來源：各公司官網，華經產業研究院2021-2026 年中國箱包制造行業市場運營現狀及投資戰略咨詢報告，天貓官方旗艦店，國泰君安證券研究 11.0%4.1%4.0%2.5%2.2%2.2%1.2%1.2%1.0%0.9%0.4%0%2%4%6%8%10%12%10.6%10.6%13.3%15.4%16.7%20.7%26.7%29.0%30.3%4.3%4.6%4.2%4.7%

63、5.3%5.6%5.8%5.4%5.2%0%5%10%15%20%25%30%35%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023CR10TOP10-TOP2061.0%30.8%7.0%74.3%21.6%3.2%75.8%20.6%2.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%增加不變減少國產品牌消費較前幾年的變化2016201720180.1%0.2%0.4%0.5%0.4%0.4%0.4%0.4%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

64、2023開潤股份市占率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 28 Table_Page 開潤股份開潤股份(300577)(300577)3.2.國際箱包代工：全球市場平穩增長，國際箱包代工：全球市場平穩增長，高端代工企業稀缺高端代工企業稀缺 全球箱包市場保持平穩增長態勢，龍頭集中度趨勢顯著。全球箱包市場保持平穩增長態勢，龍頭集中度趨勢顯著。全球箱包市場規模由 2011 年的 1192 億美元穩步增長至 2023 年的 1611 億美元，CAGR約為 3%，盡管疫情期間市場規模有所下滑，但 2023 年隨著疫后出行需求復蘇，市場規模穩步增長。根據 Eur

65、omonitor，2024-2028 年全球箱包市場規模有望平穩增長，2027 年有望超過 2000 億美元。從競爭格局來從競爭格局來看，看，全球箱包市場集中度不斷提升，2015-2023 年全球 CR10 由 24%快速提升至 42%，高端市場被奢侈品牌壟斷，LV 市占率穩居第一，2023年市占率提升 0.8pct 至 13.4%；而中高端市場，VF 市占率維持在 2%左右，耐克約為 1%。圖圖 25：全球市場規模穩步增長，集中度不斷提升：全球市場規模穩步增長，集中度不斷提升 圖圖 26：近年來全球箱包市場近年來全球箱包市場 CR10 穩步提升穩步提升 數據來源：Euromonitor，國泰

66、君安證券研究 數據來源：Euromonitor，國泰君安證券研究 圖圖 27：LV 全球市占率提升，全球市占率提升，VF、耐克市占率維穩、耐克市占率維穩 數據來源：Euromonitor，國泰君安證券研究 箱包制造行業產業集群特征鮮明，高端代工企業稀缺。箱包制造行業產業集群特征鮮明，高端代工企業稀缺。箱包制造企業主要集中在華南、華東沿海地區，產能較為集中。根據面料和生產工藝的不同，可分為皮革面料包袋制造商與織物面料包袋制造商，其中，我國皮革面料包袋制造企業主要集中于廣東地區，如時代集團、菲安妮皮具公司等；織物面料包袋制造企業主要集中于安徽、浙江、福建等地，如開潤股份、祥興箱包集團等。國內很多制

67、造商采用 OEM 代工模式，生產質量參差不齊，利潤微??；開潤作為國內少數的箱包類產品專業制造-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0500100015002000250020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E全球箱包市場規模同比增長（億美24.3%24.1%25.8%30.2%34.7%35.7%36.5%39.6%41.6%42.2%3.6%3.6%3.8%3.6%3.8%3.8%3.6%3.7%4.0%3.9%0%5%10%15%20%25%3

68、0%35%40%45%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023CR10TOP10-TOP207.7%8.0%8.3%8.9%9.3%10.8%12.0%12.6%13.4%4.8%7.6%3.0%3.8%2.2%1.9%1.0%0.9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%201520162017201820192020202120222023LV開云集團新秀麗VF耐克 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 28 Table_Page 開潤股份開潤股份(300577)(300577)商，具備

69、一定的規模和研發設計能力，多采用 ODM 模式，對客戶需求較為了解，能夠建立長期穩定的合作關系。表表 8：2B 業務與可比公司相比，公司代工產品種類更加豐富業務與可比公司相比，公司代工產品種類更加豐富 公司名稱公司名稱 成立成立時間時間 國家國家 代工產品類型代工產品類型 產能產能 客戶客戶 代工模式代工模式 Targus 泰格斯 1983 美國 筆記本電腦包、平板電腦保護套、產品配件/三星、NPD、微軟、蘋果、GOOGLE、華碩、惠普等 ODM&OEM Dicota 德益達 1992 德國 筆記本電腦包、商務雙肩背包、拉桿箱、平板電腦保護套等/IBM、戴爾、惠普、聯想等 ODM&OEM 祥興

70、（福建）箱包集團有限公司 1992 中 國福清 旅行箱、運動包袋、商務包袋等 1 億件 SWISSGEAR、新 秀 麗、HIGHSIERRA、TOTTO、阿迪達斯、QUIKSILVER、DC、Champion 等 ODM&OEM 威宏 2009 中 國臺灣 精品手袋、錢包、拉桿箱及休閑袋等各類箱包/NIKE、PUMA、TUMI、ARMANI、LONGCHAMP 等 ODM&OEM 開潤股份 2009 中 國滁州 為休閑包袋、旅行箱、商務包袋、服飾及相關配件 1380 萬件 耐克、迪卡儂、VF 集團、戴爾、惠普等 ODM&OEM 數據來源：招股說明書，各公司官網，百度百科，國泰君安證券研究 4.

71、代工業務：國際品牌客戶核心供應商，產能擴張穩代工業務：國際品牌客戶核心供應商，產能擴張穩步推進步推進 4.1.箱包產品專業制造商，深度綁定國際大客戶箱包產品專業制造商，深度綁定國際大客戶 2B 業務受疫情影響較大，正處于快速恢復期。業務受疫情影響較大，正處于快速恢復期。2B業務主要為客戶提供箱包的代工制造，品類涵蓋運動休閑包袋、商務包袋、其他功能性軟包、服裝、拉桿箱等。2015-2019 年 2B 業務收入 CAGR 高達 31.2%；2020年受疫情沖擊，海外客戶訂單減少致使代工業務收入略有下滑；2021 年至今隨著下游訂單需求改善、新客戶放量、服裝代工訂單增加，公司 2B收入持續創新高。在

72、盈利能力方面，由于 2020 年實施了新收入會計準則，將物流快遞費用計入成本，毛利率由 32.6%下降至 29.2%，剔除該影響，與 2019 年毛利率持平；此后受服裝代工業務大幅增長的影響，公司表觀毛利率呈下滑態勢，未來隨著公司客戶結構優化以及經營效率提升，毛利率有望逐步改善。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 28 Table_Page 開潤股份開潤股份(300577)(300577)圖圖 28：2023H1 公司公司 2B 業務營收同增業務營收同增 17.7%圖圖 29：2B 毛利率略有下滑毛利率略有下滑 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數

73、據來源：Wind，國泰君安證券研究（注：2020 年因實施新收入會計準則，毛利率大幅下滑）研發投入穩定，充分滿足下游客戶需求。研發投入穩定，充分滿足下游客戶需求。公司采用 ODM 與 OEM 相結合的生產模式，其中 ODM（Original Design Manufacture）模式主要應用于 IT 客戶的訂單，參與產品研發設計，滿足客戶生產需求，提升業務附加值；OEM（Original Equipment Manufacturer）模式主要面向戶外和運動品牌客戶，根據品牌方的要求，生產符合其品質需求的產品及配件。為提升公司的研發設計能力，一方面，公司高度重視設計人才的水平提升，積極引進行業頂

74、尖設計師，并定期組織設計團隊參加全球設計展，注重設計師的進一步學習與交流，以提升設計特色；另一方面，公司保持較高的研發費用投入，近年來研發費用率保持在 2-3%區間。圖圖 30：2023H1 公司研發費用率約為公司研發費用率約為 1.9%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 表表 9：公司采用公司采用 ODM 與與 OEM 相結合的業務模式相結合的業務模式 ODM 業務模式業務模式 OEM 業務模式業務模式 產品產品類型類型 電腦包、運動休閑包袋等 運動包、拉桿箱等 主要客戶主要客戶 戴爾、惠普、華碩、小米、Dickies 等 迪卡儂、耐克、VF、Vera Bradley 等 設計研發設計研發

75、 綜合客戶對款式、外觀、功能、面料等元素的需求，自主開發設計并打樣，供客戶選擇修改；或根據市場需求與潮流趨勢自行研發設計產品供客戶選擇 根據客戶提供樣品與圖紙進行制造生產 工藝技術工藝技術 大量使用公司特有的專利與非專利技術面料，顯著提升了包袋主要從客戶指定供應商采購原輔料，少量使4.45 5.45 6.55 8.82 13.19 11.81 14.64 21.98 12.57-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05101520252B業務收入2B收入同比增速（億32.6%29.2%26.0%26.0%20.64%0%5%10%15%20%25%30%35%20192020

76、202120222023H12B業務毛利率3.08%2.55%2.90%3.74%2.75%2.07%1.86%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%研發費用率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 28 Table_Page 開潤股份開潤股份(300577)(300577)類產品的防菌防霉能力以及耐磨性等 用公司特有專利與非專利技術面料 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 與知名品牌客戶建立深度合作，客戶訂單較為穩定與知名品牌客戶建立深度合作，客戶訂單較為穩定。公司與小米、惠普、戴爾、華碩、迪卡儂等國際知名品牌客戶

77、建立了長期穩定的合作關系，多家客戶已合作近 10 年。2015 年與小米合作，成為小米重要的生態鏈公司之一。公司主要面向國際客戶，此類客戶在選擇供應商時，均有嚴格的資質認定標準，因認證流程復雜、認證成本較高，故一經認證合格，客戶便不會輕易更換供應商，訂單較為穩定。表表 10：公司深度綁定知名品牌客戶公司深度綁定知名品牌客戶 客戶名稱客戶名稱 開始合作時間開始合作時間 合作時長合作時長 迪卡儂 2013 年 11 年 新秀麗 2013 年 11 年 Vera Bradley 2014 年 10 年 華碩電腦 2011 年 13 年 惠普 2013 年 11 年 戴爾 2014 年 10 年 數據

78、來源：公司公告，國泰君安證券研究 陸續收購代工廠，積極拓展新客戶。陸續收購代工廠，積極拓展新客戶。1）收購印尼工廠，與）收購印尼工廠，與 NIKE、VF達成合作共識，進一步開拓運動包市場達成合作共識，進一步開拓運動包市場。公司于 2019 年正式收購為耐克代工的印尼寶島工廠，從而進入耐克供應鏈體系。2020 年公司依靠耐克背書，與全球最大的成衣上市公司之一 VF 建立合作，成為 VF 旗下品牌Kipling的包袋供應商；2021年公司與 VF進一步合作，成為Jansport、Eagle Creek、Dickies 等知名品牌的包袋供應商。2）收購上海嘉樂，進收購上海嘉樂，進入服裝代工領域，切入

79、優衣庫供應鏈入服裝代工領域，切入優衣庫供應鏈。2020 年全資子公司滁州米潤收購了優衣庫核心供應商上海嘉樂 28.70%股權。2021 年 4 月，滁州米潤增持 7.25%股份至 35.94%。通過本次收購，公司正式進入服裝代工領域，從箱包代工延伸至“針織服裝+面料”新賽道，有助于實現相互賦能，助力業務長期發展。3）依托于產能擴展優勢，公司進一步拓展了）依托于產能擴展優勢，公司進一步拓展了 Adidas、Puma、Muji、優衣庫、優衣庫等新客戶。等新客戶。公司前五大客戶主要為小米、迪卡儂、耐克及 IT 客戶，隨著 2B業務客戶結構持續優化，前五大客戶銷售額占比持續下降。圖圖 31：公司收購上

80、海嘉樂（截至公司收購上海嘉樂（截至 2023/9/30）圖圖 32：前五大客戶銷售額占比呈下降趨勢前五大客戶銷售額占比呈下降趨勢 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 92.4%83.1%76.2%73.7%74.3%68.4%62.3%61.3%56.0%56.6%0%20%40%60%80%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022前五大客戶銷售額占比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 28 Table_Page 開潤股份開潤股份(300577)

81、(300577)4.2.積極布局海外產能積極布局海外產能，產能規模迅速擴張，產能規模迅速擴張 積極推進在建項目，擴建配套產能。積極推進在建項目，擴建配套產能。2019 年 12 月，公司公開發行可轉債募集資金 2.23 億元，用于滁州米潤優質出行軟包制造項目，新增軟包年產能約 1165 萬件，已順利投產。2020 年 4 月，公司非公開發行股票募集資金約 6.7 億元，用于于印尼箱包生產基地、滁州米潤時尚女包工廠項目及公司信息化建設項目，預計投產后分別增加箱包產能 1848 萬個、女包產能 248 萬個；2023 年底，為進一步拓展服裝業務，公司將“印尼箱包生產基地”變更為“印尼箱包與服裝生產

82、基地”，新增服裝產能建設，項目建成后可增加箱包年產能 1082 萬個以及服裝年產能 1238 萬件。表表 11：公司根據市場需求推進產能擴建進度公司根據市場需求推進產能擴建進度 項目項目 新增產能新增產能 資金來源資金來源 投資總額投資總額 滁州優質出行軟包制造項目 新增軟包產能 1165 萬件 可轉債 2.0 億元 印尼箱包與服裝生產基地 新增箱包年產能 1082 萬個，服裝年產能 1238 萬件 定增 3.1 億元 滁州米潤科技有限公司時尚女包工廠項目 新增女包產能 248 萬個 定增 1.5 億元 信息化建設項目-定增 0.5 億元 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 隨著下游需求好轉

83、，印尼工廠產能有望快速釋放隨著下游需求好轉，印尼工廠產能有望快速釋放。截至 2022 年，公司總產能為 3973 萬件，同比增加近 50%；其中國內產能 1292 萬件，國外產能 2681 萬件，國外產能占比提升 7.7pct 至 67.5%。未來隨著國際大客戶訂單的逐步修復以及新客戶訂單的持續放量，印尼等基地的新增產能有望快速釋放。圖圖 33：近年來公司產能規?？焖贁U張：近年來公司產能規?？焖贁U張 圖圖 34：近年來海外產能占比顯著提升：近年來海外產能占比顯著提升 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 630 745 972 2017 2098 2672

84、 3,9731,94788.6%91.5%93.2%93.5%87.2%84.9%88.1%82.7%60%80%100%050010001500200025003000350040004500總產能產能利用率（萬1032 1076 1292 673 1066 1596 2681 1273 0500100015002000250030003500400045002020202120222023H1國內產能海外產能（萬件）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 28 Table_Page 開潤股份開潤股份(300577)(300577)5.品牌品牌業務：業務

85、：收入規?？焖僭鲩L收入規?？焖僭鲩L，盈利，盈利逐步逐步改善改善 自有品牌業務自有品牌業務收入快速增長，收入快速增長，2023H1 盈利顯著改善盈利顯著改善。2015-2019 年 90分及小米品牌拉桿箱產品因極具高顏值和性價比，深受消費者喜愛，銷售實現爆發式增長，自有品牌營業收入由 0.5 億快速增長至 12.87 億元，CAGR 達到 126%。2020-2022 年受疫情影響，出行產品需求大幅減少，自有品牌營收有所下滑，2023 年隨著出行需求修復，2023H1 收入同比增長 21%。分渠道來看，2023H1 分銷/線上收入分別為 2.2/0.7 億元，同比+45.1%/-21.0%，毛利

86、率分別為 23.3%/36.8%，同比+8.3/+1.6pct。圖圖 35：2023H1 公司品牌經營業務收入同比增長公司品牌經營業務收入同比增長 21%，其中分銷占比其中分銷占比 76%圖圖 36：2023H1 公司品牌經營業務毛利率顯著改善公司品牌經營業務毛利率顯著改善 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 5.1.90 分：產品升級助力發展，渠道端持續優化分：產品升級助力發展，渠道端持續優化 產品端：產品端：明確定位，橫縱向豐富產品線明確定位，橫縱向豐富產品線 創建自有品牌創建自有品牌“90 分分”，完成從，完成從 2B向向 2C 的業務拓展。的業務

87、拓展。2015 年公司依靠小米平臺打造自有品牌“90 分”，拓展 2C 業務，2019 年公司將 90 分品牌獨立運營以提升運營效率?！?0 分”圍繞出行場景，擴充產品品類，注重設計研發與科技創新，開發了一系列美觀且具有較強功能性的產品，如布丁箱設置 4 擋高度，采用 TPR 提手，更適合女生使用；90 分 X 雷諾 F1車隊聯名款采用航空級鋁鎂合金，剛柔并濟全方位防沖突。0.5 2.3 5.1 10.3 10.7 5.2 4.1 2.9 2.2 2.1 2.1 3.5 2.3 0.7 024681012142C收入分銷收入線上收入（億元）26.5%23.3%36.8%0%5%10%15%20

88、%25%30%35%40%20192020202120222023H12C毛利率分銷毛利率線上毛利率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 28 Table_Page 開潤股份開潤股份(300577)(300577)圖圖 37：融合：融合 F1 賽車特點推出賽車特點推出 90 分分 X 雷諾雷諾 F1車隊聯車隊聯名款，致敬熱愛名款，致敬熱愛 圖圖 38：布丁箱以輕巧可愛外形出圈，解決女性消費：布丁箱以輕巧可愛外形出圈，解決女性消費者痛點者痛點 數據來源：90 分微信公眾號 數據來源：90 分京東商城 品牌定位年輕小資新青年，產品注重設計研發、科技創新，團

89、隊不斷推品牌定位年輕小資新青年，產品注重設計研發、科技創新，團隊不斷推出高顏值、高功能性的新品。出高顏值、高功能性的新品?！?0 分”產品主要定位在 400 元-1000 元，通過小米、天貓、京東、抖音等渠道為一二三線城市的年輕人提供審美與實用性兼具的出行消費品，包括箱包、鞋服以及其他配件。品牌結合大數據和精準用戶畫像分析，聚焦目標客群特點，不斷打磨新品，旗下多款產品獲得了德國紅點、德國 IF 工業設計大獎等國際頂尖設計獎項。表表 12：公司不斷推出新品公司不斷推出新品 年份年份 產品名稱產品名稱 特點特點 2017 90 分金屬旅行箱 榮獲 2017 年德國“IF 設計大獎”智能可跟隨行李箱

90、 PUPPY系列 在 2018 年初的美國 CES（消費電子展）上獲得國際市場的認可并且得到媒體極高的評價；榮獲 2019 德國紅點設計大獎 2018 商旅兩用旅行箱（七道杠）榮獲 2018 年德國紅點設計大獎 米兔兒童旅行箱 榮獲 2018 年優良設計獎（Good design award）即熱溫控羽絨服 于 2019 年 1 月榮獲德國“IF 設計大獎”輕商務登機箱（前開蓋）于 2019 年 3 月榮獲 2019 德國紅點設計大獎 2019 曼哈頓輕盈都市系列 將跨行業的注塑技術融合于 PC 拉桿箱制造 高科技凱芙拉材質超輕旅行 僅有 1.7kg；聯合美國杜邦公司將凱夫拉材質運用到拉桿箱工

91、藝，產品色彩更豐富；覆蓋人群不斷延展 90分輕盈都市NICE限定系列 攜手愛馬仕前設計師推出；一體式開鎖結構 xKevlar 輕質登機箱 2019“白玉蘭杯”上海設計創新大賽最佳材料創新獎二等獎 故宮聯名款旅行箱 將傳統經典文化融入國風時尚，為產品注入國潮基因 2020 90 分超輕箱 榮獲“上海設計 100+”產品 2021 漫威 IP 合作款七道杠旅行箱 首發漫威 IP 合作款鋁框箱，實現口碑破圈 2022 90 分兒童旅行箱、撒哈拉旅行榮獲 2022 年 iF 設計獎 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 28 Table_Page 開潤股份開潤股

92、份(300577)(300577)箱、愛丁堡 EV A 旅行箱 2023 EV A 磁吸一體旅行箱 榮獲“上海設計 100+”產品 數據來源：公司公告，公司官網，國泰君安證券研究 自有品牌業務快速發展，獲得市場好評，榮獲多個第一。自有品牌業務快速發展，獲得市場好評，榮獲多個第一。在天貓雙十一活動中，2016 年“90 分”取得天貓雙十一旅行箱類目單品銷量第一名，2017-2019 年蟬聯箱包類目品牌第一名，2020-2022 年蟬聯拉桿箱品類第一名。隨著公司進一步加大對自有品牌的渠道拓展、研發以及市場推廣力度，產品及品牌的曝光度和知名度穩步提升，2C 業務規?？焖僭鲩L。表表 13：品牌榮獲多個

93、第一品牌榮獲多個第一 年份年份 榮獲獎項榮獲獎項 2016 年 天貓雙十一旅行箱類目單品銷量第一名 2017 年 天貓雙十一箱包類目品牌第一名 2018 年 天貓雙十一箱包類目品牌第一名 被授予“上海品牌”稱號 2019 年 天貓雙十一箱包類目品牌第一名 榮獲“2019 年度新匠人新國貨三新獎新審美 新技術 新連接”入圍“億邦動力”2019 新國貨榜單 榮膺 36 氪發起的“新品牌之王”的稱號 2020 年 天貓雙十一拉桿箱品類第一名 2021 年 618 期間，“90 分”品牌全渠道 GMV同比增長 260%；天貓平臺 618 單日旅行箱類目第一，京東平臺旅行箱類目前五 雙十一期間，天貓平臺

94、旅行箱類目品牌第三、旗艦店第二 2022 年 天貓雙十一期間獲得拉桿箱品類第一名 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 渠道渠道端：端：線上銷售為主，三大渠道協同發展線上銷售為主，三大渠道協同發展 “90 分分”擁有線上、線下以及海外三大渠道，目前主要以線上銷售渠道擁有線上、線下以及海外三大渠道，目前主要以線上銷售渠道為主。為主。1）線上）線上：公司在充分做好天貓、京東的基礎上，在網紅直播帶貨、明星合作、店鋪直播等新興渠道方式上積極探索，2021 年開拓了抖音渠道，2021 年至今線上銷售表現良好。2）線下）線下：主要包括團購、沃爾瑪麥德龍等 KA 客戶（重點客戶）、百貨等。3）海外）海外：一

95、方面公司通過亞馬遜等境外電商平臺等渠道積極推進海外渠道布局，另一方面公司在俄羅斯、菲律賓等國家和地區開展海外分銷。通過多渠道運營，品牌知名度快速提升。表表 14：公司強調多渠道發展，全方位滲透目標消費群體公司強調多渠道發展，全方位滲透目標消費群體 渠道詳情渠道詳情 線上渠道線上渠道 天貓、淘寶、京東、抖音、唯品會、蘇寧、垂直平臺（羅輯思維、優酷旅游）、社交化電商渠道（云集、環球捕手、貝店）等 線下渠道線下渠道 團購禮品（公司按照合同價格將產品銷售給客戶，產品在客戶的各種渠道最終實現對外銷售）、百貨、KA（重點客戶）等 海外渠道海外渠道 亞馬遜等境外電商平臺、海外線下分銷等 數據來源：公司公告，

96、國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 28 Table_Page 開潤股份開潤股份(300577)(300577)營銷營銷端：端：社交電商社交電商+內容營銷，提升品牌知名度內容營銷，提升品牌知名度 通過多種營銷方式提升知名度，粉絲基數大幅提升。通過多種營銷方式提升知名度，粉絲基數大幅提升。2019 年，“90 分”參加上海時裝周，結合當下國風熱潮推出故宮聯名款旅行箱，攜手REINEREN 演繹多重配搭性能和實用主義，鼓勵消費者開啟勇敢自信的旅程。同年，“90 分”亮相法國蓬皮杜藝術中心，攜手前愛馬仕知名設計師 Ludovic Alban

97、 發布 90 分 x L.a 輕盈都市 NICE 系列，以“把生活裝在路上”為理念，精準把握時尚潮流，為都市年輕人度假出行提供新虛選擇。公司不僅積極參加線下活動，也積極籌備線上營銷活動，例如贊助“慢游全世界”等熱門綜藝，推出“線上玩轉抖音挑戰賽”，聯合明星開展線下“活色聲箱”等，獲得了較大的關注度，微博、小紅書、微信等社交媒體粉絲數量大幅提升。圖圖 39：90 分入駐法國頂級藝術殿堂蓬皮杜，打開國際分入駐法國頂級藝術殿堂蓬皮杜，打開國際市場知名度市場知名度 圖圖 40：90 分亮相上海時裝周，成功演繹分亮相上海時裝周，成功演繹 power woman 數據來源：美通社 數據來源：搜狐網 啟用品

98、牌代言人，入選天貓艦長，合作大熱啟用品牌代言人，入選天貓艦長，合作大熱 IP，提升品牌力。，提升品牌力。2020 年，公司首次啟用品牌代言人，根據品牌定位（年輕新世代）簽約歐陽娜娜為“90 分”為首位出彩代言人，發起主題為“出行更出彩”90 分 歐陽娜娜的營銷活動，豐富品牌內涵，吸引粉絲購買力。同年，“90 分”及旗下“90 分旗艦店”入選天貓服飾服配箱包行業“拉桿箱”品類的品類艦長及“2020Win+項目艦長”進一步實踐GROW方法論（滲透率、復購力、價格力、延展力），拓展市場規模。此外，公司與漫威 IP 達成合作，聯合首發漫威 IP 合作款七道杠旅行箱，在多個線上線下平臺宣傳，借助IP 影

99、響力充分展示新品優勢。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 28 Table_Page 開潤股份開潤股份(300577)(300577)圖圖 41：“：“90 分分”邀請歐陽娜娜為首位出彩代言人邀請歐陽娜娜為首位出彩代言人 圖圖 42：“：“90 分分 x 漫威漫威”吸引漫威粉，實現口碑破圈吸引漫威粉，實現口碑破圈 數據來源：90 分微信公眾號 數據來源：90 分微信公眾號 5.2.小米：小米：小米汽車再添熱度，終端銷售有望小米汽車再添熱度，終端銷售有望快速增長快速增長 依托小米分銷渠道，箱包零售快速增長依托小米分銷渠道，箱包零售快速增長 2015 年公

100、司正式與小米合作，負責小米全線箱包產品。年公司正式與小米合作，負責小米全線箱包產品。公司與小米合資成立上海潤米和上海碩米，并對其進行精細化運營管理，將公司包袋制造的研發設計及生產管理優勢與小米的產品營銷及互聯網運營優勢相結合。公司與小米集團的合作主要采取成本價采購、毛利分成的模式，公司負責“小米”產品的開發、生產和供貨，而小米集團享有“小米”品牌及商標權?！靶∶住碑a品主要分布在 200-400 元，為目標人群（年輕白領和學生）提供強功能性、強科技性的拉桿箱和包袋等產品。圖圖 43：小米商旅多功能雙肩包售價：小米商旅多功能雙肩包售價 199 元元 圖圖 44：小米前開蓋拉桿箱售價：小米前開蓋拉桿

101、箱售價 379 元元 數據來源：小米京東商城 數據來源：小米京東商城 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 28 Table_Page 開潤股份開潤股份(300577)(300577)背靠小米渠道，降低渠道成本，提升知名度背靠小米渠道，降低渠道成本，提升知名度。作為小米生態鏈中唯一的箱包類公司，公司借助小米的品牌效應與線上平臺進行品牌推廣，進駐小米天貓店、小米京東店、小米網、以及小米之家門店，大大降低渠道成本。公司的銷售費用率始終維持在12%以下，低于箱包行業可比公司，即使在疫情的沖擊下，銷售費用率也未大幅上漲。此外，公司借助小米的粉絲基數和流量資源提升

102、曝光率、知名度，截至 2023 年 6 月，全球MIUI 月活躍用戶數達 6.06 億；其中，中國大陸 MIUI 月活躍用戶數達1.49 億。圖圖 45：公司公司銷售費用率低于箱包行業可比公司銷售費用率低于箱包行業可比公司 圖圖 46：MIUI 月活躍用戶數量逐年增加月活躍用戶數量逐年增加 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：小米公告，國泰君安證券研究 小米汽車發布再添熱度小米汽車發布再添熱度，小米箱包業務有望持續穩步增長，小米箱包業務有望持續穩步增長。隨著疫后出行市場的快速恢復，小米渠道銷售逐步恢復增長，2024 年 3 月小米 SU7汽車重磅發布，開潤箱包上線小米汽車商城，產品

103、銷售再添熱度。小米箱包契合當下年輕白領、學生群體的審美及功能性需求，且性價比突出，未來業務規模有望持續穩步增長。圖圖 47：2024 年年 3 月小米汽車月小米汽車 APP 商城上線開潤經典商城上線開潤經典超纖旅行包超纖旅行包 圖圖 48：2024 年年 3 月公司生產的多款產品在小米汽月公司生產的多款產品在小米汽車車 APP 商城亮相商城亮相 數據來源：小米汽車 APP 商城 數據來源：小米汽車 APP 商城 6.風險因素風險因素 2C 業務盈利不及預期業務盈利不及預期。公司 2C 業務 90 分品牌盈利正逐步改善，單若因終端競爭激烈等因素導致品牌盈利水平不及預期，將影響公司業績。7.0%6

104、.9%6.8%8.1%8.4%9.3%9.5%11.1%11.8%6.9%26.5%26.6%27.4%29.1%30.7%31.9%33.1%48.0%34.5%28.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022開潤股份新秀麗3.10 3.96 5.09 5.82 6.06 1.09 1.11 1.30 1.44 1.49 0%5%10%15%20%25%30%0.01.02.03.04.05.06.07.020192020202120222023H1全球中國全球用戶

105、增速中國用戶增速（億 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 28 Table_Page 開潤股份開潤股份(300577)(300577)2B 端訂單需求不及預期端訂單需求不及預期。目前公司前五大客戶訂單占比超過五成，若大客戶訂單出現波動，公司業績會受到負面影響。匯率波動風險。匯率波動風險。公司代工業務以境外銷售為主，若未來匯率發生較大波動，會影響公司毛利率及匯兌損益，從而影響公司業績。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 28 Table_Page 開潤股份開潤股份(300577)(300577)本公司具有中國證監

106、會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的

107、準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不

108、與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以

109、取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或

110、報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：