【公司研究】中遠?？?集運進入“正經濟利潤”時代公司將充分受益-20200930（36頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 證券研究報告 / 公司深度報告 集運集運進入“正經濟利潤”時代，公司進入“正經濟利潤”時代，公司將充分受益將充分受益 報告摘要報告摘要： 集運看當下集運看當下：主干航線“船主干航線“船+箱”供給緊張，疊加歐美“箱”供給緊張，疊加歐美“宅經濟宅經濟”發發 展展，運價持續高位運行運價持續高位運行。疫情之下，跨太平洋航線運價持續高位運行， 直接原因在于短期供需關系失衡。一方面， （1）行業自律性提升，航 商主動停航控班； （2）班輪公司或港口出現疫情； （3）集裝箱短期亦 面臨調度和供給困難。另一方面，歐美經濟重啟疊加“宅經濟”全球 發展，

2、 “生產弱、需求強”的特點顯現。短期主干航線供不應求。 集運看周期：供給集運看周期：供給增速收緊為確定性趨勢；增速收緊為確定性趨勢；疫苗疫苗落地或落地或帶來全球貿易帶來全球貿易 的階段共振的階段共振；預計；預計 2021 年供需增速為年供需增速為 3%/6.8%。集裝箱運輸行業全 球供應鏈的性質和地位決定了其不可避免的周期性。供給端來看，在 手訂單占現有運力比處于 1996 年以來的歷史最低位， 且今年新簽訂單 僅 163 萬 TEU，后續新簽訂單趨向謹慎；行業拆船亦有望增加；預計 2020/2021 年供給增速為 1.7%/3%。需求端，歐美“生產弱、需求強” 的特點或難有改善且需求仍有改善

3、空間，而疫苗落地將減小經濟活動 約束，帶來全球貿易階段共振；預計 2020/2021 年需求增速為 -7.2%/6.8%（恢復至 2019 年水平） 。 航商競爭策略由份額轉向服務和利潤，格局改善航商競爭策略由份額轉向服務和利潤，格局改善推動行業進入“正經推動行業進入“正經 濟利潤” 時代。濟利潤” 時代。 在經歷三輪行業洗牌之后， 行業集中度進一步提升 （未 來行業仍有繼續洗牌的可能性） ， 航商的競爭策略逐步由份額轉向服務 和利潤，這將繼續推動行業格局改善，集運將進入“正經濟利潤”時 代。 公司是公司是全球第三大班輪公司，經營效率不斷提升，盈利彈性大。全球第三大班輪公司，經營效率不斷提升，

4、盈利彈性大。以現 有運力計，中遠?？厥侨虻谌蟀噍喒?，在東西主干航線以及澳 洲等航線均有較強競爭力。收購 OOCL 后，協同效應進一步體現，航 線網絡進一步優化，單箱收入/成本以及單位油耗等效率指標提升，經 營業績彈性大，將充分受益本輪集運周期。 投資建議：投資建議：預計公司 2020-2022 年 EPS 分別為 0.37/0.44/0.45 元，對應 PB為 1.8/1.5/1.3X，首次覆蓋，給予“增持”評級。 風險提示：風險提示：運力突發式增長，全球經濟大衰退，油價大幅上漲 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入營

5、業收入 120,830 151,057 154,176 161,761 165,631 (+/-)% 33.57% 25.02% 2.06% 4.92% 2.39% 歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 1,230 6,764 4,476 5,415 5,524 (+/-)% -53.79% 449.92% -33.83% 20.98% 2.03% 每股收益（元）每股收益（元） 0.10 0.55 0.37 0.44 0.45 市盈率市盈率 40.27 9.55 16.13 13.34 13.07 市凈率市凈率 2.16 1.83 1.77 1.53 1.34 凈資產收益率凈資產收益率(%) 5.

6、37% 19.13% 10.97% 11.45% 10.23% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 總股本總股本 (百萬股百萬股) 10,216 12,260 12,260 12,260 12,260 增持增持 首次覆蓋 股票數據 2020/9/28 6 個月目標價（元） 7.00 收盤價（元） 5.69 12 個月股價區間 （元） 3.146.21 總市值（百萬元） 69,757 總股本（百萬股） 12,260 A股（百萬股） 9,679 B股/H股（百萬股） 0/2,581 日均成交量 （百萬股） 59 歷史收益率曲線 -32% -19%

7、 -6% 7% 20% 2019/102020/12020/42020/7 中遠?？販?00 漲跌幅（%） 1M 3M 12M 絕對收益 6% 65% 14% 相對收益 12% 55% -5% 相關報告 加速建設現代化流通體系，核心物流資源 價值提升-20200910 交運行業第 36 周周報：繼續推薦跨境電 商，耐心等待航空反轉-20200907 “雙循環” 戰略下的消費服務投資策略 消費服務行業中期策略-20200819 順豐物流底盤繼續夯實，關注國際航線邊 際改善-20200729 證券分析師：瞿永忠證券分析師：瞿永忠 執業證書編號：S0550515110002 (021)203632

8、12 研究助理研究助理： 楊振華楊振華 執業證書編號：S0550119080042 (021)20361226 中遠?？刂羞h?？兀?01919） 航運航運/交通運輸交通運輸 發布時間：發布時間：2020-09-30 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 2 / 36 中遠?？刂羞h?？? /公司深度報告公司深度報告 目目 錄錄 1. 引言：從持續超預期的運價說起引言：從持續超預期的運價說起 . 5 2. 集運行業：從份額之爭到利潤追求，行業或進入集運行業：從份額之爭到利潤追求，行業或進入“正經濟利潤正經濟利潤”時代時代 . 8 2.1. 從傳統周期視角看集運行業從傳統周期視角

9、看集運行業 . 8 2.1.1. 供給端：在手訂單歷史低位，新簽訂單近乎為零 . 8 2.1.2. 需求端：歐美“生產弱、需求強”，疫苗落地后或有望帶來階段共振 . 12 2.2. 從價值視角看集運：行業將進入從價值視角看集運：行業將進入“正經濟利潤正經濟利潤”時代時代. 17 2.2.1. 行業格局改善或驅動行業進入“正經濟利潤”時代 . 17 2.2.2. 行業正處于數字化變革的重要時點，或助力行業估值提升 . 19 2.3. 短期運價不排除回調可能，但盈利能力提升亦是大概率事件短期運價不排除回調可能，但盈利能力提升亦是大概率事件 . 20 3. 中遠?？兀簹v經兩次整合，成就全球第三大航商

10、中遠?？兀簹v經兩次整合，成就全球第三大航商 . 20 3.1. 公司簡介及股權結構公司簡介及股權結構 . 20 3.2. 運力規模全球第三，規模效應顯現運力規模全球第三，規模效應顯現 . 21 3.3. 主干航線貢獻主要收入主干航線貢獻主要收入和利潤，毛利率呈抬升趨勢和利潤，毛利率呈抬升趨勢. 23 4. 與與 OOCL協同效應逐步顯現，經營效率持續提升協同效應逐步顯現，經營效率持續提升 . 27 4.1. 收購東方海外，協同效應在逐步顯現收購東方海外，協同效應在逐步顯現. 27 4.2. 經營效率在提升，未來仍有改善空間經營效率在提升，未來仍有改善空間. 29 5. 盈利預測與估值分析盈利預

11、測與估值分析 . 31 5.1. 主要假設與盈利預測主要假設與盈利預測 . 31 5.2. 估值分析估值分析 . 33 6. 風險提示風險提示 . 33 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：上海：上海-美西、美東航線運價（美元美西、美東航線運價（美元/FEU） . 5 圖圖 2：上海：上海-歐洲、地中海航線運價（美元歐洲、地中海航線運價（美元/TEU）. 5 圖圖 3：中國出口集裝箱運價指數：中國出口集裝箱運價指數 . 6 圖圖 4：行業閑臵運力近期減少：行業閑臵運力近期減少 . 6 圖圖 5：行業閑臵運力去向：行業閑臵運力去向 . 7 圖圖 6：中國沿海港口集裝箱吞吐量（萬：中國沿海港口集裝箱吞吐量

12、（萬 TEU） . 7 圖圖 7：沿海八大港口集裝箱吞吐量：沿海八大港口集裝箱吞吐量 . 8 圖圖 8：在手訂單：在手訂單及占現有運力比及占現有運力比 . 9 圖圖 9：集運新簽訂單情況：集運新簽訂單情況 . 10 圖圖 10：集運歷年交付情況：集運歷年交付情況 . 10 圖圖 11：集裝箱船歷年拆解情況：集裝箱船歷年拆解情況 .11 圖圖 12：全球集裝箱運力供給增速：全球集裝箱運力供給增速. 12 pOsNrOnRoQrNsOnQtRqOrO7N9R9PnPnNpNnNiNoPrReRrRnR6MmMxPuOmOqQuOtRqO 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 3

13、 / 36 中遠?？刂羞h?？? /公司深度報告公司深度報告 圖圖 13：OECD 綜合領先指標綜合領先指標 . 13 圖圖 14：摩根大通全球制造業：摩根大通全球制造業 PMI . 13 圖圖 15：全球新冠疫苗臨床試驗進度：全球新冠疫苗臨床試驗進度 . 14 圖圖 16：臨床階段候選新冠疫苗技術路徑分布：臨床階段候選新冠疫苗技術路徑分布 . 14 圖圖 17：美國：美國 PMI 指數指數. 14 圖圖 18：美國消費者信心指數：美國消費者信心指數. 14 圖圖 19：歐元區：歐元區 PMI 指數指數 . 15 圖圖 20：歐盟：歐盟 27 國消費者信心指數國消費者信心指數 . 15 圖圖 2

14、1：中國出口增速：中國出口增速 . 15 圖圖 22：中國新出口訂單指數：中國新出口訂單指數. 15 圖圖 23：全球集裝箱行業供需關系：全球集裝箱行業供需關系. 17 圖圖 24：過去：過去 20 年集年集運行業的三次大整合運行業的三次大整合 . 17 圖圖 25：競爭行業短期均衡結果為經濟利潤為：競爭行業短期均衡結果為經濟利潤為 0 . 18 圖圖 26：過去十年行業集中度不斷提升：過去十年行業集中度不斷提升. 18 圖圖 27：美線集中度：美線集中度 . 19 圖圖 28：歐線集中度：歐線集中度 . 19 圖圖 29：馬士基數字化轉型：馬士基數字化轉型 . 20 圖圖 30：公司發展歷程

15、：公司發展歷程 . 21 圖圖 31：公司股權結構：公司股權結構 . 21 圖圖 32：公司集裝箱運力規模發展：公司集裝箱運力規模發展. 22 圖圖 33：全球集裝箱運力規模排名：全球集裝箱運力規模排名. 23 圖圖 34：全球集裝箱運力份額：全球集裝箱運力份額. 23 圖圖 35：全球集裝箱運力規模排名（考慮在手訂單）：全球集裝箱運力規模排名（考慮在手訂單）. 23 圖圖 36：全球集裝箱運力份額（考慮在手訂單）：全球集裝箱運力份額（考慮在手訂單）. 23 圖圖 37：公司主要業務變化歷程：公司主要業務變化歷程 . 24 圖圖 38：公司歷年營業收入及增長：公司歷年營業收入及增長. 24 圖

16、圖 39：公司收入結構（：公司收入結構（2015 年）年） . 25 圖圖 40：公司收入結構（：公司收入結構（2020 年年 H1） . 25 圖圖 41：公司集裝箱航運收入結構：公司集裝箱航運收入結構. 25 圖圖 42：各航線收入占比：各航線收入占比. 25 圖圖 43：公司分航線收入變化：公司分航線收入變化. 25 圖圖 44：公司集裝箱貨運量結構：公司集裝箱貨運量結構 . 26 圖圖 45：各航線貨：各航線貨運量占比運量占比 . 26 圖圖 46：公司各航線貨運量：公司各航線貨運量 . 26 圖圖 47：公司毛利率及毛利率變化：公司毛利率及毛利率變化. 27 圖圖 48：重組后，全球

17、航線網絡布局優化：重組后，全球航線網絡布局優化 . 27 圖圖 49：重組后，單船運力規模有所提升：重組后，單船運力規模有所提升 . 28 圖圖 50：中遠海運集運貨運量（：中遠海運集運貨運量（TEU） . 28 圖圖 51：OOCL貨運量（千貨運量（千 TEU） . 28 圖圖 52：國際航線單箱收入（美元：國際航線單箱收入（美元/TEU） . 29 圖圖 53：國際航線單箱收入（元：國際航線單箱收入（元/TEU） . 29 圖圖 54：分航線單箱收入（美元：分航線單箱收入（美元/TEU） . 29 圖圖 55：中遠?？爻杀窘Y構：中遠?？爻杀窘Y構（2020H1）. 30 圖圖 56：中遠?？?/p>

18、單箱成本變動：中遠?？貑蜗涑杀咀儎?. 30 圖圖 57：全年耗油量（萬噸）：全年耗油量（萬噸）. 30 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 4 / 36 中遠?？刂羞h?？? /公司深度報告公司深度報告 圖圖 58：燃油單耗變動：燃油單耗變動 . 30 圖圖 59：高低硫油價格走勢：高低硫油價格走勢 . 31 圖圖 60：IMO2020 下各應對舉措船舶分布下各應對舉措船舶分布 . 31 圖圖 61：IMO2020 下各應對舉措運力分布下各應對舉措運力分布 . 31 圖圖 62：中遠?？貧v史：中遠?？貧v史 PB . 33 表表 1：2020 年至年至 2022 年船舶交付節奏年船舶交付節奏 .11 表表 2：全球已有：全球已有 30 款新冠候選疫苗進入臨床試驗階段款新冠候選疫苗進入臨床試驗階段 . 13 表表 3：克拉克森全球集裝箱需求數據：克拉克森全球集裝箱需求數據 . 16 表表 4：馬士基業績敏感性：馬士基業績敏感性 . 19 表表 5：公司運力布局（：公司運力布局（2020 年年 6 月）月）. 22 表表 6：收入假設和預測：收入假設和預測 .