【公司研究】漢王科技-公司動態報告：繪畫業務打開成長新空間AI細分龍頭再起航-20201102（29頁）.pdf

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1、民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告證券研究報告 2020年11月2日 風險提示：部分細分產品銷量不及預期，B端客戶需求不及 預期 計算機行業/公司動態報告 推薦 維持評級 繪畫業務打開成長新空間，繪畫業務打開成長新空間，AI細分龍頭細分龍頭 再起航再起航 漢王科技（漢王科技（002362）公司動態報告）公司動態報告 分析師：強超廷執業證號：S0100519020001 分析師：郭新宇執業證號：S0100518120001 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告證券研究報告 2 目錄 公司簡介：人

2、工智能領軍企業，營收穩步提升公司簡介：人工智能領軍企業，營收穩步提升 繪畫板業務：三端發力，鑄就成長核心動力繪畫板業務：三端發力，鑄就成長核心動力 其他業務：技術先行，下游應用多點開花其他業務：技術先行，下游應用多點開花 盈利預測及估值分析盈利預測及估值分析 pOqNqRoOsPqRtMpNtOmMrO8ObP7NtRoOnPmMkPnMmNlOpPpNaQoPtNxNtPoOMYpPsM 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告證券研究報告 3 目錄 公司簡介：人工智能領軍企業，營收穩步提升公司簡介：人工智能領軍企業，營收穩步提升 繪畫板業務：三

3、端發力，鑄就成長核心動力繪畫板業務：三端發力，鑄就成長核心動力 其他業務：技術先行，下游應用多點開花其他業務：技術先行，下游應用多點開花 盈利預測及估值分析盈利預測及估值分析 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告證券研究報告 4 公司簡介：人工智能領軍企業，營收穩步提升 （一）公司簡介：人工智能領軍企業，營收穩步提升（一）公司簡介：人工智能領軍企業，營收穩步提升 公司于1998年成立，2010年在中小板上市，多年深耕手寫識別、OCR識別、計算機視覺、自然語言 理解等技術，是全球僅有的兩家擁有無線無源電磁觸控筆交互技術專利的企業之一，同時是主動電

4、 容筆國際標準組織USI的創始會員。 公司2015年營業收入3.64億元，2019年11.05億元，年復合增長率為24.85%。2015年歸母凈利潤 0.05億元，2019年0.37億元，年復合增長率50.66%。 圖1:公司2015-2019年營業收入及其增長率圖2:公司2015-2019年歸母凈利潤及其增長率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 20152016201720182019 營業收入（百萬元） 增長率 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 -100% -50% 0%

5、50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 20152016201720182019 歸母凈利潤（百萬元） 增長率 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告證券研究報告 5 （二）主要業務（二）主要業務：立足四大核心業務，立足四大核心業務，應用端多點開花應用端多點開花 公司四大核心業務：筆智能交互、大數據及服務、智能終端產品與人臉及生物特征識別。公司四大核心業務：筆智能交互、大數據及服務、智能終端產品與人臉及生物特征識別。1）筆智 能交互業務包括公司多種

6、電磁筆、電容筆技術，其中繪畫板/屏業務現已成為公司營業收入的主要 來源；2）大數據業務以公司的文本智能技術為核心，為智慧司法、智慧醫療等五大應用場景提供 企業解決方案；3）智能終端產品包括公司自主設計的多種產品；4）人臉及生物特征識別業務主要 應用于大型會議場所、園區等場景，現已拓展至全球60多個國家。 圖3:公司2020年H1營業收入構成表1:公司核心業務的主要產品 筆智能交 互，72%， 包含了繪畫 業務、電容 筆等業務 大數據， 10% 7% 6% 5% 筆智能交 互 大數據 智能終端 產品 人臉及生 物特征識 別 其他 四大四大業務業務主要產品主要產品或典型應用或典型應用 筆智能交筆智

7、能交 互互 數字繪畫產品（繪畫板、繪畫屏）數字繪畫產品（繪畫板、繪畫屏）、無紙化簽批、 智能終端配套電容筆等 大數據大數據 （以手寫（以手寫 識別、文識別、文 本識別為本識別為 基礎）基礎） 智慧司法：北京地區三級法院電子卷宗等 智慧檔案：中國第一歷史檔案館、中國第二歷史檔 案館、故宮博物院等電子檔案等 智慧醫療：協和醫院、解放軍301總醫院、同仁醫院 等電子病歷等 智慧金融：建行、工行、郵儲等金融信息提取理解 等 智慧教育：K12教育數字圖書館等 智能終端智能終端 產品產品 掃描翻譯筆、AI錄音筆、語音識別輸入手寫板、撲 翼飛行器等 人臉及生人臉及生 物特征識物特征識 別別 北京鳥巢金色大廳

8、、中國農業銀行、科技園區等人 臉識別設別及遠程辦公考勤APP等 資料來源：Wind，民生證券研究院資料來源：Wind，民生證券研究院 公司簡介：人工智能領軍企業，營收穩步提升 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告證券研究報告 6 （三）股權結構：股權結構相對穩定，實際控制人持股（三）股權結構：股權結構相對穩定，實際控制人持股31%31% 根據公司最新公告，公司總股本共計2.17億股，其中流通股占82%。 前十大股東持股占公司總股本比例43.06%，其中前兩大股東劉迎建與徐冬青系夫妻關系，作為一致 行動人共持有30.68%股份，第九大股東徐冬堅為

9、徐冬青的弟弟。同時，中國科學院自動化研究所持 股5.81%。 圖4:公司股權結構圖 漢王科技股份有限公司 劉迎建 22.14% 徐冬青 8.54% 中國科學院 自動化研究所 5.81% 徐冬堅 0.46% 其他股東 61.95% 一致行動人 30.68% 中央匯金資產管理 有限責任公司 1.10% 資料來源：Wind，民生證券研究院 公司簡介：人工智能領軍企業，營收穩步提升 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告證券研究報告 7 目錄 公司簡介：人工智能領軍企業，營收穩步提升公司簡介：人工智能領軍企業，營收穩步提升 繪畫板業務：三端發力，鑄就成長

10、核心動力繪畫板業務：三端發力，鑄就成長核心動力 其他業務：技術先行，下游應用多點開花其他業務：技術先行，下游應用多點開花 盈利預測及估值分析盈利預測及估值分析 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告證券研究報告 8 繪畫板業務：三端發力，鑄就成長核心動力 （一）行業基本情況：（一）行業基本情況：數字繪畫產品主要應用在CG電腦繪圖行業，包括游戲制作、動畫片制作等 1. 1. 與與PADPAD等智能終端的區別：等智能終端的區別：繪畫板、屏能夠在壓感、觸控方面進行精細化的感知，產生和傳統紙 上作畫一樣的效果，是專用工具。而PAD等更多用于日常繪畫，精確

11、度、壓感、觸控等體驗上很難 與繪畫板、屏相比。 2. 2. 市場規模及目前格局：市場規模及目前格局：20192019年市場約年市場約7070億，龍頭占據三成份額億，龍頭占據三成份額 （1 1）市場規模：）市場規模：根據公司公開調研紀要，行業龍頭Wacom 2019年出貨量大概在150萬套，市場上其 他品牌廠商銷售數量大概是其3-5倍。綜合預測全球繪畫板/屏行業規模在70億左右。 （2 2）市場格局：）市場格局：2019年Wacom約擁有市場33%份額，漢王占6%，而其他中小廠商占61%。Wacom主要 發力專業級市場，公司及其他廠商多發力消費級市場，同時行業內還存在大量中小廠商。 （注：關于單

12、價、銷量等數據將在后續報告內容中進行推測和計算，在此僅為描繪行業大致規模與份額情況） 資料來源：民生證券研究院整理 表2:全球繪畫板市場規模測算（2019） 公司公司項目項目價格（元價格（元/ /美元）美元） 數量（萬數量（萬 套）套） 總收入總收入 （億元）（億元） wacomwacom 板871120 23.08 屏463630 公司公司 板 國外70美金，國內 286元 60 4.20 屏 國外300美金，國內 1909 10 其他其他 廠商廠商 板286540 42.21 屏1909140 總和總和69.49 資料來源：公司公告、淘寶、亞馬遜官網，民生證券研究院 圖5:全球繪畫板市場格

13、局（2019） Wacom，33% 漢王，6% 其他，61% Wacom 漢王 其他廠商 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告證券研究報告 9 （二）需求端：海外業務（二）需求端：海外業務+ +產品結構升級，業務景氣度有望持續提升產品結構升級，業務景氣度有望持續提升 1. 1. 邏輯一：海外渠道打開，直接帶來今年業績高增邏輯一：海外渠道打開，直接帶來今年業績高增 20192019年業務整合，獲得海外銷售渠道。年業務整合，獲得海外銷售渠道。2019年5月，公司控股子公司北京漢王鵬泰與李遠志先生分 別使用貨幣資金 10000 萬元和 1000 萬元

14、，分次共同向漢王鵬泰控股子公司深圳漢王友基科技有 限公司增資。增資本次交易完成后，李遠志擁有或控制的數字繪畫領域業務資源整合注入漢王友基 。李遠志先生在數字繪畫領域經驗十五年，在多個海內外電商平臺擁有或控制李遠志先生在數字繪畫領域經驗十五年，在多個海內外電商平臺擁有或控制5050余個電商商鋪。余個電商商鋪。 業務整合成果明顯：業務整合成果明顯：公司的筆交互業務在2019年下半年開始收入規模明顯擴大，增速明顯提升。 資料來源：公司公告，民生證券研究院 國內：天貓、京東5個商鋪 國外：超過50個商鋪，包括亞馬遜、Ebay等， 覆蓋美國、加拿大、墨 西哥、西班牙、法 國、德國、英國等多個國家或區域

15、圖7:李遠志所擁有的的海內外電商銷售渠道 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 收入（百萬元）增速（%） 圖6:公司筆交互業務收入及增速（按上、下半年劃分） 繪畫板業務：三端發力，鑄就成長核心動力 資料來源：Wind，民生證券研究院 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告證券研究報告 10 資料來源：民生證券研究院整理 圖8:公司繪畫業務收入預測示意圖（灰色方塊為預測的重點項目） （一）需求端：海外業務（一）需求端：海外業務+ +產品結

16、構升級，業務景氣度有望持續提升產品結構升級，業務景氣度有望持續提升 1.1. 邏輯一：海外渠道打開，直接帶來今年業績高增邏輯一：海外渠道打開，直接帶來今年業績高增 為更清晰分析公司銷售情況，我們對公司2019年以來繪畫業務進行拆解 思路：1）分成上、下半年，更明顯體現變化情況。2）由于亞馬遜等網站未披露銷量數據，因此根 據收入出發推測銷量。由于國外提升較快，從國內、國外兩個角度進行分析。 繪畫板業務：三端發力，鑄就成長核心動力 國內產品單價 繪畫板數量：屏數量：5:1 國外產品單價 繪畫板數量：屏數量：5:1 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報

17、告證券研究報告 11 （一）需求端：海外業務（一）需求端：海外業務+ +產品結構升級，業務景氣度有望持續提升產品結構升級，業務景氣度有望持續提升 1.1. 邏輯一：海外渠道打開，直接帶來今年業績高增邏輯一：海外渠道打開，直接帶來今年業績高增 （2 2）2019H12019H1- -2020H12020H1預測說明預測說明 海外業務：海外業務： 1）收入預測：公司16-18年國外總收入5000萬左右，因此假設假設20192019年開始國外總收入扣除年開始國外總收入扣除50005000萬萬后都是國外繪畫 收入。 2）單價及不同產品比例：海外公司數字繪畫板、屏價格中位數約70、300美金，折算后為4

18、69、2011元。行業龍頭 Wacom繪畫屏、板銷量比例約為1:4，公司以消費級市場為主，預計繪畫板占比略高于Wacom，為1:5。 國內業務：國內業務： 1）收入預測：公司筆交互業務包括國內繪畫、國外繪畫和非繪畫業務。假設繪畫業務占公司筆交互業務90%，則 去掉國外繪畫收入后、非繪畫業務收入后可得國內繪畫業務收入。國外繪畫收入后、非繪畫業務收入后可得國內繪畫業務收入。 2）單價及不同產品比例：將淘寶上各細分產品總銷量作為權重，求得國內數字繪畫板、繪畫屏單價分別約為286 元、1576元，板、屏比例約為1:5。 （3 3）2020H22020H2預測說明預測說明 海外業務：海外業務： 1）從銷

19、量出發，受國外年末促銷等影響，下半年銷量有望高于上半年。根據全球消費電子主要產品銷量情況，假 設上半年銷量約占全年上半年銷量約占全年40%40%； 2）得知銷量后，假設產品單價及占比不變，可預測海外繪畫業務收入。 國內業務：國內業務： 1）從銷量出發，國內業務尚未出現大的變化，假設保持10%增速，板、屏比例以及單價延續，進而得到國內繪畫 業務收入。 預測結果：預測結果：20202020年繪畫業務總收入年繪畫業務總收入9.049.04億元，較去年同期增長約億元，較去年同期增長約105%105%。 繪畫板業務：三端發力，鑄就成長核心動力 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 請務必閱讀最后

20、一頁免責聲明 證券研究報告證券研究報告 12 資料來源：Wind，民生證券研究院 表3:公司繪畫業務收入預測（按上、下半年劃分） 繪畫板業務：三端發力，鑄就成長核心動力 項目項目2019H12019H12019H22019H22020H12020H12020H22020H22019H12019H1- -2020H12020H1預測說明預測說明2020H22020H2預測說明預測說明 總體總體 數據數據 國外總收入（百萬 元） 59294321469 筆交互業務總收入 （百萬元） 140396403601 海外海外 國外繪畫收入國外繪畫收入 （百萬元）（百萬元） 3434269269296296

21、444444 海外銷售總額-國外業務常 規收入平均水平 下半年銷量乘以單價 國外國外總量（萬套）總量（萬套）5 5373741416161板：屏=1：5 板、屏單價分別為469元、 2011元 關鍵假設：假設上半年關鍵假設：假設上半年 銷量約占全年銷量約占全年40%40% 繪畫板銷量（萬套）4313451板、屏比例以及單價延 續繪畫屏銷量（萬套）16710 國內國內 國內+國外繪畫業務 （百萬元） 84357363541 假設筆交互業務中90%為繪 畫業務（2019H1單獨計算） 2020H2國外+2020H2國內 國內繪畫收入國內繪畫收入 （百萬元）（百萬元） 505088886767979

22、7 繪畫業務總收入-國外繪畫 收入 由價格和數量計算 國內國內總銷量（萬總銷量（萬 套）套） 1010181813131919板：屏=1：5 板、屏單價分別為286元、 1576元 關鍵假設：國內市場平關鍵假設：國內市場平 穩發展穩發展，假設，假設10%10%增速增速； 板、屏比例及單價延續 繪畫板銷量（萬套）8151116 繪畫屏銷量（萬套）2323 數量數量 合計合計 總銷量（萬套）總銷量（萬套）1515555554548080 畫板銷量（萬套）12454567 畫屏銷量（萬套）29913 金額金額 合計合計 繪畫板繪畫板& &繪畫屏總繪畫屏總 收入（億元）收入（億元） 0.840.843

23、.573.573.633.635.415.41 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告證券研究報告 13 （一）需求端：海外業務（一）需求端：海外業務+ +產品結構升級，業務景氣度有望持續提升產品結構升級，業務景氣度有望持續提升 2. 2. 邏輯二：由板到屏大勢所趨，屏滲透率提升打開長期成長空間邏輯二：由板到屏大勢所趨，屏滲透率提升打開長期成長空間 （1 1）目前滲透率：）目前滲透率：10%10%- -15%15%左右左右 根據公司公開調研紀要，Wacom板和屏銷售比例為4:1，也就是25%滲透率?？紤]到市場上存在大量 消費級產品的需求，預計整個

24、市場屏滲透率10%-15%左右。 （2 2）屏替換板大勢所趨：繪畫屏對使用者來說體驗感、效率有明顯提升）屏替換板大勢所趨：繪畫屏對使用者來說體驗感、效率有明顯提升 繪畫板是使用者在類似觸摸板上作畫、畫面需要通過電腦顯示出來，繪畫屏是直接在類似于PAD的 顯示屏上作畫，軌跡直接在屏上顯示。 區別：區別：繪畫板更多的是“劃板讀屏”，靠經驗和個人能力來控制線條粗細和位置，通常需要事后反 復修補以及長期的使用經驗；繪畫屏由于在屏幕上就可見，定位精準、壓感控制靈活等優勢，在實 際作畫過程中明顯提高效率。同時，繪畫屏色彩豐富度高，使用體驗感更好。 繪畫屏 定位：定位：精準定位，所點即 所畫，所畫即所得 壓

25、感：壓感：精確感應每一次下 筆力度，從而作畫時靈活 控制線條粗細 繪畫板 定位：定位：所點不一定為所得， 需要長期磨合 壓感：壓感：線條粗細、線條位 置等憑借感覺和力度，通 常事后需要反復補描 圖9:繪畫屏、板主要區別 資料來源：民生證券研究院整理 繪畫板業務：三端發力，鑄就成長核心動力 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告證券研究報告 14 （二）供給端：龍頭份額下降，價格、技術、渠道優勢助力公司份額提升（二）供給端：龍頭份額下降，價格、技術、渠道優勢助力公司份額提升 1. Wacom1. Wacom收入連續下降。收入連續下降。從Wacom收

26、入來看，其繪畫板/屏業務17年-19年收入始終保持在22-23億元 ，增速為-0.55%。其泛筆交互類業務始終保持在27-30億元，15-20年復合增速為-3.41%。 2.2. 未來格局有望持續改善：價格、渠道、技術三方面優勢推動未來格局有望持續改善：價格、渠道、技術三方面優勢推動 （1 1）價格優勢，公司產品均價僅為）價格優勢，公司產品均價僅為WacomWacom的的1/21/2。Wacom亞馬遜平臺繪畫板、屏平均價格為871元和 4636元，而漢王海外均價為469和2011元。未來有望憑借價格優勢進一步占據市場。 （2 2）渠道優勢，有望受益于海外購物習慣的培養。）渠道優勢，有望受益于海

27、外購物習慣的培養。公司主要發力海外電商，而Wacom由于其主要面 對專業級市場的定位，線下銷售為主流。疫情影響下海外線上購物習慣培養是大勢所趨。 （3 3）長期內憑借自身技術優勢獲取中小廠商份額。）長期內憑借自身技術優勢獲取中小廠商份額。無線無源技術可以感應到手非常細微的壓感， 對繪畫者來說較重要。公司是全球兩家擁有無線無源電磁觸控技術的企業之一，現在最高可以做到 8192級，行業內領先，同時價格、渠道均具有優勢，有望持續獲得中小企業份額。 資料來源：Wacom官網，民生證券研究院 2015201520162016201720172018201820192019 金 額 比 例 增 速 金額比

28、例增速金額比例增速金額比例增速金額比例增速 公司總收入（百萬元）公司總收入（百萬元） 49664%4563-8%526715%57289%5670-1% 泛筆交互類產品收入泛筆交互類產品收入 （百萬元）（百萬元） 3134 63%4%280662%-10%308759%10%291051%- -6%6%272748%- -6%6% 繪畫板收入（百萬元）繪畫板收入（百萬元）149628%134023%- -10%10%117921%- -12%12% 繪畫屏收入（百萬元）繪畫屏收入（百萬元）83716%92216%10%10%112820%22%22% 表4:Wacom各項業務收入變化 繪畫板業

29、務：三端發力，鑄就成長核心動力 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告證券研究報告 15 （二）供給端：龍頭份額下降，價格、技術、渠道三方面優勢助力公司份額提升（二）供給端：龍頭份額下降，價格、技術、渠道三方面優勢助力公司份額提升 3. 3. 基于上述邏輯，對未來收入預測基于上述邏輯，對未來收入預測 海外市場：海外市場：1 1）假設公司的板、屏比例將不斷提升，五年內達到1:3。2）供給端龍頭波動、公司憑 借優勢持續獲得中小企業份額等因素，預計整體銷量五年復合增速20%。其他假設條件不變。 國內市場：1）假設公司的板、屏比例將不斷提升，五年內達到1

30、:3，銷量保持10%左右增速。 結果：到結果：到20252025年公司繪畫業務總收入有望達到約年公司繪畫業務總收入有望達到約2626億元，億元，20202020- -20252025年復合增速有望達到年復合增速有望達到23%23%。 資料來源：Wind，民生證券研究院 表5:公司繪畫業務收入預測 繪畫板業務：三端發力，鑄就成長核心動力 項目項目201920192020E2020E2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E預測說明預測說明 國外繪國外繪 畫業務畫業務 國外總收入（百萬元）國外總收入（百萬元） 302302740740112

31、3112314361436170817081983198322332233年銷量乘以單價 國外銷售總量（萬套）國外銷售總量（萬套）4242102102148148185185216216244244261261 板：屏比例2025年達到 1:3，板、屏單價不變。 整體銷量五年復合增速 20%左右 繪畫板銷量（萬套）3585120148171190196 繪畫屏銷量（萬套）7172837455465 國內繪國內繪 畫業務畫業務 國內總收入（百萬元）國內總收入（百萬元） 138138164164186186215215242242274274321321年銷量乘以單價 國內總銷量（萬套）國內總銷量

32、（萬套）2828333336364040444448485353國內市場平穩發展,銷量 保持10%增速； 板、屏比例及單價不變 繪畫板銷量（萬套）23272932343740 繪畫屏銷量（萬套）556891113 數量合數量合 計計 國內外總銷量（萬套）國內外總銷量（萬套）6969135135184184224224260260292292314314 繪畫板銷量（萬套）58112149179206227236 繪畫屏銷量（萬套）12223445546579 金額合金額合 計計 國內外總收入（億元）國內外總收入（億元） 4.414.419.049.0413.0913.0916.5216.521

33、9.5019.5022.5722.5725.5425.54 金額增金額增 速速 總收入增速（%）105%45%26%18%16%13% 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告證券研究報告 16 （三）利潤端：利潤率存在持續改善預期（三）利潤端：利潤率存在持續改善預期 （1 1）毛利率：海外占比提升）毛利率：海外占比提升+ +屏占比提升屏占比提升 海外收入占比提升：海外收入占比提升：公司板、屏均價在國內為286/1576元，海外則為469/2011元，海外占比增加帶 來毛利率提升。根據先前預測，2019H1海外占比僅30%左右，2020H2達到76

34、%，2025年達到83%。 屏占比提升：屏占比提升：屏價格明顯高于板。2019H1屏占比達到17%,2025年達到25%。 （2 2）銷售費用：三季度拐點產生，未來有望持續改善）銷售費用：三季度拐點產生，未來有望持續改善 從單季情況看，今年三季度單季公司銷售費用占比、銷售費用增速已經開始出現下降。隨著海外渠 道不斷成熟，銷售費用有望得到合理控制。 （3 3）管理費用：研發、生產的轉移帶來費用控制預期）管理費用：研發、生產的轉移帶來費用控制預期 公司總部在北京，人員也主要集中在北京，人力資源成本較高，公司計劃將中低層的研發項目以及 生產基地轉移到外地。 資料來源：Wind，民生證券研究院 -60

35、% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 銷售費用占比銷售費用增速（右軸） 圖10:公司單季度銷售費用增速以及銷售費用占比 繪畫板業務：三端發力，鑄就成長核心動力 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告證券研究報告 17 目錄 公司簡介：人工智能領軍企業，營收穩步提升公司簡介：人工智能領軍企業，營收穩步提升 繪畫板業務：三端發力，鑄就成長核心動力繪畫板業務：三端發力，鑄就成長核心動力 其他業務：技術先行，下游應用多點開花其他業務：技術先行，下游應用多

36、點開花 盈利預測及估值分析盈利預測及估值分析 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告證券研究報告 18 （一）大數據業務：技術積淀深厚，產品化及市場拓展能力助力成長（一）大數據業務：技術積淀深厚，產品化及市場拓展能力助力成長 1. 1. 技術優勢：技術優勢：公司的大數據業務以手寫識別技術、文本識別技術（OCR）和自然語言處理技術（ NLP）為核心，可以面向多個行業提供產品和解決方案，16-19年營收復合增長率為77%。 手寫識別技術：手寫識別技術：獲得過國家科學技術進步一等獎，眾多國內外知名企業與公司建立深度技術授權合 作業務，經過多年積累，目前

37、公司手寫文檔識別技術目前全球領先。目前公司手寫文檔識別技術目前全球領先。 文字識別技術：文字識別技術：OCROCR技術已可識別多國語言和維、滿、藏等少數民族語言，曾負責科技部首次藏文技術已可識別多國語言和維、滿、藏等少數民族語言，曾負責科技部首次藏文 版刻古籍識別和版面分析重點項目。版刻古籍識別和版面分析重點項目。 NLPNLP自然語言理解及語義技術：自然語言理解及語義技術：近年重點投入，先后與武漢大學、中國科學院等成立多地研發中心 ，相關技術處于業內領先水平。 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40

38、 1.60 1.80 2.00 2016201720182019 營業收入（億元）年增長率 其他業務：技術先行，下游應用多點開花 圖11:公司大數據業務變化情況 資料來源：Wind，民生證券研究院 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告證券研究報告 19 （一）大數據業務：技術積淀深厚，產品化及市場拓展能力助力成長（一）大數據業務：技術積淀深厚，產品化及市場拓展能力助力成長 2. 2. 產品化及市場拓展能力：遍及多個行業，大量重點客戶產品化及市場拓展能力：遍及多個行業，大量重點客戶 產品化能力：產品化能力：公司目前依托自身手寫識別、文字識別能力，

39、已經形成了針對司法、檔案、醫療、金 融、教育五大行業的產品及解決方案。 市場拓展能力：公司在手寫業務方面耕耘多年，市場拓展能力：公司在手寫業務方面耕耘多年，與眾多國內外知名企業建立深度技術授權合作業務 ，包括蘋果、三星、奧迪、大眾等幾十家知名企業。2017年公司收購北京影研科技，成功獲取司法 、醫療等領域千余家客戶資源，目前公司擁有大量的重要客戶等，標桿效應明顯。同時，公司打造 了漢王云平臺，目前已覆蓋金融、保險、醫療、稅務等30多個領域近萬家企業。 資料來源：公司公告，民生證券研究院 其他業務：技術先行，下游應用多點開花 表6:公司大數據業務取得成就以及重要客戶 領域領域成就成就重要客戶重要

40、客戶 智慧司法智慧司法 在AI卷宗圖文解析識別云平臺的基礎上，推出“云圖2.0”，在引擎速度、云化 部署能力、手寫識別性能、識別材料種類、全要素圖文解析、司法場景優化等方 面實現顯著提升，已完成國產化平臺適配 北京天津兩地全部三級法院北京天津兩地全部三級法院 智慧檔案智慧檔案 順利實施汕頭市檔案館國家重點檔案搶救修復和檔案數字化項目；與上海城建簽 約，開拓城建檔案這一新的垂直檔案行業；現正開發多級檔案管理系統 中國第一中國第一、第二、第二歷史檔案館、歷史檔案館、 故宮博物院、國家圖書館、故宮博物院、國家圖書館、 中國文史出版社等中國文史出版社等 智慧醫療智慧醫療 制定“閃電計劃”，一方面以相對

41、成熟的新一代病案數字化解決方案為核心產品， 推向全國10000家+二級醫院市場；另一方面以AI賦能為核心的自動歸目、病歷全 文識別等產品， 拓展全國3000家+三級醫院市場 協和醫院、協和醫院、 解放軍解放軍301301總醫總醫 院、同仁醫院、華西醫院等院、同仁醫院、華西醫院等 智慧金融智慧金融 在金融信息提取理解等智慧金融領域具有競爭優勢，可實現對發票、申請表、對 賬單、財務報表、銀行流水、貨物登記單、電費賬單等在內的基本所有表單格式 進行數據抽取、結構化數據生產 國內排名前五的五大銀行國內排名前五的五大銀行 智慧教育智慧教育 2020年上半年，K12數字圖書館項目在多地落地應用；現正研發規

42、劃智慧作業考 試系統，主要應用在測試作業、卷面分析等場景 K12K12教育數字圖書館項目在教育數字圖書館項目在 山東、寧夏等地區落地應用山東、寧夏等地區落地應用 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告證券研究報告 20 （二）人臉及生物識別：產品化能力強，與龍頭差異化競爭（二）人臉及生物識別：產品化能力強，與龍頭差異化競爭 公司自2005年始涉足人臉識別領域，以自主技術為基礎提供產品以及解決方案，在70周年國慶大典 、G20峰會、每年的兩會等安全度要求高的眾多重要會議、場所應用。16-19年復合增速15%。 公司的優勢在于產品化能力較強，同時與安

43、防龍頭差異化競爭公司的優勢在于產品化能力較強，同時與安防龍頭差異化競爭 1 1）產品化能力強：）產品化能力強：應對疫情，公司短期內即推出了佩戴口罩可快速識別人臉的算法技術、帶無感 測溫傳感器的人臉識別設備等產品，在北京鳥巢金色大廳、農業銀行等場景快速應用。 2 2）與安防龍頭差異化競爭：）與安防龍頭差異化競爭：目前行業內從事計算機視覺識別技術的公司較多，其中安防行業龍規 模較大，但安防龍頭客戶多集中于政府、公安，而公司面向“泛安防領域”，產品可用于工地、社 區等場景，競爭領域具有差異性。 -120% -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0.00 0

44、.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 20152016201720182019 營業收入（億元）年增長率 圖12：人臉及生物識別營收情況 產品產品解決方案解決方案 紅外人臉產品揚塵檢測智慧工地解決方案 人證核驗終端智能采集終端智慧社區解決方案 人臉識別終端條碼掃描器智慧園區解決方案 人臉儀檔案裝訂機智慧智能分析平臺 人臉識別模組檔案碎紙機智慧校園解決方案 人臉抓拍機AI服務器 表7：公司人臉及生物識別產品線 其他業務：技術先行，下游應用多點開花 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 請務必閱讀最

45、后一頁免責聲明 證券研究報告證券研究報告 21 （三）其他主要筆交互業務（三）其他主要筆交互業務 1.1. 電磁筆：產品進入五大行及三大運營商，積極開拓新領域電磁筆：產品進入五大行及三大運營商，積極開拓新領域 公司是全球僅有的兩家擁有無線無源電磁觸控技術自主知識產權專利的企業之一。 進入五大行及三大運營商。進入五大行及三大運營商。電磁筆觸控技術具高精度、高壓感、低功耗等優勢，在無紙化辦公、文 創繪畫、教育等領域得到廣泛應用，已經進入進入五大行及三大運營商，并積極開拓新領域。 2. 2. 電容筆：取得重要訂單，長期潛力可期電容筆：取得重要訂單，長期潛力可期 公司是國際主動電容筆標準組織USI的創

46、始會員，全程參與相關技術標準的制定，掌握了主動電容 筆觸控交互技術。 公司銷售消費電子配筆的兩種模式：一種是與大的消費電子廠商合作，另一種是面向大眾消費者銷 售通用筆。2020年上半年，公司新收到國內排名第一的手機品牌訂單需求，同時為傳音、柔宇等國 內廠商推出了迭代新品。從長期看，配筆習慣逐步培養，公司有望受益于市場的未來長期成長。 其他業務：技術先行，下游應用多點開花 應用領域應用領域重點客戶及成果重點客戶及成果 電磁筆電磁筆 銀行 全面滲透銀行柜面業務及自助設備，進入國內五大國有銀行國內五大國有銀行以 及眾多商業銀行、農商農信銀行，實現柜面窗口全流程無紙化 運營商國內三大運營商國內三大運營

47、商已全部成為公司客戶 司法、行政 浙江、天津公安的司法審訊使用公司的無紙化辦案系統浙江、天津公安的司法審訊使用公司的無紙化辦案系統，該產 品集手寫簽批、錄像、錄音、身份識別于一體，打造解決方案 電容筆電容筆 與大的消費電子廠商合作 2020年上半年，公司新收到中國排名第一的手機品牌中國排名第一的手機品牌的訂單需 求，同時為傳音、柔宇等國內知名廠商推出了迭代新品； 面向大眾消費者銷售通用 筆 消費級市場逐步打開 表8：公司電磁筆、電容筆應用領域、重點客戶及成果 資料來源：公司公告，民生證券研究院 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告證券研究報告

48、22 其他業務：技術先行，下游應用多點開花 （四）智能終端：業務（四）智能終端：業務穩健發展，新品已實現在海外的批量出貨穩健發展，新品已實現在海外的批量出貨 公司以自有核心技術，結合硬件設計制造能力，打造了手寫板、翻譯筆、電紙書等多個產品以及行 業解決方案，2016-2019年復合增速達到8%。 重點產品：公司手寫板積累重點產品：公司手寫板積累2020余年，是市場領先品牌，余年，是市場領先品牌，2020年初疫情突發，手寫板助力在線教育， 銷售快速增長。手寫筆自上市以來市場占有率持續第一，始終占據國內手寫輸入領域龍頭地位。 同時，公司不斷打造新產品，其全球首款能夠自主飛行的撲翼鳥，集合多種人工智

49、能技術、智能傳 感技術、仿生技術于一體，可完成自主避障、定高飛行、直線飛行、特定飛行、體感開關等多種人 機交互模式的操控，現階段已實現在海外市場的批量出貨。 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 2.00 2016201720182019 營業收入（億元）年增長率 圖13：智能終端營收情況 產品產品解決方案解決方案 e典筆書刊掃漢王甲醛檢測儀 中小學智慧教育解決 方案 速錄筆 執法記 錄儀 激光顆粒物檢測 模組 無紙化會議解決方案 手寫板翻譯機 空氣質量檢測終 端 電紙作業本系統解決 方案 漢王筆 漢王全 語通 新風機凈化器 樓宇空氣質量檢測方 案 文本儀出頭鳥e摘客 戶外空氣質量監測方 案 e拍儀電紙書 文本王 漢王霾 表 資料來源：Wind，民生證券研究院資料來源：Wind，民生證券研究院 表9：公司產品及解決方案梳理 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告證券研究報告 23 目錄 公司簡介：人工智能領軍企業，營收穩步提升公司簡介：人工智能領軍企業，營收穩步提升 繪