【公司研究】兗州煤業-低估值動力煤龍頭業績拐點疊加資產負債表修復-20200927（20頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 Table_Title 低估值動力煤龍頭，業績拐點疊加資產負債表修復 Table_Title2 兗州煤業(600188) Table_Summary 報告摘要報告摘要 公司為動力煤龍頭，國內動力煤價修復程度超預期，海外動力 煤價已跌至成本線未來預計探底回升。公司當前估值顯著低于 行業平均水平，未來資產負債表將繼續修復；兗礦合并山東能 源后，公司成為山東省唯一國有煤企旗下唯一 A 股上市平臺。 自產煤銷售是公司主要利潤來源，其中國內主要由山東地區自產煤銷售是公司主要利潤來源，其中國內主要由山東地區 煤礦貢獻利潤，收購聯合煤礦后海煤礦貢獻利潤，收購聯合煤礦后

2、海外主要由兗煤澳洲貢獻利潤外主要由兗煤澳洲貢獻利潤。 公司煤炭業務毛利占比約 90%，自產煤是主要利潤來源。從子公 司業績貢獻分布上來看，兗煤澳洲和公司本部貢獻了最主要利 潤，2019 年兗煤澳洲/公司本部的毛利占比分別為 41%/40%，其 中兗煤澳洲在 2017 年完成收購之后毛利占比從 2017 年 27%增長 到 2019 年 41%。因此公司的業績主要由山東地區的煤礦和兗煤澳 洲貢獻。 20202020 年上半年公司的扣非歸母年上半年公司的扣非歸母凈利凈利同比同比- -55%55%，受到煤價下跌尤其，受到煤價下跌尤其 是海外煤價低迷的沖擊，目前國內動力煤價上漲超預期，而海外是海外煤價

3、低迷的沖擊，目前國內動力煤價上漲超預期，而海外 煤價已到歷史大底，基本在成本線徘徊，預計未來隨國煤價已到歷史大底，基本在成本線徘徊，預計未來隨國際經濟修際經濟修 復而見底回升，公司的煤炭業績處于向上拐點。復而見底回升，公司的煤炭業績處于向上拐點。 在建煤礦在建煤礦+ +化工產能，以及營盤壕等礦產能利用率提升打開化工產能，以及營盤壕等礦產能利用率提升打開 公司業績增長空間；集團層面，公司業績增長空間；集團層面，兗礦合并山東能源后，公司成為兗礦合并山東能源后，公司成為 山東省唯一國有煤企旗下唯一山東省唯一國有煤企旗下唯一 A A 股上市平臺。股上市平臺。 公司未來的內生增長空間主要來自在建的 18

4、0 萬噸/年萬福煤礦 （預計 2021 年下半年投產） ，以及在建 2 個化工板塊項目，榆林 甲醇廠二期項目以及榮信甲醇廠二期項目（已試運行，預計 2021 年初投產） 。此外，公司營盤壕煤礦產能利用率僅 50%左右，有較 大產能釋放空間，能推動公司煤炭產量增長。 集團層面，公司原控股股東兗礦集團更名為“山東能源集團有限 公司”作為存續公司，合并山東能源集團的所有資產及負債。原 兗礦集團上市公司體外尚有在產煤炭產能 2220 萬噸/年，原山東 能源集團煤炭在產產能 12306 萬噸/年。集團整合后，公司成為集團整合后，公司成為 山東省唯一國有煤炭集團旗下的唯一煤炭上市平臺。山東省唯一國有煤炭集

5、團旗下的唯一煤炭上市平臺。 預測公司預測公司 20202020- -2222 年歸母凈利分別為年歸母凈利分別為 69.3/62.69.3/62.7 7/68.5/68.5 億億 元，同比分別元，同比分別- -25%/25%/- -10%/+9%10%/+9%，首次覆蓋給予“買入”評級，首次覆蓋給予“買入”評級。 考慮今年由于收購莫拉本煤炭合營企業 10%權益產生的 34 億元 的非經常收益，我們預測公司我們預測公司 20202020- -2222 年歸母凈利分年歸母凈利分別為別為 69.3/62.69.3/62.7 7/68.5/68.5 億元，同比分別億元，同比分別- -25%/25%/-

6、-10%/+9%10%/+9%，EPSEPS 分別為分別為 1.43/1.29/1.411.43/1.29/1.41 元元/ /股股，對應 2020 年 9 月 25 日收盤價 9.42 元，PEPE 分別為分別為 6.6/7.3/6.76.6/7.3/6.7 倍倍?？紤]公司煤炭板塊業績拐點考慮公司煤炭板塊業績拐點 向上，未來將繼續聚焦主業，逐漸修復資產負債表，同時兗礦向上，未來將繼續聚焦主業，逐漸修復資產負債表，同時兗礦 合并山東能源后，公司成為山東省唯一國有煤企旗下唯一合并山東能源后，公司成為山東省唯一國有煤企旗下唯一 A A 股股 評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級： 買

7、入 上次評級： 首次覆蓋 目標價格：目標價格： 最新收盤價： 9.42 Table_Basedata 股票代碼股票代碼： 600188 52 周最高價/最低價： 11.11/8.15 總市值總市值( (億億) ) 457.81 自由流通市值(億) 457.81 自由流通股數(百萬) 4,860.00 Table_Pic Table_Author 分析師：丁一洪分析師：丁一洪 郵箱： SAC NO：S1120519070001 聯系電話：0755-83025232 分析師：洪奕昕分析師：洪奕昕 郵箱： SAC NO：S1120519080004 聯系電話： -16% -8% 0% 9% 17%

8、25% 2019/092019/122020/032020/062020/09 相對股價% 兗州煤業滬深300 證券研究報告|公司動態報告 僅供機構投資者使用 Table_Date 2020 年 09 月 27 日 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 上市平臺，上市平臺，當前公司估值顯著低于可比公司當前公司估值顯著低于可比公司平均水平平均水平，我們首我們首 次覆蓋兗州煤業，給予公司“買入”評級次覆蓋兗州煤業，給予公司“買入”評級。 風險提示風險提示 宏觀經濟系統性風險；匯率波動風險；在建項目達產不及預 期；海外疫情持續程度超預期及國外經濟復蘇低于預期；集團 整

9、合帶來的公司治理風險等。 盈利預測與估值盈利預測與估值 資料來源：公司公告，Wind，華西證券研究所 Table_profit 財務摘要 2012018 8A A 2012019 9A A 2 20 02020E E 2 20 02121E E 2 202022 2E E 營業收入(百萬元) 163,008 200,647 204,000 226,331 247,372 YoY（%） 7.8% 23.1% 1.7% 10.9% 9.3% 歸母凈利潤(百萬元) 8,516 9,248 6,930 6,268 6,852 YoY（%） 17.2% 8.6% -25.1% -9.6% 9.3% 毛利

10、率（%） 19.5% 13.9% 10.4% 10.3% 9.9% 每股收益（元） 1.75 1.90 1.43 1.29 1.41 ROE 14.0% 14.6% 10.2% 8.7% 9.0% 市盈率 5.01 5.55 6.61 7.30 6.68 oPsNoRqMtNqMrNnQpNtNoR6MdN6MoMnNtRoOeRrQmMiNnNnR6MnNsNuOrMpPxNsPvN 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 正文目錄 1. 煤礦基于山東向內蒙、澳洲擴張，近三年產能快速增長 . 5 2. 公司業績主要來自煤炭業務，海外煤價影響上半年業績 . 7 2

11、.1. 公司煤炭業務毛利占比約 90%，自產煤是主要利潤來源 . 8 2.2. 國內公司本部盈利能力較強，國外兗煤澳洲盈利能力較強 . 9 2.3. 上半年公司毛利下降 27%，非經常收益部分對沖業績下滑 . 11 3. 在建煤礦及化工產能+未來產能釋放，業績尚有增量空間 . 12 3.1. 在建項目： 180 萬噸萬福煤礦+化工板塊二項目 . 12 3.2. 營盤壕煤礦未來產能釋放空間較大，為公司提供產量增量 . 13 4. 控股股東兗礦集團合并山東能源，公司為山東唯一煤炭上市平臺 . 13 4.1. 公司控股股東原為兗礦集團，實控人山東省國資委 . 14 4.2. 兗礦集團合并山東能源集團

12、，為公司提供更多煤礦資源 . 15 5. 盈利預測及估值 . 15 5.1. 預計公司 2020-22 年歸母凈利 69/63/69 億元 . 15 5.2. 首次覆蓋，給予公司“買入”評級 . 16 6. 風險因素 . 17 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 圖表目錄 圖 1 2017 年以來，公司產銷量有較大增長 . 6 圖 2 2019 年公司各分部及主要子公司自產煤銷量占比 . 6 圖 3 近年公司各分部及主要子公司自產煤銷量走勢 . 7 圖 4 兗煤澳洲旗下各礦分布 . 7 圖 5 兗州煤業股價走勢圖及大事記 . 7 圖 6 非煤貿易占收入比重在

13、60%以上，煤炭收入其次 . 8 圖 7 煤炭毛利占比在 90%左右 . 8 圖 8 煤炭業務毛利率是公司各業務板塊中最高的之一 . 8 圖 9 公司煤炭毛利主要來自自產煤銷售毛利 . 8 圖 10 煤炭業務收入主要來自兗煤澳洲和公司本部 . 9 圖 11 兗煤澳洲收購聯合煤礦后，2018-19 年業績提升 . 9 圖 12 公司主要煤種的銷售均價變化情況 . 10 圖 13 公司本部噸煤售價/噸煤成本/噸煤毛利情況 . 10 圖 14 菏澤能化/鄂爾多斯能化噸煤售價/成本/毛利 . 10 圖 15 山西能化/昊盛煤業噸煤售價/成本/毛利 . 10 圖 16 兗煤澳洲噸煤售價/噸煤成本/噸煤毛

14、利情況 . 11 圖 17 兗煤國際噸煤售價/噸煤成本/噸煤毛利情況 . 11 圖 18 上半年毛利主要來自自產煤業務，占比 82% . 12 圖 19 公司商品煤綜合售價同比下降，噸煤成本同比上升 . 12 圖 20 產能持續增長，但產能利用率下降，未來產能釋放空間較大 . 13 圖 21 兗州煤業原股權結構圖 . 14 圖 22 CCI 5500 動力煤指數上漲超預期 . 16 圖 23 國際煤價已基本見底，接近成本線 . 16 圖 24 公司近兩年已無大額資產減值 . 17 圖 25 資產負債率呈下降趨勢，19 年財務費用亦下降 . 17 表 1 公司截止 2019 年末在產產能 154

15、01 萬噸，在建產能 180 萬噸 . 5 表 2 公司目前主要在建項目情況 . 12 表 3 原兗礦集團在上市公司體外在產產能 2220 萬噸/年，在建產能 120 萬噸/年 . 14 表 4 兗州煤業收入預測 . 15 表 5 可比公司估值 . 17 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 1.煤礦基于山東向內蒙、澳洲擴張煤礦基于山東向內蒙、澳洲擴張，近三年產能快速增長近三年產能快速增長 公司地處山東省，是華東地區最大的煤炭生產企業之一，成立于 1997 年，主要 從事煤炭開采、煤化工、電力、運輸、大宗商品貿易等業務。根據公司 2019 年年報， 公司國內煤礦

16、主要位于山東和內蒙古，保有資源儲量 89 億噸，可采儲量 34 億噸； 國外煤礦主要位于澳大利亞，按 JORC 規范原地資源量 114 億噸，可采儲量 20 億噸。 表 1 公司截止 2019 年末在產產能 15401 萬噸，在建產能 180 萬噸 主要子公司主要子公司/ /煤礦煤礦 保有資源保有資源 儲量儲量 億噸億噸 可采儲量可采儲量 億噸億噸 產能產能 萬噸萬噸 20192019 年產年產 量量 萬噸萬噸 可采年可采年 限限 煤種煤種 經營狀況經營狀況 公司本部合計公司本部合計 32.56 32.56 4.78 4.78 3,485 3,485 3,119 3,119 南屯煤礦 2.18

17、 0.38 300 10 氣煤 正常 興隆莊煤礦 4.88 0.50 650 7 氣煤 正常 鮑店煤礦 3.45 0.72 600 9 氣煤 正常 東灘煤礦 5.72 1.08 750 13 氣煤 正常 濟寧二號煤礦 7.79 0.70 420 16 氣煤 正常 濟寧三號煤礦 7.70 1.21 650 18 氣煤 正常 楊村煤礦 0.83 0.18 115 15 氣煤 正常 菏澤能化合計（菏澤能化合計（98.33%98.33%） 6.90 6.90 1.89 1.89 516 516 273 273 趙樓煤礦 3.99 1.88 336 46 1/3 焦煤 正常 萬福井田(在建) 2.91

18、0.00 180 - 1/3 焦煤 在建 山西能化合計（山西能化合計（100%100%） 1.12 1.12 0.53 0.53 120 120 172 172 天池煤礦 1.12 0.53 120 50 瘦煤 正常 鄂爾多斯能化合計（鄂爾多斯能化合計（100%100%） 28.43 28.43 11.49 11.49 2,440 2,440 1,380 1,380 安源煤礦 0.26 0.00 120 4 不粘煤 正常 轉龍灣煤礦 5.18 1.81 1,000 35 不粘煤 正常 營盤壕煤礦 22.56 9.42 1,200 84 不粘煤 正常 文玉煤礦 0.43 0.26 120 21

19、不粘煤 待關停 昊盛煤業（昊盛煤業（59.38%59.38%） 23.50 23.50 10.74 10.74 1,000 1,000 390 390 石拉烏素煤礦 23.50 10.74 1,000 105 不粘煤 正常 兗煤澳洲合計（兗煤澳洲合計（62.26%62.26%） 88.09 88.09 17.41 17.41 9,660 9,660 4,654 4,654 雅若碧露天礦 1.95 0.53 400 100% 9 噴吹煤/動力煤 正常 莫拉本煤礦 11.50 2.48 2,100 85% 12 半軟焦煤/動力煤 正常 格羅斯煤礦 3.13 0.43 560 100% 14 冶金煤

20、/動力煤 正常 亨特谷煤礦 38.16 8.05 3,800 51% 20 半軟焦煤/動力煤 正常 沃克山煤礦 20.30 3.30 2,800 83% 10 動力煤 正常 澳思達煤礦 2.20 0.41 360 11 冶金煤 不并表，正常 艾詩頓煤礦 2.60 0.48 860 9 半軟焦煤/動力煤 不并表，正常 唐納森露天礦 6.90 1.10 610 17 冶金煤/動力煤 不并表，2016 年 起轉入養護階段 中山露天礦 1.35 0.63 540 12 冶金煤/動力煤 不并表，正常 兗煤國際合計（兗煤國際合計（100%100%） 13.35 13.35 2.34 2.34 850 85

21、0 649 649 普力馬煤礦 5.25 0.47 500 11 動力煤 正常 坎貝唐礦 8.10 1.87 350 72 動力煤 正常 上市公司在產合計上市公司在產合計 184 184 48 48 15,401 15,401 上市公司合計上市公司合計 194 194 49 49 15,701 15,701 10,643 10,643 資料來源：Wind、母公司募集說明書、華西證券研究所 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 注注 1 1：以上保有資源儲量、可采儲量、產能、可采年限數據來自兗礦集團有限公司 2020 年度第四期超短期融資券募集說明書； 注注 2

22、2：以上 2019 年產量數據來自兗州煤業 2019 年年報；根據 H 股兗煤澳大利亞（3668.HK）的報表，兗州煤業年報中顯示的兗煤澳 洲產量，與兗煤澳大利亞下屬各礦的產量乘以兗煤澳大利亞在各礦所占權益之和接近； 注注 3 3：兗煤澳洲所屬煤礦的保有資源儲量、可采儲量按 100%權益計算，含中山礦、沃特崗礦業有限公司所屬三座煤礦（澳思達、艾 詩頓、唐納森煤礦）相關數據，其中中山礦是兗煤澳洲與第三方合資設立并運營的合資公司，不并入本集團合并財務報表，沃特崗 礦業有限公司為特殊目的公司，不并入本集團合并財務報表，在產能和產量數據中不包含中山礦、沃特崗礦業所屬三座煤礦； 注注 4 4：上市公司在

23、產產能中不包括在建煤礦萬福井田 180 萬噸/年和待關停的文玉煤礦 120 萬噸/年。 公司的煤炭主要分布在山東山東（公司本部主要在山東濟寧，菏澤能化主要在山東 菏澤） 、內蒙古內蒙古（鄂爾多斯能化、昊盛煤業） 、山西山西（山西能化） 、澳大利亞澳大利亞（兗煤澳 洲主要在昆士蘭州及新南威爾士州，兗煤國際主要在昆士蘭州及西澳大利亞州） ，其其 中山東、內蒙古和澳大利亞的產能較大。中山東、內蒙古和澳大利亞的產能較大。國內的產能中，除菏澤能化外，大部分為國內的產能中，除菏澤能化外，大部分為 動力煤，澳洲的產能以噴吹煤、動力煤、焦煤為主。動力煤，澳洲的產能以噴吹煤、動力煤、焦煤為主。 圖 1 2017

24、 年以來，公司產銷量有較大增長 圖 2 2019 年公司各分部及主要子公司自產煤銷量占比 資料來源：Wind、公司年報、華西證券研究所 資料來源：Wind、公司年報、華西證券研究所 2019 年，公司原煤產量 10639 萬噸，自產煤銷量 9160 萬噸。公司自 2017 年以 來產量較快增長，主要來自新投產的位于內蒙古鄂爾多斯的石拉烏素石拉烏素煤礦（產能 1000 萬噸/年，2017 年投產，昊盛煤業下屬煤礦） 、營盤壕營盤壕煤礦（產能 1200 萬噸/年， 2017 年投產，鄂爾多斯能化下屬煤礦） 、澳大利亞的莫拉本莫拉本煤煤礦礦（擴建后 2100 萬噸/ 年） ，以及兗煤澳洲收購的原力拓

25、旗下聯合煤礦聯合煤礦（收購后兗煤澳洲 51%持股 HVO 亨特 谷煤礦當前產能 3800 萬噸/年，83%持股 MTW 沃克山煤礦當前 2800 萬噸/年） 。 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 圖 3 近年公司各分部及主要子公司自產煤銷量走勢 圖 4 兗煤澳洲旗下各礦分布 資料來源：Wind、公司年報、華西證券研究所 資料來源：兗煤澳大利亞 2019 年年報 兗州煤業于 1997 年 9 月由兗礦集團作為唯一發起人成立，1998 年 3 月 31 日、 1998 年 4 月 1 日，兗州煤業分別在紐交所和香港聯交所上市；1998 年 7 月 1 日， 在上

26、交所上市；2012 年，兗州煤業的全資子公司兗州煤業澳大利亞有限公司（以下 簡稱“兗煤澳洲” ）與格羅斯特煤炭有限公司（以下簡稱“格羅斯特” ）的合并交易生 效，取代格羅斯特實現澳洲交易所上市交易，2018 年 12 月 6 日，兗煤澳洲實現了香 港聯交所上市。 圖 5 兗州煤業股價走勢圖及大事記 資料來源：Wind、公司公告、華西證券研究所 2.公司公司業績業績主要來自煤炭業務主要來自煤炭業務，海外煤價影響上半年業績，海外煤價影響上半年業績 公司盈利主要來自自產煤業務，從子公司角度來看，主要來自公司本部和兗煤澳 洲，2019 年占比分別為 40%/41%。公司上半年由于煤價下跌，扣非后歸母凈

27、利同比- 55%，大幅下降，但投資收益同比+271%，一定程度上對沖了扣非歸母凈利的下滑。 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 2.1.公司公司煤炭業務煤炭業務毛利占比毛利占比約約 90%，自產煤是主要利潤來源，自產煤是主要利潤來源 公司收入主要由煤炭和非煤貿易業務貢獻，但貿易業務毛利率低，貢獻的利潤有 限，公司毛利潤主要來自煤炭業務，占比在 90%左右。公司煤炭業務收入分為自產 煤和貿易煤兩類，公司自產煤毛利占煤炭業務毛利比重在 99%以上，因此自產煤業自產煤業 務是公司最主要的利潤來源。務是公司最主要的利潤來源。 從子公司業績貢獻分布上來看從子公司業績貢獻

28、分布上來看，兗煤澳洲和公司本部貢獻了，兗煤澳洲和公司本部貢獻了最主要利潤最主要利潤，2019 年兗煤澳洲/公司本部貢獻的毛利占比分別為 41%/40%，其中兗煤澳洲在 2017 年完 成收購之后毛利占比從 2017 年 27%增長到 2019 年 41%。 圖 6 非煤貿易占收入比重在 60%以上，煤炭收入其次 圖 7 煤炭毛利占比在 90%左右 資料來源：Wind、公司年報、華西證券研究所 資料來源：Wind、公司年報、華西證券研究所 圖 8 煤炭業務毛利率是公司各業務板塊中最高的之一 圖 9 公司煤炭毛利主要來自自產煤銷售毛利 資料來源：Wind、公司年報、華西證券研究所 資料來源：Win

29、d、公司年報、華西證券研究所 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 圖 10 煤炭業務收入主要來自兗煤澳洲和公司本部 圖 11 兗煤澳洲收購聯合煤礦后，2018-19 年業績提升 資料來源：Wind、公司年報、華西證券研究所 資料來源：Wind、公司年報、華西證券研究所 注：歷史上兗煤澳洲的業績受到匯兌損益和資產減值損失的影響 公司非煤貿易業務非煤貿易業務以鋼材、石油及鐵礦石等大宗商品為主。2019 年， 非煤貿易 業務仍保持較大規模，是公司收入主要來源， 但盈利能力較低。2020 年 3 月 28 日， 公司擬向控股股東兗礦集團全資附屬公司兗礦電鋁（香港）有限

30、公司出售其全資子公 司兗煤國際貿易有限公司和兗煤國際（新加坡）有限公司 100%股權，合計出售價格 為 1.51 億元， 2018 年上述兩家公司營業收入合計為 520.22 億元。部分非煤貿易子 公司股權剝離后，公司非煤貿易規?；驅⒂兴陆?，進一步聚焦主業。 公司煤化工業務煤化工業務由子公司榆林能化和鄂爾多斯能化經營，主要產品為甲醇，兩 子公司各有 60 萬噸/年產能，合計 120 萬噸/年的產能。鄂爾多斯能化甲醇業務煤炭 自給率約為 100%，榆林能化甲醇業務所用煤炭大部分為外購煤。 2019 年及 2020 年上半年，公司甲醇產量分別為 176/94 萬噸，同比分別+6.4%/+10.6

31、%，產銷率維 持較高水平；但受化工行業整體景氣度有所回落影響，甲醇售價分別為 1637/1409 元/噸，同比分別-23%/-17%，致煤化工業務盈利能力有所下降。 公司電力業務電力業務由山東華聚能源、榆林能化和菏澤能化經營。截至 2019 年末，公 司擁有并經營 7 座電廠，總裝機容量為 48.2 萬千瓦。2019 年及 2020 年上半年，公 司發電量分別為 26.5/14.2 萬噸，同比分別-4%/ +7%。 鐵路運輸業務鐵路運輸業務方面，公司的鐵路資產主要指位于山東省濟寧市的煤炭運輸專用 鐵路資產，同時公司持有準東鐵路 25%的股權（計入長期股權投資，不并表） 。2019 年及 202

32、0 年上半年，公司鐵路的貨物運量分別為 1925/890 萬噸，同比分別-3%/ - 14%，主要由于公路運量增長及疫情導致下游用煤企業用煤量減少。 2.2.國內公司本部盈利能力較強，國外兗煤澳洲盈利能力較強國內公司本部盈利能力較強，國外兗煤澳洲盈利能力較強 公司的各煤種中，國內的煤炭銷售主要分為精煤和經篩選原煤兩種，2019 年銷 量分別為 1791/3263 萬噸，售價分別為 836/353 元/噸。其中精煤僅在山東地區銷售 （公司本部和菏澤能化以精煤和經篩選原煤兩種形式銷售） ，內蒙地區（鄂爾多斯能 化、昊盛煤業）和山西地區（山西能化）僅以經篩選原煤形式銷售。精煤的價格較精煤的價格較 高

33、，毛利潤也較高，公司本部和菏澤能化的噸煤毛利是國內最高的，集中在山東區高，毛利潤也較高，公司本部和菏澤能化的噸煤毛利是國內最高的，集中在山東區 域。域。 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 圖 12 公司主要煤種的銷售均價變化情況 圖 13 公司本部噸煤售價/噸煤成本/噸煤毛利情況 資料來源：Wind、公司年報、華西證券研究所 資料來源：Wind、公司年報、華西證券研究所 國外的煤炭銷售分為動力煤、噴吹煤、焦煤三種，2019 年銷量分別為 3570/239/296 萬噸，售價分別為 479/845/825 元/噸。其中兗煤國際僅銷售動力煤， 盈利能力較弱；兗

34、煤澳洲以動力煤為主，以及少量噴吹煤和焦煤，噸煤毛利較兗煤國 際更強，是國外煤炭業務的主要利潤貢獻主體。海外業務及相關美元債務受到匯率的 影響，在收購優質的聯合煤礦之前，兗煤澳洲的業績波動較大。 圖 14 菏澤能化/鄂爾多斯能化噸煤售價/成本/毛利 圖 15 山西能化/昊盛煤業噸煤售價/成本/毛利 資料來源：Wind、公司年報、華西證券研究所 資料來源：Wind、公司年報、華西證券研究所 公司山東省內商品煤主要銷往山東、河北、河南、浙江、江蘇等省份，主要通過 自有鐵路網直達用戶自有鐵路網直達用戶或通過兗石鐵路、津滬鐵路或通過兗石鐵路、津滬鐵路連接到國家鐵路，也可通過京杭大連接到國家鐵路，也可通過京杭大 運河或日照港送至沿河或沿海地區運河或日照港送至沿河或沿海地區。省外商品