【公司研究】保隆科技-深度跟蹤報告：汽車電子專家募投蓄力長遠-20201020（16頁）.pdf

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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 汽車汽車電子電子專家，募投蓄力長遠專家，募投蓄力長遠 保隆科技（603197）深度跟蹤報告2020.10.20 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 陳俊斌陳俊斌 首席制造產業 分析師 S1010512070001 尹欣馳尹欣馳 汽車分析師 S1010519040002 公司公司是是國內國內汽車汽車智能感知智能感知專家，專家，定增定增募投車用傳感器項目，募投車用傳感器項目，蓄力蓄力公司公司長足發展。長足發展。 公司公司汽車汽車傳感器業務國內領先，有望快速放量；傳感器業務國內領先，有望快速放量；ADAS 傳感器傳感器業務業務逐漸逐漸成型成型

2、，拓，拓 展展智能感知智能感知邊界邊界。同時，公司。同時，公司在空氣懸架在空氣懸架系統系統研發研發領先，空氣彈簧產品已經實現領先，空氣彈簧產品已經實現 量產配套量產配套。公司公司汽車傳感器、汽車傳感器、ADAS 系統系統、空氣懸架空氣懸架等汽車電子產品儲備豐富等汽車電子產品儲備豐富， 產品線不斷擴張，持續成長動能強，維持“買入”評級。產品線不斷擴張，持續成長動能強，維持“買入”評級。 汽車感知專家，汽車感知專家，定增定增募投車用傳感器項目。募投車用傳感器項目。2020 年 8 月 28 日，公司披露非公開發 行 A 股股票預案， 擬募資不超 9.18 億元， 用于年產 2680 萬支車用傳感器

3、項目和補 充流動資金。傳感器項目目標是建成專用于 MEMS 壓力傳感器、輪速傳感器、光 線及雨量傳感器、視覺傳感器、毫米波雷達等車用傳感器的先進生產線。公司傳感 器產品譜系齊全，技術行業領先，是全球第三大的胎壓傳感器（TPMS）供應商， 市場份額僅次于美國森薩塔和德國大陸；公司同時也是國內最大的汽車傳感器供應 商之一，發動機系統傳感器和光雨量傳感器份額領先。 公司研發布局前瞻，公司研發布局前瞻，能力不斷拓展能力不斷拓展。公司重視研發投入，研發費用率呈逐年提升趨 勢，2020 年上半年為 8.6%，遠高于汽車行業 4%的平均水平。2009 年至今，公司 累計實現凈利潤 11.96 億元，累計投入

4、研發費用 10.97 億元，凈利潤和研發費用比 例接近1:1。 公司目前已經是氣門嘴、 TPMS等細分領域的全球前三供應商， 且ADAS 相關傳感器如攝像頭、毫米波雷達等業務初步成型，感知產品邊界不斷拓展。2020 年 9 月 29 日，公司與智能駕駛系統企業領目科技簽署了合資合同，擬設立合資公 司，定位于商用車及乘用車 ADAS 控制應用研發，實現強強聯合。 產品線產品線繼續拓展繼續拓展，空氣懸架產品突破空氣懸架產品突破。主動懸架系統能夠為汽車帶來更加優越的舒 適性和安全性，主要應用于豪華乘用車以及商用車的司機座椅、駕駛室懸置、掛車 車橋和卡車車橋。目前市場上主動懸架系統類型主要包括空氣懸架

5、、液壓懸架和電 磁懸架，其中空氣懸架在乘坐舒適性和整體重量上優勢最為明顯。公司現已具備正 向開發主動懸架控制系統的能力，并能夠獨立提供空氣彈簧、電控減振器、集成空 氣減振器和控制單元 ECU 等核心組件。 公司已為采埃孚 SACHS、 安道拓等國際先 進零部件供應商配套可調節高度、兼顧舒適度與操控性的袖式空氣彈簧，為上?？?曼、中國公路等國內一流空氣懸架公司供應應用于大客車的自密封式膜式氣囊。 風險因素：風險因素：下游汽車需求持續低景氣；合資公司整合不及預期；貿易爭端升級的風 險。 投資建議：投資建議：公司是國內汽車智能感知專家，定增募投車用傳感器項目，蓄力公司長 足發展。公司汽車傳感器業務國

6、內領先，有望快速放量；ADAS 傳感器業務逐漸成 型，拓展智能感知邊界。同時，公司在空氣懸架系統研發領先，空氣彈簧產品已經 實現量產配套。公司汽車電子產品儲備豐富，產品線不斷擴張，持續成長動能強。 維持公司 2020/21/22 年 EPS 預測 1.10/1.44/1.94 元，維持“買入”評級。 項目項目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 2,304.78 3,320.96 3,180.77 3,661.28 4,265.17 營業收入增長率 11% 44% -4% 15% 16% 凈利潤(百萬元) 154.87 172.28 181.7

7、3 237.57 320.19 凈利潤增長率 -11% 11% 5% 31% 35% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.94 1.05 1.10 1.44 1.94 毛利率% 33% 31% 31% 32% 32% 凈資產收益率 ROE% 16.04% 16.64% 15.62% 17.65% 20.06% 每股凈資產（元） 5.85 6.27 7.05 8.15 9.67 PE 30 27 26 20 15 PB 4.9 4.5 4.0 3.5 2.9 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 10 月 16 日收盤價 保隆科技保隆科技 603197 評級評級 買入

8、（維持）買入（維持） 當前價 28.40 元 總股本 165 百萬股 流通股本 164 百萬股 52周最高/最低價 40.68/21.3 元 近1 月絕對漲幅 -2.77% 近6 月絕對漲幅 13.38% 近12月絕對漲幅 35.35% 保隆科技（保隆科技（603197）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.10.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 汽車感知專家，募投車用傳感器項目汽車感知專家，募投車用傳感器項目 . 1 公告計劃募投車用傳感器項目 . 1 汽車感知單元專家，定增蓄力長遠發展 . 1 研發布局前瞻，能力不斷拓展研發布局前瞻，能力不斷拓展 . 3 重視研發投入，技術布局

9、前瞻 . 3 傳感器行業領先，拓展 ADAS 業務 . 4 產品線繼續拓展，空氣懸架產品突破產品線繼續拓展，空氣懸架產品突破 . 7 空氣懸架系統 . 7 汽車電子能力升級，賦能智能底盤 . 8 風險因素風險因素 . 10 盈利預測和估值評級盈利預測和估值評級 . 10 mNtOoPmMsPnMqPmOsPoOrObR8QaQpNoOmOqQjMoPnNiNoMoO6MqRsNuOnRvMNZpPsO 保隆科技（保隆科技（603197）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.10.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司光雨量傳感器和壓力傳感器產品 . 2 圖 2：公司

10、自動駕駛領域的傳感器產品 . 2 圖 3：2009 年至 2020H1 研發費用及其占比情況（單位：億元） . 3 圖 4：2009 年至 2020H1 研發費用和凈利潤情況（單位：億元） . 3 圖 5：公司專利及軟件著作權情況（單位：項） . 4 圖 6：保隆科技的 TPMS 產品 . 4 圖 7：公司歷年 TPMS 銷售額和銷售量 . 4 圖 8：保富電子全球布局 . 5 圖 9：公司主要傳感器產品情況 . 5 圖 10：保隆針對國六開發的傳感器產品 . 6 圖 11：公司 ADAS 毫米波雷達產品 . 6 圖 12：公司 ADAS 視覺類系統產品 . 6 圖 13：公司與領目科技達成合

11、作 . 7 圖 14：三種主動懸架系統 . 8 圖 15：搭載空氣懸架的大眾途銳 . 8 圖 16：空氣懸架與液壓懸架以及鋼板彈簧懸架（被動懸架）的對比 . 8 圖 17：空氣彈簧與鋼板彈簧的對比 . 8 圖 18：公司研發的主動懸架系統 . 9 圖 19：公司研發的空氣彈簧產品 . 9 圖 20：公司研發的電控減振器產品 . 10 表格目錄表格目錄 表 1：公司本次定增募集資金規模和用途（單位：萬元） . 1 表 2：保隆科技盈利預測 . 11 保隆科技（保隆科技（603197）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.10.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 汽車汽車感知感知專家專家，募投

12、募投車用傳感器項目車用傳感器項目 公告公告計劃計劃募投募投車用車用傳感器傳感器項目項目 公司擬定增募資不超公司擬定增募資不超 9.18 億元用于車用傳感器項目億元用于車用傳感器項目和補充和補充流動資金流動資金。 2020 年 8 月 28 日， 公司披露非公開發行 A 股股票預案， 擬發行不超過發行前公司總股本的 30% （即 4,954 萬股） ，募資總額不超 9.18 億元，用于年產 2680 萬支車用傳感器項目和補充流動資金。 其中，年產 2680 萬支車用傳感器項目計劃于 2020 年開工，預計建設期 4 年；建設內容 包括對現有廠房實施適應性技術改造，購置各類自動化生產設備，建成專用

13、于 MEMS 壓 力傳感器、輪速傳感器、光線及雨量傳感器、視覺傳感器、毫米波雷達等車用傳感器的先 進生產線。 此次發行對象為包括公司實控人陳洪凌、 張祖秋在內的不超過 35 名特定對象。 其中，陳洪凌和張祖秋同意合計出資 8,000 萬元認購本次非公開發行的股份。 表 1：公司本次定增募集資金規模和用途（單位：萬元） 項目名稱項目名稱 項目總投資項目總投資 擬使用募集資金金額擬使用募集資金金額 年產 2680 萬支車用傳感器項目 72,058 64,800 補充流動資金 27,000 27,000 合計合計 99,058 91,800 資料來源：公司公告，中信證券研究部 汽車汽車感知單元專家感

14、知單元專家，定增蓄力長遠定增蓄力長遠發展發展 汽車傳感器產品譜系汽車傳感器產品譜系齊全，齊全，技術技術行業領先行業領先。公司目前傳感器產品種類豐富，包括胎壓 監測傳感器（TPMS） 、進氣歧管壓力傳感器、機油壓力傳感器、真空度傳感器、燃油蒸發 壓力傳感器、碳罐脫附壓力傳感器、GPF 壓差傳感器、空調冷媒壓力傳感器等，是動力總 成、底盤制動、舒適系統，以及排放診斷等汽車關鍵系統的重要感知單元。其中，公司是 全球第三大的胎壓傳感器（TPMS）供應商，市場份額僅次于美國森薩塔和德國大陸。公 司同時也是國內最大的汽車傳感器供應商之一，發動機系統傳感器和光雨量傳感器份額領 先。 保隆科技（保隆科技（60

15、3197）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.10.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 圖 1：公司光雨量傳感器和壓力傳感器產品 資料來源：公司官網 攝像頭攝像頭、毫米波雷達產品陸續落地，、毫米波雷達產品陸續落地，助力助力汽車汽車智能化智能化升級。升級。公司在汽車感知產品上的 能力不斷躍遷， 攝像頭、 毫米波雷達等 ADAS 相關的感知層產品陸續量產。 1） 公司的 77G 及 24G 毫米波雷達體積小，測量精度高，在雨天、霧、黑夜等環境下擁有較強的穿透性以 及較高的目標鑒別能力，可支持實現多種 ADAS 功能（ACC、AEB、BSD、RCTA、FCW 等） 。2）360 全景攝像頭配合

16、控制器算法，可實現 2D 無縫拼接鳥瞰圖、三維實時場景重 建、3D 多角度視覺變換等功能。3）DVS 動態視覺傳感器像素高（可達 100 萬） 、反應速 度極快， 能夠在大霧、 強光、 弱光等環境條件下快速清晰地顯示圖像并捕捉物體運動軌跡， 技術國際領先。 圖 2：公司自動駕駛領域的傳感器產品 資料來源：公司官網，中信證券研究部 保隆科技（保隆科技（603197）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.10.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 研發研發布局布局前瞻前瞻，能力不斷能力不斷拓展拓展 重視重視研發投入，技術布局前瞻研發投入，技術布局前瞻 重視研發投入，重視研發投入， 科研成果豐厚。

17、科研成果豐厚。 公司重視研發投入， 研發費用率呈歷年提升趨勢， 2020 年上半年為 8.6%，遠高于汽車行業 4%的平均水平。2009 年至今，公司累計實現凈利潤 11.96 億元，累計投入研發費用 10.97 億元，凈利潤和研發費用比例接近 1:1。2009 年至 今，公司在汽車結構件、光學傳感器、視覺系統、毫米波雷達和電控減振器等領域均投入 了研發資源，并逐漸將研發項目轉化為成熟產品。 圖 3：2009 年至 2020H1 研發費用及其占比情況（單位：億元） 圖 4：2009 年至 2020H1 研發費用和凈利潤情況（單位：億元） 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，

18、中信證券研究部 研發成果豐碩，專利數量領先。研發成果豐碩，專利數量領先。公司已被認定為高新技術企業、國家知識產權優勢企 業、上海市科技小巨人企業、上海市創新型企業。公司技術中心被上海市經濟委員會等部 門認定為“上海市認定企業技術中心” ，是國家發展改革委、科技部、財政部、海關總署、 國家稅務總局認定的“國家認定企業技術中心” ，在上海松江和安徽寧國分別建有院士工 作站。截至 2019 年 11 月 30 日，在知識產權創造方面，公司共申請了 230 項中國專利， 獲得授權的專利有 145 項，其中發明專利授權 37 項；完成 13 項境外專利申請，其中 7 項專利已有共計 29 個國家和地區授

19、權；獲得了 31 項軟件著作權的登記；獲得 9 項集成電 路布圖設計。 0.210.31 0.580.720.730.79 1.08 1.461.58 2.32 1.19 4.5% 4.1% 6.2% 6.8% 5.9%5.7% 6.4% 7.0%6.9% 7.0% 8.6% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 0.0 0.4 0.8 1.2 1.6 2.0 2.4 2.8 研發費用研發費用占比 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 凈利潤研發費用 保隆科技（保隆科技（603197）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.10.20 請務必閱讀正文之后的免責

20、條款部分 4 圖 5：公司專利及軟件著作權情況（單位：項） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 研發費用研發費用都都投到了哪里投到了哪里？公司當前研發費用主要投入在前瞻布局的產品，如 ADAS、 TPMS 和傳感器等業務。高額研發投入保證了持續成長的動力，復盤公司過去二十年的成 長歷程，我們發現保隆科技具有較強的把汽車零部件細分品類做到全球龍頭的能力。公司 1998 年開始研發輪胎氣門嘴， 2000 年開始研制車輪平衡塊， 2001 年開始研制排氣系統管 件， 當前公司在氣門嘴、 平衡塊和排氣系統管件領域均為全球最大的供應商之一。 公司 2002 年開始研制汽車 TPMS（胎壓監測系統） ，2

21、019 年成為全球第三大 TPMS 供應商，僅次于 美國森薩塔和德國大陸。汽車懸架方面，公司 2012 年開始研制空氣彈簧，2016 年開始研 制電控減振器，2018 年開始研制電控空氣懸架系統（ECAS） 。 傳感器傳感器行業行業領先領先，拓展拓展 ADAS 業務業務 公司公司胎壓監測胎壓監測系統系統（TPMS）產品）產品全球領先全球領先。公司 2004 年開始推出第一代 TPMS 產 品 I-type，2012 年推出能夠實現 WAL 自動定位的 X-type，之后又于 2014/2015/2018 年 推出 C-type、D-type 和 C/D-type pro。公司產品不斷升級，重量

22、越來越小，輪輞適應性越 來越強，市場接受度也越來越高。 圖 6：保隆科技的 TPMS 產品 圖 7：公司歷年 TPMS 銷售額和銷售量 資料來源：公司官網 資料來源：公司公告，中信證券研究部 104 118 123 101111 6 13 20 0 20 40 60 80 100 120 140 2017年5月 20172018 境內專利境外專利軟件著作權 0 2 4 6 8 10 12 0 500 1000 1500 2000 2500 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 銷量（萬只，左軸）銷售額（億元，右軸） 保隆科技（保隆科技（603197）深

23、度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.10.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 公司與霍富集團公司與霍富集團合并合并 TPMS 業務，業務，成立保富電子成立保富電子。2018 年，公司與德國霍富集團簽 署協議，計劃將各自旗下 TPMS 業務合并；2019 年，合資公司正式成立，命名為保富電 子。合資公司中保隆科技持股 55%，霍富集團持股 45%，CEO 由保隆科技任命。保富電 子下轄三家子公司， 分別位于中國、美國、德國， 統一采用保富商標，主營 TPMS、EMS、 傳感器及其他電子電器配件等業務。合資公司成立之后， 2019 年公司 TPMS 發射器和控 制器銷量大增，分別為 2275

24、萬只（同比+134%） 、273 萬只（同比+119%） 。其中，公司 TPMS 發射器銷量僅次于森薩塔（約 5000 萬只）和德國大陸（約 3000 萬只） ，排名全球 第三。 圖 8：保富電子全球布局 資料來源：公司官網 傳統傳統傳感器傳感器業務業務國內領先，國內領先， 快速增長快速增長。 公司憑借著在TPMS傳感器上的技術積累， 2009 年開始研制汽車壓力傳感器，2012 年開始研制光學傳感器，目前主要產品為 MEMS 壓力 傳感器和光雨量傳感器，配套上汽乘用車、神龍、東風柳汽和奇瑞等自主品牌。2019 年， 公司銷售傳感器 614 萬只，比上年同期增長 149%。 圖 9：公司主要傳

25、感器產品情況 資料來源：公司官網，中信證券研究部 保隆科技（保隆科技（603197）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.10.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 受益國六升級，受益國六升級，高增長高增長有望持續有望持續。2016 年我國發布汽車國六排放標準，國六 a 階段 從 2020 年 7 月 1 日起實施，國六 b 階段從 2023 年 7 月 1 日起實施。2018 年 6 月 27 日 國務院發布打贏藍天保衛戰三年行動計劃 ，明確提出在部分重點地區國六法規執行提 前。國六標準的執行拉動了汽車傳感器需求的快速提升：1）國六新增了燃油蒸發泄露監 測要求，現有車型均需加裝燃油蒸發泄露

26、壓力傳感器和碳罐脫附壓力傳感器；2）國六加 嚴了顆粒物排放要求，現有汽油車型均須加裝 GPF（顆粒捕集器） ，GPF 需配套 GPF 壓 差傳感器以滿足監測要求；3）國六要求對機外曲軸箱的密封性進行監測，部分車型需要 加裝曲軸箱壓力傳感器。公司順應國六升級趨勢，研發了曲軸箱通風壓力傳感器、碳罐脫 附壓力傳感器；GPF 壓差傳感器和燃油蒸發泄露壓力傳感器產品，有望快速放量，助力傳 感器業務繼續保持高增長。 圖 10：保隆針對國六開發的傳感器產品 資料來源：蓋世汽車網 ADAS 業務業務逐漸逐漸成型，感知產品邊界拓展成型，感知產品邊界拓展。公司 2013 年開始研發 ADAS 系統感知元 件，包括

27、攝像頭和毫米波雷達等。目前公司已經完成單雙目攝像頭、DMS 攝像頭、駕駛 員監控系統、360 環視系統、24GHz 角雷達和 77GHz 角雷達的研發，77GHz 前向雷達還 在研發當中。公司 360 環視系統已于 2019 年量產，主要配套一汽、吉利等自主品牌。根 據公司 2020 年中報，新產品雙目前視攝像頭集成控制器總成拓展方面已取得實質性進 展。 圖 11：公司 ADAS 毫米波雷達產品 圖 12：公司 ADAS 視覺類系統產品 資料來源：蓋世汽車網 資料來源：蓋世汽車網 保隆科技（保隆科技（603197）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.10.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

28、7 攜手領目科技攜手領目科技，強強聯合，強強聯合共促發展。共促發展。2020 年 9 月 29 日，公司與智能駕駛系統企業領 目科技簽署合同，擬設立合資公司。保隆科技持有合資公司 55%股權，領目科技及其控制 的合伙企業合計持有 45%。合資公司業務定位于商用車及乘用車 ADAS 控制應用研發， 將于 2020 年 10 月設立完成。領目科技是開發和生產汽車智能駕駛系統包括 L2 ADAS 系 統及 L3 控制器的高新技術企業，公司成立于 2018 年，團隊來自于中科院及通用電氣的 整建制團隊，深耕于 AI 算法開發及邊緣計算平臺的設計。雙方整合 ADAS 控制應用領域 的研發資源，成立合資公

29、司，力爭在 ADAS 細分領域實現長足發展。 圖 13：公司與領目科技達成合作 資料來源：公司官網 產品線產品線繼續拓展繼續拓展，空氣懸架，空氣懸架產品產品突破突破 空氣空氣懸架系統懸架系統 主動懸主動懸架架系統在中端車細分市場上逐漸流行起來系統在中端車細分市場上逐漸流行起來。主動懸架系統最初用在高端跑車和 豪華車上，現在在中端車細分市場上逐漸流行起來。主動懸架系統一般應用在司機座椅、 駕駛室懸置、掛車車橋、卡車車橋包括前橋等位置。根據汽車之家，目前主動懸架系統在 中國市場的全尺寸/中大型 SUV 中配置率達到 71.4%。目前市場上主要的主動懸架系統包 括空氣懸架、液壓懸架和電磁懸架?？諝鈶?/p>

30、架在乘坐舒適性和整體重量上優勢明顯，最早 搭載于 1957 年的凱迪拉克 Eldorado Brougham 車型上，目前國內在商用車上的使用仍處 于起步階段，有望快速滲透。液壓懸架承載能力優秀，后期相對維護成本低，廣泛應用重 卡到民用轎車等。電磁懸架因為響應速度很快，在跑車上應用比較廣泛。 保隆科技（保隆科技（603197）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.10.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 圖 14：三種主動懸架系統 圖 15：搭載空氣懸架的大眾途銳 資料來源：歐孚迪汽車設計，中信證券研究部 資料來源：汽車之家 主動懸架和主動懸架和空氣彈簧帶來更加優越的舒適性和安全性空氣彈簧

31、帶來更加優越的舒適性和安全性。從工作原理來看，懸架系統分 為被動懸架和主動懸架。被動懸架由彈簧、減振器（減振筒） 、導向機構等組成，懸架系 統內無能源供給裝置，其彈性和阻尼不能隨外部工況變化。主動懸架系統是指懸架系統可 根據汽車的運動狀態、路面狀況以及載荷等參數的變化，對懸架的剛度和阻尼進行動態地 自適應調節，使懸架系統始終處于最佳減振狀態。相比被動懸架，主動懸架可提高汽車燃 油經濟性和操控穩定性，以及調節車身高度，舒適性和安全性更好?？諝鈴椈墒抢孟鹉z 氣囊內部壓縮的反力作為彈性恢復力的一種彈性元件，是汽車空氣懸架的核心部件。常見 的空氣彈簧有膜式空氣彈簧、囊式空氣彈簧、袖筒式空氣彈簧等。和

32、螺旋彈簧、鋼板彈簧 等其它傳統汽車彈性元件相比，空氣彈簧具有可調節剛度和承載能力、可改變高度、吸振 和降噪能力更高、更輕、疲勞壽命更高以及經濟性更好的優點。 圖 16：空氣懸架與液壓懸架以及鋼板彈簧懸架（被動懸架）的對比 圖 17：空氣彈簧與鋼板彈簧的對比 資料來源：康迪泰克 資料來源：康迪泰克 汽車電子能力汽車電子能力升級，賦能智能底盤升級，賦能智能底盤 公司現已能獨立提供空氣彈簧、電控減振器、集成空氣減振器和控制單元 ECU 等核 心組件。公司還具備正向開發主動懸架控制系統的能力，包括乘用車可調高度和剛度的電 保隆科技（保隆科技（603197）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.10.20

33、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 控空氣懸架系統，電控可變阻尼懸架系統，以及剛度、高度和阻尼均可調的電控主動懸架 系統。 圖 18：公司研發的主動懸架系統 資料來源：蓋世汽車網 公司空氣彈簧擁有自主研發的橡膠配方，可在低溫與高溫嚴峻環境下正常工作公司空氣彈簧擁有自主研發的橡膠配方，可在低溫與高溫嚴峻環境下正常工作。公司 的空氣彈簧產品有袖式空氣彈簧、自密封式膜式氣囊和膜式空氣彈簧。公司的空氣彈簧采 用國際著名供應商的優質原膠和簾布材料，自主開發業內領先的氯丁+天然膠的混合配方， 實現配方、混煉、壓延、成型、硫化、裝配全工藝鏈自主掌控，不斷完善包括橡膠物性、 屈撓、臭氧、熱空氣老化、鹽霧、空

34、氣彈簧綜合性能、爆破、高低溫疲勞、常溫疲勞等試 驗設備以滿足客戶的全部試驗要求，過程控制滿足國際客戶 TATF16949、VDA6.3 等最嚴 苛的體系審核。其中，袖筒式空氣彈簧滿足 80C 高溫雙動 100 萬次、常溫 1000 萬次和 -35C 低溫度疲勞試驗，模式空氣彈簧滿足 500 萬次常溫疲勞試驗（國標為 300 萬次） 。 圖 19：公司研發的空氣彈簧產品 資料來源：公司官網 保隆科技（保隆科技（603197）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.10.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 公司電控減震器公司電控減震器功能豐富， 可適用不同車型功能豐富， 可適用不同車型。 公司

35、自 2016 年起研發電控減振器產品。 公司具有完善的電控減振器技術標準和測試手段， 擁有涵蓋 ADS 減振器、 外置和內置 CDC 減振器三大系列產品的生產線，擁有機器人焊接、全自動清洗、無塵裝配間等工序的自動 化裝配線。公司的電控減振器產品能夠在不同路況下保持車輛良好舒適性和穩定性，提高 車輛的操控性和通過性；通過空氣彈簧調整車身高度，保證不同路況下的安全行駛；通過 調整減振器阻尼力，在啟動、轉彎、制動時可更方便地控制車輛；通過調節空氣彈簧氣室 容積，實現懸架剛度調節；通過電磁閥調節阻尼力，實現不同路面下的減振器軟硬調節。 公司自主研發的電控空氣減振器不僅可用于豪華車型，也可適用于中低端車

36、型。 圖 20：公司研發的電控減振器產品 資料來源：公司官網 風險因素風險因素 下游汽車銷量不及預期； 保富電子全球業務整合不及預期； 貿易爭端升級的風險。 盈利預測盈利預測和估值評級和估值評級 公司攜手霍富，成為全球第三大公司攜手霍富，成為全球第三大 TPMS 供應商。供應商。2018 年公司 TPMS 全球市占率排名 第六，德國霍富排名第五。2018 年，公司與德國霍富簽署協議，合并各自旗下 TPMS 業 務， 命名為 “保富電子” 。 公司在 TPMS 合資子公司中股比為 55%， 董事會 5 席中占 3 席， 且 CEO 由公司指派。保富電子下轄三家子公司，分別位于中國、美國、德國，統

37、一采用 保富商標，主營 TPMS、EMS、傳感器及其他電子電器配件等業務。合資公司成立后，公 司成為和太平洋工業并列，僅次于 Sensata 和德國大陸的全球第三大 TPMS 供應商。 保隆科技（保隆科技（603197）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.10.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 智能化布局前瞻，智能化布局前瞻，除了除了 TPMS，其他，其他汽車電子產品汽車電子產品儲備豐富儲備豐富。公司大力投入汽車電子 產品研發，近三年研發費用占利潤比例接近 90%。公司壓力傳感器已配套康明斯、上汽自 主和上汽通用等客戶，隨著國六法規的進一步推行，下半年開始放量；360 環視系統年內

38、將于一汽、吉利等自主品牌車型上量產，客戶群體不斷拓展；毫米波雷達業務受芯片巨頭 恩智浦的戰略支持，2020 年于商用車車型上量產。隨著汽車電子產品陸續落地，公司產 品的單車配套價值量將實現千元級別的提升。 公司是全球第三大 TPMS 供應商，視野前瞻，重視研發投入，具有較強的把細分品類 做到全球龍頭的能力； TPMS、 汽車傳感器業務有望逐漸成長為現金牛業務， 且未來 ADAS 和主動懸架等汽車電子產品儲備豐富，發展戰略和路徑非常清晰，是 A 股最有潛力的汽車 電子標的之一， 維持公司 2020/21/22 年 EPS 預測 1.10/1.44/1.94 元， 維持 “買入” 評級， 繼續重點

39、推薦。 表 2：保隆科技盈利預測 項目項目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 2,304.78 3,320.96 3,180.77 3,661.28 4,265.17 營業收入增長率 11% 44% -4% 15% 16% 凈利潤(百萬元) 154.87 172.28 181.73 237.57 320.19 凈利潤增長率 -11% 11% 5% 31% 35% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.94 1.05 1.10 1.44 1.94 毛利率% 33% 31% 31% 32% 32% 凈資產收益率 ROE% 16.04% 16.64% 15.62% 17.65% 20.06% 每股凈資產（元） 5.85 6.27 7.05 8.15 9.67 PE 30 27 26 20 15 PB 4.9 4.5 4.0 3.5 2.9 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 10 月 16 日收盤價 保隆科技（保隆科技（603197）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.10.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 利潤表 （百萬元） 指標名稱指標名稱 2018 2019 2020E