【公司研究】西部礦業-始于鉛鋅玉龍二期投產在即-20201101（35頁）.pdf

《【公司研究】西部礦業-始于鉛鋅玉龍二期投產在即-20201101（35頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《【公司研究】西部礦業-始于鉛鋅玉龍二期投產在即-20201101（35頁）.pdf（35頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2020 年年 11 月月 01 日日 證券研究報告證券研究報告公司公司研究報告研究報告 買入買入 （維持）（維持） 當前價： 9.03 元 西部礦業（西部礦業（601168） 有色金屬有色金屬 目標價： 元（6 個月） 始于鉛鋅始于鉛鋅，玉龍二期投產在即玉龍二期投產在即 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：邱培宇 執業證號：S1250520070001 電話：021-58351893 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數據基礎數據 總股本(億

2、股) 23.83 流通 A 股(億股) 23.83 52 周內股價區間(元) 5.27-9.59 總市值(億元) 215.18 總資產(億元) 484.96 每股凈資產(元) 4.46 相關相關研究研究 Table_Report 1. 西部礦業（601168） ：三季度業績大增， 玉龍二期投產在即 (2020-10-28) 2. 有色新材料行業專題報告：繼續看多商 品，銅最優 (2020-08-24) 3. 有色行業專題報告：全球鈷供給增速平 穩，供需將現缺口 (2020-08-17) 4. 有色專題：庫存周期視角下，有色商品 價格怎么走？ (2020-07-28) 5. 有色行業專題報告：未

3、來五年鈷下游需 求測算 (2020-07-27) 6. 有色行業：白銀價格有望趨勢上行，建 議關注相關受益標的 (2020-07-24) 7. 有色行業專題報告：未來五年全球氫氧 化鋰需求測算 (2020-07-17) 推薦邏輯：推薦邏輯：1、公司基本面持續改善，具備公司基本面持續改善，具備 屬性：屬性： （1）玉龍二期項目滿產后公 司銅精礦產能將大幅增加約 10 萬噸，以銅不變價格計算，預計將增厚歸母凈利 潤 10 億元。 （2）公司鉛鋅資源儲量達 512 萬噸，產量處于持續爬坡階段。 （3） 青海銅業產能利用率正逐步提升，財務結構優化調整、財務費用有望降低，經 營情況有望持續改善。2、順周

4、期標的順周期標的，行業反彈行業反彈趨勢可持續，趨勢可持續，銅板塊銅板塊后續具備后續具備 屬性。屬性。 我們認為中美兩大經濟體 “主動補庫” 周期共振即將出現在 2021Q1-Q2， 商品價格有望加速上漲，公司將充分受益。 公司公司始于始于鉛鋅鉛鋅，布局銅資源布局銅資源。公司現有礦山共 13 座，其中投入生產經營的礦山 共有 10 座，產品主要為銅、鉛、鋅，其中西藏玉龍銅礦西藏玉龍銅礦是我國最大的單體銅礦 之一，青海錫鐵山鉛鋅礦為我國年選礦量最大的鉛鋅礦之一。2019 年共生產銅 精礦 4.91 萬噸、鉛精礦 6.96 萬噸、鋅精礦 16.30 萬噸，位居我國礦企前列。 截至 2020 年 6

5、月 30 日， 公司共擁有銅儲量 623.18 萬噸， 鉛儲量 182.77 萬噸， 鋅儲量 329.49 萬噸。 我國我國有色資源稟賦一般有色資源稟賦一般，看好銅價趨勢看好銅價趨勢。我國銅礦全球儲量占比 3%，產量占比 8.2%，但是需求占全球的 35%，雖然地大物博但銅礦資源稟賦一般。伴隨下游 需求的復蘇、流動性寬松，銅價反彈至 5.10 萬元/噸。從庫存周期角度看，我們 在 （有色專題： 繼續看多商品， 銅最優-20200824） 報告中預計銅價有望于 2021 年突破 6.0-6.5 萬元/噸。 玉龍銅礦二期項目玉龍銅礦二期項目達達產產后后將將增加公司增加公司約約 10 萬噸銅精礦產能

6、萬噸銅精礦產能。 玉龍銅礦保有儲量 達 572 萬噸，位居全國第三，遠景儲量超 1000 萬噸，品位達 0.68%。玉龍銅 礦經過多年孵育，基礎設施及技術逐步成熟，二期項目將于年內進入調試階段， 2022 年滿產。滿產后玉龍銅礦年處理量將由 230 萬噸上升至 1989 萬噸，我們 測算二期項目將增加銅精礦產能約 10 萬噸，增厚公司歸母凈利潤約 10 億元。 盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。 預計公司 2020-2022 年歸母凈利潤分別為 11.00、 17.15、 19.59 億元；EPS 分別為 0.46、0.72、0.82 元，以 2020 年 10 月 30 日股價對 應

7、P/E 為 20X、13X、11X，我們看好公司銅精礦擴產帶來業績大幅度提升，維 持“買入”評級。 風險提示：風險提示：新項目投產進度不及預期、金屬價格劇烈波動的風險。 指標指標/年度年度 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 30566.84 29492.63 35039.56 36831.34 增長率 6.46% -3.51% 18.81% 5.11% 歸屬母公司凈利潤（百萬元） 1007.13 1099.65 1714.87 1959.42 增長率 148.82% 9.19% 55.95% 14.26% 每股收益 EPS（元） 0.42 0.46 0.72

8、0.82 凈資產收益率 ROE 9.34% 9.49% 13.86% 14.81% PE 21 20 13 11 PB 2.14 2.01 1.76 1.56 數據來源：Wind，西南證券 -9% 8% 25% 41% 58% 75% 19/1019/1220/220/420/620/8 西部礦業 滬深300 公司公司研究報告研究報告 / 西部礦業（西部礦業（601168） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 投資要投資要點點 關鍵假設關鍵假設 假設 1：玉龍銅礦二期項目穩步推進。假設 2020-2022 年玉龍銅礦二期項目投產節奏為 5%/45%/100%，2020-2022 年公司銅精礦產量分

9、別為 5.2/9.9/16.3 萬噸。 假設 2： 隨著公司工藝提升， 經營逐步完善， 預計公司鉛精礦、 鋅精礦產量將持續爬坡。 2020-2022 年鉛精礦產量分別為 6.5/6.7/6.9 萬噸；鋅精礦產量分別為 16/16.5/17 萬噸。 假設 3：我們預計中美兩大經濟體主動補庫共振周期將在出現在 2021Q1-Q2，銅、鉛、 鋅價格預計于 2021 年達到高位。綜合考慮，我們假設 2020-2022 年公司銅精礦稅后單價分 別為 3.74/4.11/3.87 萬元/噸；鉛精礦稅后單價分別為 1.00/1.05/1.03 萬元/噸；鋅精礦稅后單 價分別 1.10/1.19/1.13 萬

10、元/噸。 我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 1、玉龍銅礦經過多年孵育，基礎設施及技術逐步成熟，一期項目于 2016 年投產。玉龍 二期項目有望 2022 年實現滿產， 將大幅提升公司銅精礦產量， 按當前銅不變價格初步計算， 預計將增厚公司歸母凈利潤約 10 億元，業績改善存在市場預期差。 2、我們認為 2021Q1-Q2 中美兩大經濟體即將迎來“主動補庫共振周期” ，商品價格將 在 2021 年達到高位，銅價有望突破 6.0-6.5 萬元/噸，分析框架和體系差異，市場對此或有 分歧。 3、青海銅業產能利用率上升，產品規劃化生產以盈利能力逐步提升，公司財務結構將 逐步優化，經營情況在持續

11、改善。 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1、公司未來銅精礦產量增長。 （1）我們測算玉龍二期項目滿產后公司銅精礦產能將大 幅增加約 10 萬噸，以銅不變價格計算，預計將增厚歸母凈利潤約 10 億元。 （2）公司鉛鋅資 源儲量達 512 萬噸，產量處于持續爬坡階段。 （3）青海銅業產能利用率正逐步提升，財務結 構優化調整、財務費用有望降低，經營情況有望持續改善。 2、順周期標的，銅價未來會上行。我們認為中美兩大經濟體“主動補庫”周期共振即 將出現在 2021Q1-Q2，商品價格有望加速上漲，公司將充分受益。 估值和目標價格估值和目標價格 預計公司 2020-2022 年歸母凈利潤分別為 1

12、1.00、 17.15、 19.59 億元； EPS 分別為 0.46、 0.72、0.82 元，以 2020 年 10 月 30 日股價對應 P/E 為 20X、13X、11X，我們看好公司銅 精礦擴產帶來業績大幅度提升，維持“買入”評級。 nMsPmNnNsPmNsNpNnQmMtM8O9R8OpNqQpNmMkPoPoPiNqQtP8OmNtMvPpOnPvPoMnR 公司公司研究報告研究報告 / 西部礦業（西部礦業（601168） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 公司概況：始于鉛鋅，玉龍二期投產在即公司概況：始于鉛鋅，玉龍二期投產在即 . 1 2 行業分析：行業分析：我

13、國有色資源稟賦一般，看好銅價趨勢我國有色資源稟賦一般，看好銅價趨勢 . 6 2.1 行業概況：全球礦企資本開支處于低位 . 6 2.2 我們看好銅價趨勢，2021 年或達到 6-6.5 萬元/噸. 11 3 公司分析：鉛鋅儲量競爭力強，銅精礦產能大增公司分析：鉛鋅儲量競爭力強，銅精礦產能大增 . 15 3.1 鉛鋅資源儲量達 512 萬噸，2019 年產量達 22.5 萬噸 . 15 3.2 玉龍銅業二期：項目投產在即，銅精礦產能將增加約 10 萬噸 . 18 3.3 青海銅業：2019 年投產，經營情況或將改善 . 22 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 24 4.1 盈利預測 . 24

14、 4.2 相對估值 . 25 5 風險提示風險提示 . 26 公司公司研究報告研究報告 / 西部礦業（西部礦業（601168） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司發展歷程：玉龍銅業二期項目預計于 11 月投產 . 1 圖 2：公司投入生產經營礦山共有十座，主營產品為銅、鉛、鋅、鐵. 1 圖 3：公司股權結構：實際控制人為青海省國資委 . 2 圖 4：公司 2019 年主營業務收入情況（按產品） . 2 圖 5：公司 2019 年主營業務毛利情況（按產品） . 2 圖 6：公司 2019 年主營業務收入情況（按業務） . 3 圖 7：公司 2019 年主營業務毛利情況

15、（按業務） . 3 圖 8：公司 2020 年前三季度營業收入 211.16 億元 . 4 圖 9：公司 2020 年前三季度歸母凈利潤為 8.33 億元 . 4 圖 10：公司 2019 年毛利率為 12.54%，凈利率為 4.16% . 4 圖 11：公司 2015-2019 年分產品毛利率情況 . 4 圖 12：公司 2019 年有色金屬采選冶業務收入占比達 46% . 5 圖 13：公司 2015-2019 年分業務毛利率情況 . 5 圖 14：公司 2019 年期間費用率為 6.00% . 5 圖 15：公司 2019 年資產負債率為 67.63% . 5 圖 16：全球銅礦資本開支

16、進入“防御性企穩”階段 . 6 圖 17：2019 年全球有色金屬勘探投資為 87 億美元 . 6 圖 18：有色金屬產業鏈：多環節產業鏈（以銅為例） . 7 圖 19：截至 2019 年我國銅礦儲量占比為 3.0% . 7 圖 20：2019 年我國銅礦產量占比為 8.2% . 7 圖 21：2019 年我國銅精礦進口量達 550 萬噸 . 8 圖 22：2019 年我國陰極銅產量占比達 40% . 8 圖 23：2019 年全球前八大銅企共生產 942 噸銅精礦 . 8 圖 24：2019 年全球前八大銅礦銅產量達 462 萬噸 . 8 圖 25：截至 2019 年我國鋅礦儲量占比為 18

17、% . 9 圖 26：2019 年我國鋅礦產量占比 34% . 9 圖 27：2019 年我國鋅精礦進口量達 159 萬噸 . 9 圖 28：2019 年我國鋅錠產量占比達 45% . 9 圖 29：截至 2019 年我國鉛礦儲量占比為 20% . 10 圖 30：2019 年我國鉛礦產量占比 44% . 10 圖 31：2019 年我國鉛精礦進口量達 81 萬噸 . 10 圖 32：2019 年我國精煉鉛產量占比達 46% . 10 圖 33：2019 年全球主要鋅企鋅精礦產量 . 10 圖 34：2019 年全球主要鉛企鉛精礦產量 . 10 圖 35：銅粗煉費 TC 現價為 48 美元/噸

18、 . 11 圖 36：銅精煉費 RC 現價為 4.8 美元/噸 . 11 圖 37：2019 年全球銅礦現金成本支出構成 . 12 圖 38：全球 LME 銅價已重回 90 分位成本線上方 . 13 圖 39：全球疫情沖擊，改變庫存周期運行節奏 . 13 公司公司研究報告研究報告 / 西部礦業（西部礦業（601168） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖 40：中國庫存周期進入被動去庫階段：需求抬頭、庫存下降 . 14 圖 41：美國庫存周期處于主動去庫存階段：庫存、需求同降 . 14 圖 42：LME3 月期銅報價 6998.0 美元/噸，庫存 16.89 萬噸 . 15 圖 43：SHFE

19、3 月期銅報價 5.1 萬元/噸，庫存 6.76 萬噸 . 15 圖 44：2019 年公司生產鋅精礦 16.3 萬噸，位居全國第五 . 16 圖 45：2019 年公司生產鉛精礦 7.0 萬噸，位居全國第三 . 16 圖 46：截至 2019 年公司鋅儲量 329 萬噸，位居全國第五 . 16 圖 47：截至 2019 年公司鉛儲量 183 萬噸，位居全國第四 . 16 圖 48：2013-2020 年公司鉛鋅產量持續爬坡 . 16 圖 49：2018 年納入會東大梁鉛鋅礦，提升鉛鋅儲量約 92 萬噸 . 16 圖 50：錫鐵山鉛鋅礦實景圖 . 17 圖 51：錫鐵山鉛鋅礦歷史變革 . 17

20、 圖 52：會東大梁鉛鋅礦實景圖 . 17 圖 53： 2019 年會東大梁凈利率達 40.38% . 17 圖 54：玉龍銅礦全景圖 . 19 圖 55：公司擁有玉龍銅業 58%股權 . 19 圖 56：公司擁有玉龍銅業 58%股權 . 20 圖 57：玉龍銅礦銅保有儲量 572 萬噸 . 20 圖 58：2022 年玉龍銅礦產能將達 13.6 萬噸，位居全國第三 . 20 圖 59：玉龍銅業 2019 年營業收入達 11.1 億元 . 21 圖 60：2019 年玉龍銅業凈利率達 33% . 21 圖 61：公司 2008-2022E 銅精礦產量情況 . 21 圖 62：公司 2013-2020E 銅精礦儲量情況 . 21 圖 63：2019 年青海銅業虧損達 1.76 億元 .