【公司研究】云圖控股-公司深度報告：產業鏈布局完備乘復合肥景氣之風上行-20201009（30頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 評級：買入評級：買入(首次覆蓋首次覆蓋) 市場價格：市場價格：7.48 分析師：謝楠分析師：謝楠 執業證書編號：執業證書編號：S0740519110001 Email： 聯系人：葉欣怡聯系人：葉欣怡 Email： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股) 1,010.10 流通股本(百萬股) 656.45 市價(元) 7.48 市值(億元) 75.56 流通市值(億元) 40.75 股價與股價與行業行業-市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2018A 2019A 2020E 2021

2、E 2022E 營業收入（百萬元） 7,868 8,626 8,765 9,111 9,492 增長率 yoy% 1.64% 9.64% 1.61% 3.95% 4.17% 凈利潤 176 213 397 553 665 增長率 yoy% 68.33% 21.35% 86.39% 39.04% 20.34% 每股收益（元） 0.17 0.21 0.39 0.55 0.66 每股現金流量 0.49 0.93 1.45 0.66 1.93 凈資產收益率 5.66% 6.63% 12.16% 16.46% 19.10% P/E 43.00 35.43 19.01 13.67 11.36 P/B 2.

3、43 2.35 2.31 2.25 2.17 備注：歷史數據按最新股本計算，股價取自 2020 年 10 月 9 日 投資要點投資要點 公司是具備礦業、化工、化肥上下游完整產業鏈的復合肥龍頭公司是具備礦業、化工、化肥上下游完整產業鏈的復合肥龍頭 公司深耕復合肥領域 25 年，通過并購和資源整合沿復合肥產業鏈進行深度開 發和市場拓展。公司縱向構建“鹽-堿-肥”配套，業務向上游聯堿、工業鹽、 磷化工延伸，掌握鹽礦、磷礦及硫鐵礦關鍵資源。橫向布局上，公司通過現有 資源整合和并購，積極開拓食用鹽、川菜調味品、云圖農服區塊鏈農業服務平 臺等新業務，打開公司產品服務領域。公司擁有復合肥年產能 510 萬噸

4、，其中 普通復合肥產能 70 萬噸，新型復合肥約占 86%。公司上市以來營收規模穩步 提升，2011-2019 年營收復合增速達 13%。2019 年在復合肥行業處于底部的情 況下， 公司依托成本優勢和營銷發力， 逆勢提升市場份額， 實現業績正向增長。 復合肥：資源和渠道同發力，公司競爭優勢明顯復合肥：資源和渠道同發力，公司競爭優勢明顯 復合肥企業的核心價值在于其對流通環節的把控能力， 因此規模和渠道是復合 肥企業的核心競爭力，規模又需要相應的資源來提供保障。資源端，公司擁有 業內最長、協同效率最高的氯基復合肥、硫基復合肥、硝基復合肥和鹽四條產 業鏈。礦產方面擁有豐富優質的磷礦、鹽礦、硫鐵礦；

5、原材料方面可實現氯化 銨、 磷酸一銨的部分自供； 復合肥方面， 公司整體產業鏈依托長江中上游分布， 利用長江水電資源和水路運輸形成規?；瘏f同效應，并持續技改降本減耗。渠 道端，公司掌握優質經銷商資源，2019 年一級經銷商新增 1200 余家達到 4000 余家，鎮村級零售終端網點已有 10 萬余家，在行業整體規模銳減的情況下， 復合肥銷量依舊實現了 10.88%的增長。同時，公司分別于 2019 和 2020 年推 出施樸樂、棵諾兩大品牌，分別聚焦作物品質和特肥，打開公司成長空間。 磷化工：公司產業鏈完備，磷礦自給率有望提升磷化工：公司產業鏈完備，磷礦自給率有望提升 公司磷化工板塊主要產品包

6、含黃磷、磷酸、磷酸二氫鉀、三聚磷酸鈉和石灰。 公司于 2013 年收購雷波凱瑞磷化工后，依托其磷礦資源、金沙江水運及當地 豐富的水電資源，著力建設礦山采選、化工生產、碼頭儲運三大項目。近兩年 公司緊抓環保技改項目，磷化工板塊毛利率提升明顯。磷礦方面，由于自有磷 礦資源尚未取得采礦權，公司目前磷化工原料完全來自外購。2019 年公司磷 礦石采購量約 95 萬噸，我們估算磷礦石實現完全自給后噸成本可降低約 100 元。 盈利預測：盈利預測： 預計 2020-2022 年公司營業收入分別為 87.65 億元、 91.11 億元、 94.92 億元， 歸屬凈利潤分別為 3.97 億元、 5.53 億元

7、、 6.65 億元， PE 分別為 19/14/11 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：原材料價格波動風險、復合肥價格下跌風險、環保政策風險。 證券研究報告證券研究報告/公司公司深度報告深度報告 2020年年10月月09日日 云圖控股(002539)/化工 產業鏈布局完備，乘復合肥景氣之風上行 -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 云圖控股滬深300 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 2 - 公司深度報告公司深度報告 目錄目

8、錄 云圖控股：云圖控股：“鹽鹽-堿堿-肥肥”協同發展的復合肥龍頭協同發展的復合肥龍頭 . - 5 - 發展歷程：資源整合打造復合肥產業鏈一體化巨頭 . - 5 - 業務概要：構建“鹽-堿-肥”完整一體化產業鏈，采取縱橫發展戰略 . - 6 - 財報分析：公司業績逆勢增長財報分析：公司業績逆勢增長 . - 9 - 復合肥：行業底部迎拐點，龍頭加速成長復合肥：行業底部迎拐點，龍頭加速成長. - 12 - 行業特點：必不可少的流通環節，資源與渠道為核心競爭力 . - 12 - 發展趨勢：行業集中度提升，下游種植業現轉機 . - 13 - 公司競爭優勢之資源端：不斷鞏固上下游資源，順行業景氣之風上行

9、. - 16 - 公司競爭優勢之渠道端：掌握優質經銷商資源，打造全新品牌矩陣 . - 19 - 磷化工：磷化工：“三磷三磷”整治開啟景氣周期整治開啟景氣周期. - 21 - 行業特點：資源屬性強，環保問題形勢嚴峻 . - 21 - 公司競爭優勢：磷化工產業鏈完備，磷礦自給率有望提升 . - 23 - 鹽、堿：鹽、堿：復合肥上游橫向拓展復合肥上游橫向拓展 . - 25 - 聯堿：提供低成本氮肥資源，景氣底部靜待反轉 . - 25 - 食用鹽：鹽改背景下毛利率下行，公司渠道優勢凸顯 . - 26 - 盈利預測及估值盈利預測及估值 . - 27 - 風險提示風險提示 . - 28 - mNtMsNt

10、PoQqMtPmRpNqOqP9PdN8OpNmMtRoOfQrQqQfQqRrR9PrQpQuOtRnQuOnRnR 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 3 - 公司深度報告公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：云圖控股發展歷程：云圖控股發展歷程 . - 5 - 圖表圖表 2：云圖控股股權結構（截止：云圖控股股權結構（截止 2020 年中報）年中報） . - 6 - 圖表圖表 3：云圖控股產能擴張歷史：云圖控股產能擴張歷史 . - 7 - 圖表圖表 4：云圖控股產能明細：云圖控股產能明細 . - 8 - 圖表圖表 5：云圖控股產業鏈布局：云圖控股產業

11、鏈布局. - 8 - 圖表圖表 6：公司歷年營收情況公司歷年營收情況 . - 9 - 圖表圖表 7：公司歷年歸母凈利潤情況公司歷年歸母凈利潤情況 . - 9 - 圖表圖表 8：公司營收占比公司營收占比. - 9 - 圖表圖表 9：公司公司 2019 年毛利構成年毛利構成 . - 9 - 圖表圖表 10：公司毛利率與凈利率公司毛利率與凈利率 . - 10 - 圖表圖表 11：公司分產品毛利率公司分產品毛利率 . - 10 - 圖表圖表 12：公司三費情況公司三費情況 . - 10 - 圖表圖表 13：公司研發支出營收占比公司研發支出營收占比 . - 10 - 圖表圖表 14：公司固定資產規模公司

12、固定資產規模 . - 11 - 圖表圖表 15：公司現金流情況公司現金流情況 . - 11 - 圖表圖表 16：復合肥行業利潤分配圖：復合肥行業利潤分配圖 . - 12 - 圖表圖表 17：2019 年云圖控股年云圖控股復合肥成本構成復合肥成本構成 . - 13 - 圖表圖表 18：復合肥行業平均成本拆分復合肥行業平均成本拆分 . - 13 - 圖表圖表 19：復合肥價格變動趨勢基本與單質肥一致復合肥價格變動趨勢基本與單質肥一致 . - 13 - 圖表圖表 20：硫基：硫基復合肥價格價差復合肥價格價差 . - 13 - 圖表圖表 21：國內復合肥產能分布：國內復合肥產能分布 . - 14 -

13、圖表圖表 22：我國復合肥企業市占率（銷量口徑）：我國復合肥企業市占率（銷量口徑） . - 14 - 圖表圖表 23：我國復合肥產量及增速：我國復合肥產量及增速 . - 14 - 圖表圖表 24：我國復合肥行業開工率持續提高：我國復合肥行業開工率持續提高 . - 14 - 圖表圖表 25：復合肥行業集中度不斷提升：復合肥行業集中度不斷提升. - 15 - 圖表圖表 26：國內化肥施用量及農產品現金收益下滑：國內化肥施用量及農產品現金收益下滑 . - 15 - 圖表圖表 27：主糧價格企穩回升：主糧價格企穩回升 . - 15 - 圖表圖表 28：我國三元復合肥出口量大幅提升：我國三元復合肥出口量

14、大幅提升 . - 16 - 圖表圖表 29：主糧價格企穩回升：主糧價格企穩回升 . - 16 - 圖表圖表 30：2018 年全球化肥產能情況年全球化肥產能情況 . - 17 - 圖表圖表 31：2018 年年全球化肥消費情況全球化肥消費情況 . - 17 - 圖表圖表 32：云圖控股生產基地及礦產資源分布圖：云圖控股生產基地及礦產資源分布圖 . - 17 - 圖表圖表 33：公司復：公司復合肥原材料對外采購情況合肥原材料對外采購情況 . - 18 - 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 4 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 34：2020H1 公司復合

15、肥毛利率已高于公司復合肥毛利率已高于 2014 年景氣高點年景氣高點 . - 19 - 圖表圖表 35：公司廣告宣傳費與復合肥銷量對比：公司廣告宣傳費與復合肥銷量對比. - 19 - 圖表圖表 36：磷化工產業鏈：磷化工產業鏈 . - 21 - 圖表圖表 37：我國磷化工地域分布：我國磷化工地域分布 . - 22 - 圖表圖表 38：2019 年全球磷礦石儲量占比年全球磷礦石儲量占比 . - 22 - 圖表圖表 39：2019 年年全球磷礦石產量占比全球磷礦石產量占比 . - 22 - 圖表圖表 40：我國黃磷產能及增速：我國黃磷產能及增速 . - 23 - 圖表圖表 41：我國磷酸產能及增速

16、：我國磷酸產能及增速 . - 23 - 圖表圖表 42：我國磷酸一銨產能及增速：我國磷酸一銨產能及增速 . - 23 - 圖表圖表 43：我國磷酸二銨產能及增速：我國磷酸二銨產能及增速 . - 23 - 圖表圖表 44：公司磷化工產銷快速增長：公司磷化工產銷快速增長 . - 24 - 圖表圖表 45：公司磷化工毛利：公司磷化工毛利率逐年提高率逐年提高. - 24 - 圖表圖表 46：磷化工產品市場價普遍上漲：磷化工產品市場價普遍上漲. - 24 - 圖表圖表 47：公司磷礦石采購量與采購均價：公司磷礦石采購量與采購均價 . - 25 - 圖表圖表 48：興發集團磷礦石毛利率情況：興發集團磷礦石

17、毛利率情況. - 25 - 圖表圖表 49：純堿價格筑底回升：純堿價格筑底回升 . - 25 - 圖表圖表 50：公司聯堿業務毛利率觸底：公司聯堿業務毛利率觸底 . - 25 - 圖表圖表 51：公司品種鹽銷量：公司品種鹽銷量情況情況 . - 26 - 圖表圖表 52：鹽改后各公司鹽產品毛利率下滑：鹽改后各公司鹽產品毛利率下滑 . - 26 - 圖表圖表 53：盈利預測業務拆分：盈利預測業務拆分 . - 27 - 圖表圖表 54：可比公司估值：可比公司估值 . - 27 - 圖表圖表 55：盈利預測：盈利預測 . - 29 - 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分

18、- 5 - 公司深度報告公司深度報告 云圖控股云圖控股： “鹽“鹽-堿堿-肥”肥”協同發展的協同發展的復合肥復合肥龍龍頭頭 發展歷程：發展歷程：資源整合資源整合打造復合肥產業鏈一體化巨頭打造復合肥產業鏈一體化巨頭 云圖控股深耕復合肥領域云圖控股深耕復合肥領域 25 年，是一家覆蓋鹽、聯堿、磷化工及化肥全產業鏈的年，是一家覆蓋鹽、聯堿、磷化工及化肥全產業鏈的 大型綜合農化集團。大型綜合農化集團。公司總部位于四川省成都市新都工業開發區，于 1995 年 8 月 成立，原名新都化工股份有限公司，于 2011 年 1 月在深圳證券交易所掛牌上市。 2016 年 9 月 20 日，公司更名為成都云圖控股

19、股份有限公司。 成立以來公司一直專注于復合肥生產和銷售，同時通過并購和資源整合等方式，成立以來公司一直專注于復合肥生產和銷售，同時通過并購和資源整合等方式， 沿復合肥產業鏈進行深度開發和市場拓展。沿復合肥產業鏈進行深度開發和市場拓展。在鹽及調味品業務方面，在鹽及調味品業務方面，公司在 2008 年收購孝感廣鹽華源制鹽， 不斷延伸食用多品種鹽業務， 并以鹽業渠道為載體拓展 同渠道的調味品，于 2014 年收購成都新繁食品 95股權、2015 年收購四川望紅 食品 80%股權，實現向川菜調味品領域的戰略轉型。在磷化工板塊，在磷化工板塊，公司于 2013 年收購雷波凱瑞磷化工 100%股權，擁有四川

20、省雷波縣牛牛寨磷礦北礦區普查探礦 權，并投資建設 6 萬噸黃磷及 5 萬噸磷酸鹽。聯堿板塊，聯堿板塊，公司聯堿生產基地設在湖 北應城，可依托上游自有的井鹽資源，為聯堿生產提供原料，聯堿產品又可為復合 肥生產提供低成本的氮肥資源。 公司現已成為國內復合肥產業鏈一體化程度最高的 企業之一，下設復合肥、聯堿、磷化工、鹽業及川調 5 大事業部，擁有 100 多家子 公司，其中 5 家海外子公司，總資產約 100 億元。 圖表 1：云圖控股發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，中泰證券研究所 公司實際控制人為宋睿，持有公司公司實際控制人為宋睿，持有公司 32.01%的的股份。股份。宋睿同時任公司副董事

21、長兼總 裁，全面負責公司生產經營管理工作。公司董事長牟嘉云持有公司 12.2%的股份， 牟嘉云與宋睿為母子關系， 牟嘉云為宋睿的一致行動人。 公司主要下屬全資或控股 子公司包括應城新都化工、雷波凱瑞、嘉施利化肥、廣鹽華源及益鹽堂等。子公司 主要從事復合肥、復混肥料、純堿、氯化銨、磷酸一銨、工業和食用鹽的生產及銷 售業務。 新都化工正式成立運作 參股樂山堿業公司 引進美國嘉施利化肥國際合作 收購孝感廣鹽華源制鹽 新都化工成功上市：1月 公司增資并購湖北新楚鐘肥業：3月 收購雷波凱瑞磷化工100%股權 收購新繁食品95%股權，布局調味品業務 1月：子公司競拍取得湖北誠豐科技破產資產 投資建設60萬

22、噸緩控釋肥、30萬噸選礦及5萬噸氯化鈣生產線 4月：子公司收購四川望紅食品有限公司80%股權 9月：收購應城益鹽堂49%股權 2月：雷波凱瑞公司黃磷項目建成投產 6月：與網魚科技共同出資設立孫公司王者互娛 子公司60萬噸硫酸項目順利投產 投資設立云圖農服 19951995 20032003 20052005 20082008 20112011 20132013 20142014 20152015 20162016 20182018 20202020 9月：公司更名云圖控股股份有限公司 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 6 - 公司深度報告公司深度報告 圖表

23、2：云圖控股股權結構（截止 2020 年中報） 資料來源：wind，中泰證券研究所 業務概要：業務概要：構建“鹽構建“鹽-堿堿-肥”完整一體化產業鏈，采取縱橫發展戰略肥”完整一體化產業鏈，采取縱橫發展戰略 公司傳統核心業務為復合肥，現有年產能公司傳統核心業務為復合肥，現有年產能 510 萬噸，其中新型復合肥萬噸，其中新型復合肥 440 萬噸。萬噸。 公司分別在四川眉山、湖北應城、湖北宜城、湖北松滋、河南寧陵、山東平原、新 疆昌吉等地設立了復合肥生產基地，是中國復肥行業生產基地最多的供應商之一。 2011 年上市后，公司持續擴充復合肥產能增強主業優勢，將募集資金中的 4 億元 投入到應城市新都化

24、工擬建設的 60 萬噸硝基復合肥、 10 萬噸硝酸鈉及亞硝酸鈉項 目中，并向其增資實施氨-聯堿（重質純堿）項目，通過產業協同效應能降低純堿 和氯化銨的生產成本， 搶占硝基肥高端市場； 2013-2015 年， 公司開啟新一輪投資， 布局寧陵、平原、宜城、眉山、荊州等多個基地的復合肥產能，擴大主業規模。 同時，同時，公司公司沿著復合肥產業鏈進行深度開發和市場拓展沿著復合肥產業鏈進行深度開發和市場拓展?？v向構建“鹽-堿- 肥”配套，業務向上游聯堿、工業鹽、磷化工延伸，掌握鹽礦、磷礦及硫鐵礦關鍵 資源。 橫向布局上， 公司通過現有資源整合和并購， 積極開拓食用鹽、 川菜調味品、 農村電商等新業務，打

25、開公司產品服務領域。 公司現除復合肥外主要產品產能有：純堿、氯化銨 60 萬雙噸，硝酸鈉及亞硝 酸鈉 10 萬噸、鹽硝 80 萬噸、品種鹽 40 萬噸、食用氯化鉀 6 萬噸、磷酸一銨 58 萬噸、黃磷 6 萬噸、磷酸 5 萬噸、磷酸二氫鉀 1.5 萬噸及三聚磷酸鈉 3.5 萬噸。 宋睿牟嘉云 成都云圖控股股份有限公司 復合肥磷化工聯堿鹽業及調味品配套及電子商務 成 都 云 圖 生 活 電 子 商 務 成 都 益 鹽 堂 調 味 品 成 都 云 圖 銳 展 科 技 成 都 云 圖 調 味 品 嘉 施 利 （ 新 疆 ） 水 溶 肥 樂 山 科 爾 堿 業 崇 州 凱 利 豐 復 合 肥 嘉 施

26、利 （ 鐵 嶺 ） 化 肥 眉 山 市 新 都 化 工 復 合 肥 成 都 土 博 士 化 工 湖 北 云 圖 貿 易 遵 義 新 都 化 工 嘉 施 利 農 業 服 務 嘉 施 利 （ 應 城 ） 化 肥 嘉 施 利 （ 眉 山 ） 化 肥 廣 西 北 部 灣 新 桂 農 資 嘉 施 利 （ 寧 陵 ） 化 肥 嘉 施 利 （ 平 原 ） 化 肥 應 城 新 都 化 工 塑 業 應 城 新 都 化 工 復 合 肥 益 鹽 堂 （ 應 城 ） 健 康 鹽 雷 波 凱 瑞 磷 化 工 應 城 新 都 化 工 32.01%12.2% 100%100%100%100%100%100% 100% 10

27、0% 100%100%100% 100%100%99.5% 75%69% 60% 51% 51%49%51%25% 51% 孝 感 廣 鹽 華 源 96.55% 49% 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 7 - 公司深度報告公司深度報告 圖表 3：云圖控股產能擴張歷史 資料來源：公司公告，中泰證券研究所（在建項目時間依據為年報披露的“在建工程進度” ） 0 20 40 60 80 100 20072008200920102011201220132014201520162017201820192020H1 復合肥磷化工產品聯堿磷酸一銨鹽其他 營收（億元） 收購

28、孝感廣 鹽華源制鹽 收購雷波凱 瑞磷化工 收購四川望紅 收購新繁食品 布局鹽礦布局磷礦 布局川調 年產60萬噸硝基復合肥、10萬噸硝酸鈉及亞硝酸鈉項目 合成氨-聯堿（重質純堿）項目 雷波年產6萬噸黃磷及20萬噸磷酸鹽項目 寧陵年產80萬噸新型復合肥項目 平原年產100萬噸新型復合肥項目 10萬噸/年硝酸銨鈣復肥二期擴能項目 宜城年產30萬噸/年硫基復合肥、磷銨及磷酸擴能項目 眉山45萬噸/年的新型復合肥項目 荊州30萬噸/年硫基復合肥、10萬噸/年緩控釋肥、5萬噸/年氯化鈣、20萬噸/年磷銨及配套項目 雷波礦山開采項目 10萬噸澳洲海鹽生產項目 50萬噸海鹽加工生產項目 荊州30萬噸制酸項目

29、宜城30萬噸硫精砂制酸項目 10萬噸水溶性磷酸一銨項目 雷波30萬噸/年活性炭石灰項目 熱電聯產項目 在在 建建 工工 程程 情情 況況 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 8 - 公司深度報告公司深度報告 圖表 4：云圖控股產能明細 業務分類業務分類 產品產品 產能（萬噸產能（萬噸/年）年） 復合肥 復合肥 510 食用鹽 品種鹽 46 聯堿 純堿 60 氯化銨 60 鹽硝 80 硝酸鈉和亞硝酸鈉 10 磷化工 黃磷 6 磷酸 5 磷酸二氫鉀 1.5 三聚磷酸鈉 3.5 石灰 30 化肥 磷酸一銨 48+10 其他 食用氯化鉀 6 資料來源：公司公告，中泰證

30、券研究所 圖表 5：云圖控股產業鏈布局 資料來源：公司公告，中泰證券研究所 鹽 煤炭 氯化銨 合成氨純堿 硝酸 (亞)硝酸鈉 氯基復合肥 硝酸銨硝基復合肥 品種鹽 重質純堿 硫鐵礦 磷礦 硫酸 濕法磷酸磷酸一銨 黃磷 硫酸鉀 三聚磷酸鈉 磷酸二氫鉀 氯化銨 尿素 磷酸一銨 氯化鉀 外購外購 石灰石活性石灰 尾氣 硫基復合肥 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 9 - 公司深度報告公司深度報告 財報分析：公司業績逆勢增長財報分析：公司業績逆勢增長 業績穿越周期，營收穩步增長。業績穿越周期，營收穩步增長。公司上市以來營收規模穩步提升，2011-2019 年營 收復

31、合增速達 13%。2019 年公司營業收入為 86.26 億元，同比增長 9.64%；實現歸 母凈利潤 2.13 億元，同比增長 21.35%。在復合肥行業處于底部的情況下，公司依 托成本優勢和營銷發力，逆勢提升市場份額，實現業績正向增長。2020 年上半年 公司業績保持強勁增長勢頭，實現總營收 44.69 億元、歸母凈利潤 1.92 億元，同比 分別增長 3.69%和 56.47%。 圖表 6：公司歷年營收情況 圖表 7：公司歷年歸母凈利潤情況 來源：wind、中泰證券研究所 來源：wind、中泰證券研究所 復合肥、磷化工、聯堿為主要營收及毛利來源。復合肥、磷化工、聯堿為主要營收及毛利來源。

32、2019 年復合肥業務占公司總營收 52.70%，占公司總毛利的 52.11%。公司產品結構豐富，業務調整能力強。近年磷 化工行業因環保壓力景氣度上行情況下，公司積極布局拓展磷化工產業，自 15 年 起相關業務營收及利潤占比逐年提升。 現磷化工業已成為公司重要毛利支撐， 2020 年上半年貢獻營收 5.63 億元，毛利 1.23 億元。 圖表 8：公司營收占比 圖表 9：公司 2019 年毛利構成 來源：wind、中泰證券研究所 來源：wind、中泰證券研究所 0% 20% 40% 60% 80% 100% 復合肥磷化工產品聯堿磷酸一銨鹽其他 52.1% 16.1% 13.7% 4.2% 10

33、.5% 復合肥 磷化工產品 聯堿 磷酸一銨 鹽 其他 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 10 - 公司深度報告公司深度報告 受益于業務結構優化和行業狀況向好，公司利潤率回升。受益于業務結構優化和行業狀況向好，公司利潤率回升。公司 2019 年銷售毛利率 為 15.67%，扭轉了自 15 年農業景氣下行以來的盈利下降趨勢，實現企穩回升。分 產品來看，磷化工和聯堿毛利率 19 年大幅上升，其中高毛利的磷化工產品產銷分 別同比增長 41.7%和 40.3%，復合肥毛利率同比減少 0.82pct，品種鹽和磷酸一銨毛 利率分別同比下滑 0.81pct 和 0.42pc

34、t。隨著公司業務結構優化，磷化工等高利潤率 水平業務占比增加；疊加主營的純堿、復合肥等行業底部迎來轉機，公司利潤總體 保持穩中有升趨勢。公司 2020 年上半年毛利率為 16.05%，凈利率 4.36%。 圖表 10：公司毛利率與凈利率 圖表 11：公司分產品毛利率 來源：wind、中泰證券研究所 來源：wind、中泰證券研究所 研發投入研發投入大幅增加大幅增加，銷售費用率下滑，銷量逆勢增長銷售費用率下滑，銷量逆勢增長。2019 年公司重點拓展水溶 肥產品線，創新研發中端粉狀水溶肥、液體肥、施樸樂系列產品，同時對原有品系 進行升級拓展，進行節能減排技術等項目研發，研發費用同比大幅增加 316.03%， 研發人員數量從 18 年的 388 人增加至 948 人，研發費用占營收的 1