保隆科技-公司研究報告-可轉債募資預案發布空懸產能加速提升-230523（16頁）.pdf

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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 可轉債募資預案發布，空懸產能加速提升 主要觀點：主要觀點：Table_Summary 事件：事件：2023 年 5 月 17 日，保隆科技向不特定對象發行可轉債募資，擬募集資金總額不超過 14.32 億，用于空氣懸架系統智能制造擴能項目和補充流動資金?？諝鈶壹芟到y智能制造擴能項目包含的三個子項目為年產 482 萬支空氣懸架系統部件、空氣彈簧以及汽車減振系統配件智能制造項目。核心觀點：核心觀點：空懸市場擴容空間大空懸市場擴容空間大，公司產品線布局公司產品線布局完善完善（1）空懸國產化進程加速，市場擴容空間大。近年來，隨著“消費升級+新能源趨勢”加速

2、發展，研發和制造成本高昂的空懸在乘用車和商用車市場迎來新的發展機遇。在乘用車方面，高端空懸搭載的車型已下沉到 30 萬區間，主機廠積極引入國內空懸供應鏈，促進空懸國產化發展；2022 年國內乘用車空懸系統的整體滲透率約 1.2%，預計到 2025 年滲透率將提升至 15%左右。在商用車方面，海外發達地區商用車空懸滲透率已達 85%左右，國內商用車滲透率還很低，在法規的強制要求下，商用車空懸仍有較大的增長空間。（2）公司空懸產品線布局完善，提高公司競爭力。公司已在空懸系統領域深耕 11 年，覆蓋空氣彈簧、電控減振器、控制系統、儲氣罐、懸架高度傳感器、車身加速度傳感器多個產品的核心技術體系，具備全

3、系統開發能力。在 2022 年實現營收 2.55 億元，同比+368.39%，其中 2022 年配套出貨高端新能源乘用車空氣彈簧產品超過 4.6 萬套，23Q1 公司空氣彈簧月均出貨量達到 8000 臺，預計 2023 年有望貢獻 10 億營收；2024 年隨著量產項目增多，根據公司目標出貨量 50 萬臺，2024 年營收有望達20 億?？諔耶a能逐步提升，加速公司市場拓展空懸產能逐步提升，加速公司市場拓展 目前公司空氣懸架業務方面以空氣彈簧和儲氣罐的生產為主，乘用車空氣彈簧生產線有 5 條，最大產能可實現 50 萬臺，儲氣罐產線有 3 條，最大產能可實現 100 萬支，在手訂單量約 48.52

4、 億元，為本次募集資金投資項目的產能消化提供了有力的市場需求保障。此次空懸系統智能制造擴能項目擬投入募集資金6.8億在合肥園區建設年產482萬支空氣懸架系統部件項目，達產后，空氣彈簧減振器總成、獨立式空氣彈簧、空氣供給單元和懸架控制器將分別實現 141 萬、137 萬、100 萬和 104 萬支的銷量；同時，擬投入募集資金2.75億和0.8億在寧國園區分別建設空氣彈簧項目和汽車減振系統配件智能制造項目，空氣彈簧項目達產后預計可實現 312 萬支商用車空氣彈簧和 150 萬支乘用車空氣彈簧的銷量，汽車減振系統配件項目建成后則可以分別實現 270 萬支儲氣罐和 278 萬支鋁制件的銷量。本次資金募

5、集將為公司未來產品和服務的擴展提供全方位的支持，鞏固提升公司市場份額和行業地位。Table_StockNameRptType 保隆科技（保隆科技（603197）公司研究/公司點評 投資評級：買入（首次）投資評級：買入（首次）報告日期：2023-05-23 收盤價（元）47.72 近 12 個月最高/最低（元）70.69/35.17 總股本（百萬股）209 流通股本（百萬股）208 流通股比例（%）99.46 總市值（億元）100 流通市值（億元）99 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_Author 分析師：尹沿技分析師：尹沿技 執業證書號：S001052002

6、0001 電話：021-60958389 郵箱： 相關報告相關報告 -23%7%38%69%99%5/228/2211/222/23保隆科技滬深300Table_CompanyRptType1 保隆科技（保隆科技（603197）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/16 證券研究報告 擴張公司營運資金，支撐公司戰略發展擴張公司營運資金，支撐公司戰略發展 本次向不特定對象發行可轉債將募集 3.97 億作為流動資金。2022 年公司營收為 47.78 億元，同比+22.58%。流動資金方面，近五年公司流動資金穩定增長，2022 年公司的流動資金為 38.20 億，同比+18.41%；但隨著公司業務規

7、模不斷提升，對流動資金需求持續增加，本次流動資金補充將保障公司運營資金正常周轉，優化流動資金管理，提高抗風險能力。投資建議投資建議 傳統業務增長穩?。?）TPMS 國產替代趨勢持續，售后換件市場規模穩定增長；2）氣門嘴及配件業務中 TPMS 氣門嘴和配件的占比持續上升；3）汽車金屬零件因新能源車快速滲透，公司增速放緩。戰略業務快速發展：1）傳感器產品矩陣豐富，拳頭產品與規模效應提升整體競爭力；2）空氣懸架產能逐步提升，支撐客戶定點需求；3）ADAS 領域布局不斷擴張，即將迎來量產收獲期。我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為59.14/77.60/99.23 億元，同比增長 23.

8、8%/31.2%/27.9%；將實現歸母凈利 潤 3.71/4.97/6.52 億 元，同 比 增 長 73.1%/34.0%/31.3%，對 應2023/2024/2025 年 P/E 分別為 26.90/20.08/15.29x。首次覆蓋，看好公司空氣懸架及傳感器業務的快速發展，給予公司“買入”評級。風險提示風險提示 市場競爭風險；乘用車及商用車銷量不及預期；成本下沉趨勢不及預期；新業務發展不及預期的風險。Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 4778 5914 776

9、0 9923 收入同比（%）22.6%23.8%31.2%27.9%歸屬母公司凈利潤 214 371 497 652 凈利潤同比（%）-20.2%73.1%34.0%31.3%毛利率（%）28.0%27.0%27.3%27.6%ROE（%）8.6%12.9%14.8%16.2%每股收益（元）1.04 1.77 2.38 3.12 P/E 45.48 26.90 20.08 15.29 P/B 3.95 3.48 2.96 2.48 EV/EBITDA 19.02 14.64 11.96 9.51 資料來源：wind，華安證券研究所 PZcVuUhUiYtRnPtO6McMaQoMrRpNnOi

10、NqQtOkPtRtPbRqQwPxNmQzRvPrMuNTable_CompanyRptType1 保隆科技（保隆科技（603197）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/16 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 需求供給雙向驅動，空懸市場前景開闊需求供給雙向驅動，空懸市場前景開闊.5 1.1 需求端：乘用車市場認可，商用車法規推動需求端：乘用車市場認可，商用車法規推動.5 1.2 供給端：主機廠先后配置，產業鏈發力入局供給端：主機廠先后配置，產業鏈發力入局.5 2 產品線布局完善，公司競爭力提升產品線布局完善，公司競爭力提升.6 2.1 空懸系統介紹空懸系統介紹.6 2.2 公司空懸發展進程

11、公司空懸發展進程.7 3 空懸產能逐步提升，公司市場拓展加速空懸產能逐步提升，公司市場拓展加速.8 4 儲備公司營運資金，支撐公司戰略發展儲備公司營運資金，支撐公司戰略發展.9 5 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：.10 5.1 盈利預測盈利預測.10 5.2 投資建議投資建議.14 風險提示：風險提示：.14 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測.15 Table_CompanyRptType1 保隆科技（保隆科技（603197）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/16 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 國內乘用車空氣懸架市場滲透率國內乘用車空氣懸架市場滲透率.5 圖表圖

12、表 2 配置空氣懸架的國產量產車型配置空氣懸架的國產量產車型.6 圖表圖表 3 空懸系統各部件示意圖空懸系統各部件示意圖.7 圖表圖表 4 2021-2022 年公司空氣懸架業務營收及變化年公司空氣懸架業務營收及變化.8 圖表圖表 5 2021-2022 年公司空氣懸架業務毛利率及變化年公司空氣懸架業務毛利率及變化.8 圖表圖表 6 公司空懸項目定點情況公司空懸項目定點情況.8 圖表圖表 7 公司擴能項目計劃公司擴能項目計劃.9 圖表圖表 8 2018-2022 年公司營收及變化年公司營收及變化.10 圖表圖表 9 2018-2022 年公司流動資金及變化年公司流動資金及變化.10 圖表圖表

13、10 TPMS 業務預測邏輯業務預測邏輯.10 圖表圖表 11 氣門嘴及配件業務預測邏輯氣門嘴及配件業務預測邏輯.11 圖表圖表 12 傳感器業務預測邏輯傳感器業務預測邏輯.11 圖表圖表 13 空氣懸架業務預測邏輯空氣懸架業務預測邏輯.12 圖表圖表 14 業績拆分（單位：億元）業績拆分（單位：億元）.13 Table_CompanyRptType1 保隆科技（保隆科技（603197）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/16 證券研究報告 1 需求供給雙向驅動，空懸市場前景開闊需求供給雙向驅動，空懸市場前景開闊 1.1 需求端：需求端：乘用車市場認可，商用車法規推動乘用車市場認可，商用車法規

14、推動 空氣懸架可以保持車身高度，提升車輛的通過性、操控性及穩定性。但由于空氣懸架結構的研發及生產成本高昂，長期以來僅配置高端乘用車，市場規模有限。乘用車乘用車市場市場：近年來，隨著“消費升級+新能源趨勢”加速發展，消費者對駕乘舒適性的需求不斷提高，推動自主汽車品牌相繼引入空氣懸架系統，受到了消費者的廣泛認可，擴大空氣懸架市場規模。其次，從新能源汽車特點來看，底盤搭載核心三電系統，對底盤高度及整車 NVH 更敏感，空氣懸架提供的高度可調性和駕駛平順性，能更好地保護車輛核心系統；同時空氣懸架可以適時調整底盤高度，減少風阻，降低能耗。2022 年國內乘用車中，搭載空氣懸架系統的車型總銷量已達到 30

15、萬輛，整體滲透率約 1.2%。預計到 2025 年國內乘用車空懸滲透率將提升至 15%左右，市場規模接近 380 億，CAGR 將達到 41.3%。圖表圖表 1 國內乘用車空氣懸架市場滲透率國內乘用車空氣懸架市場滲透率 資料來源：36 氪網，蓋世汽車社區公眾號，華安證券研究所 商用車商用車市場市場：商用車的空氣懸架規模的提升得益于 2017 年發布的機動車運行安全技術條件（GB7258-2017）規定。該規定要求總質量大于或等于 12000kg 的危險貨物運輸貨車的后軸，所有危險貨物運輸半掛車，以及三軸欄板式、倉柵式半掛車應配備空氣懸架。海外發達地區商用車空氣懸架滲透率已達 85%左右，國內商

16、用車滲透率還很低，還有較大的市場擴容空間。1.2 供給端：主機廠先后配置，產業鏈發力供給端：主機廠先后配置，產業鏈發力入局入局 主機廠方面，眾多造車新勢力紛紛在其高端車型上車空氣懸架配置系統，包括蔚來、小鵬、理想、奇瑞等車型，以提升產品的競爭力和客戶滿意度。其次，空懸國產化正加速發展。隨著空氣懸架由高端乘用車逐步下放至 30 萬價格區間車型，國內主機廠出于降本的考慮，從過去以采購大陸、威伯科、威巴克、AMK 等外資供應商的空氣懸架系統集成為主逐步過渡到引進生產空氣懸架零部件的國內供應商，推動空氣懸架供應鏈國產化的加速。在空懸國產化趨勢的推動下，國內多家零部件企業已進入到空氣懸架市場，積極加1.

17、2%15.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0%2%4%6%8%10%12%14%16%20222025E國內乘用車空氣懸架市場滲透率pctTable_CompanyRptType1 保隆科技（保隆科技（603197）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/16 證券研究報告 碼布局。中鼎股份通過收購 AMK 供應商，已取得國內多家主機廠訂單；拓普集團利用在底盤和減震器的積累的技術優勢，布局空氣懸架，準備實現量產；孔輝汽車在空氣彈簧方面已獲得嵐圖等多個自主品牌的定點。圖表圖表 2 配置空氣懸架配置空氣懸架的的國產國產量產量產車型車型 資料來源：公司 2022 年年度報告，華安證券研究

18、所 2 產品線布局完善產品線布局完善，公司競爭力，公司競爭力提升提升 2.1 空懸系統介紹空懸系統介紹 空氣懸架系統的關鍵零部件主要是空氣彈簧、減振器、空氣壓縮機、儲氣罐和ECU?？諝鈴椈韶撠熣{節車高度以及保持剛度穩定，按照氣室數量，空氣彈簧可分為單腔、雙腔和三腔，一般氣室越多意味著彈性和綜合性能越好，結構更復雜，成本更高。減振器主要實現懸架軟硬的變化，通常和空氣彈簧裝配在一起形成彈簧減振器總成，以實現主動懸架效果，裝配的工藝較復雜?？諝鈮嚎s機是整個空氣單元的核心部件，功能是壓縮空氣來向高壓空氣罐充氣，再由空氣閥調節儲氣罐與空氣彈簧的氣壓與氣量。儲氣罐的作用是將其儲存的高壓氣體能快速及時地充入

19、到空氣彈簧里，使空氣彈簧在短時間內達到所需高度和氣壓。ECU 過去一般由生產空氣彈簧和空氣壓縮機的核心零部件生產商研發，而 ECU 未來或由主機廠自研為主，核心技術主要掌握在海外供應商手中，國內起步較晚。Table_CompanyRptType1 保隆科技（保隆科技（603197）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/16 證券研究報告 圖表圖表 3 空懸系統各部件示意圖空懸系統各部件示意圖 資料來源：公司官網，華安證券研究所 2.2 公司公司空懸空懸發展發展進程進程 公司已在空氣懸架系統業務領域深耕 11 年，通過長期的研發和生產實踐，已形成覆蓋空氣彈簧、電控減振器、控制系統、儲氣罐、懸架高度

20、傳感器、車身加速度傳感器多個產品的核心技術體系，具備全系統開發能力。2012 年，開始進入空氣懸架領域，以研制商用車空氣彈簧為主；2015 年，開始為主機廠駕駛室開發空氣彈簧；2016 年開發電控減振器，目前已具備完善的技術標準和測試手段；2017 年，過渡到乘用車空氣彈簧領域；2018 年組建團隊研發空氣懸架系統集成和 ECU，融入懸架高度傳感器以及加速度傳感器等零部件；2020 年初，獲得第一個乘用車原配主機廠項目；2022 年，公司量產下線儲氣罐產品。得益于公司的先發優勢，空氣懸架業務營收隨著智能化和舒適化趨勢的推進迅速增加。2022 年實現營收 2.55 億元，同比+368.39%，增

21、量主要系公司 2022 年配套出貨高端新能源乘用車空氣彈簧產品超過 4.6 萬套。2022 年毛利率為 26.25%，Table_CompanyRptType1 保隆科技（保隆科技（603197）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/16 證券研究報告 同比-10.84pct；毛利出現下滑主要系 2021 年以提供商用車空氣彈簧為主，2022 年乘用車空氣彈簧開始貢獻主要收入；商用車空氣彈簧產品毛利水平較高，乘用車空氣彈簧產品由于技術門檻較高導致前期開發和產能建設投入較多。23Q1 公司空氣彈簧月均出貨量達到 8000 臺，預計 2023 年有望貢獻 10 億營收；2024 年隨著量產項目增多，

22、根據公司目標出貨量 50 萬臺，2024 年營收有望達 20 億；未來隨著零部件自制率的提升和量產規模不斷擴大,后續乘用車彈簧產品的成本和各項費用率將持續優化,毛利率也有望進一步提升。圖表圖表 4 2021-2022 年公司空氣懸架業務營收及變化年公司空氣懸架業務營收及變化 圖表圖表 5 2021-2022 年公司空氣懸架業務毛利率及變化年公司空氣懸架業務毛利率及變化 資料來源：公司 2022 年年度報告，華安證券研究所 資料來源：公司 2022 年年度報告，華安證券研究所 3 空懸產能逐步提升，空懸產能逐步提升，公司公司市場拓展市場拓展加速加速 當前，公司空氣懸架業務方面以空氣彈簧和儲氣罐的

23、生產為主，寧國工廠負責商用車產品的開發生產，合肥工廠負責乘用車產品的開發生產。在空氣彈簧方面，乘用車空氣彈簧生產線有 5 條，最大產能可實現 50 萬臺；在儲氣罐方面，公司 2022年 6 月完成國內首條乘用車儲氣罐全自動生產線，年產能 20 萬支，隨著 2023 年底，完成另外兩條儲氣罐產線落地，預計 2024 年實現最大年產能 100 萬支。其次，公司依托在空氣懸架領域長期積累，已有多款空氣懸架系統產品順利獲得國內外知名主機廠及國內頭部新能源主機廠在內的多家主機廠的多款平臺車型的項目頂點，在空氣懸架系統領域具有深厚的客戶儲備及在手訂單，在手訂單量共計約 48.52 億元，為本次募集資金投資

24、項目的產能消化提供了有力的市場需求保障。圖表圖表 6 公司空懸項目定點情況公司空懸項目定點情況 資料來源：公司公告，華安證券研究所 本次可轉債將募集 10.35 億，投資 15.22 億用于空氣懸架系統智能制造擴能項目，將進一步提升公司空氣懸架系統的業務規模，增強公司產品供應能力，實現公司產品擴展。0.542.55368.39%0%50%100%150%200%250%300%350%400%01232021年2022年空氣懸架營業收入：億元YOY37.09%26.25%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2021年2022年毛利率%公告時間公告時間客戶客戶配套產品配套產品預計量

25、產時間預計量產時間生命周期生命周期總額總額2023.02.11歐洲高端品牌儲氣罐2025年上半年9年2.3億元2023.01.17國內合資品牌空氣彈簧2025年上半年7年2.4億元2022.11.15國內新能源品牌雙腔空氣彈簧2023年10月7年23億元2022.10.24國內自主品牌空氣供給單元2024年初5年13億元2022.05.10國內新能源品牌儲氣罐2023年上半年5年1.5億元2021.12.18國內新能源品牌空氣彈簧2024年1月6年4.6億元2021.10.12國內新能源品牌空氣彈簧2023年3月6年1.72億元Table_CompanyRptType1 保隆科技（保隆科技（6

26、03197）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/16 證券研究報告 按照公司募集資金的擴產計劃，擬投入募集資金 6.8 億在合肥園區建設年產 482萬支空氣懸架系統部件項目，達產后，空氣彈簧減振器總成、獨立式空氣彈簧、空氣供給單元和懸架控制器將分別實現 141 萬、137 萬、100 萬和 104 萬支的銷量；同時，擬投入募集資金 2.75 億和 0.8 億在寧國園區分別建設空氣彈簧項目和汽車減振系統配件智能制造項目，空氣彈簧項目達產后預計可實現 312 萬支商用車空氣彈簧和 150 萬支乘用車空氣彈簧的銷量，汽車減振系統配件項目建成后則可以分別實現 270 萬支儲氣罐和 278 萬支鋁制件的

27、銷量。圖表圖表 7 公司公司擴能項目計劃擴能項目計劃 資料來源：公司公告，華安證券研究所 4 儲備儲備公司營運資金，支撐公司戰略發展公司營運資金，支撐公司戰略發展 近年來，公司順應智能化和輕量化的趨勢發展，在空氣懸架、傳感器、ADAS等新興業務領域取得了多項技術發展，同時在傳統 TPMS 細分市場始終保持龍頭地位，助力公司 2022 年實現營收大幅增長，2022 年公司營收為 47.78 億元，同比+22.58%。流動資金是流動資產的表現形式，包括現金、存貨（材料、在制品、及成品）、應收賬款、有價證券、預付款等項目。近五年公司流動資金穩定增長，2022年公司的流動資金為 38.20 億，同比+

28、18.41%；但隨著公司業務規模不斷提升，對流動資金需求持續增加，本次向不特定對象發行可轉債將募集3.97億作為流動資金，提高公司流動資產規模，保障公司運營資金正常周轉；相比銀行借款等融資方式，通過可轉債補充流動資金對資產負債結構更有利，促使公司長期穩定發展?？偟膩砜?，本次資金募集將支撐公司戰略發展，為公司未來產品和服務的擴展提供全方位的支持，鞏固提升公司市場份額和行業地位；同時優化公司流動資金管理，提高公司抗風險能力。項目項目主要產品主要產品達產期產量達產期產量單位：萬支單位：萬支達產期扣除內部交易后對外銷量達產期扣除內部交易后對外銷量單位：萬支單位：萬支空氣彈簧減振器總成141141獨立式

29、空氣彈簧137137空氣供給單元100100懸架控制器104104商用車空簧312312乘用車空簧428150儲氣罐270270鋁制件792278汽車減振系統配件項目年產482萬支空氣懸架系統部件項目空氣彈簧項目Table_CompanyRptType1 保隆科技（保隆科技（603197）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/16 證券研究報告 圖表圖表 8 2018-2022 年公司營收及變化年公司營收及變化 圖表圖表 9 2018-2022 年公司流動資金及變化年公司流動資金及變化 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 5 盈利預測與盈利預測與投資建議：投

30、資建議：5.1 盈利預測盈利預測 傳統業務傳統業務：公司汽車 TPMS、無內胎氣門嘴、排氣管產品市場份額已處于全球領先地位 1）TPMS 業務，業務，消費者對直接式 TPMS 的認知加強，國產替代趨勢持續；隨著主要汽車市場上 TPMS 發射器因電池耗盡進入更換周期，售后替換件市場規模將平穩增長。2022 年實現銷售收入 14.76 億元，同比增長 10.85%，預計 2023-2025年 銷 量 分 別 為 4189/4713/5420 萬 只，單 價 以 2%的 比 率 下 降，分 別 為37.99/37.23/36.48 元/只，給予 2023-2025 年的銷售收入增速分別為 7.80%

31、、10.25%、12.70%，毛利率保持在 26%。圖表圖表 10 TPMS 業務預測邏輯業務預測邏輯 單位單位/億元億元 2022020 0A A 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 銷量（萬只）2910 3283 3808 4189 4713 5420 YOY 14.23%12.81%16.00%10.00%12.50%15.00%單價（元）39.12 40.56 38.76 37.99 37.23 36.48 YOY-11.31%3.68%-4.44%-2%-2%-2%資料來源：華安證券研究所測算 2）氣門嘴及配件

32、業務氣門嘴及配件業務，輪胎氣門嘴是輪胎的核心零部件之一，近幾年來隨著TPMS 的廣泛應用，TPMS 氣門嘴逐漸在乘用車上使用，成為新的業務增長點，TPMS氣門嘴和配件的占比持續上升。預計氣門嘴及配件業務銷量增速為 5%，分別為23965、25163、26422 萬只，單價為 3.13 元/只。我們預計 2023-2025 年營收增速為 5%、5%、5%；TPMS 業務帶動下毛利率逐年提升至 40%、41%、42%。23.0533.2133.3138.9847.780%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%01020304050602018年2019年2020年2021年20

33、22年營業收入：億元YOY21.2622.7422.3132.2638.200%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0510152025303540452018年2019年2020年2021年2022年流動資金：億元YOYTable_CompanyRptType1 保隆科技（保隆科技（603197）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/16 證券研究報告 圖表圖表 11 氣門嘴及配件業務預測邏輯氣門嘴及配件業務預測邏輯 單位單位/億元億元 2022020 0A A 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E

34、 銷量（萬只）19536 22648 22824 23965 25163 26422 YOY-13.30%15.93%0.78%5%5%5%單價（元）3.07 3.04 3.13 3.13 3.13 3.13 資料來源：華安證券研究所測算 3）汽車金屬管件業務汽車金屬管件業務，產品包括排氣系統管件、EGR 管件和輕量化底盤與車身結構件，管件需求受燃油車市場份額縮小影響，增速將逐步放緩。輕量化業務將維持高增速，2022年銷售收入超1億元，體量仍較小。整體來看，我們預計2023-2025年營收增速將逐年放緩，具體為 5%、4%、3%；毛利率將保持在 2022 年同等水平，即 24.5%。戰略業務：

35、戰略業務：公司堅持智能化和輕量化的戰略發展方向，公司空氣懸架和傳感器業務獲得快速發展，ADAS 產品還在持續的開發與培育中。1）傳感器業務，傳感器業務，形成六大品類，包括壓力/速度/光學/位置/加速度/電流類傳感器，有 40 多種產品。將發展輪速傳感器、雨量光線陽光溫濕度 HUD 傳感器、磁通門傳感器這三類拳頭產品，發揮在細分市場的龍頭角色，憑借豐富產品矩陣，也將拉動公司的收入和利潤。據 Yole 規模預測，2022 年全球汽車傳感器規模為 89 億美元，至 2028 年 CAGR 為 10%，其中中國市場汽車銷量占比約 30%。公司 2022年傳感器收入為 3.66 億元，在國內傳感器市場份

36、額 約 1.96%。國產化傳感器的市場份額在逐步提升，預計市場規模 CAGR 為 10%，公司 2023-2025 年國內傳感器業務市占率分別為 3/4/5%，我們預計 2023-2025 年營收增速為 68.74%、46.67%、37.50%；拳頭產品規?；帕刻嵘史謩e為 24%、24.5%、25%。圖表圖表 12 傳感器業務預測邏輯傳感器業務預測邏輯 單位單位/億元億元 2022020 0A A 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 全球市場（美元）89 97.9 107.69 118.459 CAGR 10%1

37、0%10%國內市場（人民幣）186.9 205.59 226.149 248.7639 市占率 1.96%3%4%5%資料來源：Yole，華安證券研究所測算 2）空氣懸架業務，空氣懸架業務，乘用車高端空懸搭載車型已下沉到 30 萬區間，主機廠積極引入國內空懸供應鏈，促進空懸國產化發展。在法規的強制要求下，商用車空懸仍有較大的增長空間?？諔耶a能逐步提升，預計公司 2023-2025 年乘用車空懸出貨量為 20/40/60 萬臺，平均單車價值為 5000 元；商用車市場回暖，2023-2025 年商用車空懸出貨量為年 120/140/160 萬只，平均每只單價為 45 元，共實現營收 10.54、

38、20.63、30.72 億元，規?；瘜⑻嵘史謩e為 28%、29%、30%。Table_CompanyRptType1 保隆科技（保隆科技（603197）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/16 證券研究報告 圖表圖表 13 空氣懸架空氣懸架業務預測邏輯業務預測邏輯 單位單位/億元億元 2022020 0A A 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 商用車 0.50 0.30 0.54 0.63 0.72 銷量（萬只）125.39 50.88 120 140 160 單價（元）39.88 58.96 45 45 45

39、 乘用車 0.04 2.25 10 20 30 銷量（萬臺）4.6 20 40 60 單價（元）4891 5000 5000 5000 資料來源：華安證券研究所測算 3）ADAS 業務業務，仍處于持續開發培育階段，歸于報表中的其他業務。產品包括雙目前視系統、360 環視系統、駕駛員監測系統、路面預描系統等車載視覺產品，以及行泊一體域控制器、毫米波雷達和超聲波雷達等，智能駕駛已進入 ADAS（即高級駕駛輔助系統）滲透率提升的階段，截至 2023 年 3 約 23 日，公司 ADAS 產品在手訂單金額超 30 億元。預計該業務 2023-2025 年營收分別為 2/4/8 億元，呈翻倍增長的發展趨

40、勢，參考可比公司德賽西威、經緯恒潤毛利率預計為 25%。Table_CompanyRptType1 保隆科技（保隆科技（603197）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/16 證券研究報告 圖表圖表 14 業績拆分（單位：億元）業績拆分（單位：億元）單位單位/億元億元 2020A2020A 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業總收入營業總收入 33.3133.31 38.9838.98 47.7847.78 59.1459.14 77.6077.60 99.2399.23 YOYYOY 0.30%17.01%22.

41、58%23.79%31.21%27.86%毛利率 31.88%27.41%28.00%26.98%27.26%27.59%TPMSTPMS 11.3911.39 13.3213.32 14.7614.76 15.9115.91 17.5417.54 19.7719.77 YOYYOY 1.31%16.96%10.85%7.80%10.25%12.70%毛利率 22.79%25.46%25.45%26.00%26.00%26.00%營收占比 34.18%34.17%30.90%26.91%22.61%19.93%氣門嘴及配件氣門嘴及配件 5.995.99 6.886.88 7.167.16 7.

42、507.50 7.887.88 8.278.27 YOYYOY-5.21%14.84%4.04%5.00%5.00%5.00%毛利率 49.68%42.06%38.18%40.00%41.00%42.00%營收占比 17.98%17.64%14.98%12.68%10.15%8.33%汽車金屬管件汽車金屬管件 9.709.70 11.6511.65 13.3913.39 14.0614.06 14.6314.63 15.0715.07 YOYYOY 7.15%20.05%15.01%5.00%4.00%3.00%毛利率 38.45%19.57%24.49%24.50%24.50%24.50%營

43、收占比 29.13%29.88%28.04%23.78%18.85%15.18%傳感器傳感器 1.821.82 3.663.66 6.176.17 9.059.05 12.4412.44 YOYYOY 101.38%68.74%46.67%37.50%毛利率 20.72%23.66%24.00%24.50%25.00%營收占比 4.66%7.65%10.43%11.66%12.53%空氣懸架空氣懸架 0.540.54 2.552.55 10.5410.54 20.6320.63 30.7230.72 YOYYOY 368.39%313.37%95.73%48.91%毛利率 37.09%26.2

44、5%28.00%29.00%30.00%營收占比 1.40%5.34%17.82%26.58%30.96%ADASADAS 0.600.60 2.002.00 4.004.00 8.008.00 YOYYOY 233.33%100.00%100.00%毛利率 25.00%25.00%25.00%25.00%營收占比 1.26%3.38%5.15%8.06%其他業務其他業務 5.435.43 6.016.01 3.803.80 2.962.96 3.883.88 4.964.96 YOYYOY -6.86%10.74%-36.77%-22.16%31.21%27.86%營收占比 16.29%15

45、.42%7.95%5.00%5.00%5.00%資料來源：華安證券研究所測算 Table_CompanyRptType1 保隆科技（保隆科技（603197）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/16 證券研究報告 5.2 投資建議投資建議 傳統業務增長穩健傳統業務增長穩?。?）TPMS 國產替代趨勢持續，售后換件市場規模穩定增長；2）氣門嘴及配件業務中 TPMS 氣門嘴和配件的占比持續上升；3）汽車金屬零件因新能源車快速滲透，公司增速放緩。戰略業務戰略業務快速發展快速發展：1）傳感器產品矩陣豐富，拳頭產品與規模效應提升整體競爭力；2）空氣懸架產能逐步提升，支撐客戶定點需求；3）ADAS 領域布

46、局不斷擴張，即將迎來量產收獲期。我們預計公司 2023-2025年營業收入分別為 59.14/77.60/99.23 億元，同比增長 23.8%/31.2%/27.9%；將實現歸母凈利潤 3.71/4.97/6.52 億元，同比增長 73.1%/34.0%/31.3%，對應2023/2024/2025 年 P/E 分別為 26.90/20.08/15.29x。首次覆蓋，看好公司空氣懸架及傳感器業務的快速發展，給予公司“買入”評級。風險提示：風險提示：市場競爭風險；乘用車及商用車銷量不及預期；成本下沉趨勢不及預期；新業務發展不及預期的風險。Table_CompanyRptType1 保隆科技（保

47、隆科技（603197）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/16 證券研究報告 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 3820 4061 5359 6081 營業收入營業收入 4778 5914 7760 9923 現金 858 892 474 750 營業成本 3440 4319 5645 7185 應收賬款 1213 1258 2006 2158 營業稅金及附加 41 42 57

48、 74 其他應收款 30 49 52 78 銷售費用 240 296 388 496 預付賬款 32 39 51 65 管理費用 329 384 504 645 存貨 1530 1563 2554 2655 財務費用 101 25 36 54 其他流動資產 157 261 222 375 資產減值損失-34 0 0 0 非流動資產非流動資產 2795 3273 3792 4256 公允價值變動收益 5 0 0 0 長期投資 74 110 151 191 投資凈收益-2-2-3-3 固定資產 1385 1542 1669 1765 營業利潤營業利潤 305 520 699 917 無形資產 20

49、1 258 322 384 營業外收入 0 0 0 0 其他非流動資產 1135 1362 1649 1916 營業外支出 2 0 0 0 資產總計資產總計 6615 7334 9151 10336 利潤總額利潤總額 303 520 699 917 流動負債流動負債 2716 3043 4332 4827 所得稅 76 127 172 225 短期借款 813 1082 1379 1667 凈利潤凈利潤 227 393 527 692 應付賬款 1031 1049 1700 1786 少數股東損益 13 23 30 40 其他流動負債 872 912 1254 1373 歸屬母公司凈利潤歸屬母

50、公司凈利潤 214 371 497 652 非流動負債非流動負債 1112 1112 1112 1112 EBITDA 586 783 1019 1283 長期借款 1045 1045 1045 1045 EPS（元）1.04 1.77 2.38 3.12 其他非流動負債 67 67 67 67 負債合計負債合計 3829 4155 5444 5939 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 288 311 341 381 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 209 209 209 209 成長能力成長能力 資本公積 1067 1067 1067 1067

51、營業收入 22.6%23.8%31.2%27.9%留存收益 1222 1592 2089 2740 營業利潤-19.6%70.4%34.4%31.2%歸屬母公司股東權 2498 2868 3365 4016 歸屬于母公司凈利-20.2%73.1%34.0%31.3%負債和股東權益負債和股東權益 6615 7334 9151 10336 獲利能力獲利能力 毛利率（%）28.0%27.0%27.3%27.6%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 凈利率（%）4.5%6.3%6.4%6.6%會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%）8.6%12.9%14.8%16.

52、2%經營活動現金流經營活動現金流 175 520 137 826 ROIC（%）6.2%7.5%8.7%10.0%凈利潤 227 393 527 692 償債能力償債能力 折舊攤銷 182 235 280 306 資產負債率（%）57.9%56.7%59.5%57.5%財務費用 75 38 49 61 凈負債比率（%）137.4%130.7%146.9%135.0%投資損失 2 2 3 3 流動比率 1.41 1.33 1.24 1.26 營運資金變動-242-149-724-239 速動比率 0.81 0.79 0.62 0.68 其他經營現金流 400 544 1252 934 營運能力營

53、運能力 投資活動現金流投資活動現金流-803-716-803-776 總資產周轉率 0.81 0.85 0.94 1.02 資本支出-568-672-758-730 應收賬款周轉率 4.69 4.79 4.76 4.77 長期投資-237-42-43-43 應付賬款周轉率 4.02 4.15 4.11 4.12 其他投資現金流 2-2-3-3 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 334 231 248 227 每股收益 1.04 1.77 2.38 3.12 短期借款 356 269 298 288 每股經營現金流?。?.84 2.49 0.66 3.95 長期借款 19

54、5 0 0 0 每股凈資產 11.96 13.73 16.11 19.22 普通股增加 1 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 67 0 0 0 P/E 45.48 26.90 20.08 15.29 其他籌資現金流-285-38-49-61 P/B 3.95 3.48 2.96 2.48 現金凈增加額現金凈增加額-274 34-418 276 EV/EBITDA 19.02 14.64 11.96 9.51 資料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 保隆科技（保隆科技（603197）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/16 證券研究報告 Tab

55、le_Introduction 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 分析師：分析師：尹沿技，華安證券研究總監，研究所所長，TMT 行業首席分析師。Table_Reputation 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而

56、直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出

57、的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任

58、的權利。投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。