【公司研究】蘇交科-首次覆蓋深度報告：新老基建齊發力設計龍頭穩增長-20200928（44頁）.pdf

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1、 公司深度研究 | 蘇交科 1 1 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 。 新老基建齊發力，設計龍頭穩增長 蘇交科（300284.SZ）首次覆蓋深度報告 證 券 研 究 報 告 公司深度研究 | 蘇交科 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 2828 日日 公司評級 增持 股票代碼 300284 前次評級 評級變動 首次 當前價格 7.89 近一年股價近一年股價走勢走勢 分析師分析師 雒雅梅雒雅梅 S0800518080002S0800518080002 聯系人聯系人 王璐王璐 18179615973 相關研究相關研究 -18% -4% 10% 24% 38% 52% 6

2、6% 2019-092020-012020-05 蘇交科基礎建設創業板指 核心結論核心結論 發展戰略清晰，歷史業績穩健增長。發展戰略清晰，歷史業績穩健增長。自上市以來，公司業績整體保持穩健增 長 。 2012-2019 年 ， 公 司 營 業 收 入 CAGR+26.07% ， 歸 母 凈 利 潤 CAGR+26.28%。細分來看，公司的發展主要經歷了市場布局從江蘇省內到 全國再到全球，業務布局從公路到市政、鐵路、環保等領域的三個階段。 三大邏輯看好公司未來發展。三大邏輯看好公司未來發展。一是受益于逆周期調控和財政資金支持，年內 基建投資增速繼續回升；交通強國戰略逐步推進，基建REITs起航，

3、支撐中 長期基建投資；工程咨詢行業作為基建產業鏈前端將率先受益。預計到2025 年我國工程勘察設計行業市場規模達12.5萬億元，相較于2019年 CAGR+12%。二是隨著基建向高質量、一體化、智能化發展，市場對工程 咨詢企業的綜合實力提出了更高的要求，未來公司憑借其強勁的綜合實力有 望實現市占率的穩步提升。三是公司戰略積極進取，不斷探索新的增長動力。 一方面，不斷加強自身檢測能力、拓展檢測領域，推動檢測業務高增長；另 一方面，積極布局智慧交通，并攜手阿里云，形成互補合作，未來有望充分 受益。 實際控制人或將變更為廣州國資委，大建設藍圖雛形初現。實際控制人或將變更為廣州國資委，大建設藍圖雛形初

4、現。公司時隔八年重 回國資懷抱，并未就近選擇當地國資或央企，而是將橄欖枝拋給了千里之外 的廣州國資，其背后蘊含的是未來粵港澳大灣區廣闊的建設機遇。實際控制 人發生變更后，公司或將迎來大量優質訂單的釋放。 投資建議：投資建議：我們對于公司未來三年的盈利預測僅僅是基于公司現有業務的發 展，屬于一個保守預測。預計公司2020-2022年EPS0.78/0.95/1.18元/股， CAGR+16.66%。參考可比公司2020年平均12XPE，我們認為可給予公司 2020年12XPE，對應目標價為9.36元，首次覆蓋，給予“增持”評級。 風險提示：風險提示：基建投資放緩風險，盈利恢復程度不及預期風險，應

5、收賬款壞賬 風險，工程質量事故風險。 核心數據核心數據 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 7,030 5,967 6,732 7,703 9,021 增長率 7.8% -15.1% 12.8% 14.4% 17.1% 歸母凈利潤 (百萬元) 644 737 767 943 1,170 增長率 34.4% 16.1% 4.1% 22.9% 24.1% 每股收益（EPS） 0.64 0.74 0.78 0.95 1.18 市盈率（P/E） 12.3 10.6 10.2 8.3 6.7 市凈率（P/B） 1.5 1.6 1.4 1.2 1.1 數據來源：公司

6、財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究 | 蘇交科 2 2 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 索引 內容目錄 投資要點 . 5 關鍵假設 . 5 區別于市場的觀點 . 5 股價上漲催化劑 . 5 估值與目標價 . 5 蘇交科核心指標概覽 . 6 一、蘇交科：穩健增長的民營工程咨詢行業龍頭 . 7 1.1 國內首家工程咨詢上市公司，員工持股激發企業活力 . 7 1.2 歷史復盤：發展戰略清晰，業績穩健增長 . 8 1.2.1 行業投資/區域布局/產業鏈拓展是公司業績增長的重要驅動力 . 8 1.2.2 公司股價與業績緊密相關 . 11 二、行業迎來景氣周期，市場整合龍頭受益 . 12 2.

7、1 新一輪基建浪潮開啟，工程咨詢行業率先受益 . 12 2.1.1 逆周期調節發力，基建投資短期繼續改善 . 12 2.1.2 基礎設施 REITs 風口已至，“交通強國”支撐基建中長期需求 . 14 2.1.3 設計費率有望提升，工程咨詢行業增量空間達 6 萬億 . 17 2.2 行業迎來加速整合階段，龍頭強者恒強 . 18 三、對標 AECOM，公司市占率有望提升 . 21 3.1 公司核心競爭力穩固，發展節奏領先同行 . 21 3.2 他山之石：戰略并購助力 AECOM 快速登頂 . 25 3.3 對標 AECOM，公司市占率有較大的提升空間 . 27 四、抓住機遇，打造新增長極. 30

8、 4.1 檢測業務將邁入全面發展階段 . 30 4.2 進軍新基建，加速布局智慧交通 . 32 4.3 引入廣州國資，大建設藍圖雛形初現 . 33 五、財務分析：盈利能力穩步提升，現金流管理能力較強 . 35 六、盈利預測與投資建議 . 39 6.1 盈利預測 . 39 6.2 投資建議 . 40 七、風險提示 . 41 圖表目錄 圖 1：蘇交科核心指標概覽圖 . 6 圖 2：公司歷史沿革 . 7 qRpQqPrNoQmQsOtOoMoQpQ9PcM7NmOrRnPqQlOmMvMkPpNuNaQnNvMxNoMoMwMpNsP 公司深度研究 | 蘇交科 3 3 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重

9、要聲明 圖 3：公司股權較為集中 . 8 圖 4：公司發展可分為三個階段 . 9 圖 5：2012-2013 年我國基建投資增速中樞約 16% . 9 圖 6：2012 年公路投資增速大幅下滑 . 9 圖 7：2014-2015 年我國基建投資增速中樞約 20% . 10 圖 8：2014-2015 年省外業務占比顯著提升 . 10 圖 9：2016 年以來基建投資整體呈現下滑趨勢 . 10 圖 10：公司營收規模行業第一 . 11 圖 11：自 2014 年起公司歸母凈利潤超過同業競爭對手 . 11 圖 12：公司股價/估值復盤. 11 圖 13：2020 年財政赤字率提高至 3.6%以上.

10、 12 圖 14：2020 年地方專項債計劃目標為 3.75 萬億. 13 圖 15： 2020 年 1-7 月累計發行地方專項債 2.27 萬億 . 13 圖 16：基建投資累計增速底部回升 . 13 圖 17：基建投資單月增速已轉正 . 13 圖 18：基礎設施 REITs 的重要意義 . 16 圖 19：設計咨詢環節位于基建項目前端 . 17 圖 20：設計類新簽訂單增速有所加快 . 17 圖 21：近年來全國工程勘察設計行業實現持續高增長 . 17 圖 22：假設未來幾年全國固定資產投資維持 5%的增速 . 18 圖 23：我國工程咨詢行業市場參與者眾多 . 19 圖 24：我國工程咨

11、詢行業集中度低 . 19 圖 25：公司共有員工 8319 人 . 23 圖 26：公司高素質人才多 . 23 圖 27：公司研發支出金額遠遠超過同業水平（億元） . 23 圖 28：公司研發支出占營收的比重均在 3%以上 . 23 圖 29：AECOM 業務規模迅速擴大 . 25 圖 30：2019 年公司市占率僅為 0.08% . 27 圖 31：2018 年 AECOM 設計業務美國市占率為 5.5% . 27 圖 32：并購后，公司和被并購公司 ROE 整體均有所提升 . 29 圖 33：我國檢驗檢測行業市場規模維持兩位數增長 . 30 圖 34：第三方檢測機構迎來快速發展期 . 30

12、 圖 35：建筑、環保、食品等檢測領域占比較大 . 31 圖 36：公司檢測業務發展迅速 . 31 圖 37：交通管控依然是城市智能交通市場的主要部分 . 32 圖 38：珠江實業集團和廣州國發基金的股權結構 . 33 圖 39：上市以來，公司 ROE 穩步提升 . 35 圖 40：2012-2017 年，ROE 主要受總資產周轉率影響 . 36 公司深度研究 | 蘇交科 4 4 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 41：2018-2019 年，凈利潤帶動 ROE 提升 . 36 圖 42：公司凈利率與毛利率保持同步變動 . 36 圖 43：2017 年以來工程承包業務占比下降 . 36

13、 圖 44：工程承包業務毛利率相對較低 . 37 圖 45：海外業務毛利率相對較低 . 37 圖 46：2019 年公司凈利率高于同業 . 37 圖 47： 2018-2019 年公司毛利率高于同業 . 37 圖 48：公司期間費用率上升幅度趨緩 . 37 圖 49：2019 年公司管理費用率同比下降 0.63pct . 37 圖 50：經營性現金流表現較好 . 38 圖 51：應收賬款規模不斷擴大 . 38 圖 52：工程咨詢業務周期長，結算滯后 . 38 圖 53：目前公司 PE 估值處于行業較低水平 . 41 圖 54：公司當前估值處于歷史底部 . 41 圖 55：目前公司 EV/EBI

14、TDA 處于歷史較低水平 . 41 表 1：公司推出三期員工持股計劃 . 8 表 2：全國 31 個省/市/自治區 2020 年交通固定資產投資計劃 . 14 表 3：江蘇/浙江省交通強國行動方案 . 15 表 4：文件對基礎設施的定義 . 16 表 5：預計 2025 年全國工程勘察設計行業市場規模達 12.5 萬億元 . 18 表 6：2018 年中國工程設計企業 10 強 . 19 表 7：工程設計行業資質標準 . 20 表 8：關于打破建筑業地方保護主義的相關政策 . 21 表 9：國內同行發展路徑對比 . 22 表 10：公司自上市以來發生的并購 . 24 表 11：AECOM 重大

15、并購事件 . 26 表 12：被并購公司大部分完成了業績承諾 . 28 表 13：甘肅科地被并購前后經營情況 . 28 表 14：廈門市政院被并購前后經營情況 . 29 表 15：江蘇益銘檢測被并購前后經營情況 . 29 表 16：公司控制權變更整體方案實施前后股權結構變動情況 . 33 表 17：粵港澳大灣區基礎設施建設相關內容 . 34 表 18：蘇交科和設計總院融資成本簡單測算 . 35 表 19：公司分項收入和毛利率預測 . 39 表 20：公司期間費用率預測 . 40 表 21：2020 年行業可比公司 PE12X . 40 公司深度研究 | 蘇交科 5 5 | 請務必仔細閱讀報告尾

16、部的重要聲明 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 1、我們預計 2020-2022 年公司工程咨詢業務收入分別同比+12%/15%/18%，一是基建投資增 速持續向好， 設計咨詢環節位于基建產業鏈前端將率先受益， 二是公司檢測業務布局效果顯現， 未來有望保持較快增長；預計 2020-2022 工程承包業務收入分別同比+20%/10%/10%，在公 司不斷完善全國布局的背景下保持平穩增長。 2、我們預計 2020-2022 年公司工程咨詢業務毛利率分別為 38%/39%/40%，2020 年毛利率受 上半年疫情影響有所下滑，2021-2022 年隨著省外屬地化管理效果不斷顯現，毛利率呈上升趨 勢

17、；預計 2020-2022 工程承包業務毛利率維持 14.5%的水平。 3、我們預計 2020-2022 年公司期間費用率分別為 16.80%/16.55%/16.28%，伴隨規模和管理 的提升， 費用率呈持續下降趨勢。 其中， 2020-2022 年銷售費用率分別為 1.80%/1.70%/1.60%， 管理費用率 8.80%/8.70%/8.70%， 財務費用率 1.60%/1.55%/1.38%， 研發費用率維持 4.60%。 區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場認為公司業績的增長主要來自于上市后的頻繁并購， 對近年來并購減少后公司業績能否維 持較快的增長存疑。通過對公司進行歷史復盤我

18、們發現，公司業績同樣具有較強的內生性，外 延并購只是公司快速拓展市場和業務領域的一種手段。 未來一方面隨著行業對工程咨詢企業綜 合業務能力等要求越來越高，公司憑借其核心競爭力，能夠整合行業資源，提高市占率，從而 維持長期增長；另一方面公司積極布局檢測業務和智慧交通，打造新的增長動力。 股價上漲催化劑股價上漲催化劑 1、行業層面：逆周期調控發力，財政提供有力資金支持，年內基建投資增速繼續回升；交通 強國戰略逐步推進，基建 REITs 起航，支撐中長期基建投資。 2、公司層面：基建向高質量、一體化、智能化發展，對工程咨詢企業的綜合能力要求更高， 公司依托自身強勁的綜合實力和資本市場優勢有望獲得更大

19、的市場份額； 積極布局檢測業務和 智慧交通，為公司注入新的增長動力。 估值與目標價估值與目標價 我們預計公司 2020-2022 年實現歸母凈利潤 7.53/9.26/11.49 億元，對應 EPS 0.78/0.95/1.18 元/股，YoY+4.10%/22.94%/24.06%，CAGR+16.66%。參考可比公司 2020 年平均 12XPE ， 我們認為可給予公司 2020 年 12XPE，對應目標價為 9.36 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。 公司深度研究 | 蘇交科 6 6 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 蘇交科核心指標概覽蘇交科核心指標概覽 圖 1：蘇交科核心指標概覽圖

20、 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 公司深度研究 | 蘇交科 7 7 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 2828 日日 一、一、蘇交科：蘇交科：穩健增長的民營工程咨詢行業龍頭穩健增長的民營工程咨詢行業龍頭 1.1國內國內首家工程咨詢上市公司，員工持股激發企業活力首家工程咨詢上市公司，員工持股激發企業活力 公司前身最早可追溯至 1978 年創立的“江蘇省交通科學研究所” ，1998 年更名為“江蘇省交 通科學研究院” ，是江蘇省交通廳下屬的交通運輸工程綜合性科研設計機構。2002 年公司由事 業單位改制為民營企業江蘇省交通科技研究

21、院有限公司，并于 2008 年整體變更為股份有 限公司。2012 年 1 月，公司成功登陸深交所創業板，成為國內首家上市的工程咨詢類企業。 2015 年，為進一步樹立全國品牌，提升企業知名度，公司名稱變更為“蘇交科集團股份有限 公司” ，實現集團化經營。 圖 2：公司歷史沿革 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 以工程咨詢業務為核心。以工程咨詢業務為核心。公司定位于基建一站式綜合解決方案提供商，主營業務包括工程咨詢 和工程承包兩大類，業務領域涉及公路、市政、水運、鐵路、城市軌道、環境、航空和水利、 建筑、電力等行業。工程咨詢業務是公司的核心業務，2019 年公司工程咨詢業務收入占比 89.1

22、3%。工程咨詢業務又主要包括勘察設計、環境業務、綜合檢測和項目管理四大項業務， 其中勘察設計業務收入貢獻最大，2019 年公司勘察設計業務收入占總收入比重為 58.35%。 控制權和治理結構穩定，控制權和治理結構穩定，員工持股計劃激發企業活力員工持股計劃激發企業活力。公司實際控制人為符冠華和王軍華 （2008 年結為一致行動人） ，合計持股 35.27%，自 2002 年改制設立以來，兩人始終保持著 對公司的支配能力和控制權，保證了公司控制權和治理結構的穩定。為充分調動員工的積極性 和創造性，公司自上市以來不斷完善利益共享和風險共擔機制。2013 年 3 月公司首次推出了 股權激勵計劃，激勵人

23、數達 40 人，其中包括管理人員 8 人。此外，公司還分別于 2014 年、 2018 年和 2019 年推出了三期員工持股計劃，截至 2020 年中報，三期員工持股計劃共持有公 司股份 1.74%。 公司深度研究 | 蘇交科 8 8 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 2828 日日 圖 3：公司股權較為集中 資料來源：公司公告，西部證券研發中心（截至 2020 年中報） 表 1：公司推出三期員工持股計劃 第一期員工持股計劃第一期員工持股計劃 第二期員工持股計劃第二期員工持股計劃 第三期員工持股計劃第三期員工持股計劃 推出時間推出時

24、間 2014 年 9 月 2018 年 4 月 2019 年 4 月 實施進度實施進度 已解鎖 已實施，未解鎖 已實施，未解鎖 實際認購人數（人）實際認購人數（人） - 87 78 實際持股總額（股）實際持股總額（股） 4,859,629 6,617,415 5,477,412 占總股本比例占總股本比例 0.50% 0.68% 0.56% 資金來源資金來源 自有資金 自有資金和公司給予年度業績按 1:1 的比例相應提取的事業伙伴 計劃專項基金 自有資金和公司給予年度業績 按 1:1 的比例相應提取的事業 伙伴計劃專項基金 鎖定期鎖定期 3 年 以個人出資購買的股票部分鎖定 期為 3 年，以事業

25、伙伴計劃專項 基金出資購買的股票部分鎖定期 為 8 年 以個人出資購買的股票部分鎖 定期為 3 年， 以事業伙伴計劃專 項基金出資購買的股票部分鎖 定期為 8 年 資料來源：公司公告，西部證券研發中心（截至 2020 年中報） 1.2歷史復盤：歷史復盤：發展戰略清晰，業績穩健增長發展戰略清晰，業績穩健增長 1 1.2.1.2.1行業投資行業投資/ /區域布局區域布局/ /產業鏈拓展是公司業績增長的重要驅動力產業鏈拓展是公司業績增長的重要驅動力 自上市以來，公司業績整體保持穩健增長。2012-2019 年，公司營業收入 CAGR+26.07%，歸 母凈利潤 CAGR+26.28%。細分來看，公司歷史發展主要可以分為 2012-2013 年、2014-2015 年以及 2016 年至今三個階段。 公司深度研究 | 蘇交科 9