松井股份-3C涂料引領者切入乘用車涂料成長可期-220725（26頁）.pdf

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1、-1-敬請參閱最后一頁特別聲明 市場價格（人民幣）：110.11 元 目標價格（人民幣）：121.80 元 市場數據市場數據(人民幣人民幣)總股本(億股)0.80 已上市流通 A股(億股)0.35 總市值(億元)87.85 年內股價最高最低(元)122.35/72.10 滬深 300 指數 4238 上證指數 3270 陳屹陳屹 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130521050001 王明輝王明輝 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130521080003 楊翼滎楊翼滎 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130520090002 3C 涂料引領者涂料引領

2、者，切入乘用車切入乘用車涂料涂料成長成長可期可期 公司基本情況公司基本情況(人民幣人民幣)項目項目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)435 508 588 703 848 營業收入增長率-4.44%16.85%15.71%19.50%20.59%歸母凈利潤(百萬元)87 97 117 162 198 歸母凈利潤增長率-6.13%11.72%19.70%38.78%22.66%攤薄每股收益(元)1.095 1.224 1.461 2.028 2.488 每股經營性現金流凈額 0.90 0.72 1.16 1.83 1.99 ROE(歸屬母公司)(攤薄)7

3、.96%8.23%9.17%11.69%13.03%P/E 75.78 99.46 75.35 54.29 44.26 P/B 6.03 8.18 6.91 6.35 5.77 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 國內領先的新型涂層材料生產商國內領先的新型涂層材料生產商。公司產品包括涂料、特種油墨等，下游主要應用于消費電子和乘用汽車兩大領域。其中 2021 年消費電子領域營收占比 96%，乘用汽車領域營收占比 4%，乘用車涂料高速增長。高效研發和快速反應高效研發和快速反應，差異化差異化競爭競爭打破打破外資外資壟斷壟斷。3C 產品快速迭代、多樣化、定制化特點要求涂料企業要進行持續的

4、研發投入和技術更新。公司近 5年研發投入占比平均超 10%，通過更高效的研發和快速反應滿足下游迭代需求，3C 涂料基本實現對全球知名終端品牌全覆蓋，打破了高端消費類電子涂料被阿克蘇諾貝爾、PPG 等國際巨頭壟斷的格局。消費電子消費電子領域領域(1)全球手機和筆電終端市場趨于穩定，公司 16-21 年手機和筆電涂料營收由 1.25 億增長至 3.85 億，五年 GAGR25.2%，彰顯公司存量市場中強大的市場拓展能力，預計 23 年手機和筆電涂料油墨市場約 120 億元，成長空間廣闊。(2)可穿戴和智能家電行業高速增長，全球可穿戴設備出貨量近六年 GAGR36.7%，預計 25 年接近 8 億部

5、，21-25 年 GAGR10.7%，智能家居出貨量預計 20-24 年 GAGR13.2%，公司可穿戴和智能家電領域營收近五年 GAGR 分別為 31.2%和 40.9%，未來將跟隨行業維持高速增長。切入乘用車切入乘用車零部件涂料零部件涂料打開打開成長空間成長空間。中國是全球最大的新能源車生產和消費國，新能源車迭代速度高于傳統汽車，內外飾作為汽車中差異化部分具備定制化多樣化特點，公司有望復制 3C 領域高效研發和快速反應能力在汽車領域快速占領市場，目前公司已獲得比亞迪、特斯拉、小鵬、蔚來等十多家知名車企 AVL 資質認證。公司乘用車領域營收近五年 GAGR44.9%，2022Q1 營收 11

6、43.36 萬元，同比增長 331.93%，延續高增長態勢。投資建議投資建議 預測公司 2022-2024 年營業收入分別為 5.88、7.03 和 8.48 億元，歸母凈利潤為 1.17、1.62 和 1.98 億元，對應 EPS 分別為 1.46、2.03 和 2.49 元，考慮到標的稀缺性，給予公司 2023 年 60 倍 PE，對應目標價 121.8 元/股。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險風險提示提示 3C 涂料和乘用車涂料開發不達預期、大客戶采購大幅減少、市場競爭加劇、原材料價格波動、董監高和核心技術人員減持、限售股解禁 05010015020025030035071.680.39

7、89.1897.97106.76115.55210725211025220125220425220725人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額 松井股份 滬深300 2022 年年 07 月月 25 日日 資源與環境研究中心 松井股份(688157.SH)增持（首次評級）公司深度研究公司深度研究 證券研究報告 公司深度研究-2-敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 一、國內領先的新型涂層材料生產商.4 1.1 深耕涂層材料行業，聚焦消費電子和乘用汽車領域.4 1.2 短期沖擊不改業績長期向好，盈利能力保持穩定.5 1.3 橫縱拓展產業鏈，構建完善一體化產品體系.6 二、高端消費電子涂料領

8、域市場廣闊，差異化競爭搶占市場份額.7 2.1 涂層材料空間廣闊，外資主導全球市場.7 2.2 手機和筆電市場趨于穩定，可穿戴設備和智能家電高速增長.9 2.3 3C 涂料準入門檻高，有望保持良好的競爭格局.12 2.4 國內最大 3C 涂料企業，基本覆蓋全球知名終端品牌.14 2.5 高效研發和快速反應，塑造差異化競爭優勢.15 三、汽車涂料市場廣闊，切入零部件涂料打開成長空間.18 3.1 全球汽車涂料市場空間大，外資主導中高端市場.18 3.2 新能源車高速增長，國產乘用車涂料有望迎來高速發展.19 3.3 汽車涂料市場逐步突破，有望成為業績新增長點.20 四、盈利預測與投資建議.21

9、4.1 核心假設及盈利預測.21 4.2 投資建議及估值.22 五、風險提示.22 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司產品按產品性質分類.4 圖表 2：2021 年公司按產品類型收入占比.4 圖表 3：2021 年公司按應用領域收入占比.4 圖表 4：PVD 涂料.5 圖表 5：裝飾油墨.5 圖表 6：營收短期下降后重回正增長.5 圖表 7：扣非歸母凈利潤略有承壓.5 圖表 8：公司盈利能力穩定.6 圖表 9：期間費用呈下降趨勢.6 圖表 10：公司 2021 年成本構成.6 圖表 11：公司產業鏈布局.7 圖表 12：公司 IPO 募投項目.7 圖表 13：涂料行業細分領域眾多.8 圖表 14

10、：全球涂料市場銷售額（億美元）.8 圖表 15：2022 年世界十大涂料企業排行榜(單位:億美元).9 2WBVOZEZ4YOV4WCU9PcM6MmOoOpNpNeRoOtMkPmOpRbRoPuMxNmMnOuOnPnR公司深度研究-3-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 16：2021 全球涂料行業競爭格局（銷售額）.9 圖表 17：全球智能手機出貨量.9 圖表 18：未來智能手機市場趨于穩定.9 圖表 19：2020 年全球智能手機市場份額.9 圖表 20：2021 年全球智能手機市場份額.9 圖表 21：中國智能手機產量和全球智能手機出貨量（億部）.10 圖表 22：全球筆記本市場趨于平

11、穩.10 圖表 23：全球可穿戴設備出貨量高速增長.11 圖表 24：2021 年全球可穿戴設備出貨量市場份額.11 圖表 25：中國智能家電市場規模穩定增長.11 圖表 26：全球智能家居市場出貨量預測（億臺）.11 圖表 27：2023 年消費電子領域市場涂料和油墨市場容量測算.11 圖表 28：公司與同行業可比公司主營業務產品情況比較.12 圖表 29：蘋果手機主要機型及外殼材質的演變.13 圖表 30：營收對比（億元）.14 圖表 31：消費電子領域分產品營收（萬元）.15 圖表 32：終端品牌客戶覆蓋情況.15 圖表 33：研發投入占營收比例對比.16 圖表 34：專利數量對比.16

12、 圖表 35：公司主要核心技術與行業技術發展情況對比.16 圖表 36：公司毛利率高于可比公司.17 圖表 37：公司銷售費用占比高于可比公司.17 圖表 38：業務布局處于領先地位.18 圖表 39：汽車涂料類別.18 圖表 40：2020 年全球十大汽車涂料品牌.19 圖表 41：中國汽車涂料行業細分市場情況.19 圖表 42：全球汽車產量趨于平穩.19 圖表 43：中國新能源車產量和全球新能源車銷量.19 圖表 44：2023 年全球汽車零部件領域涂層材料產品市場容量測算.19 圖表 45：公司涂料產品在乘用汽車涂層領域的主要應用.20 圖表 46：公司乘用汽車領域營業收入高增長（萬元）

13、.21 圖表 47：公司分產品盈利預測.22 圖表 48：可比公司估值情況.22 公司深度研究-4-敬請參閱最后一頁特別聲明 一一、國內領先的新型涂國內領先的新型涂層層材料生產商材料生產商 1.1 深耕涂層材料深耕涂層材料行業行業，聚焦消費電子和乘用汽車領，聚焦消費電子和乘用汽車領域域 公司是新型功能涂層材料領先企業公司是新型功能涂層材料領先企業，主要產品包括，主要產品包括涂料、油墨涂料、油墨和和膠黏劑膠黏劑。公司圍繞涂料/油墨/膠黏劑等構建多品類、一體化產品體系，滿足客戶基于不同基材、固化方式、涂層性能、環保標準的涂層產品需求，實現定制化生產。涂料由于其基材適應性廣、多涂層結構等因素，涂料的

14、總涂覆面積相對較大，相比于其他兩類涂層材料應用更廣，2021 年公司涂料產品貢獻公司 95%收入；油墨產品隨著 5G 技術逐漸普及，玻璃基材應用提升，油墨用量有望逐步增加，目前占公司收入比例 4%，仍然較??；在高端消費品小體積、輕量化趨勢下，膠黏劑在集成電路、智能終端、乘用汽車等領域已經逐漸實現大規模的應用。圖表圖表1：公司產品：公司產品按產品性質分類按產品性質分類 來源：公司公告，國金證券研究所 公司產品主要應用于高端消費類電子和乘用汽車兩大類領域公司產品主要應用于高端消費類電子和乘用汽車兩大類領域。在高端消費類電子領域，公司產品主要用于手機及相關配件、筆記本電腦及相關配件、可穿戴設備、智能

15、家電等四類細分領域。按照應用領域看，2021 年手機及相關配件貢獻 57%營收居于首位，其次筆電及相關配件貢獻 20%營收。在乘用汽車領域，產品主要用于汽車內外飾件兩類細分領域，2021 年乘用車領域收入占比 4%，仍然較低，隨著公司在乘用車領域客戶和市場不斷突破，未來有望成為新的利潤增長點。圖表圖表2：2021年年公司公司按產品類型收入占比按產品類型收入占比 圖表圖表3：2021年年公司公司按按應用領域應用領域收入占比收入占比 來源：同花順 iFinD，國金證券研究所 來源：同花順 iFinD，國金證券研究所 涂層材料名稱涂層材料名稱產品特性及用途產品特性及用途應用特點應用特點涂料涂料通過噴

16、涂等方式將圖案通過噴涂等方式將圖案以涂以涂膜的方式表現在基材膜的方式表現在基材上的上的粘粘性膠連體；可有效性膠連體；可有效改善基改善基材材表層外觀，延長產品表層外觀，延長產品使用壽使用壽命命，起裝飾、防護、，起裝飾、防護、功能化功能化等作用。等作用。（1 1）基材適應性廣（塑料、復合基材、）基材適應性廣（塑料、復合基材、金屬等金屬等），），廣泛應用于大面積結構件（后蓋、廣泛應用于大面積結構件（后蓋、中框中框、面板等）、面板等）和細節（按鍵、天線等）位臵和細節（按鍵、天線等）位臵，涂覆，涂覆總面積大；總面積大；（2 2）通常以多涂層實現；）通常以多涂層實現；（3 3）固）固含量低，主要采含量低，

17、主要采用噴涂等方式，涂裝用噴涂等方式，涂裝損耗率損耗率相對較高；相對較高；（4 4）單價）單價適中，相比于其他適中，相比于其他兩類兩類涂層材料，涂料需求總量大。涂層材料，涂料需求總量大。油墨油墨通過印刷等方式將圖案、通過印刷等方式將圖案、文文字字以印膜形式表現在以印膜形式表現在承印承印物物上上的粘性膠連體；對基的粘性膠連體；對基材表材表面面起裝飾、標志、保護起裝飾、標志、保護、特、特種種功能作用。功能作用。（1 1）基材適用性適中（以玻璃為主），主要應用）基材適用性適中（以玻璃為主），主要應用于大面積結構件（前、后蓋等）和細節（攝像孔、于大面積結構件（前、后蓋等）和細節（攝像孔、指紋按鍵等）等

18、位臵，涂覆總面積適中；（指紋按鍵等）等位臵，涂覆總面積適中；（2 2）涂）涂層數相對較少；（層數相對較少；（3 3）固含量較高，主要采用絲印、）固含量較高，主要采用絲印、移印等涂裝方式，涂裝損耗率相對較低；（移印等涂裝方式，涂裝損耗率相對較低；（4 4）單）單價相對較高，需求總量略低于涂料。價相對較高，需求總量略低于涂料。膠黏劑膠黏劑主要用于不同材料的黏結與主要用于不同材料的黏結與固定，提高部件裝配性；提固定，提高部件裝配性；提升其他功能性，如：防水性、升其他功能性，如：防水性、導電性、導熱性、耐低溫等。導電性、導熱性、耐低溫等。（1 1）基材適用性廣（塑料、金屬、玻璃、）基材適用性廣（塑料、

19、金屬、玻璃、復合材復合材料料等），主要用于點或線等結構位臵等），主要用于點或線等結構位臵，涂涂裝裝總面積總面積適中；適中；（2 2）固含量高，主要）固含量高，主要采用定采用定點滴涂方式，點滴涂方式，涂裝損耗率相對較低；涂裝損耗率相對較低；（3 3）單價）單價高于其他兩類涂高于其他兩類涂層材料，單次用量層材料，單次用量相對較低相對較低。公司深度研究-5-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表4：PVD涂料涂料 圖表圖表5：裝飾油墨：裝飾油墨 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 管理層擁有豐富涂料行業經驗管理層擁有豐富涂料行業經驗，具備國際視野，具備國際視野。公

20、司董事長凌云劍在中國大陸最早從事 UV 涂料研發的公司湖南亞大有近 10 年工作經歷，歷任技術員、銷售經理、副總經理，董事伍松也曾任湖南亞大技術經理。研發中心總監符饒生曾在飛利浦電子和摩托羅拉電子擔任高級工程師，在涂料行業國際巨頭 PPG、阿克蘇諾貝爾等擔任過技術經理。公司董事、湖南松井研究院副院長楊波是美國紐約倫賽勒理工學院有機高分子化學專業博士研究生、美國賓夕法尼亞大學 MBA，曾在 UV 固化領域全球領先的美國沙多瑪擔任大中華區總經理、亞太區商務總監。1.2 短期沖擊不改短期沖擊不改業績業績長期向好長期向好，盈利能力保持穩定盈利能力保持穩定 華為芯片華為芯片事件事件短期沖擊業績短期沖擊業

21、績，2021 年年重回正增長。重回正增長。公司 2016-2021 年收入由 1.57 億增長至 5.08 億元，5 年 GAGR26%，主要受益于終端客戶的不斷拓展和深入合作。2019 年營收 4.5 億，同比增長 73.49%，系公司對終端品牌華為和蘋果的銷售大幅增加，蘋果當期智能支付卡產品放量并且終端新增水性 UV 涂料手機保護套項目。2020 年營收 4.35 億略有下滑，主要是大客戶華為芯片受限和蘋果新品發布推遲導致全年主要產品手機及相關配件涂料營業收入同比有所下降。2021 年營收 5.08 億，同比增加16.9%，主要是公司對蘋果、小米、榮耀、VIVO、OPPO 等終端客戶的銷量

22、增長有效對沖了華為事件的不利影響。圖表圖表6：營收營收短期下降后重回正短期下降后重回正增長增長 圖表圖表7：扣扣非非歸母歸母凈利潤凈利潤略有承壓略有承壓 來源：同花順 iFinD，國金證券研究所 來源：同花順 iFinD，國金證券研究所 盈利能力穩定，盈利能力穩定，期間費用整體呈下降趨勢期間費用整體呈下降趨勢。公司毛利率維持在 50%左右，近兩年受原材料價格上漲影響略有下滑，凈利率維持在 20%左右，2022Q1 略有下滑，盈利能力整體保持穩定。在研發上堅持高比例投入，研發費用占比常年維持 10%左右；銷售費用 2016 年至 2020 年有明顯下降，2021 年銷售費用增加，主要是營銷人員股

23、權激勵及拓展新業務新市場的費用增加。公司深度研究-6-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表8：公司公司盈利能力穩定盈利能力穩定 圖表圖表9：期間費用期間費用呈呈下降下降趨勢趨勢 來源：同花順 iFinD，國金證券研究所 來源：同花順 iFinD，國金證券研究所 原材料成本原材料成本占比占比高。高。上游原材料包括溶劑、金屬顏料、樹脂和助劑等，直接材料成本占主營業務成本比例在 80%左右，2021 年溶劑和助劑同比分別上漲 32.9%和 12.1%，原材料價格上漲導致公司毛利率微降。圖表圖表10：公司：公司2021年成本構成年成本構成 來源：公司公告，國金證券研究所 1.3 橫縱拓展產業鏈，構建完善

24、一體化產品體系橫縱拓展產業鏈，構建完善一體化產品體系 持續深耕持續深耕 3C 涂層，汽車涂層加速滲透，適時切入特種裝備領域。涂層，汽車涂層加速滲透，適時切入特種裝備領域。公司聚焦高端消費電子領域，在鞏固和提升現有終端品牌市場占有率基礎上，擴大國際品牌的市場開拓力度，致力于成為全球領先的高端消費品涂料供應商。在此基礎上，進一步加大汽車涂層領域布局，為客戶提供系統性的解決方案和更快速、更優質的服務，做大做強乘用車涂料業務。同時積極儲備積極部署“第三戰略增長曲線”，加強技術儲備，適時進軍特種裝備（涵蓋航空航天、海洋裝備、軌道交通等）領域。構建“涂料、油墨、膠黏劑”三位一體產品結構體系，一站式滿足客戶

25、需構建“涂料、油墨、膠黏劑”三位一體產品結構體系，一站式滿足客戶需求。求。涂料、油墨、膠黏劑廣泛應用于高端消費品領域，具有客戶群體相同，產品性能、用途互補性強等特征。公司現有研發實力和生產系統可實現從涂料、油墨產品快速過渡到膠黏劑產品，有助于構建完善的“涂料、油墨、膠黏劑”三位一體產品結構體系，一站式滿足客戶基于不同基材、固化方式、涂層性能、環保標準的涂層產品需求，提高公司產品競爭力，增強下游市場客戶粘性。公司深度研究-7-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表11：公司產業鏈布局：公司產業鏈布局 來源：公司公告，國金證券研究所 IPO 募投項目擴大產能，助力業績持續增長。募投項目擴大產能，助力業

26、績持續增長。受環保壓力日趨加大影響，水性涂層材料由于具有低揮發性有機物排放量成為涂層材料的新興發展方向，公司募投包括高性能水性涂料 5000 噸/年，汽車部件用新型功能涂料500 噸/年，特種油墨 700 噸/年，環保型膠黏劑 500 噸/年。結合全球市場、行業環境變化及募投項目建設等實際情況，公司為進一步提高募集資金的效率，對部分募投項目投入募集資金和實施內容進行優化調整，將建設完成期限延長至 2024 年 6 月。圖表圖表12：公司公司IPO募投募投項目項目 來源：公司公告，國金證券研究所 二、二、高端消費電子涂料領域高端消費電子涂料領域市場廣闊，市場廣闊，差異化競爭搶占市場份額差異化競爭

27、搶占市場份額 2.1 涂涂層材層材料料空間空間廣闊，廣闊，外資主導外資主導全球市場全球市場 涂層材料細分領域多涂層材料細分領域多，公司主要產品，公司主要產品屬于工業涂料細分領域屬于工業涂料細分領域。工業涂料是涂料行業中復雜程度最高、用途范圍最廣、技術難度最大的涂料門類，在工業涂料六類細分行業中，汽車涂料與輕工涂料用途范圍最廣。汽車涂料行業可以分為汽車車身涂層材料、汽車修補涂層材料和汽車零部件涂層材料；高端消費電子涂層材料屬于輕工涂層材料下的日用電器涂層材料的細分領域。項目名稱建設內容產能（噸/年）總投資額(萬元)預計達產日期高性能水性涂料建設項目高性能水性涂料5,00016,107.81202

28、4年6月汽車部件用新型功能涂料改擴建設項目汽車部件用新型功能涂料5004,182.422024年6月特種油墨及環保型膠黏劑生產擴能項目特種油墨7003,729.482024年6月環保型膠黏劑500信息化建設項目-600已完成研發檢測中心建設項目研發檢測中心-42,024.662024年6月公司深度研究-8-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表13：涂料行業細分領域涂料行業細分領域眾多眾多 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 涂料行業市場空間達涂料行業市場空間達 1700 億美元，全球市場由外資企業主導。億美元，全球市場由外資企業主導。世界油漆與涂料工業協會數據顯示，2019-2021 年全球涂

29、料市場銷售額在 1700 億美元。從競爭格局來看，2021 年涂料行業銷售額前十企業均為外資企業，合計占全球涂料市場份額的 46%，競爭格局相對分散，國內涂料企業仍有巨大的成長空間。圖表圖表14：全球涂料市場銷售額（億美元）：全球涂料市場銷售額（億美元）來源：世界油漆與涂料工業協會，國金證券研究所 建筑涂層材料建筑涂層材料建筑外墻面、內墻面涂層材料建筑外墻面、內墻面涂層材料防水涂層材料防水涂層材料地坪涂層材料地坪涂層材料建筑防火涂層材料建筑防火涂層材料其他功能涂層材料其他功能涂層材料工業涂層材料工業涂層材料航空、航天涂層材料航空、航天涂層材料船舶涂層材料船舶涂層材料防腐涂層材料防腐涂層材料鐵路

30、公路涂層材料鐵路公路涂層材料核電核電/風力發電涂層材料風力發電涂層材料其他涂層材料及輔助材料其他涂層材料及輔助材料汽車涂層材料汽車涂層材料輕工涂層材料輕工涂層材料橋梁涂層材料橋梁涂層材料集裝箱涂層材料集裝箱涂層材料管道涂層材料管道涂層材料汽車修補涂層材料汽車修補涂層材料汽車車身涂層材料汽車車身涂層材料汽車零部件涂層材料汽車零部件涂層材料日用電器涂層材料日用電器涂層材料包裝物涂層材料包裝物涂層材料木器涂層材料木器涂層材料卷材涂層材料卷材涂層材料塑料涂層材料塑料涂層材料紙張涂層材料紙張涂層材料手機及相關配件涂層材料手機及相關配件涂層材料筆記本電腦及相關配件涂層材料筆記本電腦及相關配件涂層材料可穿戴

31、設備涂層材料可穿戴設備涂層材料高端消費電子涂層材料高端消費電子涂層材料傳統家電涂層材料傳統家電涂層材料智能家電涂層材料智能家電涂層材料涂層材料涂層材料乘用車涂層材料乘用車涂層材料高端消費高端消費電子涂層電子涂層材料材料公司深度研究-9-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表15：2022年世界十大涂料企業排行榜年世界十大涂料企業排行榜(單位單位:億美元億美元)圖表圖表16：2021全球涂料行業競爭格局全球涂料行業競爭格局（銷售額）（銷售額）來源：中外涂料網，國金證券研究所 來源：世界油漆與涂料工業協會，國金證券研究所 2.2 手機手機和筆電市場趨于穩定和筆電市場趨于穩定，可穿戴設備可穿戴設備和和智

32、能家電智能家電高速增長高速增長 全球智能手機全球智能手機市場市場進入進入存量時代存量時代，未來出貨量趨于穩定，未來出貨量趨于穩定。智能手機經歷近十年高速增長，2016 年全球出貨量達 14.72 億部后逐年回落，僅 2021 年同比增長 7.7%有所反彈。2022 年，受俄烏沖突、疫情和通貨膨脹沖擊，手機市場下游需求疲軟，IDC 大幅下調其對 2022 年出貨量的預測，由原來增長 1.6%下調至下降 3.5%至 13.1 億部，預計中歐和東歐的降幅最大，出貨量下降 22%。長遠來看出貨量仍將穩定增長，IDC 預計到 2026 年全球智能手機出貨量 5 年復合成長率為 1.9%。圖表圖表17：全

33、球智能手機出貨量全球智能手機出貨量 圖表圖表18：未來智能手機市場趨于穩定未來智能手機市場趨于穩定 來源：IDC，華經產業研究院，國金證券研究所 來源：IDC，國金證券研究所 圖表圖表19：2020年年全球智能手機市場份額全球智能手機市場份額 圖表圖表20：2021年全球智能手機市場份額年全球智能手機市場份額 來源：IDC，國金證券研究所 來源：IDC，國金證券研究所 排名排名企業企業國家國家2021營業收入營業收入凈利潤凈利潤1宣偉宣偉美國美國199.4418.642PPG美國美國168.0214.393阿克蘇諾貝爾阿克蘇諾貝爾荷蘭荷蘭105.719.144立邦立邦新加坡新加坡86.425.

34、585立帕麥立帕麥美國美國61.065.026艾仕得艾仕得美國美國44.162.637亞洲涂料亞洲涂料印度印度37.313.988巴斯夫巴斯夫德國德國35.841.35(估估)9關西涂料關西涂料日本日本32.692.0610百色熊百色熊美國美國32.41.72(估估)公司深度研究-10-敬請參閱最后一頁特別聲明 三星、蘋果穩居出貨量前兩位三星、蘋果穩居出貨量前兩位，國內品牌份額提高，國內品牌份額提高。下游終端市場份額相對穩定，近兩年三星市場份額穩定在 20%穩居首位，2021 年蘋果市場份額由 15.9%提高至 17.4%，國內品牌小米、VIVO 和 OPPO 合計市場份額由 28.9%提升至

35、 33.4%。中中國是國是 3C 生產生產制造大國制造大國，帶動上游供應鏈，帶動上游供應鏈企業快速發展企業快速發展。3C 產品加工和組裝工廠絕大多數都在中國，我國 3C 產能一度占據全球 70%。以智能手機為例，2021 年國家統計局數據顯示國內智能手機產量 12.72 億部，全球智能手機出貨量 13.55 億部，國內智能手機產量占全球出貨量比例近 5 年平均超過 90%。中國本身是全球手機制造基地，疊加國產終端品牌小米華為等的快速崛起，帶動了國內供應鏈企業逐步發展壯大。圖表圖表21：中國中國智能手機智能手機產產量和量和全球智能手機出貨量全球智能手機出貨量（億億部）部）來源：國家統計局，IDC

36、，中商情報網，Wind，國金證券研究所 筆記本電腦市場仍將穩步發展筆記本電腦市場仍將穩步發展。Statista 數據顯示，2016-2019 年全球筆記本電腦出貨量均保持在 1.6 億臺左右，2020、2021 年新冠疫情下遠程辦公和遠程教育市場需求提高，全球筆記本電腦出貨量同比分別增加 28.7%和19.4%至 2.06 和 2.46 億臺。隨著海外疫情呈現常態化以及國內疫情得到有效控制，預計 2022 年開始出貨量將出現下滑趨勢。由于筆記本差異化產品定位，商用筆記本多任務處理功能，便攜式筆記本多場景應用功能的不可替代性，長期來看筆記本電腦市場仍將穩步發展。圖表圖表22：全球筆記本市場趨于：

37、全球筆記本市場趨于平穩平穩 來源：Statista，國金證券研究所 可穿戴設備可穿戴設備產業產業迅速發展，迅速發展，市場集中度高。市場集中度高。在全球應用和體驗式消費的驅動下，可穿戴設備迅速發展。IDC 數據顯示，2014-2021 年出貨量年復合公司深度研究-11-敬請參閱最后一頁特別聲明 增長率 51.7%，預計到 2025 年將達到 8 億部。從市場占有率來看，蘋果2021 年市占率 30.3%，居于首位，2021 年 CR5 占比 62.5%，市場集中度高。從應用領域來看 2020 年全球可穿戴設備中耳戴產品市場份額達 59.14%占比位列第一，手表和手環占比分別是 23.08%和 1

38、7.08%位居二、三位。圖表圖表23：全球可穿戴設備出貨量高：全球可穿戴設備出貨量高速速增長增長 圖表圖表24：2021年全球可穿戴設備出貨量市場份額年全球可穿戴設備出貨量市場份額 來源：IDC，華經產業研究院，國金證券研究所 來源：IDC，華經產業研究院，國金證券研究所 智能家電市場快速增長，新型功能涂料智能家電市場快速增長，新型功能涂料在在智能家電中應用廣泛。智能家電中應用廣泛。隨著居民可支配收入的增長及互聯網普及與應用，智能家電產業數字化轉型趨勢明顯，我國智能家電市場規模不斷增長，2021 年我國智能家電市場規模突破5500 億元。伴隨物聯網的發展，更多智能家電將被互聯接入，智能家電市場

39、增長空間較大。根據 IDC 預測 2023 年全球智能家電出貨量將達 15.57 億臺。涂料、特種油墨等新型功能涂層材料作為智能家電的裝飾或防護材料，目前主要用于智能冰箱、智能廚衛、數碼相機、智能音響、電動牙刷、智能水杯、無人機等智能家電設備領域。圖表圖表25：中國智能家電市場規模穩定增長中國智能家電市場規模穩定增長 圖表圖表26：全球智：全球智能家居市場出貨量預測（億臺）能家居市場出貨量預測（億臺）來源：中商產業研究院，國金證券研究所 來源：IDC，前瞻產業研究院，國金證券研究所 預計預計 2023 年高端消費年高端消費電子電子領域新型功能涂層材料市場規模領域新型功能涂層材料市場規模 133

40、-230 億元億元。依據 2023 年全球各應用領域實際或預計產品出貨量或產量，并結合行業內各應用領域產品涂層材料平均用量和公司各應用領域產品平均涂層材料單價計算，預計 2023 年高端消費電子領域涂料市場規模約 133-230 億元，預計特種油墨市場規模 42-82 億元。圖表圖表27：2023年年消費電子領域市場消費電子領域市場涂料和油墨市場涂料和油墨市場容量測算容量測算 應用領域應用領域 涂料理論需求量涂料理論需求量（噸）（噸）特種油墨理論需特種油墨理論需求量（噸）求量（噸）預計涂料市場預計涂料市場規模（億元）規模（億元）預計特種油墨市預計特種油墨市場規模（億元）場規模（億元）手機及相關

41、配件 45,600-91,200 15,200-30,400 46-91 30-61 公司深度研究-12-敬請參閱最后一頁特別聲明 筆記本電腦及相關配件 15,390-30,780 1,710-2,565 15-31 3-5 可穿戴設備 9,640-14,460 964-1,928 10-14 2-4 智能家電 62,280-93,420 3,114-6,228 62-93 6-12 高端消費類電子領域合計 132,910-229,860 20,988-41,121 133-230 42-82 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 2.3 3C 涂料準入涂料準入門檻門檻高，高，有望保持良好的競

42、爭格局有望保持良好的競爭格局 競爭格局相對穩定，外資巨頭競爭格局相對穩定，外資巨頭具備先發優勢具備先發優勢。高端消費品領域新型功能涂層材料企業按照經營領域和業務覆蓋范圍不同，一般分為兩種類型，以阿克蘇諾貝爾為代表的綜合型涂料企業和以松井股份為代表的專業型涂料企業。綜合型涂料以阿克蘇諾貝爾、PPG、貝格、耐涂可、精工、帝國等跨國性的化工集團為代表企業，3C 涂層材料業務主要為其下屬的一小塊業務單元，一般通過下屬子公司或事業部的形式開展經營。此類企業業務范圍大，歷史悠久，資金實力強，依靠技術積累和品牌影響力，占據較高市場份額，具備先發優勢。專業型涂料企業以下松井股份、卡秀等為代表企業。該類企業是以

43、高端消費品等領域為目標市場，專業從事涂料、油墨等某一類別或多類別新型功能涂層材料產品體系的品牌制造企業。此類企業技術、人才、資金等方面投入大，具有一定市場競爭優勢，市場份額逐步提高。圖表圖表28：公司與同行業可比公司主營業務產品情況比較公司與同行業可比公司主營業務產品情況比較 類型類型 公司名稱公司名稱 主營業務產品情況主營業務產品情況 主要應用領域主要應用領域 可比業務板塊定位情況可比業務板塊定位情況 國外競爭對手 阿克蘇諾貝爾 裝飾漆、涂料、專業化學品、工業化學品的研發、生產和銷售 木器、裝飾品、建筑、汽車、航空航天、工業、船舶與防護等 下設裝飾涂料、高性能涂料和特殊化學品三個業務板塊，高

44、性能涂料業務板塊中的汽車與特殊涂料事業部具體負責開展汽車及消費品涂層材料的經營業務。PPG 油漆、涂料、光學產品、特種材料、化學品、玻璃及玻璃纖維的研發、生產和銷售 工業、交通運輸、消費品、建筑等 下設性能涂料和工業涂料兩個業務板塊,其中:1、工業涂料業務板塊中的工業涂料事業部具體負責開展消費品涂層材料的經營業務;2、工業涂料業務板塊中的汽車OEM涂料事業部具體負責開展汽車涂層材料的經營業務?？ㄐ?涂料和樹脂的研發、生產和銷售 信息設備、家電、汽車、特裝車、體育運動及休閑娛樂等 耐涂可 涂料、樹脂、稀釋劑、清洗劑的研發、生產和銷售 功能性涂料(戶內外裝建筑材料、光學鏡片、顯示器、窗玻璃、家電用

45、品、智能手機殼體等)、金屬用油漆、稀釋劑、清洗劑、樹脂等 下設涂料事業部、化學工程事業部和稀釋劑事業部，涂料事業部負責開展塑料、金屬涂層材料的經營業務。貝格 涂料以及藝術顏料的研發、生產和銷售 建筑、家用電器、汽車與重型機械、消費品等 下設建筑涂料、家用電器涂料、汽車與重型機械涂料、消費品涂料四個業務板塊。精工 油墨、涂裝劑、其他化學產品及有關產品的研發、生產和銷售 手機、汽車、家電面板、建筑材料、衣物、廣告牌、體育用品等 帝國 普通及特種化學品，顏料，油漆，油墨的研發、生產和銷售 平板顯示器、家電產品、標簽、信用卡、指示牌、名牌、電子儀器、墻紙等 日油 油脂產品、基礎化妝品、炸藥、防銹劑、有

46、機過氧化物、消毒材料、功能高分子產品等的研發、生產和銷售 醫療保健領域、電子材料領域、土木建筑領域、石化領域、火箭用固體推進劑、工業炸藥、殺菌材料、安保用品、食品加工、汽車安全用品等 下設油化、化成、化藥、食品、生命科學、DDS、顯示材料、防銹等事業部，化成事業部下的功能高分子系列產品可應用于汽車車燈防霧劑。公司深度研究-13-敬請參閱最后一頁特別聲明 國內競爭對手 江蘇宏泰 紫外光固化涂料的研發、生產、銷售 消費電子、汽車零部件、化妝品包裝、貨車復合材料箱體、鋼材臨時防護、運動器材等 專營涂料等經營業務。賜彩新材 涂料、油墨等研發、生產、銷售 手機、高檔電腦、電話、音響器材、汽車零件、控制柜

47、等家電產品 專營涂料、特種油墨等經營業務。松井股份 涂料、特種油墨等新型功能涂層材料研發、生產、銷售 手機及相關配件、筆記本電腦及相關配件、可穿戴設備、智能家電、乘用汽車等高端消費品領域 專營涂料、特種油墨等經營業務。來源：公司招股說明書，國金證券研究所 新型功能涂層材料準入難度大、技術門檻高，具備顯著的行業門檻和技術門檻。行業準入壁壘高行業準入壁壘高，銷售渠道的進入與維護周期長。銷售渠道的進入與維護周期長。公司與“終端”+“模廠”具有雙重客戶關系，公司和模廠之間是直接供應關系，公司和終端之間是間接供應關系，公司進入供應體系通常要經過終端客戶需求獲取、終端客戶樣板報送、終端客戶供應商認證、模廠

48、實驗室小試、模廠生產線中試、模廠初驗收、模廠供應商認證、與模廠簽訂供應合同等多個階段，新客戶開發周期約為 1-4 年。在供應商認證階段，主流終端、核心模廠的認證通常還需滿足一定條件：（1）在知名高端消費類電子品牌具有成功項目開發及量產經驗；（2）銷售額達到一定規模；（3）具有安全生產許可證、危險性化學品運輸證等資質證件；（4）具有相匹配的制造設備、檢測設備和產能；（5）通過 ATF16949、ISO9001、ISO14001 等體系認證；（6）社會責任履行良好。技術門檻高技術門檻高。新型功能涂層材料領域是高分子化學、有機化學、無機化學、膠體化學、表面化學與表面物理、流變學、材料力學、光學和顏色

49、學等多學科結合的綜合應用技術領域。細分涂層材料產品種類繁多，不同細分涂層材料產品的基礎原理、材料性能、生產工藝、應用條件區別較大，屬于典型的技術密集型產業。3C 產業更新換代速度快，產業更新換代速度快，要求涂料公司具備強大的自主研發能力要求涂料公司具備強大的自主研發能力。高端消費品領域終端產品下游產品多樣化、多變化、定制化、新基材迅速迭代，對新型功能涂層材料應用提出了新的挑戰，上游企業必須通過持續的研發投入和技術更新不斷滿足消費者對終端產品新質感、新視覺、新體感的需求，為用戶營造最佳的使用體驗，涂料公司具備強大的自主研發能力成為必備條件。圖表圖表29：蘋果手機主要機型及外殼材質的演變：蘋果手機

50、主要機型及外殼材質的演變 時間時間 型號型號 外殼材質外殼材質 2007 iPhone 塑料/鋁合金 2008 iPhone 3G 塑料 2009 iPhone 3GS 塑料 2010 iPhone 4 不銹鋼/玻璃 2011 iPhone 4S 不銹鋼/玻璃 2012 iPhone 5 鋁合金/陶瓷 2013 iPhone 5S 鋁合金/陶瓷 2013 iPhone 5C 塑料 2014 iPhone 6、iPhone6 Plus 鋁合金 2015 iPhone 6S、iPhone6s Plus 鋁合金 2016 iPhone 7、iPhone7 Plus 鋁合金 2017 iPhone 8

51、、iPhone 8 Plus 鋁合金/玻璃 iPhone X 不銹鋼/玻璃 2018 iPhone XS、iPhone XS Max 不銹鋼/玻璃 iPhone Xr 鋁合金/玻璃 2019 iPhone 11Pro、iPhone11Pro Max 不銹鋼/玻璃 公司深度研究-14-敬請參閱最后一頁特別聲明 時間時間 型號型號 外殼材質外殼材質 iPhone11 鋁合金/玻璃 2020 iPhone 12、iPhone 12 mini 鋁合金/玻璃 iPhone 12 Pro、iPhone 12 Pro Max 不銹鋼/玻璃 2021 iPhone13、iPhone 13 mini 鋁合金/玻

52、璃 iPhone 13 Pro、iPhone 13 Pro Max 不銹鋼/玻璃 來源：艾邦高分子，蘋果官網，國金證券研究所 2.4 國內最大國內最大 3C 涂料企業涂料企業，基本覆蓋全球基本覆蓋全球知名終端知名終端品牌品牌 公司是公司是國內規模最大的國內規模最大的 3C 涂料企業，涂料企業，國內主要競爭對手為廣信材料的子國內主要競爭對手為廣信材料的子公司江蘇宏泰公司江蘇宏泰。江蘇宏泰主要產品是紫外光固化涂料與公司產品相近，下游應用主要在 3C 領域與公司重合。2020 年開始松井在營收和凈利潤上超越江蘇宏泰，成為國內規模最大的 3C 涂料企業。公司產品類型更加豐富，終端客戶更加優質。公司產品

53、類型更加豐富，終端客戶更加優質。公司目前除擁有系列 PVD 涂料產品及 UV 色漆涂料產品，還擁有系列有機硅手感涂料產品、系列水性涂料產品及 3D 感光油墨技術產品等；在主要終端客戶方面，除國內主要手機終端客戶外，公司還擁有國外高端消費類電子終端品牌客戶，廣泛的客戶群降低了單一客戶依賴的風險。江蘇宏泰受華為事件影響 2020 年開始營收顯著下滑，公司因為終端客戶廣泛，蘋果、小米、榮耀、VIVO、OPPO 等銷售額取得不同程度增長，有效對沖了華為事件的不利影響，公司整體收入平穩增長。圖表圖表30：營收對比（億元）營收對比（億元）來源：公司公告，同花順 iFinD，國金證券研究所 手機筆電手機筆電

54、涂料涂料在存量市場高速增長，在存量市場高速增長，彰顯強大市場拓展能力彰顯強大市場拓展能力。手機市場2016 年出貨量達 14.7 億部隨后即開始下滑，僅 2021 年同比微增 4.66%，IDC 預測 2022 年全球手機出貨量又將下滑 3.5%至 13.1 億。筆電出貨量2016-2019 年維持在 1.6 億臺左右，2020 和 2021 受疫情居家影響出貨量增加至 2.0 和 2.5 億臺，手機和筆電市場整體趨于平穩。公司手機和筆電領域合 計營收 由 16 年的 1.25 億增長至 21 年的 3.85 億，五年GAGR25.2%，增長邏輯為存量市場進口替代，在手機和筆電需求承壓的背景下

55、，更加彰顯了公司強大的市場拓展能力?？纱┐骱椭悄芗译婎I域，公司營收五年 GAGR 分別為 31.2%和 40.9%，未來將跟隨行業維持高速增長。公司深度研究-15-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表31：消費電子領域分產品營收（萬元）：消費電子領域分產品營收（萬元）來源：公司公告，同花順 iFinD，國金證券研究所 公司公司基本實現全球知名基本實現全球知名終端終端品牌全覆蓋，品牌全覆蓋，與國際巨頭進行競爭。與國際巨頭進行競爭。消費電子定制化產品迭代周期短，定制化需求高，對上游涂料供應商技術持續研發創新和反應速度有比較高的要求。公司在研發端和市場端持續發力，成功進入國際知名終端品牌供應體系并與其

56、建立了穩定的業務合作關系，基本實現對下游全球主流終端的全覆蓋，客戶包括蘋果、華為、小米、惠普、VIVO、OPPO、MOTO、亞馬遜、谷歌、羅技、華碩、聯想、傳音、羅技、Meta、MagicLeap（美國 VR/AR 品牌）、OtterBox（美國消費性電子產品保護殼品牌）、安克創新、科大訊飛、施耐德等，與阿克蘇諾貝爾、PPG等國際巨頭直接展開競爭。圖表圖表32：終端品牌客戶覆蓋情況：終端品牌客戶覆蓋情況 下游應用領域分類下游應用領域分類 終端品牌終端品牌 終端品牌涂料產品的主要供應商終端品牌涂料產品的主要供應商 終端品牌油墨產品的主要供應商終端品牌油墨產品的主要供應商 手機及相關配件 國外 蘋

57、果 松井、卡秀、耐涂可 谷歌 PPG、卡秀、松井 帝國、精工、松井 MOTO 阿克蘇諾貝爾、卡秀、松井 國內 華為 松井、江蘇宏泰、賜彩新材 精工、賜彩新材 小米 松井、阿克蘇諾貝爾、卡秀 四鼎、海正和 VIVO 阿克蘇諾貝爾、松井、貝格 筆記本電腦及相關配件 國外 惠普 阿克蘇諾貝爾、松井、PPG 蘋果 PPG、東邦、松井 可穿戴設備 國外 蘋果 松井、耐涂可、先鋒 國內 華為 松井、卡秀 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 2.5 高效研發和快速反應高效研發和快速反應，塑造塑造差異化競爭差異化競爭優勢優勢 堅持“技術的松井”定位，研發和創新堅持“技術的松井”定位，研發和創新驅動驅動公司發

58、展。公司發展。公司近 5 年研發投入占比 10%以上，顯著高于同行業可比公司廣信材料（江蘇宏泰母公司）。高比例研發投入產出了諸多自主專利技術，目前公司擁有 3 項行業領先核心技術和 4 項行業先進核心技術，參與制定 5 項國家標準，2 項行業團體標準。截至 2021 年 12 月，累計獲得授權發明專利 55 項，專利技術覆蓋涂料、油墨、膠黏劑等全產品體系，先后開發了 UV 硅樹脂、水性 UV 樹脂、環氧樹脂、防霧樹脂等多種行業卡脖子技術，在汽車防霧涂料的開發方面，公司已經實現了系列產品的產業化，并成功的獲得了國內外客戶的產品認證。公司深度研究-16-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表33：研發

59、投入占營收比例對比研發投入占營收比例對比 圖表圖表34：專利數量對比專利數量對比 來源：同花順 iFinD，國金證券研究所 來源：同花順 iFinD，國金證券研究所 圖表圖表35：公司主要核心技術與行業技術發展情況對比公司主要核心技術與行業技術發展情況對比 核心技術名稱核心技術名稱 行業相關技術水平及特點行業相關技術水平及特點 系列有機硅手感涂料技術 有機硅手感涂料技術行業內普遍存在涂層耐磨性較差、對氟橡膠等特殊彈性體基材附著力較低等問題,公司該項技術涂層耐磨性能、觸感、耐臟污性能優異、對(彩色)氟橡膠基材的附著力強。3D 玻璃感光油墨技術 3D 玻璃感光油墨技術發展仍處于萌芽期。行業內普遍存

60、在涂層附著力、顏色穩定性、耐水煮、耐高溫高濕等性能較差,固化較難等問題,公司該項技術涂層具有優異的附著力、顏色穩定性、耐水煮性能和耐高溫高濕性能,且固化容易。系列 PVD 涂料技術 高耐磨 PVD 涂料技術行業內普遍存在涂層震動耐磨性較差、加深色難等問題,公司該項技術涂層震動耐磨性、機械強度優異,在加深度較高的情況下,仍可保持高附著力,產品良品率高。漸變色 PVD 涂料技術行業內普遍存在涂層漸變色過渡不自然、附著力不好等問題,公司該項技術涂層漸變色過渡自然、無色花,且附著力、耐惡劣環境性能優良。仿陶瓷 PVD 涂料技術行業內普遍存在涂層仿陶瓷鏡面效果不佳等問題,公司該項技術涂層仿陶瓷效果優異,

61、且附著力、耐惡劣環境性能優良。系列 UV 色漆技術 單涂 UV 色漆技術行業內普遍存在涂層較難實現高亮白、接近陽極的金屬效果等問題,公司該項技術涂層可實現高亮白金屬效果,且產品良品率高。UV 仿陽極涂料技術行業內普遍存在涂層較難實現細膩金屬質感等問題,公司該項技術涂層可實現多顏色細膩金屬質感,且涂層耐惡劣環境性能好、產品良品率高。UV 硅手感涂料技術行業內普遍存在涂層耐磨性、耐化性較低等問題,公司該項技術涂層具有高耐磨和高耐化學品性能。系列水性涂料技術 在高端消費類電子領域,水性涂料技術的發展仍處于萌芽階段。水性高溫涂料技術行業內普遍存在涂層在 PPS 基材上附著力、基材適用性較差(烘烤溫度高

62、)等問題,公司該項技術涂層對 PPS 基材附著力優異,烘烤溫度較低、基材適用性好。水性 UV 涂料技術行業內普遍存在涂層對特殊基材附著力、耐水煮性能較差等問題,公司該項技術涂層可實現在特殊基材上的高附著力,且耐水煮性能優異。乘用汽車防霧樹脂及涂料技術 乘用汽車車燈防霧涂料技術行業內普遍存在涂層抗流掛性能較差、防霧時效期較短等問題,公司該項技術涂層抗流掛性能優異、防霧時效期較長。乘用汽車零部件 PVD 涂料技術 乘用汽車零部件 PVD 涂料技術發展仍處于萌芽階段。行業內普遍存在涂層耐光老化、抗石沖擊等性能較差的問題,公司該項技術涂層耐光老化性能、抗石沖擊性能優異。來源：公司招股說明書，國金證券研

63、究所 公司深度研究-17-敬請參閱最后一頁特別聲明 “交互式”自主研發為主、合作研發為輔“交互式”自主研發為主、合作研發為輔，上下游雙向交互良性互動，增上下游雙向交互良性互動，增強客戶粘性。強客戶粘性。公司與終端品牌客戶建立了雙向交互式的研發信息共享機制。一方面公司根據行業技術發展動態，預測行業科技發展趨勢，將最新的理論、材料、工藝等導入產品開發設計中，通過自創式設計將創新產品推薦給終端設計部門；另一方面，公司根據終端傳導的工業設計新品設計理念和相關痛點問題，定制化設計推出相關配套產品，滿足終端定制化需求。公司內部建立集成產品開發平臺，建立以研發中心為核心，湖南松井研究院協同，終端服務部門、模

64、廠服務部門、質量管理、采購、生產等多部門聯合協同的系統集成開發平臺，并輔助先進的軟、硬件研發設施進行自主研發。以公司為主體，各級工程技術中心為平臺，聯合供應商、高校和行業協會，有效整合社會資源，共同促進研發成果產業化。毛利率相對穩定，毛利率相對穩定，受益于受益于高附加值高附加值產品產品迭代迭代和優質的海外終端客戶。和優質的海外終端客戶。公司毛利率穩定在 50%左右，一方面是公司產品不斷推陳出新，新產品開發難度和技術含量較高，故銷售單價及毛利率較高，帶動了公司整體毛利率。第二是公司客戶包括蘋果、Beats、谷歌等國外高端消費類電子終端品牌客戶，國外終端相較于國內終端指定性更強，公司在相關模廠的議

65、價能力更高，相關產品毛利率更高且更加穩定。圖表圖表36：公司公司毛利率毛利率高于可比公司高于可比公司 圖表圖表37：公司銷售費用公司銷售費用占比占比高于可比公司高于可比公司 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：同花順 iFinD，國金證券研究所 “一對一定制化”深度營銷，“一對一定制化”深度營銷，有效開發有效開發終端和模廠兩極客戶。終端和模廠兩極客戶。公司銷售費用高于同行業可比公司主要是公司采用深度營銷模式，終端和模廠兩極客戶的開發較可比公司需要投入更多的資源。公司采用“一對一定制化”深度營銷，終端服務部門人員服務終端、模廠服務部門人員服務模廠，二者相互協同，執行“終端指引、模廠落地”的營銷

66、策略，同步客戶項目開發全流程，保證項目開發進度和質量，實現對終端和模廠兩極客戶的有效開發。業務布局圍繞核心終端品牌及重點模廠區域，建立快速反應能力。業務布局圍繞核心終端品牌及重點模廠區域，建立快速反應能力。公司在北京、廊坊、上海、昆山、廈門、重慶、東莞、臺灣桃園等城市建有技術、營銷服務中心；在北京設有研發中心；在湖南、廣東兩地擁有研發/生產/倉儲/物流/銷售/服務等功能體系，并推動實施以募集資金在海外建立四個營銷網點并配備技術服務中心，圍繞核心終端品牌及重點模廠所在區域建立研發、生產、銷售、技術服務機構，基本實現對下游主要產業區域的覆蓋。全球高端消費類電子等高端消費品制造環節絕大部分集中在中國

67、，相較于競爭對手，公司在國內建立了相對完善的研發、生產、銷售等業務布局，技術、營銷服務中心（以涂層材料系統化解決方案和營銷服務為主）覆蓋較廣，為公司快速響應終端、模廠等下游市場客戶需求提供有力保障，未來公司將繼續堅持加大技術投入、提升快速響應能力，進一步增強自身的核心競爭力。公司深度研究-18-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表38：業務布局業務布局處于領先地位處于領先地位 公司名稱公司名稱 國內網絡分布情況國內網絡分布情況 國外競爭對手 阿克蘇諾貝爾 上海、廣州、成都、東莞、嘉興、天津 PPG 蕪湖、中國臺灣、蘇州、天津 4 處研發和制造中心;武漢 1 處制造中心;香港 1 處管理中心 卡秀

68、 無錫、天津 2 處生產基地廣州、蘇州 2 處研發中心;天津、長春、永康、寧波、重慶、廣州 6 處技術服務中心;上海、北京 2 處色彩創作中心 貝格 廣州、深圳、天津 3 處生產和銷售中心 耐涂可 青島 1 處生產中心 帝國 上海 1 處生產和營銷中心 日油 常熟 1 處制造中心;上海 1 處營銷中心 精工 杭州 1 處生產中心;東莞、沙 2 處銷售中心;四會、泗陽、天津 3 處生產和銷售中心 國內競 爭對手 江蘇宏泰 湖南、廣東、江蘇 3 處生產和銷售基地;天津、廈門、中國臺灣 3 處銷售中心;上海、重慶、東莞 3處色彩中心 賜彩新材 未發現公開披露信息 公司 湖南、廣東 2 處研發和生產等

69、基地;北京 1 處研發中心;北京、廊坊、上海、昆山、廈門、重慶、東莞、臺灣桃園 8 處技術、營銷服務中心 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 公司具備競爭優勢，未來公司具備競爭優勢，未來成長可期成長可期。公司主要競爭對手阿克蘇諾貝爾、PPG 等研發決策機構和營銷決策機構在國外，其市場開拓及快速研發反應相比本土企業有一定劣勢，特別是過去幾年歐美地區的疫情影響較大，公司得到了快速提升市場份額提供了有利機會。與國內競爭對手相比，公司產品更加豐富、客戶資源更加廣泛和優質，公司除擁有系列 PVD 涂料產品及 UV 色漆涂料產品外，還擁有系列有機硅手感涂料產品、系列水性涂料產品及 3D 感光油墨技術產品

70、等。在主要終端客戶方面，除國內主要手機終端客戶外，公司還擁有國外高端消費類電子終端品牌客戶，廣泛的客戶群降低了單一客戶依賴的風險，公司在研發和銷售高比例投入，“交互式”研發模式和“一對一深度營銷”增加了客戶粘性，貼近客戶需求并迅速反應快速贏得了客戶信賴。公司依靠持續的研發投入、市場拓展和逐漸提高的品牌影響力，長期成長可期。三、三、汽車涂料市場廣闊，切入汽車涂料市場廣闊，切入零部件涂料打開成長空間零部件涂料打開成長空間 3.1 全球汽車涂料全球汽車涂料市場空間大，市場空間大，外資主導中高端市場外資主導中高端市場 全球全球汽車涂料汽車涂料市場發展態勢趨于穩定市場發展態勢趨于穩定，國際知名涂料企業占

71、據絕大多數市國際知名涂料企業占據絕大多數市場份額場份額。汽車涂料可分為原廠 OEM 涂料、汽車修補漆和汽車內外飾部件涂料三大類。由于中國汽車工業起步晚于歐美和日本，汽車涂料行業也起步較晚，國內汽車涂料企業產品主要集中在低端領域，高端市場被全球頂級汽車油漆和涂料生產商所占據。從全球市場來看，汽車涂料市場發展態勢趨于穩定，前 5 大汽車涂料供應商 PPG、巴斯夫、艾仕得、立邦、阿克蘇諾貝爾市場份額集中度超過 60%，占據絕大多數市場份額。圖表圖表39：汽車涂料類別汽車涂料類別 品種品種 用途用途 使用方式使用方式 汽車售后修補涂料 對汽車表面進行維 修修復使用涂料 車身表面事故損失或多年使用涂層老

72、化進行恢復性涂裝，被涂裝車型、形狀、顏色等各不相同。為保護車身塑料、電子零件安全，一般選用低溫干燥或自干涂料 汽車內外飾件涂料 對汽車新車內外飾 件不同底材進行表 面涂裝所用涂料 對合成塑料材質汽車車內外飾件，使用低溫涂料：對金屬材料汽車部件，更多使用高溫涂料 汽車車身涂料 對汽車新車車身制 造統一噴涂使用涂 料 汽車工廠整車噴涂車身，涂裝線噴涂作業在控溫環境進行，更多選用高溫涂料 來源：東來技術招股書，國金證券研究所 公司深度研究-19-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表40：2020年全球十大汽車涂料品牌年全球十大汽車涂料品牌 圖表圖表41：中國汽車涂料行業細分市場情況中國汽車涂料行業細分

73、市場情況 來源：前瞻產業研究院，國金證券研究所 來源：前瞻產業研究院，國金證券研究所 預計預計 2025 年我國年我國汽車涂料汽車涂料市場規?？蛇_市場規?？蛇_ 56 億美元億美元。根據中國化工信息周刊數據，2019 年全球汽車涂料市場規模為 180 億美元，中國是全球汽車涂料產銷量最集中區域，2019 年汽車涂料市場規模約為 45 億美元，占全球比例高達 25%。未來 5 年預計汽車涂料產量年均增速 4.9%，2025 年我國市場規?？蛇_ 56 億美元，未來發展勢頭良好。3.2 新能源車高速增長，國產乘用車涂料有望迎來高速發展新能源車高速增長，國產乘用車涂料有望迎來高速發展 全球新能源車全球新

74、能源車銷量銷量近近 6 年年 GAGR 53%，我國，我國新能源汽車產銷量連續新能源汽車產銷量連續 6 年年位居全球第一位居全球第一。根據中汽協數據，2017-2020 年全球汽車產量逐年下滑，特別是 2020 年受疫情影響產量下滑幅度較大，2021 年全球汽車行業產量略有回升，同比上年增長 2%，全球汽車銷量趨于平穩。而新能源汽車銷量則高速增長，2021 全球新能源乘用車銷量近 650 萬輛，同比增長達107%，近 6 年 GAGR 53%。2021 中國新能源汽車產量 367.7 萬輛，占全球銷量超過 56%，新能源汽車產銷量連續 6 年位居全球第一。根據 GGII預測，2025 年全球新

75、能源汽車銷量將達到 2,600 萬輛，相較于 2021 年銷量年均復合增長率約為 41.42%。圖表圖表42：全球汽車產量趨于平穩：全球汽車產量趨于平穩 圖表圖表43：中國新能源車中國新能源車產量和全球新能源車銷量產量和全球新能源車銷量 來源：中國汽車工業協會，立鼎產業研究院，國金證券研究所 來源：國家統計局，Wind，EV Sales,前瞻產業研究院，國金證券研究所 預計預計 2023 全球全球汽車零部件領域新型功能涂層材料汽車零部件領域新型功能涂層材料市場市場規模規模 307-391 億元億元。依據 2023 年全球各應用領域實際或預計產品出貨量或產量，并結合行業內各應用領域產品涂層材料平

76、均用量和公司各應用領域產品平均涂層材料單價計算，預計 2023 年汽車零部件領域市場規模約 307-391 億元。圖表圖表44：2023年年全球全球汽車零部件領域涂層材料產品市場容量測算汽車零部件領域涂層材料產品市場容量測算 應用領域應用領域 涂料理論需求量涂料理論需求量 預計涂料市場規模預計涂料市場規模 汽車內飾件 56,725-74,504 40-52 排名排名企業名稱企業名稱國家國家汽車漆銷售額汽車漆銷售額(億美元億美元)市占率市占率(%)1PPG美國美國45.43820.19%2巴斯夫巴斯夫德國德國34.21715.23%3艾仕得艾仕得美國美國33.19214.75%4立邦涂料立邦涂料

77、日本日本16.0437.13%5阿克蘇諾貝爾阿克蘇諾貝爾荷蘭荷蘭12.555.58%6宣偉宣偉美國美國125.33%7關西涂料關西涂料日本日本11.7215.21%8KCC韓國韓國8.0863.59%9湘江涂料湘江涂料中國中國4.3011.91%10沃爾瓦格沃爾瓦格德國德國2.5321.13%公司深度研究-20-敬請參閱最后一頁特別聲明 汽車外飾件 267,539-338,657 268-339 汽車零部件領域合計 324,264-413,161 307-391 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 汽車主機廠降本需求汽車主機廠降本需求和和汽車電動化汽車電動化趨勢，趨勢，國產汽車國產汽車零部件

78、零部件涂料迎來發展機遇。涂料迎來發展機遇。在汽車零部件涂料行業，歐美日韓外資品牌占據市場絕對優勢。隨著中國汽車工業發展進入平穩期，汽車主機廠成本壓力加大，降本需求層層傳導，在研發本土化、供應當地化、響應快速化等關鍵環節，內資涂料品牌具有天然優勢。尤其新能源車的產銷量高速發展：（1）新勢力車企更愿意嘗試新的供應商，產業鏈更開放；（2）新能源車企為保持產品性能和價格的競爭力，汽車迭代更新速度上高于傳統汽車；（3）汽車的內飾和外飾是汽車中差異化部分，具備定制化多樣化的特點，與 3C 領域特點相似。公司有望復制在 3C 領域憑借高效研發和快速提供系統化解決方案的能力在汽車涂料快速占領市場。3.3 汽車

79、涂料汽車涂料市場市場逐步逐步突破突破，有有望成為業績新增長點望成為業績新增長點 切入切入汽車零部件涂料市場。汽車零部件涂料市場。公司的涂料、特種油墨等新型功能涂層材料作為乘用汽車零部件的裝飾或保護材料，主要用于乘用汽車門把手、座椅、車燈、中控臺、后視鏡等乘用汽車內外飾件領域。汽車零部件涂料直接客戶主要為汽車主機廠、主機廠一級供應商，產品應用于新車內外飾件零部件表面噴涂。圖表圖表45：公司涂料產品在公司涂料產品在乘用汽車涂層領域乘用汽車涂層領域的主要應用的主要應用 產品品類產品品類 產品名稱產品名稱 產品特點產品特點 涂料 零部件 PVD涂料 適用于汽車內飾裝飾條、裝飾圈、門把手、旋鈕、出風口、

80、方向盤、車標等。采用真空離子濺射技術，有望替代高環境污染的水電鍍(鉻)產品，無污染；具有優異的附著力及耐水性、金屬效果、高耐磨、耐大氣老化、耐濕熱老化等特性；可提升終端產品的裝飾性、防護性。內飾件 UV硅手感涂料 傳統 PU 手感涂料(易返粘、易臟污、耐候性差、耐化性差)的最 佳替代產品；具有極低的表面張力，良好的耐污性和超滑爽觸感，優異的耐高/低溫性、耐濕性、耐候性。高光黑涂料 主要用于提升終端產品的裝飾性、防護性；涂層具有高豐滿度、高光澤度、優異耐候和耐劃傷、耐化學品和耐汽油腐蝕、抗石擊等特性，實現鏡面流平效果。防霧涂料 主要用于乘用汽車大燈和尾燈防霧功能，提升駕乘安全性；具有優異防霧性能

81、，防流掛、耐老化性、耐久性、高透射率。來源：公司公告，國金證券研究所 客戶逐步突破，業績高速增長?？蛻糁鸩酵黄?，業績高速增長。公司依托在高端消費電子領域積累的技術優勢和品牌影響力逐步突破汽車零部件涂料市場，先后獲得比亞迪、特斯拉、小鵬、蔚來、吉利等十多家知名車企的 AVL 資質認證，取得諸多參與新車型試樣及新項目的交互研發機會，與延鋒集團、星宇股份、寧波華翔、敏實集團、格爾翰等眾多國內外知名汽車零部件制造企業建立戰略合作關系。公司防霧車燈涂料 2021 年下半年在比亞迪導入量產，PVD 產品、UV硅產品在特斯拉實現交付，不銹鋼涂料順利在蔚來部分項目中試產或量產。乘用汽車領域歷經前期開拓探索，銷

82、售業績逐步兌現，2021 全年實現收入2,246.23 萬元，同比增長 274.39%，五年 GAGR44.9%。2022Q1 營收1143.36 萬元，同比增長 331.93%，乘用車涂料延續高增長態勢，未來有望成為業績新增長點。公司深度研究-21-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表46：公司公司乘用汽車領域乘用汽車領域營業收入營業收入高增長高增長（萬元）（萬元）來源：公司公告，同花順 iFinD，國金證券研究所 四四、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1 核心假設及核心假設及盈利預測盈利預測 1）手機及相關配件：隨著技術更新迭代、手機涂料領域在國際市場上與國際巨頭競爭搶占中高端市場

83、和原材料價格下跌，假設 22-24 年單價 82.10、83.30和 85.50 元/kg，毛利率 52.0%、53.0%和 53.5%。手機及相關配件市場份額較高，預計未來增速放緩，22 年全球手機出貨量下滑，預計 22 和 23 年會略有反彈，假設 22-24 年銷量增速 1.8%、2.5%和 2.1%。2）筆記本電腦及相關配件：筆記本及相關配件市場份額相對較低，隨著客戶的拓展增速逐漸提高，22-24 年銷量增速分別為 7.0%、8.1%和 9.0%；未來拓展業務提高市場份額，假設單價和毛利率保持穩定，22-24 年單價均為 57 元/kg，毛利率均為 33%。3）可穿戴設備：蘋果可穿戴設

84、備中有機硅手感涂料單價和毛利率較高，隨著下游華為、OPPO 等相關可穿戴設備產品銷量增長，銷售單價較低的 PVD 系列涂料及 UV 色漆涂料銷售占比有所增加，整體價格和毛利率呈現下滑趨勢，未來趨于穩定。假設 22-24 年單價分別為 107、105、100 元/kg，毛利率分別為65%，64.2%和 63%。銷量上來看可穿戴設備出貨量增速較高，未來可穿戴設備涂料銷量將維持高增長態勢，假設 22-24 年銷量增速 42%，39%和 35%。4）智能家電：智能家電處于拓展市場階段，假設價格和毛利率相對穩定，22-24 年單價均為 83 元/kg，毛利率均為 43%，下游智能家電市場出貨量增速較高，

85、未來智能家電將維持高增長，假設 22-24 年銷量增速分別為 58%，55%和 55%。5）乘用車涂料：下游應用目前主要在新能源車，銷量上看隨著客戶的不斷突破，下游有望加速放量，未來增速可觀，預計 22-24 年銷量增速分別是 91.0%、85.0%和 60.0%。由于目前處于市場開拓期，假設單價和毛利率假設相對穩定，22-24 年單價均為 56 元/kg，毛利率均為 45%。期間費用假設：考慮公司堅持技術驅動，預計 22-24 年研發費用率分別 9.7%，9.8%和 9.8%；考慮公司對下游客戶持續拓展以及股權激勵，預計 22-24 年銷售費用分別為 12.1%，9.3%和 8.2%；考慮公

86、司股權激勵，預計 22-24 年管理費用率分別為 9.3%，8.2%和 8.0%?；谝陨霞僭O，預測公司 2022-2024 年營業收入分別為 5.88、7.03 和 8.48 億元，歸母凈利潤為 1.17、1.62 和 1.98 億元，對應 EPS 分別為 1.46、2.03 和2.49 元。公司深度研究-22-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表47：公司分產品盈利預測公司分產品盈利預測 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 手機及相關配件 營業收入（萬元）35448 26833 28571 29452 30629 32098 同比增長-24.3%6.5%3.1%

87、4.0%4.8%毛利（萬元）19848 14517 14740 15315 16233 17173 毛利率 56.0%54.1%51.6%52.0%53.0%53.5%筆記本電腦及相關配件 營業收入（萬元）3995 9808 9948 10663 11526 12564 同比增長-145.5%1.4%7.2%8.1%9.0%毛利（萬元）1358 3286 3134 3519 3804 4146 毛利率 34.0%33.5%31.5%33.0%33.0%33.0%可穿戴設備 營業收入（萬元）2712 4699 7118 10014 13659 17562 同比增長-73.3%51.5%40.7%

88、36.4%28.6%毛利（萬元）1908 3200 4655 6509 8769 11064 毛利率 70.3%68.1%65.4%65.0%64.2%63.0%智能家電 營業收入（萬元）1662 1441 2412 3858 5980 9269 同比增長-13.3%67.4%59.9%55.0%55.0%毛利（萬元）719 620 1001 1659 2571 3985 毛利率 43.3%43.0%41.5%43.0%43.0%43.0%乘用車 營業收入（萬元）373 600 2246 4290 7937 12699 同比增長-60.8%274.4%91.0%85.0%60.0%毛利（萬元）

89、173 276 988 1931 3572 5715 毛利率 46.4%46.0%44.0%45.0%45.0%45.0%來源：Wind，公司公告，國金證券研究所 4.2 投資建議及估值投資建議及估值 公司是 3C 消費電子、乘用汽車等高端消費品的涂層材料和油墨等產品供應商。根據產品類型和下游應用領域，選取鼎龍股份、安集科技和凱盛新材作為可比公司。參照行業內可比公司的 PE 估值水平，同時考慮到標的稀缺性，給予公司 2023 年 60 倍 PE，對應目標價 121.8 元/股。首次覆蓋，給予“增持”評級。圖表圖表48：可比公司估值情況可比公司估值情況 序號序號 股票代碼股票代碼 股票名稱股票名

90、稱 股價股價(元元)EPS(萬得一致預測均值萬得一致預測均值)PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 1 301069 凱盛新材 45.3 0.75 1.18 1.56 60.36 38.52 29.03 2 300054 鼎龍股份 20.28 0.41 0.62 0.83 50.01 32.77 24.44 3 688019 安集科技 207.1 2.97 4.22 4.98 69.79 49.03 41.57 平均數 60.05 40.11 31.68 688157 松井股份 110.11 1.45 1.89 2.39 75.75 58.15 46.1

91、1 來源：Wind，國金證券研究所（盈利預測來源于 WIND 一致預期）五、五、風險提示風險提示 3C 涂料和乘用車涂料涂料和乘用車涂料開發開發不達預期不達預期風險風險 高端消費類電子產品更新迭代速度快、發展方向不確定性大。如果出現研發項目失敗、產品研發未達預期或開發的新產品缺乏競爭力等情形，將會對公司的經營業績造成不利影響。公司從 3C 切入乘用車涂料領域，若市場拓展不及預期，將會顯著影響公司未來業績?？蛻艏酗L險客戶集中風險 下游終端市場高度集中使得公司客戶集中度較高，2019 年至 2021 年公司前五大終端客戶銷售收入占收入總額比例分別為 85.95%、87.77%和 75.22%，終

92、端客戶對構成產品的涂層材料選擇有強管控權，公公司深度研究-23-敬請參閱最后一頁特別聲明 司對下游客戶（特別是終端客戶）存在較大的依賴性，若大客戶流失會對經營產生不利影響。市場競爭加劇的風險市場競爭加劇的風險 新型功能涂層材料行業競爭較為激烈，阿克蘇諾貝爾、PPG 等企業擁有較長的發展歷史、技術儲備深厚、資金實力強，產品應用領域廣，具有較強的品牌優勢和市場競爭力。高端消費類電子和乘用汽車為代表的一系列產業逐漸向國內轉移，為包括公司在內的國內涂層材料企業帶來發展機遇，預期未來國內市場競爭趨勢將日益加劇，公司若研發和市場拓展不及對手，存在被競爭對手趕超的可能。原材料價格波動風險原材料價格波動風險

93、公司主要原材料包括溶劑、金屬顏料、樹脂和助劑等，直接材料成本占主營業務成本比例在 80%左右。其中部分原材料為石油化工產業鏈下相關產品，價格走勢與上游原油價格走勢具有較強相關性。近年受原油價格震蕩走高趨勢影響，相關原材料價格呈上升趨勢。未來若原材料價格持續上漲，而公司不能有效降本提效、維持產品價格議價能力，將對公司經營業績產生不利影響。董監高和核心技術人員減持風險董監高和核心技術人員減持風險、限售股限售股解禁解禁風險風險 6 月 11 日，公司公告董監高和核心技術人員減持不超過公司股份總數的 2%，可能導致公司股價波動；2023 年 6 月 9 日，首發原股東限售股份 4,471.40 萬股解

94、禁，占解禁后流通股比例 56.04%，可能影響公司股價表現。公司深度研究-24-敬請參閱最后一頁特別聲明 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營業務收入主營業務收入 455 435 508 588 703 848 貨幣資金 115 557 617 548 518 476 增長率 -4.4%16.9%15.7%19.5%20.6%應收款項 232 247 28

95、8 322 369 445 主營業務成本-208-215-260-296-350-424 存貨 51 42 65 79 75 85%銷售收入 45.6%49.5%51.2%50.3%49.8%50.0%其他流動資產 8 177 26 21 23 25 毛利 247 220 248 292 353 424 流動資產 405 1,023 995 970 985 1,031%銷售收入 54.4%50.5%48.8%49.7%50.2%50.0%總資產 71.0%82.3%74.0%67.4%62.7%59.2%營業稅金及附加-5-5-6-6-8-8 長期投資 2 5 20 20 20 20%銷售收入

96、 1.2%1.1%1.1%1.1%1.1%1.0%固定資產 119 165 240 346 460 580 銷售費用-60-39-55-71-65-69%總資產 20.9%13.3%17.9%24.1%29.3%33.3%銷售收入 13.3%9.0%10.8%12.1%9.3%8.2%無形資產 38 43 50 54 58 62 管理費用-27-36-42-55-58-68 非流動資產 165 219 349 469 586 710%銷售收入 5.9%8.3%8.2%9.3%8.2%8.0%總資產 29.0%17.7%26.0%32.6%37.3%40.8%研發費用-45-53-59-57-6

97、9-83 資產總計資產總計 571 1,243 1,344 1,439 1,572 1,741%銷售收入 9.8%12.1%11.6%9.7%9.8%9.8%短期借款 5 0 1 1 1 1 息稅前利潤（EBIT）110 87 87 103 153 195 應付款項 126 109 107 119 138 166%銷售收入 24.1%20.0%17.0%17.5%21.8%23.0%其他流動負債 29 22 22 28 31 34 財務費用 0 1 5 12 11 10 流動負債 160 131 131 149 169 201%銷售收入 0.0%-0.2%-1.1%-2.0%-1.5%-1.2

98、%長期貸款 0 0 0 0 0 0 資產減值損失-4-3-2-2 0 0 其他長期負債 10 10 15 4 3 2 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 0 負債 170 142 146 153 172 203 投資收益-1 2 11 10 10 10 普通股股東權益普通股股東權益 400 1,095 1,184 1,271 1,384 1,523%稅前利潤 n.a 1.9%9.7%7.6%5.5%4.5%其中：股本 60 80 80 80 80 80 營業利潤 105 93 104 126 177 218 未分配利潤 119 189 251 332 446 584 營業利潤率 23.2%2

99、1.4%20.5%21.4%25.2%25.7%少數股東權益 1 6 15 15 15 15 營業外收支 1 4 5 5 5 5 負債股東權益合計負債股東權益合計 571 1,243 1,344 1,439 1,572 1,741 稅前利潤 106 97 109 131 182 223 利潤率 23.4%22.3%21.4%22.3%25.9%26.3%比率分析比率分析 所得稅-15-10-12-14-20-25 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得稅率 13.9%10.4%11.3%11.0%11.0%11.0%每股指標每股指標 凈利潤 91 87 96 1

100、17 162 198 每股收益 1.556 1.095 1.224 1.461 2.028 2.488 少數股東損益-1 0-1 0 0 0 每股凈資產 6.698 13.760 14.869 15.933 17.351 19.088 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 93 87 97 117 162 198 每股經營現金凈流 1.215 0.901 0.716 1.156 1.831 1.994 凈利率 20.4%20.0%19.2%19.8%23.0%23.4%每股股利 0.000 0.330 0.370 0.441 0.610 0.750 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）

101、現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 23.23%7.96%8.23%9.17%11.69%13.03%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總資產收益率 16.27%7.02%7.24%8.10%10.29%11.40%凈利潤 91 87 96 117 162 198 投入資本收益率 23.29%7.09%6.40%7.11%9.72%11.28%少數股東損益-1 0-1 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 17 15 18 18 23 32 主營業務收入增長率 73.56%-4.44%16.85%15.71%19.50%20.59%非經營收益 1 0-10-

102、15-15-15 EBIT增長率 120.62%-20.70%-0.52%18.74%48.62%27.58%營運資金變動-36-30-47-27-24-56 凈利潤增長率 77.67%-6.13%11.72%19.70%38.78%22.66%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 73 72 57 92 146 159 總資產增長率 36.40%117.70%8.20%7.04%9.22%10.79%資本開支-45-57-107-131-136-151 資產管理能力資產管理能力 投資-9-174 139 0 0 0 應收賬款周轉天數 129.0 162.4 153.6 163.0 155.0 1

103、55.0 其他 0 3 8 10 10 10 存貨周轉天數 77.8 78.5 74.4 100.0 80.0 75.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -53-228 40-121-126-141 應付賬款周轉天數 88.6 96.4 86.3 85.0 85.0 85.0 股權募資 0 634 0 6 0 0 固定資產周轉天數 85.1 86.7 85.2 102.0 116.0 126.5 債權募資 0 0 0-10 0 0 償債能力償債能力 其他 1-24-28-36-49-60 凈負債/股東權益-27.37%-50.61%-51.86%-42.96%-37.39%-31.28%籌資

104、活動現金凈流籌資活動現金凈流 1 611-28-39-49-60 EBIT利息保障倍數-8,447.8-89.0-16.2-8.8-14.2-19.3 現金凈流量現金凈流量 21 453 68-68-28-41 資產負債率 29.77%11.39%10.84%10.61%10.96%11.67%公司深度研究-25-敬請參閱最后一頁特別聲明 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 0 0 0 0 1 增持 0 0 0 0 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 0.00

105、0.00 0.00 0.00 1.00 來源：朝陽永續 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00=買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%

106、以上。公司深度研究-26-敬請參閱最后一頁特別聲明 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整

107、性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可

108、能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦

109、。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任

110、何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-66216979 傳真：010-66216793 郵箱： 郵編：100053 地址：中國北京西城區長椿街 3 號 4 層 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402