【研報】教育行業深度系列之三：高教行業四大維度剖析民辦高校投資機會-20201117（27頁）.pdf

《【研報】教育行業深度系列之三：高教行業四大維度剖析民辦高校投資機會-20201117（27頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《【研報】教育行業深度系列之三：高教行業四大維度剖析民辦高校投資機會-20201117（27頁）.pdf（27頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 行 業 研 究 東 興 證 券 股 份 有 限 公 司 證 券 研 究 報 告 高教行業： 四大維度剖析民辦高校投資機高教行業： 四大維度剖析民辦高校投資機 會會 教育行業深度系列之教育行業深度系列之三三 2020 年 11 月 17 日 看好/維持 教育教育 行業行業報告報告 分析師分析師 張凱琳 電話：010-66554087 郵箱： 執業證書編號：S1480518070001 分析師分析師 王 紫 電話：010-66554104 郵箱： 執業證書編號：S1480520050002 投資摘要： 需求

2、驅動需求驅動高教行業發展高教行業發展，政策政策影響影響板塊估值中樞板塊估值中樞位移位移，近期靜待近期靜待新政靴子落地新政靴子落地。我國高等教育市場已達千億級規模，高校在 校人數持續新高，預計復合增速將由 2014-2018 的 2.6%提升至 2019-2023 年的4.2%。需求持續增長之下，我國毛入學率毛入學率僅僅 剛突破剛突破 50%，與歐美差距仍大，教育資源，與歐美差距仍大，教育資源分布不均且整體市場長期分布不均且整體市場長期供不應求供不應求。我們認為，未來在政策深化、規范化趨勢下， 高教行業市場化特征日益顯著，民辦高校發展重點將從數量向質量轉變民辦高校發展重點將從數量向質量轉變，聚焦

3、教育品質的提升，板塊內部公司將呈現分化。 此外此外高教板塊擁有高度政策敏感性高教板塊擁有高度政策敏感性，2017 年7-8 月新高教投資自建西北學校、民生教育上市后首個學校收購落地，高教板塊高教板塊 外延邏輯被首次驗證，板塊估值中樞快速提升至外延邏輯被首次驗證，板塊估值中樞快速提升至 35-40倍倍。2018 年 8 月， 民促法實施條例(修訂草案)(送審稿)引發了市場引發了市場 對于對于高教板塊高教板塊未來通過并購擴張的擔憂，板塊未來通過并購擴張的擔憂，板塊估值中樞顯著下移至估值中樞顯著下移至 20-25 倍倍。2020 年 11 月，教育部發函釋放積極信號，若 政策落地將有望帶動板塊新一輪

4、估值抬升。高教行業因為穩定的現金流以及內生外延的成長路徑，從而具備“確定性具備“確定性+成長性成長性” 的雙重特征的雙重特征，成為一個進可攻退可守的重要板塊。 民促法實施條例落地在即，從當前教育部釋放的政策信號來看，民辦高校合法性以及未來并購擴張路徑均優于此前“送審稿” 帶來的市場預期。在政策落地后，行業將如何發展？又如何在眾多上市公司中尋找優質的投資機會？在政策落地后，行業將如何發展？又如何在眾多上市公司中尋找優質的投資機會？我們結合高教行業內部 擴容提效、外部整合擴張的行業趨勢，從區位、資質、內生增長與管理、外延擴張與協同四個維度建立目標公司的可比指標建立目標公司的可比指標 體系，體系，并

5、下分 15 個細分指標，以量化模式進行標的甄選。以量化模式進行標的甄選。 首先首先從外部環境考慮，從外部環境考慮，我們選取了市場供求兩個大類、5 個細分指標對區位因素進行分析。從需求端來看從需求端來看，過去5 年廣東、江 蘇、河南等省“新增就業新增就業”體量體量最大最大，而由于政策推動，云南、海南、河北等省新增就業新增就業增速較高增速較高，新增就業吸引人才聚集， 同時帶動當地高等教育需求； “人口凈流入人口凈流入”從側面體現了區域發展對人才的吸引情況，廣東、浙江等地伴隨經濟增長與產業 結構轉型流入大量人口；總體“毛入學率毛入學率”代表了當地公辦高等教育資源的緊缺性，以及對民辦教育需求的迫切性。

6、從供給從供給 端來看，端來看，我們認為擁有更多“民辦高校資源民辦高校資源” ，尤其是獨立學院資源豐富的省份，將具有更好的民辦高教發展基礎；從政策方 面，更高的“生均教育財政預算生均教育財政預算”體現出省政府對本地教育更佳重視。以上綜合考慮各省綜合考慮各省情況情況，采用上文共，采用上文共 5 個指標搭建省個指標搭建省 份綜合區位因素排序體系，排名前五的省份分別為廣東、浙江、河北、四川、安徽，份綜合區位因素排序體系，排名前五的省份分別為廣東、浙江、河北、四川、安徽，且且均為人口經濟大省。均為人口經濟大省。 再從公司內部再從公司內部看看，學校資質方面，學校資質方面， “學校數量學校數量”規模直接影響

7、高教集團總體收入規模，同時“本科層次本科層次”學校的收費能力又顯 著高于?？圃盒?，其中，中教控股擁有 6 所本科院校領先于行業；此外， “學校的辦學水平學校的辦學水平”直接決定了招生、就業、學費提 升，優質院校與優質生源形成持續正循環，宇華教育 3 所本科院校均為全國民辦前十，資質優勢凸顯。內生增長與管理方面，內生增長與管理方面， 考慮到入學新生會在學校留存 3-4 年帶來學費增長的延續性，我們選擇學?！皟壬鷮W生人數增長內生學生人數增長”與“生均收入增長生均收入增長”2 個指 標預測公司內生增長能力；以“人均創收人均創收”與“人均創利人均創利”代表管理效率差異，標的上市公司該兩項指標區間分別為

8、 16-43 萬 與 4-20 萬。外延擴張方面，外延擴張方面，通常并購一所本科院校需要支付幾個億的資金，較低的“融資成本融資成本” （平均 5.6%）以及合理偏低 的“資產負債率資產負債率”（平均 47%）能夠幫助公司獲得更高的投資回報；此外，在議價能力方面，我們以收購估值對應到每個學生 的“生均價值生均價值”來衡量收購性價比，現有案例來看行業生均收購成本在 5-6 萬元左右。 我們對各上市公司 8 月 31 日之前整體業務情況進行打分，四大維度分別給予權重：區位因素 20%、學校資質 20%、內生增 長與管理 30%、外延擴張30%， 綜合打分結果前綜合打分結果前 5的公司分別為中教控股、

9、宇華教育、中國新華教育、中國科培、希望教的公司分別為中教控股、宇華教育、中國新華教育、中國科培、希望教育育； 單項指標突出的單項指標突出的公司包括：公司包括：新高教集團、新高教集團、中匯集團、華立大學集團、華夏視聽教育、建橋教育中匯集團、華立大學集團、華夏視聽教育、建橋教育。綜合上述分析，我們給出高高 教板塊兩條投資主線：教板塊兩條投資主線： 1、 優質高教集團、 優質高教集團： 內生空間大， 外延并購能力強， 同時在院校資質與區位等方面具備一定優勢的公司。 2、有望實現并購有望實現并購零零突破的突破的單體院校單體院校：當前估值偏低，單體院校資質優且內生能力強，有望通過并購實現增量增長的公司。

10、 風險提示：風險提示：政策風險，模型的不完備性，外延并購的不確定性，海外院校地緣政治風險。 P2 東興證券深度報告東興證券深度報告 高教行業：四大維度剖析民辦高校投資機會 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 目目 錄錄 1. 民辦大學：民辦大學：“確定性確定性+成長性成長性”兼備，積極政策信號望推動新一輪增長兼備，積極政策信號望推動新一輪增長. 4 1.1 政策驅動行業發展，期待新政靴子落地 . 4 1.1.1 獨立學院加速轉設，有望推動長期利潤率提升 . 6 1.1.2 上市公司普遍選擇營利性，帶來行業整合新機會 . 7 1.2 行業規模

11、隨需求成長，集團化辦學趨勢漸明 . 8 1.3 高教行業具備“確定性+成長性”的雙重特征 .10 1.4 民辦高校核心分析指標拆分：區位+資質+內生+外延 . 11 2. 區區位因素：沃土孕育發展機遇，區域建設拉動高教需求位因素：沃土孕育發展機遇，區域建設拉動高教需求 .12 2.1 對民辦高教的需求：省內人口凈流入情況與新增就業機會 .12 2.2 省內民辦高校的供給與政策推動行業發展 .15 2.3 外部綜合：上市公司在各區域的布局 .16 3. 公司因素：公司因素：“優質院校優質院校+高效管理高效管理”為發展核心為發展核心 .18 3.1 學校資質：本科層次辦學優勢大，教學質量為教育之本

12、 .19 3.2 內生增長與管理：關注量價增長與高效管理 .20 3.3 外延擴張：關注低成本融資渠道與高效率并購 .21 4. 分析結果與投資建議分析結果與投資建議 .23 4.1 研究結論 .23 4.2 估值對比 .23 4.3 投資建議 .24 5. 風險提示風險提示.24 相關報告匯總相關報告匯總 .25 插圖目錄插圖目錄 圖圖 1： 各年新上市民辦高教公司數量各年新上市民辦高教公司數量 . 4 圖圖 2： 高教板塊市盈率變化高教板塊市盈率變化. 4 圖圖 3： 教育部批準獨立學院轉設為民辦的學校數量教育部批準獨立學院轉設為民辦的學校數量 . 6 圖圖 4： 2020年上市公司獨立學

13、院轉設情況（截至年上市公司獨立學院轉設情況（截至 11月月 13日）日）. 6 圖圖 5： 我國高等教育毛入學率我國高等教育毛入學率. 8 圖圖 6： 我國民辦高等教育學校數我國民辦高等教育學校數. 8 圖圖 7： 截止截止 2018 年不同高等教育毛入學率范圍的國家數量年不同高等教育毛入學率范圍的國家數量 . 9 圖圖 8： 中國民辦高等教育學生人數及復合增速中國民辦高等教育學生人數及復合增速 . 9 圖圖 9： 我國普通高等學校類型分布我國普通高等學校類型分布. 9 圖圖 10： 民辦高校集團的成長路徑民辦高校集團的成長路徑 .10 圖圖 11： 民辦高校利潤表各指標變化的影響因素民辦高校

14、利潤表各指標變化的影響因素 . 11 圖圖 12： 外部區位因素指標外部區位因素指標 .12 圖圖 13： 云南與全國云南與全國 GDP 增速對比增速對比.13 圖圖 14： 京津冀區域發展指數京津冀區域發展指數 .13 oPpQoOoQqRqMoPpNtOoRmRbR8Q7NtRrRpNnNeRmNoPiNqRwO7NmNsNuOnNqRwMqNqR 東興證券深度報告東興證券深度報告 高教行業：四大維度剖析民辦高校投資機會 P3 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 圖圖 15： 過去過去 5年常住人口累計凈流入年常住人口累計凈流入 .14

15、 圖圖 16： 過去過去 5年常住人口年化增速年常住人口年化增速 .14 圖圖 17： 各省高等教育毛入學率各省高等教育毛入學率 .15 圖圖 18： 各省民辦普通高等學校（含獨立學院）數量各省民辦普通高等學校（含獨立學院）數量 .15 圖圖 19： 我國各我國各省普通高校平均生均公共財政預算省普通高校平均生均公共財政預算 .16 圖圖 20： 我國各省普通高校生均公共財政預算年化增速我國各省普通高校生均公共財政預算年化增速 .16 圖圖 21： 各上市民辦高教集團在內地的學校布局各上市民辦高教集團在內地的學校布局 .17 圖圖 22： 各上市民辦各上市民辦高教集團旗下學校區位平均分數高教集團

16、旗下學校區位平均分數 .17 圖圖 23： 公司內部因素指標公司內部因素指標 .18 圖圖 24： 各上市公司擁有高教、職教學校數量及其中本科層次學校數量各上市公司擁有高教、職教學校數量及其中本科層次學校數量 .19 圖圖 25： 各上市公司本科及獨立學院各上市公司本科及獨立學院 2020中國大學排名平均綜合得分中國大學排名平均綜合得分 .20 圖圖 26： 各上市公司內生增長情況各上市公司內生增長情況 .21 圖圖 27： 各上市公司人均創收各上市公司人均創收 .21 圖圖 28： 各上市公司人均創利各上市公司人均創利 .21 圖圖 29： 各上市公司融資成本各上市公司融資成本 .22 圖圖

17、 30： 各上市公司資產負債率各上市公司資產負債率 .22 圖圖 31： 各上市民辦高教集團生均并購成本各上市民辦高教集團生均并購成本 .22 圖圖 32： 各上市民辦高教集團分析結果（僅根據當前情況得出結果）各上市民辦高教集團分析結果（僅根據當前情況得出結果） .23 表格目錄表格目錄 表表 1： 支持民辦教育發展相關政策支持民辦教育發展相關政策. 5 表表 2： 鼓勵職業教育發展相關政策鼓勵職業教育發展相關政策. 5 表表 3： 獨立學院轉設相關政策獨立學院轉設相關政策. 6 表表 4： 民促法修正法案進展民促法修正法案進展. 7 表表 5： 選擇營利性對公司的主要影響選擇營利性對公司的主

18、要影響 . 7 表表 6： 民辦高校評價指標體系建立民辦高校評價指標體系建立. 11 表表 7： 我國各省城鎮新增就業人數我國各省城鎮新增就業人數及變化趨勢及變化趨勢 .13 表表 8： 區位因素各項指標綜合打分排序結果區位因素各項指標綜合打分排序結果 .16 表表 9： 當前各上市公司本?？圃盒W費對比（截止各公司最新披露數據）當前各上市公司本?？圃盒W費對比（截止各公司最新披露數據） .19 表表 10： 已進行并購的高校集團數據對比（單位：億元人民幣）已進行并購的高校集團數據對比（單位：億元人民幣） .23 表表 11： 尚未并購的單體高校數據對比（單位：億元人民幣）尚未并購的單體高校數

19、據對比（單位：億元人民幣） .24 P4 東興證券深度報告東興證券深度報告 高教行業：四大維度剖析民辦高校投資機會 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 1. 民辦大學民辦大學： “確定性“確定性+成長性成長性”兼備，兼備，積極政策信號望推動新一輪增長積極政策信號望推動新一輪增長 政策落地將為高教板塊帶來什么影響？政策落地將為高教板塊帶來什么影響？民促法實施條例落地在即，從當前教育部釋放的政策信號來看，民辦 高校合法性以及未來并購擴張路徑均優于此前 “送審稿” 帶來的市場預期。 在政策落地后， 行業將如何發展？行業將如何發展？ 如何在眾多上市

20、公司中尋找如何在眾多上市公司中尋找優質優質投資機會？投資機會？我們試圖通過本文分析高教行業發展趨勢，并建立公司對比的指 標體系來進行優選標的。 1.1 政策驅動行業發展，期待新政靴子落地政策驅動行業發展，期待新政靴子落地 2016 年 11 月，我國民辦教育促進法修正案發布，明確提出了“民辦學校的舉辦者可以自主選擇設立非 營利性或者營利性民辦學?！?。隨后 2017 年 3 月第一只高等教育公司民生教育在港股上市，并開啟了各民辦 教育集團加速上市的進程。 2017-2019 年分別有 3 家、 3 家、 6 家民辦高校集團上市， 2020 年至今已有 4 家。 此外，宇華教育通過并購進軍高等教育領域。至今，已經形成了一個擁有 17