【公司研究】固德威-首次覆蓋報告：組串式+儲能逆變器黑馬業績有望持續提升-20201014（22頁）.pdf

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1、 敬請參閱最后一頁免責聲明 -1- 證券研究報告 2020 年 10 月 14 日 固德威（固德威（688390.SH） 電氣設備電氣設備/電源設備電源設備 組串式組串式+儲能儲能逆變器逆變器黑馬，業績有望持續提升黑馬，業績有望持續提升 固德威（固德威（688390.SH）首次覆蓋報告）首次覆蓋報告 公司深度公司深度 組串式組串式+儲能逆變器黑馬儲能逆變器黑馬，積極布局海外市場，積極布局海外市場。固德威成立于 2010 年，是 國內組串式光伏逆變器領先企業，主營業務產品包括光伏并網逆變器、光伏 儲能逆變器、智能數據采集器以及 SEMS 智慧能源管理系統。公司現已推出 并網逆變器及儲能逆變器等

2、20 多個系列產品，功率覆蓋 0.780kW，產品立 足中國，并大規模銷往全球 80 多個國家和地區，充分滿足戶用、扶貧、工 商業及大型電站需求。 逆變器行業增長：受益于光伏蓬勃發展逆變器行業增長：受益于光伏蓬勃發展+存量存量替換需求替換需求雙輪驅動。雙輪驅動。 （1）受 益與全球光伏市場蓬勃發展， 逆變器行業迎來高速增長。 根據 IHS 數據， 2012 年至 2019 年全球光伏逆變器出貨量由 36.3GW 增長至 126.7GW，復合增速 CAGR 達到 19.6%。 （2） 存量替換需求空間逐步釋放。 有別于光伏組件 25-30 年的使用壽命，光伏逆變器的使用壽命一般為 10 年。自

3、2001 年光伏產業鏈 進入商用化發展快車道以來，逆變器替換市場需求逐步顯現。 行業產品結構的變化：行業產品結構的變化：分布式蓬勃發展及單機功率大型化趨勢，組串式逆分布式蓬勃發展及單機功率大型化趨勢，組串式逆 變器市占將進一步提升變器市占將進一步提升。根據 CPIA 數據，2017 年組串式逆變器出貨首次超 過集中式逆變器，2019 年組串式逆變器市場占有率為 59.04%，為占比最大 的逆變器品種。未來隨著組串式逆變器在大型地面電站的廣泛應用，市場占 比將進一步提升。 加碼海外加碼海外高毛利高毛利市場布局市場布局，業績有望持續提升。，業績有望持續提升。海外高毛利地區銷售占比 提升。境外產品銷

4、售定價機制與國內存在一定差異，境外銷售毛利率相對較 高，公司境外銷售占比由 2018 年的 44.6%提高至 2019 年的 66.5%。 光儲一體化風口已至，光儲一體化風口已至，儲能逆變器有望成為業務增長新動力儲能逆變器有望成為業務增長新動力：2019 公司 戶用儲能逆變器出貨量全球排名第一，市占 15%。中國目前已有近 10 個省 份提出風光要強配 10-20%的儲能，儲能逆變器業務有望持續提升。 首次覆蓋給予 “推薦” 評級首次覆蓋給予 “推薦” 評級。 預計公司 2020-2022 年營業收入分別為 12.59、 17.47、24.25 億元，同比分別增長 33.2%、38.7%、38

5、.8%，歸母凈利潤 2.68、 3.96、5.52 億元，同比增長 161.0%、47.5%、39.4%，對應 EPS 分別為 3.05、 4.50、6.27。公司 2021 年 PE 估值 5055 倍，對應股價 225.0247.5 元。首次 覆蓋給予“推薦”評級。 風險風險提示提示：海外市場拓展不及預期，政策不確定性，超預期的技術變革。 財務摘要財務摘要和估值指標和估值指標（2020.10.14） 指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 835 945 1259 1747 2425 增長率(%) -20.5 13.2 33.2 38.7

6、38.8 凈利潤(百萬元) 56 103 268 396 552 增長率(%) 5.5 83.5 161.0 47.5 39.4 毛利率(%) 32.6 40.5 46.7 48.9 49.9 凈利率(%) 6.7 10.9 21.3 22.7 22.8 ROE(%) 17.3 24.5 38.7 36.8 34.2 EPS(攤薄/元) 0.64 1.17 3.05 4.50 6.27 P/E 282 154 59 40 29 P/B 49.2 37.8 23.0 14.7 9.8 資料來源：Wind、新時代證券研究所預測，股價時間為 2020 年 10 月 14 日 推薦推薦（首次首次評級評

7、級） 開文明（分析師）開文明（分析師） 021-68865582 證書編號：S0280517100002 曹瑞元（聯系人）曹瑞元（聯系人） 證書編號：S0280119090014 市場數據市場數據 時間時間 2020.10.14 收盤價(元)： 176.39 一年最低/最高(元)： 104.0/183.58 總股本(億股)： 0.88 總市值(億元)： 155.22 流通股本(億股)： 0.2 流通市值(億元)： 35.35 近 3 月換手率： 365.29% 股價一年股價一年走勢走勢 相關相關報報告告 美股 Ten bagger 系列二： 分布式光伏運 營商 Sunrun 和 Vivint

8、Solar2020-09-01 后疫情時期疊加平價上網， 錦浪 “后浪” 集聚力量涌立潮頭2020-07-17 Sunrun 擬收購 Vivint Solar,關注戶用光 伏大藍海2020-07-08 美股 Ten bagger：SolarEdge 和 Enphase 對國內逆變器行業啟示2020-06-23 -19% -11% -3% 5% 13% 21% 29% 2020/09 2020/09 2020/09 2020/10 2020/10 固德威 滬深300 2020-10-14 固德威 敬請參閱最后一頁免責聲明 -2- 證券研究報告 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、

9、評級 1）并網逆變器業務：考慮到十四五規劃新能源在電力結構中占比提升、2060 年前爭取實現碳中和目標以及光伏逆變器替換需求的逐步釋放，預計 2020-2022 年 出貨量將迎來大幅增長。假設公司并網逆變器銷量 2020/2021/2022 年分別達到 3.18/4.47/6.64GW；假設逆變器平均價格逐年下降，2020/2021/2022 年平均單瓦價 格分別為 0.329/0.322/0.298 元/W, 預計公司 2020/2021/2022 年并網逆變器業務營收 分別 10.46/ 14.38 /19.78 億元。 2）儲能逆變器業務：假設公司儲能逆變器銷量 2020/2021/20

10、22 年分別達到 0.09/0.13/0.20GW，假設逆變器平均價格逐年下降，2020/2021/2022 年平均單瓦價 格分別為 1.498/1.455/1.431 元/W, 預計公司 2020/2021/2022 年儲能逆變器業務營收 分別 1.29/ 1.91 /2.82 億元。 固德威是組串式和儲能逆變器黑馬，高毛利海外市場布局較早，未來產能預期 擴張迅速，業績有較快增長。且逆變器屬行業資產輕，公司平均 ROE 高達 20%， 技術路徑風險小，應享受較高溢價。 綜合以上， 我們認為當前時點應當給予公司5055 倍PE， 預計 2021 年EPS 4.50， 對應股價 225.0247

11、.5 元。首次覆蓋給予“推薦”評級。 我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 市場普遍認為，逆變器行業競爭壁壘較低，行業集中度不高。對逆變器行業的 固有印象是價格戰，格局一般。 我們認為，隨著組串式對集中式逆變器替代的逐步推進，組串式逆變器企業將 趨于集中，強者恒強。價格方面，國內與海外其實是兩個截然不同的市場。海外市 場趨于成熟，更能接受品牌帶來的高溢價，具體可參考我們 2020 年 6 月我們發布 的 美股 Ten bagger： SolarEdge 和 Enphase 對國內逆變器行業啟示 。 目前 SolarEdge 和 Enphase PE 估值分別達到 86.7 倍和 79.

12、3 倍，遠高于國內逆變器廠商估值水平。 此外逆變器行業不同于光伏其他環節， 逆變器行業資產清， 平均 ROE 高達 20%， 技術路徑風險小，應當給予高估值。 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 （1）行業趨勢向好，空間廣闊：受益于全球光伏市場蓬勃發展，疊加逆變器替 換需求，逆變器市場空間廣闊。 （2）行業產品結構變化，組串式替代集中式大勢所趨：組串式逆變器具備MPPT 跟蹤技術，有更好的靈活性，成本不斷接近集中式逆變器，同時逐步與高功率雙面 組匹配，公司組串式逆變器產品滲透率將進一步提升。 （3）公司滲透率不斷提升：公司研發能力卓越，海外渠道布局較早，現金管理 出色，財務結構穩健，未來發力

13、布局儲能逆變器，業績有望進一步提升。 投資風險投資風險 海外市場拓展不及預期，政策不確定性，超預期的技術變革。 oPqNqRrRqNrQtMpNtOnNsNaQ8QbRpNpPpNrRiNnMqQlOnMyR8OpOrPvPnQmNMYmRrR 2020-10-14 固德威 敬請參閱最后一頁免責聲明 -3- 證券研究報告 目目 錄錄 1、 固德威：組串式+儲能逆變器黑馬，積極布局海外業務 . 5 2、 受益于光伏商業化發展快車道，組串式逆變器空間廣闊 . 9 2.1、 光伏是典型的成長期行業，碳中和目標進一步催生增長動力 . 9 2.2、 逆變器市場空間：“新增裝機+存量替換”需求雙輪驅動 .

14、 10 2.3、 行業結構變化：受益于分布式蓬勃發展及單機功率大型化趨勢，組串式逆變器市占將進一步提升 . 11 2.4、 發力布局海外業務，出口占比提升 . 12 3、 搭載光儲快車道，儲能逆變器有望成為新業務增長點 . 14 3.1、 搭載光儲快車道，儲能逆變器有望成為新業務增長點 . 14 3.2、 運營能力良好，毛利率穩中有升 . 15 3.3、 原材料成本下降疊加工藝技術革新，單位功率成本呈下降趨勢 . 17 4、 關鍵假設及盈利預測 . 18 5、 估值水平及投資評級 . 19 6、 風險提示 . 19 財務預測摘要 . 20 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 固德威發展歷史沿革 . 5

15、 圖 2： 2013-2019 年公司營收復合增速 57.0% . 5 圖 3： 2020H1 公司歸母凈利潤同比+231.3%. 5 圖 4： 2013-2019 年公司各業務營收占比 . 6 圖 5： 2013-2019 年公司各業務毛利貢獻占比 . 6 圖 6： 公司主營業務產品銷售毛利率比較 . 6 圖 7： 2016-2019 年公司營業收入按地區占比 . 6 圖 8： 2019 年固德威全球光伏逆變器出貨量位列第十一位，市占率為 3% . 8 圖 9： 固德威股權結構示意圖 . 8 圖 1： 全球光伏滲透率不斷提升，但仍在較低水平 . 9 圖 2： 國內光伏滲透率逐步提升中 . 9

16、 圖 3： 2050 年可再生能源占比將提升至 86% . 9 圖 4： IRENA 預測 2050 年光伏裝機量達 8519GW . 9 圖 5： 過去十年光伏度電成本下降 81% . 10 圖 6： 光伏組件價格 2011-2019 年間降幅超過 86% . 10 圖 7： 全球光伏逆變器歷年出貨量（MW） . 10 圖 8： 2020-2025 年不同類型逆變器市場份額預測（%） . 12 圖 9： 2020 年 1-5 月光伏逆變器海外發貨金額（億美元） . 13 圖 10： 2020 年 1-5 月光伏逆變器海外出貨量（MW） . 13 圖 11： 固德威 2019 年亞太市場出貨量

17、排名第七 . 13 圖 12： 固德威 2019 年中國市場出貨量排名第六 . 13 圖 13： 固德威 2019 年印度市場出貨量排名第十 . 13 圖 14： 固德威 2019 年歐洲市場出貨量排名第十一 . 13 圖 15： 全球儲能逆變器市場規模（GW） . 14 圖 16： 同行業銷售毛利率比較 . 15 圖 17： 同行業 ROE 比較 . 15 2020-10-14 固德威 敬請參閱最后一頁免責聲明 -4- 證券研究報告 圖 18： 同行業資產負債率變化情況比較 . 15 圖 19： 2020H1 公司負債以應付票據和應付賬款為主 . 15 圖 20： 同行業銷售費用率比較 .

18、16 圖 21： 同行業管理費用率比較 . 16 圖 22： 同行業存貨周轉率（次）比較 . 16 圖 23： 公司光伏并網逆變器產銷（臺）及利用率情況 . 17 圖 24： 公司光伏儲能逆變器產銷（臺）及利用率情況 . 17 圖 25： 2019 年固德威主營業務成本要素構成情況 . 17 圖 26： 2019 年固德威主要材料采購成本構成情況 . 17 表 1： 2017-2019 年固德威各類產品分功率段銷售情況 . 7 表 2： 2020-2025 年全球光伏逆變器市場空間測算（GW） . 11 表 3： 2016-2019 年全球光伏逆變器企業出貨量排名 . 12 表 4： 2017

19、-2019 年固德威主要原材料價格變動表 . 18 表 5： 可比公司的 PE 比較 . 19 2020-10-14 固德威 敬請參閱最后一頁免責聲明 -5- 證券研究報告 1、 固德威：固德威：組串式組串式+儲能逆變器黑馬，儲能逆變器黑馬，積極布局海外業務積極布局海外業務 固德威成立于 2010 年， 是國內光伏組串式逆變器和光伏儲能逆變器領軍企業。 公司長期專注于太陽能、儲能等新能源電力電源設備的研發、生產和銷售，致力于 為家庭、工商業用戶及地面電站提供智慧能源管理等整體解決方案。公司產品立足 中國，并大規模銷往澳大利亞、歐洲等全球 80 多個國家和地區。 公司主營業務產品包括光伏并網逆變

20、器、 光伏儲能逆變器、 智能數據采集器以公司主營業務產品包括光伏并網逆變器、 光伏儲能逆變器、 智能數據采集器以 及及 SEMS 智慧能源管理系統智慧能源管理系統。自 2012 年以來，公司發力“光伏+儲能”雙向逆變 器產品的研發和市場開拓， 現已推出并網逆變器及儲能逆變器等 20 多個系列產品， 功率覆蓋 0.780kW，充分滿足戶用、扶貧、工商業及大型電站需求。 圖圖1： 固德威發展歷史沿革固德威發展歷史沿革 資料來源：公司官網，新時代證券研究所 2013-2019 年營收年營收 CAGR 為為 57.0%，盈利能力持續增強。，盈利能力持續增強。2020H1 實現營業收 入 5.88 億元

21、，同比+38.8%。2017 年由于國家上網電價調整，國內分布式光伏迎來 全面爆發式增長，營收同比+147.3%。2018 年“531”政策出臺，集中式和分布式 電站補貼大幅下降，同時對分布式電站規模予以限制，針對國內政策及市場變化， 公司積極開拓海外市場高毛利市場，實現營收 8.35 億元，同比-20.5%，實現歸母凈 利潤 0.56 億元，同比+5.7%。 圖圖2： 2013-2019 年公司營收復合增速年公司營收復合增速 57.0% 圖圖3： 2020H1 公司歸母凈利潤同比公司歸母凈利潤同比+231.3% 資料來源：WIND，新時代證券研究所 資料來源：WIND，新時代證券研究所 多品

22、類業務拓展，協同效應凸顯。多品類業務拓展，協同效應凸顯。公司聚焦光伏并網逆變器細分賽道，同時布 局儲能逆變器業務，產品技術同源，技術優勢共享，充分發揮原材料集中采購優勢 等協同效應。2019 年公司光伏并網逆變器、光伏儲能逆變器和智能數據采集器， 三種產品占營收比例分別為 80.4%、11.4%、0.1%。 0.63 1.04 1.61 4.25 10.50 8.35 9.45 5.88 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 3 6 9 12 營業收入（億元） 同比(%) -0.08 0.02 0.09 0.31 0.53 0.56 1.03 1.18 0% 100% 20

23、0% 300% 400% -0.4 0.0 0.4 0.8 1.2 1.6 歸母凈利潤（億元） 同比(%) 2020-10-14 固德威 敬請參閱最后一頁免責聲明 -6- 證券研究報告 圖圖4： 2013-2019 年公司各業務營收占比年公司各業務營收占比 圖圖5： 2013-2019 年年公司各業務毛利公司各業務毛利貢獻貢獻占比占比 資料來源：WIND，新時代證券研究所 資料來源：WIND，新時代證券研究所 2020H1 主營業務毛利率主營業務毛利率達達 41.34%， 同比， 同比+2.74 pct。 綜合毛利綜合毛利率率提升原因：提升原因：（1） 高毛利產品高毛利產品銷售銷售占比提高占比

24、提高。與并網逆變器相比，儲能逆變器毛利率較高，且儲能逆 變器營收占比由2018年的5.3%上升至2019年的11.4%， 從而拉動整體毛利率。（2） 海外海外高毛利地區銷售占比提升高毛利地區銷售占比提升。境外產品銷售定價機制與國內存在一定差異，境外 銷售毛利率相對較高， 公司境外銷售占比由2018年的44.6%提高至2019年的66.5%。 （3）產品采購成本相對下降。產品采購成本相對下降。第一，2019 年受宏觀經濟形勢等因素的影響，公司 產品所需主要原材料機構件及電子元器件（半導體器件、電感、電容、控制組件） 采購價格呈下降趨勢。第二，公司不斷整合供應商的材料供應，充分發揮集中采購 優勢。

25、 （4）技術升級帶來單位產品成本下降。）技術升級帶來單位產品成本下降。公司通過技術升級換代，優化產品設 計，縮小產品體積，逐步減少材料使用，新一代產品單位成本下降。 圖圖6： 公司公司主營業務主營業務產品銷售毛利率比較產品銷售毛利率比較 圖圖7： 2016-2019 年年公司營業收入按地區占比公司營業收入按地區占比 資料來源：WIND，新時代證券研究所 資料來源：WIND，新時代證券研究所 與與 Krannich Solar 等強強聯合， 開拓海外經銷渠道。等強強聯合， 開拓海外經銷渠道。 固德威與 Krannich Solar、 Voltalia、IBC Solar、Memodo 等全球領先

26、的能源巨頭簽署了戰略合作協議，經過近 十年的海外市場積累、品牌拓展，公司海外銷售占比由公司海外銷售占比由 2016 年的年的 20.9%迅速提升迅速提升 至至 2019 年的年的 66.5%；其中 2019 年澳大利亞營收占比 13.24%，為固德威第一大海 外市場；其次為荷蘭和巴西，2019 營收占比分別為 12.56%和 8.14%。產品遠銷德 國、荷蘭、英國、印度、澳大利亞、巴西、墨西哥等 80 多個國家和地區。 從功率段來看，從功率段來看，并網逆變器并網逆變器 6kW 以以下下銷售收入銷售收入最高，最高，41-80kW 出貨量出貨量最大最大。 2018、2019 年并網逆變器細分功率段

27、銷售收入、出貨量產品結構變化不大。從銷 售收入來看， 固德威 6kW 以下并網逆變器銷售收入排名第一， 2019 年實現營收 2.97 100% 100% 99.4% 93.6% 95.9% 91.3% 80.4% 5.4% 3.5% 5.3% 11.4% 3.4% 8.0% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2013201420152016201720182019 光伏并網逆變器 光伏儲能逆變器 智能數據采集器 其他業務 100% 100% 100% 92.5% 94.7% 90.8% 81.5% 6.8% 4.8% 7.0% 14.9% 2.2% 3.7% 0% 20% 40

28、% 60% 80% 100% 2013201420152016201720182019 光伏并網逆變器 光伏儲能逆變器 智能數據采集器 其他業務 34.7% 33.9% 32.6% 40.5% 41.34% 34.2% 33.5% 32.4% 41.0% 44.9% 44.3% 43.8% 52.6% 0% 20% 40% 60% 20162017201820192020H1 綜合毛利率 光伏并網逆變器 光伏儲能逆變器 智能數據采集器 20.9% 23.9% 44.6% 66.5% 79.1% 76.1% 55.4% 33.5% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20162017

29、20182019 國外及其他地區 中國大陸 2020-10-14 固德威 敬請參閱最后一頁免責聲明 -7- 證券研究報告 億元，同比+5.3%，占 2019 年并網逆變器總營收的 39.1%；從出貨量來看，2019 年固德威 41-80kW 逆變器出貨量達 0.86GW，占 2019 年并網逆變器出貨總量的 41.4%，為 2019 年出貨量第一的細分功率段并網逆變器。 逆變器功率越低，單位功率均價越高逆變器功率越低，單位功率均價越高。固德威 2019 年 6kW 并網逆變器單位均 價為 0.73 元/W， 41-80kW 并網逆變器單位均價為 0.22 元/W； 6kW 儲能逆變器單位 均價可達 1.63 元/W。 表表1： 2017-2019 年年固德威固德威各類產品各類產品分功率段銷售情況分功率段銷售情況 并網逆變器并網逆變器 2017