【公司研究】2020年愛爾眼科企業形成全國醫院網絡布局深度研究報告（29頁）.pdf

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1、qRtMqQtNrQtPpOmOmRqPrM6MdN6MpNpPnPoOiNrQpOlOsQsMaQoPqMxNqMnQxNrRtO Table_Info4 Nomura | 愛爾眼科(300015.SZ) 2020.11.25 Table_Info4 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 3 正文目錄正文目錄 全球領先的眼科醫院集團全球領先的眼科醫院集團 .5 管理層高比例持股，保障公司穩定運營管理層高比例持股，保障公司穩定運營.6 形成全國醫院網絡布局，華中起步輻射全國形成全國醫院網絡布局，華中起步輻射全國 .6 分級連鎖帶動公司實現分級連鎖帶動公司實現高效率優質擴張高

2、效率優質擴張.7 完善的人才培養模式，加強公司品牌實力完善的人才培養模式，加強公司品牌實力 .8 引入并購基金的創新發展模式，加速引入并購基金的創新發展模式，加速公司有序擴張公司有序擴張 .9 湖南中?；鸬陌咐治龊现性；鸬陌咐治?.10 中國眼科服務市場發展前景廣闊中國眼科服務市場發展前景廣闊 .12 屈光手術：滲透率提升催化手術業務進入屈光手術：滲透率提升催化手術業務進入爆發期爆發期 .13 老花眼手術：受益于高購買力群體的老齡化進程老花眼手術：受益于高購買力群體的老齡化進程 .15 視光業務：青少年近視矯正視光業務：青少年近視矯正藍海廣闊藍海廣闊 .16 白內障手術和眼疾：潛在消

3、費空間較大白內障手術和眼疾：潛在消費空間較大.17 白內障手術介紹白內障手術介紹 .18 眼表疾?。ㄑ郾砑膊。∣SD）和后段眼?。ǎ┖秃蠖窝鄄。≒SED） .18 愛爾未來十年有望繼續穩定高速增長愛爾未來十年有望繼續穩定高速增長 .20 收入預測：未來十年有望維持收入預測：未來十年有望維持 20%的高增速的高增速 .20 費用分析：經營利潤率或將費用分析：經營利潤率或將持續改善持續改善 .24 CAPEX 分析：愛爾凈現金頭寸有望在分析：愛爾凈現金頭寸有望在 2021 年轉正年轉正 .25 投資建議投資建議 .27 風險提示風險提示 .30 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：愛爾前五大醫院的收入占比

4、 .5 圖表 2：細分板塊的收入金額 .5 圖表 3：愛爾眼科的股權結構 .6 圖表 4：愛爾醫院的人口分布圖 .7 圖表 5：愛爾的醫療系統 .7 圖表 6：愛爾的培訓系統 .9 圖表 7：愛爾持股的并購基金 .9 圖表 8：愛爾與并購基金合作，有效激勵員工提升工作效率 .10 圖表 9：湖南中?；鸶艣r .10 圖表 10：湖南中裕并購基金的生命周期 .10 圖表 11：通過并購基金新建的醫院和診所 . 11 圖表 12：2019 年主要眼科治療細分市場 .12 圖表 13：2019 年公立醫院收入占比達 61% .12 圖表 14：中國眼科醫院數量持續增長 .12 圖表 15：中國每年新

5、增眼科醫院數 .12 圖表 16：愛爾眼科醫院市場占有率 .13 圖表 17：愛爾眼科各類規模市場占有率 .13 圖表 18：醫院數量比較 .13 圖表 19：手術利潤率比較 .13 圖表 20：不同種類的激光屈光手術 .14 圖表 21：中國初中畢業生和高中畢業生的近視發病率 .14 圖表 22：2020-30 年的潛在近視患者人數 .15 圖表 23：LASIK 手術普及率（2019 年） .15 圖表 24：中國患者數量（2020 年和 2030 年） .15 Table_Info4 Nomura | 愛爾眼科(300015.SZ) 2020.11.25 Table_Info4 請務必閱

6、讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 4 圖表 25：35 歲以上的成年人有 57%患有老花眼 .16 圖表 26：2030 年老花眼矯正手術可能超過 160 萬例 .16 圖表 27：視光市場規模 .16 圖表 28：OK 鏡貢獻了 40%的視光收入 .16 圖表 29：各教育階段的近視發病率 .17 圖表 30：中國兒童近視人數預測（2020-30 年） .17 圖表 31：中國 OK 鏡用戶數量及市場滲透率 .17 圖表 32：人口加速老齡化 .18 圖表 33：中國和可比國家的 CSR（2017 年） .18 圖表 34：白內障手術中高端手術占比 .18 圖表 35：后段眼

7、?。≒SED）的市場占有率 .19 圖表 36：后段眼?。≒SED）的市場規模 .19 圖表 37：2040 年愛爾的醫院滲透率預測（不包括縣級診所） .20 圖表 38：愛爾的醫院增長目標 .21 圖表 39：2017-31 年通過并購基金收購的醫院數估計 .21 圖表 40：愛爾眼科的醫院概況 .22 圖表 41：省會醫院的收入增速 .22 圖表 42：省會醫院的凈利潤率 .22 圖表 43：地級市醫院的收入增速 .23 圖表 44：地級市醫院的凈利潤率 .23 圖表 45：愛爾眼科總收入預測 .24 圖表 46：基于不同業務板塊的收入預測（2031 年） .24 圖表 47：建院 10

8、年以上的醫院比例 .25 圖表 48：營業利潤率分析 .25 圖表 49：收購投資額 .25 圖表 50：收購中產生的商譽 .25 圖表 51：2018-23 財年愛爾的自由現金流 .26 圖表 52：2018-23 財年愛爾持有凈現金 .26 圖表 53：DCF 估值 .27 圖表 54：愛爾各業務部門的凈現值 .28 圖表 55：對股價的情景分析 .28 圖表 56：PE Band .29 圖表 57：PEG Band .29 圖表 58：愛爾與可比公司 .29 圖表 59：商譽 .30 Table_Info4 Nomura | 愛爾眼科(300015.SZ) 2020.11.25 Tab

9、le_Info4 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 5 全球領先的眼科醫院集團全球領先的眼科醫院集團 愛爾眼科是中國及全球范圍醫院規模和醫療能力均居領先地位的眼科醫療 集團，覆蓋亞洲、歐洲和北美洲。截至 2020 年 11 月，眼科醫院及視光中心數量 合計達 600 余家，其中中國內地 500 余家、中國香港 7 家、美國 1 家、歐洲 80 余家、以及東南亞 12 家。中國內地的年門診量超 1000 萬人次。 過去五年，公司收入的年復合增長率達到 33%（上市至今，收入與利潤年均 增長 32%） ， 而公司旗下前五大醫院的收入份額合計從超過 41%下降到 19%， 這

10、 反映出全國范圍內新醫院收入的強勁增長。在具體服務內容方面，屈光手術仍是 最大的收入增長動力，而白內障手術和驗光配鏡業務則快速追趕。 圖表圖表 1：愛爾前五愛爾前五大大醫院的收入占比醫院的收入占比 資料來源：公司財報，野村東方國際證券 圖表圖表 2：細分板塊的收入細分板塊的收入金額金額 資料來源：公司財報，野村東方國際證券 公司持續高速增長的邏輯在于 “穩定的管理結構+全國范圍的合理布局+科學 的分級連鎖制度+完善的人才培養模式+創新的并購基金發展模式” 這五大因素疊 加形成的成熟發展模式。成熟的發展模式形成了業務的高可復制性，業績穩定高 41% 39% 35% 31% 25% 22% 19%

11、 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2014201520152016201720182019 前五大醫院其他 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 2013201420152016201720182019 億元 屈光矯正手術白內障手術前段手術后段手術驗光服務眼科疾病其他 Table_Info4 Nomura | 愛爾眼科(300015.SZ) 2020.11.25 Table_Info4 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 6 速增長強化了其稀缺屬性并提升了公司股票的配置價值。

12、 管理層高比例持股，管理層高比例持股，保障保障公司穩定運營公司穩定運營 愛爾眼科由陳邦于 2001 年創立。陳邦、李力、郭宏偉三位愛爾創始人合計 持有愛爾 57%的股份。 作為愛爾眼科的董事長， 陳邦先生通過愛爾醫療投資公司 持有 35%的股份，其余 16%的股份直接持有（合計：51%） 。 圖表圖表 3：愛爾愛爾眼科眼科的股權結構的股權結構 資料來源：公司財報，野村東方國際證券 形成形成全國醫院網絡全國醫院網絡布局，布局，華中起步輻射全國華中起步輻射全國 截至 2020 年 10 月，包括收購基金持有的醫院，愛爾眼科在中國各地擁有 552 家醫院和診所。其中 71 家為區域城市中心醫院，平均

13、每家注冊資本超過 1000 萬元，其余為小型醫院或診所，平均每家注冊資本為 50-900 萬元。 以每家醫院的人口覆蓋率衡量，湖南、湖北、廣西、浙江、遼寧和吉林是 愛爾眼科醫院覆蓋率最高的省份，其次是四川、重慶、江西、廣東、山東、陜 西、山西和寧夏。我們認為，江蘇和河南兩省的覆蓋率相對偏低，愛爾進一步 擴大的潛力更高。 陳邦 愛爾醫療投資有限公司 愛爾眼科醫院集團股份有限公司愛爾眼科醫院集團股份有限公司 16% 79.99% 35.48% 李力 郭宏偉 高瓴資本 淡馬錫富敦投資有限公司 3.48% 2.18% 1.54% 0.98% 其他 40.3% Table_Info4 Nomura |

14、愛爾眼科(300015.SZ) 2020.11.25 Table_Info4 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 7 圖表圖表 4：愛爾醫院的愛爾醫院的人口分布圖人口分布圖 注：上市公司及 PE 并購基金旗下所有醫院均計算在內； 資料來源：公司財報，野村東方國際證券 分級連鎖帶動公司實現高效率優質擴張分級連鎖帶動公司實現高效率優質擴張 愛爾擁有多級醫院網絡。城市中心醫院是體系中資源最豐富的醫院，可為 中國患者提供最復雜的眼科治療。30 家位于省會城市的愛爾醫院代表了當地最 好的眼科?？漆t院，省會醫院的 CEO 通常負責該省份所有愛爾醫院的運營。 圖表圖表 5：愛爾的醫療系

15、統愛爾的醫療系統 資料來源：公司財報，野村東方國際證券 愛爾眼科的市級或地級市醫院服務沒有與省會城市的醫院對標，提供的是 天津 北京 遼寧 吉林 黑龍江 內蒙古 河北 山東 山西 江蘇 河南 安徽 上海 湖北 陜西 寧夏 甘肅 新疆 青海 西藏 四川 重慶 昆明 貴州 湖南 江西 浙江 福建 廣東廣西 海南 臺灣 香港 10 百萬人/家醫院 每家醫院的人口覆蓋率每家醫院的人口覆蓋率 城市中心醫院城市中心醫院 省會城市醫院省會城市醫院 地級市醫院地級市醫院 縣級市醫院縣級市醫院 疑難眼病輸送疑難眼病輸送提供技術支持提供技術支持 Table_Info4 Nomura | 愛爾眼科(300015.S

16、Z) 2020.11.25 Table_Info4 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 8 相對簡單的眼科手術和眼病診斷。處于金字塔最底層的縣級醫院和社區診主要 提供驗光配鏡服務和簡單眼病的診斷。 在愛爾的多級醫院網絡中，低級醫院可以將患者轉到高級醫院進行高級手 術，高級醫院則會將醫生資源和醫療設備與低級醫院共享，提供技術指導和資 金支持。 公司醫院的主要關鍵績效指標包括患者人數增長、醫生培訓、患者滿意 度、醫療安全、收入和凈利潤增長。關鍵業績指標的制定是一個互動的過程： 當地醫院首先向總部匯報目標；通過對市場潛力和當地醫院能力的評估，總部 最終確定各醫院的年度目標。 除

17、了多層次的醫院網絡，四個業務部門（屈光手術、白內障、驗光配鏡、 眼?。┟恐芏紩Ω麽t院相應科室的運營情況進行監控。因此，總部可以迅速 鎖定無法完成 KPI 指標的醫院，并提出改善當地醫院經營狀況的解決方案。 這種平行的管理架構，保證了愛爾對各家醫院的經營狀況了如指掌，靈活 調整策略。我們強調，這種強大的執行力是公司的核心競爭力對于一個手 握 200 多家醫院（不含并購基金旗下醫院）的醫療集團來說，有效地自上而下 的戰略制定和及時地自下而上的反饋能力是成功的關鍵。 完善的人才培養模式，加強公司品牌實力完善的人才培養模式，加強公司品牌實力 全面的人才教育和研發平臺是愛爾區別于競爭對手的另一重要競爭

18、優勢。 2013-2014 年公司分別與中南大學、 湖北科技大學合作建設了愛爾眼科學院和愛 爾視光學院。 2017 年首批 60 名博士從愛爾眼科學院畢業， 其中 80%的博士選擇 到愛爾集團工作。除了自身的教育體系，愛爾還擁有覆蓋 8 個?？圃\療領域的外 科醫生培訓平臺，以及 4 家經國家衛計委授權的醫院作為住院醫生培訓中心。 愛爾還積極開展研發工作，公司分別于 2011 年和 2013 年成立了眼視光研 究機構和眼科研究機構，兩者均由國內頂尖學者領銜。2017 年愛爾成立了自己 的博士后科研協作研發中心。 到 2019 年， 公司在各類期刊共計發表論文 303 篇， 其中 SCI/Medline 收錄論文 71 篇、中文核心期刊/中國科技論文統計源期刊收錄 138 篇；公司縱向科研項目獲批立項 95 項，其中國家級項目 6 項。 經驗豐富的醫生是醫院的重要資產。由于中國醫生是通過專業職稱制度進行 評估，研發能力被視為關鍵評估標準。中國民營醫院與公立競爭對手相比處于劣 勢