【公司研究】2020年衛星石化完善丙烯酸產業布局企業深度研究報告（23頁）.pdf

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1、pOrOnNtNpOsOrQmOrMqPnQ8OdN6MpNpPnPoOeRmNmNlOpNrR9PqQyQwMsOnOxNsPoM 公司深度報告公司深度報告/ /化工化工行業行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 目錄目錄 一、衛星石化：持續布局優質產能，打造輕烴加工龍頭一、衛星石化：持續布局優質產能，打造輕烴加工龍頭 . 1 （一）公司持續完善產業布局，跨周期實現高成長 . 1 （二）產能擴張助力業績提升，PP/丙烯酸及酯貢獻主要盈利 . 2 （三）公司競爭優勢突出，引領行業發展 . 4 二、二、C3 產業鏈持續擴張，行業龍頭地位愈加鞏固產業鏈持續擴張，行業龍頭地位愈加鞏

2、固 . 4 （一）丙烯原料多元化趨勢仍在持續，我國走在世界前列 . 4 （二）丙烯成本差異較大，PDH 較石油路線具備優勢 . 5 （三）PP 仍處擴能周期，利潤空間將逐漸收窄 . 5 （四）丙烯酸及酯供需基本穩定，行業景氣度有望持續 . 6 （五）下游滲透率有望逐漸提升，SAP 進口替代增長可期 . 9 （六）公司 C3 產業鏈日益完善，縱橫擴張增厚公司盈利 . 10 三、三、C2 產業鏈即將投產，低成本優勢助推高成長產業鏈即將投產，低成本優勢助推高成長 . 11 （一）美國頁巖革命帶來豐富乙烷，加速國內乙烯原料多元化進程. 11 （二）乙烷制乙烯成本最低，競爭優勢尤為突出 . 12 （三）

3、PE 市場缺口較大，需求依舊穩健. 12 （四）EG 仍將處在周期底部，連帶 EO 受不利影響 . 14 （五）丙烯腈產能新釋放周期，市場將逐步顯現過剩 . 16 （六）公司傾力打造 C2 產業鏈，低成本優勢助推高成長 . 17 四、公司估值及投資建議四、公司估值及投資建議 . 18 （一）基本假設 . 18 （二）盈利預測與投資建議 . 19 五、風險提示五、風險提示 . 19 插插 圖圖 目目 錄錄 . 21 表表 格格 目目 錄錄 . 22 公司深度報告公司深度報告/化工行業化工行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 1 一、衛星石化：持續布局優質產能，打造輕烴加工龍頭

4、 （一）公司持續完善產業布局，跨周期實現高成長 公司成立于 2005 年 8 月，2010 年 9 月變更為股份有限公司，于 2011 年 12 月 28 日在深 圳證券交易所上市。目前公司已發展成為國內最大、全球前五大丙烯酸生產企業。目前公司已發展成為國內最大、全球前五大丙烯酸生產企業。擁有 90 萬 噸/年丙烷脫氫制丙烯生產裝置、45 萬噸/年 PP 生產裝置、48 萬噸/年丙烯酸及 45 萬噸/年丙烯 酸酯生產裝置、22 萬噸/年雙氧水生產裝置、21 萬噸/年紡織化學品生產裝置、15 萬噸/年 SAP 生產裝置、2.1 萬噸/年有機顏料中間體生產裝置。 公司自下而上實施業務布局，不斷締造

5、公司自下而上實施業務布局，不斷締造向上發展動能。向上發展動能。2012 年收購浙江聚龍石油化工有 限公司，開始拓展 C3 產業鏈上游業務，于 2014 年公司建成 45 萬噸/年 PDH 和 32 萬噸/年丙 烯酸及 30 萬噸/年丙烯酸酯項目，全面打通 C3 產業鏈。2016 年完成 30 萬噸/年 PP 裝置建設 并順利投產，并在 12 月份建成 6 萬噸/年 SAP 裝置，進一步完善 C3 產業鏈。2018 年投產 22 萬噸/年雙氧水項目。2019 年投產 45 萬噸/年 PDH 二期、15 萬噸/年 PP 二期裝置、6 萬噸/年 SAP 三期。 圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 資

6、料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 公司處在公司處在快速快速成長成長期期，一是一是 C3 產業鏈產業鏈持續持續擴張，二是布局擴張，二是布局 C2 產業鏈，產業鏈，全力打造全球化全力打造全球化 原料供應鏈原料供應鏈，有望跨周期實現高成長有望跨周期實現高成長。預計 2020 年底前將投產丙烯酸及酯二期項目一階段 18 萬噸/年丙烯酸及 30 萬噸/年丙烯酸酯裝置。預計 2021 年一季度投產連云港石化項目一期一階 段 125 萬噸/年乙烷蒸汽裂解項目，30 萬噸/年 PP 新材料（研發生產改性 PP） 、25 萬噸/年雙氧 水（含電子級雙氧水）項目也有望于 2021 年投產。2022 年預計建成

7、連云港石化項目一期二階 段 125 萬噸/年乙烷蒸汽裂解項目。公司將依托低成本原料優勢、產品規模優勢，跨周期實現 高成長。 公司深度報告公司深度報告/化工行業化工行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 2 表表 1：公司主要公司主要裝置產能裝置產能及未來擴張及未來擴張情況情況（萬噸（萬噸/年）年） 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E PDH 45 45 45 90 90 90 90 PP 5 30 30 45 45 45 45 改性改性 PP - - - - - 30 30 丙烯酸丙烯酸 48 48 48 48 66 66 66 丙烯酸

8、酯丙烯酸酯 45 45 45 45 75 75 75 高分子乳液高分子乳液 21 21 21 21 21 21 21 高吸水性樹脂高吸水性樹脂 3 3 9 15 15 15 15 乙烷蒸汽裂解乙烷蒸汽裂解 - - - - 125 125 250 PE（加和）加和） - - - - 90 90 130 EO/EG - - - - 72/91 72/91 144/182 丙烯腈丙烯腈 - - - - - - 26 雙氧水雙氧水 - - 22 22 22 47 47 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 注：乙烷蒸汽裂解項目下游產品產能規劃存在依據市場調整的可能 （二）產能擴張助力業績提升，PP/

9、丙烯酸及酯貢獻主要盈利 受益于市場環境改善及公司產能擴張，2016-2019 年公司經營持續向好，營收和歸母凈利 年均復合增長 26.3%、59.9%。但 2020 年以來受新冠疫情影響，公司 H1 營收和歸母凈利分別 同比下降 7.5%、14.8%。 圖圖 2：公司營收及同比增速：公司營收及同比增速 圖圖 3：公司歸母凈利及同比增速：公司歸母凈利及同比增速 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 從主營產品來看，PP 和丙烯酸及酯貢獻了公司主要的營收和毛利來源，2016 年以來營收 和毛利占比均維持在 80%以上。需注意的是，SAP 是公司近年來成長較

10、快的產品，從 2016 年 以前的虧損至近些年盈利穩步增加，2020H1 其毛利占比 3.9%，未來有望進一步提升。 公司深度報告公司深度報告/化工行業化工行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 3 圖圖 4：公司：公司主營主營業務收入業務收入（百萬元百萬元） 圖圖 5：公司：公司主營主營業務收入占比業務收入占比（%） 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 圖圖 6：公司公司主營主營業務毛利業務毛利（百萬元（百萬元） 圖圖 7：公司主營公司主營業務毛利占比業務毛利占比（%） 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 資料來源：公司公告，

11、中國銀河證券研究院 公司丙烯酸及酯業務在經歷 2015 年市場低迷后（毛利率 6.5%） ，自 2016 年以來毛利率始 終維持在 22%以上；PP 受行業供需影響毛利率波動較大，2016-2020H1 處在 15%-24%區間； 高分子乳液、顏料中間體、雙氧水等產品基本維持較高的毛利率水平。 圖圖 8：公司：公司主營主營業務業務毛利率毛利率（%） 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 公司深度報告公司深度報告/化工行業化工行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 4 （三）公司競爭優勢突出，引領行業發展 全產業鏈優勢。全產業鏈優勢。公司已建成丙烷-丙烯-丙烯酸及酯-高分子乳

12、液上下游 C3 全產業鏈，并持 續強化全產業鏈布局。完善的產業鏈能夠更加平緩地控制原材料價格波動，各環節有效協同， 具有較強的整體競爭優勢。 行業龍頭優勢。行業龍頭優勢。公司是國內產量和銷量最大的丙烯酸供應商，丙烯酸產能占到全國的 14.3%，并持續進行產能擴張，鞏固行業龍頭地位。同時布局 C2 產業鏈，全力打造輕烴加工 龍頭企業。 價格引導優勢。價格引導優勢。公司推進產品價格 APP，實現價格公開透明，引領行業趨勢，成為行業 風向標。 技術創新優勢。技術創新優勢。公司持續優化改進丙烷脫氫制丙烯技術，實現裝置穩定長周期運行；實 現自主研發高吸水性樹脂釜式反應工藝試生產成功； 實現超細纖維紡織乳

13、液、 電子級雙氧水的 成功開發與銷售；獲中國石化聯合會和中國機械工業聯合會科技進步二等獎。 二、二、C3 產業鏈持續擴張，行業龍頭地位愈加鞏固產業鏈持續擴張，行業龍頭地位愈加鞏固 （一）丙烯原料多元化趨勢仍在持續，我國走在世界前列 目前， 丙烯的制取主要有四種工藝路線： 一是石腦油蒸汽裂解制丙烯， 二是催化裂化 （FCC） 副產丙烯，三是煤/甲醇制丙烯（CTO/MTO/MTP） ，四是丙烷脫氫制丙烯（PDH） 。 就全球而言，傳統工藝路線石腦油蒸汽裂解和 FCC 副廠丙烯越來越無法滿足不斷增長的 丙烯需求，原料多元化趨勢仍在持續，尤其是 PDH、煤/甲醇制丙烯等新興工藝快速發展，產 能占比不斷

14、提升， 從2015年的18.4%提升到2019年的22.3%， 而傳統工藝占比則下降至77.7%。 近年來，隨著以煤、進口丙烷為原料生產丙烯技術的大量推廣，我國專產丙烯產能占比逐 漸提升，多元化趨勢走在世界前列。2019 年我國丙烯產能 4061 萬噸/年，其中煤/甲醇制丙烯 和 PDH 產能分別占到總產能的 22.0%、16.5%；催化裂化約占 32.5%、蒸汽裂解占 27.7%，來 自煉廠的丙烯占比由 2010 年的 97.5%下降至目前的 60.2%。 圖圖 9：丙烯上下游產業鏈：丙烯上下游產業鏈 資料來源：中國銀河證券研究院 公司深度報告公司深度報告/化工行業化工行業 請務必閱讀正文最

15、后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 5 （二）丙烯成本差異較大，PDH 較石油路線具備優勢 從生產成本角度，各工藝路線表現不一。其中，煤制丙烯路線因煤價相對穩定其成本波動 不大，而其他三種路線隨著油價走勢振幅較大。就目前情況來看，在油價低于 80 美元/桶時， 甲醇路線具有最高的成本，處在競爭劣勢。在油價處在 45-80 美元/桶區間時，石油路線丙烷 路線煤路線，煤路線最具成本優勢。在油價處在 35-45 美元/桶區間時，上述三種路線成本相 差不大。 圖圖 10：不同工藝路線制丙烯成本對比（元：不同工藝路線制丙烯成本對比（元/噸、美元噸、美元/桶）桶） 資料來源：Wind，卓創資訊，中國銀河證

16、券研究院 （三）PP 仍處擴能周期，利潤空間將逐漸收窄 開工率維持高位， 下游消費的廣度和寬度支撐對開工率維持高位， 下游消費的廣度和寬度支撐對 PP的持續需求。的持續需求。 2019年我國PP產能2446 萬噸/年，開工率約 91.37%，表觀需求 2550 萬噸/年，最近三年年均復合增速為 4.25%。國內 PP 下游消費主要是拉絲、 共聚注塑、 均聚注塑、 纖維等， 除拉絲外， PP 下游消費集中度較低、 用途廣、涉及領域多，消費的廣度和寬度仍將支撐我國 PP 需求持續增長。我國 PP 對外依存 度基本穩定在 12%左右，缺口主要體現在東南亞和中東的低成本通用產品以及來自歐洲、日 本、美

17、國的高附加值產品。 圖圖 11：我國：我國 PP 供需情況（萬噸供需情況（萬噸/年）年） 圖圖 12：2019 年我國年我國 PP 消費結構消費結構 資料來源：卓創資訊，中國銀河證券研究院 資料來源：卓創資訊，中國銀河證券研究院 公司深度報告公司深度報告/化工行業化工行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 6 我國我國 PP 處在產能大幅擴張周期，低成本原料和中高端產品是未來競爭的主戰場。處在產能大幅擴張周期，低成本原料和中高端產品是未來競爭的主戰場。預計 2020-2024 年我國新建 PP 產能 825 萬噸/年，年均復合增速 13.5%，遠超需求增長速度，國內 PP 行

18、業供應壓力陡增，PP 價差將有所收窄，盈利承壓。我們認為，未來市場之爭將主要是成 本之爭和中高端產品之爭，具有原料成本優勢和/或中高端產品開發能力的公司將優勢漸顯。 表表 2：2020-2024 年我國年我國 PP 產能擴張統計產能擴張統計（萬噸（萬噸/年）年） 公司名稱公司名稱 工藝路線工藝路線 產能產能 預計投產時間預計投產時間 浙江石化 乙烯裂解 90 2020（已投產） 乙烯裂解 90 2021 大連恒力 乙烯裂解 40 2020（已投產） 遼寧寶來 乙烯裂解 60 2020（已投產） 東明石化 PDH 20 2020（已投產） 中科（廣東）煉化公司 乙烯裂解 50 2020（已投產）

19、 萬華化學 PDH 30 2020 中化泉州 乙烯裂解 40 2020 寧波?；?PDH 80 2020 大美煤業 MTO 40 2020 延長中煤榆能化 CTO 30 2021 遼陽石化 乙烯裂解 30 2021 古雷石化 乙烯裂解 30 2021 天津渤化 MTO 30 2021 京博石化 乙烯裂解 60 2022 海南煉化 乙烯裂解 45 2022 山焦飛虹 CTO 30 2022 山西同煤集團 CTO 30 2024 合計合計 825 資料來源：卓創資訊，中國銀河證券研究院 圖圖 13：PP 價格價格/價差走勢（元價差走勢（元/噸噸、美元美元/噸）噸） 資料來源：Wind，中國銀河

20、證券研究院 （四）丙烯酸及酯供需基本穩定，行業景氣度有望持續 我國丙烯酸及酯行業集中度高，國內我國丙烯酸及酯行業集中度高，國內 CR5 占占 50%以上。以上。從市場份額看，全球丙烯酸產能 主要集中在 4 家化工企業： 巴斯夫、 陶氏化學、 日本觸媒和阿珂瑪， 累計市場份額占比約 50%， 前十家企業的集中度達到 75%以上。 截至目前， 我國共有丙烯酸及丙烯酸丁酯生產商各 17 家， 公司深度報告公司深度報告/化工行業化工行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 7 其中前五大生產商的合計產能約占全國總產能的 58 %、58%，行業集中度較高。 表表 3：我國主要丙烯酸及酯企

21、業（萬噸：我國主要丙烯酸及酯企業（萬噸/年）年） 序號序號 企業名稱企業名稱 丙烯酸產能丙烯酸產能 丙烯酸丁酯產能丙烯酸丁酯產能 1 浙江衛星 48 45 2 泰興昇科 48 18 3 揚子巴斯夫 35 20 4 上海華誼 32 32 5 臺塑寧波 32 24 6 煙臺萬華 30 36 7 江蘇三木 30 18 8 中國海油惠州 14 10 9 山東開泰 11 8 10 沈陽蠟化 8 8 11 萬州石化 8 8 12 山東宏信 8 8 13 蘭州石化 8 8 14 山東諾爾 8 - 15 福建濱海 6 6 16 山東恒正 6 - 17 吉林石化 3.5 3 18 泰興金江 - 10 19 江門

22、謙信 - 8 合計 335.5 270 資料來源：卓創資訊，中國銀河證券研究院 丙烯酸下游需求主要來自丙烯酸酯（約占 57%） ，主要包括丙烯酸甲酯、丙烯酸乙酯、丙 烯酸丁酯、丙烯酸異辛酯等；其次為 SAP 樹脂，約占 35%，為尿不濕原料。丙烯酸丁酯下游 主要為膠黏劑行業（約占 40%） 、丙烯酸乳液（主要用于建筑防水、酪素膠、水性油墨、拼板 膠等，約占 37%） 、紡織行業等。因此，下游快遞行業的快速發展通過膠黏劑、下游房地產竣 工周期高峰通過涂料及防水材料傳導至丙烯酸及酯行業。 圖圖 14：2019 年丙烯酸消費結構年丙烯酸消費結構 圖圖 15：2019 年丙烯酸丁酯消費結構年丙烯酸丁酯

23、消費結構 資料來源：中國石化市場預警報告（2020） ，中國銀河證券研究院 資料來源：中國石化市場預警報告（2020） ，中國銀河證券研究院 公司深度報告公司深度報告/化工行業化工行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 8 從歷史周期性來看，丙烯酸及酯價格從歷史周期性來看，丙烯酸及酯價格/價差波動較大，主要受供給側驅動。價差波動較大，主要受供給側驅動。2012-2015 年我 國丙烯酸產能持續大量投放， 年復合增長率 22.7%， 產能的高速擴張導致行業開工率大幅下降， 丙烯酸價格/價差持續下滑，2014 年下半年油價大幅下跌也是價格利空因素之一。2016 年德國 巴斯夫丙烯

24、酸及酯裝置不可抗力導致國內丙烯酸及酯價格高漲， 丙烯酸及酯盈利處在較高水平。 2018-2019 年由于原材料丙烷市場價格居高不下，幾次大幅度長期拉漲，導致丙烯酸及酯盈利 有所下降。2020 年以來，受疫情影響丙烷價格維持低位，丙烯酸及酯盈利一路向好，維持在 較高水平。 圖圖 16：丙烯酸價格：丙烯酸價格/價差走勢（元價差走勢（元/噸噸、美元美元/噸）噸） 圖圖 17：丙烯酸丁酯價格：丙烯酸丁酯價格/價差走勢（元價差走勢（元/噸噸、美元美元/噸）噸） 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 未來供需格局未來供需格局基本基本穩定，行業景氣度有望持續。穩定，

25、行業景氣度有望持續。2019 年我國丙烯酸、丙烯酸丁酯產能分 別為 336、 270 萬噸/年， 表觀需求分別為 274、 173 萬噸/年， 最近三年年均復合增速為 24.4%、 10.5%。未來 1-2 年，我國丙烯酸、丙烯酸丁酯擴能分別 82、74 萬噸/年?？紤]到我國房地產 行業預期仍然處在竣工回暖周期， 以及快遞行業總量不斷提升， 預計我國丙烯酸及酯需求仍將 保持較為穩定的增長。我們認為，丙烯酸及酯未來供需格局基本穩定，行業有望維持當前景氣 度，大幅下行空間不大。 圖圖 18：我國丙烯酸供需情況（萬噸：我國丙烯酸供需情況（萬噸/年）年） 圖圖 19：我國丙烯酸丁酯供需情況（萬噸：我國

26、丙烯酸丁酯供需情況（萬噸/年）年） 資料來源：卓創資訊，中國銀河證券研究院 資料來源：卓創資訊，中國銀河證券研究院 公司深度報告公司深度報告/化工行業化工行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 9 圖圖 20：我國房地產銷售和竣工面積累計同比變化：我國房地產銷售和竣工面積累計同比變化 圖圖 21：我國規模以上快遞業務量：我國規模以上快遞業務量情況情況 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 （五）下游滲透率有望逐漸提升，SAP 進口替代增長可期 由于國產 SAP 性能欠佳， 目前國內 90%左右的衛生用品行業仍然依賴外資企業產品。 20

27、19 年我國 SAP 產能 143 萬噸/年，產量 70 萬噸/年，開工率約 49%。國內 SAP 產品的低質量造成 一定的產能過剩，未來幾年 SAP 生產企業將面臨較大的挑戰，產品高端的 SAP 生產企業將具 有明顯的競爭優勢，一批中小型的 SAP 生產企業將面臨淘汰危機。 圖圖 22：我國：我國 SAP 產能、產量及開工情況（萬噸產能、產量及開工情況（萬噸/年）年） 資料來源：卓創資訊，中國銀河證券研究院 未來我國未來我國 SAP 有望受益于進口替代，以及人口老齡化、以嬰幼兒為主導的消費文化帶來有望受益于進口替代，以及人口老齡化、以嬰幼兒為主導的消費文化帶來 的需求增長。的需求增長。據中國

28、兒童產業研究中心調查，在優生優育理念的不斷普及和強化的背景下， 80%的家庭兒童支出占家庭總支出的 30%-50%，“4+2+1”或“4+2+2”的家庭結構使得品牌意識 逐漸增強，逐漸形成孩子主導消費的新型文化。未來我國出生人數雖然可能出現負增長，但紙 尿褲滲透率的不斷提升，將促進 SAP 需求增長。另一方面，我國老年護理尿片的滲透率還非 常低，用量基數很小。未來受益滲透率提升和老年人口基數擴大，老年護理尿片的增速預計比 嬰兒尿片更高，將刺激 SAP 需求的迅速發展。 公司深度報告公司深度報告/化工行業化工行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 10 圖圖 23：我國出生人數

29、（萬人）：我國出生人數（萬人） 圖圖 24：我國我國 65 歲及以上人數（萬人）歲及以上人數（萬人） 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 （六）公司 C3 產業鏈日益完善，縱橫擴張增厚公司盈利 PP 產業鏈向下游延伸，改性產業鏈向下游延伸，改性 PP 利潤空間大。利潤空間大。公司擬投資 6 億元在獨山港區進行工業項 目擴建，主要從事 30 萬噸/年 PP 新材料（研發生產改性 PP） 、25 萬噸雙氧水（含電子級雙氧 水）項目，計劃在 2020 年 9 月開工建設，2021 年 12 月投產運營，屆時公司 C3 產業鏈將得 到進一步完善。改性 PP（

30、包括車用和非車用兩大類）是產量和銷量最大的品種，公司有望獲 得產業鏈下沉帶來的超額利潤。 依托規模優勢和低成本優勢，丙烯酸及酯行業龍頭優勢進一步鞏固。依托規模優勢和低成本優勢，丙烯酸及酯行業龍頭優勢進一步鞏固。公司目前丙烯酸、 丙烯酸丁酯產能約 48、45 萬噸/年，是國內優質龍頭企業，市占率分別為 14.3%、16.7%。預 計 2020 年底前將繼續投產丙烯酸及酯二期項目一階段 18 萬噸/年丙烯酸及 30 萬噸/年丙烯酸 酯裝置，屆時公司丙烯酸及酯產能將達到 66、75 萬噸/年，進一步鞏固行業龍頭優勢。 公司公司 SAP 銷售逐漸打開局面，進一步增加丙烯酸產業鏈附加值。銷售逐漸打開局面

31、，進一步增加丙烯酸產業鏈附加值。公司自主研發 SAP 生產 工藝是國內唯一擁有 SAP 連續化生產專利的企業，SAP 產能達到 15 萬噸/年。公司已成為國 內主要紙尿褲生產企業如福建恒安、湖南康程等客戶的供應商，成為具有全球品牌影響力的 SAP 生產企業之一， 研發的新型 SAP 的工藝專利取得國家知識產權局授權。 同時研發中心 SAP 釜式反應工藝與紡化事業部的配合，開發印花漿、防水劑、增稠劑等產品。 圖圖 25：公司：公司 SAP 收入及毛利情況（萬元）收入及毛利情況（萬元） 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 公司深度報告公司深度報告/化工行業化工行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河

32、證券股份公司免責聲明。 11 三、三、C2 產業鏈產業鏈即將投產即將投產，低成本優勢助推高成長低成本優勢助推高成長 （一）美國頁巖革命帶來豐富乙烷，加速國內乙烯原料多元化進程 乙烯的制取可劃分為三種途經：一是石腦油蒸汽裂解制乙烯，二是煤/甲醇制乙烯 （CTO/MTO） ，三是乙烷蒸汽裂解制乙烯。 圖圖 26：乙烯上下游產業鏈：乙烯上下游產業鏈 資料來源：中國銀河證券研究院 近年來，美國頁巖革命帶來大量廉價乙烷資源，催生了北美乙烷制乙烯擴能潮，且乙烷產 量和出口量持續增長，未來這一趨勢可能將更加顯著。IHS Markit 預測，長期來看，美國乙烷 產量將達到 270-280 萬桶/日；乙烷出口量

33、將由 30 萬桶/日增加到 60 萬桶/日。預計未來隨著乙 烷需求量的提升，乙烷價格將較長時間處在 200-300 美元/噸。 圖圖 27：美國乙烷產量和出口情況（千桶：美國乙烷產量和出口情況（千桶/日日） 圖圖 28：美國乙烷價格走勢：美國乙烷價格走勢（美元（美元/噸）噸） 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 我國乙烯生產呈現原料多元化趨勢，煤路線發展迅速，乙烷路線也駛入快速發展通道、未 來將有多套裝置投產。石油路線雖然仍占據主流地位，但占比由 2015 年的 83.3%下降至 2019 年的 75.7%。 公司深度報告公司深度報告/化工行業化工行

34、業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 12 （二）乙烷制乙烯成本最低，競爭優勢尤為突出 從生產成本角度，各路線表現不一，煤路線和乙烷路線波動要小一些，2019 年以來乙烷 路線基本處在成本最底端。在油價走高時，乙烷路線競爭優勢將更加凸顯。 圖圖 29：不同工藝路線制乙烯成本對比：不同工藝路線制乙烯成本對比（元（元/噸噸、美元美元/桶）桶） 資料來源：Wind、卓創資訊，中國銀河證券研究院 （三）PE 市場缺口較大，需求依舊穩健 PE 需求依舊穩健需求依舊穩健，國內缺口，國內缺口較大較大。2019 年我國 PE 產能 1906 萬噸/年、表觀需求 3403 萬 噸，最近三年復合

35、增速約為 12.6%，保持較為穩健的需求增長。我國 PE 裝置維持較高的開工 率，2019 年約為 94.1%。目前國內 PE 缺口較大，對外依存度在 40%以上。 圖圖 30：我國：我國 PE 供需情況（萬噸供需情況（萬噸/年）年） 圖圖 31：2019 年我國年我國 PE 消費結構消費結構 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：卓創資訊，中國銀河證券研究院 在下游應用方面，PE 一半以上用于薄膜領域，由于薄膜多應用于終端消費及運輸環節， 其需求增長與國內整體經濟形勢關聯較大，基本略高于國內 GDP 增長，存在需求剛性。PE 另 一個重要消費領域是塑料管材、型材，其需求隨著我國城

36、鎮化步伐加快、市政管道建設項目增 加的實施不斷增長。城鎮供排水、燃氣管道，以及城市地下電力、通訊護套管道等市政用塑料 管道仍將是未來的發展重點。 公司深度報告公司深度報告/化工行業化工行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 13 不可否認的是，不可否認的是，PE 產能大幅擴張產能大幅擴張，將加劇市場競爭將加劇市場競爭。預計 2020-2024 年我國新建 PE 產 能 1000 萬噸/年以上，年均復合增速 18.8%，將超過需求增速，國內 PE 將面臨較大的供應壓 力。隨著 PE 產能逐一釋放，有望實現部分進口替代以彌補國內需求缺口，逐漸降低我國對外 依存度；但未來市場競爭也

37、將愈演愈烈，特別是乙烷裂解項目憑借低成本優勢快速擠占市場， 行業盈利承壓，具有低成本優勢的企業將在激烈的市場競爭中脫穎而出。 表表 4：2020-2024 年我國年我國 PE 產能產能擴張統計（萬噸擴張統計（萬噸/年）年） 公司名稱公司名稱 產能產能 預計投產時間預計投產時間 浙江石化 75 2020 年已投產 恒力石化 40 2020 年已投產 中科煉化 35 2020 年已投產 中化泉州 40 2020 年已投產 遼寧寶來石化 35 2020 年已投產 45 2020 年 大慶聯誼石化股份有限公司 40 2020 年 青海大美煤業股份有限公司 30 2020 年 陜西延長中煤榆林二期 30

38、 2020 年 寧波華泰盛富聚合材料有限公司 40 2020 年 衛星石化一期 90 2020 年 浙江石化二期 45 2021 年 山西潞寶集團 25 2021 年 中石油廣西石化 45 2021 年 中石油長慶 80 2021 年 中石油塔里木 60 2021 年 武漢石化 30 2021 年 海南煉化 55 2022 年 中煤榆林二期 30 2022 年 山西焦煤集團飛虹化工 30 2022 年 揭陽煉廠 120 2022 年 大同煤礦集團有限責任公司 30 2024 年 合計合計 1050 資料來源：卓創資訊，中國銀河證券研究院 圖圖 32：LLDPE 價格價格/價差走勢（元價差走勢（

39、元/噸噸、美元美元/噸）噸） 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 公司深度報告公司深度報告/化工行業化工行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 14 （四）EG 仍將處在周期底部，連帶 EO 受不利影響 近幾年投產的 EO、EG 裝置大部分是聯產裝置，可依據市場行情來靈活調整 EO、EG 的 產量，EG 的市場供需直接影響到 EO 的市場供需。我們認為，在乙二醇大舉擴能、行業盈利 承壓的同時，聯產裝置將會更多的生產 EO，也將會帶給 EO 市場不利影響。 EG 仍處在大舉擴能周期，仍處在大舉擴能周期，盈利難以回歸高位盈利難以回歸高位。2019 年我國乙二醇產能 1103 萬噸/年，產 量 815 萬噸，開工率 73.9%，表觀需求 1808 萬噸；2015-2019 年需求年均復合增長 9.1%。預 計 2020-2022 年，我國乙二醇新增產能 2080 萬噸/年，年均