【公司研究】凌志軟件-首次覆蓋報告：站在需求風口上的管理大師-20201113（17頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 凌志軟件凌志軟件(688588) 站在需求風口上的管理大師站在需求風口上的管理大師 凌志軟件首次覆蓋報告凌志軟件首次覆蓋報告 李博倫李博倫(分析師分析師) 0755-23976516 證書編號 S0880520020004 本報告導讀：本報告導讀： 對日對日 IT 外包行業的實際成長性超出市場預期， 公司作為對日外包行業的實際成長性超出市場預期， 公司作為對日 IT 外包領軍企業， 充分外包領軍企業， 充分 受益行業的受益行業的 IT 釋放，并通過釋放，并通過高效內部管理取得超越行業平均的利潤率高效內部管理取得超越行業平均的利潤

2、率 投資要點：投資要點： 首次覆蓋，目標價首次覆蓋，目標價 38.6938.69 元，評級“增持” 。元，評級“增持” 。公司作為對日 IT 外包 領軍企業，充分受益日本外包需求的快速釋放。預計公司 2020-2022 年 EPS 分別為 0.52、0.72、0.97 元，綜合考慮 PE、PS 估值法，給予 公司 38.69 元目標價，對應 2021 年 53.90 倍 PE。 對日軟件外包的成長性超預期。對日軟件外包的成長性超預期。雖然日本文化相對保守，外包更愿 意使用本國供應商， 但老齡化程度不斷提升， 外包人員缺口不斷放大， 或將釋放千億級市場。隨著日本 IT“2025 的懸崖”的到來，

3、原先被 “拖延戰法” 壓制的 IT 外包需求將集中釋放。 我們預計 IT 離岸外包 需求釋放拐點出現。 而中國因為技術和文化原因， 對于客戶而言實際 成本仍低于越南和印度，將承接其中大部分需求。 對日外包的商業模式比想象中要好。對日外包的商業模式比想象中要好。對日外包行業進入壁壘較高， 且商業環境較好。 公司從事的外包為解決方案外包， 而非純人力外包， 相比國內外包能有更高的毛利率， 更高的人員利用效率以及更快的回 款速度。 公司相比同行具有明顯的技術和成本優勢。公司相比同行具有明顯的技術和成本優勢。技術角度出發，公司是 Java 團隊出身， 在日本移動互聯網化的背景下比熟悉大機系統的同行 而

4、言更具有競爭優勢。 從成本角度出發， 公司很早就采用了遠程辦公 的機制，辦公地點遍布一二三線城市，打造金字塔形團隊結構，有效 控制成本，在同樣的項目中毛利率高于同行近 20pct。 風險提示：風險提示：日本經濟大幅下行風險，日元匯率大幅波動風險 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入 467 597 691 915 1,214 (+/-)% 22% 28% 16% 32% 33% 經營利潤（經營利潤（EBIT） 64 131 159 221 302 (+/-)% -3% 105% 22% 39% 37% 凈利潤（歸母）

5、凈利潤（歸母） 91 150 210 287 389 (+/-)% 17% 64% 40% 37% 35% 每股凈收益（元）每股凈收益（元） 0.23 0.37 0.52 0.72 0.97 每股股利（元）每股股利（元） 0.20 0.20 0.07 0.12 0.17 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 經營利潤率經營利潤率(%) 13.7% 21.9% 23.1% 24.1% 24.8% 凈資產收益率凈資產收益率(%) 15.6% 22.0% 15.9% 18.5% 20.8% 投入資本回報率投入資本回報率(%) 26.0% 40.

6、9% 24.7% 26.4% 36.4% EV/EBITDA 142.06 72.49 65.01 47.45 34.14 市盈率市盈率 129.01 78.65 56.13 41.04 30.31 股息率股息率 (%) 0.7% 0.7% 0.3% 0.4% 0.6% 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 38.69 當前價格： 29.46 2020.11.13 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元） 27.40-52.65 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 11,784 總股本總股本/流通流通 A 股（百萬股）股（百萬股） 400/38 流通流通 B

7、 股股/H 股（百萬）股（百萬） 0/0 流通股比例流通股比例 10% 日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股） 1.09 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元） 36.55 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元） 1,122 每股凈資產每股凈資產 2.80 市凈率市凈率 10.5 凈負債率凈負債率 -49.50% EPS（元） 2019A 2020E Q1 0.07 0.08 Q2 0.14 0.10 Q3 0.11 0.16 Q4 0.06 0.18 全年全年 0.37 0.52 升幅(%) 1M 3M 12M 絕對升幅 -11% -24% 相對指數 -10% -24% -

8、15% 公 司 首 次 覆 蓋 公 司 首 次 覆 蓋 -34% -22% -10% 2% 14% 26% 2020-52020-72020-92020-11 52周內股價走勢圖周內股價走勢圖 凌志軟件上證指數 計算機計算機/信息科技信息科技 股 票 研 究 股 票 研 究 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 17 Table_Page 凌志軟件凌志軟件(688588)(688588) 模型更新時間： 2020.11.13 股票研究股票研究 信息科技 計算機 凌志軟件(688588) 首次覆蓋首次覆蓋 評級

9、：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 38.69 當前價格： 29.46 2020.11.13 公司網址 公司簡介 公司是一家金融軟件外包公司，公司致 力于為各行業提供軟件產品研發，軟件 外包開發及 IT 系統集成服務。業務范圍 包括證券，銀行，保險，電子商務，物 流等。 絕對價格回報（%） 52 周內價格范圍 27.40-52.65 市值（百萬） 11,784 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元） 損益表損益表 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業總收入營業總收入 467 597 691 915 1,214 營業成本 276 330 377 495

10、 650 稅金及附加 1 2 2 3 4 銷售費用 27 32 32 37 43 管理費用 56 48 54 61 69 EBIT 64 131 159 221 302 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 投資收益 13 16 40 54 73 財務費用 -14 -12 -21 -25 -30 營業利潤營業利潤 99 163 233 319 431 所得稅 7 14 23 32 43 少數股東損益 0 0 0 -1 -1 凈利潤凈利潤 91 150 210 287 389 資產負債表資產負債表 貨幣資金、 交易性金融資產 337 392 740 805 1,131 其他流動資產 77 97

11、405 436 479 長期投資 24 53 63 73 83 固定資產合計 215 211 200 190 179 無形及其他資產 33 38 38 218 218 資產合計資產合計 685 790 1,447 1,722 2,090 流動負債 92 105 124 162 213 非流動負債 5 5 5 5 5 股東權益 588 681 1,318 1,554 1,872 投入資本投入資本(IC) 227 292 581 753 745 現金流量表現金流量表 NOPLAT 59 119 143 199 271 折舊與攤銷 9 10 11 11 11 流動資金增量 -22 8 -11 -7

12、-7 資本支出 -61 -15 0 -180 0 自由現金流自由現金流 -15 124 142 22 274 經營現金流 93 137 -109 251 333 投資現金流 -55 -18 30 -136 62 融資現金流 -36 -72 427 -50 -70 現金流凈增加額現金流凈增加額 2 47 349 65 326 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 22.0% 27.7% 15.8% 32.4% 32.7% EBIT 增長率 -2.7% 104.7% 22.1% 38.6% 36.5% 凈利潤增長率 17.4% 64.0% 40.1% 36.8% 35.4% 利潤率 毛利率

13、41.0% 44.6% 45.4% 45.9% 46.5% EBIT 率 13.7% 21.9% 23.1% 24.1% 24.8% 凈利潤率 19.6% 25.1% 30.4% 31.4% 32.0% 收益率收益率 凈資產收益率(ROE) 15.6% 22.0% 15.9% 18.5% 20.8% 總資產收益率(ROA) 13.3% 19.0% 14.5% 16.7% 18.6% 投入資本回報率(ROIC) 26.0% 40.9% 24.7% 26.4% 36.4% 運營能力運營能力 存貨周轉天數 12 10 12 12 12 應收賬款周轉天數 42 42 41 40 40 總資產周轉周轉天

14、數 502 451 591 632 573 凈利潤現金含量 101.4% 91.1% -51.8% 87.2% 85.7% 資本支出/收入 13.1% 2.5% 0.0% 19.7% 0.0% 償債能力償債能力 資產負債率 14.2% 13.8% 8.9% 9.7% 10.4% 凈負債率 -57.2% -57.2% -56.0% -51.6% -60.2% 估值比率估值比率 PE 129.01 78.65 56.13 41.04 30.31 PB 20.09 17.34 8.95 7.58 6.29 EV/EBITDA 142.06 72.49 65.01 47.45 34.14 P/S 22

15、.71 17.78 17.06 12.88 9.71 股息率 0.7% 0.7% 0.3% 0.4% 0.6% -26% -24% -21% -19% -16% -13% -11%-8% 1m 3m -10% 3% 17% 30% 44% 57% -45% -31% -17% -2% 12% 26% 2020-52020-72020-92020-11 股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅 凌志軟件價格漲幅 凌志軟件相對指數漲幅 14% 18% 21% 25% 29% 33% 18A19A20E21E22E 利潤率趨勢利潤率趨勢 收入增長率(%) EBIT/銷售收入(%) 16% 21%

16、 26% 31% 36% 41% 18A19A20E21E22E 回報率趨勢回報率趨勢 凈資產收益率(%) 投入資本回報率(%) -60% -58% -57% -55% -53% -52% -1127 -969 -811 -653 -494 -336 18A19A20E21E22E 凈資產凈資產( (現金現金)/)/凈負債凈負債 凈負債(現金)(百萬) 凈負債/凈資產(%) qRsPnMpPsPoPpQsQmRmMtM8OdN8OsQpPpNoOeRnMnMiNrQtPaQmNsNMYqNpNNZpMmR 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 17 Tab

17、le_Page 凌志軟件凌志軟件(688588)(688588) 目錄目錄 1. 對日軟件外包的成長性超預期 . 4 1.1. 日本 IT 離岸外包市場處于爆發前夜 . 4 1.2. 釋放的離岸外包市場將主要由中國承接 . 6 1.2.1. 移動互聯網中國全面領先 . 6 1.2.2. 中國與日本文化更為接近，溝通成本更低 . 7 2. 對日外包的商業模式比想象中要好 . 9 3. 公司相比同行具有明顯的技術和成本優勢 . 11 3.1. 技術領先的對日外包新星 . 11 3.1.1. 技術突破使得公司切入非常難進入的市場 . 11 3.1.2. 財務數據一騎絕塵，對日外包新星冉冉升起 . 1

18、2 3.2. 團隊管理能力是公司的核心競爭力 . 12 4. 盈利預測及投資建議 . 14 5. 風險提示 . 16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 17 Table_Page 凌志軟件凌志軟件(688588)(688588) 1. 對日軟件外包的成長性超預期對日軟件外包的成長性超預期 1.1. 日本日本 ITIT 離岸外包市場處于爆發前夜離岸外包市場處于爆發前夜 日本文化相對保守，外包更愿意使用本國供應商。日本文化相對保守，外包更愿意使用本國供應商。日本金融企業是沒有 IT 部門的，在“聚焦主業”思想的影響下，日本金融企業的 IT 部門紛 紛自立門

19、戶成為了原有公司的一級外包商， 承擔了 IT 系統建設任務。 而 又因為日本文化相對封閉和保守，一些企業在選擇直接面對的外包供應 商時，更愿意選擇日本本土的供應商，即使本土的費用要遠高于離岸。 根據公司招股書，一個日本工程師人月的費用大約在 300 萬日元左右， 而中國工程師費用僅 40 萬日元。即便如此之大的價格差，也沒有打動 日本客戶的心，因此過去幾個十年內，國內沒有誕生大型的對日軟件服 務企業。 但但老齡化程度不斷提升， 外包人員缺口不斷放大， 或將釋放千億級市場。老齡化程度不斷提升， 外包人員缺口不斷放大， 或將釋放千億級市場。 日本人口老齡化是一個漫長的故事， 但真正發揮作用是在 2

20、010 年前后。 到 2010 年，日本老齡化問題開始凸顯，面對本土程序員的接連退休，IT 人員供需缺口不斷放大，可以明顯看到 2011 年后 65 歲以上老人占比開 始急劇上升。日本勞動省數據顯示，到 2019 年 IT 人員缺口將達到 28.8 萬人，按照 35 萬人民幣/人/年的單價計算，其規模超千億元，并且還在 不斷放大。預計到 2030 年，IT 人員缺口規?；虺^ 45 萬人，預計將釋 放超 1500 億人民幣的市場空間。 圖圖 1：日本老齡化問題在日本老齡化問題在 2010 年后開始爆發年后開始爆發 數據來源：日本內閣府 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條

21、款部分 5 of 17 Table_Page 凌志軟件凌志軟件(688588)(688588) 圖圖 2：2011 年后日本年后日本 IT 行業勞動力開始出現明顯供給不足行業勞動力開始出現明顯供給不足 數據來源： IT 人材白書 2019 ，國泰君安證券研究 圖圖 3：到到 2030 年日本年日本 IT 行業將出現行業將出現 45 萬勞動力缺口萬勞動力缺口 數據來源： IT 人材白書 2019 拖延能夠應付短時間的勞動力供給不足，但終究不是長久之計。拖延能夠應付短時間的勞動力供給不足，但終究不是長久之計。雖說到 2019 年理論上的人員缺口釋放的 IT 外包市場規模已經突破千億，然而 真正釋放

22、的市場規模還很小，國內目前知名對日外包企業尚未有出現超 過 10 億收入體量的案例。我們判斷，其主要原因是日本企業在發現勞 動力供給不足后選擇將本該進行的 IT 項目延期， 繼續使用本就該更換的 硬件或系統。我們認為，這樣的做法確實在短期內壓制了離岸外包需求 的釋放，但是終究不是長久之計。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 17 Table_Page 凌志軟件凌志軟件(688588)(688588) 圖圖 4：日本日本 IT 系統，尤其是金融行業，老化嚴重系統，尤其是金融行業，老化嚴重 數據來源： IT 人材白書 2019 ，國泰君安證券研究 “202

23、5 的懸崖”即將到來，需求釋放拐點出現。的懸崖”即將到來，需求釋放拐點出現。如果繼續保留“傳統系 統” ，系統變得復雜，陳舊或變得黑匣子化，到 2025 年由于 IT 人力資源 的退休和支持終止等所帶來的經濟損失將從 2025 年起每年高達 12 萬億 日元（大約是當前水平的三倍） ，日本稱之為“ 2025 年的懸崖” 。另一 方面，供應商不得不將資源分配給現有系統的運行和維護，而在開發和 提供基于云的服務方面束手無策。隨著傳統系統支持的持續，預計無法 擺脫人月買賣的多重分包結構。 預計未來更多的日本預計未來更多的日本 IT 外包將轉向離岸市場。外包將轉向離岸市場。我們判斷，隨著近年來 日本企

24、業，尤其是金融企業 IT 云化和移動互聯網化的浪潮到來，被“拖 延戰法”壓制的 IT 外包需求將集中釋放，行業預計將進入高速增長期。 日本地處島國， 國土資源面積有限， 很難靠移民解決勞動力不足的問題， 因此未來更多的 IT 外包將轉向離岸市場。我們預計在 2025 年之前，日 本會有大量的 IT 外包需求向離岸市場釋放， 對于供應商而言， 訂單不是 問題，產能才是問題。 1.2. 釋放的離岸外包市場將主要由中國承接釋放的離岸外包市場將主要由中國承接 1.2.1. 移動互聯網中國全面領先移動互聯網中國全面領先 國內移動互聯網國內移動互聯網行業規模行業規模遠超日本。遠超日本。我國近年來移動互聯網

25、行業加速崛 起， 已在移動互聯網用戶規模、 智能手機普及率、 數字、 移動廣告支出、 移動支付普及率等領域大幅領先日本。其中我國移動互聯網用戶規模達 13.19 億，占據全球網民總規模的 32.17%。中國智能手機用戶數達 7.83 億，日本智能手機用戶數 0.7 億。中國數字廣告支出 618.1 億美元，其 中移動端廣告占比 80.7%， 支出達 504.7 億美元， 日本數字廣告支出 123.6 億元，其中移動端廣告占比 64.8%，支出達 80.2 億美元。全球有約 16.6 億消費者使用移動端進行網購，使用移動端進行支付的消費者占比已達 12%。其中，中國使用移動端進行網購的消費者占到

26、 88%，全球排名第 一。 0%20%40%60%80%100% 總計 土木建筑 材料制造 機床制造 貿易公司/分銷 金融 社會基礎設施 服務 尚無老化系統衰老系統僅保留在某些區域 大約一半是老化系統大多數是老化系統 其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 17 Table_Page 凌志軟件凌志軟件(688588)(688588) 日本企業日本企業，尤其是金融企業，尤其是金融企業通過中國通過中國的的 IT 外包服務獲取最先進的互聯外包服務獲取最先進的互聯 網技術。網技術。我們在 10 月 22 日發布的的報告軟件服務也可以是一門好生 意中指出，企業采

27、購軟件服務的初衷主要有三：彈性的人力資源、高 性價比的人力資源、獲取企業沒有的外部技術。我們認為，彈性的人力 資源對于日本終生雇傭制而言，已經成為日本商業中不可或缺的一部分， 用誰的并沒有差別。而高性價比的人力資源，對于保守的日本文化而言 顯得吸引力不足。 真正能夠吸引日本企業使用中國的 IT 服務的原因， 國 內領先的移動互聯網技術，特別是一些擁有國內服務團隊，有國內金融 企業移動互聯網解決方案案例的 IT 服務供應商。 1.2.2. 中國與日本文化更為接近，溝通成本更低中國與日本文化更為接近，溝通成本更低 日本的軟件開發采用頂層設計思路，其中最大的工作量在于設計書編寫。日本的軟件開發采用頂

28、層設計思路，其中最大的工作量在于設計書編寫。 設計書的編寫在日本定制軟件開發工程中是最為重要的步驟，日本人習 慣在寫代碼之前，要有詳細的設計書，而根據設計書復刻代碼，是一件 很容易的事。根據公司招股書數據，公司在軟件開發執行過程中，大部 分工作量主要花費在設計書的編寫上。例如，公司開發的“投資顧問平 臺去 FLASH 化對應”項目，其 2018 年 10 月的納品書明確記載了開發 成果的種類、 數量， 包括基本設計書 （1380 頁） 、 詳細設計書 （1130 頁） 、 代碼（1800Step） 、測試用例書（280 頁）等。 表表 1：日本軟件開發大量的工作在設計書編寫日本軟件開發大量的工

29、作在設計書編寫 軟件開發階段軟件開發階段 工作量占比工作量占比 責任方責任方 需求分析需求分析/ /概要設計概要設計 6% 一級承包商 基本設計基本設計 2 20 0% % 二級、離岸承包商二級、離岸承包商 詳細設計詳細設計 1 15 5% % 二級、離岸承包商二級、離岸承包商 編碼編碼 8% 二級、離岸承包商 單元測試單元測試 14% 二級、離岸承包商 連接測試連接測試 17% 二級、離岸承包商 系統測試系統測試 20% 二級、離岸承包商 系統上線系統上線 0% 一級承包商 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 圖圖 5：相對低端的編碼和單元測試工作量占比非常少相對低端的編碼和單元測試工作

30、量占比非常少 數據來源：招股說明書 設計書為全日文版，漢字文化相通使得我國的軟件外包企業更有優勢。設計書為全日文版，漢字文化相通使得我國的軟件外包企業更有優勢。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 17 Table_Page 凌志軟件凌志軟件(688588)(688588) 設計書的編寫以全日文為主，而日文中又夾雜著大量的漢字，這使得中 國的工程師在編寫日本設計書時有得天獨厚的優勢。一般只需要三個月 的集中培訓，中國工程師就能夠掌握基本的日文讀寫，這使得我國軟件 外包企業較其他國家更有優勢。 日本英語水平較差，與勞動力更為廉價的國家有高昂的溝通成本。日本

31、英語水平較差，與勞動力更為廉價的國家有高昂的溝通成本。日本 雖為發達國家， 但整體英文水平較差。 根據英孚教育的英語熟練度報告， 日本的英語水平屬于倒數第二檔的低水平。因此雖然越南、印度的勞動 力更便宜，但軟件不僅僅是交付英文的代碼，更主要的是日文設計書。 大量的翻譯工作以及溝通成本，對沖掉了低廉的人力成本，因此日本 IT 企業較少選擇以英語為溝通語言的供應商合作。 圖圖 6：日本的英語水平較差日本的英語水平較差 數據來源：EF-epi 圖圖 7：大多數的外包市場流向中國大多數的外包市場流向中國 數據來源： IT 人材白書 2019 注：單位（人） 0 5000 10000 15000 200

32、00 25000 30000 35000 截止2016年10月末截止2017年10月末截止2018年10月末截止2019年10月末 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 17 Table_Page 凌志軟件凌志軟件(688588)(688588) 2. 對日外包的商業模式比想象中要好對日外包的商業模式比想象中要好 難以贏得客戶信任，難以贏得客戶信任，行業行業進入壁壘較高。進入壁壘較高。因為日本相對保守的文化，日 本客戶在選擇供應商時十分謹慎。在日本，很少有客戶產生需求選擇供 應商時，會通過招標的方式進行，更多的是和原有的供應商進行商業談 判。如果一家新企業

33、提出創新的解決方案（產品或服務）并試圖將其推 廣到一家成熟的公司，那么成熟的公司很可能會轉向其現有的供應商并 鼓勵甚至支持他們尋找可比的解決方案。他們將等待這樣的解決方案出 現而不是轉向新企業，這些情況在企業軟件市場中尤為普遍。因此，新 進入者對行業現有公司的威脅較小。 因為進入壁壘較高，所以和客戶和供應商大多是共生關系，商業環境較因為進入壁壘較高，所以和客戶和供應商大多是共生關系，商業環境較 好。好。正式因為日本相對保守的商業環境，導致在與現有供應商大多是長 期的合作。 他們覺得與新企業合作存在高風險， 擔心新企業的管理能力、 交付能力、合規性等，與新企業合作所付出的盡調成本是他們所不愿意

34、承擔的。他們不愿意看到供應商因利潤空間被壓縮而失去長期的合作伙 伴，甚至在對日軟件外包市場出現過幫助客戶承擔匯率波動風險的案例。 因此，日本客戶是不會因為供應商的利潤率高而對其降價，反而會認為 他們選擇了一家優秀的供應商。 名為外包，實則解決方案輸出。名為外包，實則解決方案輸出。我們在 10 月 22 日發布的的報告軟件 服務也可以是一門好生意中詳細闡述了三種外包模式（人力外包、單 環節外包、解決方案外包）的區別。單純人力外包交付的僅僅是人頭， 客戶檢查的是所購買勞動力的考勤記錄。而解決方案外包，軟件服務公 司交付的是系統而非勞動力，只不過這個系統的定價是由社會平均勞動 量決定的。在這種情況下

35、，軟件服務公司若能高效完成任務，其實不需 要投入合同中規定的人力，因此有效率提升的可能。因此大多數的解決 方案外包毛利率是要高于單純人力外包的，而目前來看，凌志基本所有 的項目，都是解決方案外包。 圖圖 8：解決方案外包比單純人力外包有更高的毛利率解決方案外包比單純人力外包有更高的毛利率 數據來源：Wind,國泰君安證券研究 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 公司毛利率解決方案外包A 解決方案外包B人力外包 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 17 Table_Page 凌志軟件凌志軟件(688588)(

36、688588) 工作量可提前計劃，人員利用率高。工作量可提前計劃，人員利用率高。對于軟件服務公司而言，一個非常 重要的指標就是人員利用率，也就是在這個行業內的“產能利用率” 。 當一個新項目落地后是否需要招人，以及項目結束后釋放出的人手能否 快速投入下一個項目，是衡量一家軟件服務公司管理能力的關鍵。若出 現產能與需求不匹配的現象，很可能導致企業短期利潤出現大幅波動。 然而，日本的軟件開發有著非常嚴密的頂層設計理論，會將一個系統的 全生命周期任務規劃好后再進行實施，一般一個系統后續維護的投入是 初次上線投入的 4-5 倍左右。因此對于對日的外包商而言，客戶的需求 是可以提前預測到的，這大大降低了

37、匹配產能和需求的難度，使得公司 的人員利用率長期保持在 95%以上。 圖圖 9：公司人員利用率長期保持在高位公司人員利用率長期保持在高位 數據來源：公司公告 回款迅速，保證周轉?；乜钛杆?，保證周轉。日本為了確保公平交易和保護中小企業的利益， 制定了防止拖延支付轉包費法 ，規定大企業須在 60 天之內向供應商 支付款項。而更多的大企業為了體現社會責任擔當，一般會將這個期限 壓縮至 30 天內，他們通常采用按月驗收并付款的方式，而非在項目全 部完成后再驗收付款。這樣做除了法律要求外，更重要的是按月結算更 能夠控制項目進度，避免出現工期較長的項目在收尾之前才發生問題。 對于公司而言，這樣的商業環境下

38、基本不需要墊資經營，甚至在每個月 發放工資之前客戶的款項就已經到賬了。 圖圖 10：公司擁有極佳的現金流公司擁有極佳的現金流 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 88.00% 90.00% 92.00% 94.00% 96.00% 98.00% 100.00% 102.00% 201720182019 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 0.5 1 1.5 2 201420152016201720182019 經營性現金凈流量（億元）歸母凈利潤(億元） 經營性現金凈流量YoY 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 17 Table_P

39、age 凌志軟件凌志軟件(688588)(688588) 圖圖 11：公司應收賬款周轉公司應收賬款周轉天數顯著小于國內同行天數顯著小于國內同行 數據來源：招股說明書 3. 公司相比同行具有明顯的技術和成本優勢公司相比同行具有明顯的技術和成本優勢 3.1. 技術領先的對日外包新星技術領先的對日外包新星 3.1.1. 技術突破使得公司切入非常難進入的市場技術突破使得公司切入非常難進入的市場 當新技術出現時，日本客戶也有更換供應商的可能。當新技術出現時，日本客戶也有更換供應商的可能。雖然我們在前面論 述過，日本保守的商業環境下客戶很難更換供應商。但如果出現新的技 術，且現有的供應商都無法提供類似解決

40、方案時，新的供應商才有進入 的可能。公司就是在這樣的機遇下進入對日外包市場。而同時期的競爭 對手，都還停留在大型機和 COBOL 語言，而 Java 團隊出身的公司正是 在這樣的新技術換代時脫穎而出。 技術突破獲得供應商資質。技術突破獲得供應商資質。公司的第一大客戶野村綜研，在 2004 年時 到中國尋找 Java 團隊，彼時 Java 還是非常新穎的東西，能夠掌握這項 技術的日本供應商極其有限。而公司的創始團隊恰巧在本次的選拔中勝 出，野村綜研破格給予蘇州聯創（公司的前身）一個供應商資質。因為 在日本的商業環境中，只認公司不認人。若供應商的技術團隊出走，成 立的新公司是不會有供應商資質的。

41、因此當時公司的創始人選擇了MBO， 保留了供應商資質，進入了這個非常難以進入的市場。 0 50 100 150 200 250 300 2013201420152016201720182019 公司應收賬款周轉天數可比公司A應收賬款周轉天數 可比公司B應收賬款周轉天數可比公司C應收賬款周轉天數 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 17 Table_Page 凌志軟件凌志軟件(688588)(688588) 圖圖 12：公司深耕對日軟件外包十公司深耕對日軟件外包十七七年年 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 3.1.2. 財務數據一騎絕塵，對日外包新星

42、冉冉升起財務數據一騎絕塵，對日外包新星冉冉升起 近七年近七年收入利潤保持收入利潤保持 20%左右的復合增長左右的復合增長。2019 年公司實現接近 6 億 元的營業收入，較 2012 年的 1.82 億有大幅提升，七年復合增長率接近 20%。同時公司的利潤也保持快速增長，從 2012 年的不到 4000 萬利潤 增長到 2019 年的 1.5 億，其復合增長率達到 20.83%。 圖圖 13：公司近年來收入快速增長公司近年來收入快速增長 圖圖 14：公司近年來利潤快速增長公司近年來利潤快速增長 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 體量仍然較小，未來發展空

43、間巨大。體量仍然較小，未來發展空間巨大。雖然公司整體業績增長較快，但相 對于千億級的對日外包市場而言，體量仍然較小，未來成長空間巨大。 伴隨“2025 斷崖”的到來，預計未來收入利潤增長有望加速。 3.2. 團隊管理能力是公司的核心競爭力團隊管理能力是公司的核心競爭力 公司公司相比相比同行有更高的利潤率。同行有更高的利潤率。根據公司 IPO 過程中回復監管問詢函的 數據可知，公司的盈利能力大幅超越同行?？杀裙径蓟蚨嗷蛏購氖聦?日外包的業務，甚至有一部分客戶與公司完全重疊，然而利潤率差距較 大。公司的利潤率較平均利潤率高出將近 20pct。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%

44、0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 營業總收入（億元）YoY -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 歸母凈利潤（億元）YoY 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 17 Table_Page 凌志軟件凌志軟件(688588)(688588) 表表 2：公司毛利率水平顯著高

45、于可比公司公司毛利率水平顯著高于可比公司 20192019 年度年度 20182018 年度年度 20172017 年度年度 博彥科技博彥科技 24.55% 25.79% 29.13% 華信股份華信股份 33.84% 33.36% 32.22% 中和軟件中和軟件 19.36% 16.86% 14.80% 平均平均 25.92% 25.34% 25.38% 凌志軟件凌志軟件 45.62% 42.55% 43.86% 數據來源：公司公告，Wind，國泰君安證券研究 注：上表中分別為博彥科技國際業務、國信股份國際軟件開發業務（2018 年度變更 為國際 IT 服務業務） 、復旦復華軟件開發業務毛利率。 然而日本客戶給予各個供應商的價格是相對透明的然而日本