【公司研究】西部礦業-深度報告：銅礦臥龍雄踞西部-20200714[25頁].pdf

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1、 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 銅礦臥龍，雄踞西部 西部礦業（601168.SH）深度報告 2020 年 07 月 14 日 婁永剛 首席分析師 黃禮恒 資深分析師 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 郵編：100031郵編：100031 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街 9 號院 1 號樓 郵編：100031 西部礦業：銅礦臥龍，西部礦業：銅礦臥龍，雄踞雄踞西部西部 2020 年 07 月 14 日 玉龍二期投產在即， 銅礦增量較大玉龍二期投產在即， 銅礦增量較大。 公司現有 5 個銅鉛鋅礦在產，另有 3 個鐵礦和 1 個銅鎳礦

2、， 主要分布于青海、內蒙、四川及西藏等地，是我國西部高原銅礦龍頭企業。2020 年公司計劃 生產銅精礦 4.95 萬噸、鋅精礦 16.38 萬噸、鉛精礦 6.38 萬噸、精礦含金 253 千克、精礦含銀 134.25 噸、鐵精粉170.8萬噸。公司近幾年鉛鋅礦產量趨于穩定，未來幾年增量主要在銅礦。 公司原有銅礦產能大概 6 萬噸（獲各琦 3 萬噸、玉龍一期 3 萬噸，其中包括 1 萬噸濕法冶煉 銅） ，權益產能 4.74 萬噸；玉龍二期 10 萬噸預計年內投產， 投產后銅礦產能將達到 16 萬噸， 權益產能 10.54 萬噸。新增產能達產后，銅礦權益產量至少翻倍，公司業績有望大幅增長。 冶煉冶

3、煉業務業務或或減虧減虧， 聯營企業， 聯營企業止損止損。 公司冶煉板塊長期處于虧損狀態，近幾年公司通過技術升級、 優化工藝，關閉落后產能，積極推動降本增效，冶煉業務虧損有望收窄或扭虧。同時長期拖累 公司業績的兩家聯營企業也基本止損 （一是西鋼集團，目前賬面凈值為 3.94 億元，且西鋼集團 主要子公司西寧特鋼 2019 年實現凈利 0.96 億元，后期對公司業績影響有限；二是青投集團， 2018 年公司對青投集團減值 25.22 億元，減值后賬面凈值為 0，往后不再對公司業績產生影 響，目前青投集團已進入破產重整）。 銅銅行業行業：漲價可持續，估值待修復：漲價可持續，估值待修復。3 月底以來銅

4、價上漲幅度超過 30%，目前 SHFE 銅價已高 于去年均價 47674 元/噸，銅礦企業盈利將快速恢復并有望實現正增長。疫情沖擊下各國進行 的逆周期調控導致市場流動性寬松是支撐銅價上漲的主要因素之一，另外二季度企業復產復工 加速，疊加下游補庫，銅庫存出現超預期的去化，支撐銅價上漲。庫存是供需的直接反映，智 利和秘魯等銅礦供應國疫情不斷擴散導致銅礦供應收縮，疊加美國持續強勁的經濟數據以及中 國、歐洲等經濟的快速恢復，有效帶動銅下游需求的同比修復和環比改善，銅庫存或繼續去 化，銅漲價有望持續。另外，銅板塊估值目前處于歷史最低位（銅板塊 PE（TTM）為 32x，位 于 2007 年 7 月以來

5、10%的分位數；PB 為 1.5x，位于 2007 年 7 月以來 2.3%的分位數），修 復空間較大。 投資建議。投資建議。 不考慮資產減值，預計 2020-2022 年公司 EPS 分別為 0.43、0.58、0.73 元/股，對 應當前股價的 PE 分別為 16x、12x、10 x。公司 2021 年 PE 遠低于可比公司平均 PE 25.7 倍 （2021E），考慮公司未來幾年銅礦增量較大且銅鋅價格持續上漲，我們上調公司評級至“買 入”。 股價催化劑：股價催化劑：銅鋅價格上漲、玉龍銅礦二期即將投產、銅鋅板塊估值修復。 風險因素：風險因素：西鋼集團繼續虧損；公司銅鉛冶煉業務繼續虧損；玉龍

6、銅礦擴建進度低預期；銅鉛 鋅價格大幅下跌風險。 證券研究報告 公司研究深度研究 西部礦業（601168.SH） 買 入增 持持 有賣 出 上次評級：增持，2019.08.13 西部礦業西部礦業相對滬深相對滬深 300 表現表現 資料來源：萬得，信達證券研發中心 公司主要數據公司主要數據（2020.7.13） 收盤價（元）收盤價（元） 7.69 52 周內股價周內股價 波動區間波動區間(元元) 5.09-7.69 最近一月漲跌幅最近一月漲跌幅() 32.6 總股本總股本(億股億股) 23.83 流通流通 A股比例股比例() 100 總市值總市值(億元億元) 183 資料來源：信達證券研發中心 婁

7、婁永剛永剛 金屬金屬&新材料行業新材料行業 首席分析師首席分析師 執業編號：S1500520010002 聯系電話：+86 10 83326716 郵箱： 黃禮恒黃禮恒 金屬金屬&新材料行業新材料行業 資深資深分析師分析師 執業編號：S1500520040001 郵箱： 本期內容提要本期內容提要: mNsNrRtMrOmOvNoRtPoRnObR8Q6MnPpPsQpPjMmMrOeRpOtObRpPxPNZqMxOwMoNtR 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 重要財務指標重要財務指標 項目項目/年度年度 2019A 2020E 2021E 2022E 單位：百萬元單位：百萬元 營業收入 3

8、0566.84 30914.88 32207.78 34293.09 增長率（%） 6.2% 1.1% 4.2% 6.5% 歸母凈利潤 1007.13 1032.58 1373.40 1750.35 增長率（%） 148.9% 2.5% 33.0% 27.4% EPS（元/股） 0.42 0.43 0.58 0.73 市盈率（P/E） 15.66 16.13 12.13 9.52 市凈率（P/B） 1.57 1.51 1.34 1.17 資料來源：萬得，信達證券研發中心預測 注：股價為2020年 07月13日 目 錄 銅礦臥龍，雄踞西部 . 錯誤！未定義書簽。錯誤！未定義書簽。 實際控制人為青

9、海省國資委 . 2 公司銅鉛鋅產品盈利穩定 . 3 銅礦有增量，冶煉望減虧 . 6 公司坐擁西部優質豐富的銅鉛鋅等礦產資源 . 6 玉龍二期預計年內投產，銅礦產量有望大增 . 7 冶煉業務或減虧，聯營企業止損 . 8 鉛鋅礦保障盈利能力 . 8 鐵礦提供增量 . 9 釩礦值得關注 . 9 銅鋅行業：漲價可持續，估值待修復 . 10 銅價連續上漲后已高于 2019 年均價 . 10 鋅預計將維持在 17000 元/噸以上價位 . 13 盈利預測、估值與投資評級. 16 風險因素 . 17 表 目 錄 表 1：西部礦業四大業務板塊 . 3 表 2：公司主要礦山資源情況 . 6 表 3：公司主要礦產

10、品產量 . 7 表 4：ILZSG 預測鋅供需平衡數據（萬噸） . 15 圖 目 錄 圖 1：西部礦業股權結構（截止 2020-03-31） . 2 圖 2：公司營業收入情況 . 4 圖 3：公司歸母凈利情況 . 4 圖 4：公司經營利潤率 . 4 圖 5：公司各產品毛利率 . 4 圖 6：公司主營產品營收結構（萬元） . 5 圖 7：公司主營產品毛利結構（萬元） . 5 圖 8：公司費用率 . 5 圖 9：公司資產負債率 . 5 圖 10：公司鉛鋅礦產量（萬噸） . 9 圖 11：大梁礦業盈利情況（萬元） . 9 圖 12：2000-2020 年銅價走勢（元/噸，美元/噸）. 11 圖 13

11、：2000-2020 年銅庫存水平（噸） . 11 圖 14：銅板塊 PE 估值水平 . 12 圖 15：銅板塊 PB 估值水平 . 12 圖 16：2015-2020 年 A 股銅板塊盈利情況 . 13 圖 17：2007-2020 年鋅價走勢（元/噸，美元/噸）. 14 圖 18：2000-2020 年鋅庫存水平（噸） . 14 圖 19：國內鋅庫存恢復至合理水平 . 15 圖 20：國內鋅消費逐步回歸 . 15 圖 21：申萬鉛鋅行業 PE 及分位數水平 . 16 圖 22：申萬鉛鋅行業 PB 及分位數水平 . 16 1 投資聚焦 核心推薦邏輯 玉龍二期投產在即，銅礦增量較大。玉龍二期投

12、產在即，銅礦增量較大。公司近幾年鉛鋅礦產量趨于穩定，未來幾年增量主要在銅礦。公司原有銅礦產能大概 6 萬噸（獲各琦 3 萬噸、玉龍一期 3 萬噸，其中包括 1 萬噸濕法冶煉銅） ，權益產能 4.74 萬噸；玉龍二期 10 萬噸預計年內投產， 投產后銅礦產能將達到 16 萬噸，權益產能 10.54 萬噸。新增產能達產后，銅礦權益產量至少翻倍，公司業績有望大幅增長。 銅價上漲可持續銅價上漲可持續，板塊估值待修復，板塊估值待修復。銅價持續穩定上漲，目前已高于去年均價 47674 元/噸。疫情沖擊下各國進行的逆周期調 控導致市場流動性寬松是支撐銅價上漲的主要因素之一，另外二季度企業復產復工加速，疊加下

13、游補庫，銅庫存出現超預期 的去化，支撐銅價上漲。庫存是供需的直接反映，智利和秘魯等銅礦供應國疫情不斷擴散導致銅礦供應收縮，疊加美國持續 強勁的經濟數據以及中國、歐洲等經濟的快速恢復，有效帶動銅下游需求的同比修復和環比改善，銅庫存或繼續去化，銅漲 價有望持續。另外，銅板塊估值目前處于歷史最低位（銅板塊 PE（TTM）為 32x，位于 2007 年 7 月以來 10%的分位數；PB 為 1.5x，位于 2007 年 7 月以來 2.3%的分位數） ，修復空間較大。 與市場不同之處 長期拖累公司業績的長期拖累公司業績的兩大因素逐步消除。兩大因素逐步消除。公司銅鉛鋅冶煉板塊長期處于虧損狀態，近幾年公司

14、通過技術升級、優化工藝，關 閉落后產能，積極推動降本增效，冶煉業務虧損有望收窄或扭虧。同時長期拖累公司業績的兩家聯營企業也基本止損（一是 西鋼集團，目前賬面凈值為 3.94 億元，且西鋼集團主要子公司西寧特鋼 2019 年實現凈利 0.96 億元，后期對公司業績影響有 限；二是青投集團，2018 年公司對青投集團減值 25.22 億元，減值后賬面凈值為 0，往后不再對公司業績產生影響，目前青 投集團已進入破產重整） 。 被市場低估的銅鋅銀礦龍頭被市場低估的銅鋅銀礦龍頭。公司銅鉛鋅銀礦產量均處于國內龍頭地位，玉龍銅礦二期投產后，銅礦產能將達到約 16 萬噸， 僅次于江西銅業；另外鉛鋅產量合計超過

15、 22 萬噸、銀產量超過 130 噸，均排在相應行業前列。但公司目前估值明顯被低估， 根據我們測算，公司 2021 年 PE 為 12x，遠低于可比公司平均 PE 25.7 倍（2021E） 。 2 銅礦臥龍，雄踞西部 實際控制人為青海省國資委 公司成立于 2000 年，2007 年在上交所掛牌上市，是一家以礦產資源綜合開發為主業的大型礦業公司。公司主要從事銅、鉛、 鋅、鐵等基本有色金屬、黑色金屬的采選、冶煉、貿易等業務，分礦山、冶煉、貿易和金融四大板塊經營，其中礦山板塊主 要產品有鉛精礦、鋅精礦、銅精礦、鐵精粉、球團等；冶煉板塊主要產品有鋅錠、電鉛、電解銅等。 公司控股股東為西部礦業集團，持

16、股 29.99%，實際控制人為青海省國資委。 圖圖 1：西部礦業西部礦業股權結構股權結構（截止（截止 2020-03-31） 資料來源: 公司年報，信達證券研發中心 78.97% 29.99% 1.95% 1.48% 東方國際（集團）有限公司 中央匯金資產管理有限公司 西部礦業集團有限公司 西部礦業股份有限公司 青海省政府國有資產 監督管理委員會 鑫寧希源（新疆）股權 投資普通合伙企業 海西州國有資本投資 運營（集團）有限公司 17.18% 3.85% 3 表表 1：西部礦業西部礦業四大業務板塊四大業務板塊 板塊板塊 持股持股 比例比例 公司名稱公司名稱 主營業務主營業務 2019 年年 營收

17、營收 （億元）（億元） 2019 年年 凈利凈利 （億元）（億元） 礦山板塊 100% 錫鐵山分公司 錫鐵山鉛鋅礦 100% 西部銅業 獲各琦銅礦 12.62 3.41 100% 雙利礦業 雙利鐵礦 4.4 0.36 100% 肅北博倫 釩鐵礦 6.44 0.51 100% 新疆瑞倫 銅鎳礦 1.73 0.38 76% 鑫源礦業 呷村銀鉛鋅多金屬礦 5.98 1.91 58% 玉龍銅業 玉龍銅礦 11.11 3.70 54.55% 會東大梁 會東鉛鋅礦 7.43 3.00 冶煉板塊 100% 鋅業分公司 鋅冶煉 100% 青海銅業 銅冶煉 42.82 -1.76 100% 西部銅材 銅冶煉 2

18、6.31 0.00 92.57% 西豫金屬 鉛冶煉 21.67 -0.91 貿易板塊 100% 西礦香港 貿易 88.25 0.14 100% 西礦上海 貿易 70.85 -0.03 金融板塊 60% 西礦財務 金融服務 3.61 1.83 聯營公司 20.36% 青投集團 投資 149.88 -8.90 28.99% 西鋼集團 投資 98.69 -0.16 數據來源：公司2019年報、信達證券研發中心 公司銅鉛鋅產品盈利穩定 公司過去幾年營收呈現穩定增長態勢，但貿易收入占比較高（2019 年貿易收入占比 53%） 。2018 年公司虧損 21 億元，主要 因為聯營公司青投集團虧損等因素導致公

19、司減值 27.68 億元，2019 年青投集團賬面凈值為 0。2019 年公司營收增長 6%，主 要由于金屬礦產品產銷量有所增加（鉛精礦、鋅精礦、銅精礦銷量同比分別增長 21%、21%、5%） ；歸母凈利 10 億元，實現 扭虧。另外，公司銅產品毛利率較低主要由貿易收入占比高以及冶煉產品虧損導致；鉛鋅產品毛利率較高是因為包含了金銀 副產品?？傮w來看，公司近幾年綜合毛利率呈現上升趨勢，2019 年為 12%。 4 圖圖 2：公司營業收入情況公司營業收入情況 圖圖 3：公司歸母凈利情況公司歸母凈利情況 資料來源: Wind，信達證券研發中心 資料來源: Wind，信達證券研發中心 圖圖 4：公司經

20、營利潤率公司經營利潤率 圖圖 5：公司各產品公司各產品毛利率毛利率 資料來源: Wind，信達證券研發中心 資料來源: Wind，信達證券研發中心 5 圖圖 6：公司公司主營產品營收結構主營產品營收結構（萬元）（萬元） 圖圖 7：公司公司主營產品毛利結構主營產品毛利結構（萬元）（萬元） 資料來源: Wind，信達證券研發中心 資料來源: Wind，信達證券研發中心 圖圖 8：公司公司費用率費用率 圖圖 9：公司公司資產負債率資產負債率 資料來源: Wind，信達證券研發中心 資料來源: Wind，信達證券研發中心 6 銅礦有增量，冶煉望減虧 公司坐擁西部優質豐富的銅鉛鋅等礦產資源 公司地處西部

21、，產業鏈完整，自有礦山運行穩健。公司全資持有或控股并經營十二座礦山：青海錫鐵山鉛鋅礦、內蒙古獲各 琦銅礦、內蒙古雙利鐵礦、新疆哈密白山泉鐵礦、甘肅肅北七角井釩鐵礦、青海格爾木磁鐵山鐵礦、青海格爾木野馬泉鐵多 金屬礦、青海格爾木它溫查漢西鐵多金屬礦、四川呷村銀多金屬礦、四川會東大梁鉛鋅礦、西藏玉龍銅礦及新疆瑞倫銅鎳礦。 其中，青海錫鐵山鉛鋅礦是中國年選礦量最大的鉛鋅礦之一；內蒙古獲各琦銅礦是中國儲量第六大的銅礦；四川呷村銀多金 屬礦以銀鉛鋅銅富集一體而著稱；西藏玉龍銅礦是我國最大的單體銅礦。 截至 2019 年 12 月 31 日，公司總計擁有的有色金屬礦產保有資源儲量（金屬量，非權益儲量）為鉛

22、 178.09 萬噸，鋅 327.40 萬噸， 銅 621.18 萬噸， 硫 384.82 萬噸， 鉬 36.06 萬噸， 鎳 27.06 萬噸， 五氧化二釩 58.94 萬噸， 鐵 28,413.6 萬噸， 銀 2,514.42 噸，金 12.75 噸，未來仍有進一步增儲潛力。 目前，公司各礦山礦石采選能力：錫鐵山礦 150 萬噸/年，呷村銀多金屬礦 80 萬噸/年，獲各琦銅礦 270 萬噸/年，雙利鐵礦 200 萬噸/年，會東大梁鉛鋅礦 66 萬噸/年，玉龍銅礦一期 230 萬噸/年，二期建設完成后 1989 萬噸/年，哈密白山泉鐵礦 140 萬噸/年，肅北七角井釩及鐵礦 250 萬噸/年

23、，哈密黃山南銅鎳礦有 111 萬噸/年。未來公司將根據各個礦山的資源和運營等情 況適時提高各礦山的產能，提升公司業績。 表表 2：公司主要礦山資源情況公司主要礦山資源情況 主礦種主礦種 礦山名稱礦山名稱 主要金屬主要金屬 保有儲量保有儲量 （萬噸）（萬噸） 品位品位 采選產能采選產能 （萬噸（萬噸/年）年） 資源剩余開資源剩余開 開采年開采年限限 銅礦 內蒙古獲各琦銅礦 銅 3,897 0.95% 270 30 鉛鋅 5,094 2.82% 西藏玉龍銅礦 銅 84,145 0.68% 1,989 40 鉛鋅礦 青海錫鐵山鉛鋅礦 鉛鋅 1362 10.06% 150 10 四川呷村銀多金屬礦 鉛

24、鋅 964 10.36% 80 20 銅 0.39% 金 0.38g/t 7 銀 82.45g/t 四川會東大梁鉛鋅礦 鉛鋅 659 9.78% 66 10 鎳礦 新疆瑞輪銅鎳礦 鎳銅 8574 0.32% 111 50 鐵礦 內蒙古雙利鐵礦 鐵 8110 23.93% 200 40 哈密白山泉鐵礦 鐵 2710 34.81% 140 20 肅北七角井釩鐵礦 鐵 8864 31.76% 250 30 釩 6473 0.91% 50 資料來源：公司年報，信達證券研發中心 玉龍二期預計年內投產，銅礦產量有望大增 公司近幾年鉛鋅礦產量趨于穩定，未來幾年增量主要在銅礦。玉龍銅礦一期有 230 萬噸/年

25、礦石處理能力，二期建設完成后將 達到 1989 萬噸/年礦石處理能力。據公司 2019 年報，公司玉龍銅礦二期力爭到 2020 年底試產，屆時銅精礦產量將達到 10 萬噸/年、鉬金屬 5800 余噸/年，年內計劃完成投資 42.4 億元。公司原有銅礦產能大概 6 萬噸（獲各琦 3 萬噸、玉龍一期 3 萬噸，其中包括 1 萬噸濕法冶煉銅） ，權益產能 4.74 萬噸；玉龍二期投產后，銅礦產能將達到 16 萬噸，權益產能 10.54 萬噸。 達產后，銅礦權益產量至少翻倍，業績有望大幅增長。 表表 3：公司主要礦產品產量公司主要礦產品產量 礦產品礦產品 2014 2015 2016 2017 201

26、8 2019 2020（指（指引）引） 銅精礦（萬噸） 3.33 4.00 4.32 4.97 4.71 4.91 4.84 鋅精礦（萬噸） 6.67 6.96 6.69 7.92 13.37 16.30 15.77 鉛精礦（萬噸） 4.84 4.71 4.46 5.50 5.46 6.96 6.63 精礦含金(千克） 210.22 181.66 206.00 274.00 181.00 178 178 精礦含銀（噸） 105.26 101.15 97.03 99.51 106.71 134 134 鐵精粉（萬噸） 67 167 171 資料來源：公司年報，信達證券研發中心 8 冶煉業務或減虧

27、，聯營企業止損 公司擁有冶煉產能電鉛 10 萬噸/年（由西豫金屬運營） 、電解銅 16 萬噸/年（青海銅業 10 萬噸、西部銅材 5 萬噸、玉龍銅礦 1 萬噸） 、鋅錠 10 萬噸/年（由鋅業分公司運營） 。公司冶煉板塊長期處于虧損狀態，近幾年公司通過技術升級、優化工藝，關 閉落后產能，積極推動降本增效，冶煉業務虧損有望收窄或扭虧。 長期拖累公司業績的兩家聯營企業也基本止損。一是公司持股 28.99%的西鋼集團，目前賬面凈值為 3.94 億元，且西鋼集團 主要子公司西寧特鋼 2019 年實現凈利 0.96 億元，后期對公司業績影響有限。二是公司持股 20.36%的青投集團，2018 年公 司計

28、提減值 27.68 億元，其中青投集團減值 25.22 億元，減值后賬面凈值為 0，往后不再對公司業績產生影響，目前青投集團 已進入破產重整。 鉛鋅礦保障盈利能力 公司擁有錫鐵山鉛鋅礦、大梁鉛鋅礦和呷村銀多金屬礦等多座優質鉛鋅礦山，具有品位高、產量穩步增長、盈利能力強的特 征，2019 年公司礦產鋅、鉛量分別為 16.3 萬噸、6.96 萬噸，合計超過 23 萬噸，位列國內上市公司第四位。錫鐵山鉛鋅礦作 為國內老牌鉛鋅礦山，持續維持穩定的增儲空間和產量，2016 年至今鉛鋅合計產量在 10-11 萬噸，平均品位在 10%左右；錫 鐵山加強深邊部找礦研究和勘探力度，增儲空間較大，各礦山全新新增礦

29、石儲量 750 萬噸；根據最新資源狀況，錫鐵山剩余 開采年限約為 10 年，預計隨著增儲力度的增加，實際開采年限將大幅延長。 四川會東大梁礦業為 2016 年從集團注入資源，開采成本低、盈利能力較強，即使在 2019 年鉛鋅價格下降較多的情況下依然 維持在 40.4%的凈利率。2019 年為降低集團整體資產負債率，公司選擇資質優異的大梁礦業進行債轉股操作，工銀金融和農 銀金融分別向大梁礦業增資 10 億元，合計持股 45.45%，后續公司通過發行股份收購資產的形式將該部分股權重新收回。 9 圖圖 10：公司鉛鋅公司鉛鋅礦礦產量產量（萬噸）（萬噸） 圖圖 11：大梁礦業盈利情況大梁礦業盈利情況（

30、萬元）（萬元） 資料來源: 公司公告，信達證券研發中心 資料來源: 公司公告，信達證券研發中心 鐵礦提供增量 公司擁有西北地區優質的鐵礦資源，2018 年有陸續從西寧特鋼收購三座鐵礦，現公司鐵礦采選能力為雙利鐵礦有 200 萬噸/ 年、哈密白山泉鐵礦有 140 萬噸/年、肅北七角井釩及鐵礦有 250 萬噸/年，合計 590 萬噸。哈密白山泉和肅北七角井在西寧 特鋼旗下由于資金原因生產有較長時間停止，預計在公司資金支持下將加快建設、開采進度。三內蒙古雙利鐵礦、哈密白山 泉鐵礦、肅北七角井釩鐵礦合計礦石儲量約 2 億噸、鐵金屬儲量超過 5500 萬噸，平均品位在 29%左右。下游需求旺盛，帶 動國

31、內鐵礦石價格近年來維持在較高水平，并帶動鐵礦盈利能力維持在較高水平。2019 年肅北博倫和雙利鐵礦分別實現營收 64444 萬與 43993 萬、凈利潤 5080 萬元與 3555 萬元。 釩礦值得關注 2018 年 9 月， 公司收購西鋼集團持有的肅北博倫 70%股權， 獲得甘肅肅北縣七角井釩及鐵礦及其完整的生產資質和生產設施。 2019 年 8 月，公司參與競買甘肅威斯特礦業所持的肅北博倫 30%股權，至此，公司持有肅北博倫 100%股權。為整合公司現 10 有石煤發電及釩冶煉產品資源，公司以貨幣出資 1.7 億元設立西礦釩科技公司，并吸收合并其參股子公司華泰博倫，意在打造 國內先進的釩產

32、業基地，建設完整的釩開發科技產業鏈。西礦釩科技石煤提釩一期工程已經于 2020 年上半年投產，項目設計 年產 98%偏釩酸銨 1239 噸，產品偏釩酸銨主要用于制取五氧化二釩、陶瓷工業釉料及化學試劑、催化劑、催干劑、媒染劑 等。公司目前釩礦保有量達 6473 萬噸，品位約 0.91%，可產偏釩酸銨 41.26 萬噸。后期隨著西礦釩科技項目逐步達產，有望 貢獻較大業績。 銅鋅行業：漲價可持續，估值待修復 銅價連續上漲后已高于 2019 年均價 3 月底以來，銅價上漲幅度已超過 30%，目前 SHFE 銅價高于去年均價 47674 元/噸。 宏觀方面，受疫情沖擊，以美國為首的海外國家釋放大量流動性

33、支撐實體經濟，同時以中國為首的大規?；ㄍ度胗媱澊碳?經濟，市場流動性寬松是支撐銅價上漲的主要因素之一。 基本面來看，庫存是供需平衡表的直接反映，疫情全球擴散導致一季度銅庫存快速累積，但二季度隨著國內疫情管控減弱， 企業復產復工逐漸開啟，同時疊加下游開啟第二輪補庫，國內銅庫存出現了超預期的去化，目前滬銅庫存已跌破 10 萬噸，比 去年同期下降 31.53%，創下近五年同期新低。未來隨著國內冶煉廠由于多方面原因導致的減產以及國內相對旺盛的需求，庫 存有望繼續下降，對銅價繼續形成支撐。 供給端，南美疫情不斷的擴散使得銅礦供應受到極大的干擾。智利宣布今年銅礦產量將下滑 20 萬噸，另外智利宣布將緊急

34、狀 態延期至 9 月份，秘魯也宣布將緊急狀態延期至 7 月底，這對銅礦的運輸將會產生更大的影響，預計 7、8 月的銅礦也將非常 緊張。5 月份從智利、秘魯進口的銅礦分別環比下滑 17.6%和 41.3%，預計 6 月、7 月可能還將下降更多。另外，疫情將會導 致大型銅礦工人罷工現象頻發，同樣對供給形成擾動。預計三季度全球銅礦供給端的收縮仍將持續。 需求端， 美國 6 月 ISM 制造業 PMI 指數為 52.6， 前值為 43.1， 其中新訂單指數 56.4， 前值為 31.8； 中國 6 月財新制造業 PMI 指數為 51.2，為今年最高；歐元區 6 月制造業 PMI 指數終值為 47.4，

35、高于前值 46.9。美國持續強勁的經濟數據以及中國和歐 洲等大型經濟體經濟的快速恢復，有效帶動銅下游需求的同比修復和環比改善。 疫情后周期全球經濟復蘇和通脹預期將是下半年銅價上漲的主要推動因素。 11 圖圖 12：2000-2020 年銅價走勢（元年銅價走勢（元/噸噸，美元，美元/噸噸） 圖圖 13：2000-2020 年銅庫存水平（噸）年銅庫存水平（噸） 資料來源: Wind，信達證券研發中心 資料來源: Wind，信達證券研發中心 截至 7 月 2 日，銅板塊 PE（TTM）為 32x，位于 2007 年 7 月以來 10%的分位數；PB 為 1.5x，位于 2007 年 7 月以來 2.3% 的分位數。銅行業估值整體處于歷史底部位臵，具有很大的估值修復空間。 12 圖圖 14：銅板塊銅板塊 PE 估值水平估值水平 圖圖 15：銅板塊銅板塊 PB 估值水平估值水平 資料來源: Wind，信達證券研發中心 資料來源: Wind，信達證券研發中心 2017-2019 年，銅板塊盈利整體穩定，且每年 Q1-Q4 呈現逐級增加的特征。2020 年 Q1 受疫情影響，企業整體利潤下滑，銅 板塊歸母凈利為 0.58 億元，同比下降 97%。預計 Q2-Q4 隨著銅價上漲，盈利將逐季改善。 13