海通證券：社區生鮮：到家與到店對比與融合(11頁).pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 行業研究/商業貿易 證券研究報告 行業周報行業周報 2019 年 01 月 21 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市 優于大市 維維持持 市場表現市場表現 Table_QuoteInfo -37.25% -29.50% -21.75% -14.01% -6.26% 1.49% 2018/12018/42018/72018/10 商業貿易海通綜指 資料來源：海通證券研究所 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 2018 年報前瞻&08 年家電政策期蘇寧 復盤2019.01.13 蘑菇街：時

2、尚社交電商的發展與挑戰 2019.01.06 零售行情與基本面回顧，及 2019 年展 望2019.01.01 Table_AuthorInfo 分析師:汪立亭 Tel:(021)23219399 Email: 證書:S0850511040005 分析師:李宏科 Tel:(021)23154125 Email: 證書:S0850517040002 聯系人:謝茂萱 Email: 社區生鮮：到家社區生鮮：到家與與到店到店，對比與融合對比與融合 Table_Summary 投資要點：投資要點： 申萬商貿指數期間申萬商貿指數期間（20190114-20190118）漲漲 0.5%，跑，跑輸輸上證綜指上

3、證綜指 1.2 個百分個百分 點， 板塊表現居各板塊第點， 板塊表現居各板塊第 14 位。位。 批零板塊個股表現分化， 中央商場 （+10.32%） 、 蘭州民百（+6.3%）和人人樂（+5.88%）領漲。而跌幅較大的包括漢商集團 （-5.55%） 、小商品城（-3.6%）和匯嘉時代（-3.19%）等。 【核心觀點】【核心觀點】 民以食為天，生鮮作為消費者餐桌上的主要元素，在中國擁有一個萬億級的市場， 生鮮消費也歷來以菜市場為核心零售渠道，而備受市場矚目的永輝超市備受市場矚目的永輝超市，因其，因其創創 立立并發揚光大了“超市賣生鮮”和“生鮮基地直采”模式，并發揚光大了“超市賣生鮮”和“生鮮基地

4、直采”模式，豐富生鮮銷售豐富生鮮銷售渠道渠道， 優化優化供應鏈體系，歷經近供應鏈體系，歷經近 20 年發展，年發展，打造打造出出越來越深的護城河，越來越深的護城河，抵御抵御了零售渠了零售渠 道的結構性變化沖擊道的結構性變化沖擊，贏，贏得快得快速速增長和當前沖刺千億銷售增長和當前沖刺千億銷售規模的市場領先地位。規模的市場領先地位。 得生鮮者得天下，巨大的市場空間和高頻剛需的消費屬性，一直吸引著越來越多 的參與者涌入，電商對實體渠道的沖擊與重構之后，新零售探索愈發成熟，生鮮 電商經歷一輪洗牌迭代，也逐漸尋找到切入生鮮經營的更優路徑。當下的生鮮市當下的生鮮市 場，逐漸發展出社區生鮮店（到店場，逐漸發

5、展出社區生鮮店（到店/前臵店前臵店） 、前臵倉電商（到家） 、到家） 、前臵倉電商（到家） 、到家+到店的到店的 綜合模式、以及社區拼團綜合模式、以及社區拼團、生鮮市集（新型菜場）、生鮮市集（新型菜場）等商業模式等商業模式，并且都吸引了頭 部產業資本的積極支持。在強大的資本驅動下，各個優秀的團隊一邊跑馬圈地， 致力于區域加密和跨區域發展，一邊快速迭代商業模型，并同步開展供應鏈端的 努力，隱隱然在形成不同商業模式的領跑者，以及該領域的新格局。 我們我們此前此前在在 2019 年度策略年度策略渠道的效率之戰與整合提速渠道的效率之戰與整合提速表示表示， “零售渠道的競零售渠道的競 爭已從機會型成長走

6、向能力型成長，市場將快速整合，中國完全有機會誕生爭已從機會型成長走向能力型成長，市場將快速整合，中國完全有機會誕生萬億萬億 級銷售規模的零售企業級銷售規模的零售企業。 ”而而 2019 年的社區年的社區生鮮生鮮賽道，賽道，我們認為我們認為，隨著創新企業隨著創新企業 的一路狂奔和盒馬、永輝等行業龍頭的發力，必然精彩紛呈，區域上的正面交鋒、的一路狂奔和盒馬、永輝等行業龍頭的發力，必然精彩紛呈，區域上的正面交鋒、 模式上的融合發展，以及企業間的分化整合都有望出現。模式上的融合發展，以及企業間的分化整合都有望出現?；诖?，我們對目前相 對成熟的社區生鮮模式做總結和簡要分析，以供參考。 1. 社區生鮮社

7、區生鮮行業行業空間廣闊，競爭激烈空間廣闊，競爭激烈 剛需剛需+高頻消費品，高頻消費品，生鮮交易規模穩步提升生鮮交易規模穩步提升。由于生鮮剛需及高頻的消費特征， 消費者粘性較高，據前瞻產業研究院數據顯示，目前我國鮮食的周購買頻次約為 3 次，高于全球的 2.5 次，同時果蔬的周購買頻次約 4.5 次，魚類等水產的購買頻 次相對較低，但也達到 2.4 次/周的頻率（圖 2） 。2017 年我國生鮮市場交易規模 達 1.8 萬億元，2011-2017 年 CAGR 約 8.13%（圖 1） ，考慮到我國龐大的人口 基數及生鮮的高頻剛需，我們認為生鮮行業仍將保持穩定增長，行業空間較大。 純純 B2C

8、生鮮電商的不經濟。生鮮電商的不經濟。需求剛性和高頻消費屬性， 以及較高損耗率和物流冷 鏈費用，使純線上模式生鮮電商持續發展的門檻高企，我們在新零售時代，看 生鮮電商如何蛻變與發展中按 100 元客單價（實際應遠低于 100 元） 、30%毛 利率簡單測算，毛利約 30 元，而每單物流成本至少 40 元甚至更高，隨著線上獲 客成本的進一步增加，純電商模式下的毛利無法覆蓋所有營運成本。因而第一批 生鮮電商在洗牌之后，也紛紛轉型，如易果生鮮轉型為以生鮮供應鏈（云象）和 物流服務（安鮮達）為業務核心。社區生鮮折扣店、前臵倉電商等圍繞 1 公里的 到店和到家新模式開始出現。 行業研究商業貿易行業 請務必

9、閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2 小區居住形小區居住形態下，社區態下，社區生鮮業態生命力較強。生鮮業態生命力較強。與其他國家不同，中國的房地產發酵產生 了小區的居住形態，一個小區一般少則 2000 戶，多則上萬戶；而中國馬路很寬廣，但 小通道相對封閉，人們生活半徑基本圍繞單位和小區核心，生鮮社區業態通過更貼近消 費者、更有競爭力的價格、更有品質的商品，可以在一定程度上搶占農貿市場、大型商 超的市場份額，且相較于傳統電商而言，更易控制商品的鮮度和品控，時效性更強，具 有較強的生命力。 資本紛紛涌入，推動資本紛紛涌入，推動社區生鮮社區生鮮行業快速發展行業快速發展。近年大量資本涌入社區生鮮賽道（

10、表 1） 。 2017 年以來，生鮮傳奇連續獲紅杉資本 2 億元 A 輪融資以及 IDG、紅杉資本 3 億元 B 輪融資，錢大媽獲京東等數千萬元 A+輪融資，康品匯獲龍珠資本等數千萬元 A 輪融資， 百果園獲深創投等 15 億元 B 輪融資。今日資本更是先后投資布局了錢大媽、永輝云創、 誼品生鮮、興盛優選、叮咚買菜等。從融資輪次來看，大多集中在 A 輪或 B 輪之前，行 業目前雖然已經歷生鮮電商一輪洗牌，但仍處跑馬圈地階段，競爭激烈。有核心競爭力 的社區生鮮企業更有望獲資本青睞，在資本助力下快速發展。 2. 主要模式：主要模式：社區生鮮店、前臵倉電商、到店到家結合、社區拼團等社區生鮮店、前臵倉

11、電商、到店到家結合、社區拼團等 不考慮京東到家等平不考慮京東到家等平臺，目前社區生鮮臺，目前社區生鮮的的主要運營模主要運營模式包括社區式包括社區生鮮店、前臵倉電商、生鮮店、前臵倉電商、 到店到家結合、到店到家結合、社區拼團等社區拼團等（表（表 2） ：） ： （1）到店）到店為主為主的社區生鮮店模式的社區生鮮店模式：以生鮮為主，定位民生，門店大致 400-500 平米左 右，生鮮全品類，滿足消費者的一日三餐。優勢優勢：定位“開在家門口的菜市場” ，選址 大多為小區入口， 最大程度的貼近消費者， 可在一定程度上截流農貿市場和大賣場客流； 以生鮮為主（占比多超 60%，甚至達 80%） ，通過強化

12、供應鏈，保障低價、優質。劣劣 勢勢：對選址、門店運營和供應鏈管控的綜合能力要求較高，強調成本、毛利和損耗率控 制；依賴于供應鏈與品牌效應，跨區域難度比前臵倉模式大；無法滿足消費者的到家需 求等。物業獲取難于前臵倉模式，租金水平取決于地段和品牌溢價力。 （2）純純到家到家的的前臵倉前臵倉電商模式電商模式：以倉為店，將前臵倉建在社區周邊三公里乃至一公里 內，商品先由中心倉（或批發市場/基地/綜合菜場等）運至前臵倉，消費者下單后送貨 上門。優勢優勢：與傳統電商相比，前臵倉離消費者更近，配送效率更高，且分攤冷鏈配 送成本；與傳統門店相比，前臵倉的物業可獲得性增加，大幅降低租金成本和生鮮損耗 率，且減少

13、門店裝修和運營成本。劣勢劣勢：初期過度促銷嚴重損耗毛利率；自建配送團 隊導致人員成本高；強調到家體驗，缺乏到店體驗， APP 成為消費者感知產品的唯一 渠道，客戶觸達程度偏低，建立和維護品牌信任度難；由于多為初創企業，往往供應鏈 能力欠佳。 （3）到家）到家+到店的綜合模式到店的綜合模式：以盒馬鮮生和永輝生活等為代表的綜合模式（雖然到家 占比不定） 。優勢優勢：結合到家和到店的優勢，以門店為中心服務周邊 1-3 公里的用戶， 覆蓋面更廣更精準，全渠道滿足用戶到家與到店的需求。劣勢劣勢：線上培育期促銷拉低 毛利率、配送成本高、對門店運營、供應鏈、技術和物流配送能力等的綜合要求高；到 家需求多在一

14、二線城市，門店結合到家的模式下，租金、流量、配送等總體成本高。 （4）基于微信與社區的基于微信與社區的社區社區拼團拼團模式模式：近一年來也快速發展，以高頻的生鮮為入口， 團長管理和運營微信群， 收集訂單后平臺統一送貨至團長處， 社區消費者至團長處自取。 優勢優勢： 基于社區熟人的信任交易， 降低獲客成本； 圍繞社區集中采配， 降低配送成本； 模式輕，無開店成本，易于快速下沉；采用“單品+預售”模式，降低采購成本的同時 減少損耗。劣勢劣勢：生鮮供應鏈較分散，難以支撐社區團購的品類需求；團購品類相對 單一，隨著品項不斷增多，成本將大幅增加，配送效率或降；過于依賴團長等。社區團 購作為營銷手段可快速

15、吸引用戶， 但其未來是否能夠獨立成為一種業態并實現盈利， 仍 有待進一步考察跟蹤。 3. 代表代表性企業性企業初具規模，初具規模，社區生鮮模式的融合與機會社區生鮮模式的融合與機會 對應以上各模式，目前已均有初具規模的企業領跑（表 3） 。其中：社區生鮮店以生鮮傳 奇、誼品生鮮、錢大媽等為代表，上海的康品匯，以及上市公司家家悅的主力門店也可 歸類于此；前臵倉電商的代表企業是每日優鮮、叮咚買菜、樸樸超市等；到家+到店綜 合的有盒馬鮮生、永輝生活等，具體來看： （1）社區生鮮店（到店）社區生鮮店（到店）模模式式下，人工、租金為主要費用項，參考傳統超市毛利率， 行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后

16、的信息披露和法律聲明 3 我們估計毛利率在 15-20%之間；租金雖高于前臵倉，但遠低于便利店，整體可控。其 中，生鮮傳奇以高比例轉租降低租金成本，精準的貨架管理提升運營效率，基本款+同 城低價增加單品采購量，降低采購成本，在合肥已有 20 余家門店實現盈利，跨區復制 仍待進一步跟蹤。誼品生鮮以垂直供應鏈、后臺模塊化及合伙人制度提升運營效率，目 前已在 11 家城市開店 400 家，2019 年底門店數力爭達 1000 家。兩者均已上線 APP。 （2）到家模式到家模式下，履單為主要費用項，每日優鮮、樸樸超市均通過自建配送團隊，雖 可有效保障配送時效，但從財務角度：只有毛利額大于履單成本，商業

17、模型才成立。目 前，該模式仍多處于低價燒錢培育客戶階段，平均毛利率較低（我們估計不超 10%） ； 每日優鮮通過精選 SKU、定位中高端客群，客單價較高，保障合理毛利率水平（我們 估計不低于 15%） ，在北京等一線城市或已實現盈利。 （3）到家到家+到店模式到店模式下，除人工和租金外，主要費用還包括技術研發等后臺費用。盒 馬鮮生定位偏中高端客群以及持續優化供應鏈，有效保障毛利率，且線上銷售占比高， 隨著線上訂單量增加，或可覆蓋物流配送及單店投入，提高坪效，逐漸實現盈利。盒馬 在 3 年高速發展后，目前已達 100 店，在其大本營上海面臨前臵倉模式的叮咚買菜和社 區新型菜場康品匯等的競爭，擬開

18、出 500-1000 平米左右的小業態；永輝生活定位生 鮮便利店，租金成本高，經營模式仍在持續優化；永輝超市在云創兩年的創新探索后， 也在反思總結，以應對到家和到店新業態的競爭。兩大龍頭攜規模、資本、供應鏈、技兩大龍頭攜規模、資本、供應鏈、技 術等優勢，均蓄勢待發，其如何更精準有效和更快速的切入社區生鮮賽道，值得密切關術等優勢，均蓄勢待發，其如何更精準有效和更快速的切入社區生鮮賽道，值得密切關 注，也必將帶來注，也必將帶來 2019 年行業格局的新變化。年行業格局的新變化。 （4） 進一步的，進一步的， 以上三種模式正向著相互融合的趨勢迭代。以上三種模式正向著相互融合的趨勢迭代。 比如,生鮮傳

19、奇第五代店 “樂 鮮傳奇”1 月 19 日開業，結合 APP 實現全渠道，更突出目的性品類，為消費者帶來更 多定制化商品及自制化服務；同時探索“前臵倉+社區拼團”新模型，有望春節前亮相 合肥。 綜合以上趨勢，我們判斷，從消費群體結構變化和客觀需求出發，并考慮各線城市的消 費水平與習慣差異，未來社區生鮮未來社區生鮮的的“到家“到家+到店”綜合模式將到店”綜合模式將體現更優效率、更大空體現更優效率、更大空 間，間，且社區店加密布局后，將大大提升到店便利性和體驗感，未來到店和到家需求的且社區店加密布局后，將大大提升到店便利性和體驗感，未來到店和到家需求的 比例或將有動態變化和平衡比例或將有動態變化和

20、平衡，或許足夠便利的時候，到家就不是多數人的“剛需” 。 對于有商品供應鏈、門店運營、技術和物流能力優勢的龍頭企業而言，以社區店為主、對于有商品供應鏈、門店運營、技術和物流能力優勢的龍頭企業而言，以社區店為主、 前臵倉為輔，以店前臵倉為輔，以店&倉為支撐實現更有效率的到家和拼購，是我們理解的更優路徑倉為支撐實現更有效率的到家和拼購，是我們理解的更優路徑；而 對創業型企業而言， 在資本支持和數字化技術進化中， 以消費者體驗為導向追求區域流 量，保障復購、提升客單是現實選擇，但在流量成本高企和自身供應鏈能力不足的約束 下，短期的虧損無法避免，因而保持漂亮的成長曲線和持續取得資本的支持至關重要， 才

21、能以時間換空間，達到區域流量密度、運營能力提升和供應鏈強化的理想狀態，并最 終實現盈利。 【核心推薦】永輝超市、蘇寧易購、天虹股份、家家悅、紅旗連鎖、老鳳祥等【核心推薦】永輝超市、蘇寧易購、天虹股份、家家悅、紅旗連鎖、老鳳祥等 我們認為，2019 年宏觀經濟等外部環境對消費有一定壓力，對 2019 年消費表現并不 樂觀，從更短期角度而言， 2019 年一季度消費數據還有高基數不利影響。我們建議選我們建議選 擇：擇：產業變革和競爭格局中占優的優質龍頭、產業變革和競爭格局中占優的優質龍頭、防御性更強的必選消費、成長性相對較防御性更強的必選消費、成長性相對較 優的細分領域、以及關注低估值、低市值個股

22、的投資機會優的細分領域、以及關注低估值、低市值個股的投資機會。 投資主線：產業變革加速，首選優質龍頭投資主線：產業變革加速，首選優質龍頭：永輝超市永輝超市、蘇寧易購蘇寧易購、天虹股份天虹股份；新新 零售融合賦能、必選消費防御佳，把握超市機會零售融合賦能、必選消費防御佳，把握超市機會：首選家家悅家家悅，推薦紅旗連鎖紅旗連鎖；黃黃 金珠寶和化妝品行業成長性優金珠寶和化妝品行業成長性優：推薦老鳳祥老鳳祥、周大生周大生等；關注零售行業中低估值、關注零售行業中低估值、 低市值、高低市值、高 ROE、高分紅個股機會、高分紅個股機會，如百聯股份、王府井、步步高、歐亞集團、銀座 股份、廣百股份、茂業商業、大商

23、股份等。 （A）永輝超市：組織變革有力，聚焦主業創新）永輝超市：組織變革有力，聚焦主業創新 我們認為我們認為，公司近期董事會換屆和近期系列變革，不是簡單的治理和組織優化，而是中，公司近期董事會換屆和近期系列變革，不是簡單的治理和組織優化，而是中 期轉折點，未來一系列業務和業績的積極變化有望出現：期轉折點，未來一系列業務和業績的積極變化有望出現： （1）2019 年有望重拾效率高成長：年有望重拾效率高成長：外部機遇：與同業更快更好的整合并購、與科技 行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4 企業更好的合作窗口；內部優化：實行輪值董事長制，治理結構更加國際化、長遠化； 業務

24、板塊理順，更注重中后臺的數字化及前臺的放權增效，激發管理活力；多業態協同， 回歸核心大賣場板塊，夯實 Bravo 大店、探索 mini 店，強化到店、培育到家。 （2）堅堅定看好中長期發展定看好中長期發展：核心競爭力強：以文化價值觀為內核，高管團隊年輕高 效+激勵完善；多業態+供應鏈+數字化+資本資源的能力矩陣。發展與提效空間大：不 考慮外延并購，2020 年展望 1000 億元收入，2023-2025 年展望 2000 億元；2017 年人 效 69 萬元/人、坪效 1.1 萬元/平米、存貨周轉率 8.5 次、凈利率 2.9%、ROE 9.3%，整 體優于國內同業，且對標沃爾瑪、好市多等仍有

25、提升空間。 之前分部估值給以目標市值之前分部估值給以目標市值 832-1011 億元，合理價值區間億元，合理價值區間 8.7-10.6 元。元。 風險提示：跨區域擴張、新業態發展、激勵機制改善以及投資收益的不確定性。 （B）蘇寧易購：雙線融合持續增效，加）蘇寧易購：雙線融合持續增效，加速提升市場份額速提升市場份額 2018 收官之際，公司戰略組合落地：計劃回購股票 5-10 億元用于股權激勵等；蘇 寧金服增資擴股出表；出售所持阿里 1316 萬股，預計可實現凈利 52 億元，所獲資金 將用于供應鏈、物流及研發等。 我們認為，公司的中長期邏輯不變，且仍在持續兌現：我們認為，公司的中長期邏輯不變，

26、且仍在持續兌現： （1）雙線協同增效：）雙線協同增效：公司 2017 下半年以來執行力強化，2018 年以來加速布局線下入 口，持續完善及優化金融、物流、小店等業務板塊，智慧零售穩步推進，效率逐漸改善； 此外，預計公司 2019 年將繼續夯實供應鏈優勢，家電 3C 大力推進自有品牌、小店加強 鮮食&社區服務屬性、結合拼購突破百貨品類、零售云從家電類拓展至 3C 及母嬰品類， 強化各品類和業態的縱深布局。 （2）市場份額加速提升：）市場份額加速提升：我們預計，得益于雙線運營優勢以及多產業資源協同，無論 是線上還是線下，公司 2019 年均有望延續快速且優于同業的增速，從而在偏弱的市場 環境中，實

27、現市場份額的持續快速提升。 之前給以綜合目標市值之前給以綜合目標市值 1255-1567 億元，合理價值區間億元，合理價值區間 13.5-16.8 元。元。 風險提示：線下改善與線上減虧低于預期；與阿里合作效果欠佳；競爭加劇等。 （C）天虹股份）天虹股份：引引領領百貨轉型創新，攜手騰訊加速科技轉型，進入加速成長期百貨轉型創新，攜手騰訊加速科技轉型，進入加速成長期 公司 2013 年開始全面轉型，市場化薪酬、員工持股計劃、超額利潤分享機制等，各層 級激勵全覆蓋激勵充分；圍繞數字化、體驗式、供應鏈打造核心競爭力，引領行業業態 創新，具備整合輸出能力；儲備門店豐富，開店提速且創新管理輸出模式，次新區

28、坪效 和毛利率向成熟區域靠攏。通過持續精耕細作、修煉內功，從而保障公司整體業績穩健 增長，顯著優于同業。 天虹致力于成為更好的自己，已迎來核心競爭力的蛻變升級，成為最貼近城市中產家庭 生活的零售商。 我們預計 4Q18 地產確認減少， 但主業仍有穩定增長； 2018 年新開寧鄉、 余干、宜春、瀏陽、廈門 5 家大店，佛山 Ipark 管理輸出店等；預計 2019 將加快展店速 度，夯實核心競爭力，蓄勢新成長。 之前給以 2018 年零售主業 20-25 倍 PE，加上地產 2018 年凈利潤 0.9 億元，合理價值合理價值 區間為區間為 13.62-17 元元。 風險提示：外延擴張低于預期；新

29、店培育期拉長；競爭加劇風險。 （D）家家悅：夯實核心競爭力，展店）家家悅：夯實核心競爭力，展店&并購外延提速并購外延提速 公司為零售行業稀缺的確定性價值成長標的，在生鮮、物流、流程管控等方面具備行業公司為零售行業稀缺的確定性價值成長標的，在生鮮、物流、流程管控等方面具備行業 領先水平，優秀的供應鏈與密集的網點強化競爭領先水平，優秀的供應鏈與密集的網點強化競爭壁壁壘壘，2018 年開年開始步始步入加速擴張期。入加速擴張期。 （1）預計）預計 2019 年年擴張進一步提速擴張進一步提速：加速西部開店：加速西部開店：2018 年為公司上市后加速開店 的第一年，加快儲備西部物業，我們預計 2018、2

30、019 年各新開門店 80 多家、100 家左 行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5 右，其中 2019 年東、西部新店各 50%；省內外省內外并購賦能：并購賦能：公司 2018 年收購青島維 客 51%股權，并在三季度打通供應鏈后實現扭虧，預計全年盈利；2018 年底公告擬收 購張家口福悅祥 67%股權， 我們預計公司 2019 年將打通福悅祥供應鏈， 適機推進開店， 同時分期投資建設張家口綜合物流項目。 （2）多業態多業態/區域密集區域密集/供應鏈優勢，供應鏈優勢，同店穩定增長同店穩定增長：得益于優化品類與業態結構、加強 門店管理、提升中后臺運營效率等，我們預計

31、公司 2018、2019 年同店增長優于同業； 同店的穩定增長有望帶動公司整體凈利率提升，預計 2019 年收入增速提升至 15-20%， 凈利潤增長 20%+；預計 2019 年將陸續啟用萊蕪和煙臺物流，進一步提升供應鏈效率。 （3） 高管持股） 高管持股+合伙人制度激勵充分合伙人制度激勵充分： 中高層員工在上市公司層面普遍持股， 截至 2018 上半年末，已在 89 家門店中推行合伙人制度，調動全員積極性，有望進一步經營提效。 給以 2019 年 0.8-1.0 倍 PS，對應合理市值區間 123 億元-154 億元，合理價值區間 26.33-32.91 元。 風險提示：開店速度低于預期；

32、新店培育期拉長；電商渠道分流；區域競爭加劇。 （E）紅旗連鎖：整合成長力強，打造）紅旗連鎖：整合成長力強，打造“生鮮生鮮+便利便利”典范典范 公司為四川便利店龍頭，兼具成長與效率。 （公司為四川便利店龍頭，兼具成長與效率。 （1）成長：）成長：空間大：成都便利店市場空間 超 6800 家，公司在成都便利店市占率高，我們認為可支撐公司未來 5-6 年快速成長， 預計 2019 年底門店數或有望達 3000 家。成功并購經驗：2015 年收購紅艷、互惠、 樂山四海，至 2017 整合完畢，我們認為當前時點，公司仍具有較優整合力。 （2）效）效率：率：整合完畢內生提效：坪效、人效、凈利率等 2015

33、-16 年均為低點，2017 年開始回升；打造生鮮+便利樣本：我們預計 2018 年改造 100 多家生鮮店；新網銀 行 2018 年顯著盈利，我們認為有望為公司貢獻可持續的投資收益。 考慮到公司“便利+生鮮”業態優，成長空間大，布局民營銀行跨界金融行業，可享一定估 值溢價，給以給以 2018 年年 25-30 倍倍 PE（對應（對應 1-1.2 倍倍 PS） ，對應） ，對應 5.5-6.6 元合理價值區間。元合理價值區間。 風險提示：門店租金上漲；門店整合的不確定性及大量開店后管理的復雜性；競爭加劇。 （F）老鳳祥：品牌渠道優勢）老鳳祥：品牌渠道優勢明顯，國企改革釋放活力，明顯，國企改革釋

34、放活力， 公司是兼具歷史底蘊、規模渠道和品牌價值的黃金珠寶龍頭。 （公司是兼具歷史底蘊、規模渠道和品牌價值的黃金珠寶龍頭。 （1）品牌渠道：品牌渠道：老鳳祥 創始于 1848 年，至今已有百年歷史，截至 1H2018 末門店數達 3278 家，始終多 于周大福、六福珠寶、潮宏基等行業主要競爭對手，針對新的消費環境和需求不斷 在產品上推陳出新以適應新的消費特點。 （2）國企改革：國企改革：擬引進以在滬央企國新控股（國新張創股東）為主的戰略投資者，設 立專項的“工藝美術基金” ；員工持股會與高管持有的子公司上海老鳳祥有限股權轉讓 與央企基金；38 名核心骨干再以現金認購央企基金份額。我們認為，參與

35、認購人員基 本覆蓋了公司管理層和核心業務領導， 激勵機制延續； 同時理順老鳳祥有限的股東架構， 提升機制靈活度，助力高管利益與上市公司市值、中小股東利益趨同。 風險提示：金價與匯率波動風險，市場低迷與產能過剩的風險，存貨管理風險。 行業風險提示：行業風險提示：消費疲軟壓制行業業績和估值；國企改革慢于預期；轉型進程的不確定。 行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 6 圖圖1 我國生鮮市場交易規模及增速（我國生鮮市場交易規模及增速（2011-2017） 資料來源：前瞻產業研究院，海通證券研究所 圖圖2 我國消費者購買生鮮的平均頻次（次我國消費者購買生鮮的平均頻次（次/周）周

36、） 資料來源：前瞻產業研究院，海通證券研究所 表表 1 資本資本涌入涌入社區生鮮行業社區生鮮行業 公司公司 成立成立 模式模式 融資時間融資時間 輪次輪次 投資方投資方 投資規模投資規模 好鄰居便利店 2000 O2O 模式的便利店及生活服務提供 商 2014.01 A 輪 心元資本 數千萬人民幣 2017.10 并購 易果生鮮、鮮生活、綠城服務 8400 萬美元 2018.11 戰略融資 曠視科技 Face+、綠城服務等 數千萬美元 生鮮傳奇 2015 聚焦消費者家庭廚房的核心品類 2017.11 A 輪 紅杉資本中國 2 億人民幣 2018.08 B 輪 IDG 資本、紅杉資本中國 3 億

37、人民幣 盒馬鮮生 2016 網上下單，門店提貨 2016.03 A 輪 阿里巴巴 1.5 億美元 錢大媽 2014 經營生鮮肉菜市場，社區加盟制 2015.02 A 輪 和君資本 未透露 2017.06 A+輪 啟承資本、京東、和君資本等 數千萬人民幣 康品匯 2009 門店三公里范圍內約時配送 2017.11 A 輪 龍珠資本、JJ 比賽、棋盤投資 數千萬人民幣 誼品生鮮 2017 基于自有種養殖基地 2018.08 A 輪 今日資本 未透露 樸樸超市 2016 一站式移動端 30 分鐘即時配送購物 2018.08 Pre-A 輪 未透露 1000 萬人民幣 叮咚買菜 2014 自營生鮮平臺

38、及提供配送服務 2014.05 天使輪 涌金集團、好未來、今日資本等 1000 萬人民幣 永輝云創 2015 供應鏈服務提供商 2018.05 戰略投資 創新工場（丹晟投資基金） 6250 萬人民幣 百果園 1997 集果品生產、貿易、零售為一體的水 果專營企業 2015.09 A 輪 天圖投資、廣發乾和、廣發信德等 4 億人民幣 2015.12 A+輪 前海母基金 未透露 2016.10 Pre-B 輪 天圖投資、中金前海發展基金 億元以上人民幣 2018.01 B 輪 深創投、中金智德、源碼資本等 15 億人民幣 資料來源：IT 桔子，海通證券研究所整理 表表 2 社區生鮮主要模式社區生鮮

39、主要模式 模式模式 優勢優勢 劣勢劣勢 主要主要公司公司 到家：前臵倉到家：前臵倉 配送效率更高，且分攤冷鏈配送成本； 降低租金成本及前臺門店裝修和運營成本； 損耗率較低 初期過度促銷嚴重損耗毛利率； 自建配送團隊導致人員成本高人力成本較高； 客戶觸達程度較低；供應鏈能力往往欠佳 樸樸超市、生鮮傳奇、叮咚 買菜、美團買菜（試點） 到店：社區生鮮店到店：社區生鮮店 最大程度貼近消費者，最后三公里價值高； 基本款+低價，大規模采購保證質優價低； 租金成本可控 門店運營和管理要求高； 依賴供應鏈與品牌效應， 跨區域難度比前臵倉 模式大； 無法滿足消費者的到家需求 生鮮傳奇、誼品生鮮等 到家到家+到店

40、：綜合店到店：綜合店 滿足到家到店全方位需求； 結合線上線下優勢，覆蓋面更廣更精準 線上培育期促銷拉低毛利率、配送成本高； 對后臺供應鏈和技術高要求高； 租金成本偏高 盒馬鮮生、永輝生活等 資料來源：海通證券研究所整理 行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 7 表表 3 社區生鮮賽道主要企業概況社區生鮮賽道主要企業概況 到家到家 到店到店 到家到家+到店到店 叮咚買菜叮咚買菜 樸樸超市樸樸超市 每日優鮮每日優鮮 生鮮傳奇生鮮傳奇 誼品生鮮誼品生鮮 永輝生活永輝生活 盒馬盒馬 成立年份成立年份 2017 2016 2014 2015 2013 2015 2016 創始人創

41、始人 梁昌林 陳興文 徐正 王衛 江建飛 永輝超市 侯毅 模式模式 前臵倉模式 前臵倉模式 前臵倉模式 社區生鮮折扣店 社區生鮮折扣店 社區生鮮+便利 社區生鮮店 門店數（家）門店數（家） 200 個前臵倉 純線上業務 1000+個前臵倉 100+ 300+ 500 家左右 100 家左右 區域布局區域布局 覆蓋崇明以外的上 海全部區縣 深耕福州市場， 擬進 入廈門市場 北京等 20 多個城市 合肥，擬進入南京 合肥、重慶、成 都等 8 個城市 上海最多，全國 10 余個城市 上海、 北京等全國 10+個城市 直營直營/加盟加盟 直營 直營 直營 直營 直營 直營 直營 定位與客群定位與客群

42、以前臵倉模式做到 家業務的生鮮電商； 聚焦住戶一日三餐 針對家庭主婦， 純線 上+前臵倉，自建物 流團隊配送 前臵倉模式，針對 25-65歲的消費人群 生鮮及廚房周邊商 品， 滿足 25-65 歲家 庭一日三餐需求 對標“菜市場” 社區生鮮折扣店 社區便利+生鮮， 提 供增值服務 中高端群體，80 后和 90 后等人群 供應鏈與物流供應鏈與物流 分布式倉儲， 總倉加 工后運至前臵倉， 1 個總倉， 30+個倉， 面積 400-500 平米 不等 城市分選中心+社區 前臵倉，計劃覆蓋 100 城市、 拓展 1 萬 個前臵倉 3 個配送中心，常溫 配送中心、生鮮配 送、 樂大嘴零食配送 中心。 基

43、 地 直 采 +B2B 分銷+零售，供應 商板塊自己做， 批零一體化 食品用品供應鏈協 同永輝大店，生鮮 由彩食鮮供貨 自采為主， 第三方 采購為輔； 擬在武 漢開建全國物流 供應鏈網絡 單店單店 SKU 1500 3000 左右 精選 1600 個 不超 2000 個 約 1900 個 1000+ 3000-4000 個 客單價客單價 估計 50+元左右 估計 60 元左右 估計 50-100 元 估計 25-30 元 估計 20+元 - 線下 100-120 元， 線上 70-75 元 單店面積單店面積 300 平米 倉庫 300-500 平米 估計 200-400 平米 250-300

44、平米 估計 400 平米 400-700 5000 平米 坪效（預估值）坪效（預估值） 4 萬/年 - 5 萬元/年 4.3 萬/年 5 萬/年 3 萬元/年 成熟門店 5 萬/年 日均租日均租金金 估計 2-3 元/平米 （上 海） 估計 1-2.5 元/平米 （福州） 估計一線2 元/平 米，二線 1-2 元/平 米 估計 3-4 元/平米 （合 肥） 估計 5 元/平米 估計一線 8-10 元/ 平米 分區域，估計一 線5 元/平米，二 線 2-3 元/平米 是否盈利是否盈利 否 否 一線城市實現盈利 合肥 20 余家門店盈 利 是 否 否，培育期 12 個 月 盈利關鍵變量盈利關鍵變量

45、 前臵倉分攤冷鏈成 本，低租金，高密度 覆蓋小區 促銷導致毛利率低， 自建配送團隊成本 高； 前臵倉分攤冷鏈 成本，低租金 前臵倉分攤冷鏈成 本，精選 SKU；低 租金，高覆蓋密度 精準的貨架管理和 同城低價； 高比例轉 租 高日銷；垂直供 應鏈、后臺模塊 化及合制 日銷低、租金高； 生鮮SKU豐富度不 夠 高客單價、 高毛利 率、高復購率，攤 薄后臺費用和配 送成本 資料來源：聯商網、搜狐新聞等新聞網站整理，海通證券研究所 1. 行情回顧（行情回顧（20190114-20190118） 1.1 申萬商貿指數期間申萬商貿指數期間漲漲 0.5%，跑，跑輸輸大盤大盤 申萬商貿指數期間申萬商貿指數期

46、間漲漲 0.5%，跑，跑輸輸上證綜指上證綜指 1.2 個百分點，板塊表現居各板塊第個百分點，板塊表現居各板塊第 14 位。位。期間上證綜指漲 1.7%，其中僅通信（-2.1%） 、國防軍工（-1.9%） 、電子（-0.9%） 、 休閑服裝（-0.9%）下跌；其他行業本周均有所上漲，食品（5.6%） 、采掘（4.4%） 、鋼 鐵（4.3%）和家用電器（3.4%）等漲幅居前。 海通批零指數期間上漲 1%，子板塊中百貨上漲 1%，超市上漲 0.49%，專業市場下 跌 2.04%，專業專賣上漲 2.62%。海通批零板塊動態 PE 為 16.51 倍（剔除蘇寧易購） ， 同期滬深 300 指數為 9.8

47、6 倍。其中，百貨 12.54 倍、超市 39.62 倍、專業市場 16.13 倍、專業專賣 11.65 倍。 行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 8 圖圖3 各行業指數期間漲幅情況（各行業指數期間漲幅情況（%，20190114-20190118） 5.6 4.4 4.3 3.4 3.3 2.4 2.3 1.9 1.7 1.4 1.3 0.9 0.8 0.6 0.5 0.4 0.4 0.3 0.3 0.3 0.2 0.1 0.0 0.0 -0.1 -0.9 -0.9 -1.9 -2.1 -3.0 -2.0 -1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.

48、0 7.0 食 品 飲 料 采 掘 鋼 鐵 家 用 電 器 醫 藥 生 物 非 銀 金 融 建 筑 材 料 銀 行 上 證 綜 指 有 色 金 屬 農 林 牧 漁 房 地 產 機 械 設 備 交 通 運 輸 商 業 貿 易 建 筑 裝 飾 電 氣 設 備 輕 工 制 造 紡 織 服 裝 公 用 事 業 化 工 計 算 機 汽 車 傳 媒 綜 合 休 閑 服 務 電 子 國 防 軍 工 通 信 資料來源：WIND，海通證券研究所 1.2 漲跌幅前漲跌幅前 10 個股個股 本周批零板塊個股表現分化，中央商場（+10.32%） 、蘭州民百（+6.3%）和人人樂 （+5.88%）領漲。而跌幅較大的包括漢商集團（-5.55%） 、小商品城（-3.6%）和匯嘉