【公司研究】兗州煤業-公司首次覆蓋報告：低估值動力煤龍頭海內海外顯亮點-210407（28頁）.pdf

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1、煤化工業務：集團資產注入，化工品漲價充分受益布局甲醇&精細化工，收購集團資產快速擴張甲醇為主產品，精細化工補充產業鏈。煤化工業務是公司以煤炭為基礎，“煤與非煤”并重戰略中的重要業務環節，主要布局在陜蒙基地，經營主體包括鄂爾多斯能化、榆林能化、魯南化工、未來能源等，主要產品為甲醇，并包含聚甲氧基二甲醚(DMMn)、乙二醇、醋酸等精細化工產品，以及煤制油產品。匯總來看，公司主要煤化工產品包括：甲醇產能 320 萬噸(其中 80 萬噸在建)，醋酸 100 萬噸，煤制油100 萬噸。收購集團資產，煤化工板塊快速擴張。2020 年9 月公司現金收購兗礦集團控股的煤化工資產魯南化工 100%股權、

2、未來能源 49.3%股權，并于12 月完成交割并表。此次收購是公司作為上市公司平臺對于集團煤化工資產的系統性整合，有效的延伸了公司煤化工產業鏈條。魯南化工主要產品為醋酸、醋酸乙酯、丁醇、合成氨等精細化工產品，未來能源則主要生產煤制油產品，收購完成后公司煤化工產品由甲醇為主向精細化工擴展。根據公司公告，魯南化工 2019 年、2020 年分別生產醋酸 103、 107 萬噸，醋酸乙酯33、37 萬噸;未來能源 2019 年、2020 年分別生產粗液體蠟 43、 41 萬噸。多線布局增量產能。公司煤化工業務增量產能包括：榮信化工二期項目90 萬噸甲醇、40 萬噸乙二醇、30 萬噸 DMMn，其中甲

3、醇、乙二醇產線已于 2019 年建成， 2020 年試車并投產，DMMn 產線仍在規劃當中;榆林二期項目80 萬噸甲醇預計2021年內投產，50 萬噸DMMn 目前在建;魯南化工4 萬噸高端改性聚甲醛，于2020 年試車并投產，30 萬噸己內酰胺目前在建，預計2021 年四季度可投產。另外，魯南化工或將對醋酸及合成氨產線進行改造擴能，有望進一步提升產量。甲醇、醋酸兩大產品盈利能力強2017-2019 年期間，甲醇實現噸毛利559、754、417 元/噸，毛利率達 29%、35%、 35%。2020 年，疫情影響下甲醇價格大幅下跌，噸毛利受到一定影響降至 212 元/噸。魯南化工的醋酸業務同樣具備較高盈利性，2017-2019 年間，醋酸噸毛利分別為570、 876、845 元/噸，毛利率分別為23%、23%、34%。2020 年醋酸價格下行拖累了噸凈利水平，降至 195 元/噸。醋酸行業以2019 年數據對比來看，魯南化工噸毛利及毛利率水平雖低于行業內成本優勢領先的華魯恒升，但顯著高于江蘇索普。