【公司研究】陽光城-要現金流還是利潤？陽光城如何權衡？-20201104（16頁）.pdf

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1、 電話：021-80197619 郵箱： 上海|北京|深圳|武漢|成都 上海億翰商務咨詢股份有限公司 億翰智庫專業出品 1 所屬行業所屬行業 房地產房地產 發布時間發布時間 2 2020020 年年 1111 月月 4 4 日日 陽光城（陽光城（0 00067100671.SZ.SZ） 要現金流還是利潤？陽光城要現金流還是利潤？陽光城如何如何權衡權衡？ 核心觀點：核心觀點： 2017 年雙斌進入陽光城管理層之后，企業內部進行了 一系列改革，包括 2017 年提出后始終貫徹執行的“高周 轉、短平快”的經營方向，健全完善激勵體系，建立了從集 團到區域、從全局到項目、從股權激勵到經營評價、項目共 贏

2、等多維度、多層次的激勵考評體系，“雙贏機制”持續完 善。 各項努力下，陽光城發展進入快車道，2018 年以年度 首家進入千億房企的殊榮成功邁入千億陣營，全年銷售金額 1628 億元。2019 年銷售業績繼續保持向好態勢，合約銷售 金額達到 2110 億元。2020 年受新冠肺炎疫情影響，企業銷 售業績增長受到制約，但從總量上看，企業總體規模達到 2000 億相對比較確定，盡管未來成長速度會下滑，但規模 總量大概率不會低于 2000 億元。 業績業績實現高增實現高增長長的的同時同時，跟隨發展而來的跟隨發展而來的問題問題也在也在顯顯 現，現，所以企業在保持所以企業在保持業績高增長業績高增長的的同時

3、同時也需要警惕也需要警惕高增長帶高增長帶 來的問題來的問題，并并為為未來未來的的長期化發展長期化發展做好投資規劃做好投資規劃鋪排鋪排，不同，不同 區域內區域內根據根據區域特點和區域特點和企業資源實力做企業資源實力做適宜性適宜性投資投資。 與銷售業績增長同步與銷售業績增長同步的是的是營業收入營業收入增長明顯增長明顯提速，提速，但企但企 業業利潤利潤率尚率尚在在行業低位徘徊行業低位徘徊，其原因，其原因主要主要來自于來自于企業的歷史企業的歷史 沉淀沉淀，以及收入與，以及收入與費用費用之間之間周期周期的不匹配性，各因素都在的不匹配性，各因素都在逐逐 步步改善，循序漸進而來，改善，循序漸進而來，成效成效

4、終將終將顯現。顯現。 相關研究：相關研究： 月度數據點評：7 月銷售保持韌性，投資增速或 將繼續下行 20190814 2019 年 7 月地產月報：融資約束強化土地市場 偏弱，預計市場全年呈前高中低后平趨勢 20190806 2019 年中期策略報告七月流火，行情難將 持續 20190702 2019 年年度策略報告剛需剛改主導行情， 2019 戰略年再延續 20190822 2019 年報綜述回歸核心，內圣外王 20190508 研究員研究員 于小雨于小雨 rain_yxy（微信號） 王玲王玲 w18705580201（微信號） 電話：021-80197619 郵箱： 上海|北京|深圳|武

5、漢|成都 上海億翰商務咨詢股份有限公司 億翰智庫專業出品 2 引言引言 企業要發展，要成長，就難免時時要做出選擇，或長期與短期的選擇，或現金流與利潤 的權衡，企業不同階段的選擇常常會產生不同的影響，也會指引企業走向不同的未來。陽光 城也在長短期之間做選擇，在現金流和利潤之間做權衡。 2017 年“雙斌”進入陽光城管理層之后，企業內部進行了一系列改革，包括 2017 年提 出后始終貫徹執行的“高周轉、短平快”的經營方向，健全完善激勵體系，建立了從集團到 區域、 從全局到項目、 從股權激勵到經營評價、 項目共贏等多維度、 多層次的激勵考評體系， “雙贏機制”持續完善。在各項努力下，陽光城的變化行業

6、有目共睹，“規模上臺階”也在 逐步實現，銷售增長進入快車道，2018 年以年度首家進入千億房企的殊榮成功邁入千億陣 營，全年銷售金額 1628 億元。2019 年銷售業績繼續保持向好態勢，合約銷售金額達到 2110 億元，長遠角度來看，2000+億元的規模大概率將維持。 在陽光城的規劃中，短期的成長重要，長期的持續性也同樣重要，短期的現金流實現是 必須，長期的利潤兌現也是必要，只是在長短期目標的實現上往往無法同步。相對而言，短 期的目標更易實現，長期的愿景達成可能仍需耗費一番精力。 （1 1）管理層的歷史經驗積累會一定程度決定）管理層的歷史經驗積累會一定程度決定企業未來企業未來的的發展方向，發

7、展方向，“雙“雙斌斌”的加入”的加入 確實為確實為陽光城陽光城的快速的快速發展發展帶來了強勁帶來了強勁動力動力。激勵機制。激勵機制、城市城市下沉、下沉、合作共贏帶動企業業績合作共贏帶動企業業績 實現高增長實現高增長。伴隨。伴隨業績業績的的成長成長，企業，企業的現金的現金流狀況也在逐步流狀況也在逐步改善改善。 （2 2）業績）業績實現高增實現高增長長的的同時同時，跟隨發展而來的跟隨發展而來的問題問題也在也在顯現，顯現，所以企業在保持所以企業在保持業績業績 高增長高增長的的同時同時也需要警惕也需要警惕高增長帶來的問題高增長帶來的問題，并并為為未來未來的的長期化發展長期化發展做好投資規劃做好投資規劃

8、鋪排鋪排， 不同不同區域內區域內根據根據區域特點和區域特點和企業資源實力做企業資源實力做適宜性適宜性投資投資。 （3 3）由于歷史由于歷史因素因素沉淀沉淀，營業收入高速營業收入高速增長增長的的同時同時，利潤率卻，利潤率卻始終低位始終低位徘徊，隨著徘徊，隨著 各個各個因素因素的的逐步改善逐步改善，利潤率利潤率提升的成效也將提升的成效也將循序漸進而來循序漸進而來，在利潤率整體下滑的，在利潤率整體下滑的趨勢之趨勢之 下，保證下，保證利潤率的長期目標利潤率的長期目標。 現階段來看現階段來看， 規模， 規模的成長的成長有效有效支撐了支撐了企業企業流量的流量的實現實現和和現金流現金流狀況有效狀況有效改善改

9、善， 然而其處然而其處 于低位的盈利于低位的盈利性性尚未有明顯改善，尚未有明顯改善，長期的利潤實現還是企業發展中亟需長期的利潤實現還是企業發展中亟需亟待解決和克服的亟待解決和克服的 難題難題?，F金流的實現現金流的實現也也將為將為利潤的兌現提供利潤的兌現提供基礎基礎。短期實現了成長短期實現了成長，實現了流量實現了流量，長期長期的持的持 續發展續發展才有才有可能可能，利潤兌現才有可能。，利潤兌現才有可能。 長期、短期缺一不可，長期、短期缺一不可，有了有了短期現金流短期現金流的的穩定支撐之后，企業才更容易理清企業內部各穩定支撐之后，企業才更容易理清企業內部各 要素， 實現要素之間的相互連通和有效循環

10、， 長期目標的實現才更有可能。要素， 實現要素之間的相互連通和有效循環， 長期目標的實現才更有可能。企業當前所做及企業當前所做及 所需做所需做，目的都在于目的都在于保持保持短期短期流量流量穩定穩定性，性，實現實現長期長期利潤可能性利潤可能性。 目錄 一、三大舉措促成長，短期現金流目標實現一、三大舉措促成長，短期現金流目標實現 . 3 3 二、歷史因素積淀，長期的利潤仍需兌現二、歷史因素積淀，長期的利潤仍需兌現 . 6 6 2.1 收入穩健增長，利潤率仍在低位徘徊 . 6 2.2 地產收入占比超 97%，但毛利潤率維持低位 . 7 2.2 融資加速，利息資本化拔高存貨成本 . 8 oPtOoPp

11、PnQoPsNpNtOoOrO7N9RaQnPrRnPmMkPqRrQkPpPtP9PnMqPxNrQnOxNmNxO 電話：021-80197619 郵箱： 上海|北京|深圳|武漢|成都 上海億翰商務咨詢股份有限公司 億翰智庫專業出品 3 2.3 收益未達，費用先行 . 9 三、三大強化，保規模，強效益三、三大強化，保規模，強效益 . 1111 3.1 因區域化特征施策，應強化投資決策核心要點 . 11 3.2 財務杠桿仍處高位，需強化財務結構優化管理 . 13 3.3 權益占比有所犧牲，當強化經營杠桿管控 . 14 一一、三大三大舉措促舉措促成長，成長，短期短期現金現金流流目標目標實現實現

12、 管理層的風格往往會反映企業的發展路徑和方向， 管理層前期積累的經驗和資源或多或 少會應用于企業后期的發展戰略中，成功的經驗或能將企業帶向更遠的地方。2017 年雙斌 由碧桂園走入陽光城，自此陽光城已然開啟了高增長之路。 2016 年之前，陽光城規模有限，根據億翰智庫數據，2016 年全年合約銷售金額約 460 億元，2017 年銷售業績近乎翻番，全年銷售業績達到 890 億元，2018 年繼續高歌猛進，成 功越過千億門檻，達到 1629 億元，行業地位進一步鞏固，2019 年再度發力，全年業績體量 再突破， 如今陽光城已然是 2000 億元規模陣營中穩定一員， 未來而言， 企業只會朝著 20

13、00+ 億的方向前進，大概率不可能會允許規模低于 2000 億元。 圖表：2014-2020H1 年陽光城銷售業績走勢 資料來源：億翰智庫，企業年報 備注：銷售業績數據來源于年報，非公布年份的數據來自億翰智庫。 從陽光城的發展邏輯來看，2017 年開啟高速進階與“雙斌”在前期的豐厚經驗和資源 積累密不可分： （1 1）跟投）跟投機制機制一定程度上一定程度上成為成為業績業績增長的正向推動力增長的正向推動力 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 500 1000 1500 2000 2500 2014201520162017201820192020H1 合約銷售金

14、額（億元）合約銷售面積（萬平米） 金額同比面積同比 電話：021-80197619 郵箱： 上海|北京|深圳|武漢|成都 上海億翰商務咨詢股份有限公司 億翰智庫專業出品 4 在行業內，非所有人都會給予跟投機制正面評價，因其功利化利用人性。但跟投機制也 非完全一無是處， 跟投機制屬于激勵方式的一種， 適度的激勵機制能夠將企業與個人利益捆 綁，最大化發揮企業和員工的效能，既有助于企業的規模增長，也能滿足員工的財富需求。 毫無疑問，陽光城也將此方式用于企業發展。2017 年，陽光城推出項目跟投機制“合 作共贏”計劃， 從 2017 年 1 月 1 日起， 公司投資開發的房地產項目， 允許由管理層團隊

15、 （除 公司董事、監事、高級管理人員外）及區域相關負責人、項目經營管理團隊等自愿作為跟投 人， 跟投人組建“投資企業”， 并通過該投資企業對公司的每一個新成立“項目公司”進行 投資?！巴顿Y企業”為有限合伙企業，按照相關法律法規運作，其中公司占股不低于 85%， 投資企業占股不高于 15%。合作共贏計劃仍在穩步推進中，至 2019 年末，共有超 240 個項 目仍處于跟投中，且尚未進行清算，至 2020 年 6 月末，尚未結算的跟投項目總數達到 280 個。 （2 2）適度下沉低能級）適度下沉低能級城市，城市，最大化最大化挖掘城市價值挖掘城市價值 從陽光城的布局路徑來看，2017 年之前，陽光城

16、的投資重心主要集中于一二線城市及 福建區域的三四線城市，對低能級的下沉較少。2017 年起，企業布局開始向更低能級城市 傾斜，如長三角的嘉興、紹興、南通、啟東、余姚、南通、海門、臺州、金華、蚌埠等，內 地區域也開始下沉進入梅州、 黔南、 泰安、 同仁、 南陽、 柳州等， 珠三角區域的湛江、 茂名、 惠州、佛山等。 為了既定的規模訴求，將布局的范圍向更低能級城市拓展是企業的必然選擇，當然，若 毫無選擇的下沉，大概率不會有助于企業業績增長，反而會分散企業資源和精力。陽光城的 下沉集中于核心城市群內，特別是長三角區域，其對于長三角的下沉和聚焦已有明顯成效。 2019 年長三角區域銷售業績貢獻約 70

17、9 億元， 同比增長 53%， 獲得區域銷售業績貢獻和業績 增速雙第一。2020 年前三季，長三角區域銷售業績達到 509.55 億元，僅次于內地區域的業 績貢獻。 圖表：2019-2020.9 不同區域銷售業績變動同比走勢 區域 2019 2020 年 1-9 月 合約銷售金額同比 合約銷售面積同比 合約銷售金額同比 合約銷售面積同比 大福建 19% 41% 1% -10% 長三角 53% 37% 0% -10% 珠三角 -2% 14% -31% -38% 京津冀 6% 32% 0% -17% 內地 29% 37% 1% -7% 合計合計 30%30% 35%35% - -2%2% - -1

18、1%11% 資料來源：億翰智庫，企業年報 （3）合作共贏合作共贏，借借同行同行之力更上一層樓之力更上一層樓 由于房地產行業融資環境的變化， 房企融資難度較前期有明顯增加， 而為緩解資金壓力， 房企往往會選擇以合作方式進行項目獲取和開發運營，在項目權益占比上具有更高的容忍 度，陽光城在此潮流大勢中同樣犧牲了一定的權益占比以獲取規模的快速增長。 從銷售業績數據上看，2018 年銷售業績權益占比在 70%以上，2019 年銷售業績占比已 降至 64%。從財務報表所有者權益結構角度來看，歸屬于上市公司股東的所有者權益占比下 電話：021-80197619 郵箱： 上海|北京|深圳|武漢|成都 上海億翰

19、商務咨詢股份有限公司 億翰智庫專業出品 5 滑趨勢明顯，至 2019 末數值已由 2014 年的 91%降至 53%；從現金流量表中吸收投資收到的 現金結構可以看出，2017 年至 2019 年子公司吸收少數股東投資收到的現金科目顯著增加， 三年絕對值分別達到 37 億元、86 億元、53 億元?？梢?，為了規模成長之需，陽光城在權益 占比上做了一定妥協，一方面彌補自身融資缺陷；另一方面與合作方共贏，實現業績增長的 同時，積累并學習相關經驗。 圖表：2014-2020H1 年陽光城歸屬于上市公司股東所有者權益占比 資料來源：億翰智庫，企業年報 備注：歸屬于上市公司股東的所有者權益占比=歸屬于上市

20、公司股東的所有者權益/所有者 權益*100%。 圖表：現金流量表中吸收投資收到的現金情況 資料來源：億翰智庫，企業年報 伴隨銷售業績的增長，企業現金流情況也在同步明顯改善。從現金流量表中，現金流凈 額的變動來看，企業的現金流狀況明顯改善，2017 年經營活動產生的現金流凈額扭轉了多 年負值徘徊的局面，實現 88 億元的經營性現金流入，此后一直保持正向變動趨勢。從現金從現金 流的流的實現實現角度角度來來看看，企業短期的現金流企業短期的現金流在有序在有序實現實現，而且階段性成效而且階段性成效顯著。顯著。 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 95% 201

21、4201520162017201820192020H1 0 20 40 60 80 100 120 2011201220132014201520162017201820192020H1 吸收投資收到的現金（億元） 其中：子公司吸收少數股東投資收到的現金（億元） 電話：021-80197619 郵箱： 上海|北京|深圳|武漢|成都 上海億翰商務咨詢股份有限公司 億翰智庫專業出品 6 圖表：2008-2020H1 陽光城現金凈額走勢（億元） 資料來源：億翰智庫，企業年報 二、歷史二、歷史因素因素積淀積淀，長期利潤長期利潤兌現兌現仍需時間仍需時間 2.12.1 收入穩健增長，利潤率仍在低位徘徊收入穩

22、健增長，利潤率仍在低位徘徊 從陽光城歷年營業收入及凈利潤走勢看，總體上，營業收入及凈利潤保持著增長態勢， 但個別年份也因項目結轉問題出現指標負增長。2017 年、2018 年由于前銷售的高增長，營 業收入及凈利潤增長速度均處于高位， 2018 年營業收入、 凈利潤增速分別為 70%、 75%。 2019 年營業收入、凈利潤增長均有明顯放緩，全年漲幅分別為 9%、11%。 圖表：2009-2019 年陽光城營業收入及凈利潤走勢（億元） 資料來源：億翰智庫，企業年報 行業利潤率下滑似乎已成趨勢和共識，總體上看，陽光城的利潤率同樣處于下滑狀 態。毛利潤率和凈利潤率處于行業低位，2015 年開始毛利潤

23、率基本處于 26%以內，凈利潤 (400) (300) (200) (100) 0 100 200 300 400 500 經營活動產生的現金流量凈額投資活動產生的現金流量凈額 籌資活動產生的現金流量凈額 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 100 200 300 400 500 600 700 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 營業收入凈利潤營業收入同比凈利潤同比 電話：021-80197619 郵箱： 上海|北京|深圳|武漢|成都 上海億翰商務咨詢股份有限公司 億翰智庫專

24、業出品 7 率在 8%以內，2017 至 2018 年均不足 7%，2019 年凈利潤率雖較前期有所抬頭，但改善幅度 有限，達到 7.03%，而 EH50 房企的凈利潤率在 10%以上，陽光城的利潤率水平在行業內處 于低位。 圖表：2009-2020H1 年陽光城利潤率走勢 資料來源：億翰智庫、企業年報 從業績增長、收入規模來說，陽光城的表現可圈可點，現金流目標有序實現，但其發展 的最大短板利潤率仍在低位徘徊，而這于與企業自身的業務和歷史遺留問題密不可分。 2 2. .2 2 地產收入占比超地產收入占比超 97%97%，但毛利潤率維持低位，但毛利潤率維持低位 陽光城的現有業務包括房地產開發、商

25、管、酒店、教育、建工等等，而從各業務的收入 貢獻來看，除房地產開發銷售以外，其他業務尚未形成可觀收入貢獻，在整體營業收入中的 占比在 3%以內，即房地地產業務收入貢獻率 97%以上，由于絕對值權重影響，所以企業利潤 率較低的原因必然在于房地產開發業務端。 圖表：陽光城收入分布占比 資料來源：億翰智庫、企業年報 6% 11% 16% 21% 26% 31% 36% 41% 200920102011201220132014201520162017201820192020H1 毛利潤率(GM)凈利潤率 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2011201220132014201520162

26、01720182019 2020H1 房地產收入非地產板塊收入 電話：021-80197619 郵箱： 上海|北京|深圳|武漢|成都 上海億翰商務咨詢股份有限公司 億翰智庫專業出品 8 通過拆分企業不同業務利潤率，我們發現，其房地產業務毛利潤率呈直降之勢，2016 年至 2019 年均低于 26%，這是企業凈利潤率處于低位的主因。 圖表：2009-2020H1 年房地產業務毛利潤率走勢 資料來源：億翰智庫、企業年報 企業的利潤主要來自收入與成本的差值， 利潤率處于低位， 原因無外乎收入與費用成本 兩端，收入與費用結算的時滯、收入增長不及成本增長等情形下，利潤率可能都無法有明顯 改善。 2.2.

27、2 2 融資加速，利息資本化拔高存貨成本融資加速，利息資本化拔高存貨成本 為了支撐規模增長的訴求， 企業的融資需求也較前期有明顯加強。 但是作為民營房企的 陽光城在融資端的優勢并不明顯，融資成本處行業內高位。年度加權平均融資成本由 2015 年的 9.41%改善至 2019 年的 8%左右，但整體仍有較大改善空間。從融資結構上看，非銀類 貸款占比有所改善，2016 年占比降至 35%，其后由于行業融資環境趨緊，非銀類貸款占比又 有所上升，整體來看，融資難貴的歷史遺留問題仍需要花較大功夫改善。 圖表：陽光城集團融資結構分布（億元） 期末融資余額 整體融資成本 銀行貸款 債券 非銀行類貸款 非銀占

28、比 2015 372.4 9.41% 79.45 66.8 226.18 60.7% 2016 693.8 8.42% 294.88 153.54 245.35 35.4% 2017 1134.9 7.08% 449.57 232.03 453.29 39.9% 2018 1126.1 7.94% 324.15 209.96 592.02 52.6% 2019 1123.2 7.71% 531.06 312.05 280.10 24.9% 2020H1 1121.6 7.50% 495.41 377.32 248.88 22.19% 資料來源：億翰智庫，企業年報 融資成本高最大、 最直接的影響

29、便是侵蝕房企利潤， 較高的利息支出不僅會拔高財務費 用支出，而企業也通常會通過資本化的方式將利息資本化計入存貨，當然，無論是費用形式 呈現，還是成本形式如存貨科目陳列，都將對企業利潤形成擠占。 從陽光城歷年利息支出及利息資本化情況來看， 借款費用資本化金額快速上漲， 年化借 款利率也保持上漲趨勢，2018 年達到 9.42%，借款費用資本化金額/營業收入的比例在 10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 20092010201120122013201420152016201720182019 2020H1 毛利潤（

30、億元）毛利潤率 電話：021-80197619 郵箱： 上海|北京|深圳|武漢|成都 上海億翰商務咨詢股份有限公司 億翰智庫專業出品 9 以上，2017 年達到 20%，也就意味著單一的成本化的費用這一成本占營業收入的比例達到 20%， 這于行業內屬于較高水平。 若從利息支出角度出發， 利息支出占營業收入的比例超 10%， 2014 年至 2019 年平均占比為 16%，屬行業內絕對高位。 圖表：陽光城歷年利息支出占營業收入的比例（億元） 資料來源：億翰智庫，企業年報 2.2.3 3 收益未達，收益未達，費用費用先行先行 行業特有的結轉機制決定了收入與費用之間的錯位性。 陽光城前期所拿項目議價

31、能力有 限，進而結轉項目價格上漲空間有限，但是在企業規模增長的同時，各項費用，包括銷售費 用、管理費用、財務費用增長明顯，收入與費用增長之間存在明顯的不一致性，這顯然也會 進一步壓縮企業利潤空間。 2017 年前后行業刮起規模增長之風，千億目標設定成為眾多房企的標準目標設定，陽 光城也在 2017 年前后開啟快速增長之路，新增土地儲備明顯增多，無論是公開市場還是收 并購市場明顯發力，并購、新設立子公司數量較多，而且多數子公司在設立之初，未能即期 產生收益，因此屬于資金投入階段，但尚未產生收益。 從子公司設立情況角度分析來看， 2017 年公司合并財務報表范圍包括本公司及所屬 294 家子公司。

32、與 2016 年相比，2017 年因設立或投資等方式取得 119 家子公司，因非同一控制 下合并增加 53 家子公司，因處置對子公司的投資喪失控制權減少 5 家子公司；2018 年新設 立或處置子公司 310 家， 290 個收購及新設立子公司尚未產生收益， 2019 年新設立及處置子 公司 210 家，其中 171 家尚未產生收益，注銷子公司 10 家。 從其歷年新增土地儲備總量來看，由于 2014 年的特殊性，當年行業內普遍放緩投資節 奏，不具有分析的可比性，拋開 2014 年而言，陽光城的真正發力年在 2016 年，當年新增土 地儲備總建筑面積近 1000 萬平米，同比增長 210%，2

33、017 年新增土地儲備總建筑面積再翻 番，其后兩年新增土地投資雖有收縮，但新增土地建筑面積仍在 1300 萬平米，大手筆的投 資需要企業更多的資金成本投入。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 201420152016201720182019 利息支出利息支出/營業收入 電話：021-80197619 郵箱： 上海|北京|深圳|武漢|成都 上海億翰商務咨詢股份有限公司 億翰智庫專業出品 10 圖表：陽光城歷年新增土地儲備建筑面積（萬平米） 資料來源：億翰智庫，企業年報 除此之外，在陽光城的投資方式中，招拍掛和收并購是企業

34、最常采用的兩種方式，由于 融資環境緊縮和土地成本的高企， 為緩解資金壓力， 企業更多的傾向于以收并購方式獲取土 地資源， 2014 年至 2019 年收并購方式獲取土地儲備平均占比為 54%， 2016 年達到 85%,2014 年至 2020 年上半年，收并購與招拍掛拿地總量基本五五開。 收并購方式拿地能夠一定程度上減輕企業資金壓力， 但在項目結算階段， 也會因收并購 溢價的存在而影響企業利潤情況。 圖表：2014-2019 陽光城不同拿地方式獲取土地儲備占比情況 資料來源：億翰智庫，企業年報 備注：占比按新增土地儲備建筑面積計算 -200% -100% 0% 100% 200% 300%

35、400% 500% 600% 700% 800% 900% 0 500 1000 1500 2000 2500 20122013201420152016201720182019 2020H1 新增土地建筑面積（萬平米）同比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2014201520162017201820192020H1 招拍掛收并購 電話：021-80197619 郵箱： 上海|北京|深圳|武漢|成都 上海億翰商務咨詢股份有限公司 億翰智庫專業出品 11 三三、三大強化、三大強化，保規模，保規模，強效益強效益 規模是行業對企業的最直觀認知，

36、直觀認知之后， 企業的發展質量才是行業的重點關注， 僅有體量而無效率的企業在行業中也無法獲得完全認可， 而且于企業自身的長期化發展也助 益， 所以在規模實現一定高度時， 以規模為基礎尋求規模以上的精細化高效發展才應是企業 的重點關注，即在即在現金流與現金流與利潤利潤之間之間求得平衡，求得平衡，短期短期與長期與長期之間實現之間實現良性良性互聯互聯。 3 3.1.1 因區域因區域化化特征施策，應強化投資決策核心要點特征施策，應強化投資決策核心要點 規模的直觀認知之下，由于銷售業績的高增長，陽光城獲得了行業的更多關注，雖閩系 出身， 但在其銷售業績貢獻和土儲結構層面來看， 陽光城已然發展重心并非完全

37、在起家的福 建區域，而是尋求發源地、總部所在的長三角區域、持續深耕的內地以及 2016 年才實現進 駐的珠三角區域之間的綜合發展。 中國地理空間范圍內的各個區域都有其自身的特征和容量， 無論是從經濟實力、 產業基 礎、還是人口支撐，長三角區域都是布局的首選，珠三角區域，特別是大灣區，由于政策導 向，處于布局的風口，外來房企爭相進駐。 分區域來看， 陽光城的全國化布局主要在五大區域： 大福建、 長三角、 珠三角、 京津冀、 內地，各區域之間也在不斷向著均衡化方向發展，各個區域企業自身發展特點，發展方向和 重心也有一定差異。 圖表：2018-2020H1 陽光城新增土地儲備區域分布 資料來源：億翰

38、智庫，企業年報 （1 1）長三角）長三角強化強化投資，投資，鞏固優勢鞏固優勢 長三角是陽光城深耕重鎮，2019 年銷售業績超 700 億元，業績貢獻最高，陽光城對于 長三角區域也具有高度依賴性， 特別是遭受不確定因素沖擊時， 長三角區域的整體抗風險能 力無疑是較強的。 但就陽光城在長三角區域的土地儲備來看，整體處于偏緊狀態，2018 年和 2019 年存續 比分別為 2.7 年、1.4 年，也就意味著截止 2019 年末，以 2019 年的銷售速度來看，企業于 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201820192020H1 大福建京津冀內地

39、長三角珠三角 電話：021-80197619 郵箱： 上海|北京|深圳|武漢|成都 上海億翰商務咨詢股份有限公司 億翰智庫專業出品 12 長三角區域的土地儲備僅夠支持不到 1.5 年的發展所需， 定向補貨已勢在必行。 否則企業在 長三角區域的發展或面臨嚴峻挑戰，一方面，2019 年以來，本土房企對于長三角的布局深 度不斷加深， 特別是規模型房企對于長三角區域的重視程度再度加深， 通過各種方式不遺余 力的補充土地資源； 另一方面， 外部房企也有意識的進入長三角區域內爭搶資源和市場占有 率，包括龍光集團、中國奧園均于 2020 年首次實現上海占位。 由長三角區域自身的優勢所在， 抗風險能力較其他區

40、域更強， 房企對于長三角區域的布 局意愿強烈， 區域競爭強度可想而知， 所以若不能順利把握機會， 實現資源的補足和話語權， 對當前的陽光城來說，長三角區域長三角區域的貨值的貨值補充補充是是當務之急當務之急。 （2 2）大福建）大福建加大加大力度，力度，避規風險避規風險 福建區域是企業發家之地，也是企業業績第三大貢獻地，但就 2018 年銷售業績與土地 儲備的總體情況來看，于 2019 年末可供出售土地資源亦相對緊缺，存續比亦不足 2 年，所 以，在大福建進行深耕化布局是企業謀求可持續發展的必然操作。 在大本營、發家地，企業已經在前期的發展中沉淀出一定的資源優勢，當前階段的發展 重心就在于鞏固好

41、鞏固好這這種種優勢，優勢，并持續強化并持續強化，做深做透每個據點做深做透每個據點。而且當前福建區域來看，核 心城市土地競爭也是異常激烈，地王項目時有出現，廈門更是在上半年出現首塊百億地王， 樓面地價超 50000 元/平米，如此高的土地價格將進一步限制企業的利潤騰挪空間。所以， 對對陽光城而言，陽光城而言， 不僅不僅需需考慮資源考慮資源的補充的補充， 還需， 還需注意注意激烈競爭中的風險規避激烈競爭中的風險規避， 并， 并為利潤釋為利潤釋放留放留 有空間有空間。 （3 3）珠三角）珠三角兼顧兼顧效率效率與與速速度度，增強增強資源厚度資源厚度 珠三角區域是陽光城集團的新戰場，2016 年實現首進

42、，經過 4 年發展，區域業績貢獻 超 180 億元，就銷售業績與土地儲備情況來看，土地儲備存續比近 5 年，土地資源相對充 裕。對于企業在此區域的發展而言，重心重心在于在于保持一定的保持一定的投資投資穩定性穩定性和持續性和持續性，同時同時需要需要兼兼 顧到資金配置顧到資金配置與效率問題，與效率問題， 既既需要需要投入投入一定一定資金資金進行進行新型新型資源資源的的探索和獲取，探索和獲取， 如如涉足涉足城市城市更更 新新領域， 增強企業領域， 增強企業的資源厚度的資源厚度和支撐和支撐力，力， 也需要兼顧也需要兼顧到到資金資金的使用效率的使用效率問題問題， 若若過過度度將將資金資金 投入到長期無法

43、變現投入到長期無法變現的業務的業務中中，那么于那么于企業發展而企業發展而言可能利好言可能利好效應不效應不大。大。 （4 4）京津冀）京津冀加快去化加快去化，優化優化結構結構 整體來看，京津冀的銷售業績墊底，2018 年、2019 年銷售業績貢獻均不足 60 億元，土 地儲備總建筑面積約 189 萬平米，2019 年土地儲備存續比 4.6 年，資源儲備相對充足。京 津冀區域之所以發展滯后，主要原因在于兩大方面：第一、區域整體經濟發展水平欠佳，除 北京、天津經濟實力較強外，其他城市經濟實力均有很大提升空間，因此區域整體抗風險能 力較弱；第二、區域內政策調控嚴格，對于房地產市場發展造成極大制約。 所

44、以， 對于京津冀對于京津冀未來未來的的發展發展來看來看， 重心重心或在或在于快速實現貨值于快速實現貨值的去化的去化， 避免避免資金資金的的沉淀沉淀， 并將資金用于核心并將資金用于核心城市城市的優勢鞏固上，提高資金的的優勢鞏固上，提高資金的使用效率。使用效率。 （5 5）內地）內地一如既往，強化一如既往，強化深耕深耕 從銷售業績來看，內地是陽光城銷售業績的第一大來源，2018 年、2019 年銷售業績貢 獻分別超 600 億元、700 億元的，土地儲備存續比在 3 年左右，相對合理。 對于內地的發展來看， 陽光城未來的布局應做到以下幾點： 第一第一、 保持現有的投資保持現有的投資力度，力度， 保

45、證保證土地土地資源的資源的充足充足性性； 第二第二、 在選定在選定的的核心核心城市內城市內做好做好深耕深耕化發展， 保持化發展， 保持現有城市現有城市的深耕的深耕 度度；第三第三、不為不為規模增長規模增長而將而將布局布局范圍下沉范圍下沉至至需求基礎需求基礎支撐能力不足支撐能力不足的的更更低低能級城市。能級城市。 電話：021-80197619 郵箱： 上海|北京|深圳|武漢|成都 上海億翰商務咨詢股份有限公司 億翰智庫專業出品 13 圖表：2018-2020H1 年不同區域銷售業績與土地儲備分布（億元、萬平米、年） 區域 2018 2019 2020H1 合約銷 售面積 剩余可售建 筑面積 存

46、續 比 合約銷 售面積 剩余可售 建筑面積 存續 比 合約銷 售面積 剩余可 售建筑 面積 存續 比 大福建 228.5 671.9 2.9 322.2 570.6 1.8 165.5 649.7 2.0 長三角 283.6 753.0 2.7 388.8 526.8 1.4 122.4 821.0 3.4 珠三角 119.2 656.9 5.5 136.3 641.3 4.7 45.2 837.4 9.3 京津冀 31.2 201.5 6.5 41.2 189.2 4.6 14.1 203.7 7.2 內地 603.9 2134.5 3.5 824.8 2173.2 2.6 379.7 2482.1 3.3 小計小計 1266.41266.4 4417.84417.8 3.53.5 1713.31713.3 4101.24101.2 2.42.4 726.9726.9 4993.84993.8 3.43.4 資料來源：億翰智庫，企業年報 備注：2018/2019 存續比=（截止 2018/2019 年末剩余可售建筑面積）/（2018/2019 年合約銷售 面積） ； 2020H1 存續比=截止 2020 年 6 月 30 日剩余可售建筑面積/2020 上半年合約銷售面積/2。 3 3.2.2 財務杠桿仍處高位，需強化