【公司研究】松井股份-國內3C功能性涂料領先企業-20201016（38頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 公司研究/化工/基礎化工材料制品 證券研究報告 松井股份松井股份（688157）公司研究報告公司研究報告 2020 年 10 月 16 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市 優于大市 首次首次 覆蓋覆蓋 股票數據股票數據 Table_StockInfo 10 月 15 日收盤價 （元） 117.21 52 周股價波動（元） 76.50-120.88 總股本/流通 A 股（百萬股） 80/18 總市值/流通市值（百萬元） 9330/2122 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 市場表市場表

2、現現 Table_QuoteInfo -7.83% -0.83% 6.17% 13.17% 20.17% 27.17% 2019/10 2020/1 2020/4 2020/7 松井股份海通綜指 滬深 300 對比 1M 2M 3M 絕對漲幅（%） 9.4 23.7 18.4 相對漲幅（%） 7.0 21.7 17.2 資料來源：海通證券研究所 Table_AuthorInfo 分析師:鄧勇 Tel:(021)23219404 Email: 證書:S0850511010010 分析師:劉威 Tel:(0755)82764281 Email: 證書:S0850515040001 分析師:劉海榮

3、Tel:(021)23154130 Email: 證書:S0850517080010 聯系人:張璇 Tel:(021)23219411 Email: 國內國內 3C 功能性涂料領先企業功能性涂料領先企業 Table_Summary 投資要點：投資要點： 國內領先的國內領先的 3C 功能性涂料功能性涂料企業企業。公司主要產品為 3C 產品（智能手機、筆記 本、可穿戴設備等）涂料產品，較早研發了水性涂料產品，下游客戶包括蘋 果、谷歌、華為、小米等一線廠商。 手機涂料產品手機涂料產品為公司為公司當前當前主要產品主要產品。2019 年營業收入 4.55 億元，歸母凈利 潤9287萬元， 其中公司涂料類

4、產品收入合計4.49億元， 占收入比重為98.7%， 手機類涂料產品收入 3.54 億元，收入占比 77.96%。2019 年公司產品整體毛 利率為 55%，部分產品毛利率高達 70%以上。未來，公司在鞏固擴大智能手 機涂料市場份額下，有望進一步擴大特種油墨和汽車涂料業務規模。 3C 領域產品出貨量仍有發展空間領域產品出貨量仍有發展空間。根據我們的測算，2019 年手機涂料市場 空間 30-60 億元，特種油墨市場空間 10-20 億元，到 2024 年手機出貨量有 望增長 8%，5G 的發展有望拉動手機換機潮；筆記本出貨量相對穩定；智能 家居涂料市場 33-50 億元，特種油墨市場空間 3-

5、7 億元，到 2023 年有望再 增長 50%左右；2019 年可穿戴設備涂料市場空間在7.4-11.1億元，特種油 墨市場空間 9000 萬-1.8 億元，預計到 2024 年有望再增長 56%左右。 公司產品公司產品市占率市占率逐年提升逐年提升。公司產品優良，良品率高，2017-2019 年得益于 終端用戶小米、華為銷售規模擴大，公司收入也迅速增長，到 2019 年，小米 和華為分別占公司終端客戶收入的 26%和 24%。從產品來看，公司產品種類 多、更新換代快是吸引國產手機廠商的重要原因。到 2019 年，公司在 3C 涂 料領域全球市占率約 6.4%，排名第四，國內市占率約 10.3%

6、，排名第二。 汽車汽車防霧防霧車燈靜候放量車燈靜候放量。公司防霧車燈經過多年自主研發，在 2019 年得到 法萊奧認證，多項重要指標表現優于法萊奧要求和國外競爭對手表現，全球 防霧車燈市場容量 10-15 億元， 公司該項產品在經過推廣期后有望快速放量。 募投水性涂料募投水性涂料，提高研發和營銷能力，提高研發和營銷能力。公司當前涂料產能不足，通過自有和 募投資金，新增 5000 噸/年水性涂料產能，700 噸/年特種油墨產能，500 噸/ 年膠粘劑產能，6000 噸/年樹脂產能，建設研發和營銷中心，未來還有望通 過收購兼并等方式實現在原料、產品、應用領域等方面的發展。 盈利預測盈利預測。我們預

7、計公司 2020-2022 年 EPS 分別為 1.40 元、1.75 元和 2.14 元， 根據 2020 年 EPS 和 80-100 倍 PE， 給予合理價值區間 112.0-140.0 元， 首次覆蓋給予“優于大市”評級。 風險提示風險提示。手機等 3C 產品需求增長不及預期；新產品研發進度不及預期； 新產品推廣不及預期等。 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 Table_FinaInfo 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 262 455 500 607 747 (+/-)YoY(%) 39.9% 73.6% 9.8% 21.5% 23.0%

8、 凈利潤(百萬元) 52 93 111 139 170 (+/-)YoY(%) 91.9% 77.7% 19.9% 24.9% 22.5% 全面攤薄 EPS(元) 0.66 1.17 1.40 1.75 2.14 毛利率(%) 54.2% 54.4% 54.6% 54.9% 55.2% 凈資產收益率(%) 16.9% 23.2% 9.3% 10.4% 11.3% 資料來源：公司年報（2018-2019） ，海通證券研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 公司研究松井股份（688157）2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1. 國內 3C 功能性涂料市場領先企業 .

9、6 1.1 公司是國內領先的 3C 功能性涂料領先企業 . 6 1.2 股權結構：管理層有效激勵 . 7 1.3 公司產品毛利率高，研發投入高 . 8 2. 3C 領域產品出貨量仍有空間，關注結構變化 . 10 2.1 智能手機出貨量短期面臨沖擊 . 10 2.2 筆記本市場：在家辦公刺激 2020 年需求 . 11 2.3 智能家居：物聯網發展有望進一步促進智能家居發展 . 13 2.4 可穿戴設備出貨量有望快速增加 . 13 3. 汽車涂料市場空間大 . 15 3.1 汽車涂料產業鏈及產品分類 . 15 3.2 汽車涂料市場空間大 . 16 3.3 水性涂料成為行業重要發展方向之一 . 1

10、8 3.4 競爭格局：國外企業占據主導地位 . 19 4. 對標國外競爭對手：阿克蘇諾貝爾 . 21 5. 公司產品競爭力強，市占率逐年提升 . 24 5.1 涂料產品性能優良，競爭力強 . 24 5.2 優質客戶收入占比提升，公司市占率升至全球第四，國內第二 . 26 5.3 汽車車燈通過法萊奧認證，靜候放量 . 29 5.4 募投水性涂料項目，進一步提高研發和營銷能力 . 30 6. 盈利預測 . 32 7. 風險提示 . 33 財務報表分析和預測 . 34 mNrMrQoOtOoPtMpNmRmMpQbR9RbRmOoOoMoOeRnMrRjMqRsM7NoPtMxNpPqOvPmMmQ

11、 公司研究松井股份（688157）3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖目錄目錄 圖 1 公司主要產品線及產品名稱 . 6 圖 2 PVD 涂料圖層結構 . 7 圖 3 特種油墨涂層結構. 7 圖 1 公司股權結構 . 8 圖 2 2017-2019 年公司營業收入及增速 . 8 圖 3 2017-2019 年公司歸母凈利潤及增速 . 8 圖 4 2017-2019 年公司核心技術對應產品收入占比 . 9 圖 5 2017-2019 年公司研發費用支出及收入占比 . 9 圖 6 2012-2019 年全球智能手機出貨量 . 10 圖 7 2019-2024 年手機出貨量預測 . 11

12、 圖 8 2014-2019 年全球筆記本出貨量 . 12 圖 9 2015-2019 年全球可穿戴設備出貨量 . 13 圖 10 汽車涂料產業鏈 . 15 圖 11 汽車涂料分類 . 16 圖 12 汽車涂裝結構 . 16 圖 13 2013-2019 年全球汽車產量及增速 . 17 圖 14 2013-2019 年我國汽車產量及增速 . 17 圖 15 國內汽車用漆結構（2018） . 17 圖 16 2013-2018 年我國汽車原廠漆需求量 . 17 圖 17 2013-2019 年阿克蘇諾爾貝收入及增速 . 22 圖 18 2013-2019 年阿克蘇諾爾貝持續經營凈利潤及增速 .

13、22 圖 19 2017-2019 年阿克蘇諾爾貝各項產品收入（百萬歐元） . 22 圖 20 2019 年阿克蘇諾爾貝收入結構（按產品） . 22 圖 21 2017-2019 年阿克蘇諾爾貝裝飾涂料收入（百萬歐元） . 22 圖 22 2019 年阿克蘇諾爾貝裝飾涂料收入結構（按地區） . 22 圖 23 近年阿克蘇諾爾貝汽車及特種涂料收入（百萬歐元） . 23 圖 24 2019 年阿克蘇諾爾貝汽車及特種涂料收入結構（按地區） . 23 圖 25 近年阿克蘇諾爾貝船用及防護涂料收入（百萬歐元） . 23 圖 26 2019 年阿克蘇諾爾貝船用及防護涂料收入結構（按地區） . 23 公司研

14、究松井股份（688157）4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 27 近年阿克蘇諾爾貝工業涂料收入（百萬歐元） . 24 圖 28 2019 年阿克蘇諾爾貝工業涂料收入結構（按地區） . 24 圖 29 2017-2018 年公司收入增量來源 . 27 圖 30 2018-2019 年公司收入增量來源 . 27 圖 31 汽車防霧車燈結構及原理 . 29 圖 32 公司未來三年業務發展規劃圖 . 31 公司研究松井股份（688157）5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表目錄表目錄 表 1 公司 3C 溶劑型涂層材料產品類型及用途 . 6 表 2 公司水性產品類型及用途 .

15、7 表 3 公司收入產品結構. 9 表 4 公司產品毛利率情況 . 9 表 5 公司手機類涂料產品毛利率情況 . 9 表 6 2019 年全球智能手機出貨量及市占率 . 10 表 7 2020Q2 全球 PC 出貨量及市占率 . 12 表 8 2020Q1 全球可穿戴設施出貨量及市占率 . 14 表 9 2020-2024 年全球可穿戴設備出貨量預測 . 14 表 10 車用原裝漆及修補漆對比 . 15 表 11 汽車涂料用途 . 16 表 12 汽車零部件涂料用量 . 18 表 13 汽車涂裝車間 VOCs 排放目標 . 18 表 14 汽車行業 VOCs 削減技術（裝備）部分示范案例 .

16、19 表 15 2018 全球十大汽車涂料企業基本信息 . 19 表 16 2019 年中國市場原廠認證修補漆供應商信息 . 20 表 17 2019 年度中國汽車內外飾涂料行業信息 . 21 表 18 與國內外可比公司相關技術比較 . 24 表 19 主要產品質量對比表 . 25 表 20 公司與競爭對手國內網絡分布情況 . 25 表 21 公司終端客戶覆蓋情況及客戶主要材料供應商選擇 . 26 表 22 前五名終端客戶銷售情況（萬元） . 26 表 23 2017-2019 年前五大終端客戶應用公司產品情況 . 28 表 24 2017-2019 年全球市場 3C 涂料主要供應商產量市場份

17、額 . 29 表 25 2017-2019 年中國市場 3C 涂料主要供應商產量市場份額 . 29 表 26 公司汽車車燈產品認證結果 . 30 表 27 公司涂料產品產能、產量、銷量 . 30 表 28 公司油墨產品產能、產量、銷量 . 30 表 29 公司募投資金用途. 31 表 30 募投資金進一步提高研發能力 . 31 公司研究松井股份（688157）6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1. 國內國內 3C 功能性功能性涂料涂料市場領市場領先企業先企業 1.1 公司是國內領先的公司是國內領先的 3C 功能性功能性涂料領涂料領先企業先企業 松井股份是國內一家以 3C 行業中的高端

18、消費類電子和乘用汽車等高端消費品領 域為目標市場，通過“交互式”自主研發、 “定制化柔性制造”的模式，為客戶提供涂 料、特種油墨等多類別系統化解決方案的新型功能涂層材料制造商。公司主要產品包括 涂料、特種油墨兩大類新型功能涂層材料產品，計劃建設環保型膠黏劑項目。未來，我 們認為，公司還有望在汽車涂料市場取得突破。 圖圖1 公司公司主要產品線及產品名稱主要產品線及產品名稱 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 產品用途產品用途：3C 領域領域涂料涂料產品主要產品主要用于滿足客戶用于滿足客戶基于基于色彩、基材、工藝、觸感等綜色彩、基材、工藝、觸感等綜 合性合性能需求能需求。如 PVD 涂料可以

19、實現塑料等基材的金屬化效果；UV 色漆可顯著提升塑 料、金屬等基材外觀色彩和裝飾效果，并具有優異的防護性、耐候性等；熱固化手感涂 料可顯著提升彈性體、金屬等基材的觸感，具有優異的耐候、耐磨、耐臟污等性能。 表表 1 公司公司 3C 溶劑型涂層材料溶劑型涂層材料產品類型及產品類型及用途用途 產品品類產品品類 產品名稱產品名稱 產品特點產品特點 涂料涂料 PVD 涂料 固化方式為 UV 固化，涂覆于基材表面、鍍膜上下表面的多層涂層材料； 公司絕大部分 PVD 涂料為裝飾性 NCVM 涂料， 可實現無電磁信號屏蔽， 特別適用于應用 5G 技術的電子產品； PVD 工藝可實現塑料等基材的金屬化效果，有

20、效降低成本，并替代傳統水電鍍工藝，避免環境污染，具有節能、 環保、高效、經濟的特點； 可顯著提升高端消費類電子產品外觀色彩和裝飾效果，延長使用壽命，增加產品的附加值。 UV 色漆 固化方式為 UV 固化；可顯著提升塑料、金屬等基材外觀色彩和裝飾效果，并具有優異的防護性、耐候性等； 高涂裝效率，低能耗、環境友好。 熱固化手感涂料 固化方式為熱固化；可顯著提升彈性體、金屬等基材的觸感，具有優異的耐候、耐磨、耐臟污等性能。 熱固化非手感涂料 固化方式為熱固化；可提升金屬、塑料等基材的裝飾性，具有優異的韌性等性能。 特種油特種油墨墨 保護油墨 具有耐強酸、強堿，抗噴砂等特性；在玻璃加工制程中對玻璃起過

21、程保護作用，實現提升玻璃切割良品率、防 止玻璃擦傷、輔助實現玻璃邊緣減薄等功能 裝飾油墨 具有遮蓋率高、附著力強、印刷精度高、耐老化、耐黃變、高達因值等特性；特別適用于 2.5D、3D 等曲面玻 璃的裝飾。 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 公司研究松井股份（688157）7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖2 PVD 涂料圖層結構涂料圖層結構 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 圖圖3 特種油墨特種油墨涂層涂層結構結構 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 涂料涂料環保環保產品產品：公公司司較早較早研發了研發了水性涂水性涂料產品料產品。根據工信部、財政部下發的關

22、于 印發重點行業揮發性有機物削減行動計劃的通知 ，涂料行業要重點推廣水性涂料、粉 末涂料、高固體分涂料、無溶劑涂料、輻射固化涂料（UV 涂料）等綠色涂料產品。從 中長期看，我們認為，水性涂料因環保優勢，有望逐步擴大市場份額。公司在重要客戶 的需求推動下，通過以自主研發為核心，憑借優異的原材料、配方、工藝設計能力，并 輔助與品牌終端客戶進行交互式開發和與上游原材料戰略供應商聯合定制化開發的方 式，在 2015 年研發出水性高溫涂料技術，在 2018 年研發出水性 UV 涂料技術。 表表 2 公司公司水性水性產品類型及用途產品類型及用途 產品品類產品品類 產品產品名名稱稱 產品特點產品特點 水性水

23、性涂料涂料 水性高溫涂料 替代傳統溶劑型高溫固化涂料，以水為主要溶劑；適用于金屬和玻璃等耐高溫基材，具有高耐磨、耐高溫高濕、 低揮發性有機物排放量。 水性 UV 涂料 替代傳統溶劑型 UV 固化涂料，以水為主要溶劑；適用于多類基材，多用于塑料等基材，具有高耐磨、耐高溫 高濕、耐化學品、低揮發性有機物排放量，配合底漆可實現不同色彩效果。 水性特種油墨水性特種油墨 水性保護油墨 對 2D 和 2.5D 玻璃加工起過程保護作用，解決加工良率低的問題；可實現退膜和玻璃清洗同時進行，提升玻璃 加工效率。 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 終終端端用戶用戶：得到蘋果：得到蘋果、谷谷歌歌、華為、華為

24、、小小米等一線廠商的認可米等一線廠商的認可。目前，公司已成為蘋 果、華為、惠普、小米、VIVO、MOTO、谷歌的核心涂料和特種油墨供應商，具體產品 包括蘋果產品中手機產品（前蓋特種油墨、充電插頭涂料、保護殼涂料） 、可穿戴設備產 品（蘋果手表后蓋涂料、Beats 耳機涂料等） ，華為的手機產品（手機后蓋塑料涂料、中 框金屬及塑料涂料、LDS 天線涂料、面板涂料等） ，惠普的筆記本產品（鍵盤涂料、筆 記本外殼涂料、觸控板特種油墨等） 。 1.2 股權結構股權結構：管管理層有效激理層有效激勵勵 董事長董事長持股接近持股接近 49%，深深耕耕行行業業多多年年。公司 2020 年 6 月在科創板上市，

25、募集資金 6.86 億元，上市后董事長凌云劍先生通過松茂科技及松源合伙持股接近 49%。凌云劍 先生 2019 年榮獲湖南省發展非公有制經濟和中小企業先進個人稱號、2018 年入選國 家“萬人計劃”名單，在 1993 年 7 月至 2003 年 12 月，在湖南亞大高分子化工廠有 限公司歷任技術員、銷售經理、副總經理。根據 12580 企業黃頁介紹，亞大是專業研 發、生產、銷售紫外光固化阻燃樹脂涂料（簡稱 UV 樹脂）的高新技術企業。我們認為， 公司創始人、董事長深耕涂料市場多年，對于行業發展現狀及趨勢均有深入理解，對于 公司未來發展有極大幫助。 公司研究松井股份（688157）8 請務必閱讀

26、正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖1 公司公司股股權權結構結構 資料來源：公司招股說明書，Wind，海通證券研究所（公司股權結構截止至 2020 年 6 月 9 日） 管理層進行有管理層進行有效激勵效激勵。目前公司股權結構中，松茂合伙持有公司 6.7%的股份，以 公司 90 億市值估算，松茂合伙持有公司股權價值 6.0 億元。松茂合伙是公司用于股權 激勵的員工持股平臺。根據公司招股說明書，截止上市前，公司先后在 2018 年 2 月、 4 月、12 月通過實際控制人轉讓及向松茂合伙增資的方式， 對公司中層以上管理人員實 施股權激勵計劃。我們認為，公司目前核心技術人員及管理層基本進行了有效激勵，

27、作 為一家重視研發、重視產品、重視客戶反饋的高水平化工材料生產企業，公司長期發展 將得益于公司管理團隊和技術團隊的穩定、協同以及共同努力。 1.3 公司公司產產品品毛利率高毛利率高，研發投入高研發投入高 近幾年近幾年公司收入盈利公司收入盈利快速增長快速增長。2019 年公司營業收入 4.55 億元，同比增長 74%， 歸母凈利潤 9287 萬元，同比增長 78%。我們認為，公司業績快速增長，主要得益于近 幾年智能手機以及智能家居、可穿戴設備行業的快速發展，以及公司在 3C 領域涂料市 場市占率的提高。未來，我們認為 3C 領域智能產品出貨量仍將保持增長，公司產品滲 透率仍然有進一步提升的空間，

28、結合公司在特種油墨、汽車涂料產品可能取得的突破， 公司收入及歸母凈利潤仍有望保持較高增速。 圖圖2 2017-2019 年公司營業收入及增速年公司營業收入及增速 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 201720182019 營業收入（億元，左軸）增速（右軸） 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 圖圖3 2017-2019 年公司年公司歸母凈利潤歸母凈利潤及增速及增速 70% 75% 80% 85% 90% 95% 0 1000 2000 3000 4000 5000

29、6000 7000 8000 9000 10000 201720182019 歸母凈利潤（萬元，左軸）增速（右軸） 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 當前手機涂料仍為當前手機涂料仍為公公司主要收入來源司主要收入來源。2019 年，公司涂料類產品收入合計 4.49 億 元，占收入比重為 98.68%，特種油墨收入 601 萬元，收入占比 1.32%。在涂料類產品 中，手機類涂料產品收入 3.54 億元，收入占比 77.96%，2017-2019 年收入占比持續提 升。 2019 年， 筆記本類、 可穿戴設備、 智能家電涂料產品收入占比分別為 8.79%、 5.96% 和3.65%。 此外， 公司乘用車類涂料仍處于發