【公司研究】安恒信息-新興安全先鋒隊安全SaaS排頭兵-20200929（29頁）.pdf

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1、安恒信息（688023） 證券研究報告公司研究計算機應用 1 / 29 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新興安全新興安全先鋒隊，先鋒隊，安全安全 SaaS 排頭兵排頭兵 買入（首次） 盈利預測盈利預測與與估值估值 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 944 1,359 1,990 2,869 同比（%） 50.7% 43.9% 46.5% 44.2% 歸母凈利潤（百萬元） 92 134 192 271 同比（%） 20.0% 44.9% 43.5% 41.5% 每股收益（元/股） 1.24 1.80

2、 2.59 3.66 P/E（倍） 217 150 104 74 投投資要點資要點 網絡安全領軍企業網絡安全領軍企業，重研發，營收飛速增長，重研發，營收飛速增長：成立于 2007 年，是全球 領先的網絡信息安全開發者及解決方案供應商。 產品和服務涉及應用安 全、大數據安全、云安全、物聯網安全、工業控制安全及工業互聯網安 全等領域。 董事長&總經理范淵合計持股 27.02%，為控股股東和實際控 制人。近 3 年營收高增長，主要來源于網絡信息安全平臺的下游市場快 速擴張以及公司在該市場的先發優勢。 公司始終堅持以原創技術為核心 競爭力， 重視研發投入， 2019 年研發費用達到 2.05 億元，

3、費用率 21.67%。 截止 2020 年 H1，研發人員共有 799 人，占公司總員工人數的 32.93%。 新興新興安全安全領域全面布局領域全面布局，安全態勢感知行業第一安全態勢感知行業第一：公司“新場景”圍繞 著新的監管政策要求、 新的信息技術， 推出了眾多信息安全平臺類產品， 如網絡安全態勢感知預警平臺、AiLPHA 大數據智能安全平臺、天池云 安全管理平臺等，并逐步涉入物聯網安全、工控安全等領域。云計算、 大數據和物聯網等新技術的發展給網絡信息安全增加了防護難度。IDC 預測2020年中國網絡安全市場規模78.9億美元， 到2024將增長至179.0 億美元，2020-2024 年

4、CAGR 為 18.7%。中國信通院的預測，2019 年云 安全、大數據、物聯網安全、工控安全等新興安全領域 2020 年總市場 規模將達到 494.7 億元，同比增速為 42.5%，高于網絡安全市場的總體 增速。公司態勢感知在 2018 年安全牛態勢感知象限中排名第一、IDC 中國態勢感知解決方案市場 2019 年廠商評估 中戰略能力排名第一， 市場份額排名第二。 推推進進安全服務安全服務 SaaS 化化，云戰略升級推出安恒云，云戰略升級推出安恒云：隨著網絡威脅的多樣 化和復雜化，企業開始把安全視為重要的商業風險，隨著虛擬化及云理 念滲透，我國網絡安全市場正逐步由產品化向服務化轉型。 “新服

5、務” 針對網絡安全形勢、政企用戶需求的變化，為用戶從安全規劃、安全設 計、 安全建設到安全運營的一站式專業安全服務。 SaaS 云安全服務模式 是國內較早利用云計算來提供集約化安全能力的服務創新模式， 實現了 云監測、云 WAF、云 DDoS 清洗以及云端威脅情報的服務能力。上述 能力加上城市安全大腦、全天候“三位一體”的態勢感知、國家級網絡 安保團隊構成了智慧城市安全運營中心服務的核心能力。 2020 年 9 月 9 日，安恒信息升級云戰略，成立了云 BG，正式發布安恒云。安恒云的 定位為一個集多云管理和多云安全管理于一體的一站式服務平臺，以 SAAS 化服務模式為主的安全能力，其核心重在安

6、全。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級： 預計公司 2020-2022 年實現營收 13.59 億元/19.90 億元/28.69 億元，歸母凈利潤 1.34 億元/1.92 億元/2.71 億元。作為布局 新興安全領域的安全廠商， 公司的業務包含傳統安全產品和安全軟件及 服務，因此采取分部估值的方法，傳統安全產品業務采用 PE 估值法， 給予 50 倍 PE，平臺類和服務類業務采用 PS 估值法，給予 15 倍 PS， 2020 年公司目標市值為 265.85 億元，對應目標價 359.26 元，首次覆蓋 給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：新興安全業務推進不及預期，對外投資減值的

7、風險。 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元) 270.20 一年最低/最高價 68.68/340.00 市凈率(倍) 13.68 流通 A 股市值(百 萬元) 4376.24 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元) 19.74 資產負債率(%) 24.55 總股本(百萬股) 74.07 流通 A 股(百萬 股) 16.20 相關研究相關研究 2020 年年 09 月月 29 日日 證券分析師證券分析師 郝彪郝彪 執業證號：S0600516030001 021-60199781 -54% 0% 54% 109% 163% 217% 271% 326% 380% 2019-092020-0

8、12020-05 安恒信息滬深300 2 / 29 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 內容目錄內容目錄 1. 網絡信息安全行業領軍企業網絡信息安全行業領軍企業 . 5 1.1. 網絡安全新銳. 5 1.2. 新興安全業務成為增長主要驅動力. 9 2. 多點共振，網絡信息安全行業高速發展多點共振，網絡信息安全行業高速發展 .11 3. 重點布局新興安全領域，態勢感知領域龍頭地位確立重點布局新興安全領域，態勢感知領域龍頭地位確立 . 15 3.1. 云安全領域體系化布局. 15 3.1.1. 云安全領域布局. 15 3.1

9、.2. 云安全戰略升級，全新云安全品牌“安恒云”正式發布 . 17 3.2. 大數據安全平臺先發優勢明顯，態勢感知平臺行業第一. 17 3.3. 物聯網安全和工控安全推出多款產品. 21 4. 安全服務需求日益增加安全服務需求日益增加，“新服務新服務”致力于服務致力于服務 SaaS 化化 . 23 5. 盈盈利預測與估值利預測與估值 . 25 6. 風險提示風險提示 . 27 mNsNoRrNrPrNnRrMsQtNoR9PaObRmOrRpNnNkPmNoOfQnNsO8OrRrOuOnQoNvPpMqM 3 / 29 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀

10、正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖表目錄圖表目錄 圖 1：安恒信息發展歷程. 5 圖 2：公司形成以“新場景”及“新服務”為方向的專業安全平臺產品和服務體系 . 5 圖 3：營業收入及增速. 6 圖 4：歸母凈利潤及增速. 6 圖 5：公司的銷售模式. 7 圖 6：渠道和直銷比例接近. 7 圖 7：整體毛利率穩定. 8 圖 8：期間費用率穩定. 8 圖 9：研發費用支出情況. 8 圖 10：研發費用率在 20%以上 . 8 圖 11：技術委員會-安全研究院-產品研發中心三級管理架構 . 9 圖 12：公司各業務營收（單位：億元）. 10 圖 13：各業務營收占比. 10 圖 14：等保

11、2.0 和等保 1.0 基本要求變化. 12 圖 15：等保 2.0 相比 1.0 法律效力提升. 12 圖 16：2019-2024 年中國 IT 安全支支出規模預測 . 13 圖 17：2017-2020 年中國云安全市場規模及增速 . 13 圖 18：2017-2020 年中國大數據安全市場規模及增速 . 13 圖 19：2017-2020 年中國物聯網安全市場規模及增速 . 13 圖 20：2017-2020 年中國工業互聯網安全市場規模及增速 . 13 圖 21：態勢感知是主動防御的安全大腦. 14 圖 22：傳統的網絡安全架構. 15 圖 23：零信任架構. 15 圖 24：天池云

12、安全管理平臺. 16 圖 25：網絡空間新監管體系. 18 圖 26：網絡安全態勢感知通報預警平臺數據流轉示意圖. 19 圖 27：安恒信息態勢感知產品排名第一. 19 圖 28：公司被 IDC 評估為態勢感知市場的領導者 . 19 圖 29：AiLPHA 大數據智能安全平臺 . 20 圖 30：物聯網安全監測平臺. 21 圖 31：工控安全平臺. 22 圖 32：安全軟件和服務占比進一步提升. 23 圖 33：智慧城市安全運營中心架構. 24 圖 34：公司安全服務業務加速增長（單位：億元）. 24 圖 35：營收拆分與預測（單位：百萬元）. 25 表 1：研發費用率同行業對比. 8 表 2

13、：安全產品市占率領先. 10 表 3：近年來網絡安全相關的政策密集發布. 11 表 4：各個行業對態勢感知產品的需求不同. 17 表 5：態勢感知平臺訂單和收入. 20 4 / 29 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 表 6：行業可比標的估值（截至 9 月 28 日）. 26 表 7：行業可比標的估值（截至 9 月 28 日）. 26 5 / 29 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 1. 網絡信息安全行業領軍企業網絡信息安全行業領軍企業 1.1

14、. 網絡安全新銳網絡安全新銳 網絡信息安全行業領先供應商網絡信息安全行業領先供應商。安恒信息成立于 2007 年，以 Web 應用安全和數據安 全起家， 是全球領先的網絡信息安全開發者及解決方案供應商。 目前主營業務為網絡信息 安全領域產品的研發、生產及銷售，并為客戶提供專業的網絡信息安全服務。產品及服務 涉及應用安全、大數據安全、云安全、物聯網安全、工業控制安全及工業互聯網安全等領 域。主要客戶包括政府（含公安） 、金融企業、教育機構、電信運營商等。 圖圖 1：安恒信息發展歷程安恒信息發展歷程 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 以基礎產品以基礎產品、威脅情報能力及持續研發、威脅情報能力及持

15、續研發賦能“新場景”和“新服務” 。賦能“新場景”和“新服務” 。公司網絡信息 安全基礎產品主要為網絡信息安全防護及檢測產品。 依托網絡安全基礎產品、 威脅情報探 測能力及持續的基礎研發， 公司圍繞著云計算、 大數據及物聯網為代表的新一代信息技術， 形成了以“新場景”及“新服務”為方向的專業安全平臺產品和服務體系。 “新場景”主 要產品包括 AiLpha 大數據智能安全平臺、網絡安全態勢感知通報預警平臺、天池云安全 管理平臺等， 并逐步涉入物聯網安全、工業控制及工業互聯網安全等領域。 “新服務”方 向針對網絡安全形勢、 政企用戶需求的變化以及網絡安全建設模式的改變， 從提供專業產 品向提供專業

16、服務模式進行轉變，為用戶提供從安全規劃、安全設計、安全建設到安全運 營的一站式專業安全服務。 圖圖 2：公司形成以公司形成以“新場景”及“新服務”為方向的專業安全平臺產品和服務體系“新場景”及“新服務”為方向的專業安全平臺產品和服務體系 6 / 29 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 營收增長加速，凈利潤保持增長。營收增長加速，凈利潤保持增長。公司近 4 年營收高速增長，2017 年-2019 年營收 分別為 4.30 億元、6.27 億元、9.44 億元，同比增速分別為 35.9

17、0%、45.58%、50.66%。 營收快速增長主要來源于新場景的安全需求與新技術的發展驅動新一代安全產品快速發 展，公司較早進行相關技術和產品布局形成先發優勢，云安全管理平臺、態勢感知平臺 及大數據智能安全平臺等平臺類產品均實現快速增長。2017 年-2019 年實現歸母凈利潤 分別為 5213.53 萬元、7686.47 萬元、9222.04 萬元，同比增速分別為 10994.71%、 47.45%、19.96%，總體高于營收增速，主要系公司費用支出穩定，費用率占比下降。 圖圖 3：營業收入及增速營業收入及增速 圖圖 4：歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 7 / 29 東吳證券研究所東吳證

18、券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 政府和企業客戶為主。政府和企業客戶為主。下游行業主要為政府（含公安） 、金融、教育、電信行業的客 戶，2018 年占比分別為 34.04%、10.16%、9.98%、9.76%、7.74%，其中政府用戶占比最 大。公司下游行業客戶群變化趨勢呈現出兩大特點：第一，由中央直屬部委向省、市地方 政府逐級延伸；第二，由金融、能源行業的總部機構向其下屬分支機構逐步推廣。 渠道渠道+直銷直銷結合的模式，實現市場最大化覆蓋。結合的模式，實現市場最大

19、化覆蓋。公司采取多級渠道商和直接銷售相結 合的模式，依靠渠道銷售等合作伙伴實現最大程度的市場覆蓋。自 2017 年開始確立渠道 政策，加強對渠道商的賦能和技術支持，提升渠道商的技術服務能力，使得渠道商具備一 定的網絡信息安全基礎產品的現場安裝實施能力。2016-2018 年渠道的營收占比分別為 52.38%、55.16%、56.88%，銷售占比不斷提升。 圖圖 5：公司的銷售模式公司的銷售模式 圖圖 6：渠道和直銷比例接近渠道和直銷比例接近 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 渠道建設帶來渠道建設帶來整體毛利整體毛利率提升率提升，費用率費用率穩定穩定。公司

20、 2016-2019 年的毛利率分別為 67.04%、67.58%、70.50%、69.47%。安全基礎產品毛利率上升主要是由于確立渠道政策 后， 渠道模式下由渠道商自行負責網絡信息基礎類信息產品實施安裝的訂單增加， 從而使 得渠道模式下網絡信息基礎類安全產品的人力投入減少， 毛利率提升。 平臺系統的毛利率 上升主要受益于成本支出相對固定， 收入高速增長下， 規模效應使得成本占收入比重下降。 2017-2019 年公司總期間費用率穩定，銷售費用率增長主要系公司業務處于拓展期，加大 3.17 4.30 6.27 9.44 3.20 35.90% 45.58% 50.66% 20.78% 0% 1

21、0% 20% 30% 40% 50% 60% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 20162017201820192020H1 營收（億元）增速 -47.85 5213.53 7686.47 9222.04 -5978.86 10994.71 % 47.45% 19.96%-2.77% -2000% 0% 2000% 4000% 6000% 8000% 10000% 12000% -8000 -6000 -4000 -2000 0 2000 4000 6000 8000 10000 20162017201820192020H1 歸母凈利潤（萬元）增速 47.62% 44.84% 43

22、.12% 52.38% 55.16% 56.88% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201620172018 渠道直銷 8 / 29 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 銷售人員投入。2016 年總期間費用率較高，主要是 2016 年對骨干員工實施股權激勵，確 認了 4215 .12 萬元的股份支付，導致該年管理費用率較高。 圖圖 7：整體整體毛利率毛利率穩定穩定 圖圖 8：期間費用率期間費用率穩定穩定 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證

23、券研究所 重視重視研發研發，保持高研發投入。，保持高研發投入。公司重視研發投入，2019 年研發費用達到 2.05 億元， 研發費用率達 21.67%，高于行業平均水平。截止 2020 年 H1，研發人員共有 799 人，占 公司總員工人數的 32.93%。 2020 年上半年公司新申請專利 81 項， 獲得批準專利 43 項 （43 項均為發明專利） ，新增已登記的軟件著作權 9 項。 圖圖 9：研發費用支出情況研發費用支出情況 圖圖 10：研發費用率在研發費用率在 20%以上以上 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 表表 1：研發費用率同行業對比研發費用

24、率同行業對比 研發費用率研發費用率 2016 年度年度 2017 年度年度 2018 年度年度 2019 年度年度 綠盟科技 16.14% 19.13% 20.14% 18.63% 啟明星辰 18.72% 17.63% 21.19% 19.11% 深信服 20.10% 19.34% 24.16% 24.86% 藍盾股份 8.22% 8.65% 9.57% 11.03% 迪普科技 25.17% 23.27% 22.43% 20.40% 北信源 10.66% 11.64% 12.21% 12.97% 71.56% 72.46% 75.76% 79.32% 67.00% 61.50% 65.69%

25、54.26% 74.01% 70.45% 73.88% 75.16% 67.04% 67.58% 70.50% 69.47% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2016201720182019 網絡技術安全基礎產品 網絡信息安全服務 網絡信息安全平臺 總毛利率 29.10% 30.01% 32.87% 33.50% 25.47% 11.69% 9.48%8.95% 20.80% 22.29% 24.25% 21.67% 75.52% 63.92% 66.31% 63.82% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2016201720182

26、019 銷售費用率管理費用率 研發費用率期間費用率 0.66 0.96 1.52 2.05 45.65% 58.40% 34.61% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 2016201720182019 研發費用(億元)增速 20.80% 22.29% 24.25% 21.67% 19% 20% 21% 22% 23% 24% 25% 2016201720182019 研發費用率研發費用率 9 / 29 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 任子行 11.64% 12.71% 14.01% 19.83% 平均值平均值 15

27、.81% 16.05% 17.67% 18.12% 安恒信息安恒信息 20.80% 22.29% 24.25% 21.67% 數據來源：Wind，東吳證券研究所 設立安全研究院和產品研發中心兩大研發機構。設立安全研究院和產品研發中心兩大研發機構。 公司注重創新研發， 形成了圍繞 “技 術委員會-安全研究院-產品研發中心三級管理架構”為核心的全面獨特的創新研發模式。 安全研究院致力于前沿技術預研、 創新業務探索和核心能力積累。 研究院下設海特實驗室 和衛兵實驗室，多年來在大數據安全、云安全、物聯網安全、應用安全、人工智能、數據 加密領域等均有重要成果輸出， 并且進行持續的漏洞挖掘研究， 近三年內

28、為國內外提交超 過 300 個安全漏洞，其中 CVE 認證的安全漏洞超過 180 個，對象覆蓋國內外多家大型互 聯網公司。 公司設立多個研發中心， 主要承擔對研究院階段性成果的產品開發與落地工作， 研發中心主要由 AiLPHA 大數據實驗室、明鑒事業群、網關事業群、天池、風暴中心等多 個子部門組成，除負責公司現有產品的迭代升級研發外，還覆蓋云安全、移動安全，智能 設備安全、大數據安全、工控安全等多個新興領域產品的開發。 圖圖 11：技術委員會：技術委員會-安全研究院安全研究院-產品研發中心三級管理架構產品研發中心三級管理架構 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 1.2. 新興安全業務成為增長

29、主要驅動力新興安全業務成為增長主要驅動力 圍繞新領域，圍繞新領域，推出推出眾多信息安全平臺產品。眾多信息安全平臺產品。公司在“新場景”圍繞著新的監管政策要 求、 新的信息技術提出了有針對性的綜合信息安全解決方案， 推出了眾多信息安全平臺類 產品，如網絡安全態勢感知預警平臺、AiLPHA 大數據智能安全平臺、天池云安全管理平 臺等，并逐步涉入物聯網安全、工業控制及工業互聯網安全等領域。這些產品正在助力網 信辦、公安以及其他眾多監管部門，做到網絡安全面感知、監測預警、通報處置和監管追 溯的閉環，提升網絡安全監管和決策能力。并在數字經濟時代，賦能云計算、大數據、物 聯網、工業互聯網、人工智能與網絡安

30、全的深度融合。 10 / 29 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 新興安全產品和服務已經成為新興安全產品和服務已經成為收入收入主要主要來源。來源。公司營業收入來自于網絡技術安全基 礎產品、網絡信息安全平臺、網絡信息安全服務、第三方硬件產品等，2019 年網絡技術安 全基礎產品收入占比 40.68%，是公司收入第一來源，但主要由新興安全構成的網絡信息 安全服務和網絡信息安全平臺分別占總營業收入的 28.78%和 27.97%，合計已經超過基礎 產品成為收入主要來源。 圖圖 12：公司各業務營收公司各業務營收（單位：億元）

31、（單位：億元） 圖圖 13：各業務營收占比各業務營收占比 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 新興安全新興安全多款產品多款產品市占率領先市占率領先。公司多項核心產品包括 Wed 應用防火墻（WAF） 、態 勢感知、云安全、堡壘機、日志審計系統等均持續多年位于國內領先地位，市場份額位居 行業前列。 表表 2：安全產品安全產品市占率領先市占率領先 產品名稱產品名稱 市場份額及排名市場份額及排名 Web 應用防火墻 Frost&Sullivan：2017 年度市場占比 16.7%，排名第 2 安全牛：市場規模第 1 數據庫審計與風險控 制系統 賽迪顧問：2017

32、年度市場占比 7.2%，排名第 2。2016 年 度市場占比 4.4%，排名第 4 運維審計與風險控制 系統 賽迪顧問：2016 年度市場占比 14.5%，排名第 3 Web 應用弱點掃描器、 遠程安全評估系統 賽迪顧問：2017 年度市場占比 14.7%，排名第 3 日志審計系統 賽迪顧問：2018 年度市場占比 10.9%，排名第 1 云安全產品 賽迪顧問：2019 年云安全產品排名第 2 態勢感知平臺 賽迪顧問：2018 年度市場覆蓋度排名第 1 IDC： 2019 年度態勢感知領導廠商， 其中戰略能力排名第 1，市場份額排名第 2 堡壘機 Frost&Sullivan：2019 年市場份額亞太地區并列第 1，中 國區第 1 2.08 2.7 2.97 3.84 0.67 0.92 1.63 2.64 0.18 0.51