【研報】商貿零售行業：上海家化股權激勵彰顯改革信心國慶期間線上線下場景加速融合-20201011（17頁）.pdf

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1、 1 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 上上海家化股權激勵海家化股權激勵彰顯改革信心彰顯改革信心， 國慶國慶 期間期間線上線下場景加速融合線上線下場景加速融合 國產功能性護膚品牌表現出色， 彩妝全面復蘇。國產功能性護膚品牌表現出色， 彩妝全面復蘇。 9月淘寶全網護膚板塊GMV 同比增長 16.8%；彩妝板塊全面復蘇,GMV同比大幅增長 67.2%。根據淘數據 9 月 1-31日天貓品牌旗艦店銷售情況：1）外資大牌保持高增速。資生堂銷量 和 GMV分別同比增長 131.2和 147.2%； 蘭蔻銷量和GMV

2、分別同比增長24.6% 和 25.4%，SK銷量和GMV 分別同比增長 46.6%和 39.7%；2）國產功能性護 膚品牌表現出色。珀萊雅受去年同期泡泡面膜影響， 天貓旗艦店增速 8%（公 司口徑） ，抖音此前引流到天貓旗艦店成交，20 年 9 月起受抖音政策影響， 抖音小店成交量大幅提升，9 月全網實際增長更高；華熙生物旗下潤百顏銷 量和 GMV 分別同比增長 149.6%和 209.4%，夸迪銷量和GMV 分別同比增長 12661.2%和 19072.6%；丸美 GMV 同比下降61.4%；上海家化旗下佰草集品牌 GMV同比下降33.6%； 玉澤品牌銷量和GMV分別同比增長187.7%和

3、247.9%。 御家匯旗下御泥坊品牌，銷量和 GMV 分別同比上升 14.3%和 33.0%；3）新 銳品牌中， 完美日記GMV 同比增長 17%， 環比改善； HFP 品牌， 銷量和GMV 分別同比下降 16%和 19%。 國慶長假線國慶長假線上線上場景加速融合上線上場景加速融合。1）微信支付：景區買票增長 83%，酒店 增長 71%，餐飲增長 30%。2）支付寶：酒店消費金額較五一增長 100%；百 貨商場消費金增長近 250%，海南離島免稅店增長 300%。3）美團：10 月 1 日至 10月 5 日，熱門景區外賣單量同比去年增長 200%，訂單平均單價超60 元；酒店的外賣訂單比節前暴

4、增 150%；10 月 1 日到 3 日，跑腿日均訂單量同 比增長 151%，送大閘蟹、買衣服、代排隊、買奶茶、照看寵物等最為普遍。 4）阿里：飛豬全國酒店預訂量同比漲超 50%，其中高星酒店預訂量同比漲 100%；機票預訂量同比漲16%，景區門票同比漲16%。 上海家化：股權激勵彰顯改革信心，換帥煥新進行時。上海家化：股權激勵彰顯改革信心，換帥煥新進行時。1）公司擬發布股權 激勵計劃，擬向激勵對象授予限制性股票 869 萬股，考核 2021-2023 三個會計 年度，業績考核目標為 2021-2023 年：A：營收 83/94/106 億元，對應增速約 10%/13%/13%（21 年增速計

5、算以我們此前外發報告 2020 年盈利預測營收 75 億，歸母凈利 3.1 億為基礎，下同） ，累積歸母凈利潤不低于 4.8/13.1/24.7 億 元；B：營收 76/86/98 億元，對應增速約 1%/13%/14%，累積歸母凈利潤不 低于 4.1/11.1/21.0 億元。2）該激勵計劃實施有助于進一步健全公司的激勵約 束機制， 調動員工積極性。此前，歐萊雅前高管潘秋生先生接任公司CEO 兼 總經理，確立了一個中心、兩個基本點、三個助推器的經營方針，且擬 集中精力梳理公司品牌矩陣、理順渠道，并精簡架構，股權激勵進一步彰顯 管理層改革信心。 投資建議：投資建議：我們當前為投資者梳理四條投資

6、主線：1）國產化妝品品牌在產 品力、治理、業務等方面迎來新變化，繼續推薦珀萊雅、華熙生物、上海家 化、丸美股份、南極電商、壹網壹創、青松股份、御家匯等；2）百貨企業有 望進軍免稅預期，核心推薦王府井，關注百聯股份，鄂武商等。3）需求短期 受損，但有望實現消費回補反彈，行業景氣度高龍頭壁壘持續提升，繼續推 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 10 月月 11 日日 商貿零售商貿零售 Tabl e_BaseI nf o 行業動態分析行業動態分析 證券研究報告 投資投資評級評級 領先大市領先大市-A 維持維持評級評級 Tabl e_Fi rst St oc k 首選股票首選股票 目標價目

7、標價 評級評級 601933 永輝超市 - 買入-A 603708 家家悅 - 買入-A 002697 紅旗連鎖 12.04 買入-A 603605 珀萊雅 220.00 買入-A 688363 華熙生物 166.00 買入-A 600315 上海家化 - 買入-A 603983 丸美股份 87.40 買入-A 002127 南極電商 25.20 買入-A 300792 壹網壹創 177.00 買入-A 300132 青松股份 26.10 買入-A 300740 御家匯 26.10 買入-A 300785 值得買 112.72 買入-A 603214 愛嬰室 40.36 買入-A 300755

8、 華致酒行 48.29 買入-A 002867 周大生 35.75 買入-A Tabl e_C hart 行業表現行業表現 資料來源：Wind資訊 % 1M 3M 12M 相對收益相對收益 -2.23 0.80 -27.65 絕對收益絕對收益 -1.07 -0.71 -7.98 劉文正劉文正 分析師 SAC 執業證書編號：S1450519010001 021-35082109 陳京陳京 報告聯系人 相關報告相關報告 永輝母嬰項目重慶開店，盒馬 X會員店 將落地上海 2020-09-27 社零增速同比轉正，可選消費表現靚麗 2020-09-20 8 月社零轉為正增長，可選消費表現強 勁 2020

9、-09-15 彩妝、藥妝正當時，醫美翹楚各放異彩 2020-09-06 繪跨境電商全景，掘金產業鏈機遇 2020-09-06 -12% -5% 2% 9% 16% 23% 30% 37% 2019-102020-022020-06 商貿零售 滬深300 2 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 薦愛嬰室、華致酒行、周大生等；4）疫情緩和下必選龍頭有望恢復正常展店 擴張節奏，繼續重點推薦永輝超市、家家悅、紅旗連鎖等。 風險提示：風險提示：消費需求整體疲軟；行業競爭加??；龍頭展店不及預期；上市消費需求整體疲軟；行

10、業競爭加??；龍頭展店不及預期；上市 公司營銷、創新、展店投入明顯增大；商品結構調整失效；公司營銷、創新、展店投入明顯增大；商品結構調整失效；CPICPI 大幅下行風大幅下行風 險。險。 oPrOsNnRpRsOtPmRpNoQpQ9PbP9PnPnNsQrRlOmNmMiNoPtR8OrRzQvPrQnMwMpOzQ 行業動態分析/商貿零售 3 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 1. 本周觀點：本周觀點： 功能性護膚品高增，國慶電商功能性護膚品高增，國慶電商促進線下消費促進線下消費火熱火熱 1.1. 9

11、月化妝品數據：國產功能性護膚品牌表現出色，彩妝全面復蘇，繼續推薦月化妝品數據：國產功能性護膚品牌表現出色，彩妝全面復蘇，繼續推薦 化妝品板塊龍頭！化妝品板塊龍頭！ 根據淘數據披露的 9 月全網銷量及銷售額，護膚板塊銷量同比下降 6.3%，GMV 同比增長 16.8%；彩妝板塊全面復蘇：銷量同比上升 3.3%，GMV 同比大幅增長 67.2%。 從各品牌天貓旗艦店銷售數據來看： 外資大牌保持高增速： 資生堂旗下資生堂品牌，銷量和 GMV 分別同比上升 131.2 和 147.2%； 雅詩蘭黛旗下雅詩蘭黛品牌，銷量和 GMV 同比上升 23.1%和 42.5%；海藍之謎品牌，銷 量和 GMV 分別

12、同比增長 60.2%和 87.1%； 歐萊雅旗下蘭蔻品牌，銷量同比增長 24.6%，GMV 同比增長 25.4%；歐萊雅品牌，銷量 同比增長 37.3%，GMV 同比增長 60.3%； 寶潔旗下玉蘭油品牌，銷量同比下降 20.2%，GMV 同比下降 10.4%；SK-2 品牌，銷量和 GMV 分別同比增長 46.6%和增長 39.7%； 愛茉莉太平洋旗下雪花秀品牌，銷量和 GMV 分別同比上升 42.5%和 97.6%；悅詩風吟品 牌，銷量同比增長 72.8%，GMV 同比增長 58.5%。 功能性護膚品牌表現出色： 珀萊雅：受去年同期泡泡面膜影響，珀萊雅 9 月天貓旗艦店增速 8%（公司口徑

13、） ，抖音此 前引流到天貓旗艦店成交，20 年 9 月起受抖音政策影響，抖音小店成交量大幅提升，9 月全 網實際增長更高； 華熙生物：潤百顏銷量和 GMV 分別同比增長 149.6%和 209.4%，夸迪銷量和 GMV 分別 同比增長 12661.15%和 19072.58%，新品牌繼續放量； 丸美股份旗下丸美品牌銷售額同比下降約 61.4%；春紀品牌銷量同比下降 65.3%，GMV 同比下降 59.3%；戀火品牌銷量同比上升 34.4%，GMV 同比上升 81.5%； 御家匯旗下御泥坊品牌，銷量和 GMV 分別同比上升 14.3%和 33.0%；小迷糊品牌，銷量 同比下降 34.9%，GMV

14、 同比下降 24.8%；麗得姿品牌銷量和 GMV 分別同比下降 53.7%和 51.5%；城野醫生品牌銷量同比下降 8.1%，GMV 下降 7.1%；高夫品牌銷量和 GMV 分別同 比下降 53.2%和 36.3%； 上海家化旗下玉澤品牌，銷量和 GMV 分別同比增長 187.7%和 247.9%；佰草集品牌，銷 量和 GMV 分別同比下降 43.8%和 33.6%；六神品牌，銷量同比下降 11.7%，GMV 同比增 加 0.3%； 新銳品牌：完美日記銷量同比下降 7%,GMV 同比增長 17%；homefacialpro 品牌，銷量和 GMV 分別同比下降 16%和 19%。 壹網壹創：受今

15、年三生花營銷業務轉管理、露得清終止合作影響，線上營銷服務品牌旗艦店 合計 GMV 增速同比下降 26.2%；線上管理服務保持高增速，品牌旗艦店合計 GMV 增速達 31.8%。數據或因口徑有偏差，僅供參考。 風險提示：新冠疫情持續惡化、行業競爭加劇、新品投放市場效果不及預期風險提示：新冠疫情持續惡化、行業競爭加劇、新品投放市場效果不及預期 1.2. 國慶消費，互聯網公司這么說！國慶消費，互聯網公司這么說！ 行業動態分析/商貿零售 4 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 微信支付： 餐飲旅游：景區買票增長 8

16、3%，酒店增長 71%，餐飲增長 30%。 零售：國慶前三天對比五一，逛國內免稅店的顧客人數增幅遠超 100%，前三天小店總交易 額較五一增長18%， 百貨、 超市同比增長30%； 三線及以下城市微信支付總交易額增長50%。 支付寶： 餐飲旅游：高德地圖搜充電樁次數同比+510%，支付寶租車次數較五一增長 90%；酒店消費 金額較五一增長 100%。 零售：百貨商場消費金增長近 250%，海南離島免稅店增長 300%。 美團： 外賣：10 月 1 日至 10 月 5 日，熱門景區外賣單量同比去年增長 200%，訂單平均單價超 60 元；酒店的外賣訂單比節前暴增 150%，其中超過 5 成訂單為

17、地方特色菜；異國特色外賣訂 單量同比節前增長 60%，來自酒店的外賣訂單比節前暴增 150%，其中超過 5 成訂單為地方 特色菜。 到家：10 月 1 日到 3 日，跑腿日均訂單量同比增長 151%，送大閘蟹、買衣服、代排隊、買 奶茶、照看寵物等最為普遍。 阿里： 飛豬：全國酒店預訂量同比漲超 50%，其中高星酒店預訂量同比漲 100%；機票預訂量同比 漲 16%，景區門票同比漲 16%。 銀泰： 戒指銷售 （件） 同比增長 100%， 項鏈銷售 （件） 同比增長 2633%， 鉆石首飾銷售 （件） 同比增長 121%。 餓了么：跨省/市的異地訂單環比五一增長了近一倍。 10 月 1 日-10

18、 月 3 日，天貓線上家裝品牌引導至線下門店的成交額同比提升 50.5%，其中新 品牌占比 35%。定制整體衣帽間同比增長 2536%，智能家居套裝同比 377%，可視門鈴同比 1831%。 天貓國際：國慶假期前 4 日環比五一前 4 日，大盤增長超過 40%。 縣域消費：53%的商用電器賣向縣域市場，48%的購買者來自小鎮用戶。商用爐灶同比增長 3855%；商用爆米花機同比增長 93%；商用香腸/熱狗機同比增長 88%。 京東： 數據均 10.1-8 同比去年。家電：高品質大家電和廚衛電器拉動整體增長 35%，全國商用電 器品類同比增幅達 131%，個護小家電同比增長超 40%。數碼影音設備

19、增長 50%。 生鮮類：成交金額增長 50%，乳品冷鮮同比增長 80%，肉類增長 70%。 家裝服務：成交金額同比增長 300%。 蘇寧： 數據截至 8 日中午。蘇寧各類門店整體客流同比增長 58%。 線上訂單：蘇寧易購同比增長 157，蘇寧家樂福線上到家訂單同比增長 170%。其中，十 一期間，蘇寧直播的訂單量同比增長 1854%，銷售額增長 2383%。 風險提示：新冠疫情持續惡化、行業競爭加劇、新品投放市場效果不及預期風險提示：新冠疫情持續惡化、行業競爭加劇、新品投放市場效果不及預期 1.3. 珀萊雅：珀萊雅：主品牌升級主品牌升級+品類布局完善，已入發展新階段，看好品類布局完善，已入發展

20、新階段，看好 2020 年業績年業績+ 估值雙升，繼續重點推薦！估值雙升，繼續重點推薦！ 行業動態分析/商貿零售 5 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 珀萊雅 9 月 30 日午盤上漲 5.33%至 146 元，看好 2020 年公司業績+估值雙升！ 彩妝品牌高舉高打， 品類布局進一步完善。彩妝品牌高舉高打， 品類布局進一步完善。 旗下彩妝品牌彩棠經過充分籌備， 今年大力營銷。 根據淘數據，彩棠天貓旗艦店 Q3 銷售額約 0.7 億元，彩棠品牌 7 月銷售 1000 萬+，8 月約 2000 萬+，9 月

21、預計 3000 萬以上（9 月 25 日薇婭直播間薇課唐單場銷售額達 2000 萬，天 貓旗艦店9月1-29日銷售額0.37億元/+32%） ； 彩棠品牌已做充足全渠道營銷實現較大聲量， 雙十一有望進一步放量；INSBAHA（印彩巴哈）單設旗艦店后品牌形象全面升級，近期已推 出粉底液、眼影等新品，有望助力增長。 主品牌形象全面升級，銷售持續高速增長。主品牌形象全面升級，銷售持續高速增長。2020 年新上市紅寶石精華（3 月上市，月銷 5W 件+）和雙抗精華（4 月初上市，月銷 5W 件+） 、時光魚子精華（5 月 10 日推出，主攻 線下百貨等渠道）幾款大單品，銷售情況出色；4 月宣布與蔡徐坤

22、合作，粉絲經濟助推高 增長，品牌形象進一步升級。 我們認為，主品牌形象的升級+品類布局的完善，證明公司已步入嶄新發展階段，助推公司 進一步向國貨龍頭邁進，估值有望進一步抬升；看好 2020 年公司業績+估值雙升，繼續重點 推薦。8 月珀萊雅天貓旗艦店 GMV 增速達 173%（剔除泡泡面膜） ；5 月 13 日珀萊雅新 被納入 MSCI 指數；公司線上運營能力得到持續驗證，發力社交媒體營銷已驗證成功，管 理團隊積極進取激勵制度完善，有望實現持續穩定高增。 風險提示：新冠疫情持續惡化、行業競爭加劇、新品投放市場效果不及預期。 1.4. 上海家化：股權激勵彰顯改革信心，換帥煥新進行時，繼續推薦！上

23、海家化：股權激勵彰顯改革信心，換帥煥新進行時，繼續推薦！ 事件：事件：2020 年 10 月 8 日，公司公告稱擬實施 2020 年限制性股票激勵計劃： 1） 擬向激勵對象授予限制性股票 869 萬股 （占公告時股本總額的 1.3%） ， 其中首次授予 700 萬股，首次授予部分授予價格為 19.6 元/股；預留 169 萬股。結合 2018 年 7 月 25 日公司曾 授予 10 名激勵對象 340 萬份股票期權，股權激勵計劃有效期內涉及的全部權益份額 1209 萬股，占公告時公司股份總額的 1.8%； 2）激勵計劃授予的限制性股票考核年度為 2021-2023 三個會計年度，激勵對象共計

24、139 人 （占 2019 年底公司員工總數 4.1%） ，其中董事長潘秋生獲授 60 萬股，副總經理葉偉敏和 CFO 兼董秘韓敏獲授 20 萬股； 3） 公司層面業績考核目標為2021-2023年： A： 營收83/94/106億元， 對應增速約10%/13%/13% （21 年增速計算以我們此前外發報告2020 年盈利預測營收 75 億， 歸母凈利 3.1 億為基礎， 下同） ，累積歸母凈利潤不低于 4.8/13.1/24.7 億元；B：營收 76/86/98 億元，對應增速約 1%/13%/14%，累積歸母凈利潤不低于 4.1/11.1/21.0 億元。 營收或業績未達到目標 B 時不解

25、除限售， 達到 B 及以上時按照公式計算解除限售系數。 個人 層 面 考核 按照 現 行規 定實 施， 考 評結 果 B 及 以上 /B-/C/D 個 人解 除 限售 比例 為 100%/80%/60%/0。 該激勵計劃實施有助于進一步健全公司的激勵約束機制，調動員工積極性，確保公司發展戰 略和經營目標的實現。此前，2020 年 4 月擁有多年跨國消費品公司中國及亞太區高管管理 經驗的歐萊雅前高管潘秋生先生接任公司 CEO 兼總經理， 確立了 一個中心、 兩個基本點、 三個助推器的經營方針，且擬集中精力梳理公司品牌矩陣、理順渠道，并精簡架構，股權 行業動態分析/商貿零售 6 本報告版權屬于安信

26、證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 激勵進一步彰顯管理層改革信心。 新團隊帶領下， 電商渠道有望持續高增， 線下渠道調整完成后將減少拖累。 根據淘數據， 2020 年 9 月上海家化旗下玉澤品牌，銷量和 GMV 分別同比增長 187.7%和 247.9%，環比提速； 佰草集品牌銷量和 GMV分別同比下降 43.8%和 33.6%； 六神品牌銷量同比下降 11.7%， GMV 同比增加 0.3%。公司主力品牌市占率穩居前列且持續提升，培育期品牌高速成長，看好玉 澤和佰草集太極系列未來重點發力；線上渠道調整后成效顯著，線下渠道穩

27、步擴張。公司立 體品牌布局完成，多維渠道調整通順， 換帥歐萊雅前高管持續發力線上，未來有望依托 龍頭規模優勢，實現持續穩定增長。 風險提示：新冠疫情持續惡化、行業競爭加劇、新品投放市場效果不及預期風險提示：新冠疫情持續惡化、行業競爭加劇、新品投放市場效果不及預期 2. 零售核心推薦標的零售核心推薦標的 永輝超市：永輝超市：公司以生鮮差異化定位為始，20 余載精耕供應鏈，已成超市第四龍頭。當前公司 一則緊抓行業雙線融合、加速集中之機遇，推動云超板塊展店提速；且順勢而行，促進同業 整合，并向平臺化方向衍進。2020 年，2020Q1，在新冠疫情影響下，公司由于承擔民生商 品供應功能，且供應鏈能力、

28、調配能力、管理能力突出，同店大增，預計達雙位數；且到家 業務加速推進，實現銷售額 20.9 億元，同比去年增長 2.3 倍,占比 7.3%，同比提高 4.5%，3 月份永輝生活 app 占到家業務比重已提升至 56.86%；預計后續疫情影響雖環比減弱，但同 比收入、利潤刺激有望延續。預計 2020-2021 年 EPS 分別為 0.27 元/股、0.35 元/股，維持 買入-A 評級 ，6 個月目標價 11.5 元/股，重點推薦。 風險提示：風險提示：1）區域競爭加??；2）低線城市新業態發展超預期；3）小店業務發展低于預期； 4）CPI 大幅下行風險。 家家悅：家家悅：公司深耕膠東，區域優勢明

29、顯，其模式由供應鏈支撐，并反哺構筑供應鏈能力之護 城河，已于煙威形成高市占率；當前于膠東穩步推進門店改造及渠道下沉，于山東煙威外地 區頻頻加碼，并以收購進入河北、淮北，布局張家港，欲以此為中心輻射周邊；其原有積淀 深厚，當前布局加快，且契合國內生鮮產業鏈終端變革趨勢，空間廣闊。疫情當頭，公司管 理、調配能力突出，2020Q1 收入、利潤大增，預計二季度疫情正向影響雖有回落但有望持 續，且隨展店選址能力受益疫情增強及行業農改超加速，中長期邏輯有望受益。上調 2020-2021 年 EPS 至 0.91 元/股、1.05 元/股，當前股價對應 PE 分別為 37x/32x，給予買 入-A評級，6

30、個月目標價 40 元，繼續重點推薦。 風險提示：風險提示：門店拓展不及預期；跨區域擴張大幅拖累業績；同店大幅下降。 紅旗連鎖：紅旗連鎖：當前來看，公司作為國內稀缺規?；憷挲堫^，一則在展店、日銷、毛利 率上多維度具備增長性；在先前外延內生整合基本完成前提下，近年展店有所加速，同店穩 健，同時受益于數字化管理、進口商品比例提升等多重因素影響，主營毛利率趨勢向上，經 營效率有望提升，主業利潤增速穩健向好；且在已經認可公司供應鏈及網點價值前提下，疫 情對于公司當前短中長期邏輯均有邊際改善作用，維持買入-A評級，六個月目標價 12 元，繼續推薦。 風險提示：風險提示：1）電商分流影響遠超預期；2

31、）人力、租金成本大幅提升；3）新網銀行投資收 益大幅低于預期。 珀萊雅：珀萊雅：短期受疫情影響有限，線上保持高增，營銷玩法持續升級，品類加速拓展。疫情僅 行業動態分析/商貿零售 7 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 影響部分線下銷售渠道，珀萊雅線下占比持續降低，且線上增速持續高于線下，受疫情影響 程度有限。未來看點：線上銷售額持續高增，在爆款泡泡面膜及新品雙抗精華、紅寶 石精華帶動下銷售額有望實現大幅增長。公司品牌運營打法嫻熟，爆款疊出、緊跟市場潮 流，發力社交媒體營銷已驗證成功營銷玩法持續升級，20 年

32、通過大熱綜藝青春有你 2完 成新品營銷，同時強力植入熱播劇安家 、 清平樂進行客戶引流；新啟用蔡徐坤作為代 言人推動品牌年輕化升級；公司通過合伙人機制+跨境代運營模式持續擴張品牌及品類邊 界，產品矩陣逐步豐富、具備強勁增長后勁。2020 年新品紅寶石精華、雙抗精華如期上線， 加碼營銷、全渠道推廣有望貢獻較大增量；發力彩妝彩棠品牌及西班牙品牌圣瑰蘭抗皺系列 有望貢獻增量；與天貓戰略簽約打造新品牌孵化基地，有望提升打造新品、爆品能力。 風險提示：風險提示：線上渠道增速放緩、線下競爭持續惡化、新品推廣不及預期、宏觀經濟增速持續 下滑。 華熙生物：華熙生物：原料業務穩健，醫療板塊產品線豐富協同作用顯著

33、，護膚品業務多品牌齊發期待 新品放量。隨國內疫情逐步得到控制，物流效率提升，公司新品牌放量顯著，根據淘數據， 1 月至今潤百顏銷量和 GMV 同比增長 105.2%和 149.5%，夸迪銷量和 GMV 分別同比增長 3093%和 6930%，實現高速增長。公司為全球玻尿酸原料龍頭企業，并以透明質酸為主線 延伸上下游布局，加碼醫療終端業務和護膚品市場，技術+成本+產業一體化優勢下成長潛力 巨大。原料業務受海外影響不大，依靠成本、資質、渠道三大壁壘地位穩固，新應用研發 有望貢獻較大邊際增量；根據我們草根調研，4 月份醫美恢復增速好于市場預期，隨疫情 得控有望迎來大幅反彈。醫美大眾化及行業規范化驅動

34、正規輕醫美市場高速發展，公司有望 依靠成本及技術優勢享受行業紅利、提升市場份額；公司產品線豐富，協同優勢明顯，且擬 向旗下肉毒素企業 Medybloom 增資，協同效應進一步加強，發展空間廣闊；功能性護膚 品業務多品牌齊發，潤百顏優勢顯著（為公司 2020 年重點打造對象） ，夸迪、米蓓爾、肌活 品牌高速成長，品牌矩陣逐步形成。公司擬推出長效激勵機制以吸引和留住人才，并以工業 4.0 智能化為抓手，打通前中后臺連接以提升效率，期待經營效率進一步優化。 風險提示：風險提示：新技術替代風險；經銷商管理風險；行業監管風險；募集資金投資項目實施風險 等。 上海家化：上海家化： 立體品牌布局完成， 多維

35、渠道調整通順， 管理效率持續優化， 換帥煥新值得期待。 公司主力品牌市占率穩居前列且持續提升，培育期品牌高速成長：2020 年主品牌佰草集太 極系列重點發力，開啟大單品迭代路線；新銳品牌玉澤系厚積薄發型種子選手，初試社 媒表現搶眼，一改營銷、渠道低調之風后將迎來價值快速變現階段；線上渠道調整后成效顯 著，線下渠道穩步擴張，疫情進一步加速公司線上轉型，換帥前歐萊雅高管有望帶領公司渠 道轉型，優化經營效率。公司立體品牌布局完成，多維渠道調整通順，管理效率持續優化， 有望依托龍頭規模優勢，實現持續穩定增長。 風險提示：風險提示：線上渠道增速放緩、線下競爭持續惡化、新品推廣不及預期、宏觀經濟增速持續

36、下滑。 丸美股份：丸美股份：核心品牌價值深厚，營銷升級渠道擴張具較大邊際改善空間。公司線上占比逐步 提升，邊際有望迎來大幅改善，且短期受疫情影響有限；丸美股份主品牌卡位化妝品最優細 分賽道之一眼部護理，定位中高端，保障公司核心盈利能力，促使公司品牌及品類擴張具有 更強張力，3 月末新上市丸美小紅筆眼霜，且新與方圓金鼎合作成立化妝品產業基金，加速 產業鏈布局：上市對線上重視程度大幅提升，已更換 TP、并組建社媒團隊。2020 年 Q1 丸美天貓旗艦店銷量和 GMV 分別同比增長 48%和 30%；春紀品牌擬打造為新銳潮品、重 點通過線上銷售，雙十一初試牛刀戰績優異；高端系列丸美東京成長迅速，主品

37、牌形象有 行業動態分析/商貿零售 8 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 望進一步升級。 風險提示：風險提示：經銷商管理風險，渠道結構風險，新項目孵化風險。 王府井：王府井：全國布局規模優勢+多業態協同發展+股權激勵綁定，龍頭優勢有望持續。規模 優勢明顯：公司是少數幾家實現全國門店布局的百貨龍頭公司，目前門店合計 52 家，全國 連鎖發展戰略具有先發優勢， 確保了公司在主要經濟區域構成以大店為基礎， 以強店為支撐， 以新店為補充的發展形勢，連鎖優勢不斷增強；多業態協同發展：百貨方面，注重創新轉 型，不斷向購

38、物中心化、城市奧萊化、社區化方向發展；購物中心方面，主力店發揮百貨店 商品經營的優勢； 奧特萊斯方面， 大力推進自營項目的落地， 優化品類結構， 增長保持強勁。 股權激勵：公司 2020 年 3 月擬向不超過 130 名核心骨干員工授予 775 萬份股票期權（約 占總股本 1.00%） ，行權條件為以 7.2 億元為基數，對應 2021-23 年的公司扣非歸母凈利潤 增速不低 于 20%/30%/40%， 并指 出購物 中心及 奧萊收 入 2021-23 年占比不低于 30%/40%/50%，利好業績穩健增長及多業態發展。 風險提示：風險提示：百貨行業競爭加劇、展店進度不及預期、次新店爬坡不及

39、預期等。 愛嬰室：愛嬰室：公司一季度業績一定程度上受到疫情影響，但利潤基本符合預期，且疫情倒逼加速 線上化，自有 APP、到家小程序、直播以及門店到家業務得到較快增長，線上線下一體化加 速推進；目前銷售逐步回暖，且中長期邏輯不變，預計 2020-2021 年公司將以展店+同店+ 次新店成熟將驅動業績進入高速增長通道，同時受益自有品牌占比提升有望持續優化盈利能 力，2020 年雖因疫情影響短期放緩，但全年來看業績增長穩健，當前股價對應 2020/2021 年估值分別為 21x/17x，維持買入-A評級，6 個月目標價 55 元，維持推薦。 風險提示：風險提示：宏觀經濟增速下行；展店不及預期；行業

40、格局發生重大變化，電商龍頭大舉進軍 線下市場；自有品牌拓展不及預期等。 華致酒行華致酒行：公司本質為 B 端酒水渠道商，主營高端白酒，且具備定制酒能力，中長期邏輯不 變繼續推薦！白酒行業為國內酒行業黃金賽道，隨茅五主導的高端酒行業格局日益清晰，酒 企基于價格庫存管控、減少利益分配爭端、柔和周期波動等多方面需求，力促渠道扁平化已 成必然趨勢；由于酒企短期內仍難與大規模終端下游建立穩定信任關系，且從投入產出比來 看當前大規模自建直銷渠道或不劃算(高端酒企 ROE 遠高于渠道商)， 煙酒店作為終端渠道主 流的格局仍將長期存在(目前占比 70%);在上游酒企價格存貨掌控需求、下游信任及成本控制 多重需

41、求下，終端標準化發展正當其時。公司一則掌握核心大單品貨源；二則因定制酒品具 備較高盈利能力，且存在借助渠道推進其余酒品動銷可能（酒企因渠道力愿意讓利部分給終 端） ； 三則充分綁定加盟商利益， 恰逢其時擴張受益。 當前股價對應 2020/2021 年約 25x/20 xPE， 維持買入-A評級，6 個月目標價 30 元，繼續推薦。 風險提示：風險提示：高端白酒終端價格大幅下跌；流量產品供給不達預期；行業競爭嚴重加??；行業 政策風險。 周大生：周大生：短中期以點帶面三四線門店快速擴張，中長期產品力及門店管理優勢下同店增長可短中期以點帶面三四線門店快速擴張，中長期產品力及門店管理優勢下同店增長可

42、期。期。1）短期：今年 1-2 月份雖仍受疫情影響經營短期承壓，但公司門店在 3 月以來均已恢 復營業?？紤]到婚嫁對鉆石的需求較為剛性，且國際黃金價格在 2020 年的開年以來仍不斷 上漲，繼續看好公司門店銷售在今年 2-3 季度的持續修復改善。2）門店數量擴張：公司在 門店擴張上采用一二線自營定位樣板店，三四線加盟擴張實現快速下沉。我們在 2019 年 7 月 1 日外發的周大生深度報告珠寶龍頭掘金三四線紅利，產品升級+渠道擴張筑高競 爭壁壘中測算指出，中性假設下取四川和河南的開拓程度均值的 80%為公司未來在各地區 行業動態分析/商貿零售 9 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權

43、屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 的成熟開拓程度， 公司在 2019 年及后續可開店空間預計至少 1617 家， 門店擴張仍有 47.9%+ 的潛力；3）單店毛利提升：公司積極打造應用不同場景的鉆石產品矩陣，迎合消費者的非 婚慶鉆石需求，以及持續加大品牌的宣傳力度，疊加公司門店及渠道管理能力在行業中優勢 突出，中長期維度下，單店銷售額及產品加價率的提升同樣潛力較大。4）估值層面：目前 受到非控股股東北極光的減持影響，2019-2021 年較快的成長下估值仍處較低位臵，短期資 金面不利因素或已被市場反映，中長期維度下，當前時點具備估值優勢，繼續推薦！

44、風險提示：風險提示：新冠肺炎影響線下消費，宏觀經濟風險、開店不及預期、單店數據不及預期、金 價波動等。 老鳳祥：老鳳祥：黃價上行黃價上行+國改推進國改推進+加盟店下沉，黃金首飾龍頭內生外延助力發展。加盟店下沉，黃金首飾龍頭內生外延助力發展。公司為上海 市國改企業先鋒，此前的上海老鳳祥股權轉讓主要為后續做進一步的混改掃清障礙，最終實 現公司的新一代管理人員能夠進入股權結構， 形成利益綁定及提高管理效率， 利好長期發展。 黃金飾品需求：受益 19Q2 以來黃金價格持續上漲，且疊加近期疫情全球擴散下或對金價 進一步起支撐作用，在一定程度上催化市場對黃金產品增值保值的投資屬性需求，推動公司 黃金主業收

45、入利潤加速上行。此外，黃金首飾時尚化年輕化有望繼續帶動增量，行業內生需 求依舊有望向好。公司 2019 全年凈增營銷網點 372 家，增至 3893 家，并在 2020 年預計 繼續凈增不少于 200 家營銷網點， 渠道擴張持續推進。 未來在 五位一體 營銷體系帶動下， 有望繼續實現三四線城市門店下沉。 風險提示：風險提示：疫情影響超預期、金價波動、門店擴張不及預期、行業競爭加劇等。 蘇寧易購：蘇寧易購：疫情影響或有限，全場景零售格局初具期待效率進一步提升。公司已完成家樂 福中國并表，家樂福專業的快消品運營經驗以及供應鏈能力，有望與蘇寧全場景零售模式、 立體物流配送網絡以及強大的技術手段進行有

46、機結合，完善在大快消品類的 O2O 布局，有 利于降低采購和物流成本，提升市場競爭力與盈利能力；零售云加盟店持續擴張，有望依 托優勢家電品類，強化快消供應鏈；公司以智慧零售為核心，一方面以蘇寧易購直營店和 零售云加盟店為兩大抓手深耕低線城市，另一方面以蘇寧小店進軍便利店市場，并以小店作 為物流節點，輻射周圍三公里用戶群，徹底打通線上與線下流量，有效擴大用戶范圍，獲取 粘性流量；收購家樂福后市占率提升，持續整合雙線資源規模效應有望進一步顯現。疫情 影響下，線上及到家業務有望受到明顯催化，家樂福有望實現較快增長；春節及 2 月線下家 電門店銷售額占比較低，全年來看受影響程度較小。 風險提示：風險提

47、示：宏觀消費環境變差風險；線下擴張不及預期風險；電商競爭格局變化，出現價格 戰等風險；低線城市消費升級不及預期；便利店行業競爭格局變化，發展不及預期；費用控 制不及預期等。 南極電商：多品類南極電商：多品類+多平臺拓展雙發力，公司中長期成長空間可期。多平臺拓展雙發力，公司中長期成長空間可期。1）短期邏輯：考慮到公 司產品定位大眾價格帶的日用生活中高頻線上消費，市場需求受本次疫情影響相對較小。根 據線上爬蟲數據，雖 1-2 月 GMV 受快遞運力影響同比基本持平，在 3-4 月復工復產后的單 月 GMV 估測分別同比增長 28%和 25%，環比實現快速恢復，預計二三季度 GMV 數據有望 繼續環

48、比修復，2020 年 GMV 或有望實現 GMV420 億元/+37%。2）中長期邏輯：公司產品 端 2018-19 年多品類拓展成效顯著，產品矩陣未來有望向線上大百貨發展，橫向拓展空 間可期，且預計公司貨幣化率有望在 2020-2021 年起企穩。渠道端在保持阿里平臺 GMV 的 優勢外，憑借定位和拼多多的高度重合，未來在社交電商的發展紅利下潛力可期。2019 年 對 124 名員工實施股權激勵（占總股本 0.69%） ，對應三次行權條件分別為 2019-21 年的公 司凈利潤增速不低于 36%/28%/28%，利好公司業績成長，且公司目前對應 2020-21 年 PE 分別為 24x 和

49、19x，估值同樣具備優勢。 行業動態分析/商貿零售 10 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 風險提示：風險提示： 疫情影響超預期， 品牌矩陣布局受阻， 品牌影響力下降； 平臺渠道發展受限， GMV 總量增量不及預期；時間互聯經營不及預期。 天虹股份：天虹股份：疫情系短期沖擊不改中長期邏輯，大店擴張疫情系短期沖擊不改中長期邏輯，大店擴張+超市加速發展超市加速發展+高管持股計劃下發展高管持股計劃下發展 可期?？善?。1）疫情系短期影響：今年 1-2 月份門店受疫情較直接影響，但期間公司積極發力到 家業務來改善門店營收?？紤]到疫情期間消費者的購物需求被抑制，后續或有望迎來消費反 彈，疊加公司目前門店大部分均已恢復營業，預計 4-6 月同店銷售數據有望持續改善；2） 大店持續擴張：天虹百貨+購物中心 2020Q1 末 95 家門店，未來有望享受二三線城市消