【研報】商貿零售行業醫美產業鏈深度剖析之三：微整正當時聚焦玻尿酸+肉毒素+線雕-20201018（30頁）.pdf

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1、 1 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 醫美產業鏈深度剖析之醫美產業鏈深度剖析之三三：微整正當微整正當 時，時，聚焦玻尿酸聚焦玻尿酸+ +肉毒素肉毒素+ +線雕線雕 醫美市場滲透率全面提升，規模不斷擴大，微整形憑其相對安全、傷 口小、恢復期短的優點受到愛美者的追捧。2018 年中國微整形市場規 模達 1028 億元，2022 年預計可達 2197 億元。本系列報告二已充分 探討了華熙生物、昊海生科及愛美客這三家我國玻尿酸填充行業市場 份額居前的國產企業在填充類玻尿酸產品中的各項優勢。本報告將著 重討論這三

2、家公司傳統玻尿酸填充以外的創新復合玻尿酸產品 （如 “嗨 體” ，長效玻尿酸及水光針等） ，以及其在肉毒素和線雕等其他輕醫美 微整領域的布局。 玻尿酸玻尿酸填充填充在在輕醫美市場輕醫美市場規模中占比規模中占比最最大，大， 研發加持使玻尿酸應用場研發加持使玻尿酸應用場 景更豐富景更豐富。我國玻尿酸填充市場規模持續擴大，且有較大提升空間。 醫美市場逐漸呈現出向年輕群體和較低線城市滲透的特征。從應用場 景而言，市面上玻尿酸主要用于注射填充及水光針。前者通常使用大 分子玻尿酸填充塑性，而后者則通常使用小分子玻尿酸保養護膚。傳 統玻尿酸填充產品不斷升級優化，新復合玻尿酸產品更值得關注： 長效玻尿酸可維持

3、長效玻尿酸可維持 5 5- -1010 年年： 目前市場僅有愛美客寶尼達與荷蘭愛貝芙， 寶尼達擁有非永久，可被自然代謝的優勢，市場空間有望達 2.6 億； 愛美客嗨體愛美客嗨體開辟透明質酸用于頸部皺紋注射填充的空白市場開辟透明質酸用于頸部皺紋注射填充的空白市場。愛美客 嗨體產品是目前唯一經國家藥監局批準的針對頸部皺紋改善的三類醫 療器械產品，填補了頸部皺紋修復領域的空白。愛美客“嗨體熊貓針” 于 2020 年 6 月進行新品發布，主要針對淚溝黑眼圈，成分上采用和嗨 體頸紋相同的成分，未來可能成為繼嗨體后的下一個引起市場火爆的 玻尿酸產品。從 0 到 1 培育市場，市場空間有望達 13 億；華熙

4、生物華熙生物 水光針美容護膚受追捧，水光針不亞于進口產品水光針美容護膚受追捧，水光針不亞于進口產品：水光針功效相對于 傳統填充玻尿酸而言更接近護膚類項目，消費頻次更高。目前行業中 仍以進口產品為主，全行業水光針市場空間有望達 14 億。 我國肉毒毒素市場審批嚴格我國肉毒毒素市場審批嚴格，未來格局有望改變，未來格局有望改變。2018 年中國肉毒 素市場規模 64.6 億元，對標發展更為成熟的美國，假設成熟狀態下滲 透率可達美國市場的 70%，則潛在市場規模達 400 億。全球肉毒素市 場保妥適表現矚目市占率過半，而韓國市場中本土品牌更為強勢。我 國肉毒毒素市場審批嚴格， 目前 CFDA 僅批準國

5、產 “衡力” 、 美國 “保 妥適 BOTOX” 、英國 “麗舒妥 Dysport” 。肉毒素臨床試驗企業較多， 華熙生物和愛美客有望之后獲審批，拓展大醫美版圖。隨著市場逐步 規范，肉毒素需求穩步增加，華熙生物和愛美客布局肉毒素市場有望 改變市場格局。 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 10 月月 18 日日 商貿零售商貿零售 Tabl e_BaseI nf o 行業分析行業分析 證券研究報告 投資投資評級評級 領先大市領先大市-A 維持維持評級評級 Tabl e_Fi rst St oc k 首選股票首選股票 目標價目標價 評級評級 688363 華熙生物 166.00 買入-

6、A 688366 昊海生科 76.95 增持-A 300896 愛美客 - Tabl e_C hart 行業表現行業表現 資料來源：Wind資訊 % 1M 3M 12M 相對收益相對收益 -1.15 0.48 -27.85 絕對收益絕對收益 0.01 5.92 -4.01 劉文正劉文正 分析師 SAC 執業證書編號：S1450519010001 021-35082109 杜一帆杜一帆 分析師 SAC 執業證書編號：S1450518080002 021-35082088 陳京陳京 報告聯系人 相關報告相關報告 上海家化股權激勵彰顯改革信心，國慶 期 間 線 上 線 下 場 景 加 速 融 合 2

7、020-10-11 永輝母嬰項目重慶開店，盒馬 X會員店 將落地上海 2020-09-27 社零增速同比轉正，可選消費表現靚麗 2020-09-20 8 月社零轉為正增長，可選消費表現強 勁 2020-09-15 彩妝、藥妝正當時，醫美翹楚各放異彩 2020-09-06 -11% -3% 5% 13% 21% 29% 37% 2019-102020-022020-06 商貿零售 滬深300 2 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 把握抗衰項目風口，埋線產品助力線雕提拉。把握抗衰項目風口，埋線產品助力線雕提拉

8、。線雕市場作為非手術類 面部提升的新興項目，目前處于發展初期階段，市場規模 5 億以下， 對標美國市場，假設成熟狀態下線雕市場占據非手術面部提升市場的 30%，則空間達 42.6 億。目前市場多采用手術縫合線作為線材，愛美 客 PPDO（緊戀）為首款取得國家藥監局批準的面部埋植線產品，可 吸收，排異性低。 在研儲備：各家玻尿酸研發持續投入，其他醫美品類加速拓展在研儲備：各家玻尿酸研發持續投入，其他醫美品類加速拓展。華華 熙生物熙生物自上而下專注 HA：在研項目覆蓋醫療美容產品，醫療器械，護 膚品，保健食品等領域。愛美客愛美客專注醫美差異化項目：在研“童顏 針”項目成分聚左旋乳酸，誘導皮膚膠原蛋

9、白增生，從而達到提升緊 致、增加彈性、改善皺紋的效果，預計將于 2020 年末取得產品注冊證 書。昊海生科昊海生科產品品類不斷豐富：第四代有機交聯玻尿酸產品正處 于注冊檢驗狀態，加強型水光針已進入注冊檢驗階段，線性精密交聯 水光針處于臨床前研究階段。 投資建議：投資建議：華熙生物為全球玻尿酸原料龍頭企業，并以透明質酸為主 線延伸上下游布局，醫美板塊產品線豐富，填充玻尿酸+水光針優勢明 顯，繼續重點推薦！愛美客專注于醫美領域，透明質酸產品線不僅有 純玻尿酸產品，在復合玻尿酸領域爆款嗨體打造玻尿酸應用新場景， 長效玻尿酸突破傳統填充 HA 維持時間，且積極布局埋線和童顏針， 近年來增速和規模大幅提

10、升；昊海生科深耕醫療業務，醫美渠道可與 其他業務起到一定協同作用，渠道基礎更好，也有更多產品線布局， 建議關注愛美客、昊海生科。 風險提示：風險提示：新技術替代風險；經銷商管理風險；行業監管風險等新技術替代風險；經銷商管理風險；行業監管風險等。 rQmRoPnNrMoPtMoMrMmMrO8OcMbRtRoOsQqQfQpOqQlOmNzQ8OqQzQvPsQtQMYsOnN 行業分析/商貿零售 3 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 內容目錄內容目錄 1. 微整形市場正興，玻尿酸和肉毒素注射類項目占據主要

11、地位微整形市場正興，玻尿酸和肉毒素注射類項目占據主要地位. 5 1.1. 微整形增速高于整形全行業，注射類項目受熱捧 . 5 1.2. 用戶畫像年輕化，產品價格透明化，醫美市場規范化 . 6 2. 玻尿酸：玻尿酸：HA 填充護膚功能各有千秋，發力玻尿酸應用新場景填充護膚功能各有千秋，發力玻尿酸應用新場景 . 6 2.1. 玻尿酸醫美應用場景不斷創新，產品不止于玻尿酸填充. 6 2.2. 產品迭代升級，復合玻尿酸產品打造玻尿酸新市場. 7 2.2.1. 突破傳統玻尿酸產品周期短特點，長效玻尿酸可維持5-10 年 . 7 2.2.2. “嗨體”首創玻尿酸應用新場景，實現國內首款實現頸紋修復產品 .

12、 9 2.2.3. 高頻次輕醫美新風潮，華熙生物水光針受熱捧 . 10 3. 瘦臉瘦臉+除皺，肉毒素市場大有可為除皺，肉毒素市場大有可為. 12 3.1. 消滅靜態紋，拒絕大方臉 . 12 3.2. 市場格局有望改變：正品僅 3 家獲批，水貨市場韓流肉毒素風行. 14 4. 把握抗衰項目風口，埋線產品助力線雕提拉把握抗衰項目風口，埋線產品助力線雕提拉 . 18 4.1. 膠原蛋白線提拉肌膚，線雕開啟抗衰新概念 . 18 4.2. 美客緊戀為首款藥監局批準埋線產品，瞄準線雕細分賽道 . 21 5. 在研儲備：各家玻尿酸研發持續投入，其他醫美品類加速拓展在研儲備：各家玻尿酸研發持續投入，其他醫美品

13、類加速拓展 . 22 6. 投資建議投資建議. 28 7. 風險提示風險提示. 28 圖表目錄圖表目錄 圖 1：中國醫美市場規模（十億元） . 5 圖 2：中國輕醫美市場規模 . 5 圖 3：中國醫美行業手術類、非手術類 市場規模占比 . 5 圖 4：各醫美項目規模占比 . 6 圖 5：各注射類項目占比. 6 圖 6：水光針補水原理 . 7 圖 7：嗨體頸紋修復原理. 9 圖 8：嗨體再添新成員，熊貓針創新面世 . 10 圖 9：肉毒素發展 . 13 圖 10：肉毒毒素除皺原理. 13 圖 11：肉毒毒素抑制乙酰膽堿釋放 . 13 圖 12：中國肉毒素市場 2008-2018 復合增速 15.

14、5% . 14 圖 13：全國肉毒毒素市場份額. 15 圖 14：韓國肉毒毒素市場格局. 15 圖 15：生物制品審批注冊流程. 16 圖 16：IQVIA 樣本醫院肉毒素市場份額對比 . 17 圖 17：“水貨“市場肉毒素份額對比 . 17 圖 18：埋線緊致皮膚原理. 19 圖 19：線雕技術的發展歷程 . 20 圖 20：2018 年線雕全市場空間 . 20 圖 21：類醫療器械的注冊流程 . 22 圖 22：研發費用率對比 . 23 圖 23：華熙生物研發費用及費用率情況. 24 行業分析/商貿零售 4 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明

15、請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖 24：華熙生物研發人員各學歷占比 . 24 圖 25：昊海生科研發費用及費用率情況. 25 圖 26：昊海生科研發人員各學歷占比 . 26 圖 27：愛美客研發費用及費用率情況 . 27 圖 28：愛美客研發人員各學歷占比. 27 表 1：寶尼達與愛貝芙對比 . 8 表 2：寶尼達市場規模測算 . 8 表 3：嗨體市場規模測算. 10 表 4：華熙生物水光針產品系列及市場主流產品對比.11 表 5：華熙生物水光針市場規模測算 . 12 表 6：我國潛在肉毒素市場規模測算 . 14 表 7：三款認證肉毒素產品對比 . 17 表 8：目前市場上肉毒素產

16、品情況. 17 表 9：肉毒素產品國內審批進度 . 18 表 10：不同面部提升技術對比. 19 表 11：我國線雕市場空間測算 . 20 表 12：目前市場上線雕類產品. 21 表 13：進入受理階段后，NMPA 法定預算時長為 188 工日（單位：工作日）. 22 表 14：華熙生物醫療美容產品領域在研項目. 23 表 15：昊海生科醫療美容產品領域在研項目. 25 表 16：愛美客在研項目 . 26 表 17：玻尿酸產品產能情況對比 . 27 行業分析/商貿零售 5 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。

17、 1. 微整形微整形市場市場正興正興，玻尿酸和肉毒素注射類項目占據主要地位玻尿酸和肉毒素注射類項目占據主要地位 非手術類微創醫療美容項目及輕醫美項目，因安全性高，風險較低，創傷小等因素，更容易 為國內消費者所接受， 因此， 市場接受度和復購率都較高。 近年來， 非手術類醫美表現突出， 市場收入和增速均顯著提升。 1.1. 微整形增速高于整形全行業，注射類項目受熱捧微整形增速高于整形全行業，注射類項目受熱捧 近五年近五年行業規?？焖僭鲩L，行業規?？焖僭鲩L，5 年年 CAGR 超超 30%，未來三年或進入行業調整期，未來三年或進入行業調整期。近五年，中 國醫美市場快速增長，年增速保持 30%上下，

18、2018 年市場規模達 1448 億元，5 年 CAGR 達 31.79%。 圖圖 1：中國醫美市場規模（十億元）中國醫美市場規模（十億元） 資料來源：艾瑞咨詢，安信證券研究中心 輕醫美趨勢明顯，非手術類醫美占比提升。輕醫美趨勢明顯，非手術類醫美占比提升。輕醫美由于受消費者熱捧，增速超過行業整體， 近 5 年 CAGR 達 34.73%。 2018 年市場規模達 1028 億元， 占比 71%， 較 2014 年提升 6pct。 以 2018 年微整形占中國整形業務比例測算，2022 年中國微整形市場規?？蛇_ 2197 億元。 圖圖 2：中國輕醫美市場規模：中國輕醫美市場規模 圖圖 3：中國醫

19、美行業手術類、非手術類中國醫美行業手術類、非手術類 市場規模占比市場規模占比 資料來源：德勤，艾瑞咨詢，安信證券研究中心 資料來源：德勤，艾瑞咨詢，安信證券研究中心 注射類項目市場規模約占行業總體近六成，其中玻尿酸最受歡迎。注射類項目市場規模約占行業總體近六成，其中玻尿酸最受歡迎。據新氧大數據預測，注射 類醫美項目市場規模行業占比最大，2019 年約 57.04%。其中，玻尿酸注射占比 66%，肉毒 素注射占比 33%。 48 64.8 84.1 112.4 144.8 173.9 211 253.5 309.4 27.0% 35.0% 29.8% 33.7% 28.8% 20.1% 21.3

20、% 20.1% 22.1% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 50 100 150 200 250 300 350 201420152016201720182019E2020E2021E2022E 中國醫美市場規模 yoy 31.2 42.8 57.2 78.7 102.8 37.08% 33.72% 37.58% 30.67% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 20 40 60 80 100 120 20142015201620172018 中國輕醫美市場規模（十億元） yoy 35% 34% 32% 30% 29%

21、 65% 66% 68% 70% 71% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20142015201620172018 非手術類占比 手術類占比 行業分析/商貿零售 6 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 4：各醫美項目規模占比各醫美項目規模占比 圖圖 5：各注射類項目占比各注射類項目占比 資料來源：新氧大數據，安信證券研究中心 資料來源：新氧大數據，安信證券研究中心 注：新氧大數據與德勤統計口徑略有差異 1.2. 用戶畫像年輕化，產品價格透明化，醫

22、美市場規范化用戶畫像年輕化，產品價格透明化，醫美市場規范化 大眾化趨勢利好中低價位產品大眾化趨勢利好中低價位產品。隨著醫美行業規模持續擴大，醫美市場逐漸呈現出向年輕群 體和較低線城市滲透的特征。根據新氧數據，2019 年中國醫美消費者平均年齡 24.45 歲， 25 歲以下消費者占比超過 50%。2019 年新一線城市消費用戶占比首次超過一線城市，接近 40%，高于一線城市 5 個百分點。2019 年新氧平臺私信用戶量是下單用戶量的 4.31 倍，三 四線城市已進入市場教育階段，有望成為未來醫美最大的增量市場。這部分消費群體有相當 一部分價格敏感型消費者，將推動行業不再局限于高端消費，將更趨向

23、平價、大眾化，價格 將成為行業競爭的重要因素。醫美大眾化趨勢下，消費者對平價產品的需求增多，據艾媒調 查，消費者對輕醫美可接受的價格區間中，3K 及以下占比最大，達 28.6%，只能接受 10K 以下的消費者超 70%。 價格戰是大眾市場重塑的第一價格戰是大眾市場重塑的第一階段階段，將有助于行貨占比提升，將有助于行貨占比提升。當前我國醫美市場發展還不夠 成熟，產品差異化定位不夠清晰，未形成顯著的差異化競爭格局。我們認為價格戰下，行貨 價格被拉低，黑市價格優勢將不再明顯，利于行貨占比增加，同時價格戰對企業的現金流和 利潤提出較大考驗，中長尾不合規企業將加速出清，利于市場快速進行第一輪整合。 疊加

24、國家對玻尿酸行業監管趨嚴，利于水貨假貨市場萎縮。疊加國家對玻尿酸行業監管趨嚴，利于水貨假貨市場萎縮。2015 年起，國家開始加強對醫 美行業的監管力度，2019 年，國家衛生健康委、公安部等 7 部門聯合開展嚴厲打擊非法醫 療美容專項行動，全國公安機關共搗毀制售假藥黑窩點 728 個，總涉案金額近 7 億元，全國 海關立案偵查、調查各類膠原蛋白、肉毒毒素等走私違法犯罪案件 912 起。 2. 玻尿酸玻尿酸：HA 填充填充護膚功能護膚功能各有千秋，各有千秋，發力玻尿酸發力玻尿酸應用應用新新場景場景 2.1. 玻尿酸醫美應用場景不斷創新玻尿酸醫美應用場景不斷創新，產品不止于玻尿酸填充產品不止于玻尿

25、酸填充 從應用場景而言，市面上玻尿酸主要用于注射填充及水光針。從應用場景而言，市面上玻尿酸主要用于注射填充及水光針。前者通常使用大分子玻尿酸填 充塑性，而后者則通常使用小分子玻尿酸保養護膚。 注射填充類玻尿酸主要用于除皺及填充等輪廓外形改變的愛美訴求。注射填充類玻尿酸主要用于除皺及填充等輪廓外形改變的愛美訴求。用于除皺的玻尿酸注射， 主要是針對隨著歲月流逝出現在臉上的淚溝、法令紋等紋路的填充；而用于填充的玻尿酸則 主要用于塑型效果，包括隆鼻、墊下巴、豐太陽穴、豐額、豐面頰等方面。除此之外，近年 來玻尿酸還被用于突出自身個性點，如打唇珠、豐蘋果肌以及臥蠶再造等。市面上較為暢銷 的伊婉、喬雅登、瑞

26、藍中大分子、大分子玻尿酸等均為注射填充類玻尿酸，它們與水光針最 20.55% 0.95% 11.44% 57.04% 4.99% 5.03% 手術之頭面部 手術之胸部 手術之身體與四肢 非手術之注射 非手術之面部年輕化 非手術之其他 66% 33% 1% 玻尿酸 肉毒素 其他 行業分析/商貿零售 7 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 根本的區別在于可以填充凹陷(豐臉頰、 豐蘋果肌、 豐太陽穴)、 填深層皺紋(法令紋、 額橫紋)、 打造輪廓(豐下巴、隆鼻)。 水光針的主要功效則是補水保濕。水光針的主要功效則

27、是補水保濕。水光針美容與傳統注填充玻尿酸相比，更應定義為一種注 射類的護膚療法。其目的是改善膚質，與“小氣泡”清潔等護膚類相類似，其消費頻率比起 以改變形態的深層填充玻尿酸更高。注射時要借助專門的儀器“水光槍” ，將需要的美容針 劑注射到緊貼表皮下的真皮層。注射后能讓皮膚變得水潤，光亮而得名。與用于填充的透明 質酸有所不同，它是非交聯的透明質酸，這種透明質酸的顆粒較小，很容易達到皮膚的真皮 層，可以起到吸水和鎖水的作用，使皮膚水嫩，增加彈性，同時能加快色素的代謝和運輸， 起到補水、嫩膚和淡化色斑的作用。除了玻尿酸，有的還會加入維生素 C、谷胱甘肽、礦物 質等還原劑，預防皮膚老化，加快色素代謝。

28、注射水光針，通常是通過水光注射儀器的負壓 技術配合一組， （5 針或 9 針） ，一次性針頭均勻地將營養成分注射到皮膚的中胚層和真皮層 中，比簡單的補水護膚產品能夠使營養成分更高效吸收，促進血液微循環。但維持效果較為 有限，一般一個療程 3 次，1-3 個月注射一次。 圖圖 6：水光針補水原理：水光針補水原理 資料來源：新氧，安信證券研究中心 注射填充類玻尿酸 和水光針類玻尿酸的功效區別主要是分子大小與交聯度程度不同導致的。 從分子大小來看， （1）小分子玻尿酸：水樣，用于全臉的真皮層注射，能補充真皮層缺失的 水分，以及修復受損肌膚，起到保濕嫩膚的作用。 （2）中分子玻尿酸：通常用來除皺，注射

29、 部位通常為淚溝、唇部以及皺紋橫生處，同時也能填充凹陷，如豐面頰，注射層次一定到深 層組織，不能填充皮膚表層。 （3）大分子玻尿酸：主要用于隆胸豐臀、隆鼻隆下巴等塑形手 術中，也可以用來除皺塑形，如豐臉頰、下巴等處，填充部位是深層組織。 從交聯程度來看， （1）交聯劑能連接玻尿酸分子形成網狀支架，讓玻尿酸不容易被吸收。交 聯程度越高，分子量越大，玻尿酸的效果維持時間越長。塑形玻尿酸至少需要達真皮深層， 通常需要注射到更深層次，而隆鼻等需要達到塑形效果的玻尿酸注射更是到達骨膜層。 （2） 水光針使用分子小比較好吸收的玻尿酸，小分子玻尿酸交聯度低或無交聯，降解較為迅速， 很容易被分解吸收。水光針主

30、要注射到真皮淺層，作用在于補水保濕。一般為皮下 0-3mm， 一顆玻尿酸分子大概能吸收 500 倍水分。 2.2. 產品迭代升級，復合玻尿酸產品打造玻尿酸新市場產品迭代升級，復合玻尿酸產品打造玻尿酸新市場 2.2.1. 突破傳統玻尿酸產品周期短特點，長效玻尿酸可維持突破傳統玻尿酸產品周期短特點，長效玻尿酸可維持 5-10 年年 愛美客旗下寶尼達產品，作為長效玻尿酸，含有 PVA 微球成分，相比短效玻尿酸，PVA 微 行業分析/商貿零售 8 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 球能夠繼續刺激膠原蛋白生長，即使

31、在玻尿酸降解的情況下，能夠延續填充效果，因此定位 高端，且對專業醫師手法要求甚高。目前長效玻尿酸在市場中僅有荷蘭漢福生產的愛貝芙玻 尿酸產品與之具有相似功能， 但兩者成分有所差距， 寶尼達的 PVA 微球相比愛貝芙的 PMMA 微球成分擁有非永久，可被自然代謝的優勢，同時以透明質酸為主的產品使其保濕鎖水功效 更勝一籌。 表表 1：寶尼達與愛貝芙對比：寶尼達與愛貝芙對比 寶尼達寶尼達 愛貝芙愛貝芙 原產地原產地 中國 荷蘭 中國獲批時間中國獲批時間 2012 年 2012 年 維持時間維持時間 5-10 年左右 5-10 年左右 主要成分主要成分 80%復合玻尿酸和 20%微球 20%微球（微球

32、假體）和80%膠原蛋白溶液 主要特點主要特點 產品中含有的玻尿酸為非動物源性， 人體對它沒有 排異性； 有效刺激皮膚自身產生新的膠原，起到 對皺紋和凹陷長期填充的作用。 可達到自然平整狀態，組織柔軟，無硬結； 可 有效改善皺紋和凹陷，造成的皮膚衰老問題； 微球可刺激膠原蛋白再生包裹微球，使其效果 持久維持。 終端價格終端價格 640011000/元/0.5ml 20%微球（微球假體）和80%膠原蛋白溶液 資料來源：新氧，安信證券研究中心 寶尼達市場規模測算，假設寶尼達人均年使用支數 2025/2030/2040 年分別為 1/2/3 支，對 應 愛 美 客 寶 尼 達 在 寶 尼 達 類 產 品 中 市 占 率 分 別 為 30%/25%/20%， 單 價 分 別 為 2500/1800/1000（以出廠價計算） ，寶尼達營收規模分別為 2.6/7.9/10.6 億元。 表表 2：寶尼達市場規模測算：寶尼達市場規模測算 寶尼達市寶尼達市 場場 2025 2030 2040 單價 2500 1800 1000 人均年平 均使